1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 算力领域的璀璨明珠，算力领域的璀璨明珠，DPUDPU 放量乘势而起放量乘势而起 主要观点主要观点：AIAI 时代的第三颗核心芯片，时代的第三颗核心芯片，DPUDPU 推动推动数据数据为中心时代为中心时代 DPU 是强化数据面性能的专用处理器，2020 年 NVIDIA 公司发布的 DPU产品战略中将其定位为数据中心继 CPU 和 GPU 之后的“第三颗主力芯片”。从功能上看，从功能上看，DPU 的核心能力是将“CPU 处理效率低下、GPU 处理不了”的功能负载卸载到专用 DPU，释放 CPU 的算力，进而提升整个计算系统的效率、降低整体系统的总体

2、拥有成本（TCO）。从需求来看，从需求来看，I/O 压力扩大是催生 DPU 需求的主要动力，根据DPU 白皮书数据，2010 年前网络带宽年化增长约是 30%，2022 左右年达到 45%。与之相反，CPU 的性能增长从 10 年前的 23%，在近年降低到 3%。从应用来从应用来看，看，DPU 推动了数据时代的进程。单个 DPU 可以提供相当于 125 个 CPU内核所提供的数据中心服务。根据英伟达数据，780 台安装有 DPU 的服务器，相当于 1000 台安装有标准智能网卡的服务器。自研芯片发布自研芯片发布，DPUDPU 放量在即放量在即 2019 年公司开始持续投入芯片研发，2022 年

3、公司 DPU 进入流片程序并完成了测试封装，正式发布 NE6000 系列 DPU，实现国内首颗从设计、制国内首颗从设计、制造、封装到产品化完全国产化自主可控的可编程造、封装到产品化完全国产化自主可控的可编程 DPUDPU 芯片芯片。公司 DPU使用了全新 SoC+NP+GP 路线，芯片里面不仅集成了处理数据平面的专用网络处理器，还集成了擅长处理控制面的通用处理器，这种模式很好地适配了各个应用场景。行业层面，。行业层面，DPU 市场规模上限可观，或将成为多个场景的必要芯片。目前 DPU 的最主要应用场景仍是服务器，2023 年中国服务器出货量约 485 万台，对应约 509 亿元的市场规模。根据

4、中国信通院数据，2022 年我国 DPU 渗透率约 3%，2025 年有望达到 13%，年复合增长率达 82%。同时，从 DPU 功能来看，其在智能车、IoT、云计算等多个场景均有较大的应用规模。综上，综上，DPUDPU 市场规模大，增速快市场规模大，增速快，公司是，公司是国内国内 DPUDPU 技术领先的企业，有望充分受益与技术领先的企业，有望充分受益与 BEATBEAT 的上升。的上升。网络安全业务全面修复，新一轮需求逐步展开网络安全业务全面修复，新一轮需求逐步展开 行业层面，行业层面，数据要素发展带动数据安全发展，网络安全市场正在快速修复，政策端，政策端，2022 年国家市场监督管理总局

5、发布信息安全技术关键信息基础设施安全保护要求，2023 年 1 月，工信部等 16 部门发布关于促进数据安全产业发展的指导意见，网络安全的政策支持力度不断加大；供给侧，供给侧，频发的网络安全事故催生了更为丰富多样与高级的安全措施，例如安全即服务的更全面的服务形式，数据安全所需要的隐私计算等；需求需求侧，侧，智能汽车、云计算、工业信息化等网安新场景需求逐步显现。根据赛迪咨询数据，2020 年国内工控安全市场规模为 27.3 亿元，同比增长50%；根据 CCW Research 预测，2022 年中国云安全市场规模将达到 173亿元左右，同比增长 47%。公司层面，公司层面，公司产品覆盖安全双主机

6、、多主机，移动安全双主机，单卡安全产品等多系列，并自研了网络安全芯片。公司网络安全业务有望接着新一轮的网安建设快速修复。左江科技左江科技（3 30000799799）算力系列报告（一）/公司深度 投资评级：买入（首次投资评级：买入（首次）报告日期：2023-04-24 收盘价（元）211.98 近 12 个月最高/最低（元）213.99/32.08 总股本（百万股）102.06 流通股本（百万股）66.89 流通股比例（%）65.54 总市值（亿元）216.35 流通市值（亿元）141.79 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：尹沿技分析师：尹沿技 执业证书号

7、：S00 邮箱： 分析师分析师：王奇珏王奇珏 执业证书号：S00 邮箱： 分析师：邓承佯分析师：邓承佯 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：联系人：张旭光张旭光 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 -100%0%100%200%300%400%500%600%沪深300左江科技 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 2/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）投资建议投资建议 我们预计公司 2022-2024 年分别实现收入 0.6/9.3/13.4 亿元，同比增长-4

8、9%/1452%/44%；实现归母净利润-1.4/3.51/6.25 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失。重要财务指标单位:百万元重要财务指标单位:百万元主要财务指标20212022E2023E2024E主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入118609311,337 收入同比(%)-41.0%-49.3%1451.8%43.6%归属母公司净利润6-139 351625 净利润同比(%)-94.0%77.8%毛利率(%)75.6%55.3%64.4%63.0%ROE(

9、%)0.8%-21.6%44.7%51.4%每股收益(元)0.06-1.36 3.446.12P/E1693.83-140.13 55.2531.08P/B13.4533.9419.4313.56EV/EBITDA7735.20-138.47 52.2927.82资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所VYiWhUVYhVgVpMtQnP7N8Q7NnPmMmOsRfQrRqMfQsQrP9PnNyRvPpMsRwMsPoR 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 3/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）正文目录正文目录 1 AI时代的

10、第三颗核心芯片，时代的第三颗核心芯片，DPU推动数据时代推动数据时代 .6 1.1 强化数据面性能的专用处理器，推动数据为中心的基石 .6 1.2 AI催化算力需求集中爆发，DPU将是应对算力问题的关键 .8 1.3 功能卸载是 DPU 的核心价值，相关应用场景快速丰富 .10 2.完成自主可控完成自主可控 DPU 芯片，掌握行业最核心竞争力芯片，掌握行业最核心竞争力 .13 2.1 持续投入 DPU 研发，完成国内首颗自主可控 DPU.13 2.2 SOC+NP+GP 的全新路径，适配丰富场景应用 .14 2.3 DPU 市场空间可观，有望成为主流算力芯片之一 .15 3.网络安全是数字经济

11、的重要基础，公司网安业务有望全面修复网络安全是数字经济的重要基础，公司网安业务有望全面修复 .18 3.1 数据要素拉动数据安全需求，我国网安市场持续增长 .18 3.2 政策、技术、场景，三大边际改善催化网安拐点向上 .20 3.3 聚焦国家网络信息安全，实现技术创新与业务拓展 .22 4.业绩有望全面修复，股权激励绑定核心人才业绩有望全面修复，股权激励绑定核心人才 .24 4.1 网安修复叠加 DPU 放量，2023 年业绩有望全面修复 .24 4.2 股权结构稳定，激励计划绑定核心人才.26 5 投资建议投资建议 .28 5.1 基本假设与营业收入预测 .28 5.2 估值和投资建议 .

12、29 风险提示风险提示 .30 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 4/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表目录图表目录 图表 1 DPU 的核心结构 .6 图表 2 从基础网卡发展为 DPU 的三个阶段 .7 图表 3 DPU 是以数据为中心 IO 密集的专用处理器 .7 图表 4 DPU 是数据中心的基础设施 .8 图表 5 人工智能模型对于算力的需求飞速增长 .8 图表 6 人工智能模型的训练成本也在不断提升 .9 图表 7 带宽性能增速比（RBP）失调带来 DPU 需求 .9 图表 8 DPU 的核心共功能之一是算力卸载 .10 图表 9 BLUE

13、FIELD DPU 的 OVS 卸载降低了 127 瓦（29%）功耗 .11 图表 10 将加密 IPSEC从 CPU 卸载到 BLUEFIELD DPU 可节省的电力 .11 图表 11 运营商与互联网纷纷下场自主研发 DPU.12 图表 12 公司 DPU 顺利发布 .13 图表图表 13 2018 至至 2022Q1-3 公司研发费用率公司研发费用率 .14 图表图表 14 2019 至至 2021 年公司研发人员占比年公司研发人员占比 .14 图表 15 SOC 是未来 DPU 发展的主流方向 .14 图表 16 公司 NE6000 系列 DPU.15 图表 17 公司 DPU 是国内

14、首颗设计、制造、封测、产品化完全自主可控的可编程 DPU 芯片 .15 图表 18 DPU 空间测算（一）服务器需求 .16 图表 19 DPU 空间测算（二）智能驾驶需求 .16 图表图表 20 全球全球 DPU 市场规模市场规模 .17 图表图表 21 中国中国 DPU 市场规模市场规模 .17 图表图表 22 数据要素重要政策数据要素重要政策 .18 图表图表 23 全国一体化大数据中心支撑数据要素市场培育的技术路径全国一体化大数据中心支撑数据要素市场培育的技术路径 .19 图表图表 24 数据安全相关数据安全相关政策政策 .19 图表图表 25 网络安全市场规模网络安全市场规模 .20

15、 图表图表 26 网络安全重要政策网络安全重要政策 .21 图表图表 27 深信服安全托管服务框架深信服安全托管服务框架 .21 图表图表 28 启明星辰安全托管业务框架启明星辰安全托管业务框架 .21 图表图表 29 天融信车联网安全解决方案天融信车联网安全解决方案 .22 图表图表 30 启明星辰工业信息安全运营中心启明星辰工业信息安全运营中心 .22 图表图表 31 机架型安全异构双主机产品示例机架型安全异构双主机产品示例 .22 图表图表 32 加固型安全异构双主机产品示例加固型安全异构双主机产品示例 .22 图表图表 33 机架型安全同构双主机系列平台产品示例机架型安全同构双主机系列

16、平台产品示例.23 图表图表 34 加固型安全同构双加固型安全同构双主机系列平台产品示例主机系列平台产品示例.23 图表 35 单板卡安全平台产品示例 .23 图表图表 36 2018 至至 2022Q1-3 公司营业收入公司营业收入 .24 图表图表 37 2018 至至 2022Q1-3 公司归母净利润公司归母净利润 .24 图表图表 38 2018 至至 2021 年年 H1 公司各业务营收占比公司各业务营收占比 .25 图表图表 39 2018 至至 2022 年年 Q2 公司综合毛利公司综合毛利 .25 图表图表 40 2018 至至 2022 年年 Q1-3 公司费用率公司费用率

17、.26 图表图表 41 公司股权结构公司股权结构 .26 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 5/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 42 公司股权激励公司股权激励 .27 图表图表 43 公司分业务预测公司分业务预测 .28 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 6/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）1 AI 时代的第三颗核心芯片，时代的第三颗核心芯片，DPU 推动推动数据数据时代时代 1.1 强化数据面性能的专用处理器，推动数据为中心的基石强化数据面性能的专用处理器，推动数据为中心的基石 体系结构向专用化发展的又

18、一节点，体系结构向专用化发展的又一节点，DPU 是以数据为中心构造的专用处理器是以数据为中心构造的专用处理器。DPU 是强化数据面性能的专用处理器，2020 年 NVIDIA 公司发布的 DPU 产品战略中将其定位为数据中心继 CPU 和 GPU 之后的“第三颗主力芯片”，其也许是体系结构朝着专用化路线发展的又一个里程碑。应用层面，应用层面，DPU 要解决的核心问题是基础设施的“降本增效”，即将“CPU 处理效率低下、GPU 处理不了”的负载卸载到专用 DPU，提升整个计算系统的效率、降低整体系统的总体拥有成本（TCO）。场景层面，场景层面，数据中心是 DPU 的组主要应用场景，DPU 的出现

19、，逐步推动计算平台从“计算为中心”转向“数据为中心”。图表图表 1 DPU 的核心结构的核心结构 资料来源：DPU 白皮书，华安证券研究所 网卡逐渐具备更丰富的功能，进而成为独立的网卡逐渐具备更丰富的功能，进而成为独立的 DPU 芯片。芯片。传统的基础网卡基础网卡是将用户要传递的数据转换网络设备能识别的格式，通过网络介质传输。其不具备任何面向应用的加速功能，只承担了将主机接入网络的功能，CPU 承担所有的数据报文的处理工作。硬件卸载网卡硬件卸载网卡相对于基础标准网卡，具备加速和卸载功能，以数据平面的卸载为主。DPUDPU 在硬件卸载网卡的程度上更进一步，可以用来卸载控制平面的任务和一些灵活复杂

20、的数据平面任务。敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 7/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 2 从基础网卡发展为从基础网卡发展为 DPU 的三个阶段的三个阶段 资料来源：DPU 白皮书，华安证券研究所 DPU 最直接的作用是作为最直接的作用是作为 CPU 的卸载引擎，接管网络虚拟化、硬件资源池化等基的卸载引擎，接管网络虚拟化、硬件资源池化等基础设施层服务，释放础设施层服务，释放 CPU 的算力到上层应用。的算力到上层应用。传统的服务器架构中，核心芯片主要为CPU 与 GPU，其中 CPU 通常被描述为计算机的大脑，被认为是主处理器。GPU 则是执行规

21、则计算的主力芯片。但是伴随着数据量的上升，就像是 CPU 在处理图像时不够高效需要 GPU 一样，CPU 对于网络协议处理，交换路由计算，加密解密，数据压缩等计算密集的任务处理效率也不高，同时因为兼顾了计算和 I/O 任务，导致 CPU 的计算进程极容易被打断。在这样的背景下 DPU 诞生，DPU 被定义为强化数据面性能的专用处理器，配合控制面的 CPU，可以实现性能与通用性的更佳的平衡。图表图表 3 DPU 是以数据为中心是以数据为中心 IO 密集的专用处理器密集的专用处理器 资料来源：DPU 白皮书，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 8/3232 证券研究报告 左江科技左

22、江科技（3 30000799799）图表图表 4 DPU 是数据中心的基础设施是数据中心的基础设施 资料来源：DPU 白皮书，华安证券研究所 1.2 AI 催化催化算力需求集中爆发算力需求集中爆发，DPU 将是应对算力问题的将是应对算力问题的关键关键 后摩尔时代，算力的后摩尔时代，算力的持续提升成为数据中心高质量发展的重要保障。持续提升成为数据中心高质量发展的重要保障。一方面，一方面，数据采集、存储、分析等能力的发展提升了“数据要素”在全球经济活动中的重要性。据IDC 数据显示，全球数据量在过去 10 年的年复合增长率接近 50%，每四个月对于算力的需求就会翻一倍。我国自发布“十四五”数字经济

23、规划以来，对于数据要素的重视程度也在不断提升。另一方面，另一方面，人工智能等技术的变革带动了产业对于数据价值的加速挖掘。数据要素作为技术、经济发展的交汇点，重要性不断提升，数据中心规模随之加速扩张，2012 年之前算力需求增长的速度大概是 24 个月翻一倍，而近年来 AI 模型对于算力需求已经达到了 2 个月就翻一倍的速度。这种急速增长的需求带来了网络带宽的不断提升，数据处理需求的不断增长，导致 CPU 收发数据调度负担加大，CPU 已逐渐无法应对计算的爆炸式需求引发的海量数据存储、数据验证、网络安全等系列问题。图表图表 5 人工智能模型对于算力的需求飞速增长人工智能模型对于算力的需求飞速增长

24、 资料来源：nature，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 9/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 6 人工智能模型的训练成本也在不断提升人工智能模型的训练成本也在不断提升 资料来源：nature，华安证券研究所 I/O 压力压力扩大扩大，DPU 需求逐渐凸显需求逐渐凸显。正如上文所述，带宽的增长带来了 CPU 收发数据调度的压力变大，根据DPU 白皮书数据，网络的带宽年化增速不断提升，2010 年前网络的带宽年化增长大约是 30%，到 2015 年增到 35%，然后在 2022 左右年达到 45%。与之相反，CPU 的性能增长从

25、10 年前的 23%，下降到 12%，并在近年直接降低到 3%。在这三个时间段内，RBP（带宽性能增速比）指标从 1 附近，上升到3，并在近年超过了 10，IO 压力逐步显现。CPU 几乎已经无法直接应对网络带宽的增几乎已经无法直接应对网络带宽的增速，因此卸载速，因此卸载 CPU 部分任务的部分任务的 DPU 迎来大发展。迎来大发展。图表图表 7 带宽性能增速带宽性能增速比比（RBP）失调）失调带来带来 DPU 需求需求 资料来源：DPU 白皮书，华安证券研究所 作为继数据中心作为继数据中心 CPU、GPU 之后的“第三颗主力芯片”，之后的“第三颗主力芯片”，DPU 或将成为应对或将成为应对算

26、力算力规模快速增长规模快速增长的核心的核心。芯片是算力供给的核心，现有芯片主要以 CPU 和 GPU 为主，分别提供通用和智算算力。但是，无论是 CPU、GPU，还是其它专用芯片，在计算过程中均将不可避免的被存储、通信等进程打断。DPU 具有网络数据传输和计算等功能，可使 CPU、GPU 能够专注于业务进程，全面提升计算效率，对于不断增长的算力需求和持续扩大的算力规模，其重要性不言而喻。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1010/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）1.3 功能卸载是功能卸载是 DPU 的的核心价值，核心价值，相关相关应用场景快速丰富应用场景快速

27、丰富 功能卸载是功能卸载是 DPU 的核心能力，以此为基础实现对的核心能力，以此为基础实现对 CPU 的算力释放与扩张。的算力释放与扩张。上文我们提到过 CPU、GPU、DPU 三大核心芯片的区别，以及 DPU 最直接的作用是作为CPU 的卸载引擎，释放 CPU 的算力到上层应用。具体来看，具体来看，DPU 主要主要有有卸载卸载网网络、络、存储、安全和管理控制等功能。存储、安全和管理控制等功能。以功能卸载为基础，DPU 实现了 CPU 的算力释放与算力扩展。算力释放：算力释放：即无需即无需 CPU 介入多次访问内存和外设，避免不必要的数据搬运、介入多次访问内存和外设，避免不必要的数据搬运、拷贝

28、和上下文的切换，直接在网卡硬件上对数据完成处理并交付给最终消费数据的应用。拷贝和上下文的切换，直接在网卡硬件上对数据完成处理并交付给最终消费数据的应用。算力扩展：算力扩展：图表图表 8 DPU 的核心共功能之一是算的核心共功能之一是算力力卸载卸载 资料来源：信通院，华安证券研究所 DPU 的的出现有望极大降低数据中心成本。出现有望极大降低数据中心成本。从具体实现上看，单个 DPU 可以提供相当于 125 个 CPU 内核所提供的数据中心服务。根据英伟达的验证数据，780 台安装有NVIDIA BlueField DPU 的服务器，相当于 1000 台安装有标准智能网卡的服务器，每台服务器的 T

29、CO（总体投入）可节省 8200 美元，3 年内通过提升效率可节省 180 万美元。同时，DPU 可以减少 CPU 能耗，在满负荷网络上运行的服务器的 CPU 能耗从 190 瓦降至 145 瓦，下降了 24%，这意味着一个大型数据中心可在三年间削减近 200 万美元的电力成本。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1111/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 9 BlueField DPU 的的 OVS 卸载降低了卸载降低了 127 瓦瓦（29%）功耗功耗 资料来源：英伟达官网，华安证券研究所 图表图表 10 将加密将加密 IPsec 从从 CPU 卸载

30、到卸载到 BlueField DPU 可节省的电力可节省的电力 资料来源：英伟达官网，华安证券研究所 伴随信息化建设与应用的深入，市场持续高涨，伴随信息化建设与应用的深入，市场持续高涨，DPU 产业在电信、互联网、智能产业在电信、互联网、智能驾驶、驾驶、AI 服务器及其他行业应用需求不断增长。在电信领域，服务器及其他行业应用需求不断增长。在电信领域，三大运营商均积极布局，推动产品验证，并提出与产业链上的厂商推动 DPU 产业发展的合作意愿。在互联网领在互联网领域，域，随着云计算、云原生等业务场景的发展需求，DPU 作为数据中心演进的焦点，受到各大云厂商的广泛关注。头部厂商纷纷投入资源尝试自研，

31、降本增效，实现效益的最大化。在智能驾驶领域，在智能驾驶领域，国内、外芯片厂商加速布局智能驾驶，不断提升研发效率，为 DPU 的市场发展奠定基础针对 AI 服务器及其他领域层面，在数字经济和“东数西算”等政策影响下，中国 AI 服务器、金融、终端政企及其他领域持续高速发展。Ipsec在100%负载时卸载到BlueField-2 DPU每台服务器电源使用（节省）情况Ipsec在100%负载时卸载到BlueField-2 DPU每台服务器电源使用（节省）情况3年内10,000台服务器的电力成本（0.15美元/千瓦时）3年内10,000台服务器的电力成本（0.15美元/千瓦时）Ipsec服务器端，软件

32、加密Ipsec服务器端，软件加密665W26.2MIpsec服务器端，DPU加密卸载Ipsec服务器端，DPU加密卸载525W（140W，节省21%）20.7M（节省5.5M）IPsec客户端，软件加密IPsec客户端，软件加密728W28.7MIPsec客户端，DPU加密卸载IPsec客户端，DPU加密卸载481W（247W，节省34%）19.0M（节省8.7M）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1212/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图图表表 11 运营商与互联网纷纷下场自主研发运营商与互联网纷纷下场自主研发 DPU 资料来源：中科驭数官网，腾讯发布会

33、，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1313/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）2.完成自主可控完成自主可控 DPU 芯片，掌握行业最核心竞芯片，掌握行业最核心竞争力争力 2.1 持续投入持续投入 DPU 研发，完成国内首颗自主可控研发，完成国内首颗自主可控 DPU 2019 年开始大力投入年开始大力投入 DPU 研发，目前已完成封装测试，研发，目前已完成封装测试，2023 年有望大规模出货。年有望大规模出货。2019 年公司开始持续投入芯片研发，2020 年 4 月 23 日公司与北网未来共同成立北中网科技。2021 年，公司完成了可编程 D

34、PU 的全部设计工作并开始了对芯片做原型机的测试。2022 年，公司 DPU 进入流片程序并完成了测试封装，同时积极与下游应用及服务器厂商开展 DPU 相关合作。2022 年 12 月 28 日，公司正式发布 NE6000 系列 DPU，实现国内首颗从设计、制造、封装到产品化完全国产化自主可控的可编程 DPU 芯片。图表图表 12 公司公司 DPU 顺利发布顺利发布 资料来源：华安证券研究所整理 持续加大持续加大 DPU 研发投入，研发人员占比达研发投入，研发人员占比达 63%。从研发费用率看，。从研发费用率看，公司研发费用率逐渐快速上升。一方面，公司积极参与新产品投标工作，中标研制项目增大以

35、及子公司的自研芯片已达关键阶段，研发投入逐渐提升。另一方面，公司主营业务网络安全受到宏观环境影响营收大幅下滑。2021 年，公司研发费用率达 54%。从研发人员来看，从研发人员来看，研发人员数量稳步增长。截止 2021 年，公司研发人员数量达 174 人，占总人数比例63%，其中，硕士学历的员工共 44 人，占比 25.29%。截止 2021 年 12 月 31 日，公司合计拥有软件著作权 34 项，已获授权发明专利 6 项，正在申请中专利 15 项。敬请参阅末页重要声明及评级说明 1414/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 13 2018 至至

36、2022Q1-3 公司研发费用率公司研发费用率 图表图表 14 2019 至至 2021 年公司研发人员占比年公司研发人员占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.2 SoC+NP+GP 的全新路径，适配丰富场景应用的全新路径，适配丰富场景应用 SoC 将是将是 DPU 发展的主流技术路径。发展的主流技术路径。DPU 不同技术路径在成本、编程简易性和灵活性方面存在各自利弊。其中，ASIC 具备高性能、低功耗、低成本等特性，但其在预定义范围内可编程性较低，灵活性一般，限制了其向新应用场景开拓的能力；FPGA的技术路线具有非常高的灵活性和可编程性，在足够时间

37、和成本预算支持下可以相对有效地支持几乎所有功能，但其价格昂贵、功耗较高、芯片面积较大；对于更复杂、更广泛的现实用例，基于 SoC（如（如 NVIDIA Blue Field DPU）的技术路线提供了更优实施选项，SoC 技术路线具备可编程、高灵活性等特征，是未来是未来 DPU 发展的一个主流方向。发展的一个主流方向。图表图表 15 SoC 是未来是未来 DPU 发展的主流方向发展的主流方向 资料来源：芯东西，华安证券研究所 国内首个全链条国内首个全链条自主自主可控的可编程可控的可编程 DPU，全新全新 SoC+NP+GP 路线路线适配多样化应用适配多样化应用场景场景。正如上文提到的，SoC 路

38、线是目前 DPU 的最优选择，其主要包括基于通用处理器（GP）与基于网络处理器（NP）的两条分支路线。相比于 GP，NP 为网络模型设计而生，其架构更适合用于处理网络数据，更符合 DPU 用于数据处理的定位。公司则是选择了 SoC+NP+GP 的更综合路径，芯片里面不仅集成了处理数据平面的专用网络处理器，还集成了擅长处理控制面的通用处理器，这种模式很好地适配了各个应用场景。0.220.30.370.640.8116%14%18%54%219%0%50%100%150%200%250%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200212022Q1-3研发费用

39、（亿元）研发费用率（%）89%64%62%63%60%61%62%63%64%65%66%67%050021研发人员（人）研发人员占比（%）技术路线性价比易编程度灵活性功耗技术路线性价比易编程度灵活性功耗ASIC高中低低FPGA低高高高SoC中高高中 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1515/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 16 公司公司 NE6000 系列系列 DPU 资料来源：“数智时代 点亮未来”芯片发布会，华安证券研究所 图表图表 17 公司公司 DPU 是国内首颗设计、制

40、造、封测、产品化完全自主可控的可编程是国内首颗设计、制造、封测、产品化完全自主可控的可编程 DPU 芯片芯片 资料来源：华安证券研究所整理 2.3 DPU 市场市场空间可观空间可观，有望成为，有望成为主流算力芯片之一主流算力芯片之一 DPU 市场规模上限可观，或将成为多个场景的必要芯片。市场规模上限可观，或将成为多个场景的必要芯片。目前 DPU 的最主要应用场景仍是服务器，但是在智能驾驶、IoT 等其他场景的需求也在逐渐体现。服务器领域：服务器领域：服务器是未来 DPU 主要的需求场景，长期来看平均每台服务器约需要 2 颗 DPU 芯片，从全球来看，根据 MIC 预测，2023 年新增服务器数

41、量将达到约 1566 万台，保守假设每台服务器对应 1.5 颗 DPU 需求，单颗 DPU 价格约7000 元，则 100%渗透率的情况下全球 DPU 市场规模约 1645 亿元。从国内来看，根据华经产业研究院数据，2023 年中国服务器出货量约 485 万台，对应约 509 亿元的市场规模。同时，根据中国信通院数据，2022 年我国 DPU 渗透率约 3%，2025 年有望达到 13%，年复合增长率达 82%。综上，DPU 渗透率提升速度极快，市场空间上限极高。型号Blue Field型号Blue FieldAgilex SmartNIC（IPU系列）Agilex SmartNIC（IPU系

42、列）K系列NE 6000K系列NE 6000品牌NVIDIAIntel 中科驭数左江科技品牌NVIDIAIntel 中科驭数左江科技代数代数第三代第一代第二代第一代发布时间发布时间1.0：20192.0：20203.0：20212024年预计推出第四代1.0：20201.0：20192.0：2022已投入第三代DPU芯片的研发工作2022年发布NE60002024年规划发布NE8000数据处理能力数据处理能力单、双端口最高可达400Gbps100Gbps77Gbps双向200Gbps技术路线技术路线SoCFPGAASICSoC+NP+GP运算能力运算能力3代1.5TOPS2代15TOPS 敬请

43、参阅末页重要声明及评级说明 1616/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 18 DPU 空间测算（一）空间测算（一）服务器需求服务器需求 资料来源：华安证券研究所整理 智能汽车领域：智能汽车领域：智能汽车或将成为 DPU 另一主要的需求场景，L2 级别的智能汽车中回来可能至少会搭配一颗 DPU 芯片，而 L3 级别以上的智能汽车中未来至少会搭载 2颗以上的 DPU 芯片。根据智研咨询预测，2023 年 L2 级别的车辆渗透率将达到 26%，L3 级别的渗透率将达到 3%。以此测算，2023 年车辆 DPU 的市场空间上限约 613 亿元。图表图表 1

44、9 DPU 空间测算（二）空间测算（二）智能驾驶智能驾驶需求需求 资料来源：华安证券研究所整理 DPU 市场规模大，增速快。市场规模大，增速快。根据赛迪咨询数据，2020 年全球 DPU 市场规模仅 31亿美金，2025 年将达到 245 亿美金，CAGR 达 51%；国内市场来看，2020 年我国DPU 需求仅 4 亿美金，2021 年需求迅速增长至 75 亿美金，2025 年将达到 566 亿美金，2021-2025 年 CAGR 达 50%。202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E中国服务器出货量（万台）391.1434.1485541

45、604YoY（%）12%11%12%12%12%全球服务器出货量（万台）616851812YoY（%）12%8%8%8%8%单服务器对应DPU数量（个）1.51.51.51.51.5DPU价格（元）70007000700070007000对应国内市场空间上限（亿元）4634对应全球市场空间上限（亿元）517691903对应国内市场空间上限（亿元）4634对应全球市场空间上限（亿元）517691903国内DPU渗透率（%）3%13%对应市场收入（亿元）1482CAGR=82%对应市场收入

46、（亿元）1482CAGR=82%202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E汽车销量（万辆）26252684273827922848YoY（%）4%2%2%2%2%L2渗透率（%）18%22%26%29%33%L2汽车数量（万辆）473590712810940单车对应DPU数（个）11111L3渗透率（%）1%3%4%6%L3汽车数量（万辆）2782112171单车对应DPU数（个）22222对应DPU需求（万个）47364487610331282DPU单价（元）70007000700070007000对应市场空间上限（亿元）3314516137

47、23897对应市场空间上限（亿元）3397 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1717/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 20 全球全球 DPU 市场规模市场规模 图表图表 21 中国中国 DPU 市场规模市场规模 资料来源：赛迪咨询，华安证券研究所 资料来源：赛迪咨询，华安证券研究所 324566%47%53%69%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002020202120222023E2024E2025E全球DPU市场规模（亿美元）YoY（%）47

48、561831%96%120%25%40%-500%0%500%1000%1500%2000%005006002020202120222023E2024E2025E中国DPU市场规模（亿美元）YoY（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 1818/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）3.网络安全是数字经济的重要基础，网络安全是数字经济的重要基础，公司网安业公司网安业务有望全面修复务有望全面修复 3.1 数据要素拉动数据安全需求，我国网安市场持续增长数据要素拉动数据安全需求，我国网安市场持续增长 数据要素交易加速推进，带动

49、数据安全高速发展数据要素交易加速推进，带动数据安全高速发展。2019 年十九届四中全会上，“数据”首次被列为生产要素。随后数据要素地位逐步提升，2022 年“十四五”数字经济规划提出到 2025 年初步建立是数据要素市场体系，随后数据要素市场建设相关政策密集出台，逐步确立了数据的产权制度、流通制度、分配制度、治理制度等重要底层架构。2023 年数字中国建设整体布局规划提出，到 2025 年数字基础设施高效联通，数据资源规模和质量加快提升，数据要素价值有效释放，数字经济发展质量效益大幅增强。伴随着数据交易量的扩大，保障数据在使用及流通中的安全意义重大，数据分类分级、数据审计、数据加密、隐私计算等

50、数据安全核心技术将成为数据交易发展的重要基数据安全核心技术将成为数据交易发展的重要基石。石。图表图表 22 数据要素重要政策数据要素重要政策 资料来源：中国人大网、国务院办公厅、财政部、国务院新闻办公室、中国共产党中央委员会，华安证券研究所 数据安全是数据流通的重要基础设施，相关政策同步出台。数据安全是数据流通的重要基础设施，相关政策同步出台。根据 2020 年 12 月发布的关于加快构建全国一体化大数据中心协同创新体系的指导意见，我国全国一体化大数据中心的基础设施主要包括：数脑、数链、数网&数纽以及数盾。其中数盾是为全国一体化大数据中心提供可信安全计算存储环境，形成核心关键环节的自主可控能力

51、。2021 年中华人民共和国数据安全法颁布，构筑了我国数据安全的顶层法律依据；2021 年 12 月的网络数据安全管理条例（征求意见稿）在此基础上提出了更具体化的规定；2022 年第一个具体行业的数据安全管理办法工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）出台，包括明确监管范围和监管职责；2023 年 1 月，工信部等 16 部门印发关于促进数据安全产业发展的指导意见，明确到 2025 年数据安全产业规模超过 1500 亿元。一方面数据相关政策将会持续推进，另一方面，垂直管理背景下，未一方面数据相关政策将会持续推进，另一方面，垂直管理背景下，未来其他行业的数据安全相关政策将会陆续出台来其他行业的数

52、据安全相关政策将会陆续出台，进一步促进网络安全产业发展，进一步促进网络安全产业发展。日期 发布机构 文件名称 核心内容 2019.11.05 十九届四中全会 中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定 首次将“数据”列为生产要素 2020.04.09 国务院 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 将数据作为与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列的第五大生产要素 2021.01.31 中共中央办公厅、国务院办公厅 建设高标准市场体系行动方案“建立数据资源产权、交易流通、跨境传输和安全等基础制度和标准规范”2022.01.06 国务院办

53、公厅 要素市场化配置综合改革试点总体方案 2023 年试点工作取得阶段性成效；2025 年基本完成试点任务 2022.01.12 国务院 “十四五”数字经济发展规划 到 2025 年初步建立数据要素市场体系 2022.04.10 国务院 关于加快建设全国统一大市场的意见 加快培育统一的技术和数据市场 2022.12.09 财政部 企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）规范企业数据资源相关会计处理 2022.12.15 国务院、中国共产党中央委员会 扩大内需战略规划纲要(20222035 年)完善数据要素市场化配置机制，建立数据资源产权、交易流通、跨境传输、安全保护等基础制度和标准规范

54、2022.12.19 国务院 关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见 提出 20 条举措，从数据产权、流通交易、收益分配、数据治理四个方面初步搭建我国数据基础制度体系 2023.02.27 中共中央、国务院 数字中国建设整体布局规划 到 2025 年，数字基础设施高效联通，数据资源规模和质量加快提升，数据要素价值有效释放，数字经济发展质量效益大幅增强 敬请参阅末页重要声明及评级说明 1919/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 23 全国一体化大数据中心支撑数据要全国一体化大数据中心支撑数据要素市场培育的技术路径素市场培育的技术路径 资料来源

55、：全国一体化大数据中心引领下超大规模数据要素市场的体系架构与推进路径，华安证券研究所 图表图表 24 数据数据安全相关安全相关政策政策 资料来源：中国人大网、网信办、工信部，华安证券研究所 我国网络安全市场稳定增长。我国网络安全市场稳定增长。根据 IDC 数据（以 2021 为基准调整后），我国网络安全市场在 2016 年到 2021 年的五年时间里，保持了 22.5%的年复合增长率；同时，IDC 预测，2022 年至 2026 年我国网络安全市场规模仍将维持 21.2%的年复合增长率，其中 2022 年受到疫情影响市场规模增速下滑，同比增长 18%。我国网络安全市场在经历了一轮供给端的投入周

56、期，以及需求端的低投入之后有望迎来多方位的修复，并伴随着密码法、数据要素流通等领域的推进维持较长时间的景气度。日期日期 机构机构 文件名称文件名称 核心内容核心内容 2021.06 全国人大常委 中华人民共和国数据安全法 确立分级管理，风险评估、监测预警、应急处置，安全审查等基本制度 2021.12 网信办 网络数据安全管理条例（征求意见稿）中华人民共和国网络安全法中华人民共和国数据安全法中华人民共和国个人信息保护法的具体化规定 2022.12 工信部 工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）工业和信息化领域数据 安全管理顶层制度文件 2023.01 工信部等 16 部门 关于促进数据安全产业

57、发展的指导意见 到 2025 年，数据安全产业基础能力和综合实力 明显增强，数据安全产业规模超过 1500 亿元 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2020/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 25 网络安全市场规模网络安全市场规模 资料来源：IDC，华安证券研究所 3.2 政策、技术、场景，三大边际改善催化网安拐点政策、技术、场景，三大边际改善催化网安拐点向上向上 政策：政策：网安升至战略层面，政策落地创造发育环境。网安升至战略层面，政策落地创造发育环境。2019 年“等保 2.0”出台，形成了我国网络安全领域的基本国策、基本制度和基本方法。2022

58、 年国家市场监督管理总局发布信息安全技术关键信息基础设施安全保护要求，2023 年 1 月，工信部等16 部门发布关于促进数据安全产业发展的指导意见，网络安全的政策支持力度不断加大。1）数据安全：）数据安全：数据安全是全国一体化大数据中心以及数据交易流通的重要基座，数据安全相关政策及法规伴随数据要素政策同步出台，2021 年中华人民共和国数据安全法颁布，构筑了我国数据安全的顶层法律依据；2023 年 1 月，工信部等 16 部门印发关于促进数据安全产业发展的指导意见，明确到 2025 年数据安全产业规模超过 1500 亿元。2）关基安全：）关基安全：关键信息基础设施安全保护条例通过，对于公共通

59、信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务、国防科技工业等重要行业和领域的安全系统提出了比等保 2.0 更高的要求。2022 年国家市场监督管理总局发布信息安全技术关键信息基础设施安全保护要求是第一个条例后的关基标准。3）密密评评密改密改：自 2020 年密码法落地及 2021 年基本要求出台以来密改项目持续高增，但渗透率不足 10%，根据招投标数据统计，大部分密改项目价格在 120万左右，按照全国 3 万个系统改造需求计算，其改造空间约 360 亿元。敬请参阅末页重要声明及评级说明 2121/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 26

60、网络安全网络安全重要政策重要政策 资料来源：中国人民政府网、中国人大网、工信部、网信办、国务院新闻办公室、国家市场监督管理总局、国家能源局，华安证券研究所 技术：技术：新兴技术催生防御理念升级，产品更新迭代。新兴技术催生防御理念升级，产品更新迭代。网络安全是我国国家安全重要的一部分，频繁发生的网络安全攻击事件以及逐渐升级的攻击手段，刺激新的网安产品与技术出现：隐私计算隐私计算是实现“可用不可见的”的核心技术。隐私计算本质上是在保护数据隐私的前提下，解决数据流通、数据应用等数据服务问题。目前市场上隐私计算技术可分为三类，安全多方计算、可信执行环境以及联邦学习。安全即服务安全即服务(SECaaS)

61、是一种基于云计算的网络安全产品，可以覆盖传统网络安全、数据安全、应用安全等多个方面。其以订阅的形式提供安全产品及服务，主要具备低成本与易拓展两个核心优势。海外的 CrowdStrike、okta 等多个网络安全厂商已经在 SECaaS 领域颇有建树并取得了良好的增长。国内方面，SECaaS 模式刚刚起步，头部的网络安全厂商，深信服、安恒信息、启明星成、奇安信等纷纷布局。例如：深信服安全托管服务（MSS）和启明星辰城市安全运营中心。图表图表 27 深信服安全托管服务框架深信服安全托管服务框架 图表图表 28 启明星辰安全托管业务框架启明星辰安全托管业务框架 资料来源：深信服官网，华安证券研究所

62、资料来源：启明星辰官网，华安证券研究所 场景：场景：新兴行业与场景带动网络安全需求增长。新兴行业与场景带动网络安全需求增长。随着智能网联汽车、云计算部署、工业信息化等行业的发展，网络安全的新场景需求也伴随而生，并成为网络安全市场增长的重要推动力之一。车联网安全：车联网安全：汽车智能化、网联化的同时也给车联网带来了网络风险，越来越多的恶意攻击者，开始将目标转向了智能网联汽车。由于汽车作为载人运输设备的特殊性，汽车信息安全与功能安全息息相关，某个环节的攻破，不仅意味着信息泄露，同时也可能会直接威胁乘车人自身安全，因此车联网安全已经成为车联网行业发展的基石。工控安全：工控安全：随着智能制造 2025

63、 和互联网+建设进程的不断推进，工业控 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2222/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）制网络更加复杂，网络安全风险不断增多，与之对应的网络安全需求缺口变大。根据赛迪咨询数据，2020 年国内工控安全市场规模为 27.3 亿元，同比增长 50%。云安全：云安全：云计算技术在不断改变组织使用、存储和共享数据、应用程序以及工作负载的方式的同时，也引发了一系列新的安全威胁和挑战。根据 CCW Research 预测，2022 年中国云安全市场规模将达到 173 亿元左右，同比增长 47%。图表图表 29 天融信车联网安全解决方案天融信车

64、联网安全解决方案 图表图表 30 启明星辰工业信息安全运营中心启明星辰工业信息安全运营中心 资料来源：天融信官网，华安证券研究所 资料来源：启明星辰官网，华安证券研究所 3.3 聚焦国家网络信息安全，实现技术创新与业务拓展聚焦国家网络信息安全，实现技术创新与业务拓展 主主/协处理器搭配专用网络处理芯片，形成创新型的网络边界防护手段。协处理器搭配专用网络处理芯片，形成创新型的网络边界防护手段。安全异构双主机产品用于建立专用网络进行安全保密通讯，以独特的全硬件协议控制技术，以实现专用网络之间的安全通信，可广泛用于 UTM（统一威胁管理）、IPSec VPN 网关、防病毒网关等多种网络安全产品。与常

65、规设备相比，与常规设备相比，左江科技的安全异构双主机在网络处理模式上采用芯片化的全硬件协议控制技术芯片化的全硬件协议控制技术，不仅创新高速网络处理模式、提升网络处理性能，也消除了非法篡改、攻击协议栈漏洞、植入木马程序等潜在的安全风险，有效提高抗攻击能力，优于基于通用 CPU 运行网络处理协议栈，以软件方式进行网络处理的模式。目前，该系列产品应用于国家各类办公网络信息系统。图表图表 31 机架型安全异构双主机产品示例机架型安全异构双主机产品示例 图表图表 32 加固型安全异构双主机产品示例加固型安全异构双主机产品示例 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 敬请参

66、阅末页重要声明及评级说明 2323/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）双主处理器搭配专用安全芯片，双主处理器搭配专用安全芯片，从从整体解决信息系统跨网系受控信息共享问题整体解决信息系统跨网系受控信息共享问题。安全同构双主机系列平台可以实现不同网系间的受控信息访问与交互，在交互信息摆渡的过程中，实施数据完整性认证与鉴别，建立信息安全交互路径，满足高标准的大数据吞吐量信息处理需求。产品可兼顾不同使用场景和应用场景，适应在不同网络环境进行数据处理。目前，该系列产品广泛应用于网络边界处，为信息系统的可靠运行提供高保障支撑。技术创新走出差异化道路。技术创新走出差异化道

67、路。随着国家愈发重视网络信息安全问题，市场中也涌现出各类相关产品。其中，卫士通的网络安全产品以密码技术为核心，具有认证鉴别、完整性和抗抵赖等功能。邦彦科技的多主机安全服务平台运用全硬件网络协议处理技术支持对大规模数据进行专用安全处理。左江科技的安全同构双主机系列平台以其独特的安全岛访问控制技术，形成创新型的网络数据交互手段，显著提升国家网络受控信息交互能力与网络防护水平。图表图表 33 机架型安全同构双主机系列平台产品示例机架型安全同构双主机系列平台产品示例 图表图表 34 加固型安全同构双主机系列平台产品示例加固型安全同构双主机系列平台产品示例 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：

68、公司公告，华安证券研究所 安全双主机系列平台产品为公司提供了较高的营业收入，同时公司提供多种通过硬件架构实现信息安全相关功能的单板卡，包括用于安全服务的安全板卡、基于国产数据信号处理器的管理平台类板卡、基于国产处理器的计算平台类板卡等。图表图表 35 单板卡安全平台产品示例单板卡安全平台产品示例 资料来源：公司公告，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2424/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）4.业绩有望全面修复，股权激励绑定核心人才业绩有望全面修复，股权激励绑定核心人才 4.1 网安修复叠加网安修复叠加 DPU 放量，放量，2023 年业绩有

69、望全面修复年业绩有望全面修复 营收方面，营收方面，2018 至 2021 年前三季度，公司营业收入受到多方面影响出现波动。其中，2019 年公司实现营业收入 2.19 亿元，同比增长 63%，主要系国家网络信息安全建设力度加大以及信息安全产业的快速发展，促使公司销售规模增大。公司主要客户为国家单位，客户集中度较高，受其阶段性采购计划以及所处行业的宏观政策的阶段影响，2019 年后公司的营业收入出现大幅下降。归母净利润方面，归母净利润方面，2020 年以后公司归母净利润大幅下滑。2021 年公司归母净利润同比下降 94.1%，主要系公司自研芯片已达关键阶段，引发研发费用显著增加。2022 年公司

70、预计营业收入为 0.45 亿元0.65 亿元，同比下降 45%-62%，归母净利润出现 1.8 亿元1.2 亿元的亏损，主要系宏观政策阶段性调整叠加新冠疫情反复的影响，导致第四季度整体营业收入远低于预期，公司全年业务收入大幅下滑。应收账款回收周期较长给公司带来资金压力，对经营业绩产生一定的负面影响。图表图表 36 2018 至至 2022Q1-3 公司营业收入公司营业收入 图表图表 37 2018 至至 2022Q1-3 公司归母净利润公司归母净利润 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 信息安全产品是公司的主要收入来源，自主研发的网络安全芯片顺应大势所趋。信

71、息安全产品是公司的主要收入来源，自主研发的网络安全芯片顺应大势所趋。1）信息安全产品是公司第一大业务，信息安全产品是公司第一大业务，2018 年-2022 年上半年，在营业总收入的占比稳定在 96%以上。根据工信部披露，到 2023 年，网络安全产业规模超过 2500 亿元，年复合增长率超过 15%。国家的发展对网络安全的需要增加是公司业绩增长根本因素。2）公司自研芯片已达关键研制期，加速未来网络的创新发展。公司自研芯片已达关键研制期，加速未来网络的创新发展。公司捕捉到网络接口卡可编程为一个新的趋势，一直加大可编程芯片的研发投入。1.342.192.011.180.379.2%63%-8.0%

72、-41%-63%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.501.001.502.002.50200212022Q1-3营业收入（亿元）YOY（%）0.650.890.940.06-0.7635%38%6.0%-94%-439%-500%-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20200212022Q1-3归母净利润（亿元）YOY（%）敬请参阅末页重要声明

73、及评级说明 2525/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 38 2018 至至 2021 年年 H1 公司各业务营收占比公司各业务营收占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 综合毛利率前期基本稳定。综合毛利率前期基本稳定。2018 年-2021 年公司综合毛利率平稳，围绕 77%波动。2022 年上半年有所下降，主要系：1）信息安全产品销售结构变动引起；2）不同的产品毛利率有差异性。图表图表 39 2018 至至 2022 年年 Q2 公司综合毛利公司综合毛利 资料来源：公司公告，华安证券研究所 费用率总体稳定，管理费用率后期明显上升。费用率总体稳

74、定，管理费用率后期明显上升。1）销售费用：）销售费用：2021 年公司员工人数增长较快，且薪资待遇上升，人工成本增长明显；2）管理费用：）管理费用：2021 年股份支付费用为 0.02 亿元，导致管理费用显著上升，扣除股份支付，当期管理费用为 0.19 亿元，总体保持稳定，2022 年前三季度由于营业收入下降，管理费用率显著上升，若营业收入维持 2 亿元的水平，管理费用率为 9.5%。98%99%99%96%98%1.8%00.33%1.6%00.61%0.51%0.71%2.3%1.6%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20021202

75、2H1信息安全产品（%）受托研发（%）其他业务（%）73%82%78%76%49%74%82%79%77%45%19%0.0-70%-6.3%0.047%51%38%73%29%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200212022H1综合毛利率（%）信息安全产品（%）受托研发（%）其他业务（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2626/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）图表图表 40 2018 至至 2022 年年 Q1-3 公司公司费用率费用率 资料来源：公司公告，华安证券研究所 4.2 股权结构稳定

76、，激励计划绑定核心人才股权结构稳定，激励计划绑定核心人才 股权结构稳定，股权激励吸引研发人才股权结构稳定，股权激励吸引研发人才。张军为公司董事长，自 2016 年起，公司控股股东、实际控制人为张军、何朝晖，一共控制公司股份 47.38%。张军、何朝晖、张漪楠、何培翛四人为一致行动人。公司股东之一左江未来为公司员工持股平台，实际控制人为张军，公司通过股权激励计划，吸引和稳定人才队伍，保障持续创新、稳健发展的源动力。图表图表 41 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 0.61%0.54%0.85%3.9%7.7%8.5%8.8%9.7%18.0%52%0.99%0.60%

77、-0.08%-2.5%-5.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1-3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2727/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）股权激励计划绑定股权激励计划绑定核心核心员工。员工。2021 年公司发布股权激励，覆盖员工 77 人，授予比例占总股本比例的 0.88%。目前 2021 年与 2022 年目标暂时未完成，但 2023 年得益于 DPU 的放量与网安业务的修复有望完成。图表图表 42 公司股权激励公司股权激励 资料来源：公司公告

78、，华安证券研究所 年份股权目标（含同比增长）同比增速是否完成年份股权目标（含同比增长）同比增速是否完成2021以2020年的营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于20%20%否2022以2020年的营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于40%17%否2023以2020年的营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于60%14%敬请参阅末页重要声明及评级说明 2828/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）5 投资建议投资建议 5.1 基本假设与营业收入预测基本假设与营业收入预测 基本测算与假设：基本测算与假设：一、一、网络安全业务网络安全业务

79、1）伴随着数字经济的发展与更高网络安全要求的提出，公司网络安全业务有望快速修复；2）假设毛利率恢复到疫情前的正常水平。二、二、DPUDPU 业务业务 1）公司 DPU 已经完成封装测试，具备大量出货条件；2）伴随着算力需求的激增，帮助 CPU 释放算力的 DPU 芯片需求快速增长；3）DPU 毛利率较高。图表图表 43 公司公司分业务预测分业务预测 资料来源：公司公告，华安证券研究所 20212022E2023E2024E2025E20212022E2023E2024E2025E营业收入（亿元）1.140.524.004.886.05YoY（%）-43%-54%670%22%24%毛利率（%）

80、77%60%77%77%77%营业收入（亿元）0.020.045.258.4011.20YoY（%）189%109%13025%60%33%毛利率（%）-6%0%55%55%55%营业收入（亿元）0.030.040.060.090.14YoY（%）89%51%51%51%51%毛利率（%）73%50%50%50%50%营业收入（亿元）1.180.609.3113.3717.39YoY（%）-41%-49%1452%44%30%毛利率（%）76%55%64%63%63%营业收入（亿元）1.180.609.3113.3717.39YoY（%）-41%-49%1452%44%30%毛利率（%）76%

81、55%64%63%63%合计合计公司业务分拆公司业务分拆信息安全产品DPU其他业务 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2929/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）5.2 估值和投资建议估值和投资建议 我们预计公司 2022-2024 年分别实现收入 0.6/9.3/13.4 亿元，同比增长-49%/1452%/44%；实现归母净利润-1.4/3.51/6.25 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。重要财务指标单位:百万元重要财务指标单位:百万元主要财务指标20212022E2023E2024E主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入118609

82、311,337 收入同比(%)-41.0%-49.3%1451.8%43.6%归属母公司净利润6-139 351625 净利润同比(%)-94.0%77.8%毛利率(%)75.6%55.3%64.4%63.0%ROE(%)0.8%-21.6%44.7%51.4%每股收益(元)0.06-1.36 3.446.12P/E1693.83-140.13 55.2531.08P/B13.4533.9419.4313.56EV/EBITDA7735.20-138.47 52.2927.82资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3030/323

83、2 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）风险提示风险提示 1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失。敬请参阅末页重要声明及评级说明 3131/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（3 30000799799）财务报表与盈利预测：财务报表与盈利预测：资产负债表利润表资产负债表利润表会计年度会计年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E流动资产流动资产6643824,7822,80166438

84、24,7822,801营业收入营业收入118609311,337118609311,337 现金277383233294营业成本2927331495 应收账款208(97)1,799646营业税金及附加211217 其他应收款10711销售费用523652 预付账款3618287412管理费用8518693134 存货125692,3241,250财务费用(3)(4)5878 其他流动资产17772,4551,438资产减值损失25(1)16576非流动资产非流动资产公允价值变动收益1000 长期投资0.000.0000投资净收益1112 固定资产6

85、3141228367营业利润营业利润(3)(140)(3)(140)356633356633 无形资产11141620营业外收入1000 其他非流动资产56108(164)(164)营业外支出0.00000资产总计资产总计7956454,8623,0237956454,8623,023利润总额利润总额(2)(140)(2)(140)356633356633流动负债流动负债70603,8531,58570603,8531,585所得税(3)(3)713 短期借款24102,872882净利润净利润1 1(138)(138)349621349621 应付账款3237817458少数股东损益(5)1

86、(2)(4)其他流动负债1413164245归属母公司净利润归属母公司净利润6 6(139)(139)351625351625非流动负债非流动负债00000000EBITDA1(138)426730 长期借款0.00000EPS（元）0.06(1.36)3.446.12 其他非流动负债0000负债合计负债合计71613,8531,58671613,8531,586主要财务比率主要财务比率 少数股东权益111295会计年度会计年度20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E 股本2成长能力成长能力 资本公积322258450645营业收入-4

87、1.04%-49.30%1451.83%43.61%留存收益290212447685营业利润-102.47%5480.62%-353.64%77.76%归属母公司股东权益7145729991,432归属于母公司净利润-93.95%-2545.87%-353.64%77.76%负债和股东权益负债和股东权益7956454,8623,0237956454,8623,023获利能力获利能力毛利率(%)75.59%55.33%64.42%62.99%现金流量表现金流量表净利率(%)4.79%-230.93%37.74%46.72%会计年度会计年度20212022E2023E2024E20212022E2

88、023E2024EROE(%)0.80%-21.55%44.74%51.40%经营活动现金流经营活动现金流(55)(55)167167(2,929)(2,929)2,4792,479ROIC(%)0.56%-28.98%19.76%22.48%净利润1(138)349621偿债能力偿债能力 折旧摊销671219资产负债率(%)8.87%9.43%79.26%52.46%财务费用(3)(4)5878净负债比率(%)-34.90%-63.78%261.63%40.89%投资损失(1)(1)(1)(2)流动比率9.466.321.241.77营运资金变动(55)303(3,347)1,764速动比率

89、7.685.190.640.98 其他经营现金流(4)000营运能力投资活动现金流营运能力投资活动现金流(17)(49)(100)(159)总资产周转率0.150.080.340.34 资本支出(56)(50)(101)(160)应收账款周转率0.511.081.091.09 长期投资31112应付账款周转率0.800.780.780.78 其他投资现金流800(0)每股指标（元）筹资活动现金流每股指标（元）筹资活动现金流14(13)2,879(2,259)每股收益(最新摊薄)0.06(1.36)3.446.12 短期借款(2)(14)2,861(1,990)每股经营现金流(最新摊薄)(0.5

90、4)1.64(28.70)24.29 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)6.995.609.7914.03 普通股增加0000估值比率估值比率 资本公积增加0000P/E1693.8(140.1)55.231.1 其他筹资现金流17118(270)P/B13.433.919.413.6现金净增加额现金净增加额(57)106(150)61EV/EBITDA7735.20(138.47)52.2927.82单位:百万元单位:百万元单位:百万元资料来源：WIND，华安证券研究所资料来源：WIND，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3232/3232 证券研究报告 左江科技左江科技（

91、3 30079900799）分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：尹沿技，华安证券研究总监、研究所所长，兼 TMT 首席分析师，多次获得新财富、水晶球最佳分析师。分析师：分析师：王奇珏，华安计算机团队首席，上海财经大学本硕，7 年计算机行研经验，2022 年加入华安证券研究所。联系人：联系人：张旭光，凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖 AI 及行业信息化，2021 年 8 月加入华安证券研究所。重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，

92、本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公

93、司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且

94、不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持 未来 6 个 月的 投 资 收益 率 领先 市 场基 准 指数 5%以上;中性

95、未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。