1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 农林牧渔农林牧渔 2023 年年 04 月月 26 日日 宠物行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）当研究宠物食品时我们在研究什么当研究宠物食品时我们在研究什么 边际看海外：自有品牌突破前夜的边际同样重要边际看海外：自有品牌突破前夜的边际同样重要 1）欧美日宠物成熟市场增速较低且稳定，关注市场边际增量机会。欧美日宠物成熟市场增速较低且稳定，关注市场边际增量机会。据Euromonitor 统计，美国、西欧、日本宠物食品市场未来 5 年内

2、 CAGR 分别为5.29%/5.51%/2.58%，美国、西欧百年市场仍有 5%以上增速，但已较为平稳。当前阶段更应关注欧洲市场地缘政治危机缓解后的触底反弹机会以及来自印度尼西亚市场和俄罗斯新兴市场增长机会。2）疫后宠物展会、客户洽疫后宠物展会、客户洽谈、验场等活动陆续正常开展，宠物食品出口有望在谈、验场等活动陆续正常开展，宠物食品出口有望在 Q2 季度恢复。季度恢复。随着疫情的结束，宠物食品企业和海外客户的沟通加强，订单获取能力增强，从出口前瞻指数来看，PMI 新出口订单指数和波罗的海干散货指数快速反弹也可预知出口正在逐步好转，企业自 1、2月获取的订单有望在 Q2季度体现。动能看国内：国

3、内市场尚处于快速发展阶段，为必争之地动能看国内：国内市场尚处于快速发展阶段，为必争之地 1）行业快速发展行业快速发展，培育增长新动能。，培育增长新动能。2022 年我国城镇宠物消费规模为 2706亿元，近十年复合增长率达 23.16%，行业正处于快速增长阶段。猫粮规模在2020 年首次超过狗粮，成为市场增长的新动能；犬猫单宠消费额连续四年正增长，为行业发展注入新动力。2）对比海外成熟市场，集中度仍较低。对比海外成熟市场，集中度仍较低。据欧睿数据，我国 2021 年企业和品牌 CR5 分别为 17.4%和 12.6%，相较于美国的70.6%、25.5%和日本的 63.5%、36.6%而言，均处于

4、较低水平。美国对我国发展具有终局借鉴意义，长期驱动力可概括为品牌高端化与集中度持续提升；日本宠食市场是国产品牌突破海外品牌限制的典型案例，可为我国宠食企业发展作为中期发展参照。从品牌、产品、产能、行业标准四个层面看国产品牌的高度从品牌、产品、产能、行业标准四个层面看国产品牌的高度 1）品牌认可度：国产品牌蒸蒸日上，崛起正当时。）品牌认可度：国产品牌蒸蒸日上，崛起正当时。市占率前十中，国产品牌已占 5 席；天猫双 11、618 活动中，麦富迪更是连续两年占据第一。据中国宠物行业白皮书，宠物食品消费痛点中“可信赖的国产品牌少”降幅最高，2021 年同比下降 4.8 个 pct，信赖度大幅提高，国产

5、品牌替代进行时。2）产品研发及生产能力：头部企业注重研发能力，已储备有国际水平的宠产品研发及生产能力：头部企业注重研发能力，已储备有国际水平的宠食生产设备及技术。食生产设备及技术。中宠、佩蒂以及乖宝研发中心均十分完善，围绕新品研发、产品检测、动物营养等方面全方位布局。当前均已储备多项国际化宠物食品生产技术，且头部企业凭借资金优势，采购顶尖设备，为其产品高端化之路打下基础。3）产能布局：头部企业瞄准主粮市场，加速产能布局。产能布局：头部企业瞄准主粮市场，加速产能布局。2022 年宠物主粮市场占据宠物食品市场份额近七成，是国内外宠物食品企业重点争夺的领域。当前以中宠、佩蒂、乖宝为代表的企业纷纷加速

6、主粮产能布局，中宠、佩蒂主粮产能长期规划分别达 21.8 万吨、12 万吨，乖宝在当前主粮产能 12.62 万吨基础上拟募投 5.85 万吨主粮产能。投产后，国产品牌市占率将进一步提高。4）关注新国标进程：国标有待细化，新国标出台后有）关注新国标进程：国标有待细化，新国标出台后有望提升行业整体质量水平。望提升行业整体质量水平。头部国产主粮质量不逊于海外品牌，宣传时以其符合国际标准为卖点之一，主要系现行本土宠粮标准缺乏体系，消费者信任度低。农业农村部 2 月 17 日发布的挤压膨化固态宠物（犬、猫）饲料生产质量控制技术规范为行业标准化工作下好“先手棋”，宠物食品行业标准化工作将在 2023 年进

7、一步推进，预计新国标出台将为国产品牌品质背书，加速淘汰行业低端产能。投资建议：投资建议：行业当前正处于出口环境优化与头部企业品牌快速突行业当前正处于出口环境优化与头部企业品牌快速突围交点，头围交点，头部企业业绩有望实现高增长。部企业业绩有望实现高增长。短期来看，国内头部宠物食品企业当前海外业务占比仍较高，疫情管控政策优化带来的出口环境优化有望带动企业海外营收在 Q2 季度迎来快速增长；长期来看，头部企业聚焦国内主粮，品牌力逐步增强，预计在建产能将于未来 3-5 年左右逐步释放，有望为自身国内业务发展注入强大的增长动力，驱动宠物食品企业国内业务飞速发展，为公司业绩增长创造新的增长空间。推荐平台型

8、龙头天元宠物，推荐平台型龙头天元宠物，重点关注本土宠物食重点关注本土宠物食品龙头企业中宠股份、佩蒂股份；关注待上市的国产品牌引领者乖宝宠物。品龙头企业中宠股份、佩蒂股份；关注待上市的国产品牌引领者乖宝宠物。风险提示风险提示：汇率波动，原材料价格大幅波动，外贸摩擦加剧，产能建设不及预期，品牌和渠道建设不及预期。证券分析师：雷轶证券分析师：雷轶 邮箱： 执业编号：S0360522060001 证券分析师：肖琳证券分析师：肖琳 邮箱： 执业编号：S0360523020003 证券分析师：陈鹏证券分析师：陈鹏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521080002 联系人：顾超

9、联系人：顾超 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)95 0.01 总市值(亿元)14,706.94 1.52 流通市值(亿元)10,506.86 1.44 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-2.0%-6.6%-7.7%相对表现-4.7%-13.1%-5.3%相关研究报告相关研究报告 宠物线上数据 2 月跟踪：节后初春，宠市旺盛 2023-03-25 京宠展调研报告：精雕细琢，躬身破局 2023-02-27 天元宠物（301335）深度研究报告：深耕宠物用品二十年，专注自身“平台化”能力 2023-02-21 -7%3%12%22%22/0422/0722

10、/0922/1123/0223/042022-04-262023-04-25农林牧渔沪深300华创证券研究所华创证券研究所 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告指出在本土企业自有品牌突破前夕，我们应当同时关注海外边际情况和国内市场开拓情况。本报告从海外边际情况出发，指出成熟市场增长已进入平稳期，更应关注海外上量速度快的新兴市场如东南亚和俄罗斯的增长机会，有望借此增厚企业利润；并通过对当前出口形势的分析，强调了宠物展会对企业海外订单的重

11、要性，认为当前阶段随着宠物展陆续召开，有望增强对老客户的渗透率并开拓新客户。此外通过跟踪 PMI 新出口订单指数和波罗的海散干货指数，指出当前阶段出口正在好转，宠物食品出口有望在Q2 季度恢复增长。国内情况本报告首先从行业概况出发，指出猫经济和单宠消费金额增长成为行业发展新动能，行业集中度当前虽较低，但国产品牌崛起正当时。其次从品牌、产品研发及生产、产能布局、行业标准四个层面系统分析国产品牌的发展高度，指出国产品牌当前认可度快速提高，头部企业已储备先进的生产技术和设备，积极布局主粮市场，随着新国标后续推出，有望提升行业整体质量水平，加速行业集中化、中高端化进程，突出行业龙头企业优势。投资逻辑投

12、资逻辑 短期来看，国际贸易环境优化，海外边际情况改善，宠物食品出口受益于疫情管控政策优化，1-2 月订单快速增长，有望在 Q2 季度体现，带动宠物食品企业海外营收快速增长。长期来看，宠物食品头部企业自有品牌已具有一定的认可度，且头部企业产能布局加速，为企业自有品牌发展打下基础，预计 2023-2025 年是头部企业主粮产能布局集中释放期，有望为宠物食品企业带来持续的高增长空间。此外伴随更加细化的新国标的设立，有望加速淘汰行业低端产能，加快行业集中化进程，为宠物食品头部企业提供更加广阔的市场空间。QVgUgVVYlZlYoNnOoMaQbPbRtRqQnPpMiNoOnReRtRqP7NqRrR

13、uOmNmNxNqNmR 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、边际看海外：美日欧市场步入成熟，关注边际增量机会边际看海外：美日欧市场步入成熟，关注边际增量机会.6（一）成熟市场：美日欧宠物市场增速步入低增长区间.6（二）边际增量机会：关注欧洲市场反弹及东南亚、俄罗斯新兴市场.6（三）头部宠物食品出口公司调价机制完善，海外营收增速高于海外整体水平.8（四）边际情况：宠物食品企业成本压力较大，国际贸易环境优化有望催化业绩增长.10 二、二、动能看国内：行业快速发展，培育增长新动能动能看国内：行业

14、快速发展，培育增长新动能.14（一）国内宠物行业未来之路何在？.14 1、我国宠物行业正处于快速成长期.14 2、“猫经济”、单宠消费金额上升驱动宠物行业量价齐升.14（二）集中度有待提升，国产品牌崛起正当时.15 1、国内市场：行业格局分散，渠道以电商为主.15 2、对标海外成熟市场：行业加速整合，企业集中度均较高.16 三、三、怎么看国产品牌能做到什么程度？怎么看国产品牌能做到什么程度？.19（一）品牌认知度：国产品牌蒸蒸日上，认可度快速提高.19（二）产品研发及生产能力：头部企业注重研发创新，冲击中高端水平.20（三）产能布局：主粮市场为宠食最大市场，头部企业加速布局.21（四）关注新国

15、标进程：国际标准细化完善，启示新国标方向.22 四、四、历史复盘：中宠、佩蒂历次涨跌究竟为何历史复盘：中宠、佩蒂历次涨跌究竟为何.26 五、五、投资建投资建议议.27 六、六、风险提示风险提示.27 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 美国宠物食品市场增长平稳.6 图表 2 日本宠物食品市场增速低.6 图表 3 西欧宠物食品市场稳步增长.6 图表 4 2022年中国宠物食品出口增速下滑.7 图表 5 2022年中国宠物食品对美出口减少.7 图表 6 2022年中国宠物食品对欧出口增速

16、大幅下降.7 图表 7 俄乌冲突背景下欧洲的高通胀.7 图表 8 近年来对印度尼西亚宠物食品出口增速较快.8 图表 9 俄罗斯成为新兴潜力市场.8 图表 10 对俄罗斯、印度尼西亚宠物食品出口比重上升.8 图表 11 国内企业在海外布局主粮产能.8 图表 12 OEM/ODM产品定价、调价机制.9 图表 13 中宠股份海外营收规模及增速.10 图表 14 佩蒂股份海外营收规模及增速.10 图表 15 乖宝宠物海外营收规模及增速.10 图表 16 中宠、佩蒂、乖宝客户集中度有所下降.10 图表 17 当前鸡肉价格处于相对高位（元/公斤）.11 图表 18 肉鸡苗价格快速上涨（元/羽）.11 图表

17、 19 宠物食品企业原材料占成本比重较高.11 图表 20 海外业务毛利率受原材料价格影响较大.11 图表 21 当前人民币汇率处于对出口企业有利的位置.12 图表 22 2019-2022H1宠物食品代工企业汇兑收益（万元）.12 图表 23 2023年部分国外宠物展会.12 图表 24 2023年部分国内宠物展会.13 图表 25 中国 PMI新出口订单指数快速反弹.13 图表 26 波罗的海干散货指数(BDI)反弹.13 图表 27 近 10年来城镇宠物消费规模快速增长.14 图表 28 近年来我国宠物狗数量总体呈下降趋势（万只）.15 图表 29 2020年我国猫粮消费规模首次超过狗粮

18、.15 图表 30 单只宠物猫、狗消费额上升（元/年）.15 图表 31 国内宠物食品企业市占率较低.16 图表 32 国内宠物食品品牌市占率较低.16 图表 33 2021年中国宠物食品渠道占比.16 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 美国企业集中度已达到较高水平.17 图表 35 美国近 10年宠食企业品牌集中度变化不大.17 图表 36 玛氏和雀巢品牌矩阵.17 图表 37 2021年美国宠物食品市占率前十的品牌大多归属于玛氏或雀巢集团.17 图表 38 成熟期日本企业集中度较高.18 图表

19、 39 2014年后市占率前十的日本本土品牌与国外品牌市占率差距缩小到 10%以内 18 图表 40 2020年尤妮佳+伊纳宝市占率超过玛氏.18 图表 41 尤妮佳宠物食品市占率逐年提升.18 图表 42 2020-2022年天猫 618和双 11 宠物全周期榜单.19 图表 43 2021年猫主粮品牌使用率 TOP10.20 图表 44 2021年狗主粮只购买过国产品牌的比例高于国外品牌.20 图表 45 23 年 3月淘系前十大品牌市占率国产品牌高于海外品牌.20 图表 46 国产品牌信赖度提高（%）.20 图表 47 中宠、佩蒂、乖宝研发技术情况.20 图表 48 福贝、乖宝先进生产设

20、备一览.21 图表 49 头部企业主粮产能布局加速.21 图表 50 日本宠物食品标准发展历史.22 图表 51 2012-2021年日本宠物食品行业集中度.22 图表 52 GB/T 与 FEDIAF对比.23 图表 53 营养物质含量对比.23 图表 54 顽皮鲜肉无谷猫粮粗脂肪含量16%.24 图表 55 弗列加特全价天然粮中粗蛋白含量42.67%.24 图表 56 好适嘉冰宴系列猫粮粗蛋白含量36%.24 图表 57 麦富迪 barf猫粮粗蛋白含量40%.24 图表 58 欧美国家宠物食品相关法规.24 图表 59 挤压膨化固态宠物（犬、猫）饲料生产质量控制技术规范具体要求.25 图表

21、 60 中宠股份股价复盘.26 图表 61 佩蒂股份股价复盘.26 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、边际看海外：美日欧市场步入成熟，关注边际增量机会边际看海外：美日欧市场步入成熟，关注边际增量机会（一）（一）成熟市场：美日欧宠物市场增速步入低增长区间成熟市场：美日欧宠物市场增速步入低增长区间 美日欧宠物市场增速较低，未来将趋于平稳。美日欧宠物市场增速较低，未来将趋于平稳。美国、日本、西欧宠物行业起步早，均经历数十年发展，宠物数量与消费规模均处于较高水平，是全球主要的宠物食品市场，近年来市场规模增速放

22、缓。据 Euromonitor 统计，过去十年间美国、西欧、日本宠物食品市场规模 CAGR 分别为 5.69%/1.58%/2.44%。从长期来看，预计欧美等国的猫、狗数量仍会增加，养宠渗透率继续提高，未来仍将保持以低增速为主的稳步增长态势，而日本受人均住房面积限制，宠物数量增长空间有限，预计未来维持低增速。据 Euromonitor预测，美国、西欧、日本宠物食品市场未来 5 年内 CAGR分别为 5.29%/5.51%/2.58%。图表图表 1 美国宠物食品市场增长平稳美国宠物食品市场增长平稳 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 2 日本宠物食品市场增速低日本宠物食品市场增

23、速低 图表图表 3 西欧宠物食品市场稳步增长西欧宠物食品市场稳步增长 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券（二）（二）边际增量机会：关注欧洲市场反弹及东南亚、俄罗斯新兴市场边际增量机会：关注欧洲市场反弹及东南亚、俄罗斯新兴市场 关注出口市场的边际增量机会，欧洲市场或将反弹。关注出口市场的边际增量机会，欧洲市场或将反弹。2022 年中国宠物食品出口同比增速下滑，尤其是对欧洲宠物食品的出口增速大幅下降，主要原因在于俄乌冲突影响下的高通胀，使得居民购买力减弱，欧洲市场需求下滑。截止至当前，地缘政治冲突边际减弱，欧洲通胀水平有所回落，预计二季度对欧出口

24、业务将迎来好转，但后续仍将关注地缘政治冲突对当地经济的影响。此外，欧洲能源危机导致当地企业生产成本上涨，向外寻求代工意愿加强。0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020000202021市场规模（百万美元，左轴）增长率（%，右轴）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（

25、十亿日元，左轴）增长率（%，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020000202021市场规模（百万美元，左轴）增长率（%，右轴）宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 4 2022 年中国宠物食品出口增速下滑年中国宠物食品出口增速下滑 图表图表 5 2022 年中国宠物食品对美出口减少年中国宠物食品对美出口减少 资料来源：海关总署，华创证券 资料来源：海关总署，

26、华创证券 图表图表 6 2022 年中国宠物食品对欧出口增速大幅下降年中国宠物食品对欧出口增速大幅下降 图表图表 7 俄乌冲突背景下欧洲的高通胀俄乌冲突背景下欧洲的高通胀 资料来源：海关总署，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 俄罗斯、东南亚等地有望成为自主品牌出海的新兴市场。俄罗斯、东南亚等地有望成为自主品牌出海的新兴市场。在“本土混战”之外，越来越多自主品牌将目光放至海外，且相比于成熟市场，俄罗斯、东南亚等地以其高需求增速和较低的行业壁垒更具吸引力，有望成为宠物食品出口的新“蓝海”。（1）俄罗斯市场：近年来发展潜力较大的宠物市场之一，养宠数量和宠食需求都在上升。同时，受俄乌冲突影响，玛

27、氏、雀巢等大品牌纷纷退出俄罗斯市场，空缺的市场份额相当可观，为我国企业带来很好的切入机会。（2）东南亚市场：处于高速成长期，2019 年以来我国对印度尼西亚宠物食品出口翻三倍。此外，相比于欧美等发达国家，东南亚对于宠物主粮的质量要求偏低，市场进入门槛偏低，但由于主粮生产具有一定资金、技术门槛，本土生产难以满足市场需求，因此，工艺技术水平较高、产能规模充足、价格优势明显的国内干湿粮产品将大有可为。-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4002019年2020年2021年2022年2022年Q1出口宠物食品（百万美元，左轴）增长率（%，右轴

28、）-80%-60%-40%-20%0%20%05003003502019年2020年2021年2022年2022年Q1出口宠物食品（百万美元，左轴）增长率（%，右轴）-20%-10%0%10%20%30%005006002019年2020年2021年2022年2023年Q1出口宠物食品（百万美元，左轴）增长率（%，右轴）-202468欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

29、号 8 图表图表 8 近年来对印度尼西亚宠物食品出口增速较快近年来对印度尼西亚宠物食品出口增速较快 图表图表 9 俄罗斯成为新兴潜力市场俄罗斯成为新兴潜力市场 资料来源：海关总署，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 10 对俄罗斯、印度尼西亚宠物食品出口比重上升对俄罗斯、印度尼西亚宠物食品出口比重上升 资料来源：海关总署，华创证券 图表图表 11 国内企业在海外布局主粮产能国内企业在海外布局主粮产能 公司公司 时间时间 项目内容项目内容 中宠股份 2018年 收购新西兰天然宠物食品品牌 ZEAL 2020年 在新西兰新建年产 6万吨宠物干粮项目、年产 2万吨的高端宠

30、物湿粮工厂 2021年 收购新西兰最大宠物罐头工厂 PFNZ（ZIWI 代工厂）70%的股权 佩蒂股份 2020年 投资新西兰年产 4万吨高品质宠物干粮新建项目 2021年 计划在新西兰建设年产 3 万吨的高品质宠物湿粮生产线 乖宝宠物 2021年 收购雀巢普瑞纳旗下美国著名高端犬用宠物食品品牌 WagginTrain 资料来源：各公司公告，华创证券（三）（三）头部宠物食品出口公司调价机制完善，海外营收增速高于海外整体水平头部宠物食品出口公司调价机制完善，海外营收增速高于海外整体水平 当前国内宠物食品代工业务主要以当前国内宠物食品代工业务主要以 OEM/ODM 模式为主。模式为主。OEM 俗称

31、“贴牌加工”，由客户提供配方进行生产，ODM 则由客户提出需求，完全由代工厂进行配方设计、包装设计。当前我国头部的宠物食品代工企业均具有较强的 ODM 能力，能够为根据客户需求提供全方位的服务。OEM/ODM 产品的定价由原料走势、汇率走势、客户性质、当地市场等多重因素所决产品的定价由原料走势、汇率走势、客户性质、当地市场等多重因素所决定。定。代工企业会根据耗用的物料和人工情况，按照一定比例的利润率加成后，结合报价0%20%40%60%80%100%0019年2020年2021年2022年2023年Q1出口宠物食品（百万美元，左轴）增长率（%，右轴）0%2%4%6%8%1

32、0%12%14%16%18%20%050,000100,000150,000200,000250,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（百万俄罗斯卢布，左轴）增长率（%，右轴）0%1%2%3%4%5%6%2020年2021年2022年2023年Q1俄罗斯印尼 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 时效内的原料走势、汇率走势、客户性质、当地市场等综合因素进行产品报价。因而在原材料价格、汇率发生变动时，也会相应进行调价。通常而言由原

33、材料或是汇率波动等因素造成的成本上涨达到一定幅度后，代工企业将向采购商提出调价申请，并在一个月内敲定新的价格。此外代工企业的议价权取决于自身实力的大小和供应商备选的选择性。图表图表 12 OEM/ODM 产品定价、调价机制产品定价、调价机制 资料来源：华创证券 受益于国内政策、市场、供应的稳定性，国内头部代工企业海外营收增速远超海外市场受益于国内政策、市场、供应的稳定性，国内头部代工企业海外营收增速远超海外市场规模增速。规模增速。中宠股份和佩蒂股份海外营收 8 年 CAGR 分别为 20.91%、13.77%，乖宝宠物近三年 CAGR 也达到 21.82%，远超海外成熟市场整体增速水平。当前东

34、南亚虽具有更低的劳动力成本，但其用工稳定性远不如中国，因而中国宠物食品代工企业能够实现更高的增速水平，获取更多的市场份额。此外，在营收保持高增长的同时，三家头部企业前五大客户集中度均呈现下降趋势，这意味着头部企业获得了更多的中小客户订单，从而获得了更高的增速水平。各企业海外业务布局地点与核心竞争力各有差异。各企业海外业务布局地点与核心竞争力各有差异。中宠股份通过的出口认证较多，在欧美日市场均有布局，受单个市场波动影响较小，因而海外市场增速整体较为稳定。佩蒂股份主要布局于美国市场，客户集中度相对较高，2021 年第一大客户品谱占营收比达48.39%，2021 受越南工厂停工影响，营收出现下滑。乖

35、宝宠物海外市场相对国内市场较小，主要通过与沃尔玛以及雀巢的合作渠道建立在美国的销售优势，海外增速相对较快。宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 13 中宠股份海外营收规模及增速中宠股份海外营收规模及增速 图表图表 14 佩蒂股份海外营收规模及增速佩蒂股份海外营收规模及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 15 乖宝宠物海外营收规模及增速乖宝宠物海外营收规模及增速 图表图表 16 中宠、佩蒂、乖宝客户集中度有所下降中宠、佩蒂、乖宝客户集中度有所下降 资料来源：公司公

36、告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券（四）（四）边际情况：宠物食品企业成本压力较大，国际贸易环境优化有望催化业绩增长边际情况：宠物食品企业成本压力较大，国际贸易环境优化有望催化业绩增长 鸡肉价格处于历史高位，当前企业成本压力较大。鸡肉价格处于历史高位，当前企业成本压力较大。宠物食品生产商原材料占比均较高，其中 2022 年中宠、乖宝原材料占成本比重分别为 44.11%、83.65%，佩蒂 2021 年原材料占成本比重为 73.42%。然而鸡肉自 2022 以来价格持续上涨，至今较 2022 年初价格上涨 21.90%，宠物食品生产企业面临较大的成本压力。此外，2023 年年初起，淡季肉

37、鸡苗价格仍快速上涨。截至 2023年 4月 14 日，肉鸡苗价格已达 6.05元/羽。成本上涨考验企业的战略库存能力。成本上涨考验企业的战略库存能力。当成本上涨超过代工企业承受能力时，企业可向客户提出调价申请，但或导致客户寻找备用供应商。因此宠物食品 ODM 企业的战略库存能力至关重要，除了对原材料价格的预判能力外，企业资金实力也至关重要。如中宠股份能够支持远超行业平均的原材料储备，在一定程度上平滑了原材料成本上涨给企业带来的毛利率的波动。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%053 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

38、020 2021 2022海外营业收入（亿元，左轴）北美（亿元，左轴）欧洲（亿元，左轴）其他（亿元，左轴）海外营收增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012海外营业收入（亿元，左轴）海外营收增速（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%024680022北美（亿元，左轴）欧洲（亿元，左轴）亚洲（亿元，左轴）海外营收增速（右轴）75%77%79%81%83%85%87%89%91%93%30%35%40%45%50%55%60%200212022中宠前五大客户集中度

39、（左轴）乖宝前五大客户集中度（左轴）佩蒂前五大客户集中度（右轴）宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 17 当前鸡肉价格处于相对高位（元当前鸡肉价格处于相对高位（元/公斤）公斤）图表图表 18 肉鸡苗价格快速上涨（元肉鸡苗价格快速上涨（元/羽）羽）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 19 宠物食品企业原材料占成本比重较高宠物食品企业原材料占成本比重较高 图表图表 20 海外业务毛利率受原材料价格影响较大海外业务毛利率受原材料价格影响较大 资料来源：各公司公告，华创证券

40、 资料来源：各公司公告，华创证券 注：佩蒂股份2022数据为上半年数据，乖宝宠物海外毛利率以OEM/ODM业务海外毛利率替代 当前人民币汇率处于对出口企业有利的位置，而宠物食品代工企业利润受汇兑收益影响当前人民币汇率处于对出口企业有利的位置，而宠物食品代工企业利润受汇兑收益影响较大。较大。2 月受美国经济复苏超预期影响，人民币汇率出现贬值。而当前我国宠物食品生产企业还是以 OEM/ODM 模式为主，2022 年中宠、乖宝海外营收占比分别为 69.07%、39.44%，佩蒂 2022 年上半年海外营收占比 87.04%。因汇率波动产生的汇兑收益数额通常较大，会对企业的利润产生较大的影响。从 20

41、22 年上半年来看，人民币汇率持续贬值，中宠、佩蒂、乖宝分别产生 1806.22 万元、2501.66 万元、1537.48 万元的汇兑收益，占当期归母净利润的比重分别为 26.43%、27.66%、11.19%。8.08.59.09.510.010.511.011.512.012.50123456763.00%56.39%50.41%44.11%69.80%71.06%73.42%80.48%81.81%83.84%83.65%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%20022中宠佩蒂乖宝15%17%19%21%23%25%27%29%2019

42、202020212022中宠佩蒂乖宝 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 21 当前人民币汇率处于对出口企业有利的位置当前人民币汇率处于对出口企业有利的位置 图表图表 22 2019-2022H1 宠物食品代工企业汇兑收益（万宠物食品代工企业汇兑收益（万元）元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 疫情期间宠物展会交流受阻，对订单成交影响较大。疫情期间宠物展会交流受阻，对订单成交影响较大。宠物展会是宠物行业重要的贸易交流平台，海外品牌商能够在短时间内获取大量供应商的联系方式，

43、了解其产品质量、规模、资质等，每年大型展会举办前后都有大量出口订单达成成交意向。过去三年间，在新冠疫情影响之下，国内宠物展会时常延期甚至停办，境外宠物展览也不得不缺席，人员往来不便，对订单成交影响较大。疫后宠物展会陆续正常开展，有助于带动出口业务增长。疫后宠物展会陆续正常开展，有助于带动出口业务增长。随着去年年底防疫政策优化，今年展会活动的正常开放有利于宠物食品出口业务恢复。3 月底举办的北美市场规模最大的标志性宠物展会美国奥兰多宠物展 GPE，出口企业积极备战，为争取订单全力以赴；后续国内外展会，如欧洲市场的标志性宠物展会意大利博洛尼亚国际宠物用品展、CIPS 展会、亚宠展也将陆续举办。近期

44、国内已经有很多宠物食品企业积极“走出去”，出国拜访客户、洽谈合作、签订订单，预计 3 月前后将会有大量订单成交，Q2有望看到出口增长出现拐点。图表图表 23 2023 年部分国外宠物展会年部分国外宠物展会 举办时间举办时间 展会名称展会名称 举办地点举办地点 定位定位 2023.3.23-2023.3.25 美国奥兰多宠物展 GPE 美国佛罗里达州 北美市场标志性宠物展，会员型专业展览，只向宠物行业从业者和媒体开放；展商数量 1237家，同比增长 71%，首次参展企业比例高达 30%2023.3.30-2023.4.2 日本东京国际宠物用品展览会 日本东京 日本最大且唯一的宠物行业贸易展览会

45、2023.5.15-2023.5.17 意大利博洛尼亚国际宠物用品展 意大利博洛尼亚 欧洲领先的宠物行业盛会，吸引超过 60%的海外展商以及来自世界各地的 27000名买家 2023.8.16-2023.8.18 美国拉斯维加斯宠物用品展 美国拉斯维加斯 北美第二大宠物展，每年吸引 2 万+专业人士参与 2023.8.16-2023.8.18 巴西圣保罗国际宠物用品展览会 巴西圣保罗 拉美地区最大的宠物展 2023.9.1-2023.9.3 印度尼西亚国际宠物博览会 印度尼西亚唐格朗市 东南亚地区极具影响力的宠物贸易展览会之一 2023.9.20-2023.9.22 莫斯科国际宠物用品展览会

46、俄罗斯莫斯科 俄罗斯最大规模、最专业的宠物用品展览会，为中国企业进入俄罗斯、欧洲乃至世界宠物市场提供优质平台 2023.10.13-2023.10.15 马来西亚宠物展 马来西亚吉隆坡 马来西亚最大的宠物行业展会 资料来源：宠物家，华创证券 5.86.06.26.46.66.87.07.27.----------102023-01 宠物行业

47、深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 24 2023 年部分国内宠物展会年部分国内宠物展会 举办时间举办时间 展会名称展会名称 城市城市 定位定位 2023.2.23-2023.2.26 第十届北京国际宠物用品展览会（雄鹰京宠展）北京 国内最具规模与影响力的宠物展会之一，有1200+宠物企业、10000+宠物品牌参展 2023.3.3-2023.3.5 广州国际宠物博览会 广州 立足广州，辐射华南、全国乃至国际市场，是国内宠物行业重要的全产业链、国际化的商贸平台之一 2023.3.23-2023.3.26 第

48、九届深圳宠物展 深圳 预计展会面积超过 6万平方米，来自海内外700+展会商、7000+品牌参会，涵盖宠物食品、用品、医疗、活体等全产业链，集商贸对接、品牌推广、新品展示、信息交流于一体 2023.4.14-2023.4.16 第三届东北（沈阳）国际宠物博览会 沈阳 东北地区最具规模和影响力的宠物行业旗舰展 2023.5.5-2023.5.7 第三届 TOPS 它博会 上海 中国宠业新生优选展览平台，立足华东，辐射全国，预计有 800+家参展商、4000+参展品牌 2023.5.26-2023.5.29 第二十六届中国国际宠物水族展览会 CIPS 广州 亚太地区最有影响力的国际宠物展之一，预计

49、参展企业达 1500+2023.5.25-2023.5.28 天一成都国际宠物博览会 成都 中国西部最大、最具影响力的宠物展 2023.8.16-2023.8.20 第二十五届亚洲宠物展 上海 规模居世界第二、亚洲第一的超大型宠物行业旗舰展 资料来源：宠物家，华创证券 出口前瞻指数均表明我国出口景气度提振。出口前瞻指数均表明我国出口景气度提振。受益于疫情管控政策的优化，海外客户陆续抵达中国参展、洽谈、验厂，为出口企业带来了新的订单增长空间。从中国 PMI 新出口订单指数来看，自 1 月的 46.10 快速反弹至 52.40，3 月虽略有下滑，但仍处于相对高位。波罗的海干散货指数也快速反弹，我国

50、出口景气度提升明显。宠物食品作为养宠刚需，疫情期间宠物食品出口仍保持增长态势，伴随出口景气度提升，宠物食品企业获取订单的能力进一步增强。而宠物食品企业订单生产期通常是 2-3 个月，企业自 1、2 月新获得的订单增长有望在 Q2 季度体现。图表图表 25 中国中国 PMI 新出口订单指数快速反弹新出口订单指数快速反弹 图表图表 26 波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数(BDI)反弹反弹 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 253035404550----102021

51、-----0000400050006000 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 二、二、动能看国内：行业快速发展，培育增长新动能动能看国内：行业快速发展，培育增长新动能（一）（一）国内宠物行业未来之路何在？国内宠物行业未来之路何在？1、我国宠物行业正处于快速成长期我国宠物行业正处于快速成长期“它经济”乘风而起，行业持续增长。“它经济”乘风而起，行业持续增长。尽管我国宠物行业起步晚，但在

52、政策、经济、文化等综合因素推动下，居民消费能力提升，情感陪伴需求增加，因此我国城镇宠物数量不断增加，宠物行业进入快速发展阶段。根据2022 年中国宠物行业白皮书，2022 年我国城镇宠物消费规模为 2706 亿元，近十年复合增长率达 23.16%，全国城镇宠物犬、宠物猫数量分别为 5119 和 6536万只。图表图表 27 近近 10 年来城镇宠物消费规模快速增长年来城镇宠物消费规模快速增长 资料来源：派读宠物行业大数据平台中国宠物行业白皮书，华创证券 2、“猫经济”、单宠消费金额上升驱动宠物行业量价齐升“猫经济”、单宠消费金额上升驱动宠物行业量价齐升 国内宠物狗数量红利式微国内宠物狗数量红利

53、式微。与数量稳步上升的宠物猫不同，宠物狗数量总体呈下降态势。近年来，国内宠物狗数量增长减缓，2020 年开始出现负增长，宠物狗数量红利或已触及“天花板”。根据2022 年中国宠物行业白皮书，2019-2022 年国内城镇宠物狗数量由5503万只下降至 5119 万只，2021 年国内宠物猫数量首次超过宠物狗数量。宠物狗市场规模或将以提升单宠消费量为主要增长动力。宠物狗市场规模或将以提升单宠消费量为主要增长动力。尽管宠物狗数量增速放缓，单只宠物狗的消费额仍在不断提升，或成为宠物狗后续主要增长动力。据2022 年中国宠物行业白皮书，2018-2022 年我国年单只宠物犬消费额由 2077 元上升至

54、 2881 元，CAGR 为 8.52%。02000400060008000400005001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022宠物消费规模（亿元，左轴）宠物数量规模（万只，右轴）宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 28 近年来我国宠物狗数量总体呈下降趋势（万只）近年来我国宠物狗数量总体呈下降趋势（万只）资料来源：派读宠物行业大数据平台中

55、国宠物行业白皮书，华创证券“猫经济”盛行，宠物猫数量仍保持较高增速。“猫经济”盛行，宠物猫数量仍保持较高增速。由于猫具有不用溜、能自行上厕所、破坏性较小等特点，更受工作繁忙、生活节奏快的都市青年欢迎，其数量增速仍维持在较高水平，2020/2021/2022 年增速分别为 10.20%、19.42%、12.57%。在宠物狗数量增长遭遇瓶颈的背景下，宠物猫的数量增长或将成为宠物数量增长的主要驱动力。同时，根据美国 AFCO 干粮标准，成年猫所需的蛋白质含量更高，且由于猫的消化道较短以及缺乏消化酶，猫粮对于“无谷”和易消化的要求更高，因此预计未来猫粮将更倾向于向“高肉”、“高蛋白”趋势转变，价格上涨

56、空间更大。当数量、单价持续上涨时，“猫经济”将会表现出更为强劲的增长态势。图表图表 29 2020 年我国猫粮消费规模首次超过狗粮年我国猫粮消费规模首次超过狗粮 图表图表 30 单只宠物猫、狗消费额上升（元单只宠物猫、狗消费额上升（元/年）年）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：派读宠物行业大数据平台中国宠物行业白皮书，华创证券（二）（二）集中度有待提升，国产品牌崛起正当时集中度有待提升，国产品牌崛起正当时 1、国内市场：行业格局分散，渠道以电商为主国内市场：行业格局分散，渠道以电商为主 宠物食品宠物食品企业和品牌企业和品牌集中度集中度双双低，低，国产替代有望加速国产替代有望

57、加速。根据 Euromonitor 数据显示，我国 2021 年企业和品牌 CR5 分别为 17.4%和 12.6%，相较于美国的 70.6%、25.5%和日本的 63.5%和 36.6%而言，均处于较低水平。其中，国产品牌正在加速崛起，2021 年市占率前十的品牌中，国产品牌已占一半席位，5 家国产品牌市占率合计达 8.3%，仅略低于5 家海外品牌市占率合计 10.3%。499050855503522254295445360040005000600070002002020212022全国城镇宠物犬数量全国

58、城镇宠物猫数量01,0002,0003,0004,0005,000猫粮规模（百万美元）狗粮规模（百万美元）2077226860002400260028003000200212022单只宠物犬平均消费金额单只宠物猫平均消费金额 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 线上渠道占据主导地位，线下布局尚未完善。线上渠道占据主导地位，线下布局尚未完善。我国电商平台和物流体系起步早，发展成熟，线上渠道是国产品牌快速

59、抢占市场份额的重要途径。根据 Euromonitor，2021 年电商渠道占比 60.9%，而商超渠道仅占 4.7%。除中宠、比瑞吉等头部品牌在线下有所布局外，新兴国产品牌线下渠道布局几乎呈现出空白状态。图图表表 31 国内宠物食品企业市占率较低国内宠物食品企业市占率较低 图表图表 32 国内宠物食品品牌市占率较低国内宠物食品品牌市占率较低 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 33 2021 年中国宠物食品渠道占比年中国宠物食品渠道占比 资料来源：Euromonitor，华创证券 2、对标海外成熟市场：行业加速整合，企业集中度均较高

60、对标海外成熟市场：行业加速整合，企业集中度均较高 美国市场企业集中度高，品牌集中度相对较低。美国市场企业集中度高，品牌集中度相对较低。美国宠物发展拥有百年以上历史，是全球最大、最成熟的宠物市场，市场集中度较高，2020 年雀巢和玛氏两大龙头占据近 50%市场份额。但即使在成熟度最高的美国市场，排名第一的品牌蓝爵市占率也仅在个位数，这表明仅靠单个产品、单个品牌难以满足市场中多样化需求，因为每种类型的宠物以及同一宠物在不同的成长阶段的需求不同，每位宠物主的养宠理念和消费能力也存在差异。因此，玛氏、雀巢等大型宠物食品公司通过并购整合等方式，构建完整的产品和价格带矩阵，以尽可能获取最大的市场份额，成为

61、行业龙头，行业集中度得以提升。0%5%10%15%20%25%30%200202021CR3CR5CR100%5%10%15%20%25%200202021CR3CR5CR100%10%20%30%40%50%60%70%电商商超医院专业宠物店其他占比（%）宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 图表图表 34 美国企业集中度已达到较高水平美国企业集中度已达到较高水平 图表图表 35 美国近美国近 10 年宠食企业品牌集中度变化不大年宠食企业品牌集中度变化不大 资料来源

62、：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 36 玛氏和雀巢品牌矩阵玛氏和雀巢品牌矩阵 资料来源：各公司官网，华创证券 图表图表 37 2021 年美国宠物食品市占率前十的品牌大多归属于玛氏或雀巢集团年美国宠物食品市占率前十的品牌大多归属于玛氏或雀巢集团 品牌品牌 市占率（市占率（%）Blue Buffalo(General Mills Inc)7.5 Pedigree(Mars Inc)5.1 Fancy Feast/Gourmet(Nestl SA)5 ONE(Nestl SA)4 Hills Science Diet(Colgate-Palm

63、olive Co)3.9 Friskies(Nestl SA)3.5 Hills Prescription Diet(Colgate-Palmolive Co)3.4 Royal Canin(Mars Inc)3 Pro Plan(Nestl SA)2.6 Iams(Mars Inc)2.5 资料来源：Euromonitor，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR3CR5CR100%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012

64、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR3CR5CR10 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 日本宠物食品企业集中度较高，国产品牌表现同样强劲。日本宠物食品企业集中度较高，国产品牌表现同样强劲。日本宠物行业相比欧美国家起步稍晚，但也已发展至成熟阶段。根据 Euromonitor，2021 年日本宠物食品市场企业集中度 CR3/CR5/CR10 为分别增至 46.3%/63.5%/84.4%。同时，尽管海外巨头凭借品牌和渠道优势快速占领日本宠物食品市场，但日本

65、国货几乎也在同一时间发力。1971 年，日本稻叶株式会社发布宠物罐头“INABA Light Tuna”，至 2020 年其子品牌伊纳宝已成功跻身品牌市占率第三；1986 年进入宠物食品市场的尤妮佳和 Petio 也同样已经长居品牌市占率前十。目前日本本土品牌与海外品牌在市场占有率方面平分秋色。图表图表 38 成熟期日本企业集中度较高成熟期日本企业集中度较高 图表图表 39 2014 年后市占率前十的日本本土品牌与国外品年后市占率前十的日本本土品牌与国外品牌市占率差距缩小到牌市占率差距缩小到 10%以内以内 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券

66、 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR3（%）CR5（%）CR10（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%2000020本土企业市占率（%，左轴）海外企业市占率（%，左轴）市占率差（%，右轴）图表图表 40 2020 年尤妮佳年尤妮佳+伊纳宝市占率超过玛氏伊纳宝市占率超过玛氏 图表图表 41 尤妮佳宠物食品市占率逐

67、年提升尤妮佳宠物食品市占率逐年提升 资料来源：Euromonitor、华创证券 资料来源：Euromonitor、华创证券 玛氏食品公司,20.5%尤妮佳公司,12.5%伊纳宝食品股份有限公司,11.1%高露洁公司,10.2%其他,45.7%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%2000020尤妮佳宠物食品市占率 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 三、三、怎么看国产品牌能做到什么

68、程度？怎么看国产品牌能做到什么程度？（一）（一）品牌认知度：国产品牌蒸蒸日上，认可度快速提高品牌认知度：国产品牌蒸蒸日上，认可度快速提高 双双 11 和和 618 宠物全周期榜单中国产品牌占据半数席位，总体排名逐步向前。宠物全周期榜单中国产品牌占据半数席位，总体排名逐步向前。2020 年前五名中仅有麦富迪、凯锐思两家，到 2022 年前五名中国产品牌占据三席。其中麦富迪更是稳居排行榜第一，且在如此大的体量下，2022 年双 11 销售额增速仍达到 21.61%。在新晋品牌中，网易严选 2021年排名第 9，2022 年晋升为第 4，发展势头迅猛，据炼丹炉数据，网易严选 2023 年 3 月淘系

69、销售额达 3634.20 万元，同比增长 68.86%。非活动期间卫仕和阿飞和巴弟同样表现亮眼，2023 年 3 月淘系销售额分别达 3059.23 万元、1850.84万元。图表图表 42 2020-2022 年天猫年天猫 618 和双和双 11 宠物全周期榜单宠物全周期榜单 资料来源：天猫双11、618战报，华创证券 注：黄色为国产品牌 宠物主更加偏好国产宠物品牌，认可度大幅提高。宠物主更加偏好国产宠物品牌，认可度大幅提高。在猫主粮品牌使用率 TOP10 中，国外龙头品牌仍包揽 Top3，但同时中国品牌占据 6 个席位，在品牌数量方面占据优势；狗主粮方面，只购买过国产品牌的宠物主占比为 2

70、4.10%，远高于只购买国外品牌的11.60%，可见国产品牌已具有相对较高的认可度。据2021 中国宠物行业白皮书数据，消费痛点中“可信赖的国产品牌少”降幅最高，2021 年同比下降 4.8 个 pct，国产品牌信赖度正在快速提高期。据炼丹炉最新数据，3 月十大宠物食品品牌市占率占比中，国产知名品牌市占率占比共 14.41%，高于国外知名品牌市占率占比 14.12%，国产品牌崛起进行时。宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 43 2021 年猫主粮品牌使用率年猫主粮品牌使用率 TOP10 图表图表 4

71、4 2021 年狗主粮只购买过国产品牌的比例高于国年狗主粮只购买过国产品牌的比例高于国外品牌外品牌 资料来源：派读宠物行业大数据平台中国宠物行业白皮书，华创证券 注：黄色为国产品牌 资料来源：派读宠物行业大数据平台中国宠物行业白皮书，华创证券 图表图表 45 23 年年 3 月月淘系前十大品牌市占率国产品牌高于淘系前十大品牌市占率国产品牌高于海外品牌海外品牌 图表图表 46 国产品牌信赖度提高（国产品牌信赖度提高（%）资料来源：炼丹炉，华创证券 注：黄色为国产品牌 资料来源：派读宠物行业大数据平台中国宠物行业白皮书，华创证券（二）（二）产品研发及生产能力：头部企业注重研发创新，冲击中高端水平产

72、品研发及生产能力：头部企业注重研发创新，冲击中高端水平 头部企业研发中心结构完善，技术储备丰富。头部企业研发中心结构完善，技术储备丰富。中宠、佩蒂以及乖宝研发中心结构均十分完善，围绕新品研发、产品检测、动物营养等方面全方位布局。历经多年的发展，头部宠食企业均掌握国际级水平的生产加工技术，其中乖宝掌握的鲜肉瞬时高温乳化添加技术为其生产高鲜肉粮提供了技术支撑，为品牌高端化之路打下基础。图表图表 47 中宠、佩蒂、乖宝研发技术情况中宠、佩蒂、乖宝研发技术情况 企业名称企业名称 研发中心研发中心 研发投研发投入率入率 研发团研发团队人数队人数 发明专发明专利个数利个数 掌握技术掌握技术 中宠股份 新产

73、品研发中心、检测中心、动物健康监测中心、宠物饲喂实验基地以及中试试验车间 1.34 166 15 宠物肉干制备加工技术、肉类破碎重组加工技术、均衡营养马口铁罐头加工关键技术以及蛋白原料酶解加工技术 佩蒂股份 省级宠物健康营养产品研究院、高新技术企业研发中心 1.78%162 16 畜皮咬胶的清洁化生产工艺技术、宠物食品冷冻干燥技术、高温灭菌制备湿粮技术 乖宝宠物 宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠物健康护理研究中心、宠物2.00%86 10 鲜肉瞬时高温乳化添加技术、口腔护理类产品功能提升技术、真空冻干全价宠物食品质量、工艺及设备控制技0%5%10%15%20%25%30%ZIWI卫仕网易严

74、选耐威克比瑞吉伯纳天纯麦富迪海洋之星Now Fresh皇家24.10%11.60%49.10%15.20%中国品牌国外品牌都购买过其他0%1%2%3%4%5%6%7%27.222.405520202021 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 训练研究中心、检测中心和中心实验室 术、EAS 鲜肉全营养技术工艺及设备控制技术、宠物主食湿粮食品质量、工艺及设备控制技术、热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控制技术 资料来源：各公司公告，华创证券 注：其中乖宝宠物、中宠股份为2022年数据，佩蒂股份

75、为2021年数据 先进设备支撑高端品牌生产，优质代工厂为品牌背书。先进设备支撑高端品牌生产，优质代工厂为品牌背书。上海福贝拥有 Wenger 高鲜肉膨化机、瑞士进口逆流式低温烘干机、国内先进自动化控制系统、美国进口超微研磨机等一系列先进设备。于 2005 年开始打造宠物食品配方设计，积累生产工艺技术，依靠经验和规模化将成本做到极致。福贝目前承接了一众国产中高端宠物食品品牌的代工业务，如：网易严选、豆柴、卫仕、养了个毛孩、喜乐比、富粒滋、倍内菲等。乖宝宠物美国进口的 Wenger 双螺旋膨化设备及鲜肉添加系统保证了其高鲜肉添加技术的实现，先进的检测仪器也保证了品牌安全，是其品牌高端化之路不可缺少

76、的助力 图表图表 48 福贝、乖宝先进生产设备一览福贝、乖宝先进生产设备一览 企业名称企业名称 设备设备 功能功能 上海福贝 美国进口 Wenger 高鲜肉膨化机 实现超 80%的高鲜肉添加膨化技术 瑞士进口逆流式低温烘干机 采用逆流方式逐步升温，保证宠食水分含量稳定，有效减少霉菌滋生 国内先进自动化控制系统 实现配方计量，时间全自动无误差操作，包装与生产区完全隔离，杜绝原料和成品之间的微生物污染 美国进口超微研磨机 原料粉粹细化，利于宠物消化吸收 乖宝宠物 美国进口 Wenger 双螺杆膨化设备及鲜肉添加系统 实现超 70%的高鲜肉添加 美国 Waters液质联用仪/安捷伦气质联用仪/ROM

77、ER 酶标仪/赛默飞 ICP-MS 重金属检测仪 对宠物食品的原辅料、半成品和成品进行理化、微生物、抗生素残留、农残和重金属的检测，确保产品符合国际标准要求 资料来源：福贝宠物官网，乖宝宠物招股书，华创证券（三）（三）产能布局：主粮市场为宠食最大市场，头部企业加速布局产能布局：主粮市场为宠食最大市场，头部企业加速布局 瞄准国内主粮市场，头部企业主粮产能布局加速。瞄准国内主粮市场，头部企业主粮产能布局加速。凭借出口 ODM/OEM 产品起家的宠物食品头部企业乖宝、中宠、佩蒂均开始加速建设主粮产能，据各公司公告，中宠股份主粮长期产能规划中干粮产能 12万吨，湿粮产能 9.8 万吨，其中年产 6万吨

78、宠物干粮项目已于 2022 年投产第一条生产线，预计另外一条产线于 2023 年三季度下旬投产。佩蒂股份主粮长期产能规划中干粮产能 9 万吨，湿粮产能 3 万吨，其中新西兰 4 万吨干粮项目第一条产线已投产。乖宝宠物作为国产宠物主粮的领先者，当前主粮产能已有 12.62万吨，本次上市募投项目预计还将为公司新增 5.85万吨主粮产能。伴随着头部企业主粮产能的投放，国产宠物食品品牌的市占率有望进一步提高。图表图表 49 头部企业主粮产能布局加速头部企业主粮产能布局加速 公司名称公司名称 项目名称项目名称 满产年产能（主满产年产能（主粮）粮）投产投产/建设信息建设信息 中宠股份 年产 6万吨宠物干粮

79、项目生产线 1 30000吨 2022年 4月正式投产 年产 6万吨宠物干粮项目生产线 2 30000吨 预计 2023年三季度下旬投产 年产 6万吨高品质宠物干粮项目 60000吨 建设周期为 24个月 收购产能 PFNZ 8000吨 实现 100%产能利用率 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 年产 3万吨湿粮项目 30000吨 2021年 3月正式投产，第二年达产 年产 2万吨新西兰湿粮项目 20000吨 2023年三季度下旬投产 年产 4万吨新型湿粮 40000吨 建设周期为 24个月 佩蒂股份 新西

80、兰 4万吨干粮项目 40000吨 第一期建设已完工投产 国内年产 5万吨干粮项目 50000吨 2021年中旬募投，建设周期为30个月 年产 3万吨新西兰高品质湿粮项目 30000吨 2021年中旬募投，建设周期为24个月 乖宝宠物 上市募投项目 58500吨 募投项目，建设周期为 18个月 资料来源：公司公告，公司调研，华创证券 （四）（四）关注新国标进程：国际标准细化完善，启示新国标方向关注新国标进程：国际标准细化完善，启示新国标方向 日本宠物食品法规逐步完善，驱动行业集中度提升。日本宠物食品法规逐步完善，驱动行业集中度提升。日本是目前全世界唯一针对宠物食品立专法的国家，即 2009 年颁

81、布的宠物食品安全法，规定了 19 种食品毒素，农残，添加剂等限量物质标准以及食品包装标准，建立了较为完整细化的宠物食品标准，对整个宠物食品行业起到规范作用。在宠物食品法规完善的作用驱动下，2012-2021 年日本宠物食品企业集中度呈逐渐增长趋势，CR10由 2012 年的 64.6%增长到 2021年的 84.4%，上涨 17.5pct，在中国新国标建立对行业集中度的提升方面具有借鉴意义。图表图表 50 日本宠物食品标准发展历史日本宠物食品标准发展历史 图表图表 51 2012-2021 年日本宠物食品行业集中度年日本宠物食品行业集中度 资料来源：JPFA官网，华创证券 资料来源：Eurom

82、onitor，华创证券 对比国际标准要求，国标更加注重宠物营养配比。对比国际标准要求，国标更加注重宠物营养配比。GB/T 主要理化指标为 8 项，缺乏细化程度，AAFCO 营养指标则细化至 46 项，FEDIAF 营养指标有 45 项。AAFCO、FEDIAF 中细化了 GB/T 中粗灰分的部分，即矿物质含量要求，包括钙、磷、钾、铁、铜、锌等常量矿物质元素和微量矿物质元素，有利于维持宠物体内酸碱平衡和渗透压。并且还细化了维生素，包括维生素 A、维生素 D 以及维生素 K 等，有改善宠物的视力、促进凝血等重要作用。而 GB/T 中缺乏了对这些元素的细化，对宠物整体营养配比重视度不够。0.0%10

83、.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR10 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 图表图表 52 GB/T 与与 FEDIAF 对比对比 GB/T FEDIAF 营养含量 粗脂肪、牛磺酸以及钙含量指标相同，蛋白质含量接近 计量指标 基于干物质计量 基于干物质计量、基于代谢能量计量 编订单位 中国饲料工业协会、玛氏食品有限公司 18个国家的成员和玛氏、雀巢

84、等 5个公司成员 资料来源：FEDIAF官网，全国标准信息公共服务平台，华创证券 注：犬粮标准GB/T31216-2014；猫粮标准GB/T3217-2014 头部国产主粮品牌营养丰富，已达国际知名品牌水平。头部国产主粮品牌营养丰富，已达国际知名品牌水平。AAFCO 和 FEDLAF 规定对于成长期的猫来说，蛋白质含量需30%，弗列加特全价天然粮以及好适嘉冰宴猫粮中蛋白质含量分别为42.67%、36%，均超国际标准，高于海外知名品牌皇家34%的蛋白质含量。对于粗脂肪的含量，AAFCO、FEDIAF和 GB/T 均要求9%，这仅为最低标准，皇家营养含量中粗脂肪含量16%，成熟期为防止肥胖仅11%

85、，相比最低标准均更高。国产顽皮鲜肉无谷猫粮、麦富迪 barf 猫粮中粗脂肪含量均16%，达国际知名品牌水平。此外，在宠物食品中添加牛磺酸可以改善宠物夜视能力，顽皮鲜肉无谷猫粮和麦富迪barf 猫粮中均添加 0.2%的牛磺酸，超过国际标准。从多项营养指标来看，头部国产品牌均符合国际标准，已达国际知名品牌水平。图表图表 53 营养物质含量对比营养物质含量对比 营养物质营养物质名称名称 标准名称标准名称 生长阶段生长阶段 功效功效 成长期成长期 成熟期成熟期 蛋白质 AAFCO 30%28%提供能量、维持生长 FEDIAF 30%25%GB/T 28%25%皇家营养含量 34%25%粗脂肪 AAFC

86、O 9%9%提供能量、美化皮毛 FEDIAF 9%9%GB/T 9%9%皇家营养含量 16%11%牛磺酸 AAFCO 0.1%0.1%改善夜视能力 FEDIAF 0.1%0.1%GB/T 0.1%0.1%皇家营养含量 0.12%钙 AAFCO 1%0.6%保护骨骼和牙齿、维持神经和肌肉运作 FEDIAF 1%0.6%GB/T 1%0.6%皇家营养含量 1%0.78%资料来源：AAFCO官网，FEDIAF官网，中国饲料工业协会，皇家亚太实验室检测报告，华创证券 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 图表图表 54

87、 顽皮鲜肉无谷猫粮粗脂肪含量顽皮鲜肉无谷猫粮粗脂肪含量16%图表图表 55 弗列加特全价天然粮中粗蛋白含量弗列加特全价天然粮中粗蛋白含量42.67%资料来源：顽皮官方旗舰店，华创证券 资料来源：弗列加特官方旗舰店，华创证券 图表图表 56 好适嘉冰宴系列猫粮粗蛋白含量好适嘉冰宴系列猫粮粗蛋白含量36%图表图表 57 麦富迪麦富迪 barf 猫粮粗蛋白含量猫粮粗蛋白含量40%资料来源：好适嘉官方旗舰店，华创证券 资料来源：麦富迪官方旗舰店，华创证券 参照国际标准，启示新国标方向。参照国际标准，启示新国标方向。欧盟通过一系列法规和标准规定了宠物食品营养标准、污染物的最大限量、加工要求以及包装要求等

88、，经历 21 年之久，发展完备。美国宠物食品法规主要依据总体食品管理法，对宠物食品包装、进出口食品进行规定。AAFCO包含了宠物食品营养以及标签标准，是各州规定宠物食品相关规定的依据来源。图表图表 58 欧美国家宠物食品相关法规欧美国家宠物食品相关法规 国家名称国家名称 规范名称规范名称 出台时间出台时间 基本内容基本内容 欧盟 传染性海绵状脑病条例999/2001 2001年 对特定风险材料、进出口以及加工动物蛋白的限制 动物饲料不良物质规定 2002/32 2002年 设置污染物的最大限量（霉菌毒素、重金属等）动物营养添加剂条例 1831/2003 2003年 规定用于动物饲料的最大限量

89、动物饲料产品条例 1069/2009、42/2011 2009年、2011年 规范宠物食品原料的安全性以及加工要求 饲料投放和使用问题条例769/2009 2009年 规定包装标签的准确和真实性 FEDIAF 2021年 规定宠物营养标准 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%粗蛋白粗脂肪钙牛磺酸顽皮鲜肉无谷全价猫粮AAFCO0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%粗蛋白粗脂肪钙总磷弗列加特全价天然粮AAFCO00.050.10.150.20.250.30.350.4粗蛋白粗脂肪钙总磷好适嘉冰宴系列猫粮AAFCO0%5%10%15%20%25%30%35%40

90、%45%粗蛋白粗脂肪钙牛磺酸麦富迪barf猫粮AAFCO 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 美国 食品和药物管理法 2002年 规定了食品包装标签要求 现代食品安全法案 2011年 规范进口食品符合美国食品安全标准 AAFCO 2014年 是法规确定的信息来源，规定了宠物食品营养标准、食品标签等 资料来源：GAPFA官网，华创证券 新国标出台后有望提升行业整体质量水平，加速淘汰低端产能。新国标出台后有望提升行业整体质量水平，加速淘汰低端产能。当前头部国产宠粮品质不逊海外知名品牌，但宣传时仍需强调其符合 AA

91、FCO、FEDIAF 等国际标准，现行本土宠粮标准仍有不够细化、缺乏体系等问题，消费者信任度较低。农业农村部 2 月 17日发布的挤压膨化固态宠物（犬、猫）饲料生产质量控制技术规范为行业标准化工作下好“先手棋”，预计宠物食品行业系列标准出台工作将陆续推进，细化程度向国际标准看齐。新国标出台有望提升行业整体质量水平，进一步提供消费者信赖度，加速淘汰行业低端产能。图表图表 59 挤压膨化固态宠物（犬、猫）饲料生产质量控制技术规范具体要求挤压膨化固态宠物（犬、猫）饲料生产质量控制技术规范具体要求 原料清理原料清理 粉碎粒度粉碎粒度 配料秤精度配料秤精度 大杂去除率90%，磁性杂质去除率99%满足挤压

92、膨化固态宠物配合饲料产品的设计需求 静态精度1，动态精度3 混合均匀度混合均匀度 调质参数调质参数 挤压膨化参数挤压膨化参数 主混合机的混合均匀度变异系数7%，预混合机5%调质物料温度 80120，调质物料水分40%，调质时间2min6min，可根据配方选取不同参数 蒸汽压力 0.3Mpa0.8Mpa，挤出膨化挤出段膨化温度 120140，可根据设备和配方选取不同参数 干燥参数干燥参数 喷涂喷涂 冷却冷却 干燥机出口产品水分含量3%9%，干燥不均匀度2%，可根据设备和配方选取不同参数 喷涂顺序为喷油、喷浆、喷粉，比例分别为 0%35%、0%15%、0%6%；喷涂均匀度90%，使用真空泵系统喷涂

93、时，真空度 200mbar600mbar 冷却器出口料温与室温的温差5 资料来源：农业农村部，华创证券 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 四、四、历史复盘：中宠、佩蒂历次涨跌究竟为何历史复盘：中宠、佩蒂历次涨跌究竟为何 业绩为驱动其涨跌变化的决定性因素，短期业绩表现水平与国际贸易环境、汇率变化、业绩为驱动其涨跌变化的决定性因素，短期业绩表现水平与国际贸易环境、汇率变化、原材料成本息息相关，长期业绩增长取决于公司产能布局及战略规划。原材料成本息息相关，长期业绩增长取决于公司产能布局及战略规划。从每一阶段股价表

94、现上看，均有短期因素的催化，如中宠股份和佩蒂股份均在 2019 年上半年受中美贸易摩擦影响，业绩表现不佳导致股价下跌。二者不同之处在于，中宠股份在成本控制、产能扩充上较为领先，长期的产能布局和战略规划为中宠下半年业绩回归打下基础，因而此后中宠股份股价快速反弹。行业当前正处于出口环境优化与头部企业品牌快速突围交点，头部企业业绩有望实现高行业当前正处于出口环境优化与头部企业品牌快速突围交点，头部企业业绩有望实现高增长。增长。短期来看，疫情管控政策优化，使得国内企业与海外企业交流更为便利，增加了获得订单的机会，这些新增加的订单有望在 Q2 季度体现。长期来看，头部企业主粮产能布局集中释放期正是 20

95、23-2025 年，产能的释放有望给头部企业带来新的业绩增长空间，为头部企业的长期快速发展打下基础。图表图表 60 中宠股份股价复盘中宠股份股价复盘 资料来源：Wind，华创证券 注：股价截止日期为2023年4月21日 图表图表 61 佩蒂股份股价复盘佩蒂股份股价复盘 资料来源：Wind，华创证券 注：股价截止日期为2023年4月21日 宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 五、五、投资建议投资建议 行业当前正处于出口环境优化与头部企业品牌快速突围交点，头部企业业绩有望实现高行业当前正处于出口环境优化与头部企业

96、品牌快速突围交点，头部企业业绩有望实现高增长。增长。短期来看，国内头部宠物食品企业当前海外业务占比仍较高，疫情防控政策优化带来的出口环境优化有望带动企业海外营收在 Q2 季度迎来快速增长，改善公司业绩；长期来看，头部企业聚焦国内主粮业务，品牌力逐步增强，预计在建产能将于未来 3-5年左右逐步释放，有望为自身国内业务发展注入强大的增长动力，驱动宠物食品企业国内业务飞速发展，为公司业绩增长创造新的增长空间。推荐平台型龙头天元宠物，重点推荐平台型龙头天元宠物，重点关注本土宠物食品龙头企业中宠股份、佩蒂股份关注本土宠物食品龙头企业中宠股份、佩蒂股份；关注待上市的国产品牌引领者乖宝；关注待上市的国产品牌

97、引领者乖宝宠物。宠物。六、六、风险提示风险提示 汇率波动，原材料价格大幅波动，外贸摩擦加剧，产能建设不及预期，品牌和渠道建设不及预期。宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 团队介绍团队介绍 组长、首席分析师：雷轶组长、首席分析师：雷轶 中山大学金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年、2020 年新财富农林牧渔行业排名第六名；2019 年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第五名。高级研究员：肖琳高级研究员：肖琳 四川大学公司金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加

98、入华创证券研究所。分析师：陈鹏分析师：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019 年加入华创证券研究所。研究员：顾超研究员：顾超 厦门大学税务硕士。曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：张皓月助理研究员：张皓月 上海财经大学保险硕士。2022年加入华创证券研究所。宠物行业深度研究报告宠物行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6

99、个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任

100、何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投

101、资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：