1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 04 月 27 日 增持增持（首次）（首次）一体化一体化 AIoT 服务能力领先，智能家居服务能力领先，智能家居+云平台共筑成长云平台共筑成长 TMT 及中小盘/电子 当前股价：47.13 元 萤石网络是业内少有的具有完整垂直一体化服务能力的萤石网络是业内少有的具有完整垂直一体化服务能力的 AIoT 企业企业，打造智能家打造智能家居居+物联网云平台的双主业模式物联网云平台的双主业模式。受益于智能家居需求逐步回暖，以及。受益于智能家居需求逐步回暖，以及 AI 等技等技术创新、消费升级带来的智能家居和物联网云平台的广阔成长空间，术

2、创新、消费升级带来的智能家居和物联网云平台的广阔成长空间，公司业务公司业务有望实现快速增长有望实现快速增长。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。萤石网络为国内领先的智能家居萤石网络为国内领先的智能家居产品产品与物联网云平台提供商与物联网云平台提供商。公司是业内少有的从硬件设计制造到物联网云平台，具备完整垂直一体化服务能力的 AIoT企业。公司前身海康威视旗下互联网业务中心诞生于 2013 年，主营智能家居和物联网云平台服务。受益于全球智能家居市场扩张、公司产品体系完善，2018-2021 年公司营收从 15.3 亿元增长至 42.4 亿元，CAGR+40.5%；归母净利润从

3、 1.3 亿元增长至 4.5 亿元，CAGR+50.6%。受宏观外部因素影响，2022 年业绩增速放缓，全年营收 43.06 亿元，同比+1.6%；归母净利润 3.3亿元，同比-26.1%。23Q1 随着国内宏观经济环比逐步恢复，公司单季度实现营收 10.79 亿元，同比+4.3%；归母净利润 9117.1 万元，同比+33.7%。技术创新、消费升级助力智能家居规模扩张，物联网云平台前景广阔。技术创新、消费升级助力智能家居规模扩张，物联网云平台前景广阔。受益于技术升级、居民消费观念和能力提升，智能家居市场规模稳步增长，全球市场规模有望从 20 年的 276 亿美元增长至 24 年的 471 亿

4、美元，CAGR 为14.3%。2022 年受疫情、通胀等影响，智能家居需求较为疲软，后续随着消费者信心恢复，智能家居需求有望逐步回暖，同时 AI 大模型的出现，有望带动智能家居转型为“全能 AI 生活助手”，加速行业进入以人为中心的个性化服务的全屋智能阶段。物联网是云服务的重要应用场景，以物联网连接为核心的云服务正在快速发展，成为云计算行业增长最快的应用场景之一。中国生活领域物联网云平台市场规模有望从 20 年的 58 亿元增至 25 年的 147 亿元，CAGR 为 20.4%。智能家居与物联网云平台行业对企业的软硬件综合实力要求较高，目前传统家电厂商、科技巨头、新型科创公司争相布局，市场格

5、局仍处于探索阶段。智能家居智能家居+云平台双主业并重，核心视觉技术与云平台双主业并重，核心视觉技术与 AI 能力驱动成长。能力驱动成长。在智能家居板块，公司在音视频 AI 算法方面具有深厚的技术沉淀，全屋智能产品矩阵完善，其中智能摄像头产品形态多元，视觉技术性能领先；智能入户作为第二梯队产品，延续了智能摄像机在视频和视觉技术方面的优势，目前市场份额较低，有望取得较快的增长；其他智能家居产品包括智能控制、智能服务机器人等，是公司智能家居产品生态的重要补充，有望实现稳步增长。在物联网云平台板块，公司一体化 AIoT 服务能力领先，在平台活跃度、视频类设备接入数方面处于国内领先地位，并通过提升物联网

6、云平台的流量规模和用户粘性，以及通过各项增值服务持续满足用户对生活智能化的需求，扩大付费用户基数和客单价。目前公司物联网云平台服务规模较低但盈利能力突出，随着公司物联网云平台接入设备数、用户数量不断增加，收入有望实现快速增长，或成为长期利润中心。投资建议：投资建议：萤石网络是国内领先的智能家居产品与物联网云平台提供商，随着后续智能家居需求逐步回暖，AI 技术创新、消费升级为智能家居与物联网云平台带来的广阔成长空间，公司未来有望实现快速增长。我们预测 23/24/25 基础数据基础数据 总股本（万股）56250 已上市流通股（万股）8819 总市值（亿元）265 流通市值（亿元）42 每股净资产

7、（MRQ）8.8 ROE（TTM）7.2 资产负债率 30.6%主要股东 杭州海康威视数字技术股份有限公司 主要股东持股比例 48.0%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 19 68 68 相对表现 21 60 63 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 鄢凡鄢凡 S02 王恬王恬 S02 -50050100150Dec/22Apr/23(%)萤石网络沪深300萤石网络萤石网络（688475.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 年公司业务收入分别为54.16/68.54/87.31亿元，归母净利润为4.89/6.72

8、/9.13亿元，对应 EPS 为 0.87/1.19/1.62 元，对应 PE 为 54.2/39.5/29.0 倍。考虑到公司是业内少有的具有完整垂直一体化服务能力的 AIoT 企业，打造的智能家居+物联网云平台双主业模式具有独特的成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧行业竞争加剧、市场需求下滑市场需求下滑、产品研发不利产品研发不利、数据安全及个人数据安全及个人信息保护信息保护、专业人才流失专业人才流失。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)4238 4306 5416 68

9、54 8731 同比增长 38%2%26%27%27%营业利润(百万元)486 331 543 746 1014 同比增长 41%-32%64%37%36%归母净利润(百万元)451 333 489 672 913 同比增长 38%-26%47%37%36%每股收益(元)0.80 0.59 0.87 1.19 1.62 PE 58.8 79.6 54.2 39.5 29.0 PB 18.8 5.5 5.1 4.6 4.1 资料来源：公司数据、招商证券 FZcZgVnVeYjYuVqZuV7NdNbRtRoOmOnOjMqQrNeRsQyQ8OqRmMuOnMqNNZmRnR 敬请阅读末页的重要

10、说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、萤石网络：国内领先的智能家居产品与物联网云平台提供商.6 1、背靠海康威视，专注智能家居和物联网云平台服务.6 2、2019-2021 年营收及净利高增，2022 年受宏观等外部因素影响业绩承压.9 二、技术创新、消费升级助力智能家居规模扩张，物联网云平台前景广阔.10 1、市场规模：AI 等音视觉技术创新、消费升级驱动市场规模增长.10（1）智能家居：消费需求有望逐步回暖，AI 等技术助力产品创新.10（2）物联网云平台：智能视觉技术与 IoT 云平台加速融合，生活场景物联网云平台规模持续扩大.14 2、竞争格局：智能家居行业进入发展窗口期，多方

11、巨头抢滩格局未定.15 三、智能家居+云平台双主业并重，核心视觉技术与 AI 能力驱动成长.17 1、智能家居产品：全屋智能产品矩阵完善，视觉技术凸显核心能力.19（1）智能家居摄像机：产品定位中高端，视觉技术性能、市场份额、毛利率占优.19（2）其他智能家居产品：产品梯队不断完善，视频和视觉技术助力市场快速拓展.21 2、物联网云平台：一体化 AIoT 服务能力领先，有望成为长期利润中心.23 四、盈利预测、估值及风险分析.26 1、盈利预测.26 2、估值分析.27 3、风险提示.27 图表图表目录目录 图 1：萤石网络发展历程.6 图 2：萤石网络股权结构图.6 图 3：智能家居产品分销

12、售渠道收入（亿元）.8 图 4：2022H1 萤石网络前五大客户.8 图 5：萤石网络营收及增速.9 图 6：萤石网络归母净利润、毛利率及净利率水平.9 图 7：萤石网络主营业务分业务收入（亿元）.9 图 8：萤石网络分业务毛利率（%）.9 图 9：萤石网络销售/管理/财务费用率.10 图 10：萤石网络研发费用及费用率、可比公司研发费用率.10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 11：智能家居的发展阶段.11 图 12：全球智能家居市场规模及增速.11 图 13：智能家居产品分类.12 图 14：家用智能视觉与安防监控的产品形态对比.12 图 15：中国家用智能视觉产品市场规模及

13、增速.12 图 16：2020 年全球不同类型智能家居产品市场份额.12 图 17：2024 年全球不同类型智能家居产品市场份额.12 图 18：全球家用摄像头产品市场规模出货量（万台）.13 图 19：全球家用摄像头产品市场规模（亿元）.13 图 20：全球及中国服务机器人产品市场规模.13 图 21：2018-2023 年全球云计算市场规模（亿美元）及增速.14 图 22：2014-2025 年全球物联网设备及非物联网设备连接数量情况（十亿台）.14 图 23：中国物联网设备连接数量级增速.15 图 24：2021 年中国公有云服务市场行业分布.15 图 25：中国生活场景物联网云平台设备

14、连接数（亿台）.15 图 26：中国生活场景物联网云平台设备市场规模（亿元）.15 图 27：萤石网络整体业务架构.17 图 28：萤石网络技术架构.18 图 29：萤石网络智能生活场景及解决方案.18 图 30：萤石网络与可比公司智能家居摄像机产品毛利率对比.21 图 31：萤石网络物联网云平台业务收入及增速.23 图 32：萤石网络各业务毛利贡献情况（亿元）.23 图 33：2019-2021 年萤石网络云平台服务收入构成情况（亿元）.24 图 34：萤石物联云平台运营指标.25 图 35：萤石网络消费者增值服务付费用户（万名）.25 图 36：萤石网络行业客户付费用户（名）.25 图 3

15、7：2021 年萤石网络/涂鸦智能 SaaS/PaaS 收入占比.26 图 38：萤石网络/涂鸦智能物联网云平台业务毛利率对比.26 图 39：萤石网络历史 PE Band.28 图 40：萤石网络历史 PB Band.28 表 1：萤石网络董监高在海康威视任职履历.7 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 2：萤石网络智能家居产品.7 表 3：萤石网络物联云平台服务内容.8 表 4：萤石网络募投项目（万元）.8 表 5：智能家居的发展历程.10 表 6：国内智能家居行业发展历程.15 表 7：全屋智能核心技术.16 表 8：智能家居行业参与方.16 表 9：萤石网络智能家居摄像机产品

16、五大产品系列.19 表 10：可比公司产品性能对比.20 表 11：萤石网络与行业平均水平 AI 算法技术指标对比.20 表 12：萤石网络智能入户产品.21 表 13：萤石/凯迪仕/德施曼/飞利浦智能门锁产品性能对比.22 表 14：萤石网络智能控制产品.22 表 15：萤石网络智能服务机器人产品.22 表 16：萤石云平台服务类型.23 表 17：萤石网络与涂鸦智能技术指标对比.24 表 18：萤石网络营收及毛利率预测.26 表 19：萤石网络盈利预测.27 表 20：可比公司估值表.27 附：财务预测表.29 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、萤石网络：萤石网络：国内领先

17、的智能家居国内领先的智能家居产品产品与物联网云平台提供商与物联网云平台提供商 1、背靠海康威视，背靠海康威视，专注智能家居和物联网云平台服务专注智能家居和物联网云平台服务 公司成立于公司成立于 2015 年，年，主营主营智能家居和物联网云平台服务智能家居和物联网云平台服务。公司前身诞生于 2013 年，为海康威视旗下互联网业务中心，2015 年海康威视成立萤石子公司，2022 年于上交所上市。公司致力于成为国内领先的智能家居服务商及物联网云平台提供商，是业内少有的从硬件设计研发制造到物联云平台，具备完整垂直一体化服务能力的 AIoT 企业。公司在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品

18、的细分领域均处于市场领先地位。截至 2022 年末，萤石物联云平台共接入各类物联网设备超过 2.05 亿台，其中视频类设备接入数超过 1.5 亿台。萤石物联云平台注册用户数进一步提升至 1.25 亿，月活跃用户数提升至 4393 万。图图 1：萤石网络萤石网络发展历程发展历程 资料来源：萤石网络招股书、官网，招商证券 控股股东控股股东为为海康威视，海康威视，实际控制人为电科集团。实际控制人为电科集团。公司控股股东海康威视持有公司 48%的股权；电科集团通过全资子公司中电海康、电科投资以及下属科研院所中电五十二研究所，合计持有海康威视 40.76%的股权，为公司实际控制人。公司旗下有 5 家控股

19、子公司，其中萤石香港、萤石美国、萤石欧洲主要负责境外地区产品的销售及服务。图图 2：萤石网络萤石网络股权结构图股权结构图 资料来源：iFind，招商证券；注：截至 2023 年 04 月 27 日 核心核心管理与技术管理与技术团队团队主要成员主要成员来自海康来自海康系系，继承优秀基因继承优秀基因。萤石网络的董监高团队（除独董外）基本均具有海康威视任职经历。董事长蒋海青先生历任海康总经理助理、副总经理、高级副总经理，并具备技术背景，历任中电五十二研究所工程师、高级工程师。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表表 1：萤石网络萤石网络董监高在海康威视任职履历董监高在海康威视任职履历 姓名姓名

20、 职位职位 在海康威视职位在海康威视职位 董事（不含独董）蒋海青 董事长 历任海康威视总经理助理、副总经理、高级副总经理 郭旭东 董事 历任海康威视深圳分公司总经理、国内营销中心市场总监、国内营销中心副总经理，现任海康威视高级副总经理 浦世亮 董事 历任海康威视研发工程师、研发经理、研发总监、首席专家，现任海康威视高级副总经理、研究院院长 金 艳 董事 历任海康威视财务经理、财务管理中心总经理、副总经理兼财务负责人 监事 王 丹 监事会主席、职工代表监事 曾任海康威视高级测试经理 徐礼荣 监事 历任海康威视研发中心发展部经理、董事会秘书、副总经理、内审负责人；现任海康威视职工监事 杨 颖 监事

21、 历任海康威视开发工程师，现任测试部总经理 高级管理人员（包含蒋海青）金升阳 副总经理 历任海康威视摄像机部门项目总监、前端部门产品总监、互联网业务中心产品总监 郭航标 副总经理、董事会秘书、财务总监 历任海康威视杭州分公司客户经理、总经理助理、沈阳分公司总经理、国内营销中心产品经理、经销渠道总监 李兴波 副总经理 历任海康威视系统业务部工程师、互联网业务中心研发经理、产品总监 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 公司公司主要主要产品分为智能家居产品产品分为智能家居产品、云平台服务两大类云平台服务两大类，智能家居产品，智能家居产品贡献主要收入来源。贡献主要收入来源。公司面向消费者用户，提供以视

22、觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。2022 年公司智能家居产品、云平台服务收入分别为 35.97/6.70 亿元，占总营收比重分别为 83.5%/15.6%。智能生活解决方案：面向消费者用户，围绕居家安全智能生活解决方案：面向消费者用户，围绕居家安全、入户安全等场景提供多样化的智能生活解决方案。入户安全等场景提供多样化的智能生活解决方案。智能生活解决方案主要包括智能家居产品及其增值服务，其中智能家居产品主要包括智能家居摄像机、智能入户、其他智能家居产品和配件产品，其中智能家居摄像头贡献主要收入。萤石物联云平台萤石物联云平台：提供了公司业务发展

23、的基础能力，在公司商业模式中处于核心地位。：提供了公司业务发展的基础能力，在公司商业模式中处于核心地位。公司在发展初期形成了较为完善的中台服务体系，并打造了 IoT 开放平台，提供各类物联网平台服务，包括物联接入服务、多媒体服务、云存储服务、AI 服务、消息服务、应用服务、大数据服务和保障支撑服务等。表表 2：萤石网络萤石网络智能家居产品智能家居产品 产品类型产品类型 主要型号主要型号 产品特点产品特点 智能家居摄像机 智能猫眼 DP 系列 可通过无线网络直接接入萤石物联云平台，使用存储卡或云资源进行存储，并主要通过云平台进行智能化应用。产品具有安装方便、使用简单、性价比高等特点，能为家庭及类

24、家居场景下的用户提供以可视化安全为基础的关爱、沟通、分享等服务 智能门铃 DB 系列 家居智能门锁 DL 系列 工程智能门锁 LT 系列 智能入户产品 智能猫眼 DP 系列 利用视频和视觉技术的优势对传统入户产品进行的智能化升级，相关产品同样直接连接到萤石物联云平台，并基于云平台进行人脸识别等入户场景下的智能化应用 智能门铃 DB 系列 家居智能门锁 DL 系列 工程智能门锁 LT 系列 智能控制 智能传感器 T 系列 相关设备接入萤石物联云平台后，用户可对室内环境、照明系统、家电设备、能耗使用等进行实时监测和远程控制 智能中控 A/C/SW 系列 智能屏 SD 系列 全屋无线覆盖方案 W 系

25、列 智能服务机器人 儿童陪护机器人-陪伴机器人拥有基于视觉和听觉的环境感知能力及自主的运动能力；扫地机器人具有智能视觉算法能力，并融合了多维传感的感知、分析和理解 扫地机器人-其他智能家居产品 智能新风-采用了开放模式丰富其产品矩阵，拓展除四大主要产品外其他品类的智能家居产品矩阵 智能净水-资料来源：萤石网络公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 表表 3：萤石网络萤石网络物联云平台服务内容物联云平台服务内容 主要服务主要服务 具体功能具体功能 物联接入服务 提供设备接入以及用户接入功能。设备接入功能：提供包含“萤石”品牌设备以及第三方设备的连接和通信能力，以及在此基础上的其

26、他能力。用户接入功能：提供用户注册、登录的用户管理能力 多媒体服务 提供面向各类 IoT 设备的视音频能力，包括保障用户体验的视音频传输能力、处理能力。以及在此基础上的增值服务。云存储服务 提供视频存储动态调度能力，以及在此基础上的设备产生的视频存储到云端的功能。AI 服务 提供算法生成和管理能力、用户授权数据挖掘能力、算法调度引擎；满足用户的数据挖掘需求。为消费者用户端的算法商店提供支持，为行业客户端的算法开放平台提供支持 消息服务 提供设备产生事件的生命周期管理能力。为消费者用户提供短信、智能提醒等增值服务，为开放平台服务中的开放语音功能以及消息订阅应用提供技术支撑 应用服务 提供围绕应用

27、场景下各类沉淀功能，用以快速构建业务场景，打造应用程序 大数据服务 提供综合性的大数据服务，并通过数据仓库数据的加工形成数据服务的能力 保障支撑服务 在安全保障方面，为客户提供安全保障能力；在运营支撑方面，提供系统交付后的系统支撑；在运维支撑方面，保障云平台“7*24 小时”的服务能力 资料来源：萤石网络公告，招商证券 线下经销商销售为主，线下经销商销售为主，单一大单一大客户依赖客户依赖程程度低。度低。公司智能家居产品采用线上+线下的销售模式，其中线下为主要销售渠道，2022 年线下收入占比为 76.7%。智能家居产品中线下渠道的客户类型包括经销商、专业客户、直营店，线上销售类型包括 B2C

28、和电商平台自营模式客户。其中经销商模式是主要销售渠道；直营店客户和 B2C 客户面向终端消费者，客户数量大、交易金额相对较小。2019-2022H1 公司前五大客户收入占比为 23.3%/29.7%/33.5%/32.0%，客户集中度整体呈上升趋势但有限。海康威视及其关联方是当前最大收入来源，2022H1 销售占比为 13.4%。图图 3：智能家居产品：智能家居产品分分销售销售渠道渠道收入（亿元）收入（亿元）图图 4：2022H1 萤石网络萤石网络前五大客户前五大客户 资料来源：萤石网络公告，招商证券 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 募投项目提高公司智能制造水平，加强视音频核心技术竞争力。

29、募投项目提高公司智能制造水平，加强视音频核心技术竞争力。公司募投项目投向生产基地建设、云平台开发和核心技术的研发升级，具体投向为“萤石智能制造重庆基地项目”、“新一代物联网云平台项目”、“智能家居核心关键技术研发项目”、“萤石智能家居产品产业化基地项目”项目。表表 4：萤石网络募投项目萤石网络募投项目（万元）（万元）项目名称项目名称 总投资额总投资额 募集资金投入募集资金投入 1 萤石智能制造重庆基地项目 240,420.10 220,920.10 2 新一代物联网云平台项目 80,050.28 80,050.28 3 智能家居核心关键技术研发项目 39,075.06 39,075.06 4

30、萤石智能家居产品产业化基地项目 81,805.46 33,805.46 合计 441,350.90 373,850.90 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 0554020022经销商专业客户直营店B2C电商平台自营海康威视及其关联方中国电信京东中国移动Anh Ngoc其他 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 2、2019-2021 年年营收营收及净利高增及净利高增，2022 年年受宏观等外部因素影响业绩受宏观等外部因素影响业绩承压承压 智能家居业务智能家居业务+物联网云平台架构完善推动物联网云平台架构完善推动 2019-2021 年年主营业务

31、主营业务收入及净利收入及净利高增高增，2022 年受外部因素影响增速放年受外部因素影响增速放缓缓。在收入方面，在收入方面，2018-2021年去公司主营业务收入分别为15.3/23.6/30.8/42.4亿元，2018-2021年营收CAGR+40.5%。收入增长主要受益于：1）全球智能家居市场快速发展；2）公司智能家居产品体系不断完善升级；3）积极开拓开放式云平台服务，物联网业务架构持续完善。2022 年收入为 43.06 亿元，同比+1.6%，收入增速放缓主要系受宏观经济下行、疫情等外部因素影响行业景气度下降所致。在净利方面，在净利方面，2018-2021 年公司归母净利润分别为 1.3/

32、2.1/3.3/4.5亿元，CAGR+50.6%。净利润主要随总体收入稳步增长，毛利率及净利率整体保持稳定。2022 年归母净利润 3.3 亿元，同比-26.1%，同比下滑主要系在收入增长不及预期的情况下，公司持续进行渠道品牌建设、加强产品研发等导致期间费用增长。23Q1 来看，来看，随着国内宏观经济环比逐步恢复，公司单季度实现营收 10.79 亿元，同比+4.27%，归母净利润 9117.09万元，同比+33.7%，扣非归母净利润 9013.20 万元，同比增长+34.17%。23Q1 公司持续推进精益管理，供应链降本增效效果明显，同时收入结构由于运营商占比下降等因素影响，公司总体毛利率有所

33、增长。图图 5：萤石网络营收及萤石网络营收及增速增速 图图 6：萤石网络萤石网络归母归母净利润、毛利率及净利率水平净利润、毛利率及净利率水平 资料来源：iFind，招商证券 资料来源：iFind，招商证券 物联网云平台占比持续扩大物联网云平台占比持续扩大，智能家居摄像机贡献主要收入和毛利。智能家居摄像机贡献主要收入和毛利。公司业务板块分为智能家居和物联网云平台，2019-2022 年智能家居产品收入占比稳定保持在 80%以上，物联网云平台占比持续扩大至 2022 年的 15.6%。智能家居板块包括智能家居摄像机、智能入户、配件和其他智能家居产品，其中智能家居摄像机收入最高，是公司的稳定收入来源

34、。2022 年，公司智能家居摄像机/智能入户/配件/其他智能家居产品分别为 67.4%/7.9%/5.3%/3.0%。盈利能力方面，公司摄像机和云平台服务两项业务分别贡献了 57.3%/31.0%的毛利，各项业务毛利率基本保持稳定；物联网云平台的毛利率水平较高，主要系该业务不涉及传统原材料采购所致。图图 7：萤石网络萤石网络主营业务主营业务分业务分业务收入收入（亿元）（亿元）图图 8：萤石网络萤石网络分业务毛利率（分业务毛利率（%）资料来源：iFind，招商证券 资料来源：iFind，招商证券 三费占比总体稳定，研发三费占比总体稳定，研发投入投入高于可比公司高于可比公司平均水平平均水平。201

35、9-2022 年公司期间费用率分别为 25.6%、26.4%、25.7%、29.3%。2019-2021 年公司期间费用率随业务规模扩大逐年递增，总体费用占比保持稳定，2022 年公司在研发和渠0%10%20%30%40%50%60%00021202223Q1营收(亿元)YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.01.02.03.04.05.020021202223Q1归母净利润(亿元)净利率毛利率000212022智能家居摄像机智能入户配件其他智能家居产品物联

36、网云平台软件020406080202020212022智能家居摄像机智能入户配件其他智能家居产品物联网云平台 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 道建设方面仍有较大投入，导致费用率变大。公司重视研发投入，2019-2022 年研发费用率基本保持在 12%以上，研发费用率远高于可比公司平均水平。图图 9：萤石网络萤石网络销售销售/管理管理/财务费用率财务费用率 图图 10：萤石网络萤石网络研发费用及费用率、研发费用及费用率、可比公司研发可比公司研发费用率费用率 资料来源：iFind，招商证券 资料来源：iFind，招商证券；注：可比公司选取科沃斯、石头科技、JS 环

37、球生活、小米集团、极米科技 二、二、技术技术创新创新、消费升级、消费升级助力助力智能家居智能家居规模扩张规模扩张，物联网云平台前景广阔物联网云平台前景广阔 1、市场规模：市场规模：AI 等等音音视觉技术视觉技术创新、消费升级驱动市场规模增长创新、消费升级驱动市场规模增长（1）智能家居：）智能家居：消费消费需求有望逐步回暖需求有望逐步回暖，AI 等等技术助力产品创新技术助力产品创新 智能家居是通过物联网连接的家居设备智能家居是通过物联网连接的家居设备。智能家居指以住宅为平台，利用互联网通讯、智能控制、音视频等技术将有关设施自动化和集成化，构建高效的住宅设施管理系统。智能家居互联互通，通常以智能音

38、箱/中控平板作为交互入口，控制智能摄像头、电视、影音盒子、扫地机器人、空调、照明等智能终端。AI 大模型有望加速智能家居进入大模型有望加速智能家居进入 3.0 和和 4.0 阶段。阶段。智能家居的发展趋势可分为四个阶段：智能单品，智能单品系统，全屋智能系统、以人为中心的个性化智能服务。智能家居正从 2.0 阶段向 3.0 阶段发展，当前存在交互体验不佳、个性化能力弱等痛点。而 3.0 和 4.0 阶段需要云计算、人工智能、机器学习等技术，提供更加个性化、人性化的服务，强调以用户为中心。随着 AI 大模型的出现，智能家居或将转型为“全能 AI 生活助手”，有望加速进入 3.0 和 4.0 阶段。

39、目前，阿里、百度、华为等企业积极布局大模型，并应用在全屋智能产品中，而美的、长虹、TCL、海信等传统家电玩家正计划接入第三方大模型。表表 5：智能家居的发展历程智能家居的发展历程 发展阶段发展阶段 介绍介绍 1.0 阶段：智能家居单品 IoT 设备的一种类型，对传统家居产品赋予了智能化功能，实现家居产品与信息技术的融合，应用在家庭场景下的各类智能硬件设备。2.0 阶段：智能单品互联互通 随着技术进步，单品之间的互联互通能力逐步增强，不同品牌、不同品类的产品之间实现互联互通。3.0 阶段：全屋智能系统 继跨品牌、跨品类智能产品实现数据互通和互动之后，智能系统和传统家居产品开始融合，形成全屋空间的

40、感知、交互、连接以及控制等作用，需要智能家居中的产品运营在同一平台之上，实现真正意义上的全屋智能。4.0 阶段：以人为中心的个性化智能服务 随着家居智能化程度的不断提升，智能化重心从家居硬件设施的智能化转移到以人为中心的服务的智能化，满足家居场景中不同的人的智能化服务的需求，比如健康、娱乐、学习、健身、美妆、亲情互动、居家养老等。未来，当全屋智装系统下大量物联感知数据和智能算法、机器自主学习、大数据、云计算等技术进一步深度融合，通过构建用户的画像，学习和理解用户在不同时间和空间下的行为和习惯，对人的需求进一步深度挖掘，主动交互服务将成为可能。在智能产品和全屋智装系统的基础上，服务价值将不断提升

41、，智能家居最终将发展成以生活本质为基础，以人为中心，聚焦于用户提供个性化、无感主动化的智能服务的商业形态。资料来源：萤石网络年报，招商证券-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200212022销售费用率管理费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%00022Q3研发费用(亿元)公司研发费用率可比公司研发费用率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 11：智能家居的发展阶段：智能家居的发展阶段 资料来源：萤石网络年报，招商证券 2022 年智能家居需求较为疲软，持续观察智能家居需求回暖趋势。年

42、智能家居需求较为疲软，持续观察智能家居需求回暖趋势。2022 年受全球通胀高企、宏观经济下行等因素影响，叠加疫情居家时间加长，消费者对摄像头监控看护需求有所下降，智能家居需求整体较为疲软。随着疫情影响趋弱，家用安防摄像头需求有望回暖。同时，随着地产建设有望回暖，智能门锁、智能控制等智能家居作为和房地产相互依托的产业，需求有望进一步修复。供给端供给端 AI 等等技术进步技术进步、需求端需求端消费升级消费升级，有望有望助力智能家居行业规模扩大。助力智能家居行业规模扩大。一方面，技术发展是智能家居行业的重要驱动因素。物联网、云计算和人工智能技术是推动智能家居领域的三大底层技术，产品内容丰富度和交互体

43、验不断提升，推动智能家居应用场景快速落地。AIGC 的兴起有望助力智能家居创新，提升人机交互体验，加速智能家居进入 3.0 和 4.0 阶段。另一方面，消费升级是智能家居发展的长期驱动力，我国居民消费能力和城镇化水平不断提升，主力消费群体对于生活品质的追求，有望带动智能家居市场的发展。据 Statista 预测，全球智能家居市场规模将从 2020年的 276 亿美元增长至 2024 年的 471 亿美元，CAGR+14.3%。图图 12：全球智能家居市场规模及增速：全球智能家居市场规模及增速 资料来源：萤石网络年报，Statista，招商证券 智能视觉是智能家居智能视觉是智能家居的的重要应用场

44、景，重要应用场景，以以视觉摄像头视觉摄像头为基础向多场景延伸。为基础向多场景延伸。主流智能家居设备可分为智能视觉、智能语音和智能触控三类。其中智能视觉起源于安防监控系统，并且在此基础上不断在家居领域横向拓展。智能视觉系统产品的摄像头模组嵌入家用设备中，算力则部署在云平台和硬件终端。产品形态多元，包括家用摄像头、智能猫眼、可视智能音箱、3D 人脸门锁、陪护机器人、扫地机器人等。00500200202024E市场规模（亿美元）CAGR=14.3%敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 13：智能家居产品分类：智能家居产品分类 图图 14：家用智

45、能视觉与家用智能视觉与安防监控的产品形态对比安防监控的产品形态对比 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 家用智能视觉市场快速发展，家用智能视觉市场快速发展，2025 年国内市场规模有望超年国内市场规模有望超 800 亿。亿。受益于智能门锁、扫地机器人、智能音箱等家用智能视觉产品的陆续面世和发展，家用智能视觉产品市场高速增长。2016-2020 年由 59 亿元增长至 331 亿元，CAGR+51.9%。据艾瑞咨询预测，2025 年国内家用智能视觉产品市场将达 858 亿元，2021-2025 年 CAGR+19.1%。图图 15：中国中国家用智能视觉产品市场规模家用智能

46、视觉产品市场规模及增速及增速 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 安防是智能家居的刚需场景安防是智能家居的刚需场景之一之一，2024 年规模有望达百亿美元。年规模有望达百亿美元。智能家居系统涵盖多类产品，如智能家电、家居安防、控制与连接、舒适照明、能源管理等；智能家电和智能安防占比较高。目前智能安防较智能家电更为切入痛点，成为海量家庭用户的刚需，主要原因在于智能家电在中老年群体中需求度不高、部分家电如电视、空气净化器等打开率有限。对比之下，智能安防设备如门禁、智能锁、摄像头等能够对用户人身和财产安全，在当下存在广泛现实需求。据 Statista 数据分析，家居安防产品占全球智能家居市场不同类型产品的

47、市场份额有望从 2020 年的 24%左右提升至2024 年的 28%左右，预计到 2024 年全球家居安防类产品市场规模有望达到 100 亿美元以上。图图 16：2020 年全球不同类型智能家居产品市场份额年全球不同类型智能家居产品市场份额 图图 17：2024 年全球不同类型智能家居产品市场份额年全球不同类型智能家居产品市场份额 资料来源：萤石网络年报，Statista，招商证券 资料来源：萤石网络年报，Statista，招商证券 0%20%40%60%80%100%0200400600800720021E2022E2023E2024E2025E

48、市场规模（亿元）yoy能源管理舒适与照明家庭娱乐控制与连接家居安防智能家电能源管理舒适与照明家庭娱乐控制与连接家居安防智能家电 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 从从细分品类来看：细分品类来看：智能家居摄像机智能家居摄像机：是由数字摄像机视频显示技术、无线网络传输技术及智能追踪识别技术相结合产生的新一代摄像机，是网络摄像机互联网化的产物。智能家居摄像机可以通过 Wi-Fi、蜂窝网络等无线通讯技术联网，提供视频信息的采集、编码、传输和存储功能，同时嵌入了人脸识别、移动侦测、夜视切换、语音识别交互等技术。万物互联时代，摄像机已从安防监控系统中的摄制工具，转变为具有安防监控、家庭看护、沟通

49、媒介功能的综合性产品。据艾瑞咨询统计，预计 2025 年全球家用摄像头产品出货量将突破 2 亿台，20-25 年 CAGR 为 19.3%；市场规模将达 721 亿元，20-25 年 CAGR 为 14.1%。图图 18：全球家用摄像头产品市场规模全球家用摄像头产品市场规模出货量（出货量（万台万台）图图 19：全球家用摄像头产品市场规模全球家用摄像头产品市场规模（亿元）（亿元）资料来源：萤石网络招股书，艾瑞咨询，招商证券 资料来源：萤石网络招股书，艾瑞咨询，招商证券 智能门锁智能门锁：智能门锁是在传统机械锁的基础上改进的，在安全性、识别性、管理性方面具有明显优势，且更加智能化、简便化的锁具。中

50、国智能锁市场总体渗透率较低，根据全国锁具行业信息中心提供的数据，2019 年我国智能锁渗透率仅为约 5%，相比韩国 80%的渗透率，仍有巨大提升空间。智能控制：智能控制：智能控制品类包括智慧中控屏、智能窗帘机、智能面板、智能插座、智能照明等。精装修房地产项目是智能控制行业的主要销售渠道，根据奥维云网发布的研究报告显示，2020 年住宅精装开盘房间累计数量 325.5万套，预测到 2022 年精装修市场规模将达 505 万套。智能服务机器智能服务机器人：人：服务机器人指在非结构环境下为人类提供必要服务的多种高技术集成的先进机器人，主要包括公共服务机器人、个人/家用服务机器人、特种服务机器人。根据

51、中国电子学会的行业分析报告，预计 2021 年，全球服务机器人市场的销售额为 131.4 亿美元，13-21 年销售额 CAGR 为 19.2%。扫地机器人是我国最为成熟的家庭服务机器人产品，根据头豹研究院的数据，2019 年我国扫地机器人销量达到 729 万台，渗透率达到 3.60%，老龄化、消费升级、AI 技术进步等多重因素将驱动扫地机器人渗透率不断提升，扫地机器人因居家方便、智能操作等特色将拥有广阔的发展空间，预计到 2024 年，我国扫地机器人销量有望达到 1780 万台。图图 20：全球及中国服务机器人产品市场规模全球及中国服务机器人产品市场规模 资料来源：萤石网络招股书，中国电子协

52、会，招商证券 0500000002500020202025ECAGR=19.3%0050060070080020202025ECAGR=14.1%020406080001920202021E全球服务机器人(亿美元)中国服务机器人(亿美元)敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告（2）物联网云平台：智能视觉技术与）物联网云平台：智能视觉技术与 IoT 云平台加速融合，生活场景云平台加速融合，生活场景物联网云平台物联网云平台规模规模持续扩大持续扩大 云服务指可以作为服务提供使用的云计算产

53、品，云服务指可以作为服务提供使用的云计算产品，一一般可分为三般可分为三种服务类型种服务类型：IaaS 基础设施及服务、PaaS 平台及服务、SaaS 软件及服务。根据中国信通院的分析，2020 年以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全球云计算市场规模达 2253亿美元；预计到 2023 年市场规模将超过 3500 亿美元。图图 21：2018-2023 年全球云计算市场规模（亿美元）及增速年全球云计算市场规模（亿美元）及增速 资料来源：萤石网络招股书，中国信通院，招商证券 IoT 设备成为连接数主体的地位进一步提升。设备成为连接数主体的地位进一步提升。受益于传感器成本的降低和传输技术

54、的升级，物联网全产业链的技术成熟度大幅提升。根据 IoT Analytics，2020 年全球各类设备总连接数约为 216 亿台，其中 IoT 设备连接数为 117 亿台，占比超 53%，IoT 设备连接数将首次超过非 IoT 设备如智能手机和笔记本电脑等。预计到 2025 年 IoT 设备连接数将达 309 亿台，占比提升到 75%。图图 22：2014-2025 年全球物联网设备及非物联网设备连接数量情况（年全球物联网设备及非物联网设备连接数量情况（十十亿台）亿台）资料来源：萤石网络招股书，IoT Analytics，招商证券 国内物联网设备数量国内物联网设备数量持续突破持续突破，传统行业

55、成为新，传统行业成为新的的增长点。增长点。根据艾瑞咨询数据，2020 年中国物联网设备连接量达 74亿个，其中消费物联网占据了主流，主要系消费物联网的用户规模庞大、需求相对简单、标准化程度高。展望未来，随着数字化转型的持续推进，餐饮零售、建筑工业等行业对物联网的需求愈发高涨，物联网在传统行业中的渗透有望贡献新增量。预计到 2025 年，中国物联网设备连接量将突破 150 亿个。0%5%10%15%20%25%0200400600800002002120222023IaaSPaaSSaaS合计增长率0%5%10%15%20%25%

56、30%35%055200020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E非IoT设备IoT设备IoT设备增速 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 23：中国物联网设备连接数量级增速：中国物联网设备连接数量级增速 图图 24：2021 年中国公有云服务市场行业分布年中国公有云服务市场行业分布 资料来源：萤石网络招股书，艾瑞咨询，招商证券 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 音视频和图像数据是物联网云平台音视频和图像数据是物联网云平台在在生活场景下生活场景下的核心应用数据的核心应用数据，视觉相关云平台厂商占

57、据关键地位。视觉相关云平台厂商占据关键地位。物联网云平台有生活（家居、社区等）、生产（工业、农业、物流等）、公共（交通、安防等）三大应用场景。在生活场景中，视频类设备连接占比较高且在不断提升。生活场景下，云平台主要接入数据和最核心的应用数据为音视频、图像数据，生活场景下，云平台主要接入数据和最核心的应用数据为音视频、图像数据，视觉相关云平台厂商将在视觉相关云平台厂商将在智能家居等智能家居等智慧生活智慧生活行业中处于重要行业中处于重要地位。地位。根据艾瑞咨询的分析，2020-2025 年中国生活领域物联网云平台市场规模将从 58 亿元增至 147 亿元，CAGR+20.4%，其中视频类相关设备的

58、市场规模将从 28 亿元增至 91 亿元，CAGR+26.9%，增速快于生活类设备总体增速。2025 年视频类设备市场规模将占生活类设备规模比重为 62%，成为生活类云平台设备的主体。图图 25：中国生活场景物联网云平台设备连接数（亿台）：中国生活场景物联网云平台设备连接数（亿台）图图 26：中国生活场景物联网云平台设备市场规模（亿元）：中国生活场景物联网云平台设备市场规模（亿元）资料来源：萤石网络招股书，艾瑞咨询，招商证券 资料来源：萤石网络招股书，艾瑞咨询，招商证券 2、竞争格局：竞争格局：智能家居智能家居行业行业进入发展窗口期进入发展窗口期，多方巨头抢滩格局未定多方巨头抢滩格局未定 智能

59、家居发展历史较短，智能家居发展历史较短，最早在 1997 年随着比尔盖茨的智能豪宅使得“智能家居”概念被大众认知。国 内 智 能 家居起始于 1999 年微软在国内推出的“维纳斯计划”，随后智能家居随宽带网络和安防行业的发展开始走进普通居民家中。2012 年海尔、长虹等多家企业和科研院所联合发起成立中国智能家居产业联盟，至今已有 2000 多家会员单位。表表 6：国内智能家居行业发展历程：国内智能家居行业发展历程 发展阶段发展阶段 时间时间 特点特点 萌芽期 1994 年-1999 年 概念熟悉、产品认知段，未出现专业智能家居生产厂商，只有深圳有一两家从事美国智能家居代理销售的公司从事进口零售

60、业务，产品多销售给居住国内的欧美用户 开创期 2000 年-2005 年 先后五十多家智能家居研发生产企业成立，市场营销、技术培训体系逐渐完善。此阶段国外智能家居产品基本没有进入国内市场 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060800180中国物联网连接量（亿个）物联网连接增速（%）泛互联网政务金融工业教育其他051015202530云平台云平台视频类20202025ECAGR=18.4%CAGR=32.1%0204060800云平台视频类云平台20202025ECAGR=20.4%CAGR=26.9%敬请阅读

61、末页的重要说明 16 公司深度报告 发展阶段发展阶段 时间时间 特点特点 徘徊期 2006-2010 年 上一阶段智能家居企业的恶性竞争给行业带来极大负面影响。2005-2007 年约有20 多家智能家居生产企业退出市场；同时期罗格朗、霍尼韦尔、施耐德、Control4等国外主要智能家居品牌进入中国市场 融合演变期 2011-2020 年 受益于房地产调控，智能家居的放量增长，行业进入上升拐点。协议与技术标准开始主动互通和融合，行业并购现象开始出来甚至成为主流 资料来源：新浪家居，招商证券 国内智能家居技术、产品、消费者认知已经阶段性成熟，行业迎来窗口期。国内智能家居技术、产品、消费者认知已经

62、阶段性成熟，行业迎来窗口期。在技术方面，智能家居系统的硬件如模组芯片、软件能力如机器学习技术快速发展，能够实现跨产品连接。在产品方面，除传统家电类智能化升级外，创新类电器如洗碗机、扫地机器人等层出不穷，已经形成较为完善的全屋智能家居体系。在消费者认知方面，随着 90 后成为主力消费人群，消费理念的升级也为用户规模进一步扩张奠定了基础。表表 7：全屋智能核心技术：全屋智能核心技术 技术层面技术层面 简介简介 核心技术核心技术 应用领域应用领域 感知层 感知层是物联网的最底层，其主要功能是收集数据，通过芯片、蜂窝模组/终端和感知设备等工具从物理世界中采集信息 人机语音交互、智能面板交互、传感技术

63、智能音箱、智能中控屏、智能面板、智能开关 传输层 传输层是物联网的管道，主要负责传输数据，将感知层采集和识别的信息进一步传输到平台层 ZigBee、蓝牙、WiFi、ZWave、微波、蜂窝网络 智控系统、云端服务器、无线模块、主控模块 平台层 平台层负责处理数据，将来自感知层的数据进行汇总、处理和分析 口大数据、人工智能、VR、云计算、AR、传感器、5G、边缘计算 智能空调、智能窗帘、智能灯具、智能安防 应用层 应用层基于平台层的数据解决具体垂直领域问题 传感技术、红外图像处理技术 用户体验、可视化改变 资料来源：观研天下，招商证券 智能家居智能家居对企业的软硬件综合实力要求较高对企业的软硬件综

64、合实力要求较高。智能家居是一个融合感知、计算和决策、执行和反馈的系统工程，智能家居企业需要具备有竞争力的视觉技术、传感技术、自然语言处理技术、机器人技术、智能化能力、云能力、智能制造能力等覆盖硬件研发、生产和软件技术的综合AIoT 技术能力架构，对企业的单项以及综合能力都提出了较高要求。同时，全屋智能系统业务对从业企业的系统交付和后期维护保障能力也提出了新的要求。各方各方大厂密集布局，市场格局仍处于探索阶段大厂密集布局，市场格局仍处于探索阶段，竞争，竞争较为较为激烈激烈。国内智能家居市场格局分为三类：传统家电制造商、互联网公司和新型科创公司。其中以美的、海尔等家电制造商围绕自身硬件产品建立智能

65、生态，以丰富的产品线打造智能家居体系；以百度、华为为代表的互联网大厂则在通信技术、大数据、机器学习等上游系统技术层面具有优势。以萤石、绿米、欧瑞博为代表的新型科创公司则避开大企业的优势区域，聚焦技术革新较快的技术领域，快速拓张。表表 8：智能家居行业参与方：智能家居行业参与方 代表企业代表企业 关注点关注点 主要特点主要特点 传统家电厂商 美的、海尔，格力，长虹 注重传统家电的创新升级 制造能力突出，具有供应链和销售渠道优势以及品牌优势 互联网企业 小米、百度、华为，阿里巴巴 注重智能音屏及联动控制，倾向全屋家居系统设计开发 具有技术优势、资本实力、用户流量基础，利用开放平台优势、内容建立生态

66、、实现互联互通，具有新零售带货能力和亿级用户规模 新型科创公司 萤石，绿米联创，欧瑞博，broadlink 从新技术角度快速切入 聚焦细分业务，通过合作等方式共享平台、资源技术，具有较高成长性 资料来源：CSHIA，头豹，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 三、三、智能家居智能家居+云平台双主业并重云平台双主业并重，核心视觉技术与核心视觉技术与 AI 能力驱动成长能力驱动成长 公司以公司以云平台云平台为为核心，发展了核心，发展了“智能家居智能家居+物联网云平台物联网云平台”的双主业格局。的双主业格局。面向智能家居场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行

67、业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。从而不仅通过硬件研发和销售获得一次性收入，还能通过持续的增值服务获得云平台收入，形成价值周期更长的盈利模式。智能家居产品智能家居产品：公司：公司获得用户和流量的基础获得用户和流量的基础。20202022 年，收入占比在 85%左右，毛利贡献占比近 70%。物联网云平台服务：公司技术方案的基础和利润的重要来源。物联网云平台服务：公司技术方案的基础和利润的重要来源。20182022 年，云平台服务收入占比保持在 10%以上且呈现扩大趋势，毛利贡献占比逐步扩大至 30%左右，且销售费用等费用较低，盈利能力突出。此外云平台相关的差异化技术方案也是公司的

68、核心能力。图图 27：萤石网络萤石网络整体业务架构整体业务架构 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 以视觉以视觉技术技术为产品为产品特色特色，实现从智能家居到消费级物网领域的扩展。，实现从智能家居到消费级物网领域的扩展。视频类智能家居产品是智能家居场景的核心入口，需要对复杂信息进行收集和处理。公司自成立来就致力于发掘视频设备的应用价值，并在视频技术方面打造差异化优势，在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门铃等视频应用市场建立了领先地位。公司核心技术包括云平台构建技术、视音频 AI 算法技术和产品智能化技术三类。视音频视音频 AI 技术则是公司智能家居产品及服务实现智能化升级所需的核心能力，面向视频

69、和音频的人工智能算法有不技术则是公司智能家居产品及服务实现智能化升级所需的核心能力，面向视频和音频的人工智能算法有不同的核心技术。视频方面同的核心技术。视频方面主要包括视频编解码技术、视频检测与分类技术、视频识别技术三大类核心技术，音频方面音频方面主要包括音频处理技术、音频分析技术等，代表性的视频算法包括人脸识别、人形识别、宠物识别、挥手行为识别、跌倒行为识别、坐姿行为识别等，代表性的音频算法包括异常声音检测、婴儿啼哭检测、唤醒词检测、声源定位/波束聚合技术等。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 28：萤石网络萤石网络技术架构技术架构 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 打造打造

70、 4+N 产品体系，智能产品体系，智能家居产品应用广泛家居产品应用广泛。公司推出了智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大核心特色产品，并基于萤石物联云平台的基础管理和智能分析能力，持续通过生态合作开发拓展多元化的智能家居产品矩阵。图图 29：萤石网络萤石网络智能生活场景及解决方案智能生活场景及解决方案 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 1、智能家居产品：智能家居产品：全屋智能产品矩阵全屋智能产品矩阵完善，视觉技术凸显核心能力完善，视觉技术凸显核心能力（1）智能家居摄像机：智能家居摄像机：产品定位中高端，产品定位中高端，视觉技术性能视

71、觉技术性能、市场份额、毛利率、市场份额、毛利率占优占优 智能家居摄像机产品形态多元，包括室内云台系列、室外防水系列、卡片机系列、室外云台系列和电池相机系列。智能家居摄像机产品形态多元，包括室内云台系列、室外防水系列、卡片机系列、室外云台系列和电池相机系列。智能家居摄像机是智能家居系统中的核心感知单元。公司产品可通过无线网络直接接入萤石物联云平台，使用存储卡或云资源进行存储，并主要通过云平台进行智能化应用。公司摄像机具有安装方便、使用简单、性价比高等特点，并日趋发展为通用性强、部署灵活的智能家居视频模组，与其他智能家居设备深度融合。表表 9：萤石网络萤石网络智能家居摄像机产品智能家居摄像机产品五

72、大产品系列五大产品系列 产品类型产品类型 主要型号主要型号 产品图片产品图片 产品特点产品特点 室内云台机 C6 系列 该系列主要为室内使用，内置云台，支持四向旋转。技术指标方面，支持动态算法加载，具备移动侦测、人形检测、宠物检测、跌倒检测、智能追踪、人脸识别、手势识别、声源定位等智能化应用能力，用户可以自主选择智能算法。支持红外夜视、隐私保护、双频连接、双向语音对讲等多元化功能。普遍具备水平和垂直方向的大角度旋转能力 室内卡片机 C1/C2 系列 该系列产品主要为室内使用，固定角度，固定焦距。技术指标方面，具备移动侦测、人形检测，支持磁吸安装、红外夜视和双向语音对讲等多元化功能 室外防水机

73、C3/C5 系列 该系列主要为室外使用，防水防尘，固定角度，固定焦距。技术指标方面，用户可以自主选择智能算法，具备主动防御、人形检测、远程拾音、红外/全彩夜视、双向语音对讲等多元化功能 室外云台机 C8 系列 该系列主要为室外使用，防水防尘，内置云台，支持四向旋转。技术指标方面，用户可自主选择智能算法，具备主动防御、人形检测、远程拾音、红外/全彩夜视、双向语音对讲等多元化功能 电池摄像机 BC1/BC2 系列 该系列产品无需有线供电，安装简单便捷，内置可充锂电池，日常工作在低功耗休眠模式，通过 PIR 检测、用户主动观看等手段唤醒摄像机。技术指标方面，采用了系统级低功耗设计方案，融合了 PIR

74、 和人形检测能力，明显提高检测告警的准确度，降低电量消耗。部分型号同时支持太阳能供电，进一步延长了电池使用时间 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 产品产品丰富度高于丰富度高于小米、三六零、小米、三六零、Ring、Arlo 等等业内业内厂商厂商。公司产品线齐全，拥有室内云台机、室内卡片机、室外防水机、室外云台机共五大类数十种产品，小米集团以室内云台机为主要产品，三六零同时拥有室内云台机、室内卡片机、室外防水机等产品，Ring 和 Arlo 则主要以电池相机为主。公司产品定位高端，公司产品定位高端，视频处理、音频处理、云台技术视频处理、音频处理、云台技术、AI 算法算法等等多项技术多项技术优势明

75、显优势明显。智能家居摄像机产品的主要技术差异点为像素、图像质量、云台特征、价格、智能算法、存储模式等。公司充分发挥自身在云平台服务和视音频AI 技术方面的技术优势，并为产品配备了更大的存储容量支持和更多的联网方式选择，加强增值服务的业务投入。视频处理技术视频处理技术：应用硬件宽动态技术实现长短曝光双帧图像融合，保障在各种光线条件下，公司产品的成像效果均优于竞争对手。音频处理技术音频处理技术：公司在行业内首次采用 4 麦克风技术方案。能够提高声音的采集精度，并实现 AEC（回声消除）、AGC（自动增益控制）、ANS（背景噪声抑制）等功能。竞争对手多采用单麦克风或者双麦克风。云台技术云台技术：公司

76、自研云台控制技术，相较普通低速限位旋转，公司产品具备高速水平无限旋转的能力，能够扩大巡视范围，减少盲区，提升产品的实际效果。智能化技术智能化技术：公司应用听声辨位、自动巡航等智能化能力，相关硬件功能能够与增值服务如哭声检测、老人看护、画面异常巡检等深度融合，实现主动告警、主动安防。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 表表 10：可比公司产品性能对比：可比公司产品性能对比 项目项目 价格价格 分辨率分辨率 硬件硬件宽动宽动态态 隐私隐私 遮蔽遮蔽 云台云台 特征特征 轴承轴承 结构结构 联网方联网方式式 音频音频 处理处理 本地存储本地存储 智能联动智能联动 听声听声 辨位辨位 自动自动

77、 巡航巡航 萤石 C6C 3MP 无极巡航版 399 元/台 3MP 支持 支持 水平无限旋转 有 Wi-Fi+有线 4 麦克风 TF 卡（最大 256G）联动公司生态 支持 支持 小米云台版 PRO 299 元/台 3MP 无 支持 水平限位 有 Wi-Fi 2 麦克风 TF 卡（最大 32G）联动米家生态 无 无 360AP2C 3MP 云台版 319 元/台 3MP 无 支持 水平限位 有 Wi-Fi 1 麦克风 TF 卡（最大 128G）无 无 支持 Ring Indoor Camera$59.99/台 2MP 无 无 无 无 Wi-Fi 1 麦克风 无 联动Amazon生态 无 无

78、资料来源：萤石网络招股书，招商证券 AI 算法：算法：公司围绕智能家居场景的音视频投入研发了大量算法，识别效果行业领先。C6 智能家居摄像机率先采用 AI 算法动态加载功能，并推出了算法商店，使用户可以根据应用场景的变化灵活加载 AI 算法。表表 11：萤石网络萤石网络与与行业平均水平行业平均水平 AI 算法技术指标对比算法技术指标对比 功能功能 萤石网络萤石网络 行业平均水平行业平均水平 动态算法加载 已发布，可灵活选择 3 种算法加载，并基于此推出了十余种未发布同类功能 主要算法识别率 跌倒识别 83.00%未发布同类算法 宠物识别 85%+未发布同类算法 烟火识别 95.00%未发布同类

79、算法 异光识别 90%+未发布同类算法 挥手识别 90%+未发布同类算法 人脸识别 95.90%82.50%啼哭识别 88.90%行业最佳 85.56%；平均水平左右 高精度声源定位 86.00%77.00%资料来源：萤石网络招股书，招商证券 智能摄像机智能摄像机重点布局东南亚、欧洲市场，全球和国内重点布局东南亚、欧洲市场，全球和国内市占率市占率领先。领先。在国际市场在国际市场，公司重点布局东南亚、欧洲等地，在多个国家建立了较为领先的市场地位。根据艾瑞咨询统计，2020 年全球家用摄像头出货量为 8889 万台，公司智能家居摄像机出货量约为 1279 万台，占全球市场份额约 14.39%；20

80、21 年公司出货量约 1800 万台，占全球市场份额约18%，处于市场前列。在国内市场，在国内市场，2020 年国内家用摄像头出货量为 4040 万台，公司国内市场出货量约为 990 万台，份额占比 24.5%。此外，公司连续多年在双 11、618 等购物节的天猫平台相关类目品牌排行中位列第一。摄像机产品定位中高端，毛利率显著高于同行。摄像机产品定位中高端，毛利率显著高于同行。2021 年公司智能家居摄像机毛利率为 30.8%，同年三六零 IoT 智能硬件毛利率 23.3%，Arlo 产品毛利率 14.0%。公司高毛利的原因在于：公司高毛利的原因在于：1）高端定价策略。）高端定价策略。通过主推

81、高品质产品提升客单价和毛利。2）产品技术领先。）产品技术领先。产品持续进行高研发投入，高中端多型号产品线组合销售且不断进行迭代。3）品）品牌效应和供应链优势。牌效应和供应链优势。公司进入智能家居行业较早，具有先发优势，同时背靠海康享有品牌形象溢价；在供应链方面具有高效的供应体系，并快速形成了线上线下多渠道销售的策略，有助于降低成本，提高运营效率。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 30：萤石网络萤石网络与可比公司智能家居摄像机产品毛利率对比与可比公司智能家居摄像机产品毛利率对比 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 注：三六零未单独披露智能摄像机毛利率，以 IoT 智能硬件（包括智

82、能摄像机、智能猫眼和智能门锁等）毛利率代替；Arlo 以智能摄像头为主营业务，因此选用其披露的产品销售毛利率代替 （2）其他智能家居产品：其他智能家居产品：产品产品梯队不断完善梯队不断完善，视频和视频和视觉技术助力市场快速拓展视觉技术助力市场快速拓展 公司通过打造全系产品共同构建全屋智能生态系统，其中智能摄像机为第一梯队，智能入户位于第二梯队，智能控制、智能服务机器人和生态产品位于第三梯队。第二、第三梯队产品进入行业较晚，目前对公司收入和毛利贡献较小，但已有部分子品类快速成长，有望成为公司全新发展引擎。智能入户：智能入户：产品产品延续了智能摄像机在延续了智能摄像机在视频和视觉技术视频和视觉技术

83、方面的方面的优势，优势，智能猫眼智能猫眼/智能门铃产品连续多年在国内电商平台智能门铃产品连续多年在国内电商平台销量第一销量第一。智能入户产品包括智能门锁、智能可视猫眼、智能可视门铃等，基于云平台进行人脸识别等入户场景下的智能化应用。公司智能入户产品的安全性和可靠性较强，同时在视频功能丰富度、视觉算法成熟度，智能家居场景联公司智能入户产品的安全性和可靠性较强，同时在视频功能丰富度、视觉算法成熟度，智能家居场景联动及增值服务方面优于同业。动及增值服务方面优于同业。公司的智能猫眼已连续多年在双 11、618 等购物节的天猫平台门镜/猫眼类目位列品牌第一，智能门锁也多次入选双 11、618 等购物节天

84、猫平台电子门锁类前十品牌，2021 年 618 购物节天猫平台电子门锁类目品牌排行升至前三位。公司积极开拓海外市场，目前智能门铃等产品出海仍在市场培育阶段。表表 12：萤石网络萤石网络智能入户产品智能入户产品 产品类型产品类型 主要型号主要型号 产品图片产品图片 产品特点产品特点 智能猫眼 DP 系列 产品无需布线，内置可充锂电池。日常工作在低功耗休眠模式，通过 PIR 检测、按门铃等手段唤醒猫眼。内置门铃、配备显示屏、支持大广角或全景镜头。同时融合了 PIR和人形检测能力，明显提高检测告警的准确度，延长电池使用时间。部分型号具备人脸识别的技术能力，可与其他智能家居设备进行联动 智能门铃 DB

85、 系列 作为猫眼的补充，适用于无猫眼孔、双重门等智能猫眼无法安装的场景。产品和猫眼最大的区别是配备了室内扬声器，除了响铃提醒之外，还起到了放大无线信号的作用，明显提升连接稳定性 家居智能门锁 DL 系列 针对消费者市场。产品一般配套指纹、密码、刷卡、钥匙、临时密码等多种开门方式，提供防拆报警、开门事件等实时消息推送服务，部分产品包含触摸式门铃，部分产品融合了公司在家居场景下的视频能力，内置了视频模组，能够实现远程可视对讲、人脸识别、身份提醒等多元化增值服务。工程智能门锁 LT 系列 主要针对于政企服务类市场。技术指标方面，相关产品会可搭载系统软件进行指纹、密码、卡开发权限下发，提供防拆报警等消

86、息推送服务，机身材质能够更好地满足商用场景的需要 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201920202021萤石三六零Arlo 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 表表 13：萤石：萤石/凯迪仕凯迪仕/德施曼德施曼/飞利浦飞利浦智能门锁产品性能对比智能门锁产品性能对比 项目项目 萤石萤石 DL30VS 凯迪仕凯迪仕 K20-V 德施曼德施曼 Q5M 飞利浦飞利浦 DDL702-1HW 价格 3299 元/台 2899 元/台 2399 元/台 3099 元/台 开门方式 指纹、密码、机械钥匙、

87、远程临时密码、CPU 卡、双重验证 指纹、密码、双重验证、机械钥匙、临时密码 指纹、密码、机械钥匙、APP解锁、临时密码、蓝牙钥匙 指纹、密码、机械钥匙、远程临时密码、双重验证 电动锁体 电动锁体、空心杯电机、状态检测 电动锁体、有刷电机、状态检测 机械锁体、无电机 电动锁体、有刷电机、状态检测 智能联动 与公司智能家居产品联动 无 无 无 视频存储 最大 256G 卡本地存储/云存储 4G 本地存储 云存储 云存储 内门显示屏 2 英寸真彩显示屏 无 无 无 电池 3.7V/6400mAh（门锁）+3.7V/6400mAh（猫眼+门锁）锂电池 7.4V/5000mAh 锂电池 7.4V/50

88、00mAh（门锁）+7.4V/2250mAh（猫眼）锂电池 7.4V/5000mAh 锂电池 视频功能 远程视频通话、App 实时预览、PIR 功能、3m 夜视支持增值服务 远程视频通话、App 实时预览、PIR 功能、2m夜视 远程视频通话、App 实时预览、PIR、2m 夜视 远程视频通话、App 实时预览、PIR 功能、3m 夜视 联网 WiFi WiFi WiFi 蓝牙 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 智能控制：智能控制：产品处于快速发展阶段产品处于快速发展阶段，率先在头部地产开发商中得到推广。率先在头部地产开发商中得到推广。智能控制产品主要包括智能家居场景下的智能传感、智慧屏、智

89、能中控、全屋无线覆盖设备等，相关设备接入萤石物联云平台后，用户可对室内环境、照明系统、家电设备、能耗使用等进行实时监测和远程控制。公司已将其推广应用于多家头部地产开发商的精装商品房业务中，后续有望快速发展。表表 14：萤石网络萤石网络智能控制产品智能控制产品 产品类型产品类型 主要型号主要型号 产品图片产品图片 主要用途主要用途 智能传感器 T 系列 该系列主要包括开门/开窗检测、人体移动检测、漏水检测、紧急呼叫等各类家居传感器产品，实现一键布撤防等场景功能 智能中控 A/C/SW系列 该系列能够保证各类物联网子设备产品接入互联网，并对其他智能家居设备进行控制，实现远程通断、远程控制等功能 智

90、能屏 SD 系列 该系列为智能家居设备集中控制的交互屏，支持语音控制、网关接入，以及提供其他多元化的展示功能。同时和智能家居摄像机、智能入户类产品联动，可查看实时视频和接受门铃呼叫 全屋无线覆盖方案 W 系列 该系列是各类智能家居设备的网络连接基础，主要是各类 AC/AP 产品，用于打造网络环境，支持家庭环境下智能家居设备的网络接入 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 智能服务机器人：智能服务机器人：面向消费者市场，产品线能够满足多元化需求。面向消费者市场，产品线能够满足多元化需求。产品包括儿童陪伴机器人、扫地机器人等。其中，陪伴机器人拥有基于视觉和听觉的环境感知能力及自主的运动能力，能够提供

91、个性化的儿童教育和安全陪伴服务；扫地机器人融合了多维传感技术，并配备了公司自主研发的智能视觉算法能力。2021 年公司儿童陪护机器人在 618 购物节中排名同品类销量前十位。2022 年 6 月，公司持续发布了包括 AI 扫地宝 RS2、智能洗地机器人 RH2、儿童陪护机器人萤宝 RK2 遥控编程版在内的多款创新智能服务机器人产品。表表 15：萤石网络萤石网络智能服务机器智能服务机器人产品人产品 产品名称产品名称 产品图片产品图片 产品介绍产品介绍 儿童陪护机器人 产品具备了人脸识别、智能提醒、绘本阅读等增值服务，能够根据人脸识别结果自主思考，能够面对不同家庭成员主动打招呼并进行针对性的智能提

92、醒，也可以通过人体识别和视觉追踪技术，实现人体跟随 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 产品名称产品名称 产品图片产品图片 产品介绍产品介绍 扫地机器人 新一代扫地机器人扫拖宝 RS2 支持自动装卸拖布，可实现自动补水、排水。产品搭载 d-ToF 智能建图技术，可通过 AI 识别卧室、客厅、卫生间等区域，实现对家庭环境的深度感知，并具备 3D 激光避障+AI 视觉识别能力，精准识别并避让数据线、垃圾桶等多种障碍物，并支持AI 智能巡逻及 AI 智能侦测宠物 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 2、物联网云平台：物联网云平台：一体化一体化 AIoT 服务能力领先服务能力领先，有望成为长期

93、利润中心，有望成为长期利润中心 云平台在公司商业模式中位于核心地位云平台在公司商业模式中位于核心地位，当前规模较小但盈利能力突出，当前规模较小但盈利能力突出。公司围绕 IoT 设备独立研发了基于公有云的物联网平台，能够接入多样化的智能家居产品，并为不同客户群体提供多种增值服务。云平台是公司形成差异化技术方案的核心能力。物联网云平台服务占公司收入比例保持在 10%以上，占毛利比例逐步升至 30%，且其销售费用等费用较低，是公司重要的利润来源。图图 31：萤石网络萤石网络物联网云平台业务收入及增速物联网云平台业务收入及增速 图图 32：萤石网络萤石网络各各业务毛利贡献情况业务毛利贡献情况（亿元）（

94、亿元）资料来源：iFind，招商证券 资料来源：iFind，招商证券 云平台服务收入目前以面向消费者的增值服务为主，云平台服务收入目前以面向消费者的增值服务为主，面向行业客户的收入占比有上升趋势。面向行业客户的收入占比有上升趋势。公司云平台业务面向消费者、行业客户、广告主三类客户提供服务。消费者消费者：当前够公司云平台业务的主要收入来源。当前够公司云平台业务的主要收入来源。公司提供云存储等增值服务并打造了算法商店，向客户销售SaaS 产品。2021 年来自消费者用户的收入为 2.93 亿元，占云平台总收入比重 54.5%；2019-2021 年面向消费者的增值服务占云平台总收入的额比重始终在

95、50%以上。行业客户行业客户：整体收入不断增长。整体收入不断增长。公司打造了 IoT 平台、软件开放平台、低代码服务建设平台 SaaS 助推器、算法开放平台等，向客户销售软件服务或技术服务产品。2021 年该部分收入 1.56 亿元，同比+46.6%，占云平台总营收比重 29.1%，同比+3.4pcts。广告主广告主：广告业务随公司用户流量的增长快速发展。广告业务随公司用户流量的增长快速发展。公司利用自身萤石云视频积累的线上用户流量，将开机广告等投放权销售给广告联盟或广告代理商，实现流量变现。2019-2021 年广告业务收入由 0.1 亿元增至 0.89 亿元。表表 16：萤石萤石云平台服务

96、类型云平台服务类型 服务类型服务类型 服务内容服务内容 主要内容主要内容 收费模式 面向消费者的云平台服务 基础服务 远程查看、预览回放、设备管理、告警提醒、5 名以内用户视频共享、语音对讲、设备软件升级、设备联动等 基础配套功能，不单独收取费用 算法商店 针对“萤石”品牌高性能型号设备，有人脸检测、车辆检测、表情识别、徘徊检测、宠物检测、烟火感知、跌倒检测等 AI 算法等功能 高性能产品的配套功能，目前不单独收取费用 增值服务 云存储、电话提醒、语音助手、画面异常巡检、秘钥托管服务、智能识别、哭声检测、老人看护、时光相册、视频分享等收费的 SaaS 服务 销售包月或包年的增值服务产品权益；此

97、外存在向客户提供体验版云存储服务的情况 0%10%20%30%40%50%60%70%0820022云平台服务收入(亿元)YoY0246800212022智能家居产品毛利物联网云平台毛利其他业务毛利 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 面向行业客户的开放平台服务 基础服务 1M 以内的预览/回放带宽；10 台以内视频设备接入license 不单独收取费用 IoT 开放平台 提供设备接入及运维保障服务 设备接入：按照设备接入量计价；运维服务：按照云资源消耗量等计价 软件开放平台 提供 API、SDK、

98、SaaS 组件等构建解决方案的技术工具 根据不同技术工具的使用权益进行定价 面向广告主的广告服务 利用萤石云视频用户流量，将开机广告等广告投放权销售予广告联盟或广告代理商以获得广告服务收入 不参与具体广告投放过程，主要是将特定的广告投放权进行出售 资料来源：萤石网络公告，招商证券 图图 33：2019-2021 年萤石网络年萤石网络云平台服务收入云平台服务收入构成情况（亿元）构成情况（亿元）资料来源：萤石网络公告，招商证券 公司物联网云平台公司物联网云平台业务业务服务国内客户为主，服务国内客户为主，多项技术指标领先，多项技术指标领先，具备较强的规模优势具备较强的规模优势和和平台高活跃度平台高活

99、跃度。对比公司的物联网云平台业务与涂鸦智能的主营业务指标，双方主要在商业模式、聚焦领域、盈利能力、技术发展重点等方面存在差异点，公司在相关领域拥有突出的核心竞争力，在视频类设备领域市场地位领先。在技术方面，在技术方面，公司公司聚焦聚焦视频视频类类 IoT 设备，具有设备，具有低成本、高质量的媒体传输技术低成本、高质量的媒体传输技术优势优势，平台交互规模和设备活跃度较高。平台交互规模和设备活跃度较高。1）2020 年 5 月之前，公司云平台行业客户主要为海康威视及采购其设备行业客户，物联云平台设备以视频 IoT 为主，具有感知数据量大、对流量和带宽要求高的特性。公司为此进行了大量的研发投入，形成

100、了低成本、高质量的媒体传输技术和海量资源云存储和调度技术。2）2020 年 5 月之后，公司正式允许第三方设备接入云平台，设备接入规模和开放度进一步提升。截至 2021 年底，萤石物联云平台日设备请求次数近 1600 亿次，日均音视频交互数量超过 5 亿次；同业公司涂鸦智能截至 2021 年 6 月末的日设备请求次达到 840 亿次以上，日均音频交互数量 1.22 亿次以上。对比体现出了公司在云平台基础能力方面的技术实力。表表 17：萤石网络与涂鸦智能技术指标对比：萤石网络与涂鸦智能技术指标对比 主要指标主要指标 萤石网络萤石网络 涂鸦智能涂鸦智能 设备接入 设备接入数（亿台）1.17 2.0

101、4 设备接入类型 1、以萤石网路、海康威视设备为主，存在部分第三方设备 1、无自主开发的硬件产品，基本全部为第三方品牌硬件产品 盈利模式 毛利率 79.03%34.43%SaaS 类收入（亿元）2.23 0.40 PaaS 类收入（亿元）1.07 9.90 广告服务收入（亿元）0.83 未披露 平台交互规模 日均设备请求次数（亿次）1,267 840 设备活跃度 日均音视频交互次数（亿次）5.02 1.22 日均设备主动产生消息数（亿次）139 未披露 设备平均在线率 46%未披露 安全性 日均主动排查次数（万次）324 未披露 00202021面向消费者用户的增值服务面

102、向行业客户的开放平台服务面向广告主的广告服务 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 用户规模 付费消费者用户数量（万名）200.39 未披露 行业客户数量（万名）14.24 26.20 资料来源：萤石网络招股书，招商证券；注：上述数据截至 2020 年 12 月 31 日，其中公司的日均设备请求次数、日均音视频交互次数、日均设备主动产生消息数、设备平均在线率、日均主动排查次数未统计 2020 年 12 月的数据情况，为 2021 年 6 月的数据情况 在市场地位方面，在市场地位方面，平台活跃度平台活跃度、视频类设备接入数处于国内市场领先地位。视频类设备接入数处于国内市场领先地位。公司聚焦

103、于视频设备领域，流量大、数据量密集、信息量集中。而涂鸦智能连接的物联网设备主要为电工电气产品，包括灯泡、开关、面板等，设备所需流量较少。公司在在平台交互规模、设备活跃度等指标方面对比涂鸦智能优势明显。用户方面，用户方面，在智能家居品类的应用程序中，根据艾瑞咨询，公司的“萤石云视频”拥有行业内前两位的月度活跃数量。截至 2022 年末，萤石物联云平台注册用户数进一步提升至 1.25 亿，月活跃用户数提升至 4393 万。视频类设备接入量方面，视频类设备接入量方面，根据艾瑞咨询，截至 2020年 12 月末，国内生活领域物联网设备接入数约 11 亿台，其中视频类设备接入数达到约 2.3 亿台，萤石

104、物联云平台接入设备数占国内同类物联网云平台比例约9%，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台合计接入数比例超过30%，在视频类设备领域处于市场领先地位。图图 34：萤石物联云平台运营萤石物联云平台运营指标指标 资料来源：萤石网络公告，招商证券 图图 35：萤石网络萤石网络消费者增值服务付费用户（万名）消费者增值服务付费用户（万名）图图 36：萤石网络萤石网络行业客户付费用户（名）行业客户付费用户（名）资料来源：萤石网络招股书，招商证券 资料来源：萤石网络招股书，招商证券 在盈利能力方面，受益于高在盈利能力方面，受益于高 SaaS 占比占比的商业模式的商业模式和视频类和视频类为主的为主的设备设备

105、类型类型，公司云平台业务毛利率水平公司云平台业务毛利率水平优势明显优势明显。1）商业模式商业模式距离终端用户更近，距离终端用户更近，SaaS 类收入较高，类收入较高，具有较强的具有较强的议价议价能力。能力。公司物联网商业模式以面向消费者的云平台为主，在此基础上进一步为海康及第三方设备制造商等行业客户提供开放平台服务。直接面向消费者用户的 SaaS类收入更高，面向行业客户的 PaaS 类收入较低。相较于云平台公司服务品牌方、品牌方进行二次开发后再向消费者展开服务，直接面向消费者用户的模式更易获得高附加值的增值服务收入。2）视频类设备为主的变现能力较强。视频类设备为主的变现能力较强。公司的视频类物

106、联网设备接入数行业领先。视频类设备数据密集、信息量大，对于存储、计算和 AI 服务的需求较大，具有较好的盈利能力。2020 年起，公司物联网云平台始终保持着 70%以上的高水平毛利率。05,00010,00015,00020,00025,00020022连接设备数(万台)注册用户数(万名)月活跃用户数(万名)平均日活跃用户数(万名)050030020022H1平均月付费用户数年度累计付费用户数05,00010,00015,00020022H1平均月付费行业客户数量年度累计付费行业客户数量 敬请阅读末页的重要

107、说明 26 公司深度报告 图图 37：2021 年萤石网络年萤石网络/涂鸦智能涂鸦智能 SaaS/PaaS 收入占比收入占比 图图 38：萤石网络：萤石网络/涂鸦智能物联网云平台业务毛利率对比涂鸦智能物联网云平台业务毛利率对比 资料来源：萤石网络，涂鸦智能，招商证券 资料来源：iFind，招商证券 四四、盈利预测、估值及风险分析、盈利预测、估值及风险分析 1、盈利预测、盈利预测 萤石网络是业内少有的具有完整垂直一体化服务能力的 AIoT 企业，打造智能家居+物联网云平台的双主业模式，综合行业需求及竞争格局、公司自身业务布局分析，我们预测如下：智能家居产品：智能家居产品：公司智能摄像头产品形态多

108、元，视觉技术性能领先；智能入户作为第二梯队产品，延续了智能摄像机在视频和视觉技术方面的优势，目前市场份额较低，有望取得较快的增长；其他智能家居产品包括智能控制、智能服务机器人及配件等产品，是公司智能家居产品生态的重要补充，有望实现稳步增长。考虑到 AI 等技术创新、消费升级助力智能家居市场规模未来有望进一步扩大，以及公司自身业务布局持续完善，我们预测公司智能家居业务在23/24/25 年的收入为 45.03/56.52/71.21 亿元，同比增速 25.2%/25.5%/26.0%。物联网云平台：物联网云平台：公司通过提升物联网云平台的流量规模和用户粘性，以及通过各项增值服务持续满足用户对生活

109、智能化的需求，扩大付费用户基数和客单价。考虑到公司物联网云平台接入设备数、用户数量不断增加，以及当前收入基数较低，预计未来公司物联网云平台服务收入将实现快速增长，有望成为长期利润中心。我们预测公司物联网云平台业务在 23/24/25 年的收入为 8.71/11.59/15.64 亿元，同比增速 30.0%/33.0%/35.0%。毛利率方面，毛利率方面，预计未来毛利率更高的物联网云平台收入占比提升，有望带动毛利率呈上升趋势，我们预测 23/24/25年毛利率分别为 36.9%/37.5%/38.0%。表表 18：萤石萤石网络营收及毛利率预测网络营收及毛利率预测 2021 2022 2023E

110、2024E 2025E 营收（百万元）营收（百万元）4237.9 4306.3 5415.8 6853.7 8730.9 yoy 37.7%1.6%25.8%26.6%27.4%智能家居产品（百万元）3660.7 3597.0 4503.4 5651.8 7121.3 yoy 38.3%-1.7%25.2%25.5%26.0%物联网云平台（百万元）538.0 670.1 871.2 1158.7 1564.2 yoy 29.5%24.6%30.0%33.0%35.0%其他业务（百万元）39.3 39.2 41.1 43.2 45.4 yoy 289.5%-0.3%5.0%5.0%5.0%毛利率

111、毛利率 35.3%36.4%36.9%37.5%38.0%资料来源：iFind，招商证券预测 费用率方面，费用率方面，我们假设公司销售、管理、财务费用率总体将保持较为平稳，而考虑到公司持续拓宽新产品线和技术创新，研发费用率有望保持在 12.5%以上。涂鸦智能萤石网络SaaSPaaS其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022萤石网络云平台业务涂鸦智能 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 综上，我预计公司 23-25 年总营收为 54.16/68.64/87.31 亿元，同比增速 26%/27%/27%，归母净利润为 4.89/6.72/

112、9.13亿元，同比增速 47%/37%/36%，对应 EPS 为 0.87/1.19/1.62 元。表表 19：萤石网络盈利预测：萤石网络盈利预测 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)4238 4306 5416 6854 8731 同比增长 38%2%26%27%27%营业利润(百万元)486 331 543 746 1014 同比增长 41%-32%64%37%36%归母净利润(百万元)451 333 489 672 913 同比增长 38%-26%47%37%36%每股收益(元)0.80 0.59 0.87 1.19 1.62 资

113、料来源：iFind，招商证券预测 2、估值分析、估值分析 公司主营业务为智能家居硬件产品以及云平台服务，我们选取了旗下有智能家居产品的厂商科沃斯、石头科技、小米集团和旗下提供软件服务的厂商三六零、金山办公作为可比公司。可比公司 22/23/24 年平均 PE 为59.97/74.67/46.09倍，萤石网络 22/23/24 年归母净利润为 3.33/4.89/6.72 亿元，对应 PE 为 79.59/54.21/39.45 倍。考虑到公司是业内少有的具有完整垂直一体化服务能力的 AIoT 企业，视觉技术与 AI 能力具备较强的竞争力，打造的智能家居+物联网云平台的双主业模式具有独特的成长空

114、间，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 20：可比公司估值表：可比公司估值表 净利润（亿元）净利润（亿元）PE 公司 代码 市值（亿元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 科沃斯 603486.SH 405.66 17.31 20.86 25.36 23.43 19.45 16.00 石头科技 688169.SH 295.11 11.99 14.69 17.43 24.62 20.38 17.12 小米集团 1810.HK 2,843.1632 87.64 133.66 157.05 32.52 21.27 18.10 三六零 601360.SH 1,078.24

115、-24.78 5.49 12.14-194.26 91.93 金山办公 688111.SH 1,877.35 11.78 15.91 21.51 159.30 118.01 87.29 平均值 59.97 74.67 46.09 中位值 28.57 21.27 18.10 资料来源：iFind，招商证券；注 业绩预测取自 iFind 一致预期 3、风险提示、风险提示（1）行业竞争加剧行业竞争加剧的风险：的风险：各类智能家居产品的代表性企业对市场份额的竞争日益加剧，相关企业通过打造自有云平台探索增值服务、加大研发投入不断提升产品性能、完善下游渠道提升品牌影响力等方式提高市场份额。如果公司未来在激

116、烈的市场竞争中，不能及时根据市场需求持续提升云平台的设备规模，完善智能家居产品的生态体系，并推出高品质的产品及服务，公司经营业绩可能会受到不利影响。（2）市场需求下滑的风险：市场需求下滑的风险：公司致力于成为可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商，面向智能家居场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能家居产品及服务，与我国居民的可支配收入及消费观念息息相关。居民可支配收入上升和消费观念的升级有利于公司所处行业未来的发展，而居民可支配收入以及消费观念受宏观经济政策和经济运行周期的影响较大。未来如果国家宏观经济环境发生重大变化或者宏观经济出现波动，且公司未能针对由此带来的行业需求波动调整经营

117、策略，可能导致公司经营业绩下滑的风险。（3）产品研发产品研发不利的不利的风险风险：近年来，消费者消费意识不断提升，智能家居企业需要不断创新，同时精确地判断与把握市场走势，不断推出适应市场需求的具有新造型、新功能的产品，巩固自身的竞争优势和市场地位。公司在产品研发方面存在一定风险。一方面，新技术、新工艺的研发需要与市场需求紧密结合，若公司对市场需求的趋势判断失误，或新产品的市场接受度未如预期，会对公司的业绩带来不利的影响；另一方面，新技术、新工艺从研发到实际应用需 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 要一定周期，如果其他公司率先研发出同类新技术、新工艺，可能会建立起对比公司产品的比较优势

118、，使得公司的核心业务市场竞争力下降，将对公司产品和服务的推广带来不利的影响，进而对公司经营业绩产生不利的影响。（4）数据安全及个人信息保护数据安全及个人信息保护的的风险风险：公司通过萤石物联云平台为消费者用户或行业客户提供音视频数据处理及存储等服务，涉及系统安全、信息保护。物联网开放环境下存在软件漏洞、网络恶意攻击、电力供应故障、自然灾害等不可控因素，可能会因此导致公司出现系统故障、数据丢失、服务中断等后果。（5）专业人才流失的风险：专业人才流失的风险：公司所处的智能家居和物联网云平台行业属于知识密集型和技术密集型行业。随着行业的发展，专业知识更新迅速，高端人才争夺激烈。因此，保持公司研发团队

119、的稳定是公司生存和发展的基石。若出现关键研发技术人员流失，将可能削弱公司的技术创新能力，影响公司核心产品和服务的研发进度，进而影响公司核心竞争优势，对公司的持续经营造成不利影响。图图 39：萤石网络萤石网络历史历史 PE Band 图图 40：萤石网络萤石网络历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 30 x45x60 x75x90 x0070Dec/22(元)5.4x8.4x11.5x14.5x17.6x0204060800180Dec/22(元)敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 附：财务预测表

120、附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3074 6216 6602 7524 8743 现金 1232 4806 4870 5341 5973 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 4 0 0 0 0 应收款项 757 716 877 1109 1413 其它应收款 8 9 11 14 18 存货 1021 590 727 911 1151 其他 52 94 118 148 188 非流动资产非流动资产 657 966 942 921 901 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 152 154

121、155 155 156 无形资产商誉 27 234 210 189 170 其他 478 579 577 576 575 资产总计资产总计 3731 7182 7544 8445 9644 流动负债流动负债 2071 1848 1891 2266 2754 短期借款 350 200 0 0 0 应付账款 1062 925 1155 1448 1828 预收账款 263 260 324 406 513 其他 395 464 412 413 413 长期负债长期负债 251 474 474 474 474 长期借款 0 228 228 228 228 其他 251 246 246 246 246

122、负债合计负债合计 2322 2323 2365 2740 3228 股本 450 563 648 648 648 资本公积金 325 3336 3251 3251 3251 留存收益 634 960 1281 1806 2517 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1409 4859 5179 5705 6416 负债及权益合计负债及权益合计 3731 7182 7544 8445 9644 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 289 736 411 544 762

123、净利润 451 333 489 672 913 折旧摊销 21 47 65 63 61 财务费用 8 5(25)(26)(23)投资收益 1 0(90)(90)(90)营运资金变动(147)385(35)(84)(111)其它(45)(34)6 9 12 投资活动现金流投资活动现金流(383)(337)48 48 48 资本支出(377)(337)(42)(42)(42)其他投资(5)0 90 90 90 筹资活动现金流筹资活动现金流 314 3168(396)(121)(179)借款变动(325)20(252)0 0 普通股增加 350 113 85 0 0 资本公积增加 82 3011(8

124、5)0 0 股利分配 0 0(169)(147)(202)其他 206 25 25 26 23 现金净增加额现金净增加额 220 3567 64 471 632 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 4238 4306 5416 6854 8731 营业成本 2743 2738 3418 4284 5410 营业税金及附加 15 20 27 34 44 营业费用 455 543 650 809 1013 管理费用 136 147 173 212 262 研发费用 490 603 704 874 1091 财务费用 6(29)(

125、25)(26)(23)资产减值损失(18)(33)(15)(10)(10)公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 114 80 90 90 90 投资收益(1)0 0 0 0 营业利润营业利润 486 331 543 746 1014 营业外收入 1 1 1 1 1 营业外支出 0 0 1 1 1 利润总额利润总额 487 331 543 747 1015 所得税 36(2)54 75 101 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 451 333 489 672 913 主要财务比率主要财务比率 2021

126、2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 38%2%26%27%27%营业利润 41%-32%64%37%36%归母净利润 38%-26%47%37%36%获利能力获利能力 毛利率 35.3%36.4%36.9%37.5%38.0%净利率 10.6%7.7%9.0%9.8%10.5%ROE 38.9%10.6%9.7%12.3%15.1%ROIC 33.8%8.5%8.7%11.4%14.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 62.2%32.3%31.3%32.4%33.5%净负债比率 10.2%6.7%3.0%2.7%2.4%流动比率 1.5 3.4 3.5 3

127、.3 3.2 速动比率 1.0 3.0 3.1 2.9 2.8 营运能力营运能力 总资产周转率 1.4 0.8 0.7 0.9 1.0 存货周转率 3.4 3.4 5.2 5.2 5.2 应收账款周转率 6.1 5.8 6.8 6.9 6.9 应付账款周转率 2.7 2.8 3.3 3.3 3.3 每股资料每股资料(元元)EPS 0.80 0.59 0.87 1.19 1.62 每股经营净现金 0.51 1.31 0.73 0.97 1.35 每股净资产 2.51 8.64 9.21 10.14 11.41 每股股利 0.00 0.30 0.26 0.36 0.49 估值比率估值比率 PE 5

128、8.8 79.6 54.2 39.5 29.0 PB 18.8 5.5 5.1 4.6 4.1 EV/EBITDA 56.3 84.2 49.4 36.8 27.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。鄢凡：鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，14 年证券从业经验，08-11 年中信证券，11 年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、

129、电子行业首席分析师、TMT 及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年 新财富 电子最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年 水晶球 电子第2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20 年金牛奖TMT/电子第 1/2/3/3/3/3/2/2/1 名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。曹辉：曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020 年就职于西南证券/浙商证券，2021 年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。王恬：王恬：电

130、子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020 年在浙商证券，2021 年加入招商电子团队，任电子行业分析师。程鑫：程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学硕士，2021 年加入招商电子团队，任电子行业研究助理。谌薇：谌薇：华中科技大学工学学士，北京大学微电子硕士，2022 年加入招商电子团队。涂锟山：涂锟山：昆士兰大学金融学学士，伦敦大学学院金融学硕士，2023 年加入招商电子团队。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数

131、为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于

132、合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。