1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2023 年 04 月 27 日 食品饮料食品饮料 如何看待如何看待 2023 年的啤酒行业？年的啤酒行业？基本面：基本面：2023 年是啤酒行业年是啤酒行业有望有望延续高景气度的一年延续高景气度的一年。销量：低基数是行业景气度放大器，餐饮恢复是核心看点销量：低基数是行业景气度放大器，餐饮恢复是核心看点。外部环境扰动显著减弱，过去啤酒消费场景中现饮场景占比不断降低，2023 年初餐饮强势恢复，预计将贡献啤酒动销增量。啤酒销量低基数是行业景气度放大器。啤酒销量低基数是行业景气度放大器。2022 年 3-5 月啤酒产量分别

2、同比-10.3%/-18.3%/-0.7%，22Q2 上市啤酒企业普遍动销承压，低基数基础上的高弹性，带动 23Q2 是重点布局与观察时间点。吨价：吨价：2023 年是高端化加速之年。年是高端化加速之年。长期视角下中国高端化趋势方兴未艾、确定性强，未来行业均价有望超过 5000 元，其中市占率是啤酒龙头们高端化的基础和利润的来源，市占率当前高度集中，龙头有望充分受益于高端化红利，同时短期视角下，餐饮和夜场作为高加价率且相对封闭的消费场景，终端店主在产品选择上会更加倾向于高端产品，消费场景的恢复有望加速结构升级，预计 2023 年吨价提升幅度不弱于成本催生普遍提价的 2022 年。成本：吨成本压

3、力缓解，未来或出现负增长。成本：吨成本压力缓解，未来或出现负增长。2023 年吨酒视角下原材料价格预计将持平或小幅回落，带动吨成本压力缓解，预计吨成本同比+2-3%，当前大麦仍居高位、包材涨势趋停，整体来看吨价提升幅度高于吨成本上涨幅度，啤酒龙头有望释放毛利率弹性。近期澳麦事件或现转机，或利好行业成本压力进一步下行。费用费用&减亏增效：费用结构已经改善，提质增效红利持续释放。减亏增效：费用结构已经改善，提质增效红利持续释放。啤酒龙头过去 3年持续强化广宣投入，吨酒视角下广宣费普遍上行，主要系高端化趋势下厂家不断强化产品与品牌宣传所致，预计 2023 年消费场景复苏不会带动销售费用率上行；管理费

4、用率端预计持续稳中有降；减亏增效方面，啤酒龙头展现出较好的弱势区域及子公司扭亏为盈趋势，我们认为这是高端化背景下企业盈利能力提升的必然结果，2023 年有望持续释放扭亏为盈提振业绩的红利。估值：把握旺季投资机会，重视个股分化。估值：把握旺季投资机会，重视个股分化。复盘复盘 2022：旺季逻辑依旧，个股估值分化。旺季逻辑依旧，个股估值分化。行业旺季投资机会依然存在，但相较于此前 2022 年各啤酒龙头年内最高市值时间点各不相同，Beta 之上 Alpha 重要性凸显，以 2022 年最高市值时候各啤酒企业对应当年 PE 测算 2023 年市值空间，机会仍存，建议重点关注 Q2 布局期。展望展望

5、2023：Beta 之上，重视个股逻之上，重视个股逻辑演绎。辑演绎。把握个股核心逻辑与矛盾的重要性不断提升，在 Beta 景气度之上，2023年将延续较强的个股分化趋势。投资建议：看好投资建议：看好 Beta 行情，把握个股核心逻辑与矛盾行情，把握个股核心逻辑与矛盾。啤酒行业 2023 年有望延续此前高景气度，Beta 之上 Alpha 决定基本面业绩与估值演绎，当前核心推荐燕京啤酒、青岛啤酒，重点关注华润啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒。风险提示风险提示：消费恢复不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧等。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0

6、680519070001 邮箱： 分析师分析师 郝宇新郝宇新 执业证书编号：S0680522080001 邮箱： 相关研究相关研究 1、食品饮料：2023Q1 基金持仓分析：震荡加仓，酒类增配2023-04-24 2、食品饮料：潜龙在渊，无需悲观成都糖酒会调研反馈2023-04-10 3、食品饮料：以稳为主，库存良性安徽白酒草根调研反馈2023-04-01 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000729.SZ 燕京啤酒 买入 0.

7、08 0.12 0.24 0.35 169.88 113.25 56.63 38.83 600600.SH 青岛啤酒 买入 2.31 2.72 3.28 3.88 51.49 43.73 36.26 30.65 00291.HK 华润啤酒 买入 1.80 2.20 2.60 34.22 28.00 23.69 600132.SH 重庆啤酒 买入 2.41 2.61 3.13 3.85 43.98 40.61 33.86 27.53 002461.SZ 珠江啤酒 增持 0.28 0.27 0.32 0.39 34.25 35.52 29.97 24.59 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -3

8、2%-16%0%16%32%--04食品饮料沪深300 2023 年 04 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、基本面：2023 年是啤酒行业延续高景气度的一年.4 1.1、销量：低基数是行业景气度放大器，餐饮恢复是核心看点.4 1.2、吨价：2023 年是高端化加速之年.6 1.3、成本：吨成本压力缓解，未来或出现负增长.8 1.4、费用&减亏增效：费用结构已经改善，提质增效红利持续释放.10 2、估值：把握旺季投资机会，重视个股分化.13 2.1、复盘 2022：旺季逻辑依旧，个股估值

9、分化.13 2.2、展望 2023：Beta 之上，重视个股逻辑演绎.16 3、投资建议：看好 Beta 行情，把握个股核心逻辑与矛盾.17 3.1、燕京啤酒：U8 放量+改革 Alpha 强兑现标的.17 3.2、青岛啤酒：稳健龙头，纵享 Beta.17 3.3、华润啤酒：短期关注喜力，长期关注盈利释放与白酒业务.17 3.4、重庆啤酒：期待乌苏及产品组合表现.18 3.5、珠江啤酒：低估值与预期差.18 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：1-3 月限额以上餐饮企业收入在高基数基础上持续恢复（亿元）.4 图表 2：1-3 月社零中餐饮收入在高基数基础上持续恢复（亿元）.4 图表 3

10、：1-3 月餐饮表现已经超越 2019 年同期水平.4 图表 4：青岛啤酒现饮渠道销量占比在 2020-2022 年持续回落.4 图表 5：啤酒与白酒单月产量增速对比.5 图表 6：餐饮收入较粮油、食品类和饮料单月增速对比.5 图表 7：2022 年单月啤酒产量及增速情况（万千升）.5 图表 8：主要啤酒企业 Q2 销量承压.5 图表 9：中国规模以上企业啤酒产量情况（万千升）.6 图表 10：中国啤酒行业市占率逐年提升.6 图表 11：主要啤酒企业毛销差情况.6 图表 12：中国啤酒市场成熟度仍低.6 图表 13：国内啤酒均价提升空间.7 图表 14：当前啤酒行业市占率情况.7 图表 15：

11、主要啤酒企业 2022 年吨营收、吨成本与毛利率变化情况.7 图表 16：啤酒销售各环节毛利率拆解情况.8 图表 17：主要啤酒企业近年吨原材料价格变化同比变化情况.8 图表 18：进口大麦价格仍处上行区间.9 图表 19：铝材价格高位回落.9 图表 20：澳大利亚进口大麦数量迅速下降（万吨）.9 图表 21：此前澳大利亚进口大麦在价格上具备一定优势（美元/吨）.9 图表 22：主要啤酒企业当前与 2019 年销售费用构成对比.10 图表 23：主要啤酒企业吨酒广宣费情况（元/千升）.10 图表 24：主要啤酒企业吨酒销售人员薪酬情况（元/千升）.10 AU8VhUjZ8WlWtWrYuV7N

12、9RaQnPrRmOpMeRrRmQlOtRxPbRmNrRxNqQvNwMsOrR 2023 年 04 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：主要啤酒企业 2015-2022 年管理费用率情况.11 图表 26：2022 年华润啤酒各地区盈利能力及变化情况.12 图表 27：2022 年青岛啤酒各地区盈利能力及变化情况.12 图表 28：2022 年燕京啤酒净利率提升幅度大于强势子公司提升幅度.12 图表 29：青啤和燕京啤酒近年所得税率变化情况.12 图表 30：2022 年各啤酒企业单季度营收占比.13 图表 31：2018 年以来基金加大对

13、啤酒版块配置力度.13 图表 32：2015-2021 年各啤酒企业单季度平均涨跌幅.13 图表 33：主要啤酒企业 2015-2022Q2 单季度涨跌幅.14 图表 34：青岛啤酒 2017-2022 年最高、最低市值对应估值情况（亿元）.14 图表 35：华润啤酒 2017-2022 年最高、最低市值对应估值情况（亿元）.15 图表 36：重庆啤酒 2017-2022 年最高、最低市值对应估值情况（亿元）.15 图表 37：2022 年最高市值对应 PE 测算 2023 年最高市值.15 图表 38：当前啤酒（申万）指数 PE-TTM 处于历史中位数水平.16 2023 年 04 月 27

14、 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、基本面：、基本面：2023 年是啤酒行业延续高景气度的一年年是啤酒行业延续高景气度的一年 1.1、销量销量：低基数低基数是行业景气度放大器是行业景气度放大器，餐饮恢复是核心看点，餐饮恢复是核心看点 外部环境扰动显著减弱，外部环境扰动显著减弱，餐饮复苏是核心看点。餐饮复苏是核心看点。外部环境扰动是影响啤酒行业消费场景的关键因素，当前随着餐饮逐渐恢复，2023 年 1-2 月来看，限额以上餐饮企业收入与社零总额中餐饮收入分别在去年高基数（2022 年 1-2 月别同比+10.1%/8.9%）基础上分别同比+10.2%/9.2%，3

15、 月低基数基础上延续增长趋势，可以看出餐饮复苏是年内高确定性事件，同时消费者信心指数亦在不断回升过程中。以青岛啤酒为例，2019 年即饮渠道销量占比高达 60%，但 2020-2022 年即饮渠道销量占比持续下降、2022 年即饮渠道占比仅 40.6%，考虑到过去 3 年消费者养成的非现饮消费习惯，2023 年随着即饮消费场景复苏过程中，部分非即饮销量将会保持、部分转换至即饮消费场景，即饮消费场景即饮消费场景复苏将贡献复苏将贡献啤酒动销增量。啤酒动销增量。图表 1：1-3 月限额以上餐饮企业收入在高基数基础上持续恢复（亿元）图表 2：1-3 月社零中餐饮收入在高基数基础上持续恢复（亿元）资料来

16、源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：1-3 月餐饮表现已经超越 2019 年同期水平 图表 4：青岛啤酒现饮渠道销量占比在 2020-2022 年持续回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：青岛啤酒年报，国盛证券研究所 啤酒率先恢复，餐饮啤酒率先恢复，餐饮景气度高景气度高。2022 年 3 月单月啤酒产量同比+20.4%，1-3 月产量累计同比+4.5%，相较于白酒产量 3 月单月/1-3 月累计分别同比-29.2%/-19.0%，啤酒在低基数之上弹性可期，预计企业销售端表现好于生产端，同时若将 2022 年同期数据复合参考，2023 年 1

17、-3 月啤酒/白酒产量相较 2021 年同比+8.0%/-26.2%，啤酒行业呈现-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025------022023-03中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月值YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%004000500060007000800090--052022-0620

18、22----022023-03中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值YoY60%70%80%90%100%110%120%130%140%------022023-03社零餐饮收入:当月值-较2019年同期情况限额以上餐饮收入-较2019年同期情况50%60.0%45.0%44.4%40.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

19、8年2019年2020年2021年2022年非即饮销量占比即饮销量占比 2023 年 04 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 出较好恢复态势。对比考餐饮与粮油、食品类和饮料类销售情况，餐饮在低基数之上呈现高弹性，短期景气度与恢复情况好于其他消费品类，预计将带动啤酒动销持续向好。图表 5：啤酒与白酒单月产量增速对比 图表 6：餐饮收入较粮油、食品类和饮料单月增速对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 啤酒销量啤酒销量低基数是行业景气度低基数是行业景气度的的放大器。放大器。2022 年 3 月开始外部环境扰动下全行业动销承

20、压，3-5 月单月全行业产量分别同比-10.3%/-18.3%/-0.7%，22Q2 主要上市啤酒企业报表销量增长亦有压力，我们认为 2023 年消费场景的放开与恢复是影响啤酒行业景气度的核心因素，在此基础之上低基数将带来短期报表端额高弹性和超预期的可能性，啤酒以 Q2 和 Q3 为主要动销季节，随着二级市场对啤酒板块跟踪频率的增加，低基数将成为景气度与情绪放大器，放大餐饮恢复的速度、提供进一步向上弹性，Q2 将是重点布局将是重点布局时期。时期。图表 7：2022 年单月啤酒产量及增速情况（万千升）图表 8：主要啤酒企业 Q2 销量承压 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，

21、国盛证券研究所 长期视角下“量减”长期视角下“量减”或阶段性停止或阶段性停止，十四五啤酒行业产量有望进一步提升。十四五啤酒行业产量有望进一步提升。据中国酒业协会中国酒业“十四五”发展指导意见，预计十四五末啤酒行业产量 3900 万千升，比十三五末增长 11.4%，年均复合增速 2.2%；实现销售收入 2100 亿元，比十三五末增长 40.0%，年均复合增速 7.0%；实现利润 300 亿元，比十三五末增长 100%，年均复合增速14.9%。尽管长期视角下人口结构决定中国啤酒行业难以出现爆发式产销量增长，但 2014 年拐点向下后，中国规模以上企业啤酒产量从 2013 年 4983 万千升下降至

22、 2022年的3569万千升，规模以上啤酒企业数量从2013年的506家下降至2020年的346家、CR5 提升至 2020 年的 92%，我们预计行业出清已阶段性完成，十四五期间各啤酒企业-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%------02啤酒产量单月YoY白酒产量单月YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%---0

23、---022023-03中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比中国:零售额:粮油、食品类:当月同比中国:零售额:饮料类:当月同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%005006001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年YoY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%22Q122Q222Q3青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒 2023 年 04 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 规划积极、均谋求销量小

24、幅增长，我们认为中国当前“量减”趋势已暂缓，未来啤酒行业将进入“价高增、量微升”的发展状态。图表 9：中国规模以上企业啤酒产量情况（万千升）图表 10：中国啤酒行业市占率逐年提升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：中国酒业协会，国盛证券研究所 1.2、吨价：、吨价：2023 年是高端化加速之年年是高端化加速之年 长期长期视角：高端化确定性趋势高视角：高端化确定性趋势高，我国啤酒行业均价有望超过，我国啤酒行业均价有望超过 5000 元。元。当前中国啤酒行业高端化是不变的趋势，主要啤酒企业毛销差不惧成本波动呈现持续上行的趋势，低档产品占比较大，随着中国产品结构有望持续优化，未来预计中高

25、档产品占比提升、产品结构将呈纺锤形，即中档啤酒是主要构成、两头小中间大，假设中国啤酒行业经过 10年发展可实现此产品结构，我们预计在未来 8 元价格带占比有望提升至 30%。经测算，未来国内啤酒均价有望达到 5250 元/吨，考虑到中国主要啤酒企业（华润、青啤、重啤、燕京和珠啤）加权平均吨价约为 3500 元/千升，若未来 5-8 年行业结构进入成熟期，吨价 CAGR 约为 5.2-8.4%。图表 11：主要啤酒企业毛销差情况 图表 12：中国啤酒市场成熟度仍低 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：百威亚太招股说明书，国盛证券研究所 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2

26、.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%00400050006000200022中国:产量:啤酒YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001820192020嘉士伯百威英博燕京啤酒青岛啤酒华润雪花10%15%20%25%30%35%40%200022青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒 2023 年 04 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：国

27、内啤酒均价提升空间 国内啤酒价格带国内啤酒价格带 平均价格平均价格（元（元/吨）吨）预计占比（成熟时期）预计占比（成熟时期）对应行业均价对应行业均价（元（元/吨）吨）实惠（5 元及以下）2500 20%5250（8 年 CAGR 5.2%）中档（6-8 元）4200 25%中档高/次高（8-10 元）5500 30%高端（10-12 元）7000 15%超高端（12 元及以上）10000 10%资料来源：国盛证券研究所测算 市占率是市占率是啤酒龙头们啤酒龙头们高端化的基础和高端化的基础和利润的核心来源。利润的核心来源。2022 年是成本驱动吨价上行的一年，其中华润/青啤/重啤/燕京/珠江吨营收

28、分别同比+5.2%/4.8%/8.4%/6.0%/3.6%，主要系成本压力催生行业普遍性提价，而这也是上市啤酒龙头以自身极高的市占率转嫁压力的手段之一，是各家普遍从追求收入规模导向改变为利润导向的结果。2020 年中国酒业协会披露中国啤酒行业 CR5 高达 92%，中长期视角下国内啤酒竞争格局难有大变化，后续啤酒龙头将持续将收入端的市占率优势转换为公司盈利能力，核心市场上消费者对品牌的认知与忠诚度将会助力龙头加速高端化进程，成本压力缓解后预计各家亦将持续推动高端化，报表端以毛利率上行为主导提升公司整体盈利能力。图表 14：当前啤酒行业市占率情况 图表 15：主要啤酒企业 2022 年吨营收、吨

29、成本与毛利率变化情况 资料来源：中国酒业协会，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 短期视角：短期视角：餐饮餐饮、夜场、夜场渠道渠道的恢复的恢复会会加速高端化进程加速高端化进程。啤酒产品价格低、重量大的产品特性决定餐饮与夜场等现饮渠道是啤酒消费的封闭场所，一般现饮消费场景的啤酒由店家提供、可选择性远低于流通端，在高端化的背景下，餐饮和夜场渠道大多会选择不提供过多中低档啤酒产品，以降低备货及资金周转压力等，但在中高档啤酒产品方面则会加大推销力度、提供更多样的选择，目的是获取更为丰厚的销售利润，随着 2023 年外部扰动因素减弱，现饮消费场景恢复，考虑到现饮消费场景中啤酒消费的档次与

30、结构往往高于流通渠道，同时终端店主亦会主动推荐中高档啤酒产品，我们认为 2023 年餐饮等现饮消费场景恢复将加速各啤酒龙头产品结构优化、加速高端化进程，2023 年吨价提升幅度或不弱于成本催生普遍提价的 2022 年。31.9%22.9%10.3%19.5%7.4%华润雪花青岛啤酒燕京啤酒百威英博嘉士伯-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.50%1%2%3%4%5%6%7%8%9%华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒吨营收增速吨成本增速毛利率变化pct（右）2023 年 04 月 27 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：啤酒销售各

31、环节毛利率拆解情况 资料来源：快刀财经，海豚投研，国盛证券研究所 1.3、成本：、成本：吨成本吨成本压力缓解压力缓解，未来未来或或出现出现负增长负增长 2023 年吨酒视角下原材料价格预计将持平或小幅回落年吨酒视角下原材料价格预计将持平或小幅回落，带动吨成本压力缓解，带动吨成本压力缓解。考虑到啤酒生产所使用的原材料主要为以玻璃瓶、铝罐为代表的的包材和小麦、大米和酒花为代表的农产品，长期视角下由于中高档啤酒占比提升和通胀的因素影响，啤酒生产过程中使用的原材料价格亦不断提升，啤酒原材料成本呈现波动上行的趋势，但短周期视角下在原材料价格将在高基数影响下呈现同比下降的趋势，我们预计 2023 年大麦成

32、本仍将同比上行，包材成本预计整体持平，人员效率不断提升，全年行业啤酒生产吨成本预计同比+2-3%，若未来包材价格回落超预期，不排除年内吨成本同比回落至持平状态。图表 17：主要啤酒企业近年吨原材料价格变化同比变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 大麦仍居高位，大麦仍居高位，包材有所回落。包材有所回落。受制于全球出口格局变化，乌克兰 2019-2022 年大麦出口量分别为 498/419/571/250 万吨，占全球大麦出口总量的 17.2%/11.5%/17.6%/8.3%，2022 年受制于多重因素乌克兰大麦出口量急剧下降，导致全球供需错配，带动国内进口大麦价格持续走高，2023

33、 年初进口价格进本稳定在 2800 元/吨的水平，但同比视角下依然有压力；包材中铝材呈现回落，预计玻璃瓶价格较同期基本持平，综合来看综合来看预计预计 2023年是啤酒成本压力趋缓、但同比依然小幅上行的一年。年是啤酒成本压力趋缓、但同比依然小幅上行的一年。0%50%100%150%200%流通渠道餐饮渠道夜场渠道厂家毛利率渠道毛利率终端毛利率35-40%35-40%35-40%15%15%15%100-200%80-100%30%-5%0%5%10%15%20%青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒2002020212022 2023 年 04 月 27 日 P.9 请仔细阅读本报告末页

34、声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：进口大麦价格仍处上行区间 图表 19：铝材价格高位回落 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总结：总结：吨成本涨幅吨成本涨幅预计小于吨价，预计小于吨价，啤酒龙头有望释放毛利率弹性。啤酒龙头有望释放毛利率弹性。我们预计年内高端化趋势仍将延续，2023 年主要啤酒龙头吨酒价仍有望同比增长中个位数，而吨成本仅同比上升 2-3%或更少，带动年内啤酒企业在报表端有望释放毛利率弹性，贡献业绩增长。展望展望未来，未来，澳麦事件或澳麦事件或现转机，现转机，若年内解决将利好若年内解决将利好 2024 年啤酒行业大麦采购。年啤酒行业大麦

35、采购。事件回顾：事件回顾：2018 年 11 月我国商务部决定对原产于澳大利亚的进口大麦进行反倾销和反补贴调查，最终裁定自 2020 年 5 月起针对澳大利亚进口大麦征收 73.6%反倾销税，而2017 年中国自澳大利亚进口的大麦数量占总进口量的 73.1%，由于反倾销税的征收国内啤酒企业普遍转向其他国家选择进口大麦、价格相较澳大利亚进口大麦有所提升，对生产成本产生一定压力。图表 20：澳大利亚进口大麦数量迅速下降（万吨）图表 21：此前澳大利亚进口大麦在价格上具备一定优势（美元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 事件转机：事件转机：澳大利亚曾于 20

36、20 年 12 月就澳大麦关税问题向 WTO 提起申诉，但 2023年 4 月 11 日澳大利亚主动暂定申诉，4 月 13 日我国外交部副部长马朝旭于堪培拉回见澳大利亚外交贸易部秘书、会议涉及多方面问题，4 月 14 日商务部决定对澳大利亚大麦适用反倾销措施和反补贴措施进行复审，未来“澳麦反倾销税”事件出现转机，有望缓解国内啤酒龙头所面对的大麦采购的价格压力，有望助力 2024 年啤酒生产吨成本负增长。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%00220024002600280030-0

37、------03进口大麦均价（人民币/吨）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%4000000022000240-------03期货结算价(活跃合约):铝（元/吨）YoY01002

38、00300400500600700澳大利亚乌克兰加拿大法国200020350400澳大利亚乌克兰加拿大法国2000022 2023 年 04 月 27 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4、费用、费用&减亏增效减亏增效：费用结构已经改善费用结构已经改善，提质增效红利持续释放，提质增效红利持续释放 销售费用率：结构持续转向，重视品牌宣传。销售费用率：结构持续转向，重视品牌宣传。通过对比 2022 年及 2019

39、 年 4 家 A 股上市啤酒企业销售费用率构成可见，除重庆啤酒此前一直坚持高举高打投放广告宣传外，青岛啤酒和燕京啤酒经调整的销售费用构成中广宣费在持续增加，过去 3 年啤酒企业销售费用投放重心已从人员投入转向品牌宣传，各家啤酒企业吨酒广宣费投入增长显著高于吨酒销售职工薪酬投入增长情况，我们认为这主要是因为在行业共同推进啤酒高端化的过程中，消费者对于产品品质、品牌内涵、产品定位等认知性需求不断提升，带动各啤酒企业均不断强化广宣费用的投入。展望展望 2023 年，年，我们认为我们认为啤酒企业不会因现饮场啤酒企业不会因现饮场景放开而大举提升销售费用率，相较景放开而大举提升销售费用率，相较 2019

40、年当前啤酒年当前啤酒企业销售费用投放重点更多在打企业销售费用投放重点更多在打造品牌与产品力，造品牌与产品力，而相关投入在过去并未显著受阻，预计而相关投入在过去并未显著受阻，预计 2023 年销售费用率依然在收年销售费用率依然在收入规模效应的影响下稳中有降。入规模效应的影响下稳中有降。图表 22：主要啤酒企业当前与 2019 年销售费用构成对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所，为方便对边将销售费用中运输费相关项目剔除后进行计算 图表 23：主要啤酒企业吨酒广宣费情况（元/千升）图表 24：主要啤酒企业吨酒销售人员薪酬情况（元/千升）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛

41、证券研究所 管理费用率：管理费用率：整体稳中有降，经营效率不断提升。整体稳中有降，经营效率不断提升。2018 年以来“高端化”成为啤酒行业的共识，在企业经营过程注重利润导向的影响逐渐加大，各啤酒龙头不断提升管理效率，表观管理费用率自 2018 年以来普遍回落，2022 年华润/青啤/燕京/珠江的管理费用率较2018 年分别-6.4/-0.5/-0.1/-1.1pct 至 9.4%/4.8%/12.5%/10.3%，我们认为管理费用率在收入规模效应以及企业经营效率提升的影响下，未来预计将持续稳中有降，其中燕京啤酒与珠江啤酒仍有较大改善空间，展望展望 2023 年，我们认为管理费用率进一步压降是年

42、，我们认为管理费用率进一步压降是大概率事件大概率事件。26.2%30.4%33.5%38.6%51.6%47.8%22.5%18.8%58.9%56.9%56.1%50.9%30.7%32.8%72.1%76.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019-青啤2022-青啤2019-燕京2022-燕京2019-重啤2021-重啤2019-珠江2022-珠江其他销售费用占比职工薪酬占比广宣费占比0500300350400450500青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒20022CAGR：10.0%CAGR：11.5%CAG

43、R：-7.1%CAGR：-0.2%0500300350400450青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒20022CAGR：3.5%CAGR：2.9%CAGR：-0.2%CAGR：8.0%2023 年 04 月 27 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：主要啤酒企业 2015-2022 年管理费用率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 弱势区域扭亏弱势区域扭亏增利增利：行业行业高端化高端化进程中的必然结果，有望持续贡献表观盈利能力进程中的必然结果，有望持续贡献表观盈利能力，其中其中青啤、燕京表现亮眼。青啤、燕京表

44、现亮眼。我们认为我们认为 2022 年主要啤酒企业在弱势区域均实现扭亏，这是高年主要啤酒企业在弱势区域均实现扭亏，这是高端化影响企业盈利能力的表现之一，端化影响企业盈利能力的表现之一，2023 年有望延续扭亏红利。年有望延续扭亏红利。过去啤酒行业“核心市场盈利、强势市场持续投入、弱势市场亏损”是共识，但随着高端化贡献产品盈利能力以及费用投放方式的转变，2022 年啤酒龙头均显现出弱势区域强化盈利的势头：华润啤酒华润啤酒：东区盈利提升显著。：东区盈利提升显著。相较于传统强式市场南区，华润啤酒中区/东区 EBIT Margin 分别同比+2.3/2.4pct 至 16.4%/12.0%，东区作为弱

45、势市场盈利能力显著提升；青岛啤酒：青岛啤酒：华东扭亏，华南持续强化盈利。华东扭亏，华南持续强化盈利。华南和华东是青岛啤酒的弱势区域，2022年公司山东/华北/华南/东南/华北地区净利率分别同比+2.5/+1.0/+5.4/-0.6/+3.9至 12.6%/15.1%/9.2%/5.4%/1.4%，其中华东扭亏，华南强化盈利能力、是盈利能力提升最快的区域，净利率改善幅度显著强于其他地区。2022 年青岛啤酒所得税率同比-3.3pct 至 24.0%亦是扭亏力争。燕京啤酒：燕京啤酒：弱势子公司弱势子公司扭亏扭亏成果显著成果显著。2022年燕京整体净利率同比+1.7pct至4.2%，净利率提升幅度在

46、所有披露的重要参股子公司中仅次于内蒙古赤峰公司，反应出其他对净利润影响小于 10%的弱势子公司的盈利改善是公司盈利提升的来源，同时根据所得税率的情况来看，燕京啤酒 2022 年所得税率仅 20.9%、同比-13.2pct，证明 2022 年有较多弱势子公司实现了扭亏为盈，带动所得税率显著降低。预计预计 2023 年将是啤酒龙头弱势区域持续扭亏、释放利润的一年。年将是啤酒龙头弱势区域持续扭亏、释放利润的一年。我们认为 2023 年啤酒行业景气度依然维持高位，高端化延续、销量增长可期、成本压力缓解，2022 年龙头弱势子公司及区域大多展现出盈利改善的趋势，2023 年将是持续释放盈利的一年，看年将

47、是持续释放盈利的一年，看好啤酒龙头进一步提升盈利能力。好啤酒龙头进一步提升盈利能力。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒2000212022 2023 年 04 月 27 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：2022 年华润啤酒各地区盈利能力及变化情况 图表 27：2022 年青岛啤酒各地区盈利能力及变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所，剔除 2021 年土地收储收益影响 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 28：2022 年燕京啤酒净利率提升

48、幅度大于强势子公司提升幅度 图表 29：青啤和燕京啤酒近年所得税率变化情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%10%11%12%13%14%15%16%17%18%南区中区东区EBIT MarginYoY-1.00.01.02.03.04.05.06.00%2%4%6%8%10%12%14%16%山东地区 华北地区 华南地区 东南地区 华东地区净利率YoY-0.50.00.51.01.52.00%2%4%6%8%10%12%14%16%内蒙古赤峰公司整体包头雪鹿福建惠泉湖南衡阳广西漓泉四川子公司净利率

49、YoY0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022青岛啤酒燕京啤酒 2023 年 04 月 27 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2、估值：、估值：把握把握旺季旺季投资机会投资机会，重视个股分化，重视个股分化 2.1、复盘、复盘 2022：旺季逻辑依旧，个股估值分化：旺季逻辑依旧，个股估值分化 啤酒行业经营的季节性啤酒行业经营的季节性决定了投资的季节性。决定了投资的季节性。啤酒消费具有天然季节性，天气炎热带动水分摄入需求增加，啤酒酒精度相对较低、提供消费者水分摄入需求，所以 Q2

50、 与 Q3合计营收占全年收入的 60%左右，而国家统计局与行业协会则定期公布啤酒经营情况，如月度啤酒产量、年度行业营收与利润数据等，考虑到中国啤酒行业集中度高，行业表现与上市公司表现具备强相关性，叠加针对啤酒经销商的渠道调研等活动共同为旺季啤酒表现提供数据印证，进而带动股价涨跌幅出现季节性。图表 30：2022 年各啤酒企业单季度营收占比 图表 31：2018 年以来基金加大对啤酒版块配置力度 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 把握旺季行情，重视把握旺季行情，重视 Q2 啤酒布局机会。啤酒布局机会。从历史复盘的角度看，Q2 是啤酒基本面与投资的双旺季，计算

51、 2015-2022 年间的季度涨跌幅并取均值，可以看到 8 年单季度平均涨跌幅数据中 Q2 与 Q4 啤酒企业多呈上涨趋势，且 Q2 涨幅较大，同时相较沪深 300 亦有超额收益，其中龙头华润啤酒和青岛啤酒在过去 8 年见中每年 Q2 单季度均实现收涨，且自 2018 年以来，单 Q2 的收益率在显著抬升，我们预计主要系资金配置行为、与上文基金加大对啤酒板块配置的时间点相一致，建议关注 Q2 啤酒旺季布局机会。图表 32：2015-2021 年各啤酒企业单季度平均涨跌幅 2015-2022 年涨跌幅年涨跌幅 2015-2022 年相较沪深年相较沪深 300 涨跌幅涨跌幅 Q1 Q2 Q3 Q

52、4 Q1 Q2 Q3 Q4 青岛啤酒青岛啤酒-2.4%21.8%-8.6%11.6%-2.8%18.8%-5.3%7.2%华润啤酒华润啤酒-2.5%22.1%1.3%12.3%-2.8%19.1%4.6%7.9%重庆啤酒重庆啤酒 2.1%33.6%-4.8%12.0%1.8%30.5%-1.5%7.6%燕京啤酒燕京啤酒 0.4%5.3%-2.1%5.6%0.1%2.3%1.2%1.2%珠江啤酒珠江啤酒 4.7%15.1%-9.4%6.4%4.4%12.0%-6.1%2.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所 31.3%28.8%29.2%31.7%30.6%33.4%30.3%34.1%0%1

53、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒22Q422Q322Q222Q10.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%-----------122022-06基金啤酒配置比例啤酒市值/A股啤酒市值/A股（非银石油石化）202

54、3 年 04 月 27 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：主要啤酒企业 2015-2022Q2 单季度涨跌幅 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：区间涨跌幅时间节点选择如下：Q1：1 月 1 日至 3 月 31 日区间涨跌幅。Q2：3 月 31 日至 6 月 30 日区间涨跌幅。Q3：6 月 30 日至 9 月 30 日区间涨跌幅。Q4：9 月 30 日至 12 月 31 日区间涨跌幅。我们选择 2017-2022 共 6 年间青啤、华润和重啤的单日收盘市值，同时拉取对应日期的当年、次年 Wind 一致预期归母净利润，计算对应 PE，计算结果如下，

55、我们可以发现：2022 年啤酒最高市值对应估值较 2021 年持续回落，预计主要与市场偏好与风格有关，2020 年流动性宽松带动估值普遍上涨，同时食品饮料板块 beta 较强，带动青啤/华润/重啤最高市值当日对应 Wind 一直预期当年 PE 达到 67/78/94x，当前估值回归相对理性，但旺季与事件催化下估值显著上行的趋势仍存；2021 年啤酒最低市值对应估值较 2020 年之前情况普遍提升，我们认为这主要反应出市场对啤酒板块的认知显著区别于 2020 年之前、行业高端化尚未完全形成共识性认知的时刻，啤酒龙头市值对地点对应当年 Wind 一致预期普遍在 30 x 以上，预计这个趋势将持续；

56、青啤、华润和重啤达到年内最高市值的时间各异，达成时间各不相同，相较于 2020、2021年Beta性行情，我们认为个股基本面Alpha对市值和估值的影响在显著增强，如重庆啤酒 2022 年最高市值对应 PE 水平显著回落，与乌苏放量受阻亦有关系，不同时间点需要把握不同啤酒公司的核心逻辑与主要矛盾，在最低市值对应估值水平不断提升的情况下，Alpha 重要性凸显。图表 34：青岛啤酒 2017-2022 年最高、最低市值对应估值情况（亿元）年份年份 最高市值最高市值 时间时间 当年当年 PE 次年次年 PE 最低市值最低市值 时间时间 当年当年 PE 次年次年 PE 2017 553.9 2017

57、-12-26 41.2 37.6 396.5 2017-01-12 23.2 20.6 2018 761.8 2018-05-28 50.4 42.0 387.6 2018-10-29 25.7 22.3 2019 745.6 2019-11-14 42.0 35.3 447.0 2019-01-14 25.9 22.3 2020 1466.8 2020-12-14 66.6 55.5 509.1 2020-03-19 24.1 20.5 2021 1580.2 2021-06-29 57.1 47.1 1011.1 2021-03-15 37.6 32.0 2022 1519.1 2022-

58、12-06 43.5 36.0 1005.0 2022-04-11 29.7 24.8 平均 50.1 42.2 27.7 23.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 04 月 27 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：华润啤酒 2017-2022 年最高、最低市值对应估值情况（亿元）年份年份 最高市值最高市值 时间时间 当年当年 PE 次年次年 PE 最低市值最低市值 时间时间 当年当年 PE 次年次年 PE 2017 782.1 2017-12-22 42.7 36.3 416.4 2017-01-19 20.0 17.7 2018

59、1046.0 2018-07-20 55.2 43.1 743.1 2018-02-06 37.3 38.2 2019 1313.0 2019-08-29 73.7 44.7 692.0 2019-01-04 26.2 21.8 2020 1966.7 2020-12-30 77.8 52.2 952.2 2020-03-23 37.1 26.4 2021 2041.4 2021-01-08 54.2 41.9 1509.4 2021-09-23 35.8 33.5 2022 2086.0 2022-02-21 47.8 37.7 1200.3 2022-10-31 28.6 22.7 平均

60、58.6 42.7 30.8 26.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所，华润啤酒数据单位为人民币 图表 36：重庆啤酒 2017-2022 年最高、最低市值对应估值情况（亿元）年份年份 最高市值最高市值 时间时间 当年当年 PE 次年次年 PE 最低市值最低市值 时间时间 当年当年 PE 次年次年 PE 2017 121.4 2017-07-31 32.3 27.0 85.4 2017-01-16 23.2 20.4 2018 162.0 2018-05-28 38.3 32.3 93.3 2018-02-09 21.9 18.4 2019 282.3 2019-12-13 48.1 49

61、.4 140.4 2019-01-14 28.6 24.4 2020 590.4 2020-12-14 93.5 74.5 198.3 2020-03-23 34.5 30.2 2021 992.3 2021-07-21 92.4 75.7 440.4 2021-03-15 54.7 47.0 2022 709.5 2022-06-30 49.4 39.7 423.1 2022-10-31 30.7 25.0 平均 59.0 49.8 32.3 27.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 结合上述复盘，我们将下列数据代入计算：结合上述复盘，我们将下列数据代入计算：5 家啤酒企业家啤酒企业 2

62、023 年年 Wind 一致预期业绩一致预期业绩。2022 年最高市值当日对应年最高市值当日对应 Wind 一致预期当年一致预期当年 PE。5 家啤酒企业家啤酒企业 4 月月 21 日收盘市值日收盘市值。计算可得青岛啤酒/华润啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒当前股价空间分别为21.3%/29.7%/48.9%/55.9%/-7.1%，其中燕京与重啤空间较大，但是但是我们我们认为认为通过复通过复盘盘 2022 年可见，年可见，Beta 之上之上 Alpha 逻辑尤为重要，精选个股、把握不同标的的和新矛逻辑尤为重要，精选个股、把握不同标的的和新矛盾与逻辑的重要性甚至高于对啤酒行业景气度的判断。盾

63、与逻辑的重要性甚至高于对啤酒行业景气度的判断。图表 37：2022 年最高市值对应 PE 测算 2023 年最高市值 青岛啤酒青岛啤酒 华润啤酒华润啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 当前市值 1,591 1,998 369 512 205 2023年Wind一致预期业绩 44.4 54.2 5.8 16.2 7.2 2022 年最高市值对应 PE 43.5 47.8 94.4 49.4 26.5 2023 年对应市值 1929.2 2591.8 549.7 799.0 190.1 当前空间 21.3%29.7%48.9%55.9%-7.1%资料来源：Wind，国盛证券

64、研究所，采用 2023 年 4 月 27 日收盘数据 2023 年 04 月 27 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2、展望展望 2023：Beta 之上，之上，重视个股逻辑演绎重视个股逻辑演绎 啤酒啤酒行业景气度是行业估值的基石。行业景气度是行业估值的基石。我们认为 2023 年啤酒行业的景气度是 2022 年的延续，甚至随着消费场景的放开啤酒行业基本面向上超预期的可能性不断提升，销量得益于现饮渠道放开有望增长，同时高端化趋势延续，成本端当前判断全年吨成本视角下仅微增、报表端毛利率具备弹性，未来不排除在包材价格持续回落、澳麦事件出现转机后进一步上修未来成本

65、预期，而费用率端我们认为追求利润是各啤酒龙头的共同诉求，预计不会随着场景放开而进行大举提升费用率，行业景气度延续是最啤酒板块估值强有力的支撑。低基数是情绪放大器，或带动估值预期迅速实现。低基数是情绪放大器，或带动估值预期迅速实现。文章第一部分我们就 2022 年啤酒行业月度产量以及旺季基本面进行分析，我们认为随着进入啤酒动销旺季、是观察 2023年啤酒行业景气度与上市公司表现的核心时间点，市场对啤酒板块关注度也在不断提升，去年低基数影响下能够强化短期利好，带动市场情绪加速兑现估值预期，考虑到 22Q2普遍低基数，预计 23Q2 将是啤酒基本面与估值兑现的关键时间点。预计预计 2023 年个股逻

66、辑演绎将重于板块年个股逻辑演绎将重于板块 Beta。当前啤酒板块动态估值仅处于近 5 年中位数水平，参考 2022 年各啤酒企业最高市值时间各不相同，我们认为 Beta 之上 Alpha的演绎将尤为重要，啤酒个股间的报表节奏、高端化进程以及业绩兑现度在 2023 年或存差异，需更为重视个股逻辑。图表 38：当前啤酒（申万）指数 PE-TTM 处于历史中位数水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 04 月 27 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3、投资建议投资建议：看好看好 Beta 行情，行情，把握把握个股个股核心逻辑核心逻辑与矛盾与矛盾 3.1

67、、燕京啤酒：、燕京啤酒：U8 放量放量+改革改革 Alpha 强兑现标的强兑现标的 燕京啤酒的核心逻辑在于改革的全面推进。燕京啤酒的核心逻辑在于改革的全面推进。当前收入端 U8 放量全国化，这不仅是因为U8 过硬的产品品质、定位 8 元竞品薄弱价格带，更是因为燕京随着改革推进，各地子公司不断强化考核、由总部统筹营销的大背景下，U8 是全公司第一款全国化大单品、是改革在收入端的抓手，同时据我们此前报告谈起燕京我们应该关注什么？中，我们详细测算了燕京啤酒未来盈利改善空间，当前公司正在加速弱势子公司扭亏为盈与人效提升，在公司经营各方面不断深入的改革举措是燕京啤酒的核心逻辑。燕京啤酒的核心矛盾在于燕京

68、啤酒的核心矛盾在于报表兑现以及节奏。报表兑现以及节奏。当前燕京啤酒股价 2023 年 Wind 一致预期业绩的 PE 为 62x，是主要啤酒企业中静态估值最高的标的，主要是因为市场更加关注燕京啤酒在未来不断深入改革、盈利能力持续改善后的情况，市值也是对未来改善后燕京啤酒业绩的反应，所以燕京啤酒的核心矛盾在于报表端的兑现，改革过程中一定存在许多困难，但正是由于公司正处于改革过程中、存在极大的向上超预期可能性，同时报表逐季兑现也是对于远期盈利改善的信心强化，市场会更为重视燕京啤酒的报表兑现以及报表节奏。目前来看，23Q1 是公司上市以来归母与扣非归母净利润绝对值最高的 Q1，展望 Q2 随着餐饮恢

69、复的同时，22H1 公司核心子公司广西漓泉啤酒受水灾影响营收/净利润同比-12.2%/-30.6%至 17.4/2.3 亿元，23H1 若漓泉恢复正常经营将在低基数之上带来业绩高弹性，报表兑现度确定性高、预期明朗。风险提示：改革推进不及预期，U8 全国化不及预期等。3.2、青岛啤酒：、青岛啤酒：稳健龙头，纵享稳健龙头，纵享 Beta 青岛啤酒的核心逻辑在于持续推动核心市场的高端化、不断提升经营效率。青岛啤酒的核心逻辑在于持续推动核心市场的高端化、不断提升经营效率。山东市场在2022 年 3 月开始动销疲软，2023 年如期恢复，青岛啤酒是近年来高端化趋势最为确定、盈利能力改善最为显著的啤酒龙头

70、，我们认为青啤当前的核心逻辑依然是延续此前高端化趋势，不断推进白啤的升级、纯生的动销和经典对类经典产品的替换，是 A 股市场上最为稳健的啤酒龙头，也是啤酒板块 Beta 的“风向标”。青岛啤酒的核心矛盾在于充分的市场预期与报表达成度。青岛啤酒的核心矛盾在于充分的市场预期与报表达成度。正是由于市场对于青岛啤酒极高的关注度，带动公司动销以及报表预期较为充分，青啤的核心矛盾在于报表兑现是否符合或超预期，通过此前板块行情复盘可见，这会影响公司乃至行业短期内估值走势。风险提示：原材料上涨超预期，行业竞争加剧，高端化进程不及预期等。3.3、华润啤酒：、华润啤酒：短期关注喜力，长期关注盈利释放与白酒业务短期

71、关注喜力，长期关注盈利释放与白酒业务 华润啤酒的核心逻辑在于短期看喜力、中期看盈利改善。华润啤酒的核心逻辑在于短期看喜力、中期看盈利改善。今年是喜力品牌150周年之际，在华润啤酒强大渠道力的加持下预计喜力在今年将有较好表现，同时喜力作为国际知名啤酒品牌，能够进一步强化华润产品组合中高端乏力的问题，强化公司次高及以上产品组合发展，年内看点颇多。同时 2023 年是公司“3+3+3”战略中的最后一年，也是次高及以上产品销量占比加速提升的开始，公司不断推进产能优化、产销分离和组织的二次再造，2023 年将是兑现之年。华润啤酒的核心矛盾在于港股市场华润啤酒的核心矛盾在于港股市场 Beta 及白酒业务的

72、演绎。及白酒业务的演绎。华润由于在港股上市，股价受港股市场情绪及外部市场扰动较多，同时公司收购金沙后白酒业务仍在整合过程中，2023 年 04 月 27 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 叠加酱酒行业在过去“酱酒热”影响下普遍库存高企，当前仍需时间消化，但从长期视角下看，白酒行业的盈利模式向相对优于啤酒行业，当前股价尚未包含市场对未来金沙进一步发展的预期，考虑到华润啤酒出众的管理能力和前瞻的战略眼光，未来或存在超预期可能性，实现啤、白双旺的情况。风险提示：白酒业务整合不及预期，高端化进程不及预期，海外市场因素扰动等。3.4、重庆啤酒：、重庆啤酒：期待乌苏及产品组合

73、表现期待乌苏及产品组合表现 重庆啤酒的核心逻辑重庆啤酒的核心逻辑在于在于外资体制下强大的产品打造能力。外资体制下强大的产品打造能力。对比各家啤酒企业在品牌调性打造和产品宣传方面的能力，重啤优势凸显，同时作为嘉士伯集团旗下子公司，能够进一步引进嘉士伯旗下其他优秀产品，同时不断吸收海外啤酒发展的先进经验、前瞻性判断中国啤酒行业未来发展，强化公司能力。重庆啤酒的核心矛盾在于乌苏产品的成长性及产品组合的发展趋势。重庆啤酒的核心矛盾在于乌苏产品的成长性及产品组合的发展趋势。乌苏过去短时间内迅速放量并推动全国化带动了重庆啤酒的估值迅速上行，但随着乌苏大单品增速放缓，市场不断修正此前过高的预期，同时当前观察

74、到在乌苏之外，以乐堡、嘉士伯为代表的品牌依然呈现出较好的增长势头，当前重庆啤酒的核心矛盾正在逐渐从乌苏的单品发展趋势转向产品组合的共同发展趋势。风险提示：动销不及预期，乌苏全国化进程不及预期等。3.5、珠江啤酒：低估值与预期差、珠江啤酒：低估值与预期差 珠江啤酒的核心逻辑在于低估值与高盈利能力。珠江啤酒的核心逻辑在于低估值与高盈利能力。珠江啤酒过去得益于国企改革，相较于其他国资委旗下啤酒企业盈利能力处于高位，当前估值是主要啤酒企业中最具性价比的标的。珠江啤酒的核心矛盾在于区域竞争格局。珠江啤酒的核心矛盾在于区域竞争格局。公司以广东市场为基地市场、营收区域分布较为集中，当前公司在广东市场上餐饮渠

75、道占比相对较低，公司为此推出 97 纯生不断发力即饮渠道，能否在即饮渠道放量、进一步强化区域竞争格局是珠江啤酒未来发展的核心矛盾。风险提示：高端化进程不及预期，行业竞争加剧等。风险提示风险提示 消费恢复不及预期消费恢复不及预期。若在外部环境因素扰动的情况下，消费恢复不及预期，将对啤酒动销产生压力，进而影响当前啤酒销量以及高端化进程。原材料原材料价格上涨超预期价格上涨超预期。原材料价格大幅上涨，提价与产品结构改善或难以冲抵成本压力，使得报表端业绩承压、发展受阻。行业竞争加剧。行业竞争加剧。行业竞争加剧将使得公司所处行业竞争格局恶化，进而对企业发展产生一定影响，或导致公司业绩增长不及预期等。202

76、3 年 04 月 27 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不

77、保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可

78、能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点

79、有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级

80、 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：