1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 04 月 29 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）我国我国微微电机龙头电机龙头，长期，长期空间空间可期可期 TMT 及中小盘/中小市值 目标估值：NA 当前股价：24.23 元 公司发布公司发布 23 年年 Q1 业绩业绩 1）营业收入：营业收入：3.02 亿元，同比下降亿元，同比下降 8.7%；2）归母净利润：归母净利润：0.76 亿元，同比下降亿元，同比下降 1.93%3）扣非后归母净利润扣非后归母净利润 0.7 亿元，同比增长亿元，同比增长 1.05%一季度营收利润有所下滑，但我们认为公司长期前景光明。一季度营收利润有

2、所下滑，但我们认为公司长期前景光明。一季度公司收入净利润双双下滑，净利润小幅增长。分地区来看，我们认为主要受到国内外经济下行因素影响，短期内对公司产品的需求形成了一定程度上的压制。我们认为公司长期前景仍然光明，主要原因在于：1）冷链+节能环保电机是大趋势，节能电机的需求在大环境的推动下会不断提高；2）我国电机系统的运行效率显著低于海外领先水平，电机耗电量高，未来改善需求大；3）政策也在助力工业节能方向，节能电机成为传统电机的替代品。盈利能力盈利能力同同比提升比提升，成本费用管控能力优异。成本费用管控能力优异。根据公司一季报披露，公司 23年 Q1 毛利率与净利率分别为 34.27%/25%，相

3、对于 22 年 Q1 分别提升2.49/1.6 个 pct。我们认为公司 Q1 利润率提升的主要原因系公司高毛利的ECM 电机等产品收入占比持续提升带来的整体盈利能力提升。公司技术积累深厚，传统业务发展稳健，公司技术积累深厚，传统业务发展稳健，ECM 电机快速增长。电机快速增长。公司技术积累深厚，注重研发和产品品类扩张。当前全球冷链物流需求旺盛，其核心设备微电机、冷柜电机、外转子风机有望维持稳定增长。ECM 电机方面由于节能效果显著（节能 70%），对下游客户来说具备较高的经济性。我们认为公司ECM 电机与传统业务客户具有一定的协同作用，ECM 电机可借助公司深耕电机行业多年积累下来的的优质客

4、户资源而得到较快发展，预计未来该业务将持续高增。伺服电机前景广阔。伺服电机前景广阔。工业自动化是未来发展的大趋势，2020 年我国伺服电机市场规模为 149 亿元，截至 22 年年报公司伺服电机收入仅 0.55 亿元，未来前景广阔。公司伺服电机产品厚积薄发，当前具备提供整体解决方案的能力，相关技术参数已达到领先水平，并持续获得客户认可。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。我们预测未来节能环保是全球范围内的大趋势，公司 ECM 电机等新型节能产品在过往已经表现出了快速增长的势头。我们预计 公 司 23-25 年 收 入 分 别 为 16.01/19.9/24.75 亿 元，yoy 分

5、别 为33%/24%/24%，归母净利润 分别 为 3.76/4.75/6.02 亿元，同比增 长22%/26%/27%，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：外币外币兑人民币汇率下跌、海外需求疲软等兑人民币汇率下跌、海外需求疲软等。基础数据基础数据 总股本（万股）22963 已上市流通股（万股）11580 总市值（亿元）56 流通市值（亿元）28 每股净资产（MRQ）7.0 ROE（TTM）19.1 资产负债率 11.4%主要股东 何平 主要股东持股比例 39.38%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6-14 7 相对表现-7-28 4 资料来源：公司数据、招商证券 相

6、关相关报告报告 1、微光股份（002801）盈利能力改 善，产 品 结 构 持 续 优 化 2023-03-31 2、微光股份（002801）产品结构优化，海外延续高增长2022-10-26 3、微光股份（002801）ECM 持续 高 增，Q3 增 速 有 望 改 善 2022-08-10 董瑞斌董瑞斌 S02 -200204060May/22Aug/22Dec/22Apr/23(%)微光股份沪深300微光股份微光股份（002801.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E

7、 2025E 营业总收入(百万元)1112 1205 1601 1990 2475 同比增长 39%8%33%24%24%营业利润(百万元)292 348 426 540 685 同比增长 31%19%22%27%27%归母净利润(百万元)254 308 376 475 602 同比增长 32%21%22%26%27%每股收益(元)1.11 1.34 1.64 2.07 2.62 PE 21.9 18.1 14.8 11.7 9.2 PB 4.2 3.6 3.1 2.6 2.1 资料来源：公司数据、招商证券 SUeXvVgViYmOsQrMbR8Q8OsQrRpNtQlOnNqNjMoOmQa

8、QrQtQxNnNvMxNmNtP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、冷链发展的大趋势带动电机需求增长.5 1、国内外冷链需求仍然旺盛.5 2、电机是冷链物流的核心部件，有望深度受益于行业发展.8 3、我国电机能效较低，工业能耗占比高急需降低.8 4、政策重点支持冷链建设.9 二、公司传统业务稳健，新业务发展势头迅猛.10 1、公司重视研发，一体化生产协同优势明显.10 2、公司产品结构持续改善，ECM 电机有望深度受益于节能大趋势.12 三、盈利预测与估值.12 四、风险提示.13 图图表表目录目录 图 1：19 年全国冷链物流不同行业需求量占比情况.5 图 2

9、：19 年全国食品冷链物流不同产品需求量占比.5 图 3 我国生鲜电商市场规模（亿元）.5 图 4 全球冷链物流市场规模预测.6 图 5 我国冷库冷链行业在不同时期的发展回顾.6 图 6 冷链物流产业链.8 图 7 工业用电量占全社会用电量的比例.9 图 8 公司研发费用整体呈上升趋势.11 图 9 电机产品生产流程.11 图 10 公司期间费用率逐年下降.11 图 11 公司 ECM 电机收入占比不断提升.12 图 12：微光股份历史 PE Band.13 图 13：微光股份历史 PB Band.13 表 1：2018-2022 年国家层面有关冷库、冷链行业的政策重点内容解读.6 表 2：国

10、家层面有关工业节能行业的政策重点内容解读.9 表 3：销售收入结构预测.12 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 附：财务预测表.14 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、冷链冷链发展的发展的大趋势大趋势带动电机需求增长带动电机需求增长 1、国内外国内外冷链需求冷链需求仍然仍然旺盛旺盛 电商生鲜、农产品等食品行业带动冷链物流需求长期向好。电商生鲜、农产品等食品行业带动冷链物流需求长期向好。冷链物流的下游常见的产品包括：农产品、禽肉类、水产品、花卉、加工食品、冷冻或速冻食品、冰淇淋和蛋奶制品、快餐原料、酒品饮料等；在医药领域还被可以被用于疫苗、血制品等产品的运输。根据前瞻产业

11、研究院的统计，2019 年我国冷链物流的需求领域中有 90%是食品行业，其次是医药行业约占 9%的需求量。根据中物联冷链委的测算，2019 年我国食品冷链物流需求总量约为 2.33 亿吨，比2018 年增长 4439 万吨，同比增长 23.52%。其中，水果冷链物流需求总量为 5480.17 万吨，蔬菜冷链物流需求总量为 6489.23 万吨，肉类冷链物流需求总量为 4577.68 万吨，水产品冷链物流需求总量为 3823.32 万吨，乳制品冷链物流需求总量为 1658.83 万吨，速冻食品冷链物流需求总量为 1279.42 万吨。图图 1：19 年全国冷链物流不同行业需求量占比情况年全国冷链

12、物流不同行业需求量占比情况 图图 2：19 年全国食品冷链物流不同产品需求量占比年全国食品冷链物流不同产品需求量占比 资料来源：前瞻经济学人、招商证券 资料来源：前瞻经济学人、招商证券 我国我国生鲜电商生鲜电商市场发展迅速，市场发展迅速，带动冷链需求上行。带动冷链需求上行。生鲜产品对于保鲜有着较高的要求，电商生鲜的快速发展有望持续带动冷链运输需求。根据前瞻产业研究院数据，我国电商生鲜市场由 2016 年的 622.6 亿元提升至 2020 年的 2638.4亿元，复合增速高达 43.5%。我们认为生鲜电商市场的快速发展将会带动冷链物流需求的快速增长。图图 3 我国生鲜电商市场规模（亿元）我国生

13、鲜电商市场规模（亿元）资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 全球范围内冷链也保持高增速，内外有望迎来共振。全球范围内冷链也保持高增速，内外有望迎来共振。根据前瞻产业研究院研究显示，2020 年全球冷链物流市场规模为2483.8亿美元，预计到2028年将达到4107.9亿美元，2020年至2028年的复合年增长率为6.5%。而据Cold Link、The Insight Partners 等机构的研究报告显示，由于北美及西欧等发达地区的冷链物流发展已逐渐成熟，未来全球市场发展驱动力将更多地来自亚太地区，尤其是中国这一新兴市场。90%9%1%食品医药化工28%24%20%16%7%5%蔬菜水果肉类水

14、产品乳制品速冻食品0%10%20%30%40%50%60%70%050002500300035002001920202021E生鲜电商市场规模yoy 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 4 全球冷链物流市场规模预测全球冷链物流市场规模预测 资料来源：前瞻经济学人、招商证券 政策不断政策不断加码冷链建设，行业增速有望持续提高。加码冷链建设，行业增速有望持续提高。自 2017 起，中央一号文件便开始明确要求加强我国农产品冷链物流体系建设，为我国冷链物流行业的发展奠定了政策基础。据中物联冷链委不完全统计，2021 年国家层面出台冷链物流相关政策

15、 69 项，其中国务院出台超过 9 项，多维度引导冷链物流行业健康发展。而在政策指引下，2021 年全国各地有关部门共发布超 581 项冷链物流相关政策文件，整体方向主要为补短板和促发展，在冷链发达的省份更偏向于扶持龙头企业和建设行业金字塔。图图 5 我国冷库冷链行业在不同时期的发展回顾我国冷库冷链行业在不同时期的发展回顾 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 表表 1：2018-2022 年国家层面有关冷库年国家层面有关冷库、冷链、冷链行业的政策重点内容解读行业的政策重点内容解读 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 重点内容解读重点内容解读 政策性质政策性质 2018 年 5

16、 月 中共中央、国务院 中共中央国务院关于打赢脱贫攻坚战三年行动的指导意见 加快推进“快递下乡”工程，完善贫困地区农村物流配送体系，加强特色优势农产品生产基地冷链设施建设。推动邮政、与快递、交通运输企业在农村地区扩展合作范围、合作领域和服务内容。支持类 2019 年 1 月 商务部等 10部门 多渠道拓宽贫困地区农产品营销渠道实施方案 根据贫困地区产品特点，建设适度规模的产地型冷库、预冷库、移动预冷库、具有冷藏功能的产地加工集配中心等冷链设施，提升预冷和储藏保鲜能力，补齐“最先一公里”冷链物流短板，延长农产品货架期。支持类 2019 年 1 月 中共中央、国务院 中共中央国务院关于坚持支持产地

17、建设农产品贮藏保鲜、分级包装等设施。支持类 050002500300035004000450020202028E 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见 2019 年 2 月 国家发展改革委等 24 个部门 关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见 鼓励企业利用产地现有常温仓储设施改造或就近新建产后预冷、贮藏保鲜、分级包装等冷链物流基础设施，开展分拣、包装等流通加工业务。支持类 2019 年 9 月 国务院办公厅 关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 认真执行 缓解生猪市场价格周期性波动调控预案，严格落实中央和地方冻猪肉

18、储备任务，鼓励和支持有条件的社会冷库资源参与猪肉收储。支持类 2020 年 1 月 农业农村部 关于实施“互联网+农业农产品出村进城工程的指导意见 加强冷链物流集散中心建设，完善低温分拣加工、冷藏运输、冷库等设施设备，强化城市社区配送终端冷藏条件建设，做好销地与产地冷链衔接，构建覆盖农产品生产、加工、运输、储存、销售等环节的全程冷链物流体系。支持类 2020 年 4 月 农业农村部 关于加快农产品仓储保鲜冷链设施建设的实施意见 建设节能型机械冷库。在果蔬主产区根据贮藏规模、自然气候和地质条件等，采用土建式或组装式建筑结构，配备机械制冷设备，新建保温隔热性能良好、低温环境适宜的冷库;也可对闲置的

19、房屋、厂房、窑洞等进行保温隔热改造，安装机械制冷设备，改建为冷库。规范类 2020 年 4 月 农村农业部 关于加快农产品仓储保鲜冷链设施建设的实施意见 以鲜活农产品主产区、特色农产品优势区和贫困地区为重点，到 2020 年底在村镇支持一批新型农业经营主体加强仓储保鲜冷链设施建设，推动完善一批由新型农业经营主体运营的田头市场，实现鲜活农产品产地仓储保鲜冷链能力明显提升，产后损失率显著下降;商品化处理能力普遍提升，产品附加值大幅增长;仓储保鲜冷链信息化与品牌化水平全面提升，产销对接更加顺畅;主体服务带动能力明显增强:“互联网+”农产品出村进城能力大幅提升。支持类 2021 年 4 月 农业农村部

20、办公厅 关于全面推进农产品产地冷藏保鲜设施建设的通知 建设机械冷库。在果蔬及其他种植类农产品主产区，根据贮藏规模、自然气候和地质条件等，采用土建式或组装式建筑结构，配备机械制冷设备，新建保温隔热性能良好、低温环境适宜的冷库和果蔬速冻库;也可对闲置的房屋、厂房窑洞等进行保温隔热改造，安装制冷设备，改建为机械冷库。规范类 2021 年 5 月 农业农村部、财政部 关于做好2021 年农业生产发展等项目实施工作的通知 在建设内容上，重点支持建设通风贮藏库、机械冷库、气调贮藏库，以及预冷设施和配套设施设备，具体由主体根据实际需要确定类型和建设规模。指导类 2021 年 8 月 商务部等 9 部门 商贸

21、物流高质量发展专项行动计划(2021-2025年)提出支持大型农产品批发市场、进出口口岸等建设改造冷冻冷藏仓储设施。支持类 2021 年 12 月 国务院办公厅 国务院办公厅关于印发“十四五”冷链物流发展规划的通知 冷链物流技术装备水平显著提升，冷库冷藏车总量保持合理稳定增长，区域分布更加优化、功能类型更加完善。冷链物流标准化、智慧化、绿色化水平明显提高。冷链物流温度达标率全面提高，国家骨干冷链物流基地冷库设施温度达标率达到国际一流水平。支持类 2022 年 2 月 农业农村部、国家卫生健康委 统筹新冠肺炎疫情防控和春季农业生产工作导则 对于要求入关水产品进首站定点冷库的地区，要根据实际需要，

22、适当增加定点冷库数量，加快流转速度。支持类 2022 年 6 月 农业农村部、财政部 关于做好2022 年农产品重点任务包括合理集中建设产地冷藏保鲜设施、深入开展产地冷藏保鲜整县推进、推动冷链物流服务网络支持类 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 产地冷藏保鲜设施建设工作的通知 向农村延伸等，进一步完善全国冷库建设布局。资料来源：前瞻产业研究院、招商证券整理 2、电机是冷链物流的核心部件，电机是冷链物流的核心部件，有望深度受益于行业发展有望深度受益于行业发展 微电机是冷链物流必不可少的基础机电产品。微电机是冷链物流必不可少的基础机电产品。冷链物流要求全过程处于适宜温度和湿度，其产业链众多

23、环节都离不开冷藏车和冷藏船运输，以及冷库、冷柜等制冷设备保鲜。微电机作为冷链设备配套部件，由于其体积小重量轻而能量密度大、响应速度快、噪音低且耗能低等特点，能够有效驱动制冷设备中的压缩机、冷凝器等制冷系统部件高效运转。凭借广泛的功率范围，微电机能适应各种不同规格的冷链设备，而冷链物流市场发展也在较大程度上影响着微电机产品需求。图图 6 冷链物流产业链冷链物流产业链 资料来源：招商证券整理 3、我国电机能效较低，我国电机能效较低，工业能耗占比高急需降低工业能耗占比高急需降低 我国电机整体我国电机整体效能落后于发达国家。效能落后于发达国家。而同花顺财经 2019 年消息显示，我国电机总体能效水平平

24、均比国外低 3-5 个百分点，当时在用的高效电机仅占 3%左右；从操控系统看，因匹配不合理，调节方式落后等原因，电机系统运行效率比国外先进水平低 10-20 个百分点。中国工业新闻网的近期报道也显示，目前我国高效节能电机渗透率还不到 10%。我国的电机效率与国际先进水平差距较大，市占率方面也存在非常广阔的提升空间，未来应着重加强关键提效技术的研发，并积极建设相应基础设施。电机是工业领域主要的耗电物品，电机的低效导致我国工业耗电量占比高于全球水平。电机是工业领域主要的耗电物品，电机的低效导致我国工业耗电量占比高于全球水平。根据国际能源署调查显示，全球电机耗电量约占全球耗电量 46%，占据工业领域

25、耗电量约 2/3。而根据国家能源局数据统计显示，虽然我国工业耗电占比呈现出下降趋势，但是截至 2022 年工业耗电仍占到全社会用电量的 66%，显著高于全球水平，电机节能化已经成为控制能源消耗的一环。今年来我国各地出现的限电等情况，更是侧面反映了工业节能的必要性。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7 工业用电量占全社会用工业用电量占全社会用电量的比例电量的比例 资料来源：国家能源局、招商证券 4、政策重点支持政策重点支持冷链建设冷链建设 政策不断政策不断加码冷链建设，行业增速有望持续提高。加码冷链建设，行业增速有望持续提高。自 2017 起，中央一号文件便开始明确要求加强我国农产

26、品冷链物流体系建设，为我国冷链物流行业的发展奠定了政策基础。据中物联冷链委不完全统计，2021 年国家层面出台冷链物流相关政策 69 项，其中国务院出台超过 9 项，多维度引导冷链物流行业健康发展。而在政策指引下，2021 年全国各地有关部门共发布超 581 项冷链物流相关政策文件，整体方向主要为补短板和促发展，在冷链发达的省份更偏向于扶持龙头企业和建设行业金字塔。表表 2：国家层面有关工业节能行业的政策重点内容解读国家层面有关工业节能行业的政策重点内容解读 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 重点内容解读重点内容解读 政策性质政策性质 2021 年 7 月 发改委“十四五”

27、循环经济发展规划 规划提出，到 2025 年，资源循环型产业体系基本建立，覆盖全社会的资源循环利用体系基本建成，资源利用效率大幅提高，再生资源对原生资源的替代比例进一步提高，循环经济对资源安全的支撑保障作用进一步凸显。支持类 2021 年 3 月 国务院 政府工作报告 坚持目标导向和问题导向相结合，坚持系统观念，加快研究制定电力、钢铁、有色金属、石化化工、建材、建筑等重点行业 2030 年碳达峰实施方案，明确总体思路、主要任务和保障措施。各地区和重点行业、重点企业要在此基础上研究制定 2030 年碳达峰路线图和行动计划，鼓励支持有条件的地区和重点行业、重点企业率先达到碳排放峰值。支持类 202

28、1 年 3 月 全国人大“十四五”规划纲要 加快发展方式绿色转型:制定2030年前碳排放达峰行动方案。完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费。推动能源清洁低碳安全高效利用，深人推进工业、建筑、交通等领域低碳转型。错定努力争取 2060 年前实现碳中和，采取更加有力的政策和措施;全面提高资源利用效率。支持类 2021 年 2 月 国务院 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 进一步放开石油、化工、电力、天然气等领域节能环保竞争性业务，鼓励公共机构推行能源托管服务。坚持节能优先，完善能源消费总量和强度双控制度。积极推广应用温拌沥青、智能通风、辅助动力替代和节能灯具、隔声

29、屏障等节能环保先进技术和产品。提升节能环保技术，完善节能政策法规。支持类 2020 年 10 月 工信部 国家工业节能技术装备推荐目录(2020)为加快推广应用高效节能技术、装备和品 应道绿色生产和消费，工信部将共 249 项技术和装备编人该目录中进行推广和学习 规范类 2020 年 3 月 国家能源局 国家能源局保持风电、光伏发电合理规模和发展节奏，有序推进支持类 62%64%66%68%70%72%020,00040,00060,00080,000100,0002000222023Q1全社会用电量（亿千瓦时）工业用电量（亿千瓦时）工业用电占比 敬

30、请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 关于 2020 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 集中式风电、光伏和海上风电建设，加快中东部和南方地区分布式光伏、分散式风电发展。积极推进风电、光伏发电平价上网提高清洁能源利用水平。2019 年 5 月 工信部 工业节能诊断服务行动计划 每年对 3000 家以上重点企业实施节能诊断服务，培育壮大一批节能诊断服务市场化组织制定一批重点行业节能诊断标准，努力构建公益性和市场化相结合的诊断服务体系。规范类 2019 年 3 月 工信部、国家开发银行 关于加快推进工业节能与绿色发展的通知 发挥绿色金融手段对工业节能与绿色发展的支撑作用;重点支持:工业效能

31、提升、清洁生产改造、综合资源利用、绿色制造体系建设。支持类 2018 年 11 月 工信部 关于推进金融支持县域工业绿色发展工作的通知 支持县域工业绿色发展的重点领域:加快制造业绿色改造升级及创新、壮大绿色环保产业。-支持类-2018 年 2 月 工信部 2018 年工业节能监察重点工作计 2017 年违规企业整改落实情况专项监察、重点高耗能行业能耗专项监察、阶梯电价执行专项监察、重点用能产品设备能效提升专项监察，规范类 2018 年 2 月 工信部 2018 年工业节能与综合利用工作要点 全国规模以上单位工业增加值能耗下降 4%以上，单位工业增加值用水量下降 4.5%，工业固体废物综合利用和

32、清洁生产水平进一步提高，工业领域贯彻绿色发展理念的自觉性和主动性进一步增强，支持类 2017 年 5 月 工信部 工业节能与绿色标准化行动计划(2017-2019年 到 2020 年，在单位产品能耗水耗限额、产品能效水效、节能节水评价、再生资源利用、绿色制造等领域制修订 300 项重点标准，基本建立工业节能与绿色标准体系。支持类 2016 年 12 月 发改委“十三五”节能环保产业发展规划 做大做强节能服务产业，创新合同能源管理服务模式，健全效益分享型机制,推广能源费用托管节能量保证、融资租赁等商业模式，满足用能单位个性化需要。到 2020 年，节能服务业总产值要达到 6000 亿。支持类 2

33、016 年 12 月 国家能源局 能源发展“十三五”规划 实施工业节能、绿色建筑、绿色交通等清洁节能行动。健全节能标准体系，大力开发推广节能高效技术和产品，实现重点用能行业、设备节能标准全覆盖。支持类 2016 年 12 月 国务院“十三五”节能减排综合工作方案 到 2020 年，全国万元国内生产总值能耗比 2015 年下降 15%，能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内。支持类 2016 年 7 月 工信部 高效节能环保工业锅炉产业化实施方案 到 2020 年底，高效节能环保工业锅炉市场占有率达60%以上，累计推广高效节能环保工业锅炉 100 万蒸吨。支持类 2016 年 4 月 工信部

34、工业节能管理办法 政策于 2016 年 6 月 30 日施行，对工业领域的用能管理、节能管理、技术等进行了规范 规范类 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券整理 二、二、公司传统业务稳健，公司传统业务稳健，新业务发展势头迅猛新业务发展势头迅猛 1、公司重视研发，一体化生产协同优势明显公司重视研发，一体化生产协同优势明显 公司自主创新技术储备深厚公司自主创新技术储备深厚，技术创新具有显著优势。，技术创新具有显著优势。公司是国家高新技术企业、工信部制造业单项冠军示范企业，公司设有国家认可实验室、省级研发中心。“高效节能型低噪声外转子无刷直流风机”被认定为省级高新技术产品并列入国家火炬计划，“节能型单

35、相永磁变频冷柜风机”等被列入国家火炬计划。“节能节材小功率外转子水泵电机”、“节能型特种高防护等级的外转子轴流风机”被列入国家重点新产品，“节能高效防爆型电子整流直流无刷（ECM）微特电机”等被认定为浙江省优秀工业新产品（新技术）。“低脉动转矩智能离心风机”等被认定为浙江制造精品。公司主要参与 GB/T40206-2021 精密外转子轴流风机通用规范 国家标准的制订，参与国家标准 GB/T5171.22-2017小功率电动机第 22 部分：永磁无刷直流电动机试验方法、GB/T12665-2017电机在一般环境条件下使用的湿热试验要求、GB/T12350-2022小功率电动机的安全要求等的制修订

36、，主导 T/ZZB0478-2018风机用无刷直 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 流电机浙江制造团体标准。图图 8 公司研发费用整体呈上升趋势公司研发费用整体呈上升趋势 资料来源：Wind、招商证券 公司重视成本管控，采用公司重视成本管控，采用 ERP、MES、SPM 系统打造生产管理的全面协同。系统打造生产管理的全面协同。电机产品生产制造涉及多种原材料及多道工序，相对较为零散。公司作为从原材料到产成品一体化电机生产商，采用行业内较独特的全流程覆盖模式，广泛使用各种工业软件，实现了既能够包揽各加工制造环节利润，有利于成本的控制和毛利率提升；也能快速响应上游原材料供需变化，及时调整生

37、产加工计划进行密切配合。图图 9 电机产品生产流程电机产品生产流程 资料来源：公司招股说明书、招商证券 一体化生产管理下公司控费效果显著。一体化生产管理下公司控费效果显著。公司 2018-2022 年期间费用率分别为 12.12%/11.09%/9.4%/7.89%/5.98%，控费效果十分明显。我们认为未来随着公司销售规模的进一步扩大以及生产管理能力的进一步提升，期间费用率有望继续保持在较低水平。图图 10 公司期间费用率逐年下降公司期间费用率逐年下降 资料来源：Wind、招商证券 002002120220%2%4%6%8%10%12%14%201

38、820022 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 2、公司产品结构持续改善公司产品结构持续改善，ECM 电机有望深度受益于节能大趋势电机有望深度受益于节能大趋势 公司公司 ECM 电机占比近来持续提升，未来有望继续改善公司产品结构。电机占比近来持续提升，未来有望继续改善公司产品结构。公司 ECM 电机毛利率较高，收入由 2018 年的 0.6 亿元提升至 2022 年的 2.39 亿元，CAGR 高达 41.2%，占收入的比重由 9.3%提升至 19.9%。公司同期毛利率由 29.71%提升至 33.89%，我们认为 ECM 电机收入占比对公司毛利率提升起到了较大

39、的作用，未来随着 ECM 电机收入继续提高，公司的盈利能力还有望进一步增强。图图 11 公司公司 ECM 电机收入占比不断提升电机收入占比不断提升 资料来源：Wind、招商证券 三、三、盈利预测与估值盈利预测与估值 维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。我们预测未来节能环保是全球范围内的大趋势，公司 ECM 电机等新型节能产品在过往已经表现出了快速增长的势头。我们预计公司 23-25 年收入分别为 16.01/19.9/24.75 亿元，yoy 分别为 33%/24%/24%，归母净利润分别为 3.76/4.75/6.02 亿元，同比增长 22%/26%/27%，维持“强烈推荐”投资评

40、级。表表 3：销售收入结构预测：销售收入结构预测 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1111.61 1204.77 1601.37 1989.66 2475.04 外转子风机 486.32 536.27 630.23 698.79 760.74 冷柜电机 373.70 334.01 392.53 433.94 471.00 ECM 电机 155.05 239.55 448.56 686.29 1015.03 伺服电机 50.05 55.71 86.90 125.32 180.71 其他 57.13 39.23 43.15 45.31 47.

41、58 收入增长率收入增长率 39.27%8.38%32.92%24.25%24.40%外转子风机 38.35%10.27%17.52%10.88%8.86%冷柜电机 45.38%-10.62%17.52%10.55%8.54%ECM 电机 51.61%54.50%87.25%53.00%47.90%伺服电机 41.26%11.30%56.00%44.20%44.20%其他 10.00%-31.34%10.00%5.00%5.00%毛利率毛利率 26.28%33.89%33.99%34.69%35.36%外转子风机 31.79%38.36%34.02%34.02%34.02%冷柜电机 24.96

42、%30.94%30.94%30.94%30.94%ECM 电机 38.91%39.30%41.10%41.10%41.10%伺服电机 21.31%15.00%31.82%31.82%31.82%其他 23.56%-8.40%-8.40%-8.40%-8.40%资料来源：公司数据、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019H120192020H120202021H120212022ECM电机收入占比综合毛利率 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 12：微光股份微光股份历史历史 PE Band 图图 13：微光股份微光股份历史历史 PB Band 资

43、料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 四、四、风险提示风险提示 1）外币兑人民币汇率下跌：外币兑人民币汇率下跌：公司海外收入占比较高，若外币兑人民币汇率大幅下跌，公司业绩可能会受到较大影响 2）海外需求疲软：海外需求疲软：目前海外通胀形势严峻，美联储已经多次加息，加息导致的海外经济压力或影响公司业务正常发展趋势。10 x15x20 x25x30 x055404550Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)3.5x4.1x4.8x5.4x6.1x0554045Apr/20Oct/20Apr/21

44、Oct/21Apr/22Oct/22(元)敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1304 1391 1705 2118 2641 现金 174 289 502 794 1166 交易性投资 732 691 691 691 691 应收票据 6 1 2 2 3 应收款项 173 162 192 239 297 其它应收款 3 4 5 6 7 存货 161 178 226 278 343 其他 54 65 86 107 133 非流动资产非流动资产 28

45、1 380 382 383 384 长期股权投资 12 0 0 0 0 固定资产 156 166 176 183 190 无形资产商誉 28 72 65 58 53 其他 84 142 142 141 141 资产总计资产总计 1584 1771 2087 2501 3025 流动负债流动负债 242 226 281 335 401 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 165 147 195 240 295 预收账款 27 28 37 46 56 其他 50 51 49 49 50 长期负债长期负债 6 12 12 12 12 长期借款 0 0 0 0 0 其他 6 12 12 12 12

46、 负债合计负债合计 248 237 293 346 413 股本 230 230 230 230 230 资本公积金 115 115 115 115 115 留存收益 992 1188 1449 1812 2271 少数股东权益 0 1(0)(2)(3)归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1337 1533 1794 2156 2616 负债及权益合计负债及权益合计 1584 1771 2087 2501 3025 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 177 257 349 424 534 净利润 2

47、54 307 375 474 600 折旧摊销 21 23 30 30 31 财务费用 5(16)10 10 10 投资收益(62)(33)(23)(23)(23)营运资金变动(41)(21)(49)(76)(95)其它 0(2)7 9 11 投资活动现金流投资活动现金流(59)(40)(9)(9)(9)资本支出(15)(67)(32)(32)(32)其他投资(44)28 23 23 23 筹资活动现金流筹资活动现金流(93)(115)(127)(123)(153)借款变动 3 22(2)0 0 普通股增加 77 0 0 0 0 资本公积增加(76)0 0 0 0 股利分配(92)(161)(

48、115)(113)(143)其他(5)23(10)(10)(10)现金净增加额现金净增加额 25 103 213 292 372 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1112 1205 1601 1990 2475 营业成本 786 796 1057 1300 1600 营业税金及附加 8 9 12 15 18 营业费用 15 15 20 25 31 管理费用 24 26 35 43 54 研发费用 44 49 65 80 100 财务费用 5(18)10 10 10 资产减值损失(5)(3)0 0 0 公 允 价 值 变

49、动 收 益 0(14)(14)(14)(14)其他收益 5 5 5 5 5 投资收益 62 33 33 33 33 营业利润营业利润 292 348 426 540 685 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 292 348 426 540 685 所得税 37 41 51 66 85 少数股东损益(0)(1)(1)(1)(2)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 254 308 376 475 602 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 3

50、9%8%33%24%24%营业利润 31%19%22%27%27%归母净利润 32%21%22%26%27%获利能力获利能力 毛利率 29.3%33.9%34.0%34.7%35.4%净利率 22.9%25.6%23.5%23.9%24.3%ROE 20.3%21.5%22.6%24.1%25.2%ROIC 19.8%20.0%22.8%24.2%25.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 15.6%13.4%14.0%13.9%13.6%净负债比率 0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%流动比率 5.4 6.2 6.1 6.3 6.6 速动比率 4.7 5.4 5.3 5.5 5.7 营运能力

51、营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 存货周转率 5.7 4.7 5.2 5.2 5.2 应收账款周转率 6.3 7.0 8.9 9.1 9.1 应付账款周转率 4.9 5.1 6.2 6.0 6.0 每股资料每股资料(元元)EPS 1.11 1.34 1.64 2.07 2.62 每股经营净现金 0.77 1.12 1.52 1.85 2.33 每股净资产 5.82 6.67 7.81 9.39 11.39 每股股利 0.70 0.50 0.49 0.62 0.79 估值比率估值比率 PE 21.9 18.1 14.8 11.7 9.2 PB 4.2 3.6 3.1

52、 2.6 2.1 EV/EBITDA 17.9 16.1 12.2 9.8 7.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。董瑞斌，董瑞斌，本科就读于中国科技大学,博士毕业于中国科学院上海技术物理研究所,曾在国泰君安研究所,海通证券研究所从事电子行业,中小盘研究。于 2016 年加盟招商证券研发中心,从事中小盘研究。2013 年中小盘新财富最佳分析师第二名,

53、2015 年电子行业新财富最佳分析师第五名,2016 年中小盘新财富最佳分析师第五名,2017 年中小盘新财富最佳分析师第二名及水晶球第二名。、评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：

54、预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。