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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 德昌股份德昌股份(605555)家用电器家用电器 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-07-25 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2023/07/24 6 个月目标价（元）-收盘价（元）17.60 12 个月股价区间（元）13.6532.40 总市值（百万元）6,553.55 总股本（百万股）372 A 股（百万股）372 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）5 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M

2、 12M 绝对收益-1%23%0%相对收益 1%28%10%Table_Report 相关报告 家电周报：冰箱与空调线上销售持续向好-20220808 家电周报：线上销售改善，短期原材料价格反弹-20220801 Table_Author 证券分析师：唐凯证券分析师：唐凯 执业证书编号：S0550516120001 证券分析师：赵哲证券分析师：赵哲 执业证书编号：S0550523060001 zhaoz_ Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 聚焦电机技术，汽车电机助力无人驾驶聚焦电机技术，汽车电机助力无人驾驶 报告摘要：报告摘要

3、：Table_Summary 依托电机技术，双轮驱动空间广阔。依托电机技术，双轮驱动空间广阔。公司扎根于家用电器的电机设计与制造，主要客户为 TTI、HOT、伊莱克斯、LG 等全球知名企业。公司兼具有刷电机和无刷电机的生产技术，产品涵盖吸尘器、个护小家电以及车用 EPS 电机和刹车电机。家用家用电器依托大客户收入稳定电器依托大客户收入稳定，产品结构改善助力产品结构改善助力盈利盈利增长增长。公司家电业务主要包括清洁电器和头发护理两大类：（1）清洁电器：主要为核心客户 TTI 提供吸尘器整机 ODM/OEM，产品以欧美市场为主。未来业务增速主要来源于高附加值水机产品占比提高，成本端压力缓解带来毛利

4、率改善，以及 OEM 向 ODM 的模式转变。（2）头发护理电器：主要为HOT 客户提供美发梳和吹风机等产品，低基数效应下业绩仍有望保持较快增长。（3）电动工具：TTI 作为全球最大的电动工具龙头企业之一，公司凭借深厚的电机技术和长期合作关系，有望承接其部分订单，预计2022 年实现电动工具量产，为公司带来新的收入增量。EPS 电机国产替代空间大电机国产替代空间大，战略布局进入收获期战略布局进入收获期。新能源车渗透率持续提高的核心要素之一是智能化程度提高，而 EPS 转向系统是实现自动驾驶的必要条件。随着中国新能源车销量和市场渗透率快速上升，EPS 转向系统市场空间迅速打开，该领域主要由外资掌

5、握，国产替代空间广阔。目前公司已实现 13 个型号项目定点，涉及 EPS 电机和制动电机的 30多个型号项目仍保持有序推进。截止目前，公司累计实现 28 个汽车电机项目定点，已批露主要定点项目涉及金额合计 21.5 亿元。盈利预测：盈利预测：考虑到原材料价格回落，海外订单回暖以及汽车电机放量等因素，预计 2023-2025 年公司实现营业收入 22.9/27.4/31.9 亿元，分别同比增长+18.3%/+19.3%/+16.6%；实现归母净利润 3.4/4.0/4.6 亿元，分别同比增长+12.6%/+19.1%/+15.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：客户集中度高，出

6、口形势恶化，汇率波动，业绩预测和估值客户集中度高，出口形势恶化，汇率波动，业绩预测和估值不达预期不达预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,842 1,938 2,293 2,736 3,189(+/-)%37.63%-31.80%18.33%19.28%16.59%归属母公司归属母公司净利润净利润 301 299 336 400 463(+/-)%-1.09%-0.71%12.62%19.09%15.75%每股收益（元）每股收益（元）2.03 1.12 0.90 1.08 1.24

7、 市盈率市盈率 20.10 18.13 19.49 16.37 14.14 市净率市净率 3.38 2.13 2.36 2.13 1.91 净资产收益率净资产收益率(%)45.93%12.39%12.11%13.02%13.52%股息收益率股息收益率(%)1.99%2.84%1.42%1.53%1.70%总股本总股本(百万股百万股)190 266 372 372 372-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022/7 2022/10 2023/12023/4德昌股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深

8、度 目目 录录 1.公司简介：依托电机技术，双轮驱动空间广阔公司简介：依托电机技术，双轮驱动空间广阔.4 1.1.深耕电机技术，汽车零部件有望成为第二曲线.4 1.2.股权集中度高，高管团队经验丰富.5 1.3.营收快速增长，产品结构开始优化.7 2.EPS 电机：国产替代浪潮将至，公司业务放量可期电机：国产替代浪潮将至，公司业务放量可期.10 2.1.汽车转向系统概况.10 2.2.EPS 电机国产替代空间广阔.11 2.3.行业进入壁垒高，供应商格局有望重塑.12 2.4.公司 EPS 电机布局多年，定点项目取得积极进展.13 3.清洁电器：大客户营收稳定，结构改善带来盈利增清洁电器：大客

9、户营收稳定，结构改善带来盈利增长长.16 3.1.全球清洁电器市场前景广阔.16 3.2.核心客户一：与全球行业龙头 TTI 合作十五年.20 3.3.核心客户二：HOT 客户采购收入迅速增长.23 3.4.采购+生产+销售端协同发力，形成竞争壁垒.24 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.26 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图图 1：公司主要客户和产品矩阵：公司主要客户和产品矩阵.5 图图 2：德昌股份股权结构：德昌股份股权结构.6 图图 3：近：近 5 年公司营收情况年公司营收情况.8 图图 4：近：近 5 年公司归母净利润情况年公司归母净利润情况.8 图图 5：公司

10、各业务占比情况：公司各业务占比情况.8 图图 6：公司净利率和毛利率：公司净利率和毛利率.9 图图 7：公司各项费用率水平：公司各项费用率水平.9 图图 8：公司存货周转天数：公司存货周转天数.9 图图 9：公司收现比较高：公司收现比较高.9 图图 10：汽车转向系统断发展趋势：汽车转向系统断发展趋势.10 图图 11：2013-2026 年国内汽车年国内汽车 EPS 行业市场规模行业市场规模.11 图图 12：国内：国内 EPS 系统产品平均单价系统产品平均单价.12 图图 13：EPS 转向系统成本构成转向系统成本构成.12 图图 14：2021 年国内前装市场年国内前装市场 EPS 系统

11、供应商市场份额系统供应商市场份额.12 图图 15：2018-2022 年研发费用投入情况年研发费用投入情况.15 图图 16：家电行业分类和细分领域：家电行业分类和细分领域.17 图图 17：全球环境家居电器市场规模：全球环境家居电器市场规模.17 图图 18：2016-2026 年国内吸尘器和个人护理类电器市场规模年国内吸尘器和个人护理类电器市场规模.18 图图 19：2018 年全球各区域吸尘器市场渗年全球各区域吸尘器市场渗透率透率.18 图图 20：2019 年各国吸尘器人均年销量年各国吸尘器人均年销量.18 图图 21：2013-2019 年美国吸尘器销售情况年美国吸尘器销售情况.1

12、9 图图 22：2013-2019 年美国吸尘器销售单价年美国吸尘器销售单价.19 图图 23：2007-2021 年中国吸尘器出口数量年中国吸尘器出口数量.19 图图 24：2017-2021 年吸尘器单价呈上升趋势年吸尘器单价呈上升趋势.20 图图 25：TTI 地板护理业务对外销售额长年保持在地板护理业务对外销售额长年保持在 8-12 亿美元之间亿美元之间.21 图图 26：TTI 对公司采购额逐年增长对公司采购额逐年增长.22 图图 27：公司供应占：公司供应占 TTI 采购比例持续上升采购比例持续上升.22 1XpY3XVVgYwVaQ9RbRpNrRtRsRkPqQoReRoMqO

13、7NqQwONZnRtQxNtRpQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 图图 28：TTI 电动工具类产品示例电动工具类产品示例.22 图图 29：TTI 电动工具收入快速增长电动工具收入快速增长.23 图图 30：HOT 拥有的主要品牌拥有的主要品牌.23 图图 31：HOT 个人护理类主要产品个人护理类主要产品.24 图图 32：2018-2020 年公司两大核心用户的销售占比年公司两大核心用户的销售占比.24 图图 33：公司与客户的：公司与客户的 ODM/OEM 合作模式合作模式.25 表表 1：德昌股份历史沿革：德

14、昌股份历史沿革.4 表表 2：公司高管团队及核心技术人员简介：公司高管团队及核心技术人员简介.7 表表 3：不同转向系统比较：不同转向系统比较.11 表表 4：EPS 有刷和无刷电机比较有刷和无刷电机比较.13 表表 5：EPS 三大电机种类三大电机种类.14 表表 6：德昌股份德昌股份 EPS 电机领域核心技术和正在研发的项目电机领域核心技术和正在研发的项目.15 表表 7：公司：公司 EPS 电机主要定点产品和预测订单量电机主要定点产品和预测订单量.16 表表 8：公司募投资金中的：公司募投资金中的 EPS 电机项目电机项目.16 表表 9：TTI 品牌收购历程品牌收购历程.20 表表 1

15、0：TTI 拥有的主要品牌拥有的主要品牌.21 表表 11：募投项目建设规划：募投项目建设规划.26 表表 12：2021-2025 年公司主要业务的收入拆分年公司主要业务的收入拆分.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 1.公司简介：依托电机技术，双轮驱动空间广阔公司简介：依托电机技术，双轮驱动空间广阔 1.1.深耕电机技术，汽车零部件有望成为第二曲线 深耕深耕电机制造，电机制造，为为全球吸尘器全球吸尘器 ODM/OEM 头部企业头部企业代工。代工。宁波德昌电机制造有限公司成立于 2002 年，前身为余姚市城西线路板五金

16、厂，目前已成长为一家围绕电机制造的高新技术企业。电机产品在两大领域均有布局，在有刷电机在有刷电机方面方面：公司面向欧美市场，以 ODM/OEM 的方式向 TTI 等大客户供应吸尘器等家电产品，其生产的干机和水机吸尘器是欧美市场上主流的吸尘器产品；在无刷电机在无刷电机方面方面：公司切入国内汽车 EPS 电机市场，初步形成一定规模的 EPS 电机制造能力。从发展历程看，公从发展历程看，公司经历司经历过过两次关键的业务结构转型期：两次关键的业务结构转型期：切入核心客户供应商体系切入核心客户供应商体系（2012-2017 年年）：）：公司专注于电机的设计和制造，产品性能和性价比优势明显，陆续获得 TT

17、I 和伊莱克斯等知名吸尘器制造商订单。2012 年公司把握 TTI 整机订单转移的战略契机，开始提供吸尘器整机以及高附加值的水机与充电产品，双方合作规模不断扩大，公司业务收入快速提升，2018 年成为全国吸尘器十大出口企业。初步形成“初步形成“家电家电+汽车汽车”双轮驱动格局（双轮驱动格局（2017-至今）：至今）：公司在家电领域持续扩张业务边界，从吸尘器整机生产迈入头发护理（如吹风机、卷发器等）和电动园林工具（主要和 TTI 合作）等产品，清洁电器和小家电品类持续扩张。2017 年公司成立宁波德昌科技有限公司，该子公司定位于汽车 EPS 无刷电机的研发和生产，于 2021 年获得客户开拓上的

18、进展，持续为国内某客户提供 EPS 转向系统电机。表表 1：德昌股份历史沿革：德昌股份历史沿革 年份年份 发展历程发展历程 1998 德昌前身（余姚市城西线路板五金厂成立），主要生产吸尘器线路板，五金件等配件 2002 宁波德昌电机制造有限公司成立，专业生产吸尘器电机及其他串激电机，小家电电机 2007 开始与 TTI 合作，供应吸尘器用电机 2012 进入 TTI 吸尘器的 ODM/OEM 供应商体系，生产吸尘器整机 2017 成立子公司宁波德昌科技有限公司，致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产，开拓国内市场 2018 销售总额超 12 亿元，成为全国吸尘器十大出口企业；与国际知名品牌合作

19、，研发生产美容美发产品 2019 成立子公司宁波德昌电器有限公司，与第二大客户 HOT 合作进军家庭健康护理行业 2021 公司成功上市，汽车 EPS 和制动无刷电机实现 13 个型号项目定点 2022 获得采埃孚定点通知书 数据来源：公司官网，招股说明书，东北证券 由代工生产到多由代工生产到多元元业务协同业务协同，产品矩阵不断丰富产品矩阵不断丰富。公司目前形成了“以吸尘器为基础性业务，多元小家电为成长性业务，EPS 电机为战略性业务”的多层次业务布局。其中家电业务的环境家居电器仍以吸尘器代工为主，生产的干机和水机产品服务于TTI、Dirt Devil、Vax 等多个知名品牌；小家电产品以吹风

20、机和卷发棒为主，主要客户有 Helen of Troy、Revlon 等品牌。2017 年起，公司积极开展汽车 EPS 无刷电机和刹车电机的研发生产，已与部分整车厂和一级供应商对接交流，部分型号产品实现项目定点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 图图 1：公司主要客户和产品矩阵：公司主要客户和产品矩阵 数据来源：公司年报，公司招股说明书，东北证券 1.2.股权集中度高，高管团队经验丰富 股权结构稳定股权结构稳定且集中且集中，核心人员，核心人员从业从业经验丰富。经验丰富。公司实控人为黄裕昌、张利英与黄轼，其中黄裕昌和张利英为夫

21、妻关系，黄轼为黄裕昌和张利英之子。公司实际控制人直接持有公司 42.35%的股份，并通过宁波昌硕间接控股 20.08%，合计持股比例超过 60%。在当前公司快速发展的战略布局期，较高的股权集中度有利于公司执行长期计划，推动战略和高技术产品落地。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 图图 2：德昌股份股权结构德昌股份股权结构 数据来源：同花顺 iFinD，东北证券（数据截止到 2023 年一季度）管理团队能力强管理团队能力强，研发和生产部门有多年产业经验。，研发和生产部门有多年产业经验。高管和核心技术人员均在公司或行业内任职多年，

22、有丰富的从业经验。以董事和独立董事为例，核心人员均在电机和制造业领域有丰富的工作经历。团队过硬的专业能力有利于公司质量把控和品牌建设，更好的贴合客户需求做研发，提供更优秀的产品和服务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 表表 2：公司高管团队及核心技术人员简介公司高管团队及核心技术人员简介 姓名姓名 出生年份出生年份 职位职位 工作经历工作经历 黄裕昌 1963 董事长、总经理 高级经济师，公司控股股东、实际控制人，现任德昌股份董事长兼总经理。黄轼 1989 董事、副总经理 公司控股股东、实际控制人，2017 年 6 月开始在

23、公司各部门进行轮岗，2019 年公司股改后至今担任公司董事，2022 年 4月至今任公司副总经理。许海云 1975 财务总监 1996 年 9 月至 2005 年 6 月任浙江舜康科技实业有限公司财务主管。自 2005 年 7 月至今，任宁波德昌电机制造有限公司财务负责人。现任公司财务总监。齐晓琳 1988 副总经理，董事会秘书 2017 年 6 月至 2019 年 12 月，任宁波德昌电机制造有限公司行政主管。现任公司副总经理兼董事会秘书。任正华 1982 董事 2015 年 8 月至今，于江苏毅达股权投资基金管理有限公司历任投资经理、投资总监，合伙人。现任宁波德昌电机股份有限公司董事。包建

24、亚 1972 独立董事 2005 年 3 月至 2018 年 5 月任职于敏实集团历任会计总监、首席财务官、首席财务官兼执行董事、顾问。现任宁波色母粒股份有限公司和宁波水表（集团）股份有限公司独立董事。现任宁波德昌电机股份有限公司独立董事。陈希琴 1965 独立董事 工业和信息化部电子信息产业发展基金评审专家、浙江省（经济和信息化委员会）工业互联网平台财务专家、浙江省（科技厅）科技计划项目评审专家。1987 年 7 月至 1994 年 9月，任浙江省电子工业学校（今浙江树人大学）助教、讲师；1994 年 9 月至 2004 年 8 月，任浙江经贸职业技术学院高级讲师、副教授；2004 年 8

25、月至今任浙江经济职业技术学院财会金融学院副教授、教授；2019 年 12 月至今任独立董事。报告期内兼任浙江开山压缩机股份有限公司、浙江天台祥和实业股份有限公司的独立董事。数据来源：公司公告，东北证券 1.3.营收快速增长，产品结构开始优化 经营模式稳定，营收快速增长。经营模式稳定，营收快速增长。2018-2022 年公司总营收已从 10.3 亿元快速增至 19.4亿元，四年 CAGR 为 12.2%；其中，2019 年公司营收受国际贸易环境和产品结构调整影响出现小幅下滑，2021 年公司营收继续保持快速增长趋势，2022 年营收受疫情影响下滑。2018-2022 年公司归母净利润从 1.43

26、 亿元增至 2.99 亿元，四年 CAGR 为20.2%；其中 2021 年受原材料价格上涨，关税和汇率等短期因素影响，利润增长不明显。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 图图 3：近：近 5 年公司营收情况年公司营收情况 图图 4：近：近 5 年公司归母净利润情况年公司归母净利润情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 环境环境家居家居电器代工仍是公司主要收入来源电器代工仍是公司主要收入来源。目前公司的主要收入仍以代工吸尘器和洗地机等环境家居电器为主，2017 年吸尘器干机收入占比约 59%，水机收入

27、占比约33%，吸尘器代工收入占比合计约 92%。2021 年公司产品结构有较大优化，其中吸尘器干机营收占比已从 59%降至 34%，新品类洗地机营收占比约 43%，环境家居电器代工收入占比合计约 77%；头发护理类个护小家电营收占比约 15%。2022 年公司吸尘器和小家电业务占营收比例仍为 71.4%和 19.6%；EPS 电机在 2022 年实现营收7420 万元，战略性新业务获得新突破，未来有望成为新的业绩增长点，促进公司产品结构更加优化。图图 5：公司各业务占比情况：公司各业务占比情况 数据来源：公司公告，东北证券 盈利能力盈利能力持续持续向好，各项期间费用率运行合理。向好，各项期间费

28、用率运行合理。2020 年之前，公司整体毛利率较为稳定；其中 2019 年因关税税率变化，导致核心客户对高附加值的水机采购增多，推动公司毛利率进一步提升。2020 年公司毛利率 27.0%，较 2017 年的 24.2%提升约2.8pct；主要原因为：（1）高毛利率的水机和洗地机产品占比提升；（2）头发护理家电毛利率改善；（3）采购量提高后的规模效应逐渐显现。-40%-20%0%20%40%60%80%0500212022总营收（亿元）yoy（右轴）-5%15%35%55%75%95%115%0.00.51.01.52.02.53.03.520182

29、0022归母净利润（亿元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%200202021吸尘器干机吸尘器水机洗地机头发护理其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 后续公司盈利能力有望持续后续公司盈利能力有望持续改善改善。2021 年家电行业受汇率波动，原材料价格上涨和国内外疫情冲击等不利影响，公司毛利率和净利率水平也受大环境影响承压；其中2021 年毛利率和净利率分别为 19.3%和 10.6%，较 2020 年下降 7.6pct 和 4.1pct。2022 年随着大宗商

30、品价格下调，公司海外工厂扩建以及 EPS 电机业务扩张，公司盈利能力开始持续改善。销售费率下滑，管理费用率和研发投入力度加大。销售费率下滑，管理费用率和研发投入力度加大。2020 年公司销售费用率大幅下滑，主要原因系会计准则变动影响，使运费项调整至营业成本所致；为了推进多层次的业务模式以及 EPS 电机项目，公司对相关管理人员提高了薪酬待遇，研发投入也持续加码，因此公司管理费用率和研发费用率均保持在较高水平。图图 6：公司净利率和毛利率：公司净利率和毛利率 图图 7：公司各项费用率水平：公司各项费用率水平 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 存货周转率和收现比持续改善。

31、存货周转率和收现比持续改善。公司和 TTI 等大客户保持长期稳定的合作关系，长期的深度合作使公司在原材料和产品备库方面具有较大优势，因此公司存货周转天数持续改善；2022 年存货周转天数大幅增加，主要源于疫情因素扰动。公司与核心客户稳固的代工业务，使公司现金流表现良好，收现比多数时间保持在 90%的较高水准。图图 8：公司存货周转天数：公司存货周转天数 图图 9：公司收现比较高：公司收现比较高 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%200212022销售净利率销售毛利率0%1%2%3%4%5%6%20182019

32、202020212022销售费用率管理费用率研发费用率2030405060702002020212022存货周转天数20%40%60%80%100%120%140%2002020212022销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 2.EPS 电机电机：国产替代浪潮将至国产替代浪潮将至，公司业务放量可期公司业务放量可期 2.1.汽车转向系统概况 线控转向系统线控转向系统 SBW 和电动助力转向和电动助力转向系统系统 EPS 是未来的技术主流是未来的技

33、术主流。汽车转向系统即一套系列装置，用来改变或保持汽车行驶或倒退方向，使驾驶员按照意愿来控制汽车的行驶方向。汽车转向系统发展经历了机械转向、液压助力转向（HPS）、电控液压助力转向（EHPS）和电动助力转向（EPS）等路径，电动助力 EPS 是当前汽车转向系统的主流产品。线控转向 SBW 则是未来的技术方向，作为新一代线控转向系统，SBW 是在 EPS 的基础上发展而来，其进一步利用线控代替机械连接方向盘和执行机构，可实现转向系统与方向盘的完全解耦，具有响应快、舒适性好、轻量化、更安全、可升级等优势，是通往高阶智能驾驶的核心部件之一。EPS 总体销量保持增长，国产替代加速是未来公司业绩的核心驱

34、动。总体销量保持增长，国产替代加速是未来公司业绩的核心驱动。随着智能辅助驾驶的渗透率提升，EPS 的销量会进一步提高。根据中国汽车工业协会数据，EPS系统装车率从 2007 年的 6.96%增至 2017 年的 60%左右，接下来几年 EPS 渗透率将会到 90%以上。随着市场成熟后，渗透率提高带来量的增长对公司营收增速贡献有限，未来核心是系统升级带来电机价值量的提升，以及国产电机替代外资品牌。图图 10：汽车转向系统断发展趋势：汽车转向系统断发展趋势 数据来源：汽车之家，智驾最前沿，东北证券 电动助力转向系统电动助力转向系统（EPS 系统）具有多个优点系统）具有多个优点。EPS 主要组件包括

35、电控单元（ECU）、车速传感器、转矩传感器和电机等，相较于液压助力转向系统（HPS），EPS 有如下优点：（1）电动机和减速机安装在转向柱或转向系统内，占用空间小，零部件结构简单，安装和维护方便；（2）电动机作为动力，耗能少，使用经济性强；（3）可实时在不同车速下为汽车转向提供不同助力；（4）硬件结构简单，回正性，操作稳定性和舒适性强。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 表表 3：不同转向系统比较：不同转向系统比较 类别类别 辅助动力辅助动力 组成组成 主要特点主要特点 优点优点 缺点缺点 机械转向机械转向（MS）无 转向操

36、纵机构、转向器、转向转动器等 人力驱动，机械杠杆 结构简单，成本低 操作费力，稳定和精确性有限 液压助力转向液压助力转向（HPS）发动机 液压泵、油管、压力流量控制阀、储油罐等 结合人力与发动机动力 安全性高，成本低 能耗高，维护成本高 电控液压助力电控液压助力转向转向（EHPS）电动机 储油罐、控制单元、电动泵、转向机、助力转向感器等 转向油泵由发动机驱动，加装电控系统 能耗低、反应灵敏 稳定性差，维护成本高 电动助力转向电动助力转向（EPS）电动机 扭矩传感器、车速传感器、电动机、减速机构、控制单元等 电子控制电机产生辅助动力 结构精简、轻量化、体积小 辅助力度有限，成本高 线控转向系统线

37、控转向系统（SBW）电动机 转向盘模块、前轮转向模块、主控制器、自动防故障系统等 取消转向盘和转向轮之间的机械连接 体积小、安全性高 能耗高、需要高功率反馈机和转向电机 数据来源：观研天下，东北证券 2.2.EPS 电机国产替代空间广阔 国内汽车国内汽车 EPS 市场规模有望持续增长市场规模有望持续增长。根据智研咨询数据显示，2013 年我国汽车EPS 行业市场规模 111.7 亿元，到 2017 年增至 250.18 亿元。2016-2019 年受汽车消费市场不景气影响，国内汽车 EPS 市场增速有所放缓，2019 年我国汽车 EPS 市场规模为 275.48 亿元，同比增长 3.54%。随

38、着新能源车渗透率提升，国内 EPS 市场规模有望保持增长，预计 2026 年国内 EPS 市场规模约 347 亿元。图图 11：2013-2026 年国内汽车年国内汽车 EPS 行业市场规模行业市场规模 数据来源：智研咨询，东北证券 2026 年国内年国内 EPS 电机市场空间有望达到电机市场空间有望达到 69 亿元亿元。近年来国内汽车 EPS 产品价格小幅下滑，2019 年单套系统均价为 1513 元/套，主要原因系产品型号增多后，低端产品拉低了行业均价，其次则是新品供应价格经过保护期后的下调。整体上看，EPS系统价格较为稳定，继续下调空间有限。EPS 电机占系统成本的 20%，单台价格约3

39、00 元，作为转向系统的核心部件，在整车中的占比较低。根据成本占比和智研咨2250266275260256272289309328347-10%0%10%20%30%40%50%05003003504002000192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E2013-2026年国内汽车EPS行业市场规模（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 询的 EPS 行业市场规模测算，预计 2026

40、 年国内 EPS 电机市场空间约 69 亿元。图图 12：国内：国内 EPS 系统产品平均单价系统产品平均单价 图图 13：EPS 转向系统成本构成转向系统成本构成 数据来源：智研咨询，东北证券 数据来源：观研天下，东北证券 国内国内 EPS 电机起步较晚电机起步较晚，国产化率较低国产化率较低。从发展历程看，1988 年日本铃木公司首次研发 EPS 后，日本的大发、三菱、本田、美国的德尔福、天合及德国采埃孚等都相继研制出各自的 EPS 产品。我国的 EPS 电机发展起步较晚，前期受汽车转向系统和 EPS 以及整个汽车工业发展落后的制约，一直在市场竞争中处于弱势地位。2002年国内首款自主研发的

41、 EPS 样机才在中航工业南方研制成功。从竞争格局看，2021年我国 EPS 系统供应商仍以外资为主，EPS 电机产品国产化率较低。博世、NSK、采埃孚、JTEKT 等外资市占率合计约 67%。近年来，株洲易力达、阜新德尔和安徽广博机电等公司逐渐实现技术突破，国产替代浪潮或在近几年来临。图图 14：2021 年国内前装市场年国内前装市场 EPS 系统供应商市场份额系统供应商市场份额 数据来源：高工智能汽车，东北证券 2.3.行业进入壁垒高，供应商格局有望重塑 客户客户+资金资金+技术壁垒技术壁垒是行业的是行业的三三条护城河条护城河。客户客户准入角度：准入角度：一般成为车企的合格供应商大约要 1

42、-3 年，而合格的供应商与车企粘性较强，较高的供应链准入门槛也意味着体系内企业护城河宽，具备稳定的收入水平。资资金金面角度面角度：由于导入期较长，供应商需要在前期设备和研发阶段支付较高的费用，成型的样品还需不断改进生产200002000192013-2019年中国汽车EPS行业产品平均价格（元/套）ECU44%电动机20%其他36%ECU电动机其他博世19%NSK19%采埃孚18%JTEKT12%豫北光洋8%其他24%请务必阅读正文后的声明及

43、说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 效率和产品良率，形成规模优势前往往需要大量的资金铺垫。技术面角度：技术面角度：EPS 电机在设计时需综合考虑扭矩、稳定性、噪声和转速等多项参数，成型的样品还需实验室仿真和测试，多次调试后才能做出性能较优的产品；其次 EPS 电机需要和转向系统的传感器，ECU 以及其他零部件相匹配。本土优势本土优势+新能新能源源车渗透率提升车渗透率提升，供应商格局重塑供应商格局重塑迎来迎来机遇机遇期期。从本土优势看，国内品牌无需缴纳关税，可以更关注国内供应链整合和运营；其次是电机所需的稀土和钢材等原材料可以就地采购，最终通过产品性

44、价比抢占市场。国内新能源车渗透率的快速提升，也带来后续国产供应链安全问题，国产替代将成为趋势，全新的车型和客户也催生增量市场需求。2.4.公司 EPS 电机布局多年，定点项目取得积极进展 EPS电机分为有刷电机分为有刷和和无刷电机，无刷电机稳定性更高无刷电机，无刷电机稳定性更高。EPS有刷电机技术较为传统，主要优势在于技术成熟和成本低廉；但缺点是绕组布置在转子侧，随着输出功率增大，电机的惯性力矩也随之增大，导致整体操作灵敏度降低。EPS 无刷电机针对上述缺点进行了优化，将绕组布置在定子侧，转子侧改为磁体，惯性力矩问题得以解决，电机稳定性增强。随着国内无刷电机技术的成熟和成本降低，EPS 无刷电

45、机将成为主流。从具体的终端产品来看，转向柱助力式 EPS 成本低，被广泛采用；但齿条助力式助力损失小，噪声低和震动小，主要被高档的乘用车以及新能源汽车应用，随着技术成熟，未来将成为主流。表表 4：EPS 有刷和无刷电机比较有刷和无刷电机比较 有刷电机有刷电机 无刷电机无刷电机 优点优点 技术成熟，成本低廉 绕组位于定子侧，转子侧为磁体，电机稳定性增强 缺点缺点 绕组布置于转子侧，输出功率增加后导致电机惯性力矩增加，电机操作灵敏度降低 结构复杂，成本较高 数据来源：公司招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度

46、表表 5：EPS 三大三大电机电机种类种类 种类种类 电机电机 特点特点 布置布置 种类种类 转向柱助力式 有刷 无刷 节能 紧凑 低成本 齿轮助力式 有刷 无刷 节能 紧凑 低噪声 齿条助力式 齿条同轴助力式 无刷 节能、高输出功率、高效、低噪声、低惯性力矩 齿条交叉助力式 无刷 节能、高输出功率、高效、低噪声、搭载自由度大 齿条平行助力式 无刷 节能、高输出功率、高效、低噪声、搭载自由度大 双小齿轮助力式 无刷 节能、高输出功率、高效、低噪声、搭载自由度大 数据来源：新能源自动驾驶，公开信息整理，东北证券 多年多年研发投入研发投入 EPS 电机领域电机领域，拥有多项技术储备拥有多项技术储备

47、。通过对 EPS 电机领域长期的调研分析后，公司 2017 年正式开启 EPS 电机项目并引进多位业内多年 EPS 电机研发和生产经验的人才。2017-2020 年公司 EPS 电机生产的硬件设施从 33 万元快速增至 8512 万元，相关研发费用从 473 万元增至 943 万元，研发人员数也从 13 人增至270 人。公司现已掌握 EPS 电机系列产品的核心技术及工艺，共有发明专利 19 项，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 实用新型专利 113 项，已投资建设了两条专用生产线和全套检验设备，目前公司正有序推进 30

48、多个涉及 EPS 电机及制动电机型号的项目。图图 15：2018-2022 年研发费用年研发费用投入情况投入情况 数据来源：公司公告，东北证券 表表 6：德昌德昌股份股份 EPS 电机领域核心技术和正在研发的项目电机领域核心技术和正在研发的项目 名称名称 简介简介 技术来源技术来源 EPS 助力电机固定技术 公司在机壳外壁上设有环形工资凹槽，法兰内壁上设有盘通孔，通过对工字凹槽进行铆合的工艺将之固定于盘通孔内，防止法兰盘的轴向窜动和周向回转，减少了零部件使用，降低成本和设备投入 自主研发 电机的绝缘技术 通过工艺改善提高了铜线的自润滑性以及绝缘性能，通过绝缘形状优化使绝缘物在圆周方向排布时完美

49、覆盖了整个定子铁芯，大大的提高电机的绝缘性能。自主研发 电机位置传感器技术 利用变压器的特性开发出一款旋变位置传感器，大大提高电机的位置检测精度 自主研发 六相冗余电机设计 通过六相冗余电机的开发，即使是出现一相短路的情况，电机还能工作，只是失去一半的助力，大大提升了系统的安全级别 样件测试阶段 数据来源：公司招股说明书，东北证券 EPS 电机大客户开拓取得积极进展，多个定点项目顺利推进中。电机大客户开拓取得积极进展，多个定点项目顺利推进中。根据高工智能汽车研究院数据，2021 年中国前装 EPS 供应商市场仍以外资寡头垄断为主，博世，NSK 和采埃孚 CR3 为 55%。2022 年 7 月

50、 15 日公司首次发布公告，其子公司宁波德昌科技收到采埃孚的定点通知书，选择其为国内某整车厂 EPS 转向系统电机的零部件供应商，项目生命周期 4 年，总金额超过 2 亿元，预计 2023 年 8 月开始量产。此外，公司也陆续为舍弗勒、耐世特等全球一级供应商提供多款电机型号的研发和试样；为跟随国产替代浪潮，公司也加快推进上汽、长城等规模靠前的整车厂沟通交流，成功实现 13 个项目定点。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0200040006000800000212022研发费用（万元）yoy 请务必阅读正文后的声明

51、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 表表 7：公司：公司 EPS 电机电机主要定点产品和预测订单量主要定点产品和预测订单量 客户客户名称名称 定点产品定点产品 预估销售金额预估销售金额 合同履行期限合同履行期限 采埃孚 某型号 EPS 转向系统电机 2 亿元 2023 年 8 月-2027 年 7 月 上海同驭 某型号制动电机 7.8 亿元 2023 年 12 月-2030 年 11 月 捷太格特 某型号 EPS 转向系统电机 3.8 亿元 2023 年 7 月-2031 年 6 月 上海利氪 某型号制动电机 1.5 亿元 2022 年 10 月

52、-2025 年 12 月（含开发周期 90 天）耐世特汽车系统（苏州）某型号 EPS 转向系统电机 3.2 亿元 2022 年-2027 年 数据来源：公司公告，东北证券 公司持续推进公司持续推进 EPS 电机产能布局，募投项目落地有望快速放量。电机产能布局，募投项目落地有望快速放量。根据公司公告，2020 年公司开始实现 EPS 电机的小批量供货，2021 年公司 EPS 电机及制动电机业务合计收入 370.65 万元，2022 年收入迅速增长至 7420 万元。中期来看，公司拟用 3.1 亿元募集资金用于年产 300 万台 EPS 汽车电机项目（包括 150 万台 EPS 电机和 150

53、万台刹车电机），预计达产后可为公司新增 6-8 亿元的营业收入；同时公司拟用 1.5 亿元投资于电机研发中心项目建设，持续提高公司在 EPS 电机领域的技术储备和前沿技术探索。表表 8：公司募投资金中的：公司募投资金中的 EPS 电机项目电机项目 募投项目募投项目 总投资总投资 新增年产新增年产 300 万台万台 EPS 汽车电机项目汽车电机项目 31000.56 万元 德昌电机研发中心建设德昌电机研发中心建设 15370.82 万元 数据来源：公司招股说明书，东北证券 3.清洁电器清洁电器：大客户营收稳定，：大客户营收稳定，结构改善带来盈利增长结构改善带来盈利增长 3.1.全球清洁电器市场前

54、景广阔 全球环境电器市场规模仍保持较快增长全球环境电器市场规模仍保持较快增长。根据公司招股说明书，全球小家电市场规模长期保持增长趋势，其中 2014-2018 年年均复合增长率 4.10%；2018 年全球小家电市场规模约 2524.4 亿美元，预计 2023 年市场规模约 3250 亿美元。其中，环境家居电器和个人护理电器占比超过 50%，仅以增长潜力最大的环境家居电器为例，预计 2023 年全球市场规模为 1125 亿美元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 图图 16：家电行业分类和细分领域：家电行业分类和细分领域 数

55、据来源：东北证券 图图 17：全球环境家居电器市场规模：全球环境家居电器市场规模 数据来源：公司招股说明书，东北证券 发达国家发达国家市场市场稳中有升稳中有升，发展中发展中国家国家市场潜力巨大市场潜力巨大。北美、大洋洲、欧洲地区的吸尘器市场较为成熟，市场渗透率均已超过 90%，其中北美吸尘器市场渗透率接近100%；从区域销售占比来看，北美、大洋洲和欧洲市场占了全球销售额的主要部分。短期来看，欧美市场受益于区域经济发达，居民生活水平高和购买力强，房屋装修风格以地毯为主，居民喜欢饲养宠物等原因，吸尘器等清洁电器已成为居民刚需产品，因此市场规模有望保持稳中有升的趋势。而人口占比较大的亚太、非洲和拉美

56、洲地区，市场容量和渗透率仍较低，其中亚太地区市场渗透率仅 16.8%，未来增长空间巨大。根据德尔玛招股说明书，国内吸尘类电器市场规模由 2016 年的 92 亿元迅速增长至 2021 年的 236 亿元，预计 2026 年市场规模为 412 亿元；个人护理类电器市场规模有望在 2026 年达到 613 亿元。考虑到国内吸尘器的人均年销量远低于02004006008004A2018A2023E环境家居电器（亿美元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 发达国家水平，中国国内市场未来增长空间仍十分巨大。图图

57、18：2016-2026 年国内吸尘器和个人护理类电器市场规模年国内吸尘器和个人护理类电器市场规模 数据来源：德尔玛招股说明书，东北证券 图图 19：2018 年全球各区域吸尘器市场渗透率年全球各区域吸尘器市场渗透率 图图 20：2019 年各国吸尘器人均年销量年各国吸尘器人均年销量 数据来源：富佳股份招股说明书，东北证券 数据来源：富佳股份招股说明书，东北证券 美国市场消费稳定美国市场消费稳定，产品单价不断提升产品单价不断提升。美国是公司最终产品的出口目的地，同时也是全球吸尘器的主要消费市场。由于渗透率高且市场成熟，美国清洁电器市场趋于稳定，但未来仍有两大结构性成长空间：（1）新式吸尘器更换

58、需求加快。根据欧睿国际 2021 年进行的消费者生活方式调查显示，千禧一代美国居民更“宅”了，更喜欢自由工作和居家办公，因此轻便、时尚和科技感的吸尘器需求兴起。而 Z 时代对新品的接受程度更高，逐渐喜欢瓷砖和木地板来彰显独特品味。立式+杆式吸尘器，扫地机器人，水机吸尘器等新品类替代逻辑增强；（2）新品科技溢价率增大，在无线、大吸力、静音、轻量等功能叠加下，新产品售价和毛利率不断增厚，市场空间扩容。9225723640040300400500600700吸尘类个人护理类2016A2021A2026ECAGR：16.4%CAGR：9.1%99.1%97.3%90.7%90.4

59、%25.6%20.8%16.8%0%20%40%60%80%100%2018年各区域吸尘器市场渗透率0.1090.0890.0750.0560.01300.020.040.060.080.10.12美国英国韩国日本中国大陆美国英国韩国日本中国大陆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 图图 21：2013-2019 年美国吸尘器销售情况年美国吸尘器销售情况 图图 22：2013-2019 年美国吸尘器销售单价年美国吸尘器销售单价 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 国内产业链优势明显国内产业链优势明

60、显，出口竞争力有望保持稳固出口竞争力有望保持稳固。根据统计局测算，2007-2021 年国内吸尘器出口量由 9071 万台快速增长到 17828 万台，年化复合增速约 5%。受益于“人口红利”和“工程师红利”，我国长期稳坐全球吸尘器出口大国，相关产业链配套措施齐全；尽管近年来劳动力成本有所上升，国际贸易形势错综复杂，但考虑到国内产业配套齐全，便利的基础设施和规模效应，中短期内中国出口强势地位较难替代。此外，考虑到我国长期作为出口大国而非消费大国，内销市场的快速成长以及企业出海降低成本，未来吸尘器产业竞争力仍保持乐观。图图 23：2007-2021 年年中国吸尘器出口数量中国吸尘器出口数量 数据

61、来源：Wind，东北证券 2930337000019美国吸尘器销售金额（亿美元）销售数量（百万台）86200182019吸尘器单价-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%03,0006,0009,00012,00015,00018,000200720082009200001920202021中国吸尘器出口量（万台）yoy 请务必阅读正文

62、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 图图 24：2017-2021 年吸尘器单价呈上升趋势年吸尘器单价呈上升趋势 数据来源：华经产业研究院，东北证券 3.2.核心客户一：与全球行业龙头 TTI 合作十五年 TTI 通过收购与整合通过收购与整合成为全球地板护理龙头企业成为全球地板护理龙头企业，产品在产品在欧美市场欧美市场居于居于前列。前列。TTI（创科实业）成立于 1985 年，最早做电动工具代工；1999 年 TTI 开始寻求品牌转型，先后收购了 Hoover、DirtDevil、Vax 等电动工具和地板护理领域的全球龙头品牌。凭借公司优

63、秀的供应链管理能力，制造方面的协同效应和渠道商良好的合作关系，TTI 自 2010 年至 2020 年间业绩高速增长，复合增长率超过 20%。2020 年 TTI地板护理业务营收约 11 亿美元。在吸尘器领域，TTI 保持美国市场份额第一，英国市场份额第二的地位超过十年，且市场占有率仍持续提升；电动工具业务方面，TTI在 2020 年度营收约 87 亿美元，位居全球第一。TTI 当前已成为拥有全球化销售网络和供应链体系的跨国企业，在北美、欧洲和亚洲均设有研发中心，销售网络遍布欧美、亚太、拉美等各个国家和地区，全球雇员超过 48000 名。得益于其市场地位及经营规模，TTI 在 2019 年成为

64、 50 只纳入港股核心指标恒生指数的成分股之一。表表 9：TTI 品牌收购历程品牌收购历程 年份年份 类别类别 事件事件 1999 吸尘器 收购英国吸尘器品牌 Vax（超 25 年历史，主要销售地区为英联邦国家）2001 电动 收购 Ryobi（超过 60 年历史，中低端电动市场品牌份额稳定）的美国业务，与美国家电核心渠道商 Homedepot 建立战略合作关系 2002 电动 收购 Homelite（超过 80 年历史，北美地区领先的电动工具品牌）2003 吸尘器 收购 Royal 公司及其吸尘器品牌 DirtDevil（逾百年历史，曾在 1937 年发明了全球第一台真空吸尘器）2005 电

65、动 收购 Milwankee（北美高端专业级电动工具品牌），AEG（逾百年历史，欧洲专业级电动工具品牌）和 Drebo 品牌的工具业务 2007 吸尘器 从惠而浦处收购 Hoover（逾百年历史，原为惠而浦旗下品牌，全球著名的吸尘器品牌）和 Stiletto（超过 160 年历史，顶级钛合金手动工具品牌）2013 吸尘器 收购 Oreck（超 50 年历史，企业级吸尘器的龙头品牌），进入商用清洁领域 2018 电动 收购电动工具品牌 ImperialBlades 数据来源：公司公告，东北证券 36.4939.374041.4342.742442002

66、02021吸尘器出口均价走势（美元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 表表 10：TTI 拥有的主要品牌拥有的主要品牌 类别类别 品牌品牌 品牌定位和历史品牌定位和历史 吸尘器及地板护理工具 Hoover 逾百年历史，原为惠而浦旗下品牌，是全球著名的吸尘器品牌 Vax 超过 25 年历史，主要销售地区英联邦国家，包括英国、澳大利亚、新西兰等 Dirt Devil 逾百年历史，曾在 1937 年发明了全球第一台真空吸尘器 Oreck 超过 50 年历史，企业级吸尘器的龙头品牌 电动工具、配件及手动工具 Ryobi 超过 60

67、 年历史，中低端电动市场品牌份额稳定 Milwaukee 北美高端专业级电动工具品牌 AEG 逾百年历史，欧洲专业级电动工具品牌 Homelite 超过 80 年历史，北美地区领先的电动工具品牌 Stiletto 超过 160 年历史，顶级的钛合金手动工具品牌 Empire 超过 96 年历史，专业级测绘仪器制造品牌 数据来源：公司公告，东北证券 图图 25：TTI 地板护理业务对外销售额长地板护理业务对外销售额长年年保持在保持在 8-12 亿美元之间亿美元之间 数据来源：公司公告，东北证券 公司与公司与 TTI 保持保持约约 15 余年的稳定合作关系，余年的稳定合作关系，吸尘器产业链协同粘性

68、加强吸尘器产业链协同粘性加强。公司从2007 年开始与 TTI 开展吸尘器电机合作，2012 年正式进入 TTI 的 ODM/OEM 供应商体系，为其提供整机生产。2021 年公司对 TTI 的销售额达 21.8 亿元，同比增长33.67%，TTI 长期为公司第一大客户，采购收入占比超过 80%。与此同时，2017-2020年公司占 TTI 的采购比例也逐年增加，目前已成为 TTI 吸尘器业务的主要供应商之一，2020 年公司供应占 TTI 采购比例的 80.8%。短期来看，公司收入有集中度过高的特点，但考虑到 TTI 的上海品茶和全球领先地位，双方的合作关系仍有望长期保持稳固。10.0110

69、.049.8811.561210.6610.19.2610.128.7510.8200400050006000700002468000020地板护理业务对外销售额（亿美元）地板护理业务EBIT(万美元）（右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 图图 26：TTI 对公司采购额逐年增长对公司采购额逐年增长 图图 27：公司供应占：公司供应占 TTI 采购比例持续上升采购比例持续上升 数据来源：公司公告，东北证券 数据来

70、源：公司公告，东北证券 公司电动园林工具已获初步认可，若量产有望增厚盈利。公司电动园林工具已获初步认可，若量产有望增厚盈利。TTI 在电动工具领域仍保持全球领先地位且营收占比较大，根据麦格理研究数据，TTI 在消费级/DIY 电动工具领域市占率超过 50%。2021 年 TTI 电动工具收入 119.6 亿美元，全球排名第一，同时在无绳电动工具领域全球排名第一，电动工具业务收入是地板护理业务的 10 倍。电机作为电动园林工具的核心零部件，德昌股份在该领域有深厚的技术积累，目前研发的电动园林工具初步获得客户认可，若 2022 年量产有望为公司盈利贡献增量。图图 28：TTI 电动电动工具类产品示

71、例工具类产品示例 数据来源：公司官网，东北证券 -100%0%100%200%300%400%500%05020000202021对TTI的销售额（亿元）yoy54.9%59.1%61.1%80.8%0%20%40%60%80%100%20020德昌占TTI的采购比例 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 图图 29：TTI 电动工具收入快速增长电动工具收入快速增长 数据来源：Wind，东北证券 3.3.核心客户二：H

72、OT 客户采购收入迅速增长 HOT（海伦特洛伊）采购占比提高，利于公司切入个护市场。（海伦特洛伊）采购占比提高，利于公司切入个护市场。HOT 是一家成立于1968 年美国得克萨斯州的企业，1972 年于纳斯达克交易所上市，最初专注于个人护理家电业务，2004 年后扩展至环境清洁电器。凭借持续的品牌收购与有效的产品线整合，HOT 产品在个护细分市场中有较高的市场地位。根据 EuroMonitor 数据，HOT 个人护理业务（当前与公司的主要合作板块）在美国的市场占有率为 9.7%，排名第二；与公司合作的 HOT 旗下品牌 Revlon 在 2019 年度获得了 NPD 颁发“最佳线上销售增长奖”

73、（Largest Increase in Online Buyer Reach）；当前公司主要为其代工卷发梳，系 2020 年度亚马逊美容和个人护理类畅销产品之一。图图 30：HOT 拥有的主要品牌拥有的主要品牌 数据来源：公司公告，东北证券 835707630%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080032000202021TTI电动工具收入（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 德昌股份德昌股份/公司深度公

74、司深度 图图 31：HOT 个人护理类主要产品个人护理类主要产品 数据来源：公司公告，东北证券 综合来看，环境清洁电器和个护小家电市场竞争激烈，国外市场较为成熟，产业链的上中下游分工较为明确。短期来看公司客户集中度较高，TTI 是公司的第一大客户，销售占比始终在 80%以上；HOT 和 TTI 两大核心客户销售占公司收入比例超过95%。因此目前公司业绩对下游两大客户依赖程度较高。其中，TTI 在欧美市场地位较为稳固，其电动工具有绝对的领先优势，公司若在清洁电器代工基础上，切入电动工具的 ODM/OEM 业务，业绩有望步入新的成长赛道。图图 32：2018-2020 年公司两大核心用户的销售占比

75、年公司两大核心用户的销售占比 数据来源：公司年报，东北证券 3.4.采购+生产+销售端协同发力，形成竞争壁垒 采购端：加强成本控制和渠道管理。采购端：加强成本控制和渠道管理。针对不同原材料公司采用了多样化的采购模式，标准化材料为“以销定采+安全库存”的采购模式；其他原材料则采用“下线结算”的采购模式，即公司要求供应商将适量原材料放在公司仓库中，在公司实际领用并生产7%19%97%91%80%0%20%40%60%80%100%201820192020HOTTTI其他客户 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 作为成品入库后才与

76、对应供应商进行对账结算，该采购模式有效分散了公司的资金使用，缓解公司的资金压力。公司通过自主开发的“供应信息交互 IT 平台”进行采购，有利于供应商实时获取采购需求，有效降低沟通成本。同时，公司制定了规范的供应链管理流程和稳定的采购渠道，保证了原材料的及时供应。生产端：围绕生产端：围绕 ODM/OEM 模式强化精益生产能力。模式强化精益生产能力。合作模式环节为：品牌商/渠道商进行市场分析和产品设计公司转化概念并进行试生产客户与公司讨论出成品方案公司规模化生产客户进行渠道运营及销售。公司根据客户需求快速生产，积极进行生产线优化。从而实现了从塑料粒子、金属材料到吸尘器整机的全流程生产制造能力，是国

77、内少有的具备吸尘器整机全流程完整制造能力的企业。全流程的掌控在保证公司的品质控制能力，定制化生产能力的同时，也降低了公司的生产成本。图图 33：公司与客户的公司与客户的 ODM/OEM 合作模式合作模式 数据来源：公司招股说明书，东北证券 销售端：重视与客户的良好合作关系。销售端：重视与客户的良好合作关系。公司销售人员主要工作为大客户的维护及持续开发，通过展会，业内联系等方式获取潜在客户资源。公司逐层审批，结合自身产能情况判断订单是否能如期交付；订单交付后，销售人员通过持续跟踪客户反馈，对采购、生产和研发环节不断优化，从而进一步降低生产成本，提升客户满意度。公司销售的产品价格保持在较为合理的水

78、平，综合报价及工艺水平始终在全球产业链中具有较强的竞争力。募投募投项目逐步落地项目逐步落地，规模优势进一步显现规模优势进一步显现。2020 年公司吸尘器干机、水机和个护小家电产能利用率分别为 111.5%，114.8%和 103.7%，产能瓶颈对公司业绩增长形成压制。根据公司募投资金使用规划，拟投资 4.8 亿元用于新增 734 万台小家电产品项目建设；1.7 亿元用于越南工厂的 380 万台吸尘器项目建设（2022 年 7 月 16 日公司公告称再增加 3700 万美元投资）。随着新建产能项目落地，客户需求进一步满足有望拉动公司业绩增长；同时越南海外工厂投产利于公司规避外贸风险，生产成本和经

79、营稳定性进一步提高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 表表 11：募投项目建设规划：募投项目建设规划 项目概况项目概况 总投资总投资 建设期建设期 新增年产 734 万台小家电产品建设（原有生产线改造，新建厂房）49,016.86 万元 2 年 新增年产 380 万台吸尘器产品建设项目（越南厂区，租用产房）42,284.35 万元 2 年 对年产 380 万台吸尘器产品建设项目追加投资（自筹资金加大越南产区投资）3700 万美元 数据来源：公司招股说明书，东北证券 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 根据公司已有业务

80、和未来行业前景分析，我们对公司 2023-2025 年各业务增长情况做如下假设：（1）环境家居电器：由于 2022 年清洁电器（干机和水机）海外需求走弱，销量有一定下滑；美元升值导致人民币计价的产品价格上涨；2023 年海外需求有望陆续得到修复，叠加人民币贬值，同时低基数效应下营收增长有望保持双位数，随着新品类的渗透率提高，销售均价仍有望维持或再增加一些。预计未来 3 年，即 2023-2025年营收增长主要来自于产品结构优化，吸尘器水机销量占比和收入增速持续攀升。（2）护理类电器：公司和两大核心用户 TTI 与 HOT 的合作进一步加深，头发护理电器基数较低，仍有较大成长空间；TTI 作为全

81、球园林和电动工具龙头，后续业务体量仍有持续扩大趋势，若公司依托高性价比的电机为其代工，收入增量前景可期。（3）汽车转向电机：根据公司现有多个型号项目定点进展情况以及项目建设情况，我们预计 2023-2025 年公司有望陆续实现 60、110 和 150 万台销量目标。（4）盈利能力：原材料成本压制因素逐步衰退，清洁电器和小家电代工业务的成本有望逐步下调，毛利率触底回升可期。由于公司业务以出口为主，尽管当前人民币贬值力度较大，但考虑到公司会采用对冲机制以及海外需求陆续回暖，后续公司毛利率仍处于逐步修复的区间段。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 德昌股份德昌股份

82、/公司深度公司深度 表表 12：2021-2025 年公司年公司主要业务的主要业务的收入拆分收入拆分 单位单位（亿亿元元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 环境家居电器环境家居电器 营业收入 21.74 13.83 15.90 18.29 21.03 Yoy 30.6%-36.4%15%15%15%毛利率 18.1%16.2%25%25%25%护理类电器护理类电器 营业收入 4.38 3.79 4.13 4.50 4.91 Yoy 25.1%-13.5%9%9%9%毛利率 18.3%17.9%18%18%18%EPS 电机电机 营业收入 0.04 0.74 1.8 3

83、.3 4.5 Yoy 1750.0%143%83%36%毛利率 25.0%1.4%22%22%22%其他其他 营业收入 2.26 1.02 1.10 1.26 1.45 Yoy 343.1%-54.9%8%15%15%毛利率 33.6%51.0%38.0%40.9%43.3%数据来源：Wind，东北证券 5.风险提示风险提示 客户集中度高：客户集中度高：TTI 的在公司销售占比持续超过 75%，而 TTI 和 HOT 两大核心客户销售占比超过 95%。若后续两大客户的经营状况、发展战略、采购计划或合作模式发生较大调整，会对公司的营业收入和盈利水平带来较大影响。出口出口形势形势恶化恶化：公司收入

84、主要来自于海外，产品最终销售地为北美和欧洲，若未来美国贸易政策持续收紧，新冠疫情持续恶化或欧美频繁的贸易制裁等事件发生，将对公司业绩带来不利影响。汇率波动：汇率波动：当前公司产品主要面向海外销售并全部采用美元结算。随着公司业务规模持续扩大，若未来汇率出现较大波动，可能会使公司出现较大的汇兑损失，对公司业绩带来不利影响。业绩预测和估值不达预期业绩预测和估值不达预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2

85、022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,763 1,923 2,073 2,304 净利润净利润 299 336 400 463 交易性金融资产 141 141 141 141 资产减值准备 7 0 0 0 应收款项 662 770 892 1,067 折旧及摊销 70 63 79 86 存货 254 275 320 380 公允价值变动损失-1 0 0 0 其他流动资产 44 44 44 44 财务费用-143 21 26 32 流动资产合计流动资产合计 2,918 3,210 3,5

86、30 4,014 投资损失-8-16-18-18 可供出售金融资产 运营资本变动 111 99-70-63 长期投资净额 0 0 0 0 其他 10 2 0 0 固定资产 340 486 525 585 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 346 505 416 500 无形资产 142 189 229 268 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-392-329-245-287 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 154-13-21 18 非非流动资产合计流动资产合计 853 1,132 1,317 1,537 企业自由现金流企业自由现金流-411 175 150

87、191 资产总计资产总计 3,771 4,342 4,847 5,550 短期借款 350 444 549 710 应付款项 649 883 968 1,112 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 6 16 16 16 每股收益（元）1.12 0.90 1.08 1.24 流动负债合计流动负债合计 1,159 1,493 1,698 2,049 每股净资产（元）9.54 7.45 8.26 9.20 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）1.30 1.36 1.12 1.3

88、4 其他长期负债 75 74 74 74 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 75 74 74 74 营业收入增长率-31.8%18.3%19.3%16.6%负债合计负债合计 1,234 1,566 1,771 2,123 净利润增长率-0.7%12.6%19.1%15.8%归属于母公司股东权益合计 2,537 2,776 3,076 3,427 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 17.8%24.1%24.2%24.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,771 4,342 4,847 5,550 净利润率 15.4%14.7%14.6%14.5

89、%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 139.98 111.31 108.67 109.65 营业收入营业收入 1,938 2,293 2,736 3,189 存货周转天数 66.38 54.78 51.70 52.21 营业成本 1,593 1,740 2,073 2,413 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 14 12 16 19 资产负债率 32.7%36.1%36.5%38.2%资产减值损失-5 0 0 0 流动比率 2.52 2.15 2.08 1.96 销售费用 9 8 9 11 速动比

90、率 2.24 1.92 1.85 1.74 管理费用 99 87 109 124 费用率指标费用率指标 财务费用-179 3 6 12 销售费用率 0.4%0.4%0.3%0.4%公允价值变动净收益 1 0 0 0 管理费用率 5.1%3.8%4.0%3.9%投资净收益 8 16 18 18 财务费用率-9.2%0.1%0.2%0.4%营业利润营业利润 328 378 445 513 分红指标分红指标 营业外收支净额-4 0 0 0 股息收益率 2.8%1.4%1.5%1.7%利润总额利润总额 324 378 445 513 估值指标估值指标 所得税 25 42 45 50 P/E（倍）18.

91、13 19.49 16.37 14.14 净利润 299 336 400 463 P/B（倍）2.13 2.36 2.13 1.91 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 299 336 400 463 P/S（倍）2.79 2.86 2.40 2.05 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 12.4%12.1%13.0%13.5%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 唐凯：美国纽约州立大学宾汉姆顿分校会计学硕士，武汉大学经济学学士、数

92、学学士。现任东北证券轻工组组长。曾任尼尔森（上海）分析师，久谦咨询有限公司咨询师，东海证券研究员。具有 5 年证券研究从业经历。赵哲：FRM，复旦大学金融硕士，郑州大学工商管理本科，曾任工商银行总行私人银行部投资经理、产品经理，2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅

93、超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超

94、越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 德昌股份德昌股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生

95、变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范

96、围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630