1、房地产行业信用风险回顾与房地产行业信用风险回顾与 2022023 3 年展望年展望2022023 3 年年 3 3 月月行业研究专题报告行业研究专题报告地产行业：地产行业：20222022 年房企信用质量大幅下降，年房企信用质量大幅下降，预计预计 2 2023023 年房企信用质量维稳。年房企信用质量维稳。资料来源：Wind，东方金诚整理样本房企各一级指标信用质量变化样本房企各一级指标信用质量变化资料来源：Wind，东方金诚整理分析师：谢瑞、范新悦分析师：谢瑞、范新悦 本轮地产周期首次出现土地、投资、销售全链条放缓，区别于次贷、欧债等危机，供需整体平衡下地产经济已提质换挡；政策：救项目与救企业

2、并存，预计 2023 年坚持“房住不炒”定位的同时，从供给、需求端双向发力引导信心和市场修复；需求：短期修复但中长期依旧承压，在政策持续叠加及低基数效应下，预计 2023 年商品房销售面积与 2022 年持平，增速前低后高呈“V 字曲线”；供给：2022 年开发投资下滑超预期，预计 2023 年房企拿地和新开工较弱、广义库存充足影响下，全年投资增速继续下滑 7%左右；竞争及盈利：民营房企信用风险频发，国企为拿地、销售主力，未来国进民退重塑竞争格局，房价与地价、建安等涨幅背离，短期盈利难有改善；融资：“四支箭”通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式改善房企融资环境，2023 年房企非银类融资压

3、力大，政策工具箱落地情况是关键；违约：2022 年民营房企违约及展期成主流，2023年融资环境改善、未违约民企到期体量小，新增违约风险偏低，但部分资不抵债的展期民企预计逐渐走上违约、破产的终点；信用质量：2022 年房企信用质量大幅下降，销售、盈利下降明显，房企偿债能力分化加剧，多数民营房企现金流极为紧张；预计 2023 年，房企规模在行业触顶、放缓拿地及新开工下保持稳定，盈利能力依旧承压，融资环境改善及“保交房”政策下房企加强内部现金回流，偿债能力有所修复，整体信用质量保持稳定。请务必阅读本报告正文后之免责条款房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望一、行业基本面一、行业基本面本轮地产周期

4、首次出现土地、投资、销售全链条放缓，区别于次贷危机、欧债危机、本轮地产周期首次出现土地、投资、销售全链条放缓，区别于次贷危机、欧债危机、三去一降一补期间房地产周期低谷，供需整体平衡下地产经济已提质换挡三去一降一补期间房地产周期低谷，供需整体平衡下地产经济已提质换挡日本房地产市场发生过两次泡沫和危机，第一次 20 世纪 70 年代初前后，房地产市场短暂回调后，重拾上涨；第二次 20 世纪 80 年代末，日本陷入“失去的二十年”。第一次危机快速修复原因：1）经济产业结构由有色、钢铁、化工等行业为主导，顺利转向以机械、医药、服务业等高附加值行业为主导；2）置业人口旺盛，老龄化率 10%，居民杠杆率

5、35%，杠杠率较低。而第二次危机陷入“失去的二十年”原因：1）经济面临无档可换的外部环境；2）总人口数量较为平稳、但老龄化态势严重，二十年间 65 岁以上人口占比从 12%到 24%；3）住房短缺已经结束，且居民杠杠率从 35%提升到 67%，杠杠较高。从 2008 年美国次贷危机来看，房地产泡沫是一种货币现象，危机源于：M2 增速太高，大部分流入房地产，金融监管自由，首付比例极低，居民杠杆率接近 100%。需警惕宽货币、宽信用、弱监管，需把持稳健的货币政策，且居民杠杠率不宜过高。以上均为我国房地产行业高速稳定发展提供了很好的参考经验。图图 1 1：日本房价、地价指数：日本房价、地价指数图图

6、2 2：日本人口情况（：日本人口情况（%）图图 3 3：美国房价指数：美国房价指数图图 4 4：美国、日本、中国居民部门杠杆率（：美国、日本、中国居民部门杠杆率（%）资料来源：Wind，东方金诚整理房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望2008 年以来，我国地产行业共经历了 4 次较大的周期低谷，分别为次贷危机期间（2008-2009）的第一轮、欧债危机期间（2011-2012）的第二轮、三去一降一补期间（2014-2015）的第三轮、以及正在经历的本轮地产周期低谷。其中，前两轮房地产周期下行的背景均为房地产政策持续调控下，全球性金融危机爆发加剧地产行业下行，下行的主要因素为外部冲击和地产

7、政策对供给的压力；第三轮（2014-2015）房地产周期低谷则源于我国经济内生性因素，劳动力人口数量见顶下增量需求放缓，同时三四线城市房地产高库存所致。图图 5 5：房地产行业：房地产行业 4 4 次周期低谷情况（次周期低谷情况（%）资料来源：Wind，东方金诚整理本轮经历的地产行业下行周期所面临宏观经济增速换挡及市场环境重大变化，包括我国住房短缺及危房棚改已经结束，达到供需平衡，城镇化率增速放缓、老龄化加剧、购买力阶段性透支等。我国居民部门杠杠率由 2008 年的 17.90%到了 2022 年的 61.90%；总人口于 2022年末首次负增长，且 2021 年 65 岁人口占比已达 14%

8、，按照现有人口结构预计 2035 年将增长至 22%。本轮周期的下跌深度、涉及广度、时间长度均更胜以往，首次出现供需两端同时收紧，即土地市场、开发投资、房产销售的全链条放缓，且面临外部货币环境收紧、内部增长趋缓等问题，供需平衡下地产经济已提质换挡。图图 6 6：中国出生、死亡、老龄化情况（万人）：中国出生、死亡、老龄化情况（万人）图图 7 7：中国人口结构（：中国人口结构（%）资料来源：Wind，东方金诚整理房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望“稳地产稳地产”政策信号持续释放，落实保交楼的同时，救项目与救企业并存，预计政策信号持续释放，落实保交楼的同时，救项目与救企业并存，预计 2 20

9、2023 3年坚持年坚持“房住不炒房住不炒”定位的同时，从供给、需求端双向发力引导信心和市场修复定位的同时，从供给、需求端双向发力引导信心和市场修复房地产业是中国国民经济的支柱产业，行业政策敏感度高，受行业调控政策影响大，监管部门密集发声，释放积极信号。自 2021 年下半年以来，房地产行业基本面持续下行，2021年 9 月央行提出“两维护”确立了阶段性政策底，逐步从需求端政策边际放松到供给端政策的持续发力，预计 2023 年将加强需求端政策发力，从供给、需求端双向发力引导信心和市场修复。从供给端来看，“金融十六条”、“四支箭”等政策已陆续落地，通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式综合协同

10、，逐步改善行业信用环境及房企供给能力，预计 2023 年相关政策将持续优化。需求端方面，随着疫情管控措施的不断优化，各地政策如雨后春笋般涌现，房贷利率持续下调，虽然目前政策释放尚且缓慢，但各地四限、首付比例、购房补贴等政策工具箱仍然非常丰富，调整空间较大，预计 2023 年一定体量的城市会因城施策“解锁”前期为稳定当地过热地产所上的枷锁，促需求实质性升温。图图 8 8：需求端主要政策宽松路径：需求端主要政策宽松路径图图 9 9：供给端主要政策宽松路径：供给端主要政策宽松路径资料来源：Wind，东方金诚整理行业需求端短期修复但中长期依旧承压，短期在下调房贷利率、首付比例等政策支持行业需求端短期修

11、复但中长期依旧承压，短期在下调房贷利率、首付比例等政策支持下有所缓解，市场信心修复仍需一定时间，预计下有所缓解，市场信心修复仍需一定时间，预计 2022023 3 年商品房销售与年商品房销售与 20222022 年总体持平年总体持平2022 年以来，房地产行业面临的挑战和压力显著增长，市场信心及购买力缺失，观望情绪也愈加浓厚。主要源于：1）宏观经济下行叠加疫情频发的负面冲击，我国居民收入增速放缓，置业人群对于未来就业的稳定性及收入增长的预期呈现悲观状态，杠杠率较高，购房能力阶段性下降；2）考虑到近两年房企债务暴雷事件频发，停工烂尾项目增多，部分城市房价下滑等，购房信心及意愿不足；3）2022

12、年末多个城市发布下调房贷利率、首付比例等针对需求端改善的政策，但买涨不买跌心态抑制短期购房需求。2022 年，全年国商品房销售面积为 13.58 亿平方米，同比下滑 24.3%；商品房销售额 13.33 万亿元，同比下降 26.7%。此外，根据中指研究院数据，2022 年 TOP100 房企销总额同比下降 41.3%；根据克尔瑞数据，TOP100 房企销售操盘金额的同比降幅 41.6%。房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望图图 1010：商品房销售面积（亿平方米、：商品房销售面积（亿平方米、%）图图 1111：单月商品房销售面积（亿平方米、：单月商品房销售面积（亿平方米、%）资料来源：W

13、ind，东方金诚整理房地产需求端来源于消费者和购买力，消费者主要来源于置业人口、人口迁移、住房结构及消费升级。从长期看，我国房地产需求总量向下趋势不变。1）置业人口方面，国内 1564 岁人口于 2014 年起触顶缓降，将于 2028 年开始加速下滑，至 2035 年下降 9%左右。2）人口迁移方面，2022 年我国城镇化率已达 65.22%，根据政府工作报告，预计未来十年年均提升 1%，但增速放缓，难以带来增量购房需求。3）住房结构及消费升级方面，我国 2020年住房套户比为 1.09，虽低于发达国家美国和日本的 1.15 和 1.16 套户比，但已基本告别短缺。4）购买力方面，透支空间有限

14、，我国 2022 年末居民杠杆率 61.9%，接近 2022 年 6月末国际平均水平 62.2%，同期发达经济体为 71.5%。预计 2023 年，在销售低基数、宏观经济稳定恢复、疫情管控优化、相关政策落地下，商品房销售面积与 2022 年总体持平。稳增长经济政策和针对房地产需求的限购、限贷、首付比例等政策仍有一定改善空间，考虑到房地产对宏观经济的托底作用，房地产政策面将持续改善，供需双向改善助力销售逐步修复，同时考虑到中国房地产抗通胀保值的属性及疫情管控优化，其韧性依旧存在。图图 1212：人口：人口-15-156464 岁（亿平方米、亿人）岁（亿平方米、亿人）图图 1313：杠杆率：居民部

15、门（：杠杆率：居民部门（%）资料来源：Wind，东方金诚整理房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望图图 1414：城镇化率（：城镇化率（%）图图 1515：我国房贷利率情况（：我国房贷利率情况（%）资料来源：Wind，东方金诚整理20222022 年房地产开发投资下滑超预期年房地产开发投资下滑超预期，预计预计 2022023 3 年在年在“保交楼保交楼”政策支持下仍有一定支政策支持下仍有一定支撑，但在房企拿地和新开工较弱、广义库存充足影响下，全年投资增速或继续下滑撑，但在房企拿地和新开工较弱、广义库存充足影响下，全年投资增速或继续下滑 7%7%左右左右房地产行业市场景气度延续 2021 年

16、下半年以来的低迷态势，商品房待售面积（现房未售）2022 年末达 5.64 亿平方米，同比增长 10.50%。若算上期房未售（累计新开工面积-累计销售面积），截至 2022 年末商品房去化周期达 5.58 年，达到近二十年历史高位；住宅去化周期达 2.28 年，为 2017 年以来最高水平。此外，截至 2021 年末，待开发土地面积已达4.75 亿平方米，广义库存充足。2022 年全国 30 个重点城市大幅缩减供应减少库存积压，但前期新增供应尚未完全去化，消化难题犹存。2022 年我国土地市场遇冷，土地流拍频发，土地成交价款、购置土地面积同比分别下降 48.40%、53.40%。同期我国土地流

17、拍率约 15%左右，平均溢价率 3.18%，同比下降 6.98个百分点。一方面受销售低迷及库存充足影响，房企拿地意愿较差；另一方面房企融资环境收紧、部分房企流动性紧张加之偿债压力大，购地能力受限，土地市场显著降温。预计 2023 年，地方政府为稳定土地市场或将加大优质地块供应、优化出让条件和集中供地规则，如降低土拍保证金比例、延缓土地价款缴纳期限、降低配建要求等。但考虑到房地产销售端修复仍需要时间，房企短期内去化回款仍将面临压力，资金链紧张局面将持续一段时间，且财政部 126 号文对地方城投拿地托市形成政策约束，土地市场整体或将延续低迷态势，较高流拍率和低溢价率仍将成为 2023 年土地市场的

18、常态。图图 1616：商品房待售面积情况（亿平方米、：商品房待售面积情况（亿平方米、%）图图 1717：开工未售去化周期（年）开工未售去化周期（年）资料来源：Wind，东方金诚整理施工方面，建安投资主要受当期新开工、施工、竣工面积影响。受资金链紧张及较大债务偿付压力影响，2022 年房企新开工面积、施工、竣工面积分别同比大幅下滑 39.40%、7.20%和 15.00%。预计 2023 年房企资金将优先满足项目交付、到期债务偿还，房企融资及销售难房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望有显著改善，预计新开工面积将持续下滑，竣工面积在“保交楼”政策下将有一定支撑，预计企稳回升，施工面积整体预计

19、仍将延续下滑趋势。2022 年房地产开发投资额 13.29 万亿元，同比减少 10.00%，累计增速同比下降 14.40个百分点。2023 年，房企优先“保交楼”、下游需求及资金链修复需要时间叠加广义库存充足，拿地、新开工能力及意愿难有较大改善，对投资支出继续形成拖累，预计 2023 年房地产开发投资完成额同比下降 7%左右。图图 1818：新开工增速来源于开发资金增速（：新开工增速来源于开发资金增速（%）图图 1919：施工、竣工增速情况（：施工、竣工增速情况（%）图图 2020：购置土地增速情况（：购置土地增速情况（%）图图 2121：开发投资完成额情况（万元、：开发投资完成额情况（万元、

20、%）资料来源：Wind，东方金诚整理民营房企信用风险频发，国企成拿地、销售主力，未来国进民退重塑竞争格局，房价民营房企信用风险频发，国企成拿地、销售主力，未来国进民退重塑竞争格局，房价涨幅回落，地价、建安、建材涨幅挤压盈利空间，预计短期内盈利能力难有改善涨幅回落，地价、建安、建材涨幅挤压盈利空间，预计短期内盈利能力难有改善2022 年以来，国内房地产企业盈利能力大幅下滑，主要是房地产拿地成本总体有所上升，同时施工及材料价格上涨，但下游需求不足导致销售价格整体有所下滑，且部分房企为缓解流动性压力、加大项目回款，降价销售部分项目，导致利润水平下降。预计未来国进民退重塑竞争格局，房企分化更加明显。在

21、民营房企风险事件频发下，金融资源将进一步向国有属性地产公司聚焦，国企地产公司的境内外融资渠道通畅，且融资成本有所降低，2021 年下半年起，土地市场由国企以及城投平台主导，为未来销售集中度奠定基础。根据 中指研究院数据，2022 年拿地金额 TOP100 企业中，央国企拿地金额占比 66.8%、地方城投占比 16.4%，较上年同期增加 19.6、13.7 个百分点，民企拿地金额占比较上年同期下降 28.1 个百分点至9.3%。展望 2023 年，房企将从“高杠杆高周转”开发模式转向稳健增长模式，现房或逐步登上舞台，摒弃过往的“规模为王”，力争控制有息债务、加强资金管理、促进项目回款、改善项目盈

22、利水平。在此背景下，具有很强品牌影响力、土地储备充足且土地储备质量好、产房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望品竞争力强、具有明显外部支持的房企将具有更强的竞争优势；部分信用质量较弱的托底国企及违约、展期的民营房企预计逐渐退出历史舞台。图图 2222：房地产市场集中度（：房地产市场集中度（%）图图 2323：百城房价情况（：百城房价情况（%）图图 2424：房价、地价、建安涨幅情况（：房价、地价、建安涨幅情况（%）图图 2525：全行业盈利情况（：全行业盈利情况（%）资料来源：Wind，东方金诚整理二、房地产企业信用表现二、房地产企业信用表现本文选取 183 家发债房企作为样本对房地产行业

23、整体信用表现进行分析，从企业性质看，样本房企包含中央国有企业 23 家、地方国有企业 67 家、民企及其他性质企业合计 93 家。本部分内容将从销售与企业规模、土储质量和盈利能力、债务负担和压力测试等几个方面，在地产行业内对样本企业进行相关指标的趋势分析及内部序列维护，用以揭示房地产行业信用风险的变化趋势。从样本房企分组情况来看，我们将样本企业分为 5 类，2022 年随着房地产行业信用风险逐渐暴露，部分房企样本从一二类下滑至三四类，三四类房企下滑至五类，主要包括销售、盈利显著下滑、民营筹融资压力加大，流动性及偿债能力弱化，导致债务展期频发。整体来看，各类房企的信用分布仍趋近于正态分布。此外，

24、样本房企信用等级迁移整体随行业周期下滑下调数量显著增加，2022 年，房企主体信用等级上调 2 家，下调 12 家。房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望图图 2626：房地产样本企业分组分布图：房地产样本企业分组分布图图图 2727：房地产样本企业分组分布图：房地产样本企业分组分布图资料来源：Wind，东方金诚整理20222022 年房企信用质量大幅下降年房企信用质量大幅下降，销售销售、盈利下降明显盈利下降明显，多数民营房企现金流极为紧张多数民营房企现金流极为紧张，预计预计 20232023 年在地产韧性犹存、供需两端政策持续发力下，房企整体信用质量将保持稳定年在地产韧性犹存、供需两端政

25、策持续发力下，房企整体信用质量将保持稳定2022 年以来，行业内样本房企整体信用质量下降，首先规模方面，受资金链紧张影响，房企全年拿地审慎，以存货为主的资产规模逐渐见顶，若房价持续下滑，则减值压力加大，预计短期内对信用质量提升无法助力。其次盈利方面，“房住不炒”的大基调下全国房价受限，叠加土地市场成交遇冷，拿地价格有所提升，外加 2022 年各地出台了相关土地、资金监管等新政，目的意在对后续房企销售方面的规范，防止房企形成烂尾的风险转移至购房者，增加了房企的运营成本、资金成本以及土地款投入的收回时间，房企的盈利能力下降明显，对房企信用质量存在负面影响。债务压力及偿债能力方面，2022 年为房企

26、偿债高峰期，房企整体债务压力较重，受外部融资环境影响，房企全年资金链较紧，除部分优质国有资质房企外，大多房企的偿债能力有所减弱，对 2022 年房企信用质量存在较大负面影响。预计 2023 年，鉴于持续性稳增长政策的实施、中国房地产的抗全球通胀属性，地产韧性依旧存在，受供、需政策端持续发力，行业销售规模有望逐步修复，且房企前期行业扩张阶段累积了的土地资产较充裕，能够支持一定开发规模，规模类指标的稳定对房企信用质量能够提供支撑；房价与地价、建安等涨幅背离，风险房企仍未出清完毕，行业短期盈利难有较大改善，预计 2023 年房企盈利和周转能力仍将保持较低水平；在政策端持续出台利好的情况下，房企外部融

27、资环境将有所优化，同时“保交房”政策的落实将加强房企内部现金回流，有助于偿债能力的逐步修复。总体看，2023 年房企信用质量整体将保持稳定。图图 2828：样本房企整体信用质量变化：样本房企整体信用质量变化图图 2929：样本房企各一级指标信用质量变化：样本房企各一级指标信用质量变化资料来源：Wind，东方金诚整理房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望1.1.销售与企业规模销售与企业规模房企全年拿地审慎、降杠杆力度加大，以负债端驱动增长的资产规模见顶，销售业绩房企全年拿地审慎、降杠杆力度加大，以负债端驱动增长的资产规模见顶，销售业绩整体缩水严重整体缩水严重，预计预计 20232023 年民

28、营房企继续下滑年民营房企继续下滑，土地资源向国有房企集中土地资源向国有房企集中，行业序列洗牌行业序列洗牌2022 年房地产企业资产总额略有增长，以存货为主的资产规模逐渐见顶。受资金链紧张影响，房企全年拿地审慎、降杠杆力度加大，以负债端驱动增长的资产规模逐渐见顶。预计 2023 年全行业资产规模保持稳定，不同房企有所分化。在房企偿债高峰、“保交楼”的双重压力下，高杠杆民营房企降杠杆效果开始显现，左手谨慎拿地，右手提高交付和去化存量资产，资产规模有所下降；国有房企及优质民营房企杠杠水平保持稳定，资产规模稳中有升。随着市场信心及行业供、需两端的逐步恢复，预计 2023 年房企销售业绩将有所修复，保交

29、楼政策下房企将进一步加大竣工、回款力度。此外，行业内部持续洗牌，优质央国企的资源、产品、融资等优势将愈发显现。销售业绩方面，2022 年房地产市场延续下行，市场需求和购买力不足的情况下，TOP100房企全年操盘金额仅 6.5 万亿，同比下降约 42%，TOP100 房企中近 90%房企业绩同比下滑，其中有 36 家房企业绩同比降幅大于 50%，32 家房企业绩同比降幅在 20%至 50%，业绩整体缩水严重。大型房企也未能保持头部优势，2016 年至 2021 年，销售金额达千亿的房企数量从12 家增加至 43 家，2022 年仅 20 家，较上一年减少 23 家。上述 20 家千亿规模房企中，

30、除越秀地产业绩保持业绩增长外，其余 19 家房企业绩全部缩水，其中榜一的碧桂园业绩缩水39%、榜二的保利发展业绩缩水 15%、榜三的万科业绩缩水 32%。在本轮业绩下滑中，仅有少数几家央国企业绩呈现出一定韧性，如华润置地、建发地产、越秀地产、华发股份等，上述房企凭借强有力的股东背景、资金优势、区域优良布局和运营效率，强化产品质量和保交付进度，在本轮行业下行调整周期中表现较稳健。房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望图图 3030：样本房企资产总额中位数变化（亿元）：样本房企资产总额中位数变化（亿元）图图 3131：TOP100TOP100 房企房企 20222022 年业绩同比情况年业绩同

31、比情况图图 3232：样本房企销售业绩中位数变化（亿元）：样本房企销售业绩中位数变化（亿元）图图 3333：样本房企销售业绩中位数（亿元）：样本房企销售业绩中位数（亿元）资料来源：Wind，东方金诚整理土储方面，2022 年房地产项目停工/烂尾项目不断出现，各房企开发商陆续暴雷，房企资金链条紧张，同时面临较大的流动性压力。同时，2022 年各地出台了相关土地、资金监管等新政，目的意在对后续房企销售方面的规范，防止房企形成烂尾的风险转移至购房者，各地政策变相增加了房企的运营成本、资金成本以及土地款投入的收回时间。房企拿地拿地意愿、拿地能力均有所不足，去年房企新增土储面积保持较低水平。全年房企土储

32、新增呈现出以下几个特征：（1）拿地房企以央国企为主。2022 年土地成交面积中，拿地房企以国有资质为主的占比约 73%。此外，中指研究院数据，2022 年拿地金额 TOP100 企业中，央国企拿地金额占比 66.8%、地方城投占比 16.4%，较上年同期增加 19.6、13.7 个百分点，民企拿地金额占比较上年同期下降 28.1 个百分点至 9.3%。（2）房企拿地质量有所提升。区域方面，房企在流动性压力下，为保障未来开发项目的去化效率，优先选择一二线城市地块进行开发，截至2022年末样本房企存量土储中一、二线城市的占比约54%，较去年同比增长 5 个百分点。（3）拿地价格方面，土地交易量缩减

33、、中止/流拍地块增多，溢价率走低，但土储质量提升带动土地价格增长。房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望图图 3434：样本房企存货中位数变化（亿元）：样本房企存货中位数变化（亿元）图图 3535：央国企拿地占比情况（：央国企拿地占比情况（%）图图 3636：样本房企一二线土储占比中位数变化（：样本房企一二线土储占比中位数变化（%）图图 3737：购置土地增速情况（：购置土地增速情况（%）资料来源：Wind，东方金诚整理图图 3838：重点观测房企资产及存货情况：重点观测房企资产及存货情况资料来源：Wind，东方金诚整理2.2.盈利能力和运营效率盈利能力和运营效率房价与地价、建安等涨幅背离

34、，盈利能力下滑明显，房价与地价、建安等涨幅背离，盈利能力下滑明显，20232023 年预计销量换挡降速叠加房年预计销量换挡降速叠加房企风险出清，房企短期盈利难有改善，紧拿地、库存去化周期下运营效率稳中有升企风险出清，房企短期盈利难有改善，紧拿地、库存去化周期下运营效率稳中有升盈利方面，2022 年“房住不炒”的政策基调下，各地房价稳中有降，受市场环境影响，部分房地产项目存在减值迹象，房企预计对部分房地产项目计提存货跌价准备，同时“保交楼”政策的实施下，房企拿地、运营成本间接性有所提升，在价格、成本的双重夹击下，房企盈利能力下滑明显，多家房企亏损。截至 2023 年 2 月初，已有超过 60 家

35、房企发布了关于2022 年的业绩预告或快报，其中，预计净利同比出现下滑的房企超 56 家，亏损房企达 40家，占比近 67%，而包含蓝光发展在内的 21 家上市房企已经出现连续两年以上亏损。房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望此外，融创、金科等多家房企由于存在大体量合作开发项目，在项目合作开发过程中，少数股东权益持续提升，造成净资产收益率趋弱。2022 年样本房企净资产收益率中位数为1.00%，同比下滑 2.79 个百分点。净利润方面，受销售下降、盈利能力减弱的影响，样本房企净利润规模下滑显著，2022 年样本中位数为 0.80 亿元，同比下滑 86%。预计 2023 年房企盈利水平将保

36、持低位。图图 3 39 9：样本房企净资产收益率中位数变化（：样本房企净资产收益率中位数变化（%）图图 4040：样本房企净利润中位数变化（：样本房企净利润中位数变化（%）图图 4 41 1：房价、地价、建安涨幅情况（：房价、地价、建安涨幅情况（%）图图 4 42 2：样本房企存货周转率中位数变化（：样本房企存货周转率中位数变化（%）资料来源：Wind，东方金诚整理运营效率方面，2022 年房企存货周转率有所提升，2022 年样本房企的周转率中位数为0.27，较上年提升 0.02 个百分点。一方面，“保交楼、保交付”政策下房企全年竣工及结转进度加快，另一方面由于房企流动性较紧，新增土储规模有限

37、，存货科目未能呈现增长，因此存货周转率有小幅提升。未来随着地产行业扩张期的积累的高价地逐步结转，在部分展期房企风险出清、三四线房价“稳中有降”趋势下仍然面临一定减值压力，叠加“保交房”政策的对竣工节奏的要求，预计 2023 年房企盈利仍将承压，保持较低水平，周转能力稳中有升。此外，近年土储资源向国有资质房企集中，土储区域质量和成本均有所提升，盈利能力和运营效率在房企间的分化加剧，国资资质房企基于其在土地、融资、产品质量、销售等资源管控方面的优势，盈利水平、周转效率保持竞争优势。房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望图图 4343：重点观测房企净利润及净资产收益率情况：重点观测房企净利润及净

38、资产收益率情况资料来源：Wind，东方金诚整理3.3.债务负担和保障程度债务负担和保障程度预计预计 20232023 年年“四支箭四支箭”等政策工具箱通过信贷等政策工具箱通过信贷、债券债券、股权股权、内保外贷等多种方式助内保外贷等多种方式助力优质房企改善债务负担和保障程度，但部分尾部房企面临偿债能力恶化、风险出清压力力优质房企改善债务负担和保障程度，但部分尾部房企面临偿债能力恶化、风险出清压力2022 年，房企有息债务总规模有所减少，一方面是自 2021 年下半年以来，房企面临偿债高峰压力，房企去杠杆进程加速；另一方面，2022 年融资端政策放松仅对优质的央国企性质的房企释放流动性，民营房企融

39、资环境总体遇冷，全行业债务规模有所下滑，预计 2023年房企债务规模随行业拿地、新开工减弱有所下滑。债务结构方面，2022 年房企样本中短期债务规模占比中位数为 31.62%，同比略有提升，在监管“五道红线”的严格管控下，房企债务集中到期，房企债务的期限结构有所恶化，行业风险尚未出清，部分房企在 2023 年仍将有爆出债务违约事件的可能性。偿债指标方面，2022 年房企货币资金对其短期有息债务的覆盖程度下降较明显，主要房企销售回款大幅减弱、民营房企融资受限叠加偿债高峰下，货币资金对短期有息债务的保障程度减弱。从融资主体性质看，国有企业货币资金对短期有息债务覆盖倍数稳中有升，民营企业下降明显，反

40、映出国有企业凭借其较强的股东背景、产品质量及融资能力，货币资金获取相对充裕，对短期有息债务的覆盖能力有保障；部分融资渠道受限且短债高企的民营房企面临较大偿债压力。资产负债率方面，2022 年房企剔除预收账款的资产负债率1同比略有下降，房企削减拿地支出偿债去杠杆，房企净负债率在 2022 年变动不大。从融资主体性质看，2022 年房企债务负担分化进一步加剧，国有企业债务负担和及偿债能力表现较为平稳，而民企偿债能力持续减弱，反映出在目前债务压力较大、融资需求旺盛的背景下，土地储备资源优质、融资能力强的大型房企和国有企业在融资方面优势显著，对于债务的保障能力更强。1剔除预收账款的资产负债率=（负债总

41、额-预收账款）/（资产总额-预收账款）*100%。（包括新准则：合同负债）。房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望图图 4 44 4：样本房企有息债务规模中位数变化（亿元：样本房企有息债务规模中位数变化（亿元）图图 4 45 5：样本房企短期有息债务占比中位数变化样本房企短期有息债务占比中位数变化（%）图图 4 46 6：样本房企货币资金：样本房企货币资金/短期债务中位数（倍）短期债务中位数（倍）图图 4 47 7：样本房企剔预收资产负债率中位数（：样本房企剔预收资产负债率中位数（%）资料来源：Wind，东方金诚整理预计 2023 年，债务负担重的展期房企将着力自救，一方面不拿地缩减现金流

42、出，另一方面促进存量项目去化、回款偿还债务，缓解债务压力；部分区域布局过度下沉、存量土储质量差，或合作开发积累大量表外债民营房企或出现违约；央国企、优质民营房企在多个监管部门密集出台政策工具箱防风险、稳楼市的目标下，预计债务负担和保障程度能有所改善。整体看来，在融资环境改善及“保交房”政策下房企加强内部现金回流，债务负担和保障程度预计触底回升。图图 4848：重点观测房企偿债指标情况：重点观测房企偿债指标情况资料来源：Wind，东方金诚整理房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望4.4.违约分析违约分析2 2022022 年民营房企违约及展期成主流年民营房企违约及展期成主流，展望展望 202

43、32023 年年，融资环境改善融资环境改善、未违约民企到期体未违约民企到期体量小，新增违约风险偏低，但部分资不抵债的展期民企预计逐渐走上违约、破产的终点量小，新增违约风险偏低，但部分资不抵债的展期民企预计逐渐走上违约、破产的终点2021 年以来房地产行业频繁暴雷，房企在烂尾楼及断贷风波等事件影响下，流动性压力较大，2022 年为行业违约及展期的高峰。截至 2022 年末，全年共计新增 25 家首次违约（含展期）民营房企，同比增加 14 家，涉及债券只数超过 190 多只，逾期规模超 1000 亿元，是 2021 年逾期规模的近 2 倍，其中，展期规模占比超 80%。展望 2023 年，融资环境

44、改善、未违约民企到期体量小，新增违约风险偏低。未违约民营房企境内债 2023 年到期及行权规模为 1000 亿元左右，占比存量债的 7%，占比当年到期及行权规模约 20%。图图 4 49 9：近年逾期规模情况（亿元，：近年逾期规模情况（亿元，%）图图 5050：存量逾期信用债行业分布（亿元）：存量逾期信用债行业分布（亿元）资料来源：Wind，东方金诚整理2022 年，我国地产行业共 30 家房企债券违约（含展期），合计违约本金超过 2344 亿元，2022 年新增金科、奥园、正荣、融侨、时代等 25 家违约（含展期）房企，以下为几家比较典型的新增违约房企样本的违约原因分析：（1）正荣地产存量土

45、地储备主要分布在福州、南京及苏州等地，但所处区位相对偏远，去化困难；2022 年 1-6 月累计合约销售金额 213.17 亿元，同比大幅下降 74.10%；少数股东权益比重不断上升，有较大的明股实债风险，偿债高峰下债务展期频繁。（2）金科地产土储质量较差，其中约四成土储位于三线及以下城市，去化难度高；融资结构不佳，短期债务债务占比 40%，融资成本偏高，非标融资规模占比高；公司对外担保金额高，表外债务压力很高；实控人黄红云与前妻陶虹遐离婚涉及股权纷争，内部治理较混乱。（3）奥园集团土储质量差，其中三线及以下城市土储占比 57.24%，土储下沉明显，去化难度很高；项目总体施工进展较慢；盈利空间

46、收缩，前期激进扩展导致整体财务负担沉重；非标融资占比很高，且公司涉及利用自融平台将债务出表，表外风险较高，多只债券违约、展期。（4）融侨集团前期拿地较为激进，拿地规模与成本均较高，导致杠杆升高流动性较为紧张，部分高溢价项目压缩公司盈利空间，如莆田的铂悦府、龙岩的融侨悦府以及福州的马排项目等，毛利率下滑严重，利润亏损扩大；合作开发项目多，对关联方提供担保余额合计 212.42 亿元，存在很高表外债务风险。（5）时代控股以旧改项目为主，城市更新项目潜在总建筑面积约 4000万平方米，资金沉淀压力大，周转较差；实际控制人为岑钊雄家族，获取外部支持力度可能性低；公司位于清远的土储占比 47.78%，面

47、临区域集中度风险；销售金额和面积下滑，导致流动性缩紧，债务偿付压力大。房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望图图 5151：20222022 年新增年新增 2525 家违约房企情况（单位：亿元、倍、家违约房企情况（单位：亿元、倍、%）资料来源：Wind，东方金诚整理图图 5252：20212021 年新增家违约房企情况（单位：亿元、倍、年新增家违约房企情况（单位：亿元、倍、%）资料来源：Wind，东方金诚整理总体来看，2022 年出现债券违约（或展期）的房企，呈现出以下几个典型的特征：（1）违约房企全部为民营企业。政策方面，2020 年永煤事件后，中央及地方出台文件，强调压实地方和主体责任

48、，建立地方国企债务风险预警机制，防范国企债券违约风险、严禁恶意“逃废债”行为等，国企的外部支持意愿加强；融资方面，行业周期下滑及信用风险频发时，金融机构执行宽松政策难以向房企落地，央国企受益。（2）违约房企大多有逆周期扩张历史，企业战略与宏观行业政策相违背，强调高周转模式。从闽系房企起，到如今的金科地产、奥园为例，都曾为规模扩张在低能级城市过度下沉，高周转模式下过度举债，项目的去化回款难以缓解集中兑付的压力。（3）合作开发规模较高，累积大量的表外债务。以融创地产、金科地产为例，合作拿地、开发为其主要的开发方式，合作开发项目中累积的大量表外债务无法被“三道红线”等监管指标有效监测，表外债务累积至

49、表内债务 1/3 体量之上，使房企面临流动性困境。（4）违约民营房企逐渐向高评级主体集中。在 2022 年新增违约（或展期）的 25 家民营房企中，在信用风险事件发生前信用等级为 AAA 的有 11 家，同比增加 8 家，信用等级为AA+的有 7 家，同比增加 1 家。房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望三、房企债市表现三、房企债市表现“金融十六条金融十六条”、“四支箭四支箭”通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式改善房企通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式改善房企融资环境，但融资环境，但 20232023 年房企非银类融资压力很大，政策工具箱落地情况是关键年房企非银类融资压力很大

50、，政策工具箱落地情况是关键2022 年以来，房企销售回款及金融机构对于房企的资金支持均大幅下滑及引发流动性风险，行业内违约及展期频发。房企债务基本来源于银行贷款、信用债、海外债和非标，金融机构对于房企的资金支持及房企回款资金下滑明显，进而引发房企流动性风险。2022 年房地产开发资金来源合计 14.90 万亿元，同比下滑 25.9%。其中，主要资金来源中自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、国内贷款分别下滑 19.1%、33.3%、26.5%和 25.4%。2023 年房企融资压力仍然面临严峻考验，当下行业的销售及债务危机单靠市场的自发调节很难化解，因城施策、用好政策工具箱改善行业及融资环境是

51、关键。国家在坚持“房住不炒”和防范化解房地产市场风险的基础上，支持房地产的合理融资需求，于 2022 年末陆续出台“金融十六条”、“四支箭”等政策，通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式综合协同，逐步改善房企融资及行业信用环境，预计 2023 年相关政策将持续落实及优化。开发贷作为最重要的资金来源，今年随着稳楼市政策的持续推出，房地产贷款低迷势头得到缓解，宽信用助力开发贷稳增长。截至 2022 年末，房企开发贷余额 12.67 万亿，增速回升至 3.7%。结合近期房地产融资环境改善、施工及新开工面积增速下滑等双向因素，开发贷增速预计 2023 年整体平稳，增速为-5%至 5%区间内。图图 5

52、 53 3：20222022 年开发资金来源情况（万亿元、年开发资金来源情况（万亿元、%）图图 5 54 4：房地产开发贷余额情况（亿元、：房地产开发贷余额情况（亿元、%）项目金额(万亿元)同比（%）开发资金来源合计14.90-25.9%其中：自筹资金5.29-19.1%定金及预收款4.93-33.3%个人按揭贷款2.38-26.5%国内贷款1.74-25.4%利用外资0.01-27.4%其他到位资金款0.55-8.3%资料来源：Wind，公开资料，东方金诚整理信用债是房企需刚性兑付的主要债务来源，受部分房企信用风险持续暴露事件等影响，整体发行规模有所下降，不同性质房企融资分化明显。2022

53、年，房企新发行债券金额合计5376 亿元，同比下降 19%，净融资-159 亿元；央国企、广义民企新发行债券金额分别为 4639亿元和 737 亿元，分别同比+2%和-61%，净融资额分别为+1260 亿元和-1419 亿元。此外，广义民企发行主体主要为万科、龙湖等少量优质房企。预计 2022 年，广义民企下行空间有限，央国企在行业边际改善、承担托底及部分救助政策资金支持下，信用债整体净融资额回正至500 亿元左右，发行金额随到期压力减轻下降至 4500 亿元左右。海外债方面，在地产行业信用下行、汇率波动，海外融资回流的综合影响下，2022 年内多家房企主动/被动取消海外评级，也截断了海外融资

54、渠道，缩量明显。2022 年，房企新发行债券金额合计 234 亿美元，同比下降 52%，净融资额为-421 亿美元。2023 年海外债到房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望期金额 592 亿美元，同时考虑到“第四支箭-内保外贷”已开始落地及违约房企海外债融资环境短期内难有较大改善，海外债压力仍为房企 2023 年主要刚兑压力之一。图图 5 55 5：房企信用债（亿元）：房企信用债（亿元）图图 5 56 6：房企海外债（亿美元）：房企海外债（亿美元）资料来源：Wind，公开资料，东方金诚整理2022022 2 年房地产行业利差明细波动上升，前三季度信用利差整体走扩，年末随着各类利年房地产行

55、业利差明细波动上升，前三季度信用利差整体走扩，年末随着各类利好政策逐步出台，部分房企信用利差有所修复，建议关注优质民企地产债的投资机会好政策逐步出台，部分房企信用利差有所修复，建议关注优质民企地产债的投资机会受个别信用风险较高房企个券影响，2022 年房地产行业利差呈现大幅波动。从全年看，大多数房企利差走扩，部分信用资质较高的国有资质房企利差收窄，房地产行业全年利差平均走扩 476bp，利差走扩的个券占比超过 80%，少数利差收窄的主体以保利发展、招商蛇口、中海、华润等央国企为主。分季度看，前三季度，在市场需求疲软与融资约束双重压力下，房地产企业流动性风险问题突出，市场对房企担忧加剧，信用利差

56、整体走扩，行业风险尚未完全出清。四季度随着各项维稳政策进一步出台，年末部分房企流动性改善，信用利差有所修复，以碧桂园、旭辉、远洋、金地、龙湖、新城等受到政策支持的龙头房企为主。债券配置方面，建议关注在政策支持下扩充规模的央国企及优质民企地产债的投资机会。2022 年针对地产行业的改善政策持续出台，尤其第四季度政策的支持力度较大，近期房企融资环境有望改善，其中符合政策支持条件的房企，其债券估值有望得到支撑。房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望图图 5 57 7：信用利差中位数对比（：信用利差中位数对比（BPBP）图图 5 58 8：房地产行业信用利差中位数对比（：房地产行业信用利差中位数对

57、比（BPBP）资料来源：Wind，东方金诚整理四、结论四、结论预计预计 20232023 年房企规模在行业触顶年房企规模在行业触顶、放缓拿地及新开工下保持稳定放缓拿地及新开工下保持稳定，“四支箭四支箭”等政策等政策工具箱通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式助力优质房企修复偿债能力，但部分工具箱通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式助力优质房企修复偿债能力，但部分尾部房企面临偿债能力恶化、风险出清压力尾部房企面临偿债能力恶化、风险出清压力行业方面，本轮地产周期首次出现土地、投资、销售全链条放缓，区别于次贷、欧债等危机，供需整体平衡下地产经济已提质换挡。政策端：救项目与救企业并存，预计 20

58、23 年坚持“房住不炒”定位的同时，从供给、需求端双向发力引导信心和市场修复；需求端：短期修复但中长期依旧承压，在政策持续叠加及低基数效应下，预计 2023 年商品房销售面积与 2022 年持平，增速前低后高呈“V 字曲线”；供给端：2022 年开发投资下滑超预期，预计 2023 年房企拿地和新开工较弱、广义库存充足影响下，全年投资增速继续下滑 7%左右。竞争及盈利端：民营房企信用风险频发，国企成拿地、销售主力，未来国进民退重塑竞争格局，房价与地价、建安等涨幅背离，短期盈利难有改善。融资端：“四支箭”通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式改善房企融资环境，2023 年房企非银类融资压力大，政

59、策工具箱落地情况是关键。信用质量方面，2022 年房企信用质量大幅下降，销售、盈利下降明显，房企偿债能力分化加剧，多数民营房企现金流极为紧张，预计 2023 年在地产韧性犹存、供需两端政策持续发力下，房企整体信用质量将保持稳定。规模方面，房企全年拿地审慎、降杠杆力度加大，以负债端驱动增长的资产规模见顶，销售业绩整体缩水严重，预计 2023 年民营房企继续下滑，土地资源向国有房企集中，行业序列洗牌。盈利能力和运营效率方面，房价与地价、建安等涨幅背离，盈利能力下滑明显，2023 年预计销量换挡降速叠加房企风险出清，房企短期盈利难有改善，紧拿地、库存去化周期下运营效率稳中有升。债务负担和保障程度方面

60、，预计 2023 年“四支箭”等政策工具箱通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式助力优质房企改善债务负担和保障程度。违约方面：2022 年民营房企违约及展期成主流，展望 2023年，融资环境改善、未违约民企到期体量小，新增违约风险偏低，但部分资不抵债的展期民房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望企预计逐渐走上违约、破产的终点。此外，具有高周转历史，在区域布局方面过度下沉、存量土储质量差，或合作开发积累大量表外债的民营房企面临很大的信用风险。房地产行业信用风险回顾与 2023 年展望声明本报告是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本报告引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本报告的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权力，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。