1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 北京城乡（北京城乡（600861）商业贸易“腾笼换鸟”切入人服赛道迎发展新机遇“腾笼换鸟”切入人服赛道迎发展新机遇 投资要点：投资要点：人力资源服务龙头北京外企人力资源服务龙头北京外企即将即将正式正式登陆登陆A A股股 2022年7月27日，北京城乡发布公告，公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准批复。截至2023年5月4日，公司公告已完成资产重组中的资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金三部分，国内最大的人服企业北京外企即将正式登陆A股市场。疫后复苏下行业有望迎来高疫后复苏下行业有望迎来高景气景气

2、度度 疫后美国人力资源服务行业恢复势头强劲，龙头企业的营收在21Q1基本已恢复到19年同期水平。通过复盘美国疫后的人服市场，我们预计疫情后国内经济的加速恢复有望推动人力资源服务行业高增长，此外经济结构转型以及政策推动也为行业的长期发展创造了发展空间。灼识咨询预测国内人力资源服务行业有望从2020年的5651亿元增长至2025年的12990亿元，对应CAGR为18.1%。我国人力资源服务行业的集中度仍有较大的提升空间，21年我国人力资源服务行业CR3仅为2.13%，而同期全球行业CR3为13%。公司作为行业龙头公司作为行业龙头市占率市占率有望不断提升有望不断提升 公司是国内第一家从事人力资源服务

3、的机构，40余年深耕行业积累了大量优质的客户资源，公司已与华为、阿里、滴滴在内的行业龙头企业建立了稳定的合作关系，其中华为是公司第一大客户，2020/2021年营收贡献分别为14.15%、20.19%。此外公司利用自身国企背景和外企德科的资源平台不断拓宽服务的广度和深度，未来市占率有望不断提升。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司23-25年营业收入分别为403.91/489.80/585.75亿元，24-25年对应增速分别为21.26%/19.59%；23-25年归母净利润分别为8.02/9.01/10.23亿元，在考虑增发以及募集配套资金后股本增加的情况下，对应EPS分别为1

4、.42/1.59/1.81元/股，24-25年对应增速分别为12.33%/13.50%。DCF绝对估值法测得公司每股价值34.00元，23年可比公司平均PE为22倍，我们取PE估值法和FCFE估值法的估值均值，给予公司目标价32.59元/股，对应2023年PE为23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：宏观经济波动风险；大客户流失风险；引用信息滞后风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）6

5、97 484 40,391 48,980 58,575 增长率（%）-0.96%-30.62%8,249.78%21.26%19.59%EBITDA（百万元）86-71 1,709 1,845 1,947 归母净利润（百万元）-64-215 802 901 1,023 增长率（%）14.58%-238.59%472.80%12.33%13.50%EPS（元/股）-0.11-0.38 1.42 1.59 1.81 市盈率（P/E）-226.00-66.75 17.90 15.94 14.04 市净率（P/B）6.53 7.24 2.06 1.82 1.61 EV/EBITDA 85.89-97.

6、10 4.12 2.77 1.57 数据来源：iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 5 月 4 日收盘价；证券研究报告 2023 年 05 月 05 日 投资投资评级评级：买入买入 行行 业：业：一般零售一般零售 投资建议：投资建议：买入买入/（首次（首次评级评级）当前价格：当前价格：25.37 元 目标价格：目标价格：32.59 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）566/317 流通 A 股市值（百万元）7,670 每股净资产（元）6.16 资产负债率（%）26.00 一年内最高/最低（元）26.97/14.28 股价相对走势股价相对走势 分析师：邓文慧 执业证

7、书编号：S0590522060001 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%22-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04沪深300北京城乡 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司为国内人力资源服务行业的龙头，成立于1979年，是国内第一家从事人力资源服务的机构，凭借持续数十年高质量的服务已形成了良好的品牌效应。在客户资源上，公司客户涵盖华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴等行业龙头，其中华

8、为是公司的第一大客户，2020/2021年营收贡献分别为14.15%、20.19%。此外公司利用自身国企背景和外企德科的资源平台不断拓宽服务的广度和深度，服务能力上公司已实现全产品线布局，并且在全国 400 余座城市建立了服务网络。未来随着北京外企登陆A股市场，有望实现加速扩张，不断提高市场占有率。不同于市场的观点不同于市场的观点 国内人力资源服务行业准入门槛低，同质化竞争严重，行业集中度较低，部分细分赛道非常依赖公司内部的优秀团队和个人，行业非标属性很强，规模效应有限。市场担心行业内龙头企业没有太大的竞争优势来提高市场占有率。我们认为综合性的人力资源服务平台是发展趋势，同时拥有招聘入口、体系

9、化的信息管理系统和线下服务能力的龙头企业可以实现规模化、打破地域和服务特定行业的限制进行扩张，行业竞争优势明显。核心假设核心假设 1 1）人事管理服务：人事管理服务：这部分业务客户粘性较强，业务增长较为稳定。预计2023-2025年收入同比增速均为10%。2 2）薪酬福利服务：薪酬福利服务：薪酬福利业务与人事管理服务商业模式类似，业务增长同样较为稳健，预计2023-2025年收入同比增速均为12%。3 3）业务外包服务：业务外包服务：公司近几年的增长引擎，预计未来随着国内产业结构的调整以及疫后就业市场的反弹保持较快的增长速度，预计2023-2025年收入同比增速分别为25%/22%/20%。4

10、 4）招聘及灵活用工服务：招聘及灵活用工服务：受益于该细分赛道的高景气度，预计2023-2025年收入同比增速分别为30%/25%/25%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 预计公司2023-2025年营业收入分别为403.91/489.80/585.75亿元，24-25年对应增速分别为21.26%/19.59%；2023-2025年归母净利润分别为8.02/9.01/10.23亿元，考虑增发以及募集配套资金后总股份将由3.17亿股增加至5.66亿股，对应EPS分别为1.42/1.59/1.81元/股，24-25年对应增速分别为12.33%/13.50%。DCF绝对估值法测得公司每股价值

11、34.00元，23年可比公司科锐国际、外服控股平均PE为22倍。我们取PE估值法和FCFE估值法的估值均值，给予公司目标价32.59元/股，对应2023年PE为23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。4WlYZYkW9YFZkZ0XiYeX8O9R9PpNrRoMpMkPoOmRfQmMpR6MqQyRxNrMpNxNsPsQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司介绍：转型人服赛道公司介绍：转型人服赛道 .6 6 1.1 资产重组：人服优质资产置入北京城乡.6 1.2 发展历程：深耕人服行业 40 余载.10 1.3 股权结构：

12、国资控股实力雄厚.11 1.4 财务表现：业绩稳健增长.12 2.2.行业概况：高景气度下市场参与者各有所长行业概况：高景气度下市场参与者各有所长 .1717 2.1 驱动因素：经济结构转型+政策推动下行业快速发展.17 2.2 边际变化：疫后复苏下行业有望出现强贝塔.19 2.3 行业拆分：各主要细分赛道特点迥异.21 2.4 竞争格局：行业高度分散.26 3.3.核心优势：优质客户积累核心优势：优质客户积累+较强的品牌影响力较强的品牌影响力 .2929 3.1 客户资源：龙头企业居多.29 3.2 品牌优势：40 余年品牌积淀+国企外企双重赋能.30 3.3 服务能力：丰富的产品线提供全方

13、位的服务.31 3.4 运营管理：数字化转型提升经营效率.32 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .3535 4.1 盈利预测.35 4.2 估值与投资建议.37 5.5.风险提示风险提示 .3939 图表目录图表目录 图表 1：2022 年北京城乡营业收入构成情况.6 图表 2：北京城乡营业收入及同比增速.7 图表 3：北京城乡归母净利润及同比增速.7 图表 4：2021 年北京外企营业收入构成情况.7 图表 5：北京外企营业收入及同比增速.8 图表 6：北京外企归母净利润及同比增速.8 图表 7：北京城乡资产置换过程.8 图表 8：置出资产和置入资产估值情况（万元）.8 图表

14、9：向各置入资产交易对方发行股份的情况.9 图表 10：交易前后公司股权结构变动.9 图表 11：北京城乡募集配套资金用途（单位：万元）.10 图表 12：北京城乡资产重组后业绩承诺指标（万元）.10 图表 13：北京外企发展历程.10 图表 14：北京外企主营业务介绍.11 图表 15：2021 年公司营业收入按区域划分.11 图表 16：北京市国资委是实际控制人.12 图表 17：公司主要管理人员背景介绍.12 图表 18：北京外企营业收入.13 图表 19：北京外企归母净利润和扣非业绩.13 图表 20：北京外企与境内同行业可比公司营业收入情况.13 图表 21：北京外企各项业务营收占比

15、.14 图表 22：北京外企各项业务收入增速（%）.14 图表 23：2019-2021 年北京外企各项业务毛利率.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 24：2019-2021 年北京外企整体毛利率.14 图表 25：北京外企各项业务毛利润贡献.15 图表 26：北京外企与境内可比公司应收账款周转率对比情况.15 图表 27：2021 年公司应收账款的客户分布.16 图表 28：北京外企费用率情况.16 图表 29：北京外企与同行业境内公司费用率对比.16 图表 30：我国不同产业增加值占 GDP 的比重.17 图表 31：我国就业人员产业分

16、布情况.17 图表 32：人力资源服务行业相关产业政策.18 图表 33：中国人力资源服务市场规模.19 图表 34：2019 年以来美国失业率的变动情况.19 图表 35：美国新增非农就业人数.19 图表 36：美国用工紧张程度.20 图表 37：ManpowerGroup 美国的营业收入.20 图表 38：ADP 营业收入.21 图表 39：Korn Ferry 北美地区的营业收入.21 图表 40：中国人力资源服务行业分类.21 图表 41：我国人力资源服务子行业市场规模（亿元）.22 图表 42：我国主要人力资源服务企业产品布局.22 图表 43：中国人力资源外包服务市场细分（亿元）.

17、23 图表 44：2019 年主要国家灵活用工行业市场渗透率.23 图表 45：2021 年全球主要国家劳动力人口（百万人）.23 图表 46：灵活用工的蓄水池模型.24 图表 47：灵活用工可以有效转移部分企业经营风险.24 图表 48：全国高校应届毕业生数量及同比增速.24 图表 49：我国城镇 16-24 岁人口失业率.24 图表 50：灵活用工商业模式.25 图表 51：日本灵活用工市场增速与本国 GDP 增速.25 图表 52：薪酬和人事服务市场规模和同比增速.26 图表 53：中国人力资源服务机构数量.27 图表 54：中国各类人力资源服务机构营业收入.27 图表 55：2021

18、年中国人力资源服务行业竞争格局.27 图表 56：2021 年全球人力资源服务行业竞争格局.27 图表 57：中国人力资源服务行业主要参与者.28 图表 58：2021 年中国前五大人力资源服务机构不同业务营收占比.28 图表 59：公司前五大客户销售收入及占比情况.29 图表 60：北京外企的主要客户.29 图表 61：国内主要人力资源服务企业成立时间对比.30 图表 62：外企德科全国分支机构股权及 2020 年营收情况.30 图表 63：上海外企德科营业收入及同比增速.31 图表 64：上海外企德科占北京外企营收比重.31 图表 65：国内主要人力资源服务企业综合服务能力对比.31 图表

19、 66：国内主要人力资源服务企业客户数量与覆盖区域情况.32 图表 67：中国数字经济规模.33 图表 68：中国信息技术及数字化服务外包市场规模.33 图表 69：2021 年北京外企与可比公司研发费用对比情况.33 图表 70：公司数字一体化平台建设项目.34 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 71：北京外企营收测算汇总（百万元）.36 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司介绍公司介绍：转型人服赛道转型人服赛道 1.1 资产重组：人服优质资产置入北京城乡资产重组：人服优质资产置入北京城乡 上市公

20、司转型进入上市公司转型进入人力资源人力资源服务行业服务行业。2022 年 7 月 27 日，北京城乡发布公告，公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准批复。本次资产重组方案由资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金三部分组成。截至 2023 年 5 月 4 日，公司公告已完成资产重组方案的三部分，国内最大的人服企业北京外企即将正式登陆 A 股市场。此次交易完成意味着公司主营业务将由商业和旅游服务业变更为发展潜力较大的人力资源服务行业。资产重组方案资产重组方案三部三部分分具体情况如下：具体情况如下：（1）重大资产置换重大资产置换 置出资产：北京城乡近年来整

21、体经营效益持续下滑。置出资产：北京城乡近年来整体经营效益持续下滑。北京城乡的主营业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其它业态为补充，主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。近年来电商、直播的兴起对传统百货零售造成较大的冲击，叠加新冠疫情等因素的影响，公司整体经营业绩出现较大幅度的下滑。公司 2020-2022年营业收入分别为 7.04/6.97/4.84 亿元，同比下滑 67.35%/0.96%/30.62%；近三年年归母净利润均为负数，业绩表现不佳。图表图表 1：2022 年北京城乡营业收入构成情况年北京城乡营业收入构成情况 来源：公司公告，国联证券研究所 60%26%5%2%

22、2%5%销售商品收入租赁收入酒店收入旅游服务收入物业管理收入其他收入 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 置入资产：北京外企为人力资源服务行业龙头。置入资产：北京外企为人力资源服务行业龙头。北京外企的主营业务为人力资源服务，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务。在产业结构转型、人口受教育水平不断提升、人口老龄化等因素驱动下人力资源服务行业快速发展。作为行业内的龙头，北京外企充分受益于行业的快速发展，即使在疫情大环境下，2020、2021 年分别实现营业收入 180.97、254.18 亿元,同比增长13.03%、40.45

23、%；实现归母净利润 5.75、6.15 亿元，同比增长 39.56%、6.96%。图表图表 4：2021 年北京外企营业收入构成情况年北京外企营业收入构成情况 来源：公司公告，国联证券研究所 5%4%86%5%1%人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其它服务图表图表 2：北京城乡营业收入及同比增速：北京城乡营业收入及同比增速 图表图表 3：北京城乡归母净利润及同比增速：北京城乡归母净利润及同比增速 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050162

24、002020212022营业收入(亿元）同比增速（%）-900%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5200022归母净利润（亿元）同比增速(%)8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 北京城乡以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。北京城乡于评估基准日申报的拟置出资产净资产账面价值为20.0

25、1亿元，评估值为 65.02亿元，增值率为 225.02%；北京外企于评估基准日经审计的净资产账面价值为 23.49 亿元，评估值为 89.46 亿元，增值率为 280.92%。本次交易置出资产的交易价格为 65.02亿元，置入资产北京外企全部股权的交易价格为 89.46 亿元。我们认为我们认为资产资产置换置换所涉所涉及的资产定价公允，及的资产定价公允，其中置出资产有两倍以上的溢价，置入资产价值与同行业其它公其中置出资产有两倍以上的溢价，置入资产价值与同行业其它公司对比司对比存在存在一定一定低估，当前低估，当前评估值评估值有足够安全垫有足够安全垫（第五节盈利预测部分详细分析）。（第五节盈利预测

26、部分详细分析）。图表图表 7：北京城乡资产置换过程：北京城乡资产置换过程 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 8：置出资产和置入资产估值情况（万元）：置出资产和置入资产估值情况（万元）净资产账面价值净资产账面价值 评估值评估值 增值率增值率 交易价格交易价格 北京城乡拟置出资产部分 200,061.25 650,229.67 225.02%650,229.67 北京外企 100%股权 234,852.23 894,587.47 280.92%894,587.47 来源：公司公告，国联证券研究所（2）发行股份购买资产）发行股份购买资产 图表图表 5：北京外企营业收入及同比增速北京外企营业收

27、入及同比增速 图表图表 6：北京外企归母净利润及同比增速：北京外企归母净利润及同比增速 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%0500300201920202021营业收入(亿元）同比增长（%）0%10%20%30%40%50%020202021归母净利润（亿元）同比增长（%）9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投和京国发以发行股份的

28、方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。图表图表 9：向各置入资产交易对方发行股份的情况向各置入资产交易对方发行股份的情况 交易对方交易对方 交易标的交易标的 交易对价差额交易对价差额/交易对价（万元）交易对价（万元）股份发行数量（股）股份发行数量（股）北京国管 北京外企 86%股权 119,115.56 75,199,214 天津融衡 北京外企 8.8125%股权 78,835.52 49,769,899 北创投 北京外企 4.00%股权 35,783.50 22,590,592 京国发 北京外企 1.1875%股权 10,623.23 6,706,5

29、82 合计合计 244,357.80 154,266,287 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 10：交易前后公司股权结构变动：交易前后公司股权结构变动 来源：公司公告，国联证券研究所（3）募集配套资金）募集配套资金 上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 9504 万股，募集配套资金总额约 15.97 亿元，拟用于“FESCO数字一体化建设项目”及补充流动资金。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 11：北京城乡募集配套资金用途（单位：万元）北京城乡募集配套资金用途（单位：万元）项目名

30、称项目名称 项目总投资额项目总投资额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 FESCO 数字一体化建设项目 130,431.64 79,834.85 补充流动资金 79,834.84 79,834.84 合计合计 210,266.48 159,699.69 来源：公司公告，国联证券研究所 业绩承诺业绩承诺彰显彰显公司公司发展潜力。发展潜力。本次资产重组业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投、京国发承诺标的公司 2023-2025 年扣非归母净利润不低于4.88/5.63/6.31 亿元，归母净利润不低于 5.19/5.94/6.62 亿元。图表图表 12：北京城乡资产重组后业绩承诺指

31、标（万元）：北京城乡资产重组后业绩承诺指标（万元）项目名称项目名称 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 扣非归母净利润 48,779.42 56,284.15 63,108.41 专项财政补贴（税后）3,109.50 3,109.50 3,109.50 归母净利润 51,888.92 59,393.65 66,217.91 来源：公司公告，国联证券研究所 1.2 发展历程：发展历程：深耕人服行业深耕人服行业 40 余载余载 国内国内首首家人力资源服务家人力资源服务机构机构，深耕人服行业深耕人服行业 40 余载余载。1979 年北京外企的前身北京市友谊商业服务

32、总公司成立并向国内第一家外商驻华机构派出了第一名中方雇员担任秘书，自此中国人力资源服务行业应运而生。1996 年公司开始提供全国人力资源服务，率先推出全国一体化服务，公司逐步从北京走向全国。2010 年公司与世界人力资源服务龙头瑞士德科(Adecco)成立合资公司（FESCO Adecco），通过借鉴国际巨头的经验，不断丰富产品矩阵和提升服务能力。2021 年北京城乡发布公告正式开启资产重组历程，公告明确置入资产为北京外企人力资源服务有限公司。2022年资产重组项目获证监会审核通过，北京外企借壳上市进程进一步加速。图表图表 13：北京北京外企外企发展历程发展历程 来源：公司公告，公司官网，国联

33、证券研究所 公司公司涵盖四大涵盖四大业务九业务九个个模块模块，华东，华东和和北方北方大区营收大区营收占比高。占比高。北京外企持续深耕人 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 力资源服务领域，目前业务范围已涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，具体可分为基础人事管理服务、劳务派遣服务、薪酬财税管理服务等 9 个模块。公司收入按地区划分看，公司业务主要集中在华东和北方地区，2021 年公司北方大区、华东大区营业收入占比分别为 36.65%、42.40%，华南及中西部大区营收占比分别为 17.10%、3.33%。图表图表 1

34、4：北京外企主营业务介绍：北京外企主营业务介绍 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 15：2021 年年公司营业收入按公司营业收入按区域划分区域划分 来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 股权结构股权结构：国资控股实力雄厚国资控股实力雄厚 公司公司地方地方国资背景，股权结构稳定国资背景，股权结构稳定。本次资产重组完成后，北京国管仍为北京城乡的控股股东且持股比例由交易前的 34.23%提升至交易后的 49.23%，北京市国资委全资控股北京国管，为北京城乡的实际控制人。国资控股为公司带来稳定的股权结36.65%42.40%17.10%3.33%0.52%北方大区华东大区华南大区中西部大区境

35、外 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 构。图表图表 16：北京市国资委是实际控制人北京市国资委是实际控制人 来源：公司公告，国联证券研究所 公司核心公司核心管理团队稳定且经验丰富。管理团队稳定且经验丰富。北京外企的核心管理团队稳定，团队的核心人员均具有多年的行业经营管理经验，领导团队涵盖战略规划、产品研发、运营管理、资本运作等方面，对行业发展和企业管理有深刻的理解。图表图表 17：公司公司主要主要管理管理人员背景介绍人员背景介绍 姓名姓名 职位职位 简介简介 王一谔 董事长 1963 年出生，研究生学历，高级工商管理硕士，长江商学院高级管理人员工商管

36、理专业，曾任北京外企人力资源服务有限公司党委书记、董事长、总经理、原北京外企服务集团有限责任公司（现首都实业投资有限公司）党委书记、董事长等职务，现任北京外企人力资源服务有限公司党委书记、董事长。霍连明 副董事长 1965 年出生，曾任中共 丰台区常委兼任区委组织部部长、委员会常委、委员。2015 年 12 月任北京外企服务集团有限责任公司党委副书记、董事、总经理 郝杰 董事、总经理 1977 年出生，工商管理硕士，上海交通大学中欧国际工商学院工商管理专业，曾任北京外企人力资源服务有限公司业务总监、总经理、党委副书记、党委书记，现任北京外企人力资源服务有限公司党委副书记、总经理。温沁山 董事

37、中国科学院理学硕士，香港大学人力资源管理专业研究生。1987 年加入政府机关，2002 年加入 FESCO，2014年 12 月至 2016 年 4 月担任 FESCO 党委书记、董事、总经理。随后担任 FESCO 集团总经理助理、FESCO 党委书记、董事。邢颖 副总经理 1969 年出生，现任北京外企人力资源服务有限公司党委委员、副总经理，翻译；担任北京外企德科人力资源服务上海有限公司、北京外企市场营销顾问有限公司、北京外企新感觉企业管理培训有限公司等公司高管。来源：公司公告，爱企查，外企德科官网，iFinD，国联证券研究所 1.4 财务表现财务表现：业绩业绩稳健增长稳健增长 公司公司营业

38、收入和归母净利润持续增长营业收入和归母净利润持续增长，营收规模超多数同业公司营收规模超多数同业公司。2020-2021年，北京外企实现营业收入180.97亿元、254.18亿元，同比增速分别为13.03%、40.45%；13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 实现归母净利润 5.75 亿元、6.15 亿元，同比增速分别为 39.56%、6.96%；实现扣非归母净利润 3.91 亿元、3.88 亿元，非经常损益主要来源于政府补助。与同行业公司的营业收入规模相比，北京外企在行业内处于领先地位。图表图表 20：北京外企北京外企与与境内境内同行业可比公司营业收入情

39、况同行业可比公司营业收入情况 来源：公司公告，国联证券研究所 外包服务外包服务营收占比最高营收占比最高，业务外包，业务外包和和招聘及灵活用工招聘及灵活用工增速较快增速较快。2021 年北京外企人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务和招聘及灵活用工服务营收占比分别为 5.17%/3.86%/85.50%/4.50%，业务外包服务贡献主要收入且营收占比不断提升，主要系社会分工专业化趋势愈加明显的背景下，越来越多的企业选择将部分非核心的业务岗位外包给人力资源服务机构，不断增加的业务外包服务需求推动公司该项业务高增长，20、21 年同比增速分别为 14.43%和 46.01%。此外招聘及灵活用工业务

40、营收增速同样亮眼，21 年同比增长 43.64%，系新冠疫情后企业和个体对于灵活用工广泛接受。05003002020营收（亿元）2021营收（亿元）图表图表 18：北京外企营业收入北京外企营业收入 图表图表 19：北京外企归母净利润北京外企归母净利润和扣非业绩和扣非业绩 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300201920202021营业收入(亿元）同比增长（%）02021归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）政府补助（亿元）14 请

41、务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 人事管理服务人事管理服务毛利率最高毛利率最高，19-21 年年公司整体毛利率有所下滑公司整体毛利率有所下滑。2019-2021 年公司传统人事管理业务的营收占比仅 5%-7%，而毛利贡献在 40%以上，主要原因是人事管理服务有较高的毛利率，2019-2021 年人事管理服务毛利率分别为 82.20%、78.27%、83.13%。同期公司整体的毛利率分别为 11.00%、10.28%、8.53%，毛利率的下滑主要系业务外包服务的营收占比不断提升，营业收入的比重从 2019 年的81.27%提升至 2021 年的 85.50%，

42、其毛利率均低于公司其它业务。图表图表 21：北京外企北京外企各项业务各项业务营收营收占比占比 图表图表 22：北京外企：北京外企各项业务收入增速（各项业务收入增速（%）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 23：2019-2021 年年北京外企各项北京外企各项业务毛利率业务毛利率 图表图表 24：2019-2021 年年北京外企北京外企整体毛利率整体毛利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 5.75%6.91%5.17%6.36%5.05%3.86%81.27%82.27%85.50%4.95%4.41%4.50%1.67%1.

43、37%0.96%0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其它服务-20%-10%0%10%20%30%40%50%202020210%25%50%75%100%201920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务8%9%9%10%10%11%11%12%201920202021毛利率（%）15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 25：北京外企：北京外企各项业务毛利润贡献各项业务毛利润贡献 来源：公司公告，国联证券研究所 公司应收账款周转率低于行业平

44、均水平，主要系华为的销售占比较高。公司应收账款周转率低于行业平均水平，主要系华为的销售占比较高。2020、2021 年公司应收账款周转率分别为 15.63、16.33 次，同期行业可比公司平均应收账款周转率分别为 18.45、20.09 次。公司应收账款周转率偏低主要系公司第一大客户华为的应收账款占比高且账期偏长所致，2021 年华为占公司应收账款余额的比例高达 40.04%，远高于第二位的阿里巴巴（占比 9.91%）。还款周期较长的客观原因是华为公司产品条线众多，对账流程相对繁杂，但作为行业内信誉较好的优质公司，华为客户组的回款有较大保障。图表图表 26：北京外企：北京外企与与境内境内可比公

45、司应收账款周转率对比情况可比公司应收账款周转率对比情况 来源：公司公告，国联证券研究所 43.04%52.56%50.42%21.55%17.39%14.95%23.23%21.96%26.08%4.38%4.07%4.91%7.80%4.02%3.63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其它服务002020年应收账款周转率（次）2021年应收账款周转率（次）16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 27：2021 年

46、公司应收账款的客户分布年公司应收账款的客户分布 来源：公司公告，国联证券研究所 公司费用管控公司费用管控成效成效显著显著，保持研发投入强度推进保持研发投入强度推进数字化转型数字化转型。北京外企的销售费用率由 2019 年的 2.84%下降到 2021 年的 1.87%；管理费用率由 2019 年的 4.22%下降到 2021 年的 3.01%；研发费用率由 20 年的 0.89%下降至 21 年的 0.75%。以21 年费用率为例，与同行业公司相比，北京外企的销售费用率与行业平均相近，管理费用率偏高，主要系部分新开展的业务尚未形成规模效应。研发费用方面，公司远高于同行业境内上市可比公司的平均值

47、，主要系北京外企通过维持研发投入强度加快推动数字化转型，加强科技赋能，增强在行业中的信息化优势。40%10%7%3%3%38%华为客户组阿里巴巴客户组贝壳客户组美团客户组通用客户组其它图表图表 28：北京外企费用率情况北京外企费用率情况 图表图表 29：北京外企与北京外企与同行业境内公司同行业境内公司费用率对比费用率对比 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%201920202021销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)17 请务必阅读报告末页的重要声明

48、公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.行业行业概况概况：高景气度下高景气度下市场市场参与者参与者各有所长各有所长 2.1 驱动因素驱动因素：经济结构转型经济结构转型+政策政策推动推动下行业快速发展下行业快速发展 经济结构的转型升级为人力资源服务行业经济结构的转型升级为人力资源服务行业创造新创造新的发展空间。的发展空间。近年来我国经济结构持续优化，第三产业增加值占 GDP 的比重逐渐增加，从 2000 年的 39.79%持续增长至 2022 年的 52.78%，第三产业就业人数占比也随之提高，从 2000 年的 27.50%上升到 2021 年的 48.05%。第三产业以高科技及服务业为

49、主，具有人员密集、人员流动大和对从业人员技能要求高等特点，其对于就业人员的吸纳能力也强于第一产业和第二产业。因此第三产业的快速发展将加大对人力资源的中介服务需求，助力人力资源服务行业发展。近年来我国人力资源服务相关利好政策频出近年来我国人力资源服务相关利好政策频出。2018 年 人力资源市场暂行条例放宽了人力资源市场准入标准，鼓励社会力量参与人力资源市场建设，增强了行业发展的内生动力。2019 年，国家发改委修订发布了产业结构调整指导目录（2019 年本），将“人力资源和人力资本服务业”从产业结构调整指导目录（2011 年本）（修正）的第 32 类商务服务业中独立出来，列入鼓励类的第 46 类

50、。2021 年人社部、发改委等部门联合发布关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见，目标到 2025 年，行业营业收入突破 2.5 万亿元，人力资源服务机构达到 5 万家，从业人员数量达到 110 万，培育 50 家骨干龙头企业，国家级人力资源服务产业园达到 30家左右。图表图表 30：我国我国不同不同产业增加值产业增加值占占 GDP 的比重的比重 图表图表 31：我国我国就业人员就业人员产业产业分布情况分布情况 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第三产业第二产业第一产业0%10%20%30

51、%40%50%60%70%80%90%100%第三产业第二产业第一产业 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 32：人力资源服务行业相关人力资源服务行业相关产业政策产业政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022.12 人社部 关于实施人力资源服务业创新发展行动计划（2023-2025 年）的通知 培育壮大人力资源服务市场主体，到 2025 年重点培育形成 50 家左右人力资源服务龙头企业和 100 家左右“专精特新”企业，以及 30 家左右国家级人力资源服务产业园和一批地方人力资源服务产业园 2022

52、.6 人社部 关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知 大规模开展求职招聘服务、积极助力农民工稳定就业、着力保障重点领域用工、创新发展灵活用工服务、积极支持人力资源服务机构发展、加强人力资源市场供求信息监测 2021.12 国务院 要素市场化配置综合改革试点总体方案 加快发展人力资源服务业，把服务就业的规模和质量等作为衡量行业发展成效的首要标准 2021.11 人社部、发改委、财政部、商务部等 关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见 到 2025 年，行业营业收人突破 2.5 万亿元，人力资源服务机构达到 5 万家，从业人员数量达到 110 万，培育 50 家骨干龙头企业，国家级人

53、力资源服务产业园达到 30 家左右 2021.8 国务院“十四五”就业促进规划 加快人力资源服务业高质量发展。推动人力资源服务与实体经济融合发展，引导人力资源服务机构围绕产业基础高级化、产业链现代化提供精准专业服务。鼓励人力资源服务业管理创新、技术创新、服务创新和产品创新，大力发展人力资源管理咨询、高级人才寻访、人才测评等高技术、高附加值业态 2021.3 全国人大 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 聚焦提高要素配置效率，推动供应链金融、信息数据、人力资源等服务创新发展 2020.7 国务院 关于支持多渠道灵活就业的意见 优化人力资源服务，鼓励各类人

54、力资源服务机构为灵活就业人员提供规范有序的求职招聘、技能培训、人力资源外包等专业化服务，按规定给予就业创业服务补助 2020.7 国务院 关于提升大众创业万众创新示范基地带动作用进一步促改革稳就业强动能的实施意见 支持有条件的区域示范基地建设产教融合实训基地、人力资源服务产业园，加快发展面向重点群体的专业化创业服务载体 2020.3 国务院 关于应对新冠肺炎疫情影响强化稳就业举措的实施意见 对人力资源服务机构、劳务经纪人开展跨区域有组织劳务输出的，给予就业创业服务补助。持续开展线上招聘服务，发挥公共就业服务机构、高校就业指导机构、经营性人力资源服务机构作用，加大岗位信息、职业指导、网上面试等服

55、务供给 2019.8 发改委 产业结构调整指导目录（2019 年本）“人力资源和人力资本服务业”列入鼓励类的第 46 类，从原版本的第 23 类商务服务业中独立出来。2018.6 国务院 人力资源市场暂行条例 国家放宽人力资源市场装入，鼓励社会力量参与人力资源市场建设 来源：中国政府网，国联证券研究所 我国我国人力资源服务市场人力资源服务市场有望有望持续持续维持高增长维持高增长，预计预计短期短期内内将破万亿。将破万亿。根据灼识咨询的数据，疫情前中国人力资源服务行业的市场规模达 5440 亿元。2020 年行业受疫情冲击影响明显，市场规模增速下滑明显，但仍维持同比正增长。2020-2025 年间

56、，我国人力资源服务行业有望以 18.1%的复合年均增长率快速扩张，预计 2024 年市场规模将突破万亿元大关。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 33：中国人力资源服务市场规模中国人力资源服务市场规模 来源：灼识咨询，BOSS 直聘招股说明书，国联证券研究所 2.2 边际变化：疫后复苏下行业有望出现强贝塔边际变化：疫后复苏下行业有望出现强贝塔 美国美国疫后疫后就业就业市场市场表现强劲，表现强劲，劳动力市场紧张劳动力市场紧张。随着疫后美国经济的复苏，就业市场表现强劲，失业率从 2020 年 4 月的最高点开始逐渐下降，至 2021 年已低于疫情

57、前水平，新增非农就业人数自 2021 年 2 月开始激增，至 7 月达到历史最高值 943万人，为 19 年同期的 5.75 倍。劳动力市场表现十分紧张，2021 年 7 月职位空缺数与失业人数的比率超过 2019 年的最高值并在之后持续上升，至 2022 年 3 月达到历史最高值 2.01，之后处于 1.7-2 的区间内震荡。0%5%10%15%20%25%020004000600080004000200021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）同比增速（%）图表图表 34：2019 年以来年以来美国美国

58、失业率失业率的变动情况的变动情况 图表图表 35：美国美国新增非农就业人数新增非农就业人数 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 02468101214--------102023-01美国:失业率:季调-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,0---0

59、-----102023-01美国:新增非农就业人数:初值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 36：美国用工紧张程度美国用工紧张程度 来源：wind，国联证券研究所 美国疫后美国疫后强劲的就业市场带动人力资源服务行业强劲的就业市场带动人力资源服务行业的的恢复恢复。以美国人力资源服务行业龙头 ManpowerGroup、ADP 和 Korn Ferry 三家公司为例，2020 年三家公司经营业绩受疫情冲击的影响明显。随

60、着美国经济在疫情后逐步复苏，就业市场表现强劲，三家公司在美国的营业收入均出现明显回升，2021Q1 基本已恢复到 2019 年同期水平。进入 2022 年后，三家公司美国的营收规模均已大幅度高于疫情前的水平，呈现出较强的复苏势头。通过复盘疫后美国人力资源服务行业，我们通过复盘疫后美国人力资源服务行业，我们认为认为 22 年底年底我国我国防防疫政策优化后，经济加速恢复疫政策优化后，经济加速恢复有望有望促成高景气的促成高景气的就业市场就业市场，从而推动人力资源服务行从而推动人力资源服务行业高增长。业高增长。图表图表 37：ManpowerGroup 美国的营业收入美国的营业收入 来源：wind，国

61、联证券研究所 00.511.522.5美国职位空缺数/登记失业人数80%90%100%110%120%130%140%150%160%02019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4ManpowerGroup美国营收（亿美元）2019年同期（%）21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3 行业拆分：行业拆分：各主要各主要细分细分赛道赛道特点迥异特点迥异 人力

62、资源服务行业中人才招聘服务和人力资源外包服务占比较高人力资源服务行业中人才招聘服务和人力资源外包服务占比较高且增速快且增速快。人力资源服务可以大致分为人才招聘服务（包括线上招聘、招聘流程外包、猎头、其他招聘），人力资源外包服务（包括灵活用工、劳务派遣、其他外包服务），薪酬和人事服务（人事代理、薪酬福利外包）以及其他服务（人力资源信息系统、企业内训、人力资源综合咨询），根据灼识咨询的数据，2020 年我国的人才招聘服务、人力资源外包服务、薪酬和人事服务和其他人力资源服务市场规模分别为 1708 亿元、2102 亿元、1036 亿元和 805 亿元，预计 2020 年-2025 年复合年均增长率分

63、别为 21.2%、19.1%、13.6%、13.8%，人才招聘服务和人力资源外包服务两个细分赛道占比高且增速相对较快。图表图表 40：中国人力资源中国人力资源服务行业分类服务行业分类 来源：灼识咨询，BOSS 直聘招股说明书，国联证券研究所 图表图表 38：ADP 营业收入营业收入 图表图表 39：Korn Ferry 北美地区的北美地区的营业收入营业收入 来源：wind，国联证券研究所 注：ADP 美国地区的营收占比达 85%以上，我们用整体的营业收入替代 来源：wind，国联证券研究所 注：日期统计口径为截止当天 3 个月；截止 2021 年 7 月 31 日三个月和截止 2021 年 1

64、0 月 31 日三个月北美地区的营业收入未披露 90%95%100%105%110%115%120%125%01020304050ADP营业收入（亿美元）2019年同期（%）100%110%120%130%140%150%00.511.52Korn Ferry北美营业收入（亿美元）2019年同期（%）22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 41：我国人力资源服务子行业市场规模（我国人力资源服务子行业市场规模（亿元亿元）来源：灼识咨询，BOSS 直聘招股说明书，国联证券研究所 市场参与者各有所长市场参与者各有所长。人力资源服务行业有全产品线布局的企

65、业，也有专注细分领域的企业。全产品线布局的企业以国有企业为主，主要包含北京外企、外服控股和中智集团。聚焦单一产品的企业主要为客户提供某类特定人力资源服务，例如专注于线上招聘业务的 BOSS 直聘；以猎头公司起家，专注中高端人才获取的同道猎聘；偏高端灵活用工的万宝盛华；以灵活用工低端岗位为主的人瑞人才。不同细分领域不同细分领域对对经济周期的敏感性有所差异，经济周期的敏感性有所差异，所需要的核心竞争力也有所不同。所需要的核心竞争力也有所不同。图表图表 42：我国我国主要主要人力资源人力资源服务服务企业企业产品布局产品布局 来源：公司公告，国联证券研究所整理 灵活用工：高景气度+抗周期 灵活用工是人

66、力资源外包服务中增长最快的一个细分领域。灵活用工是人力资源外包服务中增长最快的一个细分领域。灵活用工服务为人733 909 1132 1343 1598 1708 2035 2445 2962 3618 4460 895 1086 1320 1621 1986 2102 2498 2953 3492 4270 5034 554 628 733 845 988 1036 1140 1300 1487 1706 1957 398 454 573 688 828 805 946 1072 1217 1370 1539 2581 3077 3757 4497 5400 5651 6619 7771 9

67、157 10964 12990 020004000600080004000200021E2022E2023E2024E2025E其他薪资和人事服务人力资源外包服务人才招聘服务总和总和CAGR 2020-2025E13.8%13.6%21.2%19.1%18.1%23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 力资源外包服务的主要职能之一，涵盖人力资源服务的全流程，包括人才招聘、人事管理及裁员。灵活用工服务是人力资源外包服务中增长最快的细分赛道，根据灼识咨询的数据，预计 2014 年至 2018 年的

68、复合年均增长率为 26.4%，预计 2018-2023 年的复合年均增值率为 24.5%，成为人力资源外包服务中营收占比最大的部分，占 2023年人力资源外包市场规模的 41.5%。图表图表 43：中国中国人力资源外包服务市场人力资源外包服务市场细分（亿元）细分（亿元）来源：灼识咨询，人瑞人才招股说明书，国联证券研究所 注：人力资源外包服务市场的统计口径涵盖人事代理；收益不包括人事代理及劳务派遣中工资与社会保险代收代付 我国灵活用工渗透率较低我国灵活用工渗透率较低，发展潜力巨大发展潜力巨大。从灵活用工的渗透率来看，2019 年日本灵活用工的渗透率最高，达到 42%，美国灵活用工渗透率为 32%

69、，而我国灵活用工市场渗透率只有 9%，处于起步阶段。2021 年中国的劳动人口数量是 7.92 亿人，美国是 1.65 亿人，日本是 0.68 亿人，我国的劳动人口数是美国的近 5 倍、日本的 12倍。考虑到我国与日本同为亚洲国家，用工文化相似，且都经历老龄化，若未来我国灵活用工渗透率与日本一致，则市场空间将在现有基础上扩张约 50 倍。供给端供给端驱动因素驱动因素：降本增效降本增效和和转移转移部分部分企业企业经营经营风险风险。制造业企业或者服务企业通常会遇到业务量会随着淡旺季、项目的周期而上下波动。而采取灵活用工的方式可以有效解决波动业务量下人力资源的浪费或者人手不够的问题，从而降低人力成本

70、和204254285379436524608703835354545455555623229637447259273897763250829843558426705000250030003500400045002001720182019E2020E2021E2022E2023E灵活用工劳务派遣人事代理其他总计总计CAGR 2018-2023E24.5%0.7%14.4%19.5%19.0%图图表表

71、44：2019 年年主要国家灵活用工行业市场渗透率主要国家灵活用工行业市场渗透率 图表图表 45：2021 年年全球主要国家劳动力人口（百万人）全球主要国家劳动力人口（百万人）来源：观研天下，国联证券研究所 注：统计时间为 2019 年 来源：The Global Economy，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%日本德国英国美国中国全球主要国家灵活用工行业市场渗透率（%）02004006008001000中国美国日本德国英国法国总劳动力人口（百万人）24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 提升企业人力资源的有效利用率。此外灵活用工可以有效

72、转移部分企业经营风险，主要体现在用工风险和外部风险。用工风险包括员工管理存在许多不确定性，比如员工的社保、福利、补偿等支出以及员工自身的风险；外部风险主要包括企业业务的周期性波动，有时业务需求骤减导致企业收入降低，但企业仍需支付人力成本。需求端需求端驱动因素驱动因素：高校毕业人数增加高校毕业人数增加叠加年轻人失业率上升叠加年轻人失业率上升。近三年我国高校毕业生快速增长，根据教育部的预测数据，全国高校应届生毕业人数从 2020 年的 874万人增长至 2023 年 1158 万人，其中 22、23 年同比增速分别高达 18.37%和 7.62%。而与此同时近几个月我国青年人就业持续承压，失业率连

73、续走高。16-24 岁城镇青年人失业率从 2021 年 3 月份的 16%开始开始持续提升，连续几个月青年人失业率仍然处于历史较高水平。毕业人数不断增加和青年人失业率高企背景下，部分青年人会选择灵活用工的方式实现就业。灵活用工灵活用工对人服机构对人服机构人员管理能力人员管理能力要求高，要求高，并且并且具有抗周期的特征。具有抗周期的特征。灵活用工的商业模式是人力资源服务商为用人单位提供招聘、管理和税收方面的服务，而用人单位和劳动者只围绕工作内容开展考核与交付，收入为用人单位支付的服务费。该模式下企业对派遣员工有使用权，而中介对派遣员工有归属权。与传统劳务派遣相比，人图表图表 46：灵活用工的蓄水

74、池模型灵活用工的蓄水池模型 图表图表 47：灵活用工灵活用工可以有效转移部分企业经营风险可以有效转移部分企业经营风险 来源：亿欧智库，国联证券研究所 来源：亿欧智库，国联证券研究所 图表图表 48：全国高校应届毕业生数量全国高校应届毕业生数量及同比增速及同比增速 图表图表 49：我国城镇我国城镇 16-24 岁人口失业率岁人口失业率 来源：教育部，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 0%5%10%15%20%0200400600800020000222023教育部预测全国高校应届毕业生数量(万

75、人）同比增速（%）10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%---------112023-01城镇调查失业率:16-24岁人口 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 服机构还需要承担派遣人员的日常管理，因此对人服机构的人员管理能力要求较高。相比猎头的顺周期属性，灵活用工业务具备抗周期特征，在经济下行时，

76、企业会倾向增加灵活用工的比例来降本增效和转移部分企业经营风险，而在经济上行期，企业用工需求的急剧加大也将增加灵活用工的需求，以日本为例，1990-2016 年日本经济增速放缓，GDP 年均复合增长率仅为 1.32%，而同期日本灵活用工市场规模年均复合增长率为 7.66%。图表图表 50：灵活用工商业模式灵活用工商业模式 来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 图表图表 51：日本灵活用工市场日本灵活用工市场增速增速与本国与本国 GDP 增速增速 来源：iFinD，日本人才派遣协会，国联证券研究所 猎头业务（中高端人才获取）：顺周期+标准化程度低-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

77、00000400005000060000700008000090000日本灵活用工市场规模（万亿日元）日本灵活用工市场增值率（%）日本GDP增长率（%）26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 就招聘对象而言，灵活用工主要是提供中低端人才的招聘和批量管理，而猎头招聘更多的是针对中高端岗位。猎头业务具有明显的顺周期特性，即在经济处于较高的景气水平下，企业出于业务扩张的需要，高薪挖人更为频繁；个人对于前景充满乐观，乐于通过跳槽来实现薪资的提升。其次，企业对于中高端人才的招聘需求是多元化的，岗位定制化程度较高，因此猎头行业非标属性很强，部分猎

78、头公司非常依赖猎头团队开发 C 端人才资源，整体规模效应有限。薪酬和人事服务：赛道处于成熟阶段+先发优势尤为重要 薪酬与人事服务属于人力资源服务中的基础性业态，历经四十余年发展，目前已处于较成熟发展阶段，其特点如下：1）需求稳定）需求稳定，薪酬管理对于企业来讲属于高频刚需的业务，需求具有普遍性与连续性，2020-2025 年市场规模的年均复合增长率为13.6%，增速相较其他赛道较为平缓稳定；2）同质化同质化程度高程度高，薪酬与人事服务主要涵盖员工入离职管理、人事档案管理、缴纳社保及公积金以及薪酬代发等内容，在模式与流程上已形成标准化服务，同质化程度较高。基于薪酬和人事服务的特性，客户切换供应商

79、的诉求并不强烈，盲目切换供应商会损害公司的经营效率，因此我们认为在薪酬和人事服务这个细分赛道上，人力资源服务机构的先发优势较为重要。图表图表 52：薪酬和人事服务市场规模和同比增速薪酬和人事服务市场规模和同比增速 来源：灼识咨询，BOSS 直聘招股说明书，国联证券研究所 2.4 竞争竞争格局格局：行业高度分散行业高度分散 多重利好因素多重利好因素驱动下我国驱动下我国人力资源服务人力资源服务行业快速发展行业快速发展，行业竞争格局行业竞争格局高度高度分散。分散。2016-2021年我国人力资源服务机构从2.67万家增长至5.91万家，CAGR为17.22%；我国各类人力资源服务机构营业收入从1.1

80、9万亿增长至2.46万亿，CAGR为15.63%。行业呈现出高度分散的状态，按照人力资源服务行业的营业收入规模计算，2021 年国内前五大人力资源服务企业北京外企、中智股份、外服控股、科锐国际、人瑞人才的市占率分别为 1.03%、0.63%、0.47%、0.28%、0.19%，行业 CR3 和 CR5 分别仅为 2.13%和 2.61%，而同期全球人力资源服务行业 CR3 为 13%。与全球人力资源服务行业对比，我国人力资源服务行业的集中度仍有较大的提升空间。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050002500200182019202

81、02021E2022E2023E2024E2025E薪酬和人事服务市场规模（亿元）同比增速（%）27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 人力资源服务行业的参与者可分为大型国有企业、人力资源服务行业的参与者可分为大型国有企业、外资企业和民营企业外资企业和民营企业。其中大型国有人力资源服务企业的代表公司有北京外企、外服控股和中智股份，以上公司起步较早，具有较大的业务规模和较强的品牌优势，可以提供全方位的综合服务，客户行业覆盖范围广；外资人力资源服务企业的代表公司有德科集团、万宝盛华大中华及任仕达中国，外资企业凭借较为丰富的国际人力资源服务经验，在国内市场主要专

82、注于中高端人才寻访业务、人力资源外包服务等，目标客户以跨国公司为主；民营企业之间实力差异较大，大部分聚焦于某一细分领域，代表企业有科锐国际。图表图表 53：中国中国人力资源服务机构数量人力资源服务机构数量 图表图表 54：中国中国各类各类人力资源服务人力资源服务机构营业收入机构营业收入 来源：人力资源和社会保障部，国联证券研究所 来源：人力资源和社会保障部，国联证券研究所 图表图表 55：2021 年中国人力资源服务行业竞争格局年中国人力资源服务行业竞争格局 图表图表 56：2021 年年全球人力资源服务行业全球人力资源服务行业竞争格局竞争格局 来源：人力资源和社会保障部，北京城乡公司公告，国

83、联证券研究所 来源：任仕达 2021 年年报，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0200202021人力资源服务机构（万家）YOY(右轴)0%5%10%15%20%25%00.511.522.532001920202021营业收入（万亿）YOY(右轴)97%北京外企中智股份外服控股科锐国际人瑞人才其它5%4%4%87%任仕达德科万宝盛华其他 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 57：中国人力资源中国人力资源服务行业服务行业主要参与者主要参与者 来源：北

84、京外企公司公告，国联证券研究所 能够为客户提供全方位人力资源综合解决方案的企业能够为客户提供全方位人力资源综合解决方案的企业有望脱颖而出有望脱颖而出。目前我国人力资源服务行业存在一定的地域属性，行业集中度低，市场上有大量的小微企业。而同时拥有招聘入口、体系化的信息管理系统和线下服务能力的企业可以实现规模化、打破地域和服务特定行业的限制进行扩张，行业竞争优势明显。目前我国前五大人力资源服务企业中的四家已经覆盖了人力资源的全全产品线，其中科瑞国际通过 HR SaaS 云平台涵盖了人事管理和薪酬福利。未来在叠加数字化转型的趋势下，行业内有实力、品牌、口碑的大型综合性人力资源服务企业有望推动整个行业集

85、中度的提升。图表图表 58：2021 年年中国中国前前五五大大人力资源人力资源服务服务机构机构不同不同业务营收业务营收占比占比 业务类型业务类型 北京外企北京外企 中智股份中智股份 外服控股外服控股 科锐国际科锐国际 人瑞人才人瑞人才 招聘及灵活用工 4.50%11.41%5.62%96.66%99.42%业务外包 85.50%68.32%69.76%人事管理 5.17%8.56%10.12%3.34%薪酬福利 3.86%8.97%13.03%其他服务 0.97%2.74%1.47%0.58%2021 年营业收入（亿元）254.09 155.42 114.54 70.1 47.39 来源：iF

86、inD，公司公告，国联证券研究所 注：科锐国际灵活用工业务包含岗位外包和业务外包 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.核心优势核心优势：优质优质客户积累客户积累+较强的较强的品牌影响力品牌影响力 3.1 客户资源客户资源：龙头企业龙头企业居多居多 公司主要公司主要客户为行业内龙头客户为行业内龙头，华为是公司的第一大客户，华为是公司的第一大客户。公司拥有丰富且优质的客户资源，与包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等在内的行业龙头企业建立了稳定的合作关系。优质的客户资源为公司未来发展提供强有力

87、的保障并且可以确保回款，降低坏账发生的可能性。其中华为是公司的第一大客户，2020/2021 年华为的销售收入占比分别为 14.15%、20.19%。图表图表 59：公司公司前五大客户销售收入前五大客户销售收入及及占比情况占比情况 客户名称客户名称 销售金额（亿元）销售金额（亿元）占营业收入比例占营业收入比例 2020 年度 华为客户组 25.61 14.15%阿里巴巴客户组 13.68 7.56%滴滴客户组 10.61 5.86%顺丰客户组 7.06 3.90%衣恋客户组 4.68 2.58%合计 61.64 34.06%2021 年度 华为客户组 51.31 20.19%贝壳客户组 15.

88、74 6.19%黑龙江飞鹤乳业销售有限公司 11.07 4.36%阿里巴巴客户组 10.61 4.17%上海禹璨信息技术有限公司 5.25 2.07%合计 93.98 36.98%来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 60：北京外企北京外企的主要客户的主要客户 来源：公司公告，国联证券研究所 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.2 品牌优势：品牌优势：40 余年品牌积淀余年品牌积淀+国企国企外企外企双重赋能双重赋能 北京外企北京外企成立时间早，成立时间早，先发优势显著。先发优势显著。北京外企的前身是北京市友谊商业服务总公司，成立于 1979 年

89、，是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司，开创了我国人力资源服务行业的起点，先发优势明显。经过 40 余年深耕人力资源服务行业，公司凭借高质量的持续专业服务形成了良好的品牌效应，目前已成为我国规模最大的人力资源服务公司。图表图表 61：国内国内主要主要人力资源服务人力资源服务企业企业成立时间对比成立时间对比 来源：各公司官网，国联证券研究所 国企国企背景和外企德科资源平台共同为公司发展赋能。背景和外企德科资源平台共同为公司发展赋能。一方面公司利用自身国企背景的独特优势，积极拓展在政府机关、事业单位及央企国企客户业务，另一方面自2010 年起公司与全球领

90、先人力资源咨询与解决方案提供商德科集团开展合资合作，先后在上海、浙江等地成立了 8 家合资企业，创立了外企德科（FESCO Adecco）品牌。北京外企充分借鉴德科集团丰富的管理经验、工具和全球业务资源渠道，推动合资企业和公司整体业绩提升。其中上海、浙江分支机构营收占比较高，2020 年分别实现营业收入 53.8 亿元、31.7 亿元，营收分别占北京外企整体的 29.7%、17.5%。上海外企德科业绩表现强劲，2021 年实现营业收入 81.6 亿元，同比增长 51.8%，营收占比连续三年稳步提升，从 19 年的 27.9%提升至 21 年的 32.1%。图表图表 62：外企德科全国分支机构外

91、企德科全国分支机构股权及股权及 2020 年营收情况年营收情况 来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.3 服务能力：服务能力：丰富的产品线提供全方位的服务丰富的产品线提供全方位的服务 公司公司已积累了已积累了丰富齐全的产品线丰富齐全的产品线，服务，服务地域地域范围覆盖广。范围覆盖广。公司深耕人力资源服务行业多年，已积累了丰富的产品线，覆盖人服行业主要细分领域。丰富的产品先可以满足客户多样化的需求从而提高公司的核心竞争力。此外公司的服务地域范围覆盖广泛，目前公司已为来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外

92、人才提供服务，客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域。图表图表 65：国内：国内主要人力资源服务企业主要人力资源服务企业综合服务能力对比综合服务能力对比 公司名称公司名称 人事管理服务人事管理服务 薪酬福利服务薪酬福利服务 业务外包服务业务外包服务 招聘及灵活用工服务招聘及灵活用工服务 北京外企 中智股份 外服控股 科锐国际 同道猎聘 万宝盛华大中华 人瑞人才 智通人才 前程人力 圣邦人力 海峡人力 晨达股份 来源：各公司官网，各公司公告，企查查，国联证券研究所 图表图表 63：上海上海外企外企德科德科营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表 64：上

93、海上海外企外企德科德科占北京外企营收比重占北京外企营收比重 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%02550752021上海外企德科营业收入（亿元）同比增速（%）27.9%29.7%32.1%25%26%27%28%29%30%31%32%33%201920202021上海外企德科占北京外企营收比重（%）32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 66：国内：国内主要人力资源服务企业主要人力资源服务企业客户数量与覆盖区域客户数量与覆盖区域情况情况 公司名称公司名称

94、 客户数量客户数量 业务覆盖区域业务覆盖区域 北京外企 客户企业数万家，服务在岗员工数百万人 服务网络覆盖全国 中智股份 服务企业客户达 5 万余家，服务客户员工人数达 1000 万余人（含平台注册人数）建立了覆盖 33 省、自治区、直辖市超过 380 个城市的全国性服务组织网络 外服控股 客户企业超 5 万家，服务员工超 300 万人 华东地区（其中上海业务占比超过 95%）科锐国际 2021 年产生服务费收入的客户数量为 6,196 家 国内外多个地区（港澳台及海外业务占 22%左右）同道猎聘 截至 2022 年 9 月，猎聘拥有超过 8,160 万的注册个人用户，已服务超过 110.5

95、万家优质企业，并吸引超过 21.1 万名认证猎头加入猎聘 覆盖全国 万宝盛华 大中华 截止 2018 年 12 月 31 日，服务 22,500 多家客户 截止 2022 年 6 月底，人才储备库中的人才总数约 580 万人 大中华区（即中国大陆、香港、澳门及台湾）人瑞人才 截止 2019 年底，超过 3000 家企业客户，候选人人数近 180 万 覆盖全国超过 300 个城市 智通人才 成立至今已为 200 万家次用人单位和 2 亿人次各类人才提供专业人力资源服务 以珠三角为主 前程人力 线上平台超 300 万岗位上线、1300 家企业入驻 以广西省为主，业务占比近 80%圣邦人力 主要业务

96、集中于山东 海峡人力 服务企业 2000 余家 业务集中于福建省内 晨达股份 服务企业客户 1200 余家、管理雇员 3 万余人 业务主要分布于西南和华东地区 来源：各公司官网，各公司公告，国联证券研究所 3.4 运营管理：运营管理：数字化转型数字化转型提升提升经营效率经营效率 较高的较高的研发强度研发强度加快加快推动公司数字化转型推动公司数字化转型，经营效率有望持续提升。，经营效率有望持续提升。近年来中国企业数字化转型持续提速，2020 年数字经济占中国 GDP 比重已经超过三分之一。人力资源行业作为传统型行业，数字化进程相较于互联网、高端制造等创新型行业较慢。北京外企较早开始保持较高的研发

97、投入加快推动数字化转型，2021 年公司研发费用为 1.9 亿元，居行业前列。新技术的应用驱动流程创新和业务创新，可以有效提高公司的经营效率，实现业务的创新和管理的变革，同时利用先进的技术和平台，实现从人力资源管理向人力资源资本化运营的转化。33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 69：2021 年北京外企与可比公司研发费用对比情况年北京外企与可比公司研发费用对比情况 来源：iFinD，国联证券研究所 注：2021 年圣邦人力、海峡人力、晨达股份均无研发费用产生 0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00

98、025,00030,00035,00040,000研发费用（万元）研发费用率（右轴）图表图表 67：中国数字经济规模中国数字经济规模 图表图表 68：中国中国信息技术及数字化服务外包市场规模信息技术及数字化服务外包市场规模 来源：人瑞人才 2021 年年报，国联证券研究所 来源：人瑞人才 2021 年年报，国联证券研究所 000520082001820192020中国数字经济规模（万亿）0%5%10%15%20%050001000015000中国信息技术及数字化服务外包市场规模（亿元）同比增速（%)34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度

99、研究公司报告公司深度研究 图表图表 70：公司：公司数字一体化平台建设项目数字一体化平台建设项目 来源：公司公告，国联证券研究所 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 假设 2023 年完成资产重组，上市公司主体发布的 2023 年年度报告披露北京外企 23 年经营业绩情况，北京外企盈利预测具体假设如下：1）人事管理服务：这部分业务客户粘性较强，业务增长较为稳定。预计 2022-2025 年收入同比增速均为 10%。2）薪酬福利服务：薪酬福利业务与人事管理服务商业模式类似，业务增长同样较

100、为稳健，预计 2022-2025 年收入同比增速均为 12%。3）业务外包服务：公司近几年的增长引擎，预计未来随着产业结构的调整以及疫后就业市场的反弹保持较快的增长速度，预计 2022-2025 年收入同比增速分别为30%/25%/22%/20%。4）招聘及灵活用工服务：受益于该细分赛道的高景气度，预计 2022-2025 年收入同比增速分别为 35%/30%/25%/25%。预计北京外企 2022-25 年营收分别为 325.76/403.91/489.80/585.75 亿元，对应增速分别为 28.21%/23.99%/21.26%/19.59%；我们假设公司毛利率和费用率基本维持稳定，预

101、计公司 22-25 年实现归母净利润分别为 6.93/8.02/9.01/10.23 亿元。36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 71：北京外企北京外企营收测算汇总营收测算汇总（百万元）（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 人事管理服务人事管理服务 920 1249 1314 1446 1590 1749 1924 YOY（%）35.75%5.21%10.00%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）82.20%78.27%83.13%83.00%85.00%85.00%85.00%薪酬

102、福利服务薪酬福利服务 1018 913 981 1098 1230 1378 1543 YOY（%）-10.35%7.43%12.00%12.00%12.00%12.00%毛利率（%）37.20%35.44%33.30%36.00%37.00%37.00%37.00%业务外包服务业务外包服务 13003 14880 21725 28243 35304 43070 51685 YOY（%）14.43%46.01%30.00%25.00%22.00%20.00%毛利率（%）3.14%2.74%2.60%2.80%3.00%3.16%3.20%招聘及灵活用工服务招聘及灵活用工服务 792 797 1

103、144 1545 2008 2510 3138 YOY（%）0.55%43.63%35.00%30.00%25.00%25.00%毛利率（%）9.72%9.49%9.30%9.00%9.30%9.35%9.35%其他业务收入其他业务收入 267 248 244 244 259 272 286 YOY（%）-6.83%-1.63%0.00%6.00%5.00%5.00%毛利率（%）51.42%30.10%32.23%35.00%35.00%35.00%35.00%营业收入合计营业收入合计 16000 18087 25409 32576 40391 48980 58575 YOY（%）13.04%

104、40.48%28.21%23.99%21.26%19.59%费用率费用率 销售费用率 2.85%2.44%2.09%1.90%1.80%1.70%1.60%管理费用率 4.22%3.47%3.02%2.75%2.70%2.65%2.50%研发费用率 0.89%0.91%0.73%0.70%0.66%0.63%0.63%资料来源：公司公告，国联证券研究所 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 北京外企是我国人力资源服务行业龙头，有丰富优质客户资源和较强的品牌影响力，置入上市公司平台后有望实现快速发展，预计公司 2022

105、-2024 年营业收入分别为 325.76/403.91/489.80 亿元，对应增速分别为 28.21%/23.99%/21.26%；2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为 6.93/8.02/9.01 亿 元,对 应 同 比 增 速 分 别 为12.70%/15.78%/12.22%。22-24 年 CAGR 为 13.55%。考虑增发以及募集配套资金后总股份将由 3.17 亿股增加至 5.66 亿股，对应 EPS 分别为 1.22/1.42/1.59 元/股，对应同比增速分别为 12.70%/15.78%/12.22%。22-24 年 CAGR 为 13.55%。1）相对

106、估值法：）相对估值法：我们选取与北京外企同为 A 股人力资源龙头公司的科锐国际和外服控股进行对比，最新收盘价对应的 2023 年可比公司平均 PE 为 21.72 倍。我们参考可比公司，给予公司 23 年 22 倍 PE，对应目标价 31.18 元。图表图表 72：行业可比公司盈利预测与行业可比公司盈利预测与 PE 估值表估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）（亿元）（亿元）23E 24E 25E 23E 24E 25E 300662.SZ 科锐国际 75.51 3.66 4.74 5.97 20.64 15.93 12.64 60

107、0662.SH 外服控股 147.33 6.46 7.35 8.43 22.79 20.05 17.49 行业平均 21.72 17.99 15.06 600861.SH 北京城乡 119.51 8.02 9.01 10.23 17.90 15.94 14.04 来源：iFinD，国联证券研究所测算;注：股价为 2023 年 5 月 4 日收盘价，可比公司盈利预测来自 iFinD 一致预期 2）绝对估值法：）绝对估值法：参考十年期国债利率给予 2.83%的无风险利率，并将北京外企预测期分为三个阶段：1）2022-2024 年为第一阶段，逐年预测；2）2025-2030 年为第二阶段，此时逐渐步

108、入稳健增长阶段，给予第二阶段 5%的复合增长率；3）2030年以后为第三阶段，给予永续增长率 1.5%。最终 FCFE 估值测算得公司股票价值为34.00 元/股。图表图表 73：基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.83%市场预期回报率 Rm 12.00%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 5.00%永续增长率 1.50%有效税率 Tx 20.52%Ke 12.80%Kd 5.00%WACC 11.55%来源：iFinD，国联证券研究所测算 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 74：FCFE

109、估值明细估值明细（百万元）（百万元）FCFE 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 4,823.22 24.50%第二阶段 6,631.18 33.68%第三阶段（终值）8,235.28 41.83%总股权价值 19,689.69 减：少数股东权益 441.26 2.25%股权价值 19,248.43 97.76%除：总股本(股)566,112,720.00 每股价值(元)34.00 来源：iFinD，国联证券研究所测算 我们取 PE 估值法和 FCFE 估值法的估值均值，给予公司目标价 32.59 元/股，对应 2023 年 PE 为 23 倍，首次覆盖，给予“

110、买入”评级。39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.风险提示风险提示 1）宏观经济波动风险宏观经济波动风险。整体上人力资源服务行业与宏观经济波动有较高的关联度，若未来宏观经济的景气度面临一定的压力，企业客户招聘需求减少，将影响人力资源行业尤其是猎头等明显顺周期细分行业的发展。2）大大客户流失风险客户流失风险。2021 年公司第一大客户收入占比约为 20%，收入占比较高，若未来该头部客户续约受阻，则会对公司的经营业绩产生较大的负面影响。3）引用引用信息滞后风险信息滞后风险。本篇研报引用的关于北京外企的数据以 21 年及之前的为主，存在信息滞后的风险。40

111、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 271 239 11,049 14,095 17,404 营业收入营业收入 697 484 40,391 48,980 58,575 应收账款+票据 16 25 2,761 3,348 4,004 营业成本 289 230 37,248 45,292 54,322 预

112、付账款 8 4 149 181 216 税金及附加 37 34 224 271 325 存货 503 39 0 0 0 营业费用 200 179 727 833 937 其他 22 19 7,110 8,479 10,009 管理费用 228 234 1,344 1,605 1,833 流动资产合计流动资产合计 819 327 21,068 26,103 31,633 财务费用 8 6-19-44-55 长期股权投资 10 8 8 8 8 资产减值损失 0-1 0 0 0 固定资产 1,314 1,676 1,413 1,151 888 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 3 0

113、0 0 0 投资净收益 0 0 100 100 100 无形资产 34 32 27 21 16 其他-1 1 331 337 344 其他非流动资产 809 758 810 651 577 营业利润营业利润 -65-201 1,299 1,460 1,657 非流动资产合计非流动资产合计 2,171 2,474 2,258 1,832 1,490 营业外净收益 3-17 3 3 3 资产总计资产总计 2,990 2,800 23,326 27,935 33,123 利润总额利润总额-62-218 1,302 1,463 1,660 短期借款 201 0 0 0 0 所得税 -1-1 267 3

114、00 341 应付账款+票据 84 43 1,073 1,305 1,565 净利润净利润-60-217 1,035 1,162 1,319 其他 345 606 14,913 18,132 21,744 少数股东损益 3-2 233 261 297 流动负债合计流动负债合计 631 649 15,986 19,437 23,310 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-64-215 802 901 1,023 长期带息负债 20 14 10 5 1 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 26 41 11 11 11 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非

115、流动负债合计非流动负债合计 46 55 21 16 12 成长能力成长能力 负债合计负债合计 677 704 16,007 19,453 23,321 营业收入-0.96%-30.62%8,249.78%21.26%19.59%少数股东权益 115 113 346 607 904 EBIT 16.24%-293.02%705.47%10.61%13.12%股本 317 317 566 566 566 EBITDA 14.45%-182.15%2,506.08%7.96%5.53%资本公积 791 791 4,730 4,730 4,730 归母净利润 14.58%-238.59%472.80%

116、12.33%13.50%留存收益 1,090 875 1,677 2,578 3,601 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,314 2,096 7,320 8,482 9,801 毛利率 58.62%52.36%7.78%7.53%7.26%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,990 2,800 23,326 27,935 33,123 净利率-8.62%-44.82%2.56%2.37%2.25%ROE-2.89%-10.85%11.50%11.44%11.49%现金流量表现金流量表 ROIC-2.27%-8.26%52.99%-322.19%-92.32%单位单位:百万

117、元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润-60-217 1,035 1,162 1,319 资产负债 22.63%25.14%68.62%69.64%70.41%折旧摊销 140 141 426 426 342 流动比率 1.30 0.50 1.32 1.34 1.36 财务费用 8 6-19-44-55 速动比率 0.47 0.42 1.26 1.28 1.30 存货减少 27 465 39 0 0 营运能力营运能力 营运资金变动 0-21 6,074 1,463 1,651 应收账款周转率 44.19 18.99 14.63 14.63 1

118、4.63 其它 -28-463-62-16-16 存货周转率 0.57 5.97 经营活动现金流经营活动现金流 87-89 7,492 2,991 3,241 总资产周转率 0.23 0.17 1.73 1.75 1.77 资本支出-17-6-30 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 9 0 0 0 0 每股收益-0.11-0.38 1.42 1.59 1.81 其他 -7-10-856 16 16 每股经营现金流 0.15-0.16 13.23 5.28 5.73 投资活动现金流投资活动现金流-15-17-886 16 16 每股净资产 3.88 3.50 12.32 13.91

119、15.72 债权融资-158-208-4-5-4 估值比率估值比率 股权融资 0 0 249 0 0 市盈率-226.00-66.75 17.90 15.94 14.04 其他 -33 276 3,958 44 55 市净率 6.53 7.24 2.06 1.82 1.61 筹资活动现金流筹资活动现金流-192 68 4,204 39 51 EV/EBITDA 85.89-97.10 4.12 2.77 1.57 现金净增加额现金净增加额 -119-38 10,810 3,046 3,309 EV/EBIT-137.74-32.55 5.49 3.60 1.90 数据来源：公司公告、iFinD

120、，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 5 月 4 日收盘价 41 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月

121、内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相

122、关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的

123、已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应

124、作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者

125、应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：