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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 重组落地在即,人服龙头启航重组落地在即,人服龙头启航 北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告2023.4.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 杨清朴杨清朴 新零售行业首席分析师 S01 李振寰李振寰 新零售分析师 S01 北京外企是中国人力资源服务的先行者之一,也是中国收入规模最大的人力资北京外企是中国人力资源服务的先行者之一,也是中国收入规模最大
2、的人力资源公司,将通过重组完成上市源公司,将通过重组完成上市。国内人服行业尚处早期阶段、存在成长红利,国内人服行业尚处早期阶段、存在成长红利,公司客户资源优质、综合服务能力强,且与全球人力资源龙头公司客户资源优质、综合服务能力强,且与全球人力资源龙头 Adecco 成立合成立合资公司共同开拓中国市场,尤其在业务外包领域实现了较高增长。上市后数字资公司共同开拓中国市场,尤其在业务外包领域实现了较高增长。上市后数字化转型及潜在外延并购有望形成新的看点。综合化转型及潜在外延并购有望形成新的看点。综合 PE 和和 SOTP 估值,我估值,我们们给予给予目标价目标价 31 元,首次覆盖“元,首次覆盖“买
3、入买入”评级”评级。中国收入规模最大的人力资源公司即将上市中国收入规模最大的人力资源公司即将上市。北京城乡正在重大资产重组进程中,目前已完成资产置换,交易全部完成后北京外企将正式登陆 A 股。北京外企是国内人力资源服务龙头公司,开创了中国人力资源服务行业的先河。2021年收入达 254.2 亿元/+40.5%、归母净利润达 6.15 亿元/+6.9%,是国内收入规模最大的人力资源公司。公司业务涵盖人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工等多个领域,业务外包是收入增长的核心驱动,且收入占比已达 80%以上;人事管理是最主要的利润贡献点,毛利占比达 50%左右。行业尚处早期阶段,长尾特征突出行
4、业尚处早期阶段,长尾特征突出。根据人社部,2015-2021 年中国人力资源服务行业市场规模 CAGR 为 16.8%(有疫情影响)。从各细分赛道看,广义灵活用工增速较高,根据艾瑞咨询 2017-2021 年市场规模 CAGR 为 30.5%。行业竞争格局分散,根据中智的数据,营收在 500 万元以下的机构占比达 45.1%。2021 年 行 业 内 三 大 公 司 北 京 外 企/中 智 股 份/外 服 控 股 收 入 分 别 为254.2/155.5/114.5 亿元,据此测算 CR3 仅约在 8%,并且相较 Randstad、Recruit、Adecco 这些海外人力资源龙头 1500
5、亿元以上的收入规模,差距十分明显。我们分析,长尾突出仍将是行业在未来较长一段时间内显著的特点,但随着一站式需求的提升、产业并购的加深,竞争格局或逐渐趋于相对集中。客户资源优质,携手客户资源优质,携手 Adecco 共拓市场。共拓市场。公司是国内第一家从事人力资源服务的机构,属于行业引领者,业务覆盖全国,综合服务能力强。目前公司已积累数万家客户,与华为、阿里巴巴等头部民企建立了稳定的合作关系,2020/2021年华为贡献的收入规模分别增长 115.6%/100.3%,成为重要成长驱动。相较另两大国企中智股份、外服控股,公司在业务外包领域发展更领先,2019-2021年 北 京 外 企/外 服 控
6、 股/中 智 股 份 业 务 外 包 收 入CAGR分 别 为29.3%/16.1%/15.2%,主要原因在于公司与全球人力资源龙头 Adecco 成立合资公司外企德科(Fesco Adecco,公司持股 51%),使得国际优秀经营理念与本土化优势相结合。期待外包业务高增,关注潜在并购空间。期待外包业务高增,关注潜在并购空间。广义灵活用工(含灵活用工、业务外包等)仍处于蓝海市场,且近年来认知提升较快,根据人瑞人才的调查,稳定或扩大灵活用工规模的企业比例从 2020 年的 29.3%上升至 2021 年的 51.8%。根据艾瑞咨询的预测,2022-2024 年市场规模 CAGR 为 21.2%。
7、我们认为,在雄厚的客户资源加持下、以及外企德科在招聘与管理等方面的优势,公司外包业务的持续高增长值得期待。公司拟募资 15.97 亿元,其中 7.98 亿元用于FESCO 数字一体化建设项目,信息化服务能力的提升有助于巩固公司竞争力。并且重组上市拥有直接融资渠道之后,公司外延并购有望加快,在其稳健的现金流支撑以及与 Adecco 的深化合作之下,建议关注潜在的收购整合空间。风险因素:风险因素:宏观经济增长弱于预期;企业招聘需求恢复不及预期;行业竞争格局恶化;政府补贴力度减弱;头部客户续约受阻;数字化建设不及预期;后续并购不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:北京城乡拟通过资产置换
8、、发行股份及募集资金三步完成重组,重组完成后北京外企将通过北京城乡登陆 A 股。北京外企是国内第 北京城乡北京城乡 600861.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 24.88元 目标价 31.00元 总股本 317百万股 流通股本 317百万股 总市值 79亿元 近三月日均成交额 70百万元 52周最高/最低价 26.35/14.59元 近1月绝对涨幅-0.24%近6月绝对涨幅 70.53%近12月绝对涨幅 0.73%北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 一家从事人力资源服务的机构,是人
9、力资源服务行业龙头,客户资源优质、综合服务能力强。公司与全球人力资源龙头 Adecco 成立合资公司外企德科,在业务外包领域处于行业领先地位,并成为近年来收入提升的重要驱动。我们看好公司外包业务的快速成长,建议关注数字化转型和外延并购的潜在空间。预计北京外企2022-2024年归母净利润分别为7.03/8.34/9.70亿元,对应重组后EPS预测分别为1.24/1.47/1.71元,现价对应PE为20/17/15x。综合PE估值和SOTP估值,我们给予公司目标价 31 元,首次覆盖给予“买入”评级。2023 年在宏观改善、企业招聘需求回暖的背景下,顺周期的人力资源板块处于景气恢复阶段,北京外企
10、作为行业重要龙头,尚处估值低位,建议积极配置。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)18,097 25,418 32,430 41,588 51,470 营业收入增长率 YoY NA 40.5%27.6%28.2%23.8%净利润(百万元)575 615 703 834 970 净利润增长率 YoY NA 6.9%14.2%18.7%16.3%每股收益 EPS(基本)(元)1.02 1.09 1.24 1.47 1.71 毛利率 10.3%8.5%7.3%6.8%6.4%净资产收益率 ROE 22.0%19.9%13.0%13.9%14.
11、4%每股净资产(元)8.24 9.75 17.01 18.98 21.25 PE 24.4 22.8 20.1 16.9 14.5 PB 3.0 2.6 1.5 1.3 1.2 PS 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 10.1 8.1 9.4 8.0 6.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 VYiWgVVYhVlYnOmPsQaQbP9PmOnNoMsRfQoOnRjMpOsQ6MnMnNuOrMtNvPrNtM 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必
12、阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:国内第一家人力资源服务机构公司概况:国内第一家人力资源服务机构.6 三位一体,业内龙头.7 财务稳健,外包高增.8 行业分析:朝阳产业,趋势向上行业分析:朝阳产业,趋势向上.11 朝阳产业,规模持续扩大.11 行业多重驱动,高景气度延续.13 竞争格局分散,细分赛道众多.17 竞争优势:资源禀赋强,业务成长性突出竞争优势:资源禀赋强,业务成长性突出.20 客户资源:四十载深耕,客户群庞大.20 综合能力:全业务服务,精细化运营.21 中外合资:携手 Adecco,发力做外包.23 未来看点:关注内未来看点:关注内生外延新发展生外延新发展.2
13、5 灵活用工赛道景气度高,FA 加码外包成长.25 募集资金促数字化转型,持续领航人服行业.26 重组上市打开融资渠道,潜在并购着眼长期.28 风险因素风险因素 .29 盈利预测及估值盈利预测及估值.30 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:重大资产重组及募集配套资金前后北京外企股权结构.6 图 2:北京外企 F人力资源综合服务解决方案.7 图 3:北京外企营业收入及增速.8 图 4:北京外企归母净利润及扣非净利润.8 图 5:北京外企主营业务收入结构(亿元).9 图 6:
14、北京外企各主营业务 2019-2021 年收入 CAGR.9 图 7:北京外企不同业务毛利率变化.9 图 8:北京外企毛利结构(亿元).9 图 9:北京外企销售、管理、研发、财务费用率.10 图 10:北京外企净利润及净利率.10 图 11:北京外企应收账款及总资产周转率.10 图 12:北京外企资产负债率.10 图 13:北京外企货币资金及同比增速.11 图 14:北京外企经营活动产生的现金净额及归母净利润.11 图 15:我国人力资源服务行业发展历史.11 图 16:2015-2021 年人力资源服务行业规模(亿元).12 图 17:2015-2021 年中国人力资源服务机构与从业人员变化
15、情况.12 图 18:2020 年英国、日本、美国、中国人力资源服务市场规模占名义 GDP 的比例.12 图 19:2020 年全球灵活用工行业市场格局.12 图 20:2020 年中国人力资源服务行业市场结构.13 图 21:2020 年全球人力资源服务行业市场格局.13 图 22:中国三大产业增加值占 GDP 的比重.14 图 23:中国三大产业就业人员占比.14 图 24:中国私营企业法人单位数量及增速.14 图 25:企业人力成本占总成本的比重.14 图 26:中国劳动年龄人口(15-59 岁人口)数量.15 图 27:全国职业求人倍率.15 图 28:2020 年人力资源服务机构营收
16、规模分布情况.17 图 29:2016-2020 年中国人力资源服务机构类型.17 图 30:2021 年国内人力资源公司营业收入对比.18 图 31:2021 年国内人力资源龙头公司广义灵活用工(灵活用工+业务外包)收入规模对比.18 图 32:国内及海外人力资源服务龙头广义灵活用工收入对比.18 图 33:国内及海外人力资源服务龙头收入及净利润规模对比.18 图 34:中国人力资源服务市场规模及增速.19 图 35:人力资源不同细分板块市场规模增速对比.19 图 36:2020 年、2021 年北京外企客户结构.21 图 37:北京外企前五大客户及非前五大客户收入增速.21 图 38:北京
17、外企产品线.22 图 39:2021 年北京外企、外服控股、中智股份主营业务收入结构.23 图 40:2021 年北京外企、外服控股、中智股份主营业务毛利结构.23 图 41:北京外企、外服控股、中智股份各主营业务 2019-2021 年收入 CAGR 对比.23 图 42:北京外企、外服控股、中智股份各主营业务 2021 年毛利率对比.23 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:外企德科主营业务.24 图 44:外企德科部分客户.24 图 45:2020-2021 年北京外企、外企德科营业
18、收入.24 图 46:2020-2021 年北京外企、外企德科归母净利润.24 图 47:灵活用工市场规模及增速.25 图 48:2020-2021 年灵活用工企业使用比例.25 图 49:北京外企业务外包收入及增速.26 图 50:北京外企招聘及灵活用工收入及增速.26 图 51:北京外企、外服控股、中智股份研发费用.27 图 52:北京外企数字一体化平台建设总体架构.28 图 53:Adecco 部分并购发展历史.29 表格目录表格目录 表 1:近年来人力资源服务行业支持政策.15 表 2:人力资源服务主要细分行业分析.19 表 3:北京外企近两年所获荣誉(部分).22 表 4:北京城乡本
19、次交易募集配套资金用途.26 表 5:北京外企创新研发与数字体验中心建设规划.28 表 6:北京外企收入预测.31 表 7:北京外企净利润预测.32 表 8:可比公司估值情况.32 表 9:北京外企 SOTP 估值.33 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:国内第一家人力资源服务机构国内第一家人力资源服务机构 2022 年 4 月北京城乡公布重大资产重组草案,拟通过资产置换、发行股份及募集资金三步完成重组,重组完成后北京外企将通过北京城乡登陆 A 股。方案主要包括三部分:1)重大
20、资产置换:)重大资产置换:北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换,置出资产将由北京国管承接。2)发行股份购买资产:)发行股份购买资产:北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分,拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。3)募集配套资金:)募集配套资金:北京城乡拟以 16.80 元/股的发行价格,向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金,募集配套资金发行股份的数量不超过 95,041,
21、484 股,不超过本次交易前上市公司总股本的 30%,募集配套资金总额不超过本次交易以发行股份方式购买资产交易价格的 100%。本次重组已于 2022 年 7 月 27 日收到中国证监会核准批复。截至 2023 年 4 月 3 日,本次交易置入资产北京外企 100%股权的过户手续及相关工商变更备案登记已完成。截至4 月 7 日,本次交易置出资产之北京城乡商业集团有限公司 100%股权的过户手续及相关工商变更备案登记已完成。后续仍包括向交易对方发行股份以支付交易对价、办理注册资本及公司章程变更等事宜的工商变更等级或备案手续、聘请审计机构对标的资产过渡期内的损益进行审计等等事项待推进。交易完成后,
22、上市公司主营业务将以商业和旅游服务业为主、文创及物业等其他业态为补充变更为人力资源服务,包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等,成为 A 股市场中第三家人力资源服务行业的上市公司。图 1:重大资产重组及募集配套资金前后北京外企股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 三位一体,业内龙头三位一体,业内龙头 北京外企是国内第一家从事人力资源服务的机构,开创了中国人力资源服务行业的先河,是国内人力资源服务行业的龙头公司之一。公司以“产品+
23、服务+平台”三位一体的模式,通过不同的组合方式应用于不同场景,构建立体化人力资源综合服务解决方案,持续赋能企业人力资源管理。北京外企凭借丰富的人力资源服务行业经验积累了较强的渠道优势和客户资源优势,以优质的服务与先进的技术,为各类客户提供全方位的人力资源综合解决方案。图 2:北京外企 F人力资源综合服务解决方案 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司自 1979 年成立,发展历程可大致分为五个阶段:1979-1989 年为成立初期,作为我国人力资源服务行业具有开创意义的第一家企业,敢为人先,创建外派员工人事管理办法,发起成立中国对外服务工作行业协会等。1990-1995 年为市场化时期,19
24、95 年涉外人力资源服务行业正式引进了市场竞争的机制,公司站在行业发展的前沿,在市场化的道路上实现转型和发展。1996-2006年为快速扩张时期,完成了全国网络平台的搭建,规范了全国业务的管理,形成了以北京和上海为中心、覆盖全国 31 个省市自治区 300 余座城市的服务网络,通过“一地签约,全国服务”为客户提供最大便捷。2007-2017 年为拓展超越时期,在不断激化的市场竞争中不断实现业务和服务能力的突破和超越,首推“专项事务外包服务业务,打造共享服务平台 iSynergy。2018 年至今为改革与转型时期,2019 年完成混改,通过增资扩股引入了 3 家市场化战略投资者,以混改作为综合改
25、革的切入点,聚焦人力资源服务“信息化、智能化、互联网化”目标,持续深耕优质服务、迭代产品体系、加码数字化建设。未来也有望借力资本市场,深化交流合作,开启新一轮高质量发展空间,为社会提供更高价值。2022 年北京外企位列中国企业 500 强第 212 位(较 2021 年提升 5 位),其为来自上百个国家和地区的 4 万余家客户、400 余万名中外人才提供人力资源服务,业务立足北京,服务范围覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市,在全国 400 余座城市建立了服务网络。建立了集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元,结合全国各区域市场禀赋和产业需求,实现成熟产品和服务模式在全国各地的
26、协同实施落地。北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 北京外企在国际化合作管理上取得了显著的成果。自 2010 年起,北京外企与世界人力资源服务行业领军企业瑞士德科集团开展合资合作,以国际舞台为新起点、加快国际化发展步伐,先后在上海、浙江、重庆、深圳、苏州等地设立了由北京外企控股的合资企业外企德科,创建了 FESCO Adecco 品牌,全国服务人数超过 270 万名,服务客户超 28,000家。北京外企充分借鉴德科集团的管理经验、工具和全球业务资源渠道,将国际优秀经营理念与本土化优势相结合,推动合资企
27、业和公司业绩整体提升,增强市场竞争力。财务稳健,外包高增财务稳健,外包高增 2019-2021 年,北京外企收入从 160 亿元增至 254 亿元,在疫情背景下仍实现 26.0%的复合增长,从收入口径来看是中国规模最大的人力资源公司。2021 年公司归母净利润为 6.15 亿元,同比增长 6.9%,表现稳健。2021 年合资公司上海外企德科实现收入 81.6亿元、同比增长 51.8%,实现归母净利润 1.61 亿元、同比下降 6.7%。公司收入表现较优秀主要因为业务外包增长亮眼,维持在行业中的领先地位。图 3:北京外企营业收入及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 4:北京外企归母净利
28、润及扣非净利润 资料来源:公司公告,中信证券研究部 北京外企长期深耕人力资源服务行业,业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等多个领域。其中业务外包是贡献收入的最主要来源,2021年占主营业务收入的 85.5%。人事管理/招聘及灵活用工/薪酬福利业务收入则分别占比5.2%/4.5%/3.9%。从各业务成长性维度看,2019-2021 年收入 CAGR 从高到低依次为业务外包、招聘从高到低依次为业务外包、招聘及灵活用工、人事管理、薪酬福利及灵活用工、人事管理、薪酬福利。业务外包的增长得益于市场客户对于业务外包服务的需求显著增加,公司不断拓宽客户渠道,针对存量和增量客
29、户推广业务外包服务所致。近几年中国广义灵活用工业务(灵活用工、业务外包)发展迅速,出于降本增效等目的,企业对于该类产品的需求有明显提升,公司凭借优质的服务能力、丰富的客户资源,推动外包规模显著增加。人事管理的增长得益于国内疫情逐步控制以及现有人事管理服务客户转型的完成。薪酬福利业务收入的波动与疫情因素有关,现已逐渐企稳。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300201920202021营业收入(亿元)YOY02021归母净利润(亿元)扣非净利润(亿元)北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告
30、2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5:北京外企主营业务收入结构(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:北京外企各主营业务 2019-2021 年收入 CAGR 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司不同业务毛利率差异较大,因而利润结构与收入结构呈现明显差异。2021 年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工毛利占主营业务毛利的比例分别为50.4%/14.9%/26.1%/4.9%。可见,人事管理业务因毛利率较高(2020/2021 年分别为78.3%/83.1%),构成了公司的核心利润来源;而业务外包毛利率较低(2020/2021 年分别为 2
31、.7%/2.6%),因而虽收入占比已达 80%以上,但利润占比尚不足 30%。业务间毛利率的差异在于模式的不同,灵活用工、业务外包收入口径较宽,含代收工资和社保,在人力成本的基础上收取服务费和风险金,因此在计算服务费率时数值较低,而人事管理、薪酬福利的收入主要为按单价收取的服务费,为净收入口径。2019-2021 年公司主营业务毛利率从 11.0%下降至 8.5%,与低毛利率的业务外包收入规模占比提升这一结构性因素有关。具体分业务看,2021 年人事管理业务毛利率同比提升 4.9pcts,除与疫情因素相关外,服务系统数字化建设也致使服务成本下降。而受疫情及市场竞争加剧等因素影响,薪酬福利服务,
32、业务外包服务、招聘及灵活用工服务毛利率分别由 2019 年的 37.2%/3.1%/9.7%下降至 2021 年的 33.0%/2.6%/9.3%。图 7:北京外企不同业务毛利率变化 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:北京外企毛利结构(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 81.3%82.3%85.5%79%80%81%82%83%84%85%86%05003002019年2020年2021年业务外包薪酬福利人事管理招聘及灵活用工其他服务收入业务外包占比29.3%-1.9%19.5%20.2%-4.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35
33、%0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务43.0%52.6%50.4%0%10%20%30%40%50%60%059年2020年2021年人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工其他服务人事管理占比 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 2019-2021 年公司期间费用率总体保持稳中有降,销售/管理/研发费用率分别由 2019年的 2.8%/4.2%/0.9%小幅下降至 1.9%/3.0%/0.7
34、%。销售费用、管理费用的主体部分为职工薪酬(2021 年职工薪酬在销售费用中占比 68.2%、在管理费用中占比 57.7%),由于规模效应的提升、技术系统的加强,费用率总体呈下降趋势。2019-2021 年研发费用 CAGR为 15.6%,主要因为开展数字化转型工作、持续加大研发投入。由于低利润率的业务外包占比较高,2020/2021年公司归母净利润率为 3.2%/2.4%、扣非净利率为 2.2%/1.5%左右,由于业务外包收入占比不断提升,故导致整体利润率有所下降。图 9:北京外企销售、管理、研发、财务费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 10:北京外企净利润及净利率 资料来源:公
35、司公告,中信证券研究部 人力资源公司涉及大量工资和社保的支付,由于管理员工众多,需要较强的现金周转能力,因此业务的回款情况较为关键。2020/2021 公司应收账款周转率分别为 15.6/16.3 次/年,回款能力有所增长。公司资产负债率在 70%以上,主要由于公司存在较多代理代办款项及待付薪酬款,会形成较大规模的其他应付款。但公司有息负债较少,主要为短期银行借款及应付外企集团有息借款,2020/2021年短期借款分别为5.19/4亿元,占总负债的比例为6.1%/4.4%。由于业务外包等收入增长较快,为保证与华为等战略客户长期良好的合作关系,代垫款规模有所增长,因此适当采用银行短期借款方式补充
36、流动资金。随着公司业务管控流程不断优化,应收账款周转率、短期借款规模等指标预计均将维持在合理水平。图 11:北京外企应收账款及总资产周转率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 12:北京外企资产负债率 资料来源:公司公告,中信证券研究部-1%0%1%2%3%4%5%2019年2020年2021年销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0年2021年归母净利润(亿元)扣非净利润(亿元)归母净利率扣非净利率15.616.31.62.10.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0202
37、0年2021年应收账款周转率(次/年)总资产周转率(次/年)66.4%73.1%72.2%62%64%66%68%70%72%74%2019年2020年2021年 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 公司账上现金充足,2021 年期末货币资金为 60.51 亿元,占总资产的 47.6%。公司经营性现金流总体较优、现金循环健康。2021 年由于外企德科在战略客户华为公司的外包业务规模扩大,代垫款规模增加,导致应收账款金额上升,因此当期经营性现金流略低于归母净利润。图 13:北京外企货币资金及同比增速
38、 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 14:北京外企经营活动产生的现金净额及归母净利润 资料来源:公司公告,中信证券研究部 行业分析:朝阳产业,趋势向上行业分析:朝阳产业,趋势向上 朝阳产业,朝阳产业,规模持续扩大规模持续扩大 我国人力资源服务行业发展经历了五个发展阶段:起步探索时期(1978-1991 年)、全面展开阶段(1992-2000 年)、改革创新时期(2001-2006 年)、统筹发展时期(2007-2012年)及跨越式发展期(2013 年至今)。当前阶段,在经济继续发展、产业结构升级、政策鼓励支持等因素的作用下,人力资源服务行业保持较快增长,且服务内容渐趋多元、参与玩家亦不断
39、增加。图 15:我国人力资源服务行业发展历史 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2021 年中国人力资源服务行业宽口径市场规模在 2.5 万亿左右(含代发工资额等)、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00702019年2020年2021年货币资金(亿元)YOY024680年2021年经营活动产生的现金流量净额(亿元)归母净利润(亿元)北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 同比增长 21.2%,人力资源服务机构已达到 5.91 万家、
40、从业人员 103.15 万人。2015-2021年市场规模 CAGR 为 16.8%,服务机构/从业人员数量 CAGR 分别为 13.9%/14.8%。图 16:2015-2021 年人力资源服务行业规模(亿元)资料来源:人力资源和社会保障部,中信证券研究部 注:图中数据为宽口径行业规模数据,即包含代发工资额等 图 17:2015-2021 年中国人力资源服务机构与从业人员变化情况 资料来源:人力资源和社会保障部,中信证券研究部 对比全球市场,不管是从规模还是结构的角度,国内人力资源服务行业仍处于相对早期的阶段。1)规模:)规模:根据 WEC(World Employment Confeder
41、ation),中国在全球灵活用工行业规模中的占比约为 1.3%,在直接招聘行业规模中的占比约为 14.1%,且根据灼识咨询及国家统计局的数据,2020 年中国人力资源服务行业市场规模占名义 GDP 的 0.6%(vs.英国/日本/美国分别为 1.9%/1.6%/0.9%),因此我们认为我国人力资源服务市场成长空间还极广。2)结构:)结构:根据 WEC,灵活用工是全球人力资源服务行业中占比最高的分支,占比近八成(含通过 MSP)。而根据灼识咨询,2020 年中国人力资源服务市场中,人力资源外包与管理服务占比 37.2%。在 2020 年疫情之后,国家发布文件支持多渠道灵活用工,把支持灵活就业作为
42、稳就业重要举措,我们判断我国人力资源服务市场结构有望逐渐向发达国家成熟市场结构靠拢。图 18:2020 年英国、日本、美国、中国人力资源服务市场规模占名义 GDP 的比例 资料来源:灼识咨询,国家统计局,国际货币基金组织,中信证券研究部 图 19:2020 年全球灵活用工行业市场格局 资料来源:WEC,中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.0200021人力资源服务行业规模(万亿元)-宽口径YOY-10%0%10%20%30%40%0500019202020
43、21人力资源服务机构数量(万家)人力资源服务机构从业人员(万人)机构数量YOY从业人员YOY1.9%1.6%0.9%0.6%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%英国日本美国中国人力资源服务市场规模占名义GDP的比例美国,29.6%日本,18.2%英国,10.2%德国,7.5%法国,4.7%荷兰,4.4%澳大利亚,5.1%意大利,2.8%其他,17.6%中国:约中国:约1.3%北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 20:2020 年中国人力资源服
44、务行业市场结构 资料来源:灼识咨询,BOSS 直聘招股说明书,中信证券研究部 图 21:2020 年全球人力资源服务行业市场格局 资料来源:WEC,中信证券研究部 行业行业多重驱动,高景气度延续多重驱动,高景气度延续 人力资源服务行业属于朝阳行业,我们预计在在产业结构、人口结构、政策支持等多因素的作用下,行业的高成长在未来 5-10 年内仍将持续,并且在成长过程中不断实现优化和转型。产业结构产业结构升级转型升级转型,推动高效人服需求推动高效人服需求 我们认为,近年来产业结构的持续优化升级是人力资源服务行业快速成长的核心经济基础,带动人力资源服务需求的增长。根据国家统计局,2021 年服务业增加
45、值占 GDP 比重已达 53.3%,服务业吸纳的就业人数占比已达 48.0%。服务业人员流动性较强、人力成本占比较高、跨区域经营网点较多,管理人员的难度相对较大,并且牵涉到大量入转调离等流程性、重复性工作,由此对更高效的人力资源服务的需求较大。因此第三产业的快速增长,将加大用人单位对人力资源服务的需求。再者,我们也关注到近年来一些业态结构正发生变化,如线上和线下的消费场景更替、直播渠道的兴起、物流快递运输的需求增长等,这期间也伴随着就业岗位的重新匹配,对人力资源服务行业来说也是机遇。另一方面,中国私营企业数量大幅增长,根据国家统计局的数据,私营企业法人单位数量从 2013 年的 560 万家增
46、至 2021 年的 2,629 万家,CAGR 为 24.7%。且中小企业数量众多,长尾特征明显,致企业竞争日渐激烈。激烈的竞争环境使得企业需要越趋关注“人才”的作用以支持核心主业的发展,以及需要提升人事管理、薪酬福利等基础组织能力以支持企业内部的高效运转。因此,专业人力资源管理愈发为企业所需要,这将持续推动人力资源服务行业的发展。为了应对市场竞争的加剧、新业态新技术的选代更新加快,企业越来越需要将更多资源聚焦于核心业务和核心战略,开源节流、降本增效,以激活企业可持续发展内生动能。根据 51社保 中国企业白皮书 2019 的统计,51.2%的企业人力成本占总成本比重超 30%,16.1%的企业
47、人力成本占比超 50%。高效的人力资源服务成为企业重要的底层支持,即优化人力资源配置,降低企业在通用性、重复性的人力相关事件中的“资源损耗”,将非核心业务外包以提升企业整体效率等。招聘服务,30.2%人 力 资 源外 包 与 管理 服 务,37.2%薪 酬 与 人事 服 务,18.3%其他,14.2%灵活用工,77.6%MSP,8.1%直接招聘,12.8%RPO,1.1%职业生涯管理,0.5%北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 22:中国三大产业增加值占 GDP 的比重 资料来源:国家统计局,
48、中信证券研究部 图 23:中国三大产业就业人员占比 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 图 24:中国私营企业法人单位数量及增速 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 图 25:企业人力成本占总成本的比重 资料来源:51 社保中国企业白皮书 2019,中信证券研究部“人口红利人口红利”转向“人才红利”转向“人才红利”,关注劳动供需,关注劳动供需变化变化 劳动力是人力资源行业的核心要素。近年来,我国已逐渐告别低成本的“人口红利”时代,不少行业面临不同程度的“用工荒”、“用工难”和“用工贵”问题,根据国家统计局数据,我国劳动年龄人口总量在 2011 年达到峰值,后逐年下降。根据人力资源和社会保障
49、部的数据,2011年以来全国职业求人倍率维持在1.0以上,且近年来整体呈上升趋势。在高景气度、高技能人才需求较大及新兴行业中,劳动力供需不平衡的问题更加突出,根据猎聘大数据研究院,2023 年 1 月,电子/通信/半导体、机械/制造、医疗健康等行业人才紧缺指数均达 2.0 以上。可见“人口红利”时代正在逐渐过渡到“人才红利”时代,高素质、高匹配度的人才越来越成为企业的重要竞争要素。此外,在我国深化供给侧结构性改革、产业结构转型升级的背景下,各行各业在高质量发展过程中对于新型人才、专业人才和高端人才的招聘需求也不断增加。从本质上看,人力资源服务的目的就是提高劳动力配置效率,在人才要素的重要性愈发
50、凸显的当下,企业对人力资源服务的需求还将继续升温。0%10%20%30%40%50%60%3950720092001720192021第一产业第二产业第三产业0%10%20%30%40%50%60%70%80%3950720092001720192021第一产业第二产业第三产业-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%
51、40%0500025003000中国私营企业法人单位数量(万家)YOY30%以下,33.0%约占30%50%,35.1%约占50%70%,11.7%70%以上,4.4%不清楚,15.8%北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 26:中国劳动年龄人口(15-59 岁人口)数量 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 图 27:全国职业求人倍率 资料来源:人力资源和社会保障部,中信证券研究部 注:求人倍率是劳动力市场在一个统计周期内有效需求人数与有效求职人数之比,即求人倍率=有效需
52、求人数/有效求职人数 政策政策利好支撑利好支撑,高质发展可期高质发展可期 近年来,人力资源服务业相关利好政策频出。在国家的高度重视下和政策大力支持下,人力资源服务业正迈向高质量发展的新阶段。表 1:近年来人力资源服务行业支持政策 颁布时间颁布时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2019 年 1 月 关于充分发挥市场作用促进人才顺畅有序流动的意见(人社部发20197 号)按照在人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能的要求,制定新时代促进人力资源服务业高质量发展的政策措施。实施人力资源服务业发展行动计划,重点实施骨干企业培育计划、领军人才培养计划、产 业园区建设计划和“互联网+人力资源服
53、务”行动、“一带一路”人力资源服务行动。支持各地设立人力资源服务业发展专项资金。积极培育各类专业社会组织和人力资源服务机构,有序承接政府转移的人才培养、评价、流动、激励等职能。鼓励发展高端人才猎头等专业化服务机构,为人才流动配置提供精准化、专业化服务。鼓励行业组织和各类人力资源服务机构搭建展示、交流、合作平台,为更好促进人才流动和优化配置提供服务。2019 年 8 月 人力资源社会保障部关于进一步规范人力资源市场秩序的意见(人社部发201987 号)旨在严厉打击人力资源市场领域发生的违法违规行为,维护公平竞争、规范有序的人力资源市场秩序。重点在于依法规范网络招聘活动;同时提出探索建立诚信典型机
54、构“红名单”、严重失信机构“黑名单”,形成奖励惩戒链条;通过专项执法行动、双随机一公 开”执法监管工作、日常联合执法协作机制加大劳动保障监察执法力度。2020 年 1 月 产业结构调整指导目录(2019 年)(国家发展和改革委员会令第29 号)新版本将“人力资源和人力资本服务业”列入了鼓励类的第 46 类,从原版本的第 23 类商务服务业中独立出来。2020 年 4 月 人 社 部 部 署 实 施2020 年西部和东北地区人力资源市场建设援助计划 为加强西部和东北地区人力资源市场建设,进一步解决我国人力资源市场发展不平衡、不充分的问题,人 社部近日启动 2020 年西部和东北地区人力资源市场建
55、设援助计划,聚焦深度贫困地区人力资源市场建设和东西部人力资源市场协作等内容,重点支持人力资源服务机构助力脱贫攻坚,举办人力资源市场高校毕业生招聘活动,加强人力资源市场供求信息监测,强化人力资源市场管理人员和人力资源服务从业人员培训,促进与东部省份人力资源市场建设对口交流。2020 年 7 月 国务院办公厅关于支持多渠道灵活就业的意见(国办发202027号)把支持灵活就业作为稳就业和保居民就业的重要举措,坚持市场引领和政府引导并重、放开搞活和规范有序并举,顺势而为、补齐短板,因地制宜、因城施策,清理取消对灵活就业的不合理限制,强化政策服务供给,创造更多灵活就业机会,激发劳动者创业活力和创新潜能,
56、鼓励自谋职业、自主创业,全力以赴稳定就业大局。鼓励各类人力资源服务机构为灵活就业人员提供规范有序的求职招聘、技能培训、人力资源外包等专业化服务,按规定给予就业创业服务补助。2021 年 1 月 建设高标准市场体系行动方案 提升人力资源服务质量。加快发展人力资源服务业,简化优化人力资源服务许可流程,加强人力资源市场事中事后监管。依托具备较强服务能力和水平的专业化人才服务机构、行业协会学会等社会组织,组建社会化评审机构,对专业性强、社会通用范围广、标准化程度高的职称系列,开展社会化职称评审。80000820008400086000880009000092000940009600015-59岁人口(
57、万人)-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.---------06全国职业求人倍率 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 颁布时间颁布时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五
58、年规划和 2035 年远景目标纲要 提出“全方位培养、引进、用好人才,充分发挥人才第一资源的作用”,“健全有利于更充分更高质量就业的促进机制,扩大就业容量,提升就业质量,缓解结构性就业矛盾”。2021 年 7 月 关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见(人社部等八部门联合印发)企业要依法合规用工,积极履行用工责任,对符合确立劳动关系情形、不完全符合确立劳动关系情形但企业对劳动者进行劳动管理的新就业形态劳动者权益保障承担相应责任。平台企业采取劳务派遣、外包等合作用工方式的,与合作企业依法承担各自的用工责任。2021 年 8 月 “十四五”就业促进规划 加快人力资源服务业高质量发展。推动人
59、力资源服务与实体经济融合发展,引导人力资源服务机构围绕产业基础高级化、产业链现代化提供精准专业服务。鼓励人力资源服务业管理创新、技术创新、服务创新和产品创新,大力发展人力资源管理咨询、高级人才寻访、人才测评等高技术、高附加值业态。实施人力资源服务业领军人才培养计划。开展“互联网+人力资源服务”行动。深化人力资源服务领域对外开放,探索建设国家人力资源服务出口基地。2021年11月 关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的 意见 (人 社部 发202189 号)提出到 2025 年行业营业收入突破 2.5 万亿元、人力资源服务机构达到 5 万家、从业人员数量达到 110 万、培育 50 家骨干龙头
60、企业、国家级人力资源服务产业园达到 30 家左右的发展目标。重点任务方面:大力提升人力资源服务水平,进一步推动创新发展;不断强化人力资源支撑经济高质量发展作用,进一步推动协同发展;健全完善高水平人力资源服务产业园体系,进一步推动集聚发展;着力促进人力资源服务助力共建“一带一路”,进一步推动开放发展;抓紧建设高标准人力资源市场体系,进一步推动规范发展。政策措施方面:实行财政支持政策;落实税收优惠政策;拓宽投融资渠道;完善政府购买服务;夯实发展基础;加强人才保障。2022 年 6 月 关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知(人社厅函2022105 号)要求大规模开展求职招聘服务,组织各类人
61、力资源服务机构,通过线上线下结合、跨区域协同等方式,针对多样化就业需求开展联合招聘,加大服务力度和招聘频次。要求创新发展灵活用工服务,支持人力资源服务机构在法律法规、政策允许的范围之内,创新运用数字技术,搭建区域间、企业间共享用工调剂平台,对行业相近、岗位相似的企业提供劳动力余缺调剂等服务;鼓励各类人力资源服务机构为餐饮、快递、家政、制造业等劳动密集型企业,提供有针对性的招聘、培训、人力资源服务外包等专业服务,维护好劳动者就业权益和职业安全;支持人力资源服务机构开发适应就业多样化需求的灵活就业平台,广泛发布短工、零工、兼职及自由职业等各类需求信息,拓宽就业渠道,为劳动者居家就业、远程办公、兼职
62、就业创造条件。积极支持人力资源服务机构发展,广泛宣传国家和各地减税降费、稳岗补贴等稳就业促就业政策,提高人力资源服务机构的政策知晓度,加大政策落实力度。2022年12月 关于实施人力资源服务业创新发展行动计划(2023-2025 年)的通知(人社部发202283 号)统筹规划人力资源服务业发展布局,到 2025 年重点培育形成 50 家左右经济规模大、市场竞争力强、服务网络完善的人力资源服务龙头企业。支持龙头企业通过兼并、收购、重组、联盟、融资等方式,调整优化市场结构,提高企业核心竞争力和产业集中度。将人力资源服务业纳入国家优质中小企业梯度培育范围,到 2025 年重点培育形成 100 家左右
63、聚焦主业、专注专业、成长性好、创新性强的“专精特新”人力资源服务企业,推动技术、资金、人才、数据等要素资源向创新企业集聚。资料来源:中智股份招股说明书,中国政府网,中信证券研究部 2021 年 11 月人力资源社会保障部联合国家发展改革委、财政部、商务部、市场监管总局发布了关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见,提出了培育 50 家骨干龙头企业、国家级人力资源服务产业园达到 30 家左右等发展目标。重点任务包括大力提升人力资源服务水平,进一步推动创新发展;不断强化人力资源支撑经济高质量发展作用,进一步推动协同发展;健全完善高水平人力资源服务产业园体系,进一步推动集聚发展;着力促进人力资源
64、服务助力共建“一带一路”,进一步推动开放发展;抓紧建设高标准人力资源市场体系,进一步推动规范发展。并提出一系列政策措施,包括实行财政支持政策、落实税收优惠政策、拓宽投融资渠道、完善政府购买服务、夯实发展基础与加强人才保障。总结来看,在产业结构转型、人口结构调整、政策扶持力度提升等多重利好因素驱动下,人力资源服务行业价值链有望持续得到优化和延展,预计人力资源服务行业高景气可持续,灼识咨询预测 2022-2025 年市场规模 CAGR 约为 19%。北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 竞争格局分散竞争
65、格局分散,细分赛道众多,细分赛道众多 根据人社部,截至 2021 年底,我国人力资源服务机构已达到 5.91 万家,平均每家机构从业人数仅 17.45 人。由于行业技术壁垒不高、细分模块众多、用工流程和规范性存在区域差异,且一些子行业尚处于成长早期,因此市场格局呈现主体众多、长尾明显的特点,行业内公司大部分规模较小,市场集中度较低,具有全国性服务能力以及具备提供全流程、综合性解决方案能力的公司较少。根据中智2021 年中国人力资源服务供需调查报告,营收规模5000万元以下的人力资源服务机构占比为 70.6%,更有45.1%的机构营收在500万元以下。从企业性质来看,大部分人力资源服务机构是民营
66、企业,根据中智发布的数据,2020年民营企业占比达 77.2%。但从竞争格局来看,北京外企、中智股份、外服控股等大型国有人力资源服务企业依托一定的历史禀赋、丰富的业务经验、广泛的覆盖网络、较强的规模和品牌优势等,仍是目前市场上规模体量最大的玩家,且呈现北京外企、中智股份、外服控股三家国企三足鼎立之势。同时也有一些民营人力资源服务公司逐渐崭露头角,尤其是在一些细分领域增长领先,例如科锐国际、BOSS 直聘分别在招聘及灵活用工、在线招聘领域成长迅速,也形成了在各自领域的竞争实力。而一些外资人力资源公司也在中国发展业务,例如万宝盛华大中华,外资人服机构管理模式成熟、服务经验丰富、信息化程度较高,但目
67、前在国内的覆盖面相对有限,且在扩张策略上相对稳健。图 28:2020 年人力资源服务机构营收规模分布情况 资料来源:中智2021 年中国人力资源服务供需调查报告,中信证券研究部 图 29:2016-2020 年中国人力资源服务机构类型 资料来源:中智2021 年中国人力资源服务供需调查报告,中信证券研究部 国内人力资源服务行业竞争格局相对分散,从总收入维度看,2021 年北京外企/中智股份/外服控股收入分别为 254.2/155.5/114.5 亿元,其余人力资源公司收入规模在百亿以内,而根据灼识咨询同口径下人力资源服务市场规模在 6000-7000 亿量级,据此估算 CR3仅在 8%左右。由
68、于行业细分赛道众多、多数细分赛道的技术门槛相对较低,且行业多数为区域性玩家,我们判断长尾突出仍将是未来较长一段时间内的主要格局特点。200亿元以上,0.1%50-200亿元(不含),0.7%10-50亿元(不含),4.9%5-10亿元(不含),3.9%1-5亿元(不含),11.7%5000万-1亿元(不含),8.0%1000-5000万元(不含),15.9%500-1000万元(不含),9.6%300-500万元(不含),6.7%300万以下,38.4%0%20%40%60%80%100%200192020民营企业外资及港澳台资企业民办非企业公共服务机构国有企业 北京城乡
69、(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 30:2021 年国内人力资源公司营业收入对比 资料来源:各公司公告,北京城乡重组报告书,中信证券研究部 图 31:2021 年国内人力资源龙头公司广义灵活用工(灵活用工+业务外包)收入规模对比 资料来源:各公司公告 中信证券研究部 注:北京外企、中智股份、外服控股为业务外包+招聘及灵活用工收入 对比中外人力资源龙头公司,规模差距十分明显。2021 年 Randstad、Recruit、Adecco收入规模均在 1500 亿人民币以上,是国内目前收入最高的北京外企的
70、 6-8 倍,从利润体量上来看也有巨大差距,2021 年中智股份/北京外企/外服控股归母净利润分别为8.4/6.2/5.3 亿元,而海外龙头 Recruit、Randstad、Adecco、Robert Half 利润在 40 亿人民币以上。相较于海外发展时间久远、较为成熟的人力资源服务市场,作为早期发展阶段的国内市场成长空间仍较大。图 32:国内及海外人力资源服务龙头广义灵活用工收入对比 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 注:图中 Adecco 是 Flexible Placement 数据,Randstad、Recruit 是 Staffing 数据,Robert Half是 Temp
71、orary Staffing 数据 图 33:国内及海外人力资源服务龙头收入及净利润规模对比 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 人力资源行业细分赛道众多,由于北京外企是综合性较强的人力资源服务提供商,我们可以通过北京外企的业务口径梳理人力资源服务各主要板块的业务特征,主要包括人事管理服务、薪酬福利服务(含薪税管理服务、健康管理服务、商业福利服务)、业务外包服务、招聘及灵活用工服务(含灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包)。从服务性质上大体可分为三类,其中灵活用工、业务外包是以人员派出为特点的人力资源服务,人事管理、薪酬管理是基于服务人数收取相关服务费的人力资源服务,健康管理、商业福利、中
72、高端人才寻访、招聘流程外包属于福利服务及招聘相关服务。根据过去几年的增速,灵0500300北京外企中智股份外服控股科锐国际人瑞人才万宝盛华同道猎聘海峡人力前程人力晨达股份圣邦人力智通人力2021年营业收入(万元)0500北京外企中智股份外服控股科锐国际人瑞人才万宝盛华2021年广义灵活用工收入(万元)020040060080002021年广义灵活用工收入(亿元人民币)0500002021年公司收入(亿元人民币)2021年公司净利润(亿元人民币,右轴)北京城乡(北京城乡(600861.S
73、H)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 活用工、在线招聘是人力资源服务行业中成长性相对较高的子板块,根据艾瑞咨询,2017-2021 年灵活用工(广义)市场规模 CAGR 为 30.5%;根据灼识咨询,2017-2021年在线招聘市场规模 CAGR 为 23.6%。图 34:中国人力资源服务市场规模及增速 资料来源:灼识咨询(转引自 BOSS 直聘招股书,含预测),中信证券研究部 注:图中为窄口径数据,与人社部的宽口径不同;且图中数据未考虑 2022 年疫情 图 35:人力资源不同细分板块市场规模增速对比 资料来源:灼识咨询,艾瑞咨询
74、注:在线招聘、线下招聘、薪酬与人事服务为灼识咨询数据,灵活用工为艾瑞咨询数据 表 2:人力资源服务主要细分行业分析 子行业子行业 细分业务细分业务 服务内容服务内容 服务价值服务价值 盈利模式盈利模式 利润率利润率(以北京外企为例)(以北京外企为例)人 事 管 理服务 基础人事管理服务 提供包括劳动关系管理服务、入离职管理服务、在职人事管理服务、社保公积金代缴及管理等服务 帮助客户快速构建人事服务能力,提升客户人事管理的质量和效率与合规水平 收取服务费用,通常为按人按月收费 21 年毛利率 83.1%劳务派遣服务 在客户存在用工需求时,把派遣员工派向用工单位为其提供服务 降低用人成本,改善企业
75、用工机制的灵活性,使企业能进一步聚焦主业。在成本上合理加成一定服务费,通常为按人按月收费 薪 酬 福 利服务 薪酬财税管理服务 提供包括薪酬服务、税务代理、会计代理等服务 协助客户高效算薪、精准报税、规避风险、有效降低成本 收取相应服务费,通常可以分为按人按月收费和一次性收费。21 年毛利率 33.0%员工弹性福利关怀服务 完成员工福利计划的调研及方案制定、福利产品的采购与提供等工作 满足客户和员工的个性化需求,帮助客户实现员工满意度和雇主品牌形象的全面提升 根据服务内容在成本上合理加成一定的服务费 健康管理服务 提供员工的健康管理相应的产品与服务 实现企业健康管理闭环,从而改善客户员工健康状
76、况,提高员工满意度,降低客户管理成本,提高客户经营效率 根据服务内容,在成本上合理加成一定的服务费,通常为按人收费 业务外包服务 根据业务流程、岗位职责,自行组织人员完成部分非核心或不擅长的业务 帮助客户达到专注核心业务、压缩冗余成本的作用。综合考虑外包项目内容、完成难度、完成周期、人员需求、市场情况等报价 21 年毛利率 2.6%招 聘 及 灵活 用 工 服务 招聘流程外包服务 客户将全部或部分招聘流程外包给人力资源服务机构来完成 降低招聘成本,提高招聘效率 按照服务项目、服务人数收费 21 年毛利率 9.3%中高端人才寻访 根据客户需求,为客户招聘中高端人才提供专业化服务 满足客户中高层管
77、理人员及稀缺人才需求 以客户第一年支付给推荐成功候选人的年度货币性收入0%10%20%30%020004000600080004000其他(亿元)薪酬与人事服务(亿元)人力资源外包与管理服务(亿元)招聘服务(亿元)人力资源服务行业YOY23.6%12.2%30.5%11.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2017-2021CAGR 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 子行业子行业 细分业务细分业务 服务内容服务内容 服务价值服务价值 盈利模式盈利模式 利润率利润
78、率(以北京外企为例)(以北京外企为例)总额为基准按一定比例收费 灵活用工服务 搭建专业化的灵活用工平台,协助用工方与求职者完成对接 满足客户灵活用工需求,帮助降低管理成本,提升管理绩效 按照服务项目金额加成服务费比例收费 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:表中利润率数指标均用北京外企的数据;除表中业务外,北京外企还有其他服务,包括 HR 管理咨询、法律咨询、背景调查、离职安置解决方案、工会慰问解决方案、国际人才服务等 虽然各细分赛道和区域性带来差异化竞争,但长期来看,综合性解决方案将越来越成为行业趋势,即逐步由提供单一类别的服务向提供“一站式”人力资源整体解决方案转变。从客户端看,企业对
79、于人力资源服务的需求标准越来越严格、需求类型越来越多元,需求的个性化和专业化程度也越来越高。在行业竞争及规范化发展背景下,缺乏核心竞争力的企业发展会越趋受限,而综合性强、经营效率高的人力资源服务机构有望承接更多市场需求,并且随着产业并购的加深,竞争格局或逐渐趋于相对集中。竞争优势:资源禀赋强竞争优势:资源禀赋强,业务成长性突出业务成长性突出 客户资源:四十载深耕,客户群庞大客户资源:四十载深耕,客户群庞大 北京外企是国内第一家从事人力资源服务的机构,服务历史长达 40 余年,是中国人力资源行业的先行者和引领者,凭借长期的服务已经积累了较高的知名度与口碑,业务覆盖全国,在全国 400 多座城市建
80、立了服务网络,拥有了规模庞大的客户群体,目前服务数万家客户、数百万在岗员工。并且与一大批优质客户建立了稳定的合作关系,华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等等。丰富且优质的客户群是维持公司业绩基本盘的基础,并且存量客户的续约复购也是公司成长的重要动力,我们估算公司收入增长中老客户占比在 80%左右。相较以科锐国际为代表的民营人力资源龙头企业,北京外企的行业地位及其国资背景使得其在对接客户资源方面仍具有优势,北京外企客户数量超 40000 家(vs.2021 年科锐国际产生服务费收入的客户共 6,196 家)。我们认为,北京外企所积累的客户
81、资源并不容易被撼动,并且是其最核心的竞争力之一,主要理由为:1)并非标化产品、并非标化产品、存在磨合成本。存在磨合成本。人力资源服务往往不是标化的“产品”,而是具备差异性的“解决方案”,且不同客户的需求和管理流程又有差别,行业政策复杂度也较高,客户与服务供应商的合作是存在磨合成本的,在合作顺利的情况下一般不太会轻易放弃与原有人力资源服务商的合作,这导致人力资源服务市场有“先入为主”的特点。2)涉及内部信息、)涉及内部信息、要求较高信任要求较高信任。对于人力资源服务企业,高效的服务建立在对客户企业的深度了解以及双方的高度信任之上,需要接触较多内部信息,作为国资背景的人力资源龙头以及长期深耕行业的
82、引领者,北京外企拥有很好的品牌口碑和服务经验,在合规性、高效性等方面均较突出,对客户企业来说适合成为长期稳定的合作伙伴。2021 年北京外企前五大客户销售收入占比 37.0%,前五大客户分别为华为/贝壳/飞鹤/阿 里 巴 巴/禹 璨 信 息 技 术,均 为 行 业 头 部 民 企,销 售 收 入 占 比 分 别 为20.2%/6.2%/4.4%/4.2%/2.1%。北京外企在成立之初主要服务外资企业,而后不断拓展国 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 有企业与民营企业的人力资源服务需求,目前的客户
83、结构也反映出公司较强的客户开拓能力。在当前收入结构中,大客户订单驱动明显,2020 年、2021 年华为均为第一大客户,公司凭借强大的全国一体化招聘服务能力,为其提供规模化外包项目,2020/2021 年收入分别为 25.61/51.31 亿元,分别同比增长 115.6%/100.3%,华为客户的订单规模提升成为推动公司近年来收入增长的核心因素。同时,对华为等行业头部公司的服务也有助于公司积累项目管理经验并有助于推广到其他项目中,打造在外包等领域的壁垒,巩固先发优势。2020/2021 年公司前五大客户收入增速分别为 22.7%/52.5%,非前五大客户收入增速分别为 8.6%/34.2%,对
84、头部客户的销售额增长更快,但非头部客户的规模也有相应提升。图 36:2020 年、2021 年北京外企客户结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 37:北京外企前五大客户及非前五大客户收入增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 综合能力:全综合能力:全业务业务服务服务,精细化运营,精细化运营 1979 年北京市友谊商业服务总公司国内服务部(北京外企前身)派出第一名中国雇员,这也是中国人力资源服务行业的重要起点。1989 年 11 月,北京外企发起并筹备中国对外服务工作行业协会成立,1995 年 10 月,牵头行业协会各会员单位修订聘用中国员工合同全国统一文本。北京外企见证并推动着中国人
85、力资源服务行业的发展和变迁,深度参与标准制定,推动行业规范发展。虽然人力资源服务行业参与者众多(2021 年已达 5.91 万家),但七成机构营收规模在5000 万元以下,大部分人力资源服务商位于产业链个别垂直领域,真正全国化布局、全产业链及全流程覆盖的公司较少。北京外企服务范围覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市,在全国 400 余座城市建立了服务网络,共拥有 200 余家相关分支机构。产品线方面,公司拥有 12 大产品模块以满足不同客户群体的多样性需求,包括人事用工管理、业务外包管理、薪酬财税管理、健康管理服务、员工福利关怀、灵活用工管理、人才配置发展、管理咨询服务、国际人才服务、残障人士
86、用工管理、工会服务、综合商务代理。随着客户需求趋于多元化,北京外企作为综合性最强的服务机构之一,其市场竞争力也将越来越凸显,丰富的产品模块与全国一体化服务网络作为公司服务的基石,也将不断发挥协同优势。0%20%40%60%0501920202021当期前五大客户收入(亿元)当期非前五大客户收入(亿元)前五大客户收入YOY非前五大客户收入YOY 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 38:北京外企产品线 资料来源:公司官网,中信证券研究部 同时对于人服行业而言,经营效率较为重
87、要,一方面由于涉及大量就业人员以及大量过手的薪酬、社保、公积金等,对信息处理的准确性和即时性要求较高,并且业务外包、灵活用工业务也对人员的招聘、管理有一定要求;另一方面,由于业务外包、灵活用工等细分市场的利润率较低,因此需要有较强的规模效应,需要对管理流程、费用控制等方面有较好的把控。北京外企人才储备丰富、管理团队稳定且经验丰富,精细化管理服务能力较强,一系列数字化成果使得公司业务管理能力得到了有效提升,并通过大数据和互联网技术对线下业务赋能,进一步打造技术+服务的多功能产品结构,实现外部线上线下一体化的服务体系和业务流程闭环,从而提升了人均产出和运营效率。在人力资源服务行业中,公司的信息化进
88、程较早,提前进行了诸多平台布局,例如已经推出了弹性福利平台、HR SaaS 平台、智慧工会服务平台、国际人才一站式综合服务平台、灵活用工一站式平台、多元就业招聘平台等多个终端应用及平台系统。表 3:北京外企近两年所获荣誉(部分)年度年度 奖项奖项/荣誉荣誉 颁发机构颁发机构 2020 2019 品牌强国年度影响力企业 品牌强国经济论坛暨创新成果发布活动组委会 点赞 2020 我喜爱的中国品牌 中国国家品牌网 2020 中国信息技术人力资源服务业影响力企业 中国信息协会信息化观察网 中国企业慈善公益 500 强 中国企业慈善公益论坛组委会、企业观察报社等 第十五届人民企业社会责任奖年度案例奖 人
89、民网 2019-2020 年度中国最受尊敬企业 经济观察报 2020 年度影响力人力资源服务机构 环球人力资源智库 2020 年度人力资源服务机构社会贡献奖 环球人力资源智库 2021 2020 年度数字企业卓越服务商 数字产业创新研究中心、北京大学光华管理学院等 2020 年度中国人力资源服务机构十大创新案例 中国劳动保障报社、中国劳动学会等 2021 中国客户服务节最佳雇主单位 中国客户服务节组委会 2021 亚太人力资源开发与服务博览会领军企业奖 2021 亚太人力资源开发与服务 博览会组委会 2021 数字人力资源科技奖(最佳机构奖)HRtech China 2021 中国十大爱心扶残
90、企业 中国企业慈善公益论坛组委会、企业家杂志社等 2021 中国人力资源科技影响力品牌 50 强 HRtech China 2020-2021 年度中国最受尊敬企业 经济观察报 资料来源:公司公告,中信证券研究部 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 中外合资中外合资:携手携手 Adecco,发力做外包,发力做外包 相较于人力资源服务行业中另外两大国企中智股份和上海外服,北京外企在业务外包领域发展更领先,2021 年北京外企业务外包收入/毛利占主营业务的比例分别为85.5%/26.1%,而外服控股对
91、应占比分别为 70.0%/9.3%、中智股份对应占比分别为68.3%/12.0%,在业务外包规模上有明显优势。2019-2021 年 北 京 外 企/外 服 控 股/中 智 股 份 业 务 外 包 收 入 CAGR 分 别 为29.3%/16.1%/15.2%、招聘及灵活用工收入 CAGR 分别为 20.2%/14.9%/16.9%,可见在外包业务或者说广义灵活用工这一高成长赛道上,北京外企成长性更优。2021 年北京外企/外服控股/中智股份业务外包毛利率分别为 2.6%/2.0%/2.2%、招聘及灵活用工毛利率分别为 9.3%/7.9%/12.5%,可见北京外企业务外包毛利率水平略高于外服控
92、股及中智股份,我们分析或与自身招聘能力、数字化建设等因素有关。图 39:2021 年北京外企、外服控股、中智股份主营业务收入结构 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 40:2021 年北京外企、外服控股、中智股份主营业务毛利结构 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 41:北京外企、外服控股、中智股份各主营业务 2019-2021 年收入 CAGR 对比 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 42:北京外企、外服控股、中智股份各主营业务 2021 年毛利率对比 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 0500300北京外企外服控股中智股份收入结构(亿元)业务外
93、包招聘及灵活用工人事管理薪酬福利人才派遣管理咨询其他0510152025北京外企外服控股中智股份毛利结构(亿元)业务外包招聘及灵活用工人事管理薪酬福利管理咨询人才派遣其他业务-5%0%5%10%15%20%25%30%35%北京外企外服控股中智股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%北京外企外服控股中智股份 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 我们认为,北京外企与德科集团(Adecco)的合资公司外企德科的成立与发展是其在外包业务方面领先于其他国企的关键原因。2010 年北京
94、外企与全球人力资源龙头之一的Adecco 在上海成立了中外合资人力资源服务企业外企德科(FESCO Adecco),北京外企持股 51%、Adecco 持股 49%,外企德科为企业及个人提供垂直外包解决方案、通用外包解决方案、国际人才外包服务、人事薪酬服务、招聘猎头和员工福利等综合性人力资源服务。成立合资公司一事反映出公司较强的前瞻性,也使得公司抓住了外包业务在中国快速发展的时间窗口,相较友商具备了先发优势。目前,外企德科在重庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南、安徽设立了分支机构,全国服务人数超过 270 万名,服务客户超 28,000 家。外企德科属于北京外企与 Adecco 强强联手的产物,
95、其最主要的业务是业务外包,这一合作也使得国际优秀经营理念与本土化优势相结合,在外包业务的招聘交付、管理等方面实现了行业领先,也成为了近年来驱动公司收入增长的核心动能。图 43:外企德科主营业务 资料来源:外企德科公司官网,中信证券研究部 图 44:外企德科部分客户 资料来源:外企德科公司官网,中信证券研究部 随着业务外包的快速增长,上海外企德科 2019-2021 年收入 CAGR 为 35.1%,2021年收入占比提升至 32.1%、其权益利润占公司总归母净利润的 26.2%,在收入及利润端均呈可观贡献。除上海外企德科外,还在多地有外企德科分支机构,2020 年上海、深圳、苏州、浙江、重庆、
96、陕西外企德科收入合计为 100 亿元,占当期公司总收入的 55.3%。图 45:2020-2021 年北京外企、外企德科营业收入 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 46:2020-2021 年北京外企、外企德科归母净利润 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%05003002019年2020年2021年北京外企收入(亿元)上海外企德科收入(亿元)上海外企德科收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%0年2021年北京外企归母净利润(亿元)上海外企德科权益利润(亿元)上海外企德科权益利润占比 北
97、京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 未来看点未来看点:关注内生外延新发展:关注内生外延新发展 灵活用工赛道景气度高,灵活用工赛道景气度高,FA 加码外包成长加码外包成长 灵活工业务是近年来发展最为迅速的人力资源子赛道之一,仍处于蓝海市场,根据艾瑞咨询,2017-2021 年灵活用工市场规模 CAGR 为 30.5%,本处灵活用工是指标准雇佣之外的用工形式,是一个偏广义的概念,包括劳务派遣、岗位外包、业务外包、兼职等等。灵活用工行业的核心看点是低渗透率下的高成长,根据 HRoot 的数据,2017 年
98、美国/日本灵活用工渗透率达32%/42%,同口径下中国仅9%;另据人瑞人才招股书援引WEC、ASA、世界银行、美国劳动统计局、灼识咨询数据,2018 年美国/日本/欧盟灵活用工占所有员工的比率分别为 10%/4%/3%,同口径下中国小于 1%,从多渠道、多口径的数据中均可验证,国内灵活用工发展尚处早期、渗透率显著低于海外成熟市场。近年来,企业对这一用工方式的认知提升较快,根据人瑞人才发布的中国灵活用工发展报告(2022),2021 年 61.1%的企业使用了广义灵活用工形式,同比提升 5.5pcts,调查样本中稳定或扩大灵活用工规模的企业比例从 2020 年的 29.3%上升至 2021 年的
99、51.8%,缩减灵活用工使用规模的企业仅占 9.3%。灵活用工核心解决的痛点在于企业用工成本高、招聘压力大、短期项目或季节性用工需求、编制限制等,我们认为随着竞争环境加剧、企业降本增效需求提升、服务业占比提升、技术迭代下企业经营决策周期缩短以及政策的规范和鼓励作用,综合判断在未来 3-5 年广义灵活用工仍为人力资源服务业中的高成长赛道,根据艾瑞咨询的预测 2022-2024 年市场规模 CAGR 为 21.2%。图 47:灵活用工市场规模及增速 资料来源:艾瑞咨询(含预测),中信证券研究部 图 48:2020-2021 年灵活用工企业使用比例 资料来源:人瑞人才中国灵活用工发展报告(2022)
100、,中信证券研究部 对应到北京外企业务层面,其灵活用工业务及业务外包业务均属于广义的灵活用工形式,灵活用工业务是针对客户临时性、不定时性、个性化的用工需求,搭建专业化的灵活用工平台,协助用工方与求职者完成对接,帮助客户降本增效的服务;业务外包业务是指客户将部分非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构,人服机0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.41.61.82灵活用工市场规模(万亿元)YOY0%10%20%30%40%50%60%2020年比例2021年比例 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析
101、报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 构自行组织人员完成业务,客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况与人服机构进行结算的服务。公司的业务外包主要包括办公室岗位的业务流程支持类人员外包、财务外包、政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外包、呼叫中心外包等。公司近年来大力拓展外包业务,我们认为该业务是现阶段的核心业务看点,在多重优势加持下有望维持高成长:1)雄厚的客户资源,利于交叉销售。)雄厚的客户资源,利于交叉销售。公司拥有丰富和优质的客户资源,与较多行业龙头形成了良好合作关系,且人事管理等传统业务相对稳定,未来有望进一步实现为向业务外包、招聘及灵活用工业务的
102、交叉销售;2)借助合资公司,提借助合资公司,提升升招聘交付与管理能力。招聘交付与管理能力。当前国内灵活用工业务还相对“粗放”,随着行业竞争持续深入、客户需求逐步升级,外包业务也将越来越考验服务商的综合服务能力,包括从招聘到管理的一系列流程的服务水平,低质低效的服务或将逐渐被高质高效的服务代替。公司拥有与全球人力资源龙头 Adecco 合作的合资公司外企德科,外企德科集 Adecco 国际优秀经营管理经验与北京外企本土化的实践于一身,是行业内极具竞争力的人力外包供应商,客户认可度较高。随着国内广义灵活用工市场的景气度持续提升,公司在外包领域的成长值得期待。图 49:北京外企业务外包收入及增速 资
103、料来源:公司公告,中信证券研究部 图 50:北京外企招聘及灵活用工收入及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 募集资金募集资金促促数字数字化转型化转型,持续领航人服,持续领航人服行业行业 根据公司公告,通过交易拟募集 15.97 亿元配套资金,拟用于“FESCO 数字一体化建设项目”、补充流动资金两个用途,FESCO 数字一体化建设项目拟总投资 13.04 亿元,拟使用募集资金金额 7.98 亿元。FESCO 数字一体化建设项目是全面推动 FESCO 深度数字化转型的关键布局,数字化转型将帮助北京外企更高效满足客户新需求、加速转型升级、巩固行业领先地位。表 4:北京城乡本次交易募集配套资金
104、用途 项目名称项目名称 项目总投资额(万元)项目总投资额(万元)拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 FESCO 数字一体化建设项目 130,431.64 79,834.85 补充流动资金 79,834.84 79,834.84 合计 210,266.48 159,669.69 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05002019年2020年2021年业务外包收入(亿元)YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012142019年2020年2021年招聘及灵活用工收入(亿
105、元)YOY 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 我们认为数字化能力在人力资源服务行业中将越来越重要。1)数字化)数字化能力成为行业能力成为行业核心竞争力核心竞争力之一之一。随着组织架构弹性化、人员流动性提升等趋势,客户需求也随之呈现越来越多样化与个性化的特点。再者,人力资源服务牵涉到大量的人员派遣和管理,涉及海量信息与数据。由于行业最终比拼的核心是服务的质量和效率,对人力资源服务机构而言,既要保证业务平稳高效运行,又要面对不断变化的市场需求,这就需要有较强的数字化能力作为支撑。2)数字化)数字化建
106、设促进企业转型升级建设促进企业转型升级。传统人力资源服务机构的信息化发展更多局限于企业内部,而与客户、上下游供应商、合作伙伴之间并未实现信息共享和产业互联。如果能高效打通内外部链接,实现更广泛的产业互联,则将引领人力资源服务行业管理模式的创新,促进企业转型升级。一方面能优化流程、降本增效,另一方面也有望形成业务创新和管理变革,实现从人力资源管理向人力资源资本化运营转化。此前北京外企近年来已启动了一批信息化、数字化系统建设项目,在数字化方面已有较好基础,且已率先成为行业内取得国家高新技术企业认证的综合人力资源服务公司。公司已推出面向全行业的全国业务共享平台、面向为企业赋能的人力资源信息系统、为全
107、国及首都人才服务的员工自助平台 FESCO APP、国际人才服务平台“易北京”等产品。同时,北京外企持续打造“智慧 FESCO”建设项目,提高信息化服务能力和运营水平,2019-2021 年公司研发费用分别为 1.42/1.64/1.90 亿元,在人力资源公司中属于较高水平,且每年保持 16%左右的增速。图 51:北京外企、外服控股、中智股份研发费用 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 拟募投的“FESCO 数字一体化建设项目”包括两部分建设:1)创新研发与数字体验)创新研发与数字体验中心建设:中心建设:重点建成数字研发中心、解决方案与产品创新中心、数字科技体验中心等,作为项目研发、创新业务
108、孵化、解决方案与产品展示体验的平台。2)数字一体化平台建设:)数字一体化平台建设:涉及 FESCO 数字化赋能平台、FESCO 研发运维平台、FESCO 基础架构技术底座三大板块。FESCO 数字化赋能平台是可向客户、雇员、供应商、内部员工等各方赋能的数字化能力中心,包含人力服务数字化交付、人力服务一体化运营、人力大数据计算三大板块;FESCO 研发运维平台包括敏捷研发模块和持续运维模块,旨在提高交付效率、确保系统稳定安全且能高效运转等;FESCO 基础架构技术底座主要为项目建设提供云化资源池,根据需求进行弹性分配,并确保资源使用的安全与隔离,为应用提供完善的基础设施服务。拟募投项目虽然不直接
109、产生利润,但有助于提升信息化服务能力和运营水平,巩固公司核心竞争力。0.00.51.01.52.02.52019年2020年2021年北京外企研发费用(亿元)外服控股研发费用(亿元)中智股份研发费用(亿元)北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 5:北京外企创新研发与数字体验中心建设规划 建设项目建设项目 建设面积建设面积 功能定位功能定位 数字研发中心 约 1,500 平方米 主要用于公司各类信息化项目、数字化转型平台的开发建设 解决方案与产品创新中心 约 1,700 平方米 承担公司解决方案与
110、产品研发、中试及产业化孵化任务,并围绕物联网、人工智能、区块链等人力资源前沿技术领域建立相关研发技术与场景实验室 数字科技体验中心 约 2,375 平方米 通过场景体验化方式展示公司解决方案、产品等,并有部分面积作为仓储使用 综合办公区及客户接洽区 约 3,000 平方米 行政、财务、业务等综合办公区及客户接洽区 开放平台共享办公空间 约 1,500 平方米 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 52:北京外企数字一体化平台建设总体架构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 重组上市打开融资渠道,潜在并购着眼长期重组上市打开融资渠道,潜在并购着眼长期 通过复盘海外人力资源龙头的发展历程,我们发
111、现外延并购普遍是各家龙头企业成长壮大的必经之路,这与行业特点有紧密关联,由于存在较多区域性服务商,且不同区域和行业在用工流程和规范上有较大差异,因此单纯依靠管理能力提升带来的内生增长容易出现瓶颈,收购整合以积累能力和口碑往往更为高效。以北京外企的重要合作伙伴 Adecco为例,德科集团的发展就是一部以并购和创新为主线的成长史。Adecco 由 Adia 和 Ecco 合并而来,Adia 成立于 1957 年的瑞士,Ecco 成立于 1964年的法国。20 世纪 70 年代,Adia 向海外扩张并开始了收购阶段,开始在十几个国家开展业务。20 世纪 80 年代,随着灵活用工不断兴起,Ecco 和
112、 Adia 分别成为法国和欧洲的龙头企业,并且两公司于 1996 年合并成为 Adecco。进入 21 世纪后,Adecco 持续通过并购优质企业,拓宽赛道,夯实竞争力。2000 年,公司通过收购纽约的 Olsten Staffing,成为美国最大的招聘公司。2010 年,公司通过收购 MPS 集团成为全球领先的专业人才配置公司。2015 年,公司收购了 Knightsbridge Human Capital,将业务拓展至加拿大。2017年,集团收购了在线人才匹配平台 Vettery,该平台使用机器学习和实时数据将求职者和企业进行撮合。2018 年公司收购了 General Assembly(
113、GA),GA 是在数字技能等高需求领域进行线上线下培训的龙头公司。2021 年,公司收购了在线人才智能匹配平台 HIRED,并与 Vettery 合并。北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 53:Adecco 部分并购发展历史 资料来源:Adecco 公司公告,中信证券研究部 我们认为,当前中国人力资源市场尚处发展的早期阶段,诸多细分领域方兴未艾、挖掘潜力较大,行业渗透率显著低于海外,且整体格局相对较海外成熟市场更为分散,并购整合的空间较充足。并且类比海外,我们判断产业并购整合或也将成为国内人力
114、资源行业下一阶段发展的主题之一。北京外企此前作为非上市公司,直接融资渠道相对受限,待重组上市完成后,借助上市平台优势,预计在战略上会更积极,有望复制海外龙头的并购成长之路,扩大服务覆盖面、实现跨区域发展、提升市场占有率。并且,公司是业内首家开展国际化合作实践的人力资源服务企业,与 Adecco 有深入的合资合作。未来有望进一步借助 Adecco 的全球资源,探索海外股权收购、拓展国际化业务发展空间。公司人事管理等传统业务现金流稳健,业务外包虽存在资金垫付,但公司资金实力强劲,截至 2021 年末账上货币资金共 60.5 亿元,2020 年/2021 年经营活动产生的现金流量净额分别为 13.5
115、5/5.90 亿元,具备并购扩张的资金面基础。风险因素风险因素 1)宏观经济增长弱于预期。人力资源服务行业属于顺周期行业,如果宏观经济增长较预期弱,则企业的人力资源服务需求也有较大可能将不及预期。2)企业招聘需求恢复不及预期。招聘行业是人力资源服务行业中的重要组成部分,也是灵活用工、业务外包的重要环节,若企业招聘需求恢复的进度弱于预期,则会影响公司的发展速度。3)行业竞争格局恶化。公司的市场份额、服务费率均与竞争格局相关,如果行业竞争加剧,有可能影响公司市场份额及业务利润率水平。4)政府补贴力度减弱。公司政府补贴金额较大,如果后续补贴力度减弱,会对净利润造成不利影响。5)头部客户续约受阻。20
116、21 年公司前五大客户收入占比约为 37%,第一大客户收入占比约为 20%,头部客户收入占比相对较高,因此如果头部客户续约受阻,则会对公司业绩产生较大负面影响。北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 6)数字化建设不及预期。公司募集资金主要用于数字化一体化建设项目,若后续数字化建设成果不及预期,可能会影响公司的长期竞争力。7)后续并购不及预期。根据海外龙头发展经验,外延并购是人力资源公司成长的重要途经,若上市后公司投资并购的进展不及预期,则可能会影响公司的长期增长预期。盈利预测及估值盈利预测及估值 我
117、们对北京外企盈利预测的核心假设如下:预计 2022-2024 年人事管理服务收入增速分别为 4%/8%/5%。整体来看该业务相对稳定,疫情之后预计需求有所提升,未来公司有望凭借庞大的客户基础实现业务的持续稳健增长。虽有规模效应,但考虑到市场竞争,假设 2022-2024 年毛利率维持在 82%左右。预计 2022-2024 年薪酬福利服务收入增速分别为 10%/12%/12%。未来公司有望形成“咨询+技术+外包”一体化薪酬专业服务团队,在中国大陆建成满足所有省市的集约化薪酬福利服务平台,对人事管理服务等原有客户进行交叉销售并持续拓展新客户,且薪酬福利行业增长要优于人事管理,因此预计服务收入增速
118、高于人事管理。考虑一定的规模效应及相关产品和服务的采购价格或继续上涨等因素,假设 2022-2024 毛利率分别为33.0%/33.5%/34.0%。预计 2022-2024 年业务外包服务收入增速分别为 30%/30%/25%,业务外包属于广义灵活用工赛道,目前是人力资源主要细分赛道中增速最高的,并且行业高景气度仍在持续,我们认为公司不仅具有国资背景的品牌背书,还具有合资公司高效的业务运营和管理能力,有望在行业景气度上行阶段实现较高成长。随着后续规模效应提升、服务流程优化以及数字化能力不断提升,假设 2022-2024 年毛利率分别为 2.5%/2.6%/2.7%。预计 2022-2024
119、年招聘及灵活用工业务收入增速分别为 30%/30%/25%,该业务在行业逻辑方面与业务外包具有一定共通性,同样属于较高成长赛道。根据艾瑞咨询,2022-2024 年中国灵活用工行业市场规模 CAGR 预计为 21.2%,公司凭借客户资源、综合服务能力、品牌等方面的优势有望实现高于行业的增长。随着后续规模效应提升、服务流程优化以及数字化能力不断提升,假设 2022-2024 年毛利率分别为 9.2%/9.3%/9.4%。预计 2022-2024 年其他服务收入保持稳定,毛利率维持 30%。其他服务主要包含包括 HR 管理咨询、法律咨询、背景调查、离职安置解决方案、工会慰问解决方案、国际人才服务等
120、。预计 2022-2024 年其他业务收入保持稳定,毛利率维持 12%左右。其他业务收入为商场向租户代收的电费、质检费、制冷供暖费、水费以及其商场收取的物业费、服务费。并非公司业务重点,因此在收入和毛利率假设上相对保守。综上,预计 2022-2024 年总收入分别为 324.30/415.88/514.70 亿元,增速分别为27.6%/28.2%/23.8%,综合毛利率分别为 7.3%/6.8%/6.4%,毛利率呈下降趋势主因收入 北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 结构变化,即毛利率较低的招聘及
121、灵活用工、业务外包服务增长快于毛利率较高的人事管理、薪酬福利服务。表 6:北京外企收入预测 单位:亿元单位:亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 人事管理服务人事管理服务 收入 12.49 13.14 13.67 14.76 15.50 收入 YOY 35.8%5.2%4.0%8.0%5.0%毛利率 78.3%83.1%82.0%82.0%82.0%薪酬福利服务薪酬福利服务 收入 9.13 9.81 10.79 12.08 13.53 收入 YOY-10.4%7.4%10.0%12.0%12.0%毛利率 35.4%33.0%33.0%33.5%34.0%业务外包服务业务
122、外包服务 收入 148.80 217.25 282.43 367.16 458.95 收入 YOY 14.4%46.0%30.0%30.0%25.0%毛利率 2.7%2.6%2.5%2.6%2.7%招聘及灵活用工服务招聘及灵活用工服务 收入 7.97 11.44 14.88 19.34 24.18 收入 YOY 0.6%43.6%30.0%30.0%25.0%毛利率 9.5%9.3%9.2%9.3%9.4%其他服务其他服务 收入 2.48 2.44 2.44 2.44 2.44 收入 YOY-6.8%-1.6%0.0%0.0%0.0%毛利率 30.1%32.2%30.0%30.0%30.0%主
123、营业务收入主营业务收入 收入 180.87 254.09 324.20 415.78 514.60 收入 YOY 13.0%40.5%27.6%28.2%23.8%毛利率 10.3%8.5%7.3%6.8%6.4%其他业务收入其他业务收入 收入 0.10 0.09 0.10 0.10 0.10 收入 YOY -12.1%12.5%0.0%0.0%毛利率 11.3%13.8%12.0%12.0%12.0%营业收入营业收入 收入收入 180.97 254.18 324.30 415.88 514.70 收入收入 YOY 13.0%40.5%27.6%28.2%23.8%毛利率毛利率 10.3%8.
124、5%7.3%6.8%6.4%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 假设随着业务规模的逐渐扩大、数字化转型升级的逐步落地,我们判断费用率整体稳中略降。预计 2022-2024 年销售费用率分别为 1.6%/1.4%/1.2%、管理费用率分别为2.5%/2.2%/1.9%,预计财务费用率维持在-0.4%、研发费用率维持在 0.9%。并且,我们认为公司的政府补贴(主要是与外包业务相关的税收返还)具有可持续性。综合考虑,预计2022-2024年 归 母 净 利 润 分 别 为7.03/8.34/9.70亿 元,分 别 同 比 增 长14.2%18.7%/16.3%。北京城乡(北京城乡(600861.
125、SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 7:北京外企净利润预测 单位:万元单位:万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利毛利 18.61 21.68 23.80 28.24 32.72 税金及附加 1.03 1.37 1.78 2.29 2.83 销售费用 4.41 4.75 5.18 5.78 6.29 管理费用 6.28 7.65 8.04 9.24 10.03 研发费用 1.64 1.90 2.92 3.74 4.63 财务费用-0.39-0.06-1.32-1.68-1.82 减值损失-0.12-
126、0.18-0.25-0.22-0.06 投资收益 0.80 1.00 1.00 1.10 1.10 其他收益(政府补贴等)2.91 3.17 3.50 3.85 4.05 营业利润营业利润 9.27 9.98 11.45 13.61 15.84 营业外收入 0.11 0.12 0.20 0.20 0.20 营业外支出 0.03 0.14 0.10 0.10 0.10 利润总额 9.35 9.97 11.55 13.71 15.94 所得税费用 1.90 2.07 2.43 2.88 3.35 净利润 7.45 7.90 9.13 10.83 12.59 归母净利润归母净利润 5.75 6.15
127、 7.03 8.34 9.70 归母净利润归母净利润 YOY 6.9%14.2%18.7%16.3%归母净利率归母净利率 3.2%2.4%2.2%2.0%1.9%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 我们选取 A 股人力资源板块的科锐国际、外服控股作为可比公司,预计北京外企2022-2024 年收入及净利 CAGR 介于科锐国际和外服控股之间,可比公司 2023 年动态PE 均值为 22x,结合收入、净利增速,给予北京外企 2023 年 22x 估值,对应目标市值183 亿元,根据重组后股本计算得对应股价为 32.4 元。表 8:可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收
128、盘价(元)(元)PS(倍)(倍)PE(倍)(倍)2022-24 收收入入 CAGR 2022-24 净净利利 CAGR 2020 2021 22E 23E 24E 2020 2021 22E 23E 24E 300662.SZ 科锐国际 42.70 2.1 1.2 0.9 0.6 0.5 45 33 29 22 17 38.5%30.9%600662.SH 外服控股 6.24 0.7 1.2 1.0 0.8 0.7 29 27 24 21 19 23.1%13.7%平均平均 1.4 1.2 1.0 0.7 0.6 37 30 27 22 18 600861.SH 北京城乡 24.76 0.2
129、0.2 0.2 20 17 15 26.0%17.1%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 10 日收盘价 由于公司不同业务的成长阶段不同,我们另采用 SOTP 方法对公司进行估值。首先,我们将公司业务分成外包业务和其他两部分,外包业务包括招聘及灵活用工、业务外包,属于成长性相对较高的业务;其他则包括人事管理、薪酬福利,还包括利息收入、政府补贴等。外包业务方面,参考同行可比公司的净利率水平(2021 年科锐国际净利率为 3.2%),我们假定公司 2023 年招聘及灵活用工业务净利率为 3%、业务外包业务净利率为 0.6%,由此预测 2023 年招聘及灵活用工
130、/业务外包净利润分别为 0.58/2.20 亿元,合计约为 2.78亿元,预计同比增速约 30%,我们给予 2023 年 30 xPE 估值,则外包业务对应市值为 83亿元。除外包业务直接产生的净利外,我们预测 2023 年其他净利润为 5.55 亿元,预计同比增速约 13.7%,我们给予 2023 年 15xPE,则对应市值为 83 亿元。北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 综合以上,得出公司目标市值 167 亿元,对应目标价为 29.5 元。若考虑公司现金的潜在并购价值,目标市值或将更高。表
131、9:北京外企 SOTP 估值 SOTP 估值估值 外包业务:外包业务:招聘及灵活用工、业务外包净利润(2023E)2.78 亿元 PE 估值 30 x 对应市值 83 亿元 其他:其他:人事管理、薪酬福利净利润以及政府补贴等(2023E)5.55 亿元 PE 估值 15x 对应市值 83 亿元 合计:合计:目标市值目标市值 167 亿元亿元 对应目标价对应目标价 29.5 元元 资料来源:中信证券研究部预测 北京城乡拟通过资产置换、发行股份及募集资金三步完成重组,重组完成后北京外企将通过北京城乡登陆 A 股。北京外企是国内第一家从事人力资源服务的机构,是人力资源服务行业龙头,客户资源优质、综合
132、服务能力强。公司与全球人力资源龙头 Adecco 成立合资公司外企德科,在业务外包领域实现了行业领先,并成为近年来收入提升的重要驱动。我们看好公司外包业务的快速成长,建议关注数字化转型和外延并购的潜在空间。预计北京外企 2022-2024 年归母净利润分别为 7.03/8.34/9.70 亿元,对应重组后 EPS 预测分别为 1.24/1.47/1.71 元,现价对应 PE 为 20/17/15x。综合 PE 估值和 SOTP 估值(出于审慎原则取二者均值),我们给予公司目标价 31 元,首次覆盖给予“买入”评级。2023 年在宏观改善、企业招聘需求回暖的背景下,顺周期的人力资源板块处于景气恢
133、复阶段,北京外企作为行业重要龙头,尚处估值低位,建议积极配置。北京城乡(北京城乡(600861.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,097 25,418 32,430 41,588 51,470 营业成本 16,236 23,250 30,050 38,764 48,198 毛利率 10.3%8.5%7.3%6.8%6.4%税金及附加 103 137 178 229 283 销售费用 441 475 518 578 629 销
134、售费用率 2.4%1.9%1.6%1.4%1.2%管理费用 628 765 804 924 1,003 管理费用率 3.5%3.0%2.5%2.2%1.9%财务费用(39)(6)(132)(168)(182)财务费用率-0.2%0.0%-0.4%-0.4%-0.4%研发费用 164 190 292 374 463 研发费用率 0.9%0.7%0.9%0.9%0.9%投资收益 80 100 100 110 110 EBITDA 800 1,001 865 1,011 1,192 营业利润率 5.12%3.93%3.53%3.27%3.08%营业利润 927 998 1,145 1,361 1,5
135、84 营业外收入 11 12 20 20 20 营业外支出 3 14 10 10 10 利润总额 935 997 1,155 1,371 1,594 所得税 190 207 243 288 335 所得税率 20.3%20.8%21.0%21.0%21.0%少数股东损益 170 175 210 249 290 归属于母公司股东的净利润 575 615 703 834 970 净利率 3.2%2.4%2.2%2.0%1.9%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,121 6,051 8,087 8,713 9,522 存货 0
136、0 0 0 0 应收账款 1,319 1,737 2,232 2,862 3,552 其他流动资产 4,550 3,735 4,619 5,788 7,055 流动资产 10,990 11,523 14,937 17,362 20,129 固定资产 103 103 100 111 130 长期股权投资 115 162 162 162 162 无形资产 56 57 62 67 72 其他长期资产 441 865 852 838 825 非流动资产 714 1,187 1,176 1,178 1,189 资产总计 11,704 12,710 16,113 18,541 21,318 短期借款 51
137、9 400 0 0 0 应付账款 526 586 751 969 1,205 其他流动负债 7,498 7,896 9,025 10,363 11,895 流动负债 8,543 8,883 9,776 11,332 13,100 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 8 297 297 297 297 非流动性负债 8 297 297 297 297 负债合计 8,551 9,179 10,073 11,629 13,397 股本 71 71 566 566 566 资本公积 911 911 2,012 2,012 2,012 归属于母公司所有者权益合计 2,611 3,089 5,38
138、9 6,012 6,731 少数股东权益 542 441 651 900 1,190 股东权益合计 3,153 3,531 6,040 6,912 7,921 负债股东权益总计 11,704 12,710 16,113 18,541 21,318 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 745 790 913 1,083 1,259 折旧和摊销 74 186 52 58 69 营运资金的变化 592-368-110-265-197 其他经营现金流-57-18-207-256-286 经营现金流合计 1,355 590 647 61
139、9 846 资本支出-28-94-40-60-80 投资收益 80 100 100 110 110 其他投资现金流-700 1,086 0 0 0 投资现金流合计-648 1,092 60 50 30 权益变化 52 32 1,597 0 0 负债变化 519-119-400 0 0 股利支出 0 0 0-211-250 其他融资现金流-870-666 132 168 182 融资现金流合计-299-753 1,329-43-68 现金及现金等价物净增加额 408 928 2,036 626 808 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率
140、(增长率(%)营业收入 NA 40.5%27.6%28.2%23.8%营业利润 NA 7.7%14.7%18.8%16.4%净利润 NA 6.9%14.2%18.7%16.3%利润率(利润率(%)毛利率 10.3%8.5%7.3%6.8%6.4%EBITDA Margin 4.4%3.9%2.7%2.4%2.3%净利率 3.2%2.4%2.2%2.0%1.9%回报率(回报率(%)净资产收益率 22.0%19.9%13.0%13.9%14.4%总资产收益率 4.9%4.8%4.4%4.5%4.5%其他(其他(%)资产负债率 26.8%22.6%62.5%62.7%62.8%所得税率 20.3%2
141、0.8%21.0%21.0%21.0%股利支付率 0.0%0.0%30.0%30.0%30.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLS
142、A group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但
143、中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材
144、料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因
145、使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市
146、场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行
147、或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在
148、澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传
149、真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖
150、区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)
151、仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投
152、资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些
153、要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA
154、Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 AS
155、X All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。