1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2023 年 05 月 08 日 基础化工基础化工 22 年收入利润稳增，年收入利润稳增，23 年年酝酿结构性机遇酝酿结构性机遇 板块仍处于扩张期，收入利润稳步增长。板块仍处于扩张期，收入利润稳步增长。2022 年，基础化工/石油石化板块分别实现营业收入 2.62/8.45 万亿元，同比分别+23.66%/28.87%，归母净利润同比分别+10.62%/+74.33%，基础化工板块因整体产品价格下行，利润增幅窄于收入。同时，行业在建工程增速进一步增长，23 年 Q1基础化工/石油石化在建工程同比增速分别为 64.58%/

2、28.02%，同比分别+22.4pct/+6.5pct，化工行业仍以较快速度扩张产能，规模体量不改增长态势。化工品价格已回落至十年中位水平，盈利能力修复可期。化工品价格已回落至十年中位水平，盈利能力修复可期。2022 年、2023年 Q1 中国化工品价格指数（CCPI）处于持续调整通道，目前已回落至近十年中位数水平。受到产品价格下跌影响，化工板块盈利能力自 2021 年Q3 开始下滑。2023 年 Q1 基础化工/石油化工分别实现毛利率17.9%/18.37%，同比分别下滑-6.1pct/-0.4pct。然而，近年来化工行业期间费用率持续下行，因此 23 年 Q1 基础化工/石油石化分别实现净

3、利率6.9%/5.3%，环比分别增长+1.5pct/+2.4pct，盈利能力修复可期。炼化炼化/化纤盈利修复，氟制冷剂走出亏损，新材料酝酿结构性机遇。化纤盈利修复，氟制冷剂走出亏损，新材料酝酿结构性机遇。炼化/化纤板块：2022 年布伦特原油均价 101.2 美元/桶，同比上涨 43.1%。然而化纤下游织机全年平均开工率 51.46%，同比下滑-12.30pct。成本上涨叠加终端需求承压，企业利润空间遭到压缩。然而进入 23 年后，需求尤其是消费反弹趋势明显，叠加成本端原油价格中枢下降，炼厂一季度业绩基本已走出亏损，后续有望不断修复；氟化工：根据百川盈孚，22 年Q1 至 23 年 Q1 的五

4、个季度，第三代制冷剂份额最大产品 R32 吨毛利分别为-4500/-4277/2526/-2369/-26 元，截至 5 月 4 日 R32 吨毛利也增长至 860 元/吨。基线年结束，配额执行年渐近，制冷剂黎明已至；新材料：光伏上游，我们核心看好 TOPCon 组件投产带来的结构性材料机遇，重点推荐 POE 粒子；电子上游，我们看好 AI 服务器带动 HBM 上游材料前驱体，另一方面关注面板景气回暖下，面板上游材料的业绩复苏。投资建议投资建议：化工品价格已回落至十年中位水平，化工行业酝酿结构性机遇：1）高成长高成长龙头龙头：宝丰能源：宝丰能源、万华化学、万华化学；2）氟化工氟化工：昊华科技昊

5、华科技、巨化股份、巨化股份、金石资源金石资源、三美股份、三美股份；3）优质成长优质成长：鼎际得、雅克科技、东材科技：鼎际得、雅克科技、东材科技；并持续关注价值白马：价值白马：荣盛石化、卫星化学荣盛石化、卫星化学、桐昆股份、桐昆股份等。风险提示风险提示：宏观经济增速低于预期；产品价格大幅波动；国际油价大幅波动；新项目建设进度不及预期等。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 杨义韬杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱： 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 分析师分析师 孙琦祥孙琦祥 执业证书编号：S0680518

6、030008 邮箱： 相关研究相关研究 1、基础化工：关注 HBM 上游材料及芳纶纸国产化机遇2023-04-25 2、基础化工：关注价值白马及半导体材料板块标的2023-04-17 3、基础化工：看好白马龙头及高端聚烯烃国产化突破2023-04-09 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600309.SH 万华化学 买入 5.17 6.07 7.46 9.31 17.43 14.85 12.08 9.68 600989.SH 宝丰

7、能源 买入 0.86 1.12 1.49 2.21 14.04 11.64 8.74 5.89 603255.SH 鼎际得 买入 0.82 1.22 1.85 9.02 53.80 36.16 23.85 4.89 600378.SH 昊华科技 买入 1.14 1.39 1.66 2.01 32.11 26.33 22.05 18.17 002648.SZ 卫星化学 买入 0.91 1.89 2.45 2.87 15.97 7.69 5.93 5.06 600160.SH 巨化股份 买入 0.79 0.96 1.47 1.53 18.76 15.44 10.08 9.72 002409.SZ

8、雅克科技 买入 1.10 1.79 2.76 3.37 61.81 37.98 24.63 20.18 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -16%0%16%32%--04基础化工沪深300 2023 年 05 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.行业整体情况综述.5 1.1.行业增长情况：化工不改增长态势.5 1.2.行业盈利能力：23 年 Q1 企稳，盈利复苏可期.8 1.3.在建工程情况：行业仍在加速扩张.11 2.化工行业景气情况.13 2.1.化工品景气度位置：处于十年中位水平.

9、13 2.2.重点子版块评述.16 2.2.1.炼化：民营炼化 22 年业绩承压，23 年 Q1 好转趋势显现.16 2.2.2.化纤：2022 年成本需求双重压力，2023 年改善趋势明显.18 2.2.3.煤化工：煤制烯烃盈利走上修复通道.20 2.2.4.农化：优选细分高景气品种及弱周期波动子行业.22 2.2.5.氟化工：制冷剂黎明已至，萤石需求结构变化可期.23 2.2.6.磷化工：高品位磷矿石稀缺性突出，景气有望维持.25 2.2.7.光伏材料：看好 POE 等格局优异的上游辅材.25 2.2.8.锂电材料：关注凝聚态电池及固态电池材料 PEO.27 2.2.9.电子化学品：看好

10、AI 服务器上游材料，静待面板景气复苏.28 3.机构持仓分析.33 4.投资建议和重点标的评述.34 4.1.投资建议.34 4.2.重点标的评述.37 4.2.1.万华化学：一季度业绩超预期，收购烟台巨力稳固全球聚氨酯龙头地位.37 4.2.2.宝丰能源：高端煤基新材料领军企业，业绩高增正当时.38 4.2.3.昊华科技：收购中化蓝天，进军全球第一梯队氟化工巨头.38 4.2.4.鼎际得：POE 项目整装待发，持续中长期看好.39 4.2.5.卫星化学：23Q1 业绩改善明显，新材料持续突破.40 4.2.6.巨化股份：一季度同比下滑不改远期逻辑.40 4.2.7.华鲁恒升：煤化工龙头周期

11、底部韧性强.41 4.2.8.荣盛石化：短期盈利承压，业绩有望修复.42 4.2.9.雅克科技：AI 驱动 HBM 放量，前驱体龙头迎崭新机遇.42 4.2.10.金石资源：萤石资源龙头，切入氟锂项目打开新成长曲线.43 4.2.11.东材科技：业绩符合预期，静待景气复苏及新业务放量.44 5.风险提示.45 图表目录图表目录 图表 1：基础化工营业收入（亿元）.5 图表 2：石油石化营业收入（亿元）.5 图表 3：基础化工归母净利润（亿元）.6 图表 4：石油石化归母净利润（亿元）.6 图表 5：化工各子板块收入增速及增速同比变化.7 图表 6：化工各板块归母净利润增速及增速变化.8 图表

12、7：化工板块历史毛利率.9 图表 8：化工板块历史净利率.9 图表 9：基础化工板块季度 ROE（摊薄）.9 PZfWuUjWmUnPmOrM6MaObRoMnNtRnOeRrRnQiNpPzQ8OpPuNwMtQsRxNsRxP 2023 年 05 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：基础化工板块季度费用率.9 图表 11：石油石化板块季度 ROE（摊薄）.10 图表 12：石油石化板块季度三大费用率.10 图表 13：化工子行业盈利能力（毛利率、净利率、ROE）.11 图表 14：基础化工行业在建工程维持增长.12 图表 15：石油石化行业在

13、建工程维持增长.12 图表 16：2023Q1、2022Q1 化工三级子行业在建工程/非流动资产.13 图表 17：中国化工产品价格指数（CCPI）走势.13 图表 18：化工产品价格跟踪表（选取部分，价格截至 2023 年 5 月 5 日）.15 图表 19：历史原油价格（美元/桶）.16 图表 20：国内汽柴油毛利润（元/吨）.17 图表 21：国内乙烯均价和毛利-右轴（元/吨）.17 图表 22：PX 吨毛利（元/吨）.17 图表 23：国内 PTA 价差（元/吨）.17 图表 24：中国涤纶长丝产量、表观消费量（万吨，%）.18 图表 25：涤纶 POY 价差（元/吨）.18 图表 2

14、6：涤纶 FDT 价差（元/吨）.18 图表 27：涤纶 DTY 价差（元/吨）.18 图表 28：化纤产品开工率.19 图表 29：江浙地区涤纶长丝下游织机开工率（%）.19 图表 30：中国粘胶短纤产量、表观消费量（万吨）.19 图表 31：中国粘胶短纤毛利润（元/吨）.19 图表 32：粘胶短纤开工率.20 图表 33：粘胶短纤工厂库存（吨）.20 图表 34：煤制烯烃产品升级路径.20 图表 35：聚乙烯工艺产能占比.21 图表 36：聚丙烯工艺产能占比.21 图表 37：我国聚乙烯 PE 产能、产量、表观消费量.21 图表 38：我国聚丙烯 PP 产能、产量、表观消费量.21 图表

15、39：聚丙烯-原油毛利.22 图表 40：农药 PPI 走势.22 图表 41：草甘膦价格走势.22 图表 42：农化行业样本公司资本资本开支情况.23 图表 43：国内主要农药企业净利润及增速（亿元，%）和毛利率及增速（%，pct）.23 图表 44：近期萤石（97 精粉）价格情况.24 图表 45：近期萤石（97 精粉）库存情况.24 图表 46：制冷剂 R32 盈利持续改善.24 图表 47：制冷剂 R134a 盈利持续改善.24 图表 48：中国磷矿石参考价格（元/吨）.25 图表 49：中国磷矿石产量（万吨，%）.25 图表 50：不同光伏电池/组件技术路线对比.26 图表 51：光

16、伏级 POE 需求测算（万吨）.27 图表 52：主流导电剂对比.28 图表 53：用于训练不同人工智能系统的计算量呈指数级增长（截至 2023 年 3 月 15 日）.29 图表 54：AI 服务器对 HBM 的需求测算.30 图表 55：HBM Roadmap.31 2023 年 05 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：全球 DRAM 厂商销售额（百万美元）.31 图表 57：全球 HBM 竞争格局（2022 年）.31 图表 58：中国半导体前驱体市场规模.32 图表 59：全球半导体前驱体需求及预测.32 图表 60：Omdia 预计

17、2020 年 Q2 面板产能利用率将企稳回升.33 图表 61：聚酯切片价格分位值.33 图表 62：主动型基金仓位（单季度）.33 图表 63：指数型基金仓位（单季度）.33 图表 64：机构重仓化工标的.34 图表 65：化工行业重点公司估值表.36 2023 年 05 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.行业整体行业整体情况综述情况综述 1.1.行业增长情况行业增长情况：化工：化工不改不改增长态势增长态势 2022 年，基础化工板块实现营业收入年，基础化工板块实现营业收入 2.62 万亿元，石油石化板块实现营收万亿元，石油石化板块实现营收 8.45

18、 万亿万亿元，收入利润同比均实现增长元，收入利润同比均实现增长。据 Wind 数据，我们筛选出 2021 年及之前上市的沪深两市化工公司共计 476 家进行统计分析（基础化工板块 429 家+石油化工板块 47 家），其中：基础化工板块上市公司 2022 年整体营收实现营业收入 2.56 万亿元，同比+19.04%，增速较上年-15.42pct；归母净利润 2377.93 亿元，同比+2.39%。2022Q4 营收同比+6.71%，增速环比 2022Q3 增加 10.01pct；归母净利润同比-39.26%，增速环比 2022Q3 上升1.11pct。2023Q1 营业收入同比-5.57%；归

19、母净利润同比-47.94%。2022Q2 以来基础化工板块利润增速逐季环比多有下降，进入 2023 年一季度营收、收入环比增速皆收报为负。石油石化板块上市公司 2022 年整体营业收入 8.02 万亿元，同比+22.36%，增速较上年-10.06pct，营收加速放缓，归母净利润 2417.83 亿元，同比+7.24%，增速较去年-145.62pct。2022Q4 营收同比+11.77%，增速环比 2022Q3 上升 0.24pct；归母净利润同比-26.12%，增速环比 2022Q3 下降 13.20pct。2023Q1 营业收入同比+0.14%，归母净利润同比-11.01%，增速环比 22Q

20、4 均有明显下降。2022Q2 以来石油石化板块各季度归母净利润增速环比均有下降，但 2023Q1 开年以来利润环比增速大幅提高。分析细分标的，在基础化工与石油石化板块中，2022 年，中国石化、中国石油、荣盛石化以 3.32 万亿元、3.24 万亿元、2890.95 亿元位列营收规模前三位，板块占比分别为31.12%、30.38%、2.71%；中国石油、中国石化、万华化学以归母净利润 1493.75、663.02、162.34 亿元位列利润规模前三位，其利润在板块中的占比分别为 30.95%、13.74%、3.36%。图表 1：基础化工营业收入（亿元）图表 2：石油石化营业收入（亿元）资料来

21、源：Wind，国盛证券研究所 注：为截至 2023 年 5 月 6 日的全部中信基础化工行业成分股统计数据 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：为截至 2023 年 5 月 6 日的全部中信石油石化行业股成分股计数据 40%11%19%13%-2%12%46%6%6%14%35%24%-10%0%10%20%30%40%50%0500000002500030000200022基础化工（亿元）YOY34%11%5%0%-26%-3%25%22%6%-23%33%29%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100

22、002000030000400005000060000700008000090000200022石油石化YOY 2023 年 05 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：基础化工归母净利润（亿元）图表 4：石油石化归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：为截至 2023 年 5 月 6 日的全部中信基础化工行业成分股统计数据 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：为截至 2023 年 5 月 6 日的全部中信石油石化行业成分股统计数据 子行业收入情况子行业收入情况：2022 年钾肥、油田

23、服务、食品及饲料添加剂等子行业收入增幅居前年钾肥、油田服务、食品及饲料添加剂等子行业收入增幅居前。2022 年多数子行业营收增速同比 2021 年有所下降，全部子行业中仅 9 个子行业增速同比有所提高。其中，钾肥（+102.3pct）、油田服务（+9.8pct）、食品及饲料添加剂（+6.0pct）印染化学品（+5.8pct）等子行业营收增速居于前列，而多数子行业营收增速同比回落。此外，全部 39 个子行业中仅 6 个子行业 2022 年营业收入未实现正增长，分别为其他塑料制品（-0.4%）、氯碱（-1.5%）、油品销售及仓储（-2.4%）、粘胶（-2.7%）、涂料油墨颜料（-6.8%）、氨纶（

24、-9.6%）。而锂电化学品、碳纤维、石油开采、氟化工等子行业增速虽同比下降，但仍实现较大增长，增速分别为 102.5%、48.6%、29.1%、26.6%。2023Q1 收入增速整体呈下降趋势，轮胎、油田服务、橡胶助剂等子行业增速同比提高收入增速整体呈下降趋势，轮胎、油田服务、橡胶助剂等子行业增速同比提高。2023Q1 多数子行业营收增速同比 2022Q1 有所下降，仅轮胎（+14.7pct）、油田服务（+10.8pct）、橡胶助剂（+6.6pct）三个子行业营收增速同比有所提高。多数子行业营收增速同比回落。此外，全部 39 个子行业中仅 14 个子行业 2023Q1 营收实现正增长，民爆用品

25、、油品销售及仓储、锂电化学品 2023Q1 营收增速分别为 21.2%、11.3%、11.08%，上述子行业 2023Q1 营收增速环比 2022Q4 有所下降，但其增速绝对值在全部子行业中仍处高位。34%-25%-20%36%33%-38%237%39%-75%279%169%11%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500025003000200022基础化工（亿元）YOY-2%-14%15%-21%-54%-23%45%63%-3%-35%149%74%-100%-50%0%50%100%

26、150%200%0500025003000350040004500200022石油石化YOY 2023 年 05 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：化工各子板块收入增速及增速同比变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 子行业利润情况子行业利润情况：2022 年油品销售及仓储、油田服务、涤纶归母净利润增速居前年油品销售及仓储、油田服务、涤纶归母净利润增速居前。归母净利润 2022 年近少数子行业归母净利润增速同比 2021 年有所上升。其中，油品销售及仓储（+1072.5pct）、

27、油田服务（+529.4pct）、涤纶（+464.0pct）、涂料油墨颜料（+250.8pct）、工程服务（+89.3pct）等子行业归母增速同比大幅上升；纯碱（-15157.9pct）、磷肥及磷化工（-1665.1pct）、粘胶（-1402.5pct）、复合肥（-592.2pct）、日用化学品（-583.8pct）等子行业归母净利润增速同比大幅下降。此外，全部 39 个子行业中有 18 个子行业 2022 年归母净利润实现正增长，而其他塑料制品、锂电化学品、石油开采等子行业增速虽同比下降，但仍实现较大增长，增速分别为 121.57%、94.82、82.62%。2023Q1 仅轮胎、油田服务、涤

28、纶等少数子行业实现归母净利润正增长仅轮胎、油田服务、涤纶等少数子行业实现归母净利润正增长。归母净利润增速 2023Q1 多数子行业归母增速同比 2022Q1 有所下降，全部 39 个子行业中仅有 6 个子行业实现正增长。其中，仅轮胎（+509.7pct）、油田服务（+244.5pct）、涤纶（+134.4pct）、工程服务（+35.7pct）、日用化学品（+32.9pct）等少数子行业归母增速同比有所上升。石油开采、民爆用品 2023Q1 归母净利润增速分别为 4.34%、2.10%，虽然较 2022Q1增速大幅下降，但仍实现了归母净利润的正增长。2020年2021年2022年 2023年Q1

29、2022年增速变化（pct）2023年Q1增速变化（pct）钾肥-20%18%120%-26%102.3-190.3锂电化学品20%141%103%11%-38.4-111.3碳纤维78%67%49%6%-18.0-137.7食品及饲料添加剂10%28%34%-4%6.0-33.4石油开采-23%35%29%-3%-6.3-44.8氟化工-2%31%27%-8%-4.8-50.6复合肥-2%21%25%-2%4.4-41.9无机盐-6%48%24%1%-23.3-35.6纯碱-10%57%24%-4%-33.2-69.1橡胶助剂-13%41%24%16%-17.66.6其他石化12%40%24

30、%8%-16.0-15.8磷肥及磷化工-1%25%23%-5%-1.7-38.0农药9%22%23%-15%1.4-50.4其他化学制品9%26%21%-5%-4.8-38.4炼油-29%30%20%2%-9.7-31.6印染化学品-24%12%18%-15%5.8-23.0民爆用品7%27%17%21%-10.5-15.9有机硅1%52%16%-10%-36.8-69.9工程服务9%15%16%3%0.1-25.6合成树脂20%28%14%-1%-13.9-21.8聚氨酯7%95%14%0%-81.3-34.1涤纶-27%14%14%-4%-0.1-21.0钛白粉16%48%12%2%-35

31、.5-28.5膜材料-4%21%12%-6%-9.2-29.2油田服务-5%2%12%20%9.810.8电子化学品15%38%11%-18%-26.2-54.4橡胶制品7%34%9%-15%-25.4-24.2改性塑料22%18%8%6%-10.2-9.7其他化学原料0%77%6%-9%-71.5-74.2轮胎4%7%4%10%-2.514.7日用化学品-2%15%3%2%-12.5-13.3氮肥-6%47%2%-11%-44.8-39.9绵纶-16%60%1%-29%-59.5-65.7其他塑料制品0%16%0%-7%-16.3-18.3氯碱1%-4%-2%-17%2.0-9.0油品销售及

32、仓储-42%61%-2%11%-63.7-7.4粘胶-11%39%-3%-10%-41.4-12.1涂料油墨颜料18%29%-7%-2%-35.7-6.1氨纶7%93%-10%-14%-102.2-39.6 2023 年 05 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：化工各板块归母净利润增速及增速变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2.行业盈利能力行业盈利能力：23 年年 Q1 企稳企稳，盈利复苏可期，盈利复苏可期 2022 年行业盈利能力下滑，年行业盈利能力下滑，2023 年年 Q1 企稳回升企稳回升。2022 年中信基础化工行业毛利率、净

33、利率分别为 21.2%、10.1%，同比-2.4pct、-1.0pct；中信石油石化行业毛利率、净利率分别为18.7%、4.9%，同比-0.4pct、+0.8pct。2023年Q1基础化工行业毛利率17.9%，环比-0.3pct，同比-6.1pct；石油石化行业毛利率 18.37%，环比+0.5pct，同比-0.4pct。2022 下半年化工行业盈利能力下滑，主要系：1）宏观经济影响下游需求叠加能源成本波动，产品价格传导不畅；2）海外经济衰退，制约化工品出口；3）公共安全事件影响厂商生产、运输。2023 年 Q1 基础化工行业净利率 6.9%，环比+1.5pct，同比-5.8pct；石油石化行

34、业净利率 5.4%，环比+2.4pct，同比+0.7pct。2023Q1 以来受宏观经济复苏拉动，化工行业盈利能力企稳回升。2020年2021年2022年 2023年Q12022年增速变化（pct）2023年Q1增速变化（pct）涤纶-204%-2%462%-43%464.0134.4油田服务-35%-77%453%215%529.4244.5钾肥105%192%242%-24%49.5-355.8涂料油墨颜料52%-129%122%-70%250.85.2其他塑料制品-531%139%122%-35%-17.1-38.3农药30%35%104%-49%69.0-186.1锂电化学品27%31

35、0%95%-65%-215.2-253.0石油开采-63%439%83%4%-356.2-41.6工程服务30%-9%80%55%89.335.6碳纤维117%165%63%-13%-101.9-171.0无机盐-21%172%63%-37%-109.1-283.7氟化工-45%337%62%-76%-275.2-412.5电子化学品-14%25%40%-49%14.9-107.5食品及饲料添加剂7%45%37%-38%-7.9-131.1油品销售及仓储76%-1044%29%-28%1072.5-2577.0磷肥及磷化工-186%1692%27%-40%-1665.1-265.0改性塑料24

36、2%-57%18%-17%74.514.5复合肥-177%596%4%-6%-592.2-51.9纯碱-103%15155%-3%-29%-15157.9-257.4合成树脂14%44%-7%-25%-50.6-16.7其他化学制品-13%55%-8%-54%-63.2-82.2橡胶制品20%38%-13%-36%-50.5-44.9轮胎57%-57%-14%423%43.2509.7炼油-43%115%-17%-17%-131.0-30.5民爆用品25%33%-24%2%-56.9-247.5氮肥51%425%-27%-68%-451.8-109.2氯碱22%70%-28%-75%-97.8

37、-64.7有机硅-32%93%-31%-56%-124.2-136.0聚氨酯0%137%-32%-25%-169.4-6.1膜材料67%78%-35%-70%-112.9-67.7橡胶助剂149%76%-37%-62%-113.110.9印染化学品-32%-6%-38%-54%-32.6-10.2钛白粉-16%139%-40%-57%-179.5-59.0其他化学原料-9%298%-58%-88%-356.1-210.3氨纶24%248%-63%-49%-311.4-32.2日用化学品-198%517%-67%27%-583.832.9绵纶-32%365%-75%-97%-439.8-102.

38、0其他石化26%65%-88%-99%-152.5-87.3粘胶-64%1314%-88%-148%-1402.5-70.2 2023 年 05 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：化工板块历史毛利率 图表 8：化工板块历史净利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基础化工板块近年基础化工板块近年 ROE、三大费用率均呈回落趋势、三大费用率均呈回落趋势。基础化工行业 2022 年 ROE（摊薄）、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 12.94%、2.10%、3.50%、0.63%，同比-1.55pct、-

39、0.35pct、-0.34pct、-0.59pct；2023 年 Q1ROE（摊薄）、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.0%、2.2%、3.6%、1.2%，环比+0.3pct、-0.2pct、-0.5pct、+0.1pct，同比-2.5pct、+0.1pct、+0.2pct、+0.3pct。行业 ROE 自 2022 年 Q2开始高点回落，目前已回落至近年中位水平，主要原因系化工产品价格下跌。近年来基础化工板块收入体量快速增长，收入由 2014 年 7,604 亿元增长至 2022 年 26,198 亿元，期间复合增速达 16.72%。而同一时期，石油石化板块收入由 2014 年

40、55,438 亿元增长至 2022 年 84,456 亿元，期间复合增速为 5.40%。石油石化板块石油石化板块 2020 年开始年开始 ROE 抬升，三大费用率已趋于稳定抬升，三大费用率已趋于稳定。石油石化行业 2022 年ROE（摊薄）、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 11.80%、1.59%、1.62%、0.62%，同比分别+3.05pct、-0.44pct、-0.46pct、-0.05pct；2023 年 Q1ROE（摊薄）、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 3.02%、1.62%、1.73%、0.64%，环比+1.11pct、-0.08pct、-0.14pct、+0

41、.02pct，同比+0.02pct、-0.04pct、+0.11pct、+0.04pct。自 2015 年开始，基础化工板块销售、管理、财务费用率均呈下降趋势，目前已趋于稳定。图表 9：基础化工板块季度 ROE（摊薄）图表 10：基础化工板块季度费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5%10%15%20%25%30%14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1基础化工毛利率石油石化毛利率-15%-10%-5%0%5%10%15%14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q1 19Q1 20Q1 2

42、1Q1 22Q1 23Q1基础化工净利率石油石化净利率-6%-4%-2%0%2%4%6%10Q112Q114Q116Q118Q120Q122Q1ROE（摊薄）ROE（摊薄）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2010Q12013Q12016Q12019Q12022Q1销售费用率管理费用率财务费用率 2023 年 05 月 08 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：石油石化板块季度 ROE（摊薄）图表 12：石油石化板块季度三大费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 高景气周期化工品及高附加值精细化工品盈利能力较

43、强，石油石化子行业盈利能力较弱。高景气周期化工品及高附加值精细化工品盈利能力较强，石油石化子行业盈利能力较弱。化工行业各子版块中 2022 年及 2023Q1 盈利能力较强的行业集中于钾肥、纯碱、有机硅等高景气周期化工品以及碳纤维、电子化学品、日化品等高附加值精细化工材料领域，盈利能力较低的行业主要为石油石化、涤纶、棉纶、橡胶等受经济波动影响较大的传统需求领域。受 2022 年下半年宏观因素以及海外需求波动影响，2023Q3 多数子行业盈利能力同比小幅下滑。各子行业毛利率、净利率、ROE 情况如下：毛利率：毛利率：2022 年毛利率较高的子行业包括钾肥（79%）、碳纤维（45%）、日用化学品（

44、38%）等，毛利率较低的子行业包括油品销售及仓储（7%）、涤纶（7%）、其他石化（7%）等；2023Q1 毛利率较高的子行业包括钾肥（71%）、日用化学品（40%）、碳纤维（38%）等；净利率：净利率：2022 年净利率较高的子行业包括钾肥（32%）、碳纤维（16%）、纯碱（10%）等，净利率较低的子行业包括油田服务（1%）、其他石化（1%）、棉纶（1%）等；2023Q1 净利率较高的子行业包括钾肥（53%）、碳纤维（27%）、纯碱（18%）等；ROE：2022 年 ROE 较高的子行业包括钾肥（25%）、磷肥及磷化工（13%）、纯碱（11%）等，ROE 较低的子行业包括其他石化（1%）、粘胶

45、（1%）、油品销售及仓储（2%）等；2023Q1 ROE 较高的子行业包括钾肥（7%）、聚氨酯（5%）、纯碱（4%）等。-2%-1%0%1%2%3%4%5%10Q112Q114Q116Q118Q120Q122Q1ROE（摊薄）ROE（摊薄）0%1%2%3%4%5%6%2010Q12013Q12016Q12019Q12022Q1销售费用率管理费用率财务费用率 2023 年 05 月 08 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：化工子行业盈利能力（毛利率、净利率、ROE）资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3.在建工程情况在建工程情况：行业仍在加速扩张行业

46、仍在加速扩张 化工在建工程增速持续增长化工在建工程增速持续增长。自 2021Q2 以来，我国化工行业进入新一轮高速扩张期，增加资本开支投入力度加强。截至 2023Q1 基础化工、石油石化行业在建工程同比增速由 2021Q2 的 9.60%、10.51%大幅提升至 64.58%、28.02%，同比+22.4pct、+6.5pct。在建工程占非流动资产比值稳重有升，2023Q1 基础化工、石油石化在建工程占非流动资产比值分别为 15.29%、13.69%，同比+2.2pct、1.3pct。2022Q1-2023Q1 基础化工行业资本开支分别为 687、706、853、980、813 亿元，同比增速

47、分别为 36%、41%、40%、37%、18%，资本开支占营业收入比重分别为 11.5%、10.2%、13.3%、14.9%、13.6%。（资本开支计算公式：单季度.购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-单季度.处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）。2023 年 05 月 08 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：基础化工行业在建工程维持增长 图表 15：石油石化行业在建工程维持增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 碳纤维、有机硅、合成树脂等子行业资本开支扩张加速，油品加工与仓储、石油开采

48、、碳纤维、有机硅、合成树脂等子行业资本开支扩张加速，油品加工与仓储、石油开采、有机盐等子行业资本开支增长放缓有机盐等子行业资本开支增长放缓。2023Q1 扩张较快的行业集中于景气复苏精细化工板块，在建工程占非流动资产比重较高的行业包括有机硅（36.2%）、锦纶（31.3%）、合成树脂（30.4%）、改性塑料（29.9%）、碳纤维（29.1%）、氟化工（28.2%）；在建工程占非流动资产比重较低的行业主要集中于石油石化领域，包括油田服务（4.0%）、民爆用品（6.8%）、石油开采（6.9%）、工程服务（7.1%）、粘胶（7.2%）、油品销售仓储（7.3%）；在 2023Q1，同比 2022Q1

49、在建工程比重增长较高的行业集中于高附加值精细化工品以及高景气周期化工品，包括有机硅（+18.6pct）、碳纤维（+18.1pct）、纯碱（+13.2pct）、合成树脂（+12.3pct）、氮肥（+11.6pct）、氨纶（+11.27pct）；同比在建工程比重减小的行业集中于石油石化以及无机化工品，包括油品销售仓储（-12.0pct）、无机盐（-5.1pct）、涂料油墨颜料（-4.7pct）、石油开采（-4.4pct）、印染化学品（-3.9pct）、钛白粉（-2.4pct）。0%5%10%15%20%25%30%-40%0%40%80%11Q112Q414Q316Q218Q119Q421Q3基础

50、化工板块在建工程同比增速在建工程/非流动资产(右轴）0%5%10%15%20%25%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2011Q1 2012Q4 2014Q3 2016Q2 2018Q1 2019Q4 2021Q3石油石化板块在建工程同比增速在建工程/非流动资产(右轴）2023 年 05 月 08 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：2023Q1、2022Q1 化工三级子行业在建工程/非流动资产 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.化工行业景气情况化工行业景气情况 2.1.化工品景气度位置化工品景气度位置：处于十年中位水平：处于十年中

51、位水平 中国化工品价格指数（CCPI）回落至近十年均值附近，目前处于近年中位水平。中国化工产品价格指数自 2018 年 8 月以来持续下跌，并在 2020 年伴随全球公共安全事件的蔓延加速下跌。2020 年 4 月受国际油价拉动 CCPI 指标触底回升，至 2021 年 10 月达到阶段顶点。2022-2023Q1，受全球宏观经济波动影响，CCPI 指数处在震荡下行趋势，目前化工产品价格指数（4604.0，截至 2023 年 4 月 28 日）已回落至近十年均值（4713.2）以下。图表 17：中国化工产品价格指数（CCPI）走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%

52、25%30%35%40%油品销售及仓储无机盐涂料油墨颜料石油开采印染化学品钛白粉其他石化磷肥及磷化工橡胶制品聚氨酯电子化学品食品及饲料添加剂油田服务工程服务民爆用品橡胶助剂粘胶其他化学原料其他塑料制品炼油绵纶日用化学品其他化学制品农药轮胎改性塑料复合肥膜材料钾肥锂电化学品涤纶氟化工氯碱氨纶氮肥合成树脂纯碱碳纤维有机硅22Q123Q000400050006000700012/05 12/12 13/07 14/02 14/09 15/04 15/11 16/06 17/01 17/08 18/03 18/10 19/05 19/12 20/07 21/02 21/09 22

53、/04 22/11中国化工产品价格指数(CCPI)中国化工产品价格指数(CCPI)2023 年 05 月 08 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023Q1 各子行业化工品价格涨跌不一，其中石油化工、化肥农药板块产品价格以下行为主，聚氨酯板块化工品价格以上涨为主，无机化工、化纤、塑料及橡胶、维生素及饲料板块产品价格整体呈震荡趋势。具体来看：石油化工：石油化工：原油、天然气价格自去年高点以来均呈震荡下行趋势，NYMEX 原油、天然气全年分别下跌-24.6%、-68.7%；受原料油价波动影响，下游石油化工品价格亦开启下跌，国际乙烯、丙烯、纯苯价格全年分别为下跌-30

54、.1%、-16.5%、-15.7%；化肥农药：化肥农药：海外需求下滑、地缘政治、汇率变化等因素叠加国内供给竞争加剧，2022-2023Q1 化肥农药产品价格普遍下跌，其中合成氨、尿素、磷酸一铵、草甘膦价格全年分别下跌-42.5%、-15.5%、-15.7%、-52.4%；无机化工：无机化工：受下游需求疲软影响，氯碱化工产业链产品价格多数下跌，其中烧碱（32%离子膜）、电石、PVC（电石法）价格全年分别下跌-34.4%、-24.5%、-32.8%；纯碱全年价格震荡上行，主要系下游地产需求微降，光伏需求增长，同时供给端新增产能释放有限所致，重质纯碱、轻质纯碱价格全年分别上涨 7.0%、0.9%；聚

55、氨酯：聚氨酯：受宏观经济影响，聚氨酯下游需求出现波动，MDI 价格全年小幅下跌，其中聚合 MDI（华东）、纯 MDI（华东）全年分别下跌-15.2%、-14.7%，高端品种 TDI年涨幅 4.6%；上游原料环氧乙烷、环氧丙烷全年分别下跌-14.6%、-15.0%。受益于 MDI 竞争格局优异以及全球经济复苏，海外、国内厂商陆续提价，聚合 MDI（华东）、纯 MDI（华东）周涨幅分别为 4.7%、2.8%，景气度进一步回升；化纤：化纤：涤纶、粘胶全年价格基本平稳。涤纶上游 PX、PTA 全年分别小幅下跌-6.7%、上涨 0.7%，涤纶 POY、涤纶短纤小幅下跌-4.7%、6.1%；粘胶长丝全年小

56、幅上涨5.3%；粘胶短纤小幅下跌-6.1%；尼龙 66、氨纶价格下跌幅度较大，分别下跌-30.0%、-35.3%（40D）；塑料及橡胶：塑料及橡胶：橡胶价格小幅下跌，天然橡胶、丁苯橡胶价格全年分别下跌-10.8%、-4.9%；受行业新增产能影响，塑料价格下跌相对较大，ABS 年跌幅-23.5%、PP 年跌幅 30.8%；维生素及饲料：维生素及饲料：维生素 A、C、K、D3 全年处于下跌通道，年涨跌幅分别为-57.1%、-42.5%、-59.2%、30.6%。赖氨酸、蛋氨酸全年价格基本持平。2023 年 05 月 08 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：

57、化工产品价格跟踪表（选取部分，价格截至 2023 年 5 月 5 日）资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 2023 年 05 月 08 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.重点子版块评述重点子版块评述 2.2.1.炼化：民营炼化炼化：民营炼化 22 年业绩承压，年业绩承压，23 年年 Q1 好转好转趋势显现趋势显现 2022 年年行业回顾行业回顾：2022 年三重冲击，较为承压。2022 年受宏观经济放缓、能源价格上涨、终端消费低迷及房地产持续下滑等不利因素影响，行业整体面临成本高企叠加需求不足的双重经营压力，普遍盈利能力下降。成本端来看，国际油价先扬后抑，

58、宽幅震荡，普氏布伦特原油现货价格全年平均为 101.2 美元/桶，同比上涨 43.1%。炼厂成本中原油占比极高，原材料成本上涨过快影响成本。需求来看，整体 2022 年，全球经济增长放缓，全年国内生产总值（GDP）同比增长 3.0%。据中石化年报，境内乙烯当量表观消费量同比下降 2.5%，合成树脂、合成纤维、合成橡胶三大合成材料表观消费量同比分别保持不变、下降 2.8%和下降 3.2%。境内天然气、石化产品和成品油需求疲弱。终端消费需求不足，使得上下游产品价格传导不畅，导致产品涨幅不及上游原料，进一步压缩企业利润空间。2023 年年行业展望行业展望：2023 年需求逐步恢复，炼厂利润有望修复，

59、向新材料进军。分下游来看，2022 年，服装消费受到环境冲击较为明显，11 月中国服装鞋帽针纺织品类当月同比下降 15.6%，后续基于 2022 年低基数下，服装消费修复趋势明显，2023 年 3 月服装鞋帽针纺织品类当月同比上升 17.70%。目前消费者信心指数从 2022 年低点 87 逐步修复到截止 2023 年 2 月的 95，整体消费复苏值得期待。烯烃化工产业链中，地产与基建是重要终端消费应用市场，受到多种因素影响，2022 年我国房地产开发投资同比下降10%，目前来看，房地产景气指数较低谷小幅度回升，开发投资向下趋势减缓，我们预计 2023 年炼厂下游恢复趋势向好。成本端，布伦特原

60、油 2023 年 Q1 均价为 82.23 美金/桶，截止 2023 年 4 月 26 日，布伦特原油 4 月均价 83.85 美金/桶，变动较小。2023 年来看，需求尤其是消费反弹趋势明显，成本端中枢下降，炼厂业绩有望随着宏观经济不断修复。新材料是未来民营炼化较大发展方向，POE、烯烃等高端新材料民营炼厂也布局在前列，值得期待。图表 19：历史原油价格（美元/桶）资料来源：Wind，国盛证券研究所 行业行业价差跟踪：价差跟踪：2023 年年 Q1 产品价差有所走扩，看好跟随宏观经济修复产品价差有所走扩，看好跟随宏观经济修复。炼厂产品与宏观经济关系紧密，在国内经济数据复苏的背景下，炼厂利润有

61、望持续改善走扩。截止2023 年 4 月 26 日，据 Wind，PX 毛利约为 1394.25 元/吨，较 2023 年 Q1 均值提升939.13 元/吨，行业有望迎来盈利修复；PP 毛利约为 65.63 元/吨，较 2023 年 Q1 扭亏为盈，提升 313.42 元/吨。未来随着化工品价格回暖，炼厂利润有望持续改善。-25-15-5502002008-05-052010-05-052012-05-052014-05-052016-05-052018-05-052020-05-052022-05-05Brent-WTI价差（右轴）期货结算价:布伦特原油（

62、左轴）期货结算价:WTI原油（左轴）2023 年 05 月 08 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：国内汽柴油毛利润（元/吨）图表 21：国内乙烯均价和毛利-右轴（元/吨）资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 22：PX 吨毛利（元/吨）图表 23：国内 PTA 价差（元/吨）资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 炼厂收入端炼厂收入端：原油价格与收入关联度高，原油价格与收入关联度高，2022 年年 Q4 炼厂炼厂增速减缓增速减缓。我们选取四家民营炼化（荣盛石化、恒力石化、东方盛虹

63、、恒逸石化）2022 年合计营收同比增长 30.9%至 7273.4 亿元，分季度来看，2022 年前三季度维持 35%以上增速，2022 年 Q4 营业收入增速仅为 5.68%，对应原油价格自年中高点逐步回落，下游需求疲软，产品价格下降。炼厂利润端炼厂利润端：受宏观经济影响波动较大受宏观经济影响波动较大，2023 年年 Q1 趋势向好趋势向好。四家民营炼化 2022 年合计归母净利润同比下降 85.88%至 51.26 亿元，分季度来看，2022 年 Q2 开始同比转负，下降约 19.5%，2022 年 Q4 归母净利润同比下降 203.85%，原料库存单边下跌，需求疲软，全球经济增速放缓的

64、三重压力下，炼厂的盈利受到影响。2023 年 Q1，重点民营炼化企业归母净利润总和为 3.04 亿元，从亏损达到微利状态，环比恢复较为明显，后续来看，炼厂利润有望在 2022 年低基数下实现逐步恢复。毛利来看，整体趋势与盈利走势相同，各公司之前差距来自于公司管理。炼厂营运能力炼厂营运能力：炼厂：炼厂 2023 年年 Q1 高价库存影响利润，消化能力还待加强。高价库存影响利润，消化能力还待加强。布伦特原油2023 年 Q1 均价为 82.23 美金/桶，环比下降约 6.4 美金/桶，下滑约 8%，炼化企业高位原油库存会有较大损失，各公司不同库存策略影响短期季度利润。目前存货周转天数持续维持高位，

65、随着宏观经济逐步恢复，可能逐步看到拐点向下。我们认为随着存货消化能力增强，高价原油库存消耗后，原油价格波动减小，炼厂利润有望逐步回升。-3004005006007008002020/5/22021/5/22022/5/2汽油毛利柴油毛利-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,00000400050006000700080009000100002021-01-012022-01-012023-01-01乙烯毛利乙烯价格-1500-00300035002020/5/22021

66、/5/22022/5/2PX毛利-3000-2500-2000-1500-020-0120-0921-0522-0122-09PTA-PX价差(元/吨)2023 年 05 月 08 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.2.化纤：化纤：2022 年成本需求双重压力，年成本需求双重压力，2023 年年改善趋势明显改善趋势明显 涤纶长丝涤纶长丝行业回顾：消费场景受限，整体需求量下滑。行业回顾：消费场景受限，整体需求量下滑。涤纶长丝行业上接石油化工，下接纺织、服装、汽车以及其他工业等领域，与我国经济发展和居民消费能力具有一定相关性。20

67、22 年，服装消费受到环境冲击较为明显，11 月中国服装鞋帽针纺织品类当月同比下降 15.6%。整体长丝 2022 年表观消费量仅为 1141.43 万吨，同比下降 65%，产量为 2630.47 万吨，同比下降 18%，整体 2022 年处于供过于求，环节受损严重。涤纶长丝涤纶长丝行业展望：需求压力改善，静待利润向好行业展望：需求压力改善，静待利润向好。下游服装消费在 2022 年低基数下，服装消费修复趋势明显，2023 年 3 月服装鞋帽针纺织品类当月同比上升 17.70%。目前消费者信心指数从 2022 年低点 87 逐步修复到截止 2023 年 2 月的 95，整体消费复苏值得期待。长

68、丝产业链来看，毛利还没有看到明显恢复，开工率已先恢复，据 Wind，截止2023 年 5 月 4 日，长丝环节开工率已达 79.30%，较 2023 年低点 47%，上升 32.3pct，下游织机开工率也恢复到 48.23%。库存来看，涤纶长丝环节库存近期趋势向下，去库明显，截止 2023 年 5 月 4 日，库存天数约为 20.40 天，较 2022 年高点，减少 17.40 天。随着下游需求压力改善，目前库存和开工率等先行指标向好，长丝环节毛利率有望向好。图表 24：中国涤纶长丝产量、表观消费量（万吨，%）图表 25：涤纶 POY 价差（元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源

69、：百川盈孚，国盛证券研究所 图表 26：涤纶 FDT 价差（元/吨）图表 27：涤纶 DTY 价差（元/吨）资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%050002500300035002002020212022涤纶长丝产量涤纶长丝表观消费量产量YOY表观消费量YOY-01500200020-0120-0921-0522-0122-09涤纶POY-PTA-MEG价差(元/吨)50002500300020-0120-0921-0

70、522-0122-09涤纶FDY-PTA-MEG价差(元/吨)0300035004000450020-01 20-06 20-11 21-04 21-09 22-02 22-07 22-12涤纶DTY-PTA-MEG价差(元/吨)2023 年 05 月 08 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：化纤产品开工率 图表 29：江浙地区涤纶长丝下游织机开工率（%）资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 粘胶短纤粘胶短纤行业行业回顾：需求疲软，原料上涨挤压利润。回顾：需求疲软，原料上涨挤压利润。2022 年国

71、内粘胶短纤市场呈现先涨后跌走势，行业产能暂无明显新增，受能耗、限电等影响，下游需求延续疲软，对粘胶短纤消费明显减少，据 wind，2022 年国内粘胶短纤需求仅为 152.10 万吨，同比下降58%，但产量为 352.37 万吨，同比上升 4%，市场呈现供大于求局面。粘胶短纤原材料价格不断上涨，主要是浆粕价格大幅上扬，导致粘胶短纤价格上升，但价格涨幅不及成本涨幅，在需求萎缩及棉花下跌拖累下，价格上扬放缓，加之阶段性运输效率下降，原材料到货不足，粘胶短纤开工负荷率下降，产能利用率重挫，行业维持亏损局面。粘胶短粘胶短纤纤行业展望行业展望：原料走弱原料走弱，市场进入恢复期，市场进入恢复期。行业无新增

72、产能投放，市场进入恢复期。预计 2023 年，随着国内经济向好预期提升，国家扩大内需时效性政策稳步出台，对终端消费有所拉动，粘胶存向好预期；原料浆粕自 2022 年下行以来，进入稳定态势，整体波动幅度或有收窄，价格重心走低，其他原料存一定走弱预期，或幅度有限，整体成本走低，盈利空间有所修复，市场表现好于 2022 年。图表 30：中国粘胶短纤产量、表观消费量（万吨）图表 31：中国粘胶短纤毛利润（元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20-0220-0720-1221-0521-1022

73、-0322-0823-01涤纶长丝涤纶短纤粘胶短纤氨纶锦纶腈纶0070809020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12江浙地区涤纶长丝织机开工率（%）江浙地区涤纶长丝织机开工率（%）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05003003504002002020212022粘胶短纤产量粘胶短纤表观消费量产量YOY表观消费量YOY-3000-000300040002020/5/22021/5/22022/5/2粘胶短纤毛利 202

74、3 年 05 月 08 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：粘胶短纤开工率 图表 33：粘胶短纤工厂库存（吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 2.2.3.煤化工：煤制烯烃盈利煤化工：煤制烯烃盈利走上走上修复修复通道通道 煤化工产品种类繁多，大致可以分为传统煤化工和现代煤化工两大类，传统煤化工产品包括焦炭、尿素、电石、醋酸、DMF 等产品，现代煤化工产品主要集中在煤制烯烃、煤制油、煤制天然气、煤制乙二醇等。国家双碳战略下，对传统煤化工企业提出更高的要求，严格的碳排放标准将会让煤化行业的成本出现系统性抬升，加速煤化工行

75、业的技术升级，大型龙头企业通过不断的技术升级，提高煤炭资源的利用率，降低产品的炭单耗，整体竞争力会愈发明显。而现代煤化工除了低碳化，还要产品高端化、多元化，比如煤制烯烃主要以产品差异化、高端化为发展方向，在高端牌号和特殊品种上要有所突破。图表 34：煤制烯烃产品升级路径 资料来源：CNKI，中国煤炭，国盛证券研究所 目前煤制烯烃制备工艺主要有石脑油制烯烃、煤制烯烃和丙烷脱氢制烯烃（PDH）。国内“油头”聚烯烃在国内的产能占比最高，煤制烯烃工艺（CTO）为主的“煤头”聚烯烃，其他的主要为以丙烷脱氢、乙烷裂解工艺为主的“气头”聚烯烃。根据百川咨询数据，目前 CTO 在聚乙烯和聚丙烯合成工艺中占比分

76、别达到 21%和 19%，仅次于油头工艺路线。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%---03粘胶短纤开工率粘胶短纤开工率05000002000002500003000003500002020-09-042021-09-042022-09-04粘胶短纤工厂库存粘胶短纤工厂库存 2023 年 05 月 08 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：聚乙烯工艺产能占比 图表 36：聚丙烯工艺产能占比 资料来源：百川咨询，国盛证券研究所 资料

77、来源：百川咨询，国盛证券研究所 烯烃主要生产工艺仍是油头工艺，因此烯烃定价决定于油头路线。2020 年以来行业整体需求环比有所下滑，需求增速从 2020 年的 15.4%下滑至 2022 年的 5.7%，同时供给端行业仍维持两位数的产能扩张，2022 年行业产能增速 13.3%，供需不匹配之下导致行业盈利逐渐走低，在 2022 年一季度前后在高油价的挤压之下，行业出现近十年的盈利低点。未来在可预期的行业持续扩张后，处于成本曲线左侧的煤头工艺路线及公司优势将愈发显著。图表 37：我国聚乙烯 PE 产能、产量、表观消费量 图表 38：我国聚丙烯 PP 产能、产量、表观消费量 资料来源：百川盈孚，国

78、盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 从聚烯烃盈利能力看，以聚丙烯为例，目前聚丙烯-原油毛利约 600 元/吨，盈利能力处于行业最近十年的盈利中枢以下较低的位置，OPEC 减产预期下油价对聚烯烃成本端有较强支撑，煤制烯烃工艺相对于油头路线仍然有超额利润。0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500400045002002020212022产能（万吨）产量（万吨）表观消费量（万吨）进口依存度（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500025003000350040

79、002002020212022产能（万吨）产量（万吨）表观消费量（万吨）进口依存度（%）2023 年 05 月 08 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：聚丙烯-原油毛利 资料来源：百川资讯，国盛证券研究所 投资建议：投资建议：传统煤化工关注行业最具竞争优势的华鲁恒升，现代煤化工关注煤制烯烃龙头宝丰能能源。2.2.4.农化：优选细分高景气品种及弱周期农化：优选细分高景气品种及弱周期波动子行业波动子行业 农药产业链由农药中间体、农药原药以及农药制剂三个环节构成，其上游是基础化工原料，下游是农林牧渔和公共卫生领域。农药作为重要的农业生产

80、资料，需求刚性，周期属性较弱。随着全球各国对粮食安全重视程度日益提高，在刚性需求推动下，全球农药需求仍保持稳定增长。农药原药最近一轮景气周期在 2021 年三季度能耗双控短期供需错配达到景气高点，之后随着供给紧缺缓解，行业整体景气度逐渐进入下行趋势，以草甘膦为代表的大宗原药价格从高位的 8.03 万元/吨下跌至目前 2.91 万元/吨，下跌幅度64%，目前价格已经回落至 2021 年之前的水平，行业毛利下降至 4400 元/吨。图表 40：农药 PPI 走势 图表 41：草甘膦价格走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：百川咨询，国盛证券研究所 我们选取 12 家农化行业样本公司，

81、考察行业整体资本开支情况，统计显示，截至 2023Q1样本公司在建工程合计102.3亿元，自2022年以来连续两年在建工程增幅在20%以上，头部企业扩张节奏明显。-00300040005000600070002012/1/32014/1/32016/1/32018/1/32020/1/32022/1/3烯烃-原油毛利（元/吨）烯烃-原油毛利（元/吨）506070809001---12中国:PPI:农药制造:当月同比中国:PPI:农药制造:当月同比000

82、004000050000600007000080000900002020/5/62021/5/62022/5/6草甘膦价格（元/吨）草甘膦价格（元/吨）2023 年 05 月 08 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：农化行业样本公司资本资本开支情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 行业景气低位板块业绩普遍承压，受益于上游原材料价格下行，板块盈利逐渐修复行业景气低位板块业绩普遍承压，受益于上游原材料价格下行，板块盈利逐渐修复。从单季度业绩看，行业主要农药企业业绩同比普遍下滑，尤其是以大宗原药为主要业务的企业（利尔化学等），布局相对多元化、精细化的原药

83、企业（扬农化工、广信股份等），以及类 CMO 企业（中旗股份），由于产品差异化可以一定程度上对冲行业景气下行；环比数据看，由于行业一季度是农药制剂相对旺季，有制剂业务的企业业绩环比大多有改善。从单季度毛利率看，主要农药公司盈利能力同比大多下行，受益于上游原材料价格回落，2023Q1 盈利环比有所改善，板块盈利逐渐修复。图表 43：国内主要农药企业净利润及增速（亿元，%）和毛利率及增速（%，pct）资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资策略：行业景气下行之下，我们建议优选受景气度影响相对较小的公司润丰股份润丰股份、中旗股份中旗股份等，以及细分产品中依然可以维持较好景气度的贝斯美贝斯美。2.2.

84、5.氟化工：制冷剂黎明已至氟化工：制冷剂黎明已至，萤石需求结构变化可期，萤石需求结构变化可期 萤石萤石：需求结构中长期持续优化需求结构中长期持续优化。中长期受新兴产业拉动供需矛盾渐重。氟在元素周期表的位置决定了下游产品具备众多优异的性质，被广泛应用于锂电、光伏、电子、军工等产业。我国单一型萤石矿山储量占全球 13%，产量接近全球三分之二，静态储采比仅十年。同时，随着我国氟化工产业的高速发展，我国已从萤石主要出口国转变为纯进口国，进口依存度持续攀升，我们认为萤石供需拐点已逐步显现。过去空调制冷剂是酸级萤石最主要的下游产业。2022 年，萤石市场均价为 0.30 万元/吨，同比增长 8.65%；0

85、2040608010012013Q114Q115Q12916Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q1在建工程（亿元）YOY22Q122Q222Q322Q423Q123Q1同比23Q1环比22Q122Q222Q322Q423Q123Q1同比23Q1环比扬农化工9.06.11.21.67.5-16.6383.929.825.422.023.027.5-2.34.5润丰股份3.95.04.21.11.8-52.870.322.820.020.517.218.7-4.11.6安道麦A4.33.00.4-1.60.8-80.5152.525.927.024.423.224.6-1.3

86、1.4广信股份5.76.76.14.75.2-8.412.041.042.945.635.238.4-2.63.2利尔化学5.35.14.53.22.8-48.6-14.234.233.230.330.227.3-6.9-2.9江山股份6.55.74.81.61.2-80.9-20.535.134.433.818.018.5-16.60.5海利尔1.41.91.00.31.56.7417.229.425.627.322.433.44.011.0中旗股份1.10.71.21.20.9-14.6-23.126.920.524.429.726.90.0-2.8毛利率（%）公司净利润（亿元）2023

87、年 05 月 08 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023 年 Q1 萤石市场均价为 0.32 万元/吨，环比下降-4.05%，同比增长 11.65%；截至5 月 6 日，萤石现价为 3333 元/吨。中长期看，萤石在新能源放量初期背景下，价格中枢有望持续抬升。图表 44：近期萤石（97 精粉）价格情况 图表 45：近期萤石（97 精粉）库存情况 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 制冷剂制冷剂：基线年基线年配额争夺配额争夺结束，行业黎明已至结束，行业黎明已至。根据基加利修正案，我国作为第五条款国家，将自 2024 年起冻结

88、 HFCs（第三代制冷剂）的配额，2029 年开始累计削减 10%。2020 至 2022 年为第三代制冷剂基线年，按照 2020 至 2022 年期间各厂商的平均销量制定 2024 年开始产量冻结期的生产配额。因此，第三代制冷剂行业由 2020 年下半年开始进入整体亏损，行业产量占比最大的产品 R32 陷入大幅亏损，以巨化股份为首的龙头厂商凭借产业链上游配套，取得低于行业平均的亏损水平，实现逆势份额扩张，从而在本轮配额争夺中获得了更大的市场份额。2022 年开始，行业配额争夺战开始趋于缓和，行业盈利水平持续复苏。2023 年 Q1，先前于基线年亏损的两大主要制冷剂品种 R32、R134a 均

89、已走出行业亏损。图表 46：制冷剂 R32 盈利持续改善 图表 47：制冷剂 R134a 盈利持续改善 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 氟化液氟化液：算力革命带来崭新机遇：算力革命带来崭新机遇。全球智能算力规模加速爆发，氟冷却液迎来黄金发展期放量在即。根据赛迪顾问测算结果，2025 年，全球浸没式液冷市场规模在保守情境下有望突破 500 亿元，增长势头强劲受多重因素推动：1）传统风冷无法满足智算功耗要求，液冷相较风冷能耗大幅改善，传统风冷对 30kW/r 以上机柜的冷却效率差，AI 集群00400019/1120/1121/1122

90、/11萤石价格(元/吨)萤石价格(元/吨)050000020000019/1120/1121/1122/11萤石库存（吨）萤石库存（吨）-6000-5000-4000-3000-000300019/0920/0921/0922/09R32毛利（元/吨）R32毛利（元/吨）-2000019/0920/0921/0922/09R134a毛利（元/吨）R134a毛利（元/吨）2023 年 05 月 08 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 算力密度普遍达到 50kW/柜，远超传统风冷散热方式能力上限

91、。2）政策要求推动制冷方式变革，2022 年 8 月，工信部等六部门发布的行动计划中再次提升了对数据中心的能效要求，表明新建大型数据中心的 PUE 值应优于 1.3，浸没式冷却 PUE 值可降低至 1.0 附近，存量转化和增量初装市场双重利好，空间广阔，3）全球龙头停产带来格局转换机遇，占据全球 90%半导体冷却剂市场的 3M 因环保问题公告称将于 2025 年停产，行业供求格局转变机遇来临，看好国内企业在份额争夺中抢得先机。2.2.6.磷化工：高品位磷矿石稀缺性突出，磷化工：高品位磷矿石稀缺性突出，景气有望维持景气有望维持 磷化工行业回顾：环保政策叠加新能源磷化工行业回顾：环保政策叠加新能源

92、需求需求，磷矿石价格景气高涨。，磷矿石价格景气高涨。2022 年 2 月，国家矿山安监局印发 关于加强非煤矿山安全生产工作的指导意见，迫使部分中小安全生产不达标的产能进一步退出市场，进一步导致磷矿供需紧张。环保政策的压力持续，对磷矿开采产量形成了有效的限制，叠加国家含磷新能源材料产业的快速发展，磷矿石供需维持紧平衡状态，受产业下游需求旺盛与国际价格支撑影响，磷矿石市场价格仍持续上涨。下游上半年磷肥价格持续上涨，下半年价格有所回落。国际市场由于受俄乌冲突、能源供应、粮食安全等因素影响，进一步刺激全球备货需求。全球大宗商品供应紧张，煤炭、硫磺、磷矿、合成氨等大宗原材料价格持续走高，推动磷肥成本上升

93、。我国磷肥出口平均价格同比大幅上涨，下半年出口价格高位回落，出口量受法检政策影响同比减少。国内化肥执行国家保供稳价政策，全年国内磷肥均价在 2021 年有所上涨的基础上相对维持平稳。行业展望：高品位磷矿石不行业展望：高品位磷矿石不断消耗，稀缺程度加强。断消耗，稀缺程度加强。随着新能源汽车磷酸铁锂动力电池市场规模的高速增长，叠加我国磷矿石供给增长有限，带动我国磷矿石市场价格快速提升。长期来看，随着国内高品位矿资源不断消耗，供应量持续降低，磷矿整体品位下降明显，开采边际成本不断提高以及国家对磷矿石开采管制更加严格，磷矿石稀缺度将逐渐增强，预计未来我国磷矿石市场价格将维持高位运行。图表 48：中国磷

94、矿石参考价格（元/吨）图表 49：中国磷矿石产量（万吨，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2.7.光伏材料：看好光伏材料：看好 POE 等格局优异的上游辅材等格局优异的上游辅材 3 月光伏组件出口重回高增长，欧洲需求强势复苏月光伏组件出口重回高增长，欧洲需求强势复苏。2023 年 Q1 我国光伏组件出口呈高速增长，累计出口量达达 50.9GW，其中 3 月组件出口量达 21.2GW，环比+43.1%，同比+56.5%。从出口占比来看，3 月欧洲组件出口规模约 12.5GW，占比 59%；亚太出口规模 3.9GW，占比 18%；欧美出口规模 3.1G

95、W，占比 15%。欧洲作为我国光伏组件最大出口地区，受地缘政治影响需求有望迎来长期大幅增长。2022 年 Q4 受全球宏观经济影响，欧洲光伏组件出口增速放缓，2023Q1 中国组件欧洲地区出口需求快速回升，拉货02004006008002-01-042022-06-042022-11-042023-04-04中国:参考价格:磷矿石中国:参考价格:磷矿石12,313 9,633 9,332 8,893 10,290 10,475-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800040002017201820

96、022中国:产量:磷矿石:累计值yoy 2023 年 05 月 08 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 力度超 2022 年旺季水平。2023 年 Q1 我国出口欧洲组件规模达 29.5GW，同比+77%，其中 3 月销往欧洲规模达 12.5GW，环比+49%，同比+76%。看好看好 POE、高纯石英砂等格局优异的光伏上游辅材。、高纯石英砂等格局优异的光伏上游辅材。2022 年下半年以来光伏化工品价格经历一轮条调整，截至 2023 年 4 月底，国内 POE（下游胶膜）、EVA（下游胶膜）、工业硅（下游硅片）、多晶硅料（下游硅片）、碳纤维 T

97、700（下游坩埚）价格分别为 2.55、2.12、1.57、18.20、19.00 万元/吨，其中 POE 价格较 2022 年初上涨 16%，EVA、工业硅等材料价格呈震荡下行趋势。POE 作为新型光伏胶膜材料在 TOPCon、HJT、钙钛矿电池中具有广阔渗透空间，供给端高度集中，国内仍处于产业化真空期，价格上涨空间大；高纯石英砂是石英坩埚核心原料，其上游矿资源全球高度集中，新增产能速度低于光伏行业需求增长，景气持续。POE 粒子粒子：POE 胶膜是 N 型电池、钙钛矿电池主流封装材料，新型技术路线打开 POE粒子需求空间。POE 产品的阻隔性、强抗 PID 能力、无醋酸等特性使其在 N 型

98、电池、异质结电池时具备了其他封装材料不具备的天生优势，是目前 N 型电池的主要封装胶膜，其中 TOPCon 电池采用 POE 或 EPE 胶膜，HJT 电池采用 POE 胶膜。远期来看，钙钛矿是目前市场公认的 N 型电池后下一代主流电池路线，其上下层封装材料均采用 POE 胶膜。受光伏电池（组件）新技术路线迭代拉动，POE 需求有望迎来非线性增长。图表 50：不同光伏电池/组件技术路线对比 组件技术路线组件技术路线 P 型组件型组件 N 型组件型组件 钙钛矿钙钛矿 PERC TOPCon HJT（异质结）（异质结）理论转化效率上限 24.5%28.7%27.5%理论效率 33%，采用叠层模式有

99、望达 45%量产水平 主流品种，产量大 产业化初期 排产期，尚未放量 尚未产业化 材料构成 半导体：P 型硅片 栅极：银浆（少量）玻璃：光伏玻璃（单玻/双玻）封装：封装：EVA 半导体：N 型硅片 栅极：银浆（中量）玻璃：光伏玻璃（双玻）封装：封装：POE/EPE 为主为主 半导体：N 型硅片 栅极：银浆（大量）玻璃：光伏玻璃（双玻）封装：封装：POE/EPE 为主为主 半导体：金属卤化物 叠层：TiO2 致密层、TiO2 介孔层、钙钛矿层、HTM 层 玻璃：TCO 导电玻璃 封装：封装：POE+丁基胶丁基胶 资料来源：PV Infolink，各公司公告，公开资料整理，国盛证券研究所 经我们测

100、算，POE 胶膜高速渗透，2025 年全球光伏级 POE 粒子需求有望达 160 万吨，远期光伏进入 TW 时代，我国 POE 需求有望超过 500 万吨。随着电池路线持续迭代，POE 作为 TOPCon、HJT、钙钛矿的主流封装胶膜材料渗透空间巨大，远期光伏进入 TW时代，全球 POE/EPE 胶膜需求有望超 100 亿平，粒子需求有望超过 500 万吨。2023 年 05 月 08 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：光伏级 POE 需求测算（万吨）资料来源：中国光伏行业协会，TrendForce，国盛证券研究所测算 高纯石英砂高纯石英砂：高纯石英具

101、有耐温性能好、绝缘度高、抗辐射等优点，广泛应用于电子工业和光伏、光纤等领域。作为一直不可再生的重要绿色战略资源，高纯石英性能优异，其具有硬度高、膨胀率低、耐高温、耐磨损、化学纯度高、电绝缘性良好、抗热震、抗辐射、透光良好等特点，是半导体、高温灯管、通讯、精密光学、微电子、太阳能等高新技术产业生产高附加值石英制品必不可少的原料。伴随着分布高度集中的矿产资源，全球高纯石英原料市场份额高度集中。目前能规模量产光伏坩埚用高纯石英砂的企业仅尤尼明、TQC、石英股份少数企业。光伏需求拉动下高纯石英砂高景气持续。2.2.8.锂电锂电材料：材料：关注凝聚态电池关注凝聚态电池及固态电池及固态电池材料材料 PEO

102、 2022 年我国新能源纯电动乘用车销量达 503 万辆，同比+63.10%；2023 年 Q1 总销量108 万辆，同比+12.48%，环比+65.50%。2023 年 1 月受全球宏观经济波动影响，我国新能源车销量同比、环比出现下滑，2 月以来受益于下游需求复苏，新能源车销量增速企稳回升。2023 年我国新能源车 1-3 月单月销量分别为 27.2、35.2、45.6 万辆，同比分别-18.7%、+43.1%、+22.1%，环比分别-52.1%、+29.5%、+29.5%。2022 年受成本端碳酸锂价格推动，锂电池正极材料价格大幅上涨，其中三元材料、磷酸铁、磷酸铁锂 2022 年市场均价分

103、别为 33.90、2.39、15.84 万/吨，同比大幅增长 90.18%、45.62%、161.77%。2023 年以来碳酸锂价格加速下跌，Q1 三元材料、磷酸铁、磷酸铁锂市场均价分别为 28.19、1.77、13.76 万/吨，环比-18.67%、-23.22%、-19.55%，同比-14.86%、-24.52%、-6.30%。2021 年新能源车需求大幅增长，电解液相关化工材料行业供需错配加剧，价格大幅上涨。2022 年以来受新增产能投放影响，产品价格多数下跌，其中电解液、DMC（溶剂）、六氟磷酸锂（溶质）2022 年市场均价分别为 8.28、0.63、34.95 万/吨，同比-0.63

104、%、-25.16%、+0.47%；2023Q1 价格维持下行趋势，均价分别为 4.50、0.48、17.78 万/吨，环比-33.48%、-15.39%、-36.66%，同比-61.66%、-35.82%、-67.62%。在当前背景下，我们聚焦固态电池/凝聚态电池电解质 PEO、导电炭黑等壁垒高、国产化空间大的锂电材料。凝聚态电池凝聚态电池&固态固态电解质电解质 PEO：凝聚态电池由宁德时代在 2023 上海国际车展上 4.19 日发布，能量密度达 500Wh/kg（液态电解质最高 300-350wh/kg）。凝聚态电池中固体电解质导电率低，是阻碍固态电池商业化的核心瓶颈之一。PEO 是目前应

105、用较广的聚合物固态电解质体系，具有良好的锂盐溶解能力。电解质基膜+锂盐作为溶质=聚合物固体电202120222023E2024E2025E远期光伏组件需求测算全球光伏装机规模（GW）05501500 容配比1.21.21.21.21.21.2全球光伏组件需求（GW）2043054205166601800 PERC单玻需求（GW）129.9159.2131.074.038.018.0 PERC双玻需求（GW）70.0115.3142.0137.5113.9162.0 TOPCon组件需求（GW）2.024.4109.2227.0349.8990.0 HJT组件需求（GW）0

106、.03.133.672.2145.2540.0 钙钛矿组件需求（GW）0.00.00.00.06.672.0POE胶膜需求测算胶膜总需求量（亿平）20.430.542.051.666.0180.0 POE胶膜需求（亿平）0.10.85.512.624.181.4 EPE胶膜需求（亿平）4.38.215.824.831.880.0POE粒子需求测算全球光伏级POE粒子需求6.615.849.795.6160.1513.7国内光伏级POE粒子需求5.614.646.890.8155.3503.5 2023 年 05 月 08 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 解质，P

107、EO 有望在中长期受益于固态电池放量。聚乙二醇（PEG）和环氧乙烷（PEO）均指环氧乙烷的聚合物。其中，聚乙二醇往往指分子量低于 2 万的聚合物，PEO 指分子量超过 2 万的聚合物。奥克股份立足多年注射剂、修饰级聚乙二醇积累，公司积累了深厚的 PEO 研发与生产经验，为凝聚态电池电解质 PEO 打下基础，公司正积极推进产业化。导电炭黑导电炭黑：导电炭黑是电池电极添加的导电剂材料，作为连接活性物质与活性物质、活性物质与集流体之间的桥梁，可形成有效的导电网络，进而提升锂电池的导电性能。目前导电炭黑与碳纳米管为两大主流导电剂材料，导电炭黑优势在于成本低、分散性强，碳纳米管优势在于导电性强。为同时达

108、到导电性、分散性、成本控制等要求，主流电池厂均采用导电炭黑、碳纳米管搭配使用的路线。从长期来看，我们认为导电炭黑与碳纳米管将长期处于主导地位，且相互之间并非竞争替代而是搭配共存的关系。锂电级导电炭黑结构值、金属离子杂质等指标控制难度极大，过去主要被海外益瑞石垄断，目前国内黑猫股份等企业技术实现突破，处在国产化替代进入崭新篇章。图表 52：主流导电剂对比 种类种类 形状形状 导电性能导电性能 添加量添加量 优点优点 缺点缺点 导电炭黑 Super P（SP）颗粒状 较好 大 价格便宜，经济性高 导电性相对较差，添加量大，降低正极活性物质占比 乙炔黑（AB）颗粒状 较差 大 吸液性较好，有助提升循

109、环寿命 价格较贵，影响极片压实性能 科琴黑（KB）颗粒状 优异 小 适用于高倍率、高容量型锂电池 价格贵，分散难 导电石墨 颗粒状 一般 较大 颗粒度较大，有助于提升极片压实性能 添加量较大 VGVF 管状 优异 较大 导电性能优异 分散困难，价格高 碳纳米管（CNT）管状 优异 小 导电性优异，添加量小，提升电池能量密度与循环体性能 分散困难，价格高 石墨烯（rGo）片状 优异 小 比表面积大，可提升极片压实性能 分散性能较差，需复合使用 资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 2.2.9.电子化学品：电子化学品：看好看好 AI 服务器服务器上游上游材料材料，静待，静待面板景气复苏面板景气复苏

110、HBM 上游材料前驱体上游材料前驱体：AI 模型需要处理的计算量呈指数级增长，对模型需要处理的计算量呈指数级增长，对 GPU 的数据吞吐的数据吞吐能力提出更高要求。能力提出更高要求。AI 模型的计算量与参数量和需要处理的数据量有关，现行模型的参数量增长极快，2019 年 2 月发布的 gpt-2 参数量仅 15 亿，2020 年 5 月发布的 gpt-3 参数量高达 1750 亿。根据 OpenAI 报告，全球 AI 训练所用的计算量呈现指数增长，平均每 3.43 个月便会翻一倍，目前计算量已扩大 30 万倍，更大的计算量意味着需要显卡提供更强的数据吞吐能力。2023 年 05 月 08 日

111、P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：用于训练不同人工智能系统的计算量呈指数级增长（截至 2023 年 3 月 15 日）资料来源：Our World in Data，国盛证券研究所 处理处理 AI 大模型的海量数据需要宽广的传输“高速公路大模型的海量数据需要宽广的传输“高速公路”来吞吐数据来吞吐数据，也即，也即 GPU 的的带宽带宽需要得到拓展，对高带宽存储芯片（需要得到拓展，对高带宽存储芯片（HBM）的需求激增）的需求激增。图形处理器 GPU 是专于并行处理数据的处理器，为 GPU 核配置的存储芯片起到创建并行处理通道的作用，存储芯片的带宽决定了多核架构

112、GPU 的性能，用 GPU 持续对输入输出的数据进行处理时的单次数据吞吐量来衡量。单枚 GPU 的带宽与显存位宽、显存数据频率成正比，而显存频率虽高，但其面临着提升上限的问题，拓展显存位宽是满足 GPU 高带宽要求的更佳路径。显存的位宽又由显存类型直接决定，HBM（高带宽存储器）的位宽是 GDDR5 的 32 倍之高，即使数据频率相对略小，但总带宽显著高于 GDDR，更适合与 GPU 合封用于 AI 大模型的训练和推理。经我们测算，经我们测算，HBM 需求有望在需求有望在 2027 年增长至超过年增长至超过 6000 万片。万片。根据半导体行业观察，单颗英伟达 H100 GPU 配备有 6 个

113、 HBM 内存堆栈，每个堆栈的容量为 16GB。但出于良率原因，H100 部件中实际只有 5 个 HBM 堆栈，即 DRAM 总容量标称为 96GB，但产品实际容量为 80GB。我们认为单 GPU 内 HBM 数目将存在小幅提升可能性，主要系英伟达提供了 NVLink 图灵显卡架构，该架构下显卡可以实现双通道互联，即一张计算卡内共有2 个 GPU，各自能提供 6 个 HBM 堆栈，合计单卡 HBM 需求量约为 12 枚。但考虑到该架构目前仅英伟达采用，全部客户可能仅有小部分有意向朝此架构转型，故我们认为 1颗 GPU 实际上大致对应 5 枚 HBM 的情景有望在预测期内维持。2023 年 05

114、 月 08 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：AI 服务器对 HBM 的需求测算 资料来源：OpenAI、财经、英伟达、国盛证券研究所 HBM 持续迭代，对材料的单位消耗持续迭代，对材料的单位消耗量有望量有望持续增长持续增长。自 2013 年海力士首次应用 TSV 技术首次研发出 HBM1 至今，HBM 技术已经历四次更替（HBM2、HBM2E 同为第二代产品），从 4 层堆叠向 8 层、12 层堆叠持续迭代，带宽上限不断突破。海力士于 2021 年10 月开发、2022 年 6 月实现量产的全球首款 HBM3 通过堆叠多达 8 个 DRAM 裸片和可

115、选的基础裸片可提供高达 819GB/s 的带宽，数据传输速率由上一代主流产品 HBM2E 的3.6Gbps 提升至 6.4Gbps，单引脚的性能提高 100%，性能进一步升级。HBM 迭代升级尚未终止，2023 年 4 月海力士已经宣布推出堆叠层数多达 12 层容量为 24GB 的下一代产品，我们认为堆叠层数达 12 层的新一代产品或在 1-2 年内集中放量，对 DRAM 裸片单位2023E2024E2025E2026E2027E训练阶段 模型新增数量个1725383940 单模型参教量亿1,7002,2102,6523,4483,620 训练词数亿3,2003,5844,0144,4965,

116、035 训练单词运算量次66666训练计算量Flops5.55E+241.19E+252.40E+253.63E+254.35E+25训练服务器GPU需求万个45.797.9197.5299.0358.6训练服务器需求（台，8路GPU）万台5.712.224.737.444.8推理阶段 网站单日访问人数亿69141720 单人平均访问次数次1212121212 峰值访问量亿人次723 每次访问的提问词数个1010101010 每个回答包含的词数个0100 推理词数亿72,000108,000162,000202,500243,000 推理单词运算量次

117、22222推理计算量Flops2.45E+244.77E+248.59E+241.40E+251.76E+25推理服务器GPU需求万个57.2111.6200.9326.5411.4推理服务器需求（台，4路GPU）万台14.327.950.281.6102.8AI服务器总需求万台20.040.174.9119.0147.7训练服务器对HBM需求测算 训练AI服务器出货量万台612253745 每台服务器的GPU数量枚88888每个GPU平均使用的HBM数目枚66777训练服务器所需HBM需求万片2776276推理服务器对HBM需求测算 推理AI服务器出货量万台14.327

118、.950.281.6102.8 每台服务器的GPU数量枚44444每个GPU使用的HBM数目枚55555推理服务器所需HBM需求万个2865587HBM需求测算 推理AI服务器万片2865581,0051,6322,057 训练AI服务器万片2776271,4022,1232,546 交换机用HBM万片7206 其他需求万片1,2001,2001,2001,2001,200HBM需求合计万片1,9042,5403,7775,1436,009 2023 年 05 月 08 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 及前驱体的消耗价

119、值将进一步增长。图表 55：HBM Roadmap 资料来源：海力士官网，半导体行业观察，集微网，天极网，电子工程世界，驱动之家，芯东西，电子技术应用，美通社，超能网，国盛证券研究所 HBM 格局集中，格局集中，SK 海力士为全球龙头，领跑高端海力士为全球龙头，领跑高端 HBM 份额，份额，根据 Statista，2022 年前三季度三星、SK 海力士、美光 DRAM 市占率分别为 42.7%、27.7%、24.7%，CR3 高达 95.1%。HBM 是传统 DRAM 的一次技术性升级，SK 海力士依托 2013 年 HBM1 以来10 余年的生产研发经验，成功卡位全球最大供应商，市占率高达

120、50%。根据 CINNO Research，SK 海力士在全球高附加值 HBM 市场占 70%-80%份额。目前 SK 海力士正在开发 HBM4，预计新一代产品将在高性能数据中心、超级计算机和人工智能领域得到更广泛的应用。图表 56：全球 DRAM 厂商销售额（百万美元）图表 57：全球 HBM 竞争格局（2022 年）资料来源：Statista，国盛证券研究所 资料来源：TrendForce，国盛证券研究所 050000000250003000011Q111Q413Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q1其它尔

121、必达力晶华邦南亚美光SK海力士三星 2023 年 05 月 08 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前驱体是半导体薄膜沉积工艺的核心制造材料，随着逻辑、存储芯片制程的演进产品用量及附加值持续提升。根据 GlobaI Info Research，预计预计 2028 年全球半导体前驱体市年全球半导体前驱体市场规模将由场规模将由 2021 年的年的 19.4 亿美元提升至亿美元提升至 36.6 亿美元亿美元，中国市场规模将由 5.9 亿美元提升至 11.6 亿美元。前驱体在半导体中应用环节包括薄膜沉积、外延生长、刻蚀环节，其中薄膜沉积需求占比约 84%。薄膜沉积环节本质

122、上是将晶圆上各层功能性材料附着在衬底表面的技术，是下一步光刻、刻蚀工艺的前提。目前主流的半导体薄膜沉积技术包括 PVD（物理气相沉积）、CVD（化学气相沉积）、ALD（原子层沉积）等技术路线。图表 58：中国半导体前驱体市场规模 图表 59：全球半导体前驱体需求及预测 资料来源：GlobaI Info Research，国盛证券研究所 资料来源：GlobaI Info Research，国盛证券研究所 随着随着 HBM 堆叠堆叠 DRAM 裸片数量逐步增长到裸片数量逐步增长到 8 层、层、12 层，层，HBM 对对 DRAM 材料用量将材料用量将呈倍数级增长。同时，前驱体单位价值量也将呈倍数级

123、增长，前驱体有望迎来崭新发展呈倍数级增长。同时，前驱体单位价值量也将呈倍数级增长，前驱体有望迎来崭新发展机遇。机遇。面板上游材料面板上游材料：LCD 面板景气度复苏趋势已现，叠加原材料价格已趋于稳定，面板景气度复苏趋势已现，叠加原材料价格已趋于稳定，面板上游面板上游材料材料有望回暖有望回暖。据 CINNO Research，2021 年 6 月我国 LCD 面板稼动率为 95%，2022年 6 月已下降至 75.6%。受 LCD 面板景气度下滑影响，面板上游材料产能利用率、价格均出现下滑。然而，一季度 LCD 面板稼动率已开始触底回升，2023 年 2 月，国内 G8.5、G8.6、G10.5

124、 产线平均稼动率较 1 月平均大幅拉升超过 10 个百分点，CINNO Research预计面板厂整个第二季度都将持续提高稼动率水平。024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E中国半导体前驱体市场规模（亿美元）2023 年 05 月 08 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：Omdia 预计 2020 年 Q2 面板产能利用率将企稳回升 图表 61：聚酯切片价格分位值 资料来源：Omdia，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.

125、机构持仓分析机构持仓分析 2023 年年 Q1 主动型基金化工持仓占比主动型基金化工持仓占比 6.65%，仓位比例企稳回升，仓位比例企稳回升。2023Q1 市场主动型基金持股总市值为 2.33 万亿，其中基础化工、石油石化持股市值分别为 1178、369 亿元，合计持股 1547 亿元，占全市场约 6.65%，环比+0.07pct，同比-0.91pct。2023Q1市场被动型基金持股总市值为 7164 亿元，其中基础化工/石油石化持股市值分别为114/23 亿元，合计持股 137 亿元，占全市场约 1.91%，环比+0.15pct，同比-0.18pct。2022Q2-Q4 机构化工持仓规模呈震

126、荡下行趋势，主要原因包括：1）全球宏观经济波动，化工品下游不景气；2）海外需求下滑，化工品出口波动；3）公共安全事件影响企业生产、运输。2023Q1 随着经济顺周期复苏，基础化工、石油石化在主动、被动基金中仓位占比环比均实现提升，化工行业景气度进一步修复回升。图表 62：主动型基金仓位（单季度）图表 63：指数型基金仓位（单季度）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 机构重仓化工标的主要包括周期白马、新能源材料龙头机构重仓化工标的主要包括周期白马、新能源材料龙头。其中，周期白马核心标的包括万华化学、华鲁恒升、赛轮轮胎、荣盛石化等，新能源材料龙头核心标的包括恩捷

127、股份、天赐材料、新宙邦等。截至 2023Q1，前十大机构重仓化工标的包括万华化学（343 只基85%83%78%65%58%68%58%70%73%0%20%40%60%80%100%面板产能利用率面板产能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03聚酯切片分位值聚酯切片分位值0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1主动型基金化工仓位0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3

128、.0%19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1指数型基金化工仓位 2023 年 05 月 08 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 金重仓持股 200 亿元）、华鲁恒升（212 只基金重仓持股 121 亿元）、恩捷股份（145 只基金重仓持股 93 亿元）、天赐材料（98 只基金重仓持股 79 亿元）、赛轮轮胎（132 只基金重仓持股 72 亿元）、广汇能源（111 只基金重仓持股 72 亿元）、新宙邦（68 只基金重仓持股 55 亿元）、荣盛石化（72 只基金重仓持股 49 亿元）、远兴能源（42 只基金重仓持股 44 亿元）、中国

129、海油（132 只基金重仓持股 35 亿元）。机构增配顺周期高景气子行业，锂电材料。机构加仓较多的标的主要为盐湖提锂、氟化工、天然气、轮胎等顺周期细分领域龙头，环比 22Q4 重仓持股市值增长较快的标的包括蓝晓科技（+88%，盐湖提锂）、新宙邦（+41%，氟化工）、广汇能源（+27%，天然气、煤炭）、赛轮轮胎（+23%，轮胎）、远兴能源（+23%，纯碱）。图表 64：机构重仓化工标的 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.投资建议和重点标的评述投资建议和重点标的评述 4.1.投资建议投资建议 2022 年化工行业需求端承压，新增供给仍在持续释放，景气度阶段性承压。过去几年持续拉动化工行业的新能

130、源材料亦景气度承压。展望 2023 年，需求端持续复苏，化工品整体景气度有望筑底，景气复苏指日可待。同时，氟化工板块历经基线年出清，拐点可期。此外，受益于 AI 服务器、光伏 TOPCon 组件集中投产带来的结构性机遇值得关注。价值龙头价值龙头：看好成长性有待释放的龙头白马看好成长性有待释放的龙头白马。龙头公司在壁垒、竞争力上已经久经考验，核心竞争力强，未来成长性突出。上游能源涨价侵蚀中下游产业链利润，导致部分优秀的制造业公司利润显著回调，我们认为大部分白马标的股价有所调整，反映经济周期向上斜率和速度比较缓慢，站在当下往后看，以白马股为代表的价值龙头股盈利向上方向确定性十足，后续的反弹空间将主

131、要来自于经济复苏下盈利继续改善的空间和估值修复的弹性，在龙头盈利向上的趋势确定性较高情况下，重点看好赔率较好白马龙头标的，宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、万华化学、荣盛石化、扬农化工等具备核心竞争力的龙头企业。建议关注建议关注高成长龙头高成长龙头：宝丰能源：宝丰能源、万华化学万华化学、华鲁恒升、华鲁恒升等等。公司23Q1重仓持股市值（亿元）23Q1-22Q4重仓持股市值变动 23Q1持股基金数目（支）23Q1-22Q4持有基金变动（支）23Q1-22Q4市值涨跌幅23Q1-22Q4机构重仓持股比例变动(pct)万华化学20012.0%343183.5%0.51华鲁恒升121-8.8%212-36

132、.3%-2.69恩捷股份93-6.2%145-21-13.3%0.69天赐材料794.2%98-13-4.3%0.80赛轮轮胎7222.6%132447.7%2.65广汇能源7227.1%111-12.5%2.28新宙邦5540.5%681012.2%3.03荣盛石化4924.5%722223.0%0.04远兴能源4422.5%421010.2%1.41中国海油35-11.3%1321812.1%-0.20华恒生物338.9%71-39.1%-0.02珀莱雅3211.2%7128.6%0.15蓝晓科技2988.0%37636.7%2.50扬农化工29-8.7%42-4-6.5%-0.23昊华科

133、技2717.1%17-34.1%0.74国瓷材料271.9%23-22.8%-0.08鼎龙股份266.8%55-415.1%-0.86卫星化学24-3.7%5163.2%-0.33德方纳米23-21.0%33-20-17.5%-0.31星源材质22-25.2%20-27-9.5%-1.91 2023 年 05 月 08 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 氟化工氟化工：黎明已至，黎明已至，继续坚定看多继续坚定看多。第三代制冷剂目前刚经过盈亏拐点，行业于 2024 年即将出清，价格空间巨大。2022 年开始，行业配额争夺战开始趋于缓和。2023 年 Q1，先前于基线年

134、亏损的两大主要制冷剂品种 R32、R134a 均已走出行业亏损。建议关注：建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技巨化股份、三美股份、昊华科技。电子化学品电子化学品：看好看好 AI 服务器上游核心材料及面板景气复苏服务器上游核心材料及面板景气复苏。前驱体：经我们测算，受AI 服务器增长拉动，HBM 需求有望在 2027 年增长至超过 6000 万片。目前主要用于 AI服务器的 HBM3 由 8 个或 12 个 DRAM 裸片堆叠制成，这意味着其前驱体用量将实现大幅增长。并且，HBM 使用前驱体的单位价值量也呈倍数级增长。面板上游材料：一季度LCD 面板稼动率已开始触底回升，2023 年 2 月，

135、国内 G8.5、G8.6、G10.5 产线平均稼动率较 1 月平均大幅拉升超过 10 个百分点，CINNO Research 预计面板厂整个第二季度都将持续提高稼动率水平。静待面板需求复苏上游材料迎拐点。建议关注：雅克科技、建议关注：雅克科技、东材科技东材科技、长阳科技。、长阳科技。光伏光伏 TOPCon 上游上游：下半年或迎来机遇：下半年或迎来机遇。目前以 TOPCon 为首的 N 型电池即将开始放量渗透，而中期 HJT、远期钙钛矿的渗透，将持续带来封装材料的迭代：POE、EPE 胶膜随着 POE 粒子的国产化，有望成为 TOPCon、HJT 的主流封装路线。远期钙钛矿电池的渗透将使得光伏封

136、装材料进一步迭代至 POE+丁基胶的方式。2023 年 Q4 开始 TOPCon将进入集中投产期，2024 年底规划投产项目将拉动百万吨级 POE 粒子新增需求，预计2025 年我国光伏级 POE 粒子需求将超过 150 万吨。当光伏进入 TW 时代，POE 胶膜、粒子需求有望超 100 亿平、500 万吨。建议关注：鼎际得建议关注：鼎际得。化肥农药化肥农药：行业景气下行之下，我们建议优选受景气度影响相对较小的公司，建议关注：建议关注：润丰股份润丰股份、中旗股份中旗股份等，以及细分产品中依然可以维持较好景气度标的，建议关注：建议关注：贝贝斯美斯美。2023 年 05 月 08 日 P.36 请

137、仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：化工行业重点公司估值表 资料来源：Wind，国盛证券研究所，市值截止 2023 年 5 月 6 日，恒力石化、恒逸石化、长阳科技、新化股份、松井股份、光威复材、国恩股份、昊华科技、巨化股份、金石资源、三美股份、永和股份、三友化工、森麒麟、赛轮轮胎、联泓新科、扬农化工、海利尔、海利得、金禾实业、和邦生物、建龙微纳、万润股份、瑞丰新材、科思股份、回天新材、华特气体、晶瑞电材、圣泉集团 2025 年净利润使用 Wind 一致预期数据。2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E205E万华化学1

138、62.3190.6234.2292.317%23%25%1512102829华鲁恒升62.958.173.886.4-8%27%17%1198654宝丰能源63.082.0109.2162.030%33%48%1296954卫星化学30.663.782.496.5108%29%17%865489荣盛石化33.457.6101.0152.872%75%51%231391319恒力石化23.285.0124.6150.1266%47%21%13971086桐昆股份1.332.850.464.82421%54%28%1065315东方盛虹5.577.8104.1120.41320%34%16%118

139、7822恒逸石化-10.822.130.334.8-305%37%15%1298275鼎际得1.11.62.512.048%52%387%3624559荣晟环保1.7-39雅克科技5.28.513.116.063%54%22%382520324东材科技4.25.47.38.830%35%20%211613113长阳科技1.11.92.63.465%41%29%23161343新化股份3.33.94.95.718%26%17%15121058松井股份0.81.11.82.537%61%39%54332461惠城环保0.01.73.25.06894%86%57%2312840光威复材9.311.5

140、14.116.523%22%17%231916263中复神鹰6.17.812.516.629%60%33%432720336国恩股份6.610.712.511.161%17%-11%65666昊华科技11.612.815.618.410%22%18%262118334巨化股份2.225.939.641.21064%53%4%644156金石资源23.84.26.47.7-82%52%21%966352400三美股份4.97.111.213.147%56%18%231513166永和股份3.05.48.210.581%51%28%201310109中欣氟材1.83.36.2-76%92%-189

141、-59三友化工9.914.619.216.048%31%-17%867117森麒麟8.013.617.521.370%28%22%14119185赛轮轮胎13.319.425.530.045%32%18%161210306联泓新科8.716.921.419.595%26%-9%211718353川恒股份7.611.115.517.346%39%12%1076109石英股份10.532.250.869.5206%58%37%1386404远兴能源26.636.744.049.838%20%13%765253广汇能源113.4153.1195.7229.535%28%17%433596新安股份29

142、.515.419.314.1-48%25%-27%9710140贝斯美1.52.54.35.464%73%24%1710843扬农化工17.918.821.324.55%13%15%151311280润丰股份14.113.115.518.1-7%18%17%161312209中旗股份4.24.55.56.48%22%17%1210852昂利康1.3-40海利尔4.67.79.812.867%28%30%97567海利得3.66.27.76.372%24%-19%1081061花园生物5.06.78.6-32%29%-108-67金禾实业17.021.625.417.427%18%-31%768

143、142和邦生物38.152.560.135.838%14%-40%447235建龙微纳2.03.24.54.960%42%10%19141261百合花2.13.44.7-58%38%-1410-48万润股份7.28.410.512.616%25%20%191513162瑞丰新材5.99.413.416.760%43%25%171210161科思股份3.95.16.58.231%27%27%221814113回天新材2.93.95.16.434%31%25%17131067华特气体2.12.73.54.529%31%30%36282197晶瑞电材1.62.12.73.226%33%16%6146

144、39126圣泉集团7.09.711.713.737%21%17%161311152新开源2.99.313.2-217%43%-96-83当前市值（亿元）公司净利润（亿）净利润增速PE（倍）2023 年 05 月 08 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2.重点标的评述重点标的评述 4.2.1.万华化学：一季度业绩超预期，收购烟台巨力稳固全球聚氨酯龙头地位万华化学：一季度业绩超预期，收购烟台巨力稳固全球聚氨酯龙头地位 事件：公司公布事件：公司公布 2023 年一季度报告年一季度报告。2023Q1 年实现营收 419.39 亿元，同比+0.37%，归母净利润 40

145、.53 亿元，同比-24.58%，加权平均 ROE5.14%，折合 EPS1.29 元/股，公司一季度业绩超市场预期。三大板块以量补价，成本端压力缓解，单季度盈利环比改善，整体业绩超预期三大板块以量补价，成本端压力缓解，单季度盈利环比改善，整体业绩超预期。聚氨酯板块，公司福建 40 万吨 MDI 于 2022 年底投产后，公司 MDI 产能达到 305 万吨，是目前全球最大的 MDI 供应商和全球第三大 TDI 供应商，2023Q1 聚氨酯业务销量、均价同比分别为+16.84%/-14.06%；石化板块，产品销量、均价同比分别为+5.67%/-8.37%，精细化工与新材料板块销量、均价同比分别

146、为+66.67%/-37.24%。2022 年一季度以来，聚氨酯景气度下行，2023Q1 聚合 MDI、纯 MDI 价格同比分别为-22.27%/-15.77%；受欧美持续加息影响，原油价格震荡下行，纯苯等原材料价格回落，成本端压力有所缓解，2023Q1 纯苯、煤炭、丙烷等原材料价格同比分别为-11.43%/-11.14%/-12.86%，公司整体盈利同比有所下滑，环比改善明显。目前聚合 MDI、纯 MDI、TDI 价格分位数分别为 15.48%、21.65%和 21.94%，处于相对低位，我们预计终端需求和出口逐步恢复，聚氨酯景气度和盈利能力有望修复。研发投入持续加大，在建工程大幅增长，持续

147、高强度资本开支驱动未来成长研发投入持续加大，在建工程大幅增长，持续高强度资本开支驱动未来成长。公司2023Q1 毛利率 17.53%，同比降低 3.02 个百分点，环比增加 1.52 个百分点，净利率10.46%，同比降低 2.76 个百分点，环比增加 2.47 个百分点；投资现金流净额 123.79亿元，同比增加 62.82 亿元，研发费用 8.69 亿元，同比+9.14%，研发投入持续加大。在建工程 376.27 亿元，同比增长+25.71%，公司乙烯二期项目和东区高端精细化学品一体化项目全面开工，产业集群不断壮大，高附加值产品结构不断提升，在研项目主要围绕高端化工新材料领域，在新兴领域做

148、前瞻布局，以研发创新为原动力，持续高强度资本开支驱动公司未来高成长。拟收购烟台巨力稳固拟收购烟台巨力稳固 MDI 行业格局，行业格局，TDI 全球市场份额和话语权进一步提升全球市场份额和话语权进一步提升。2023 年4 月 9 日，国家市场监管总局拟附加限制性条件地通过万华化学收购烟台巨力方案。烟台巨力在烟台莱阳市拥有 8 万吨 TDI（已停产）、全资子公司和山巨力在新疆拥有 15 万吨 TDI 产能，同时，规划 MDI 产能 40 万吨。作为全球聚氨酯领域的龙头企业，万华目前 TDI 产能 55 万吨，福建万华规划 TDI 产能 25 万吨，是全球第三大 TDI 供应商，取得巨力控制权后，公

149、司 TDI 全球市场份额将进一步提升，也有助于消除 MDI 技术扩散的隐患，维护 MDI 稳定的行业格局。围绕高端新兴领域前瞻布局，新材料业务逐渐步入收获期围绕高端新兴领域前瞻布局，新材料业务逐渐步入收获期。基于强大的现金流和盈利能力支撑，万华自 2019 年以来每年资本开支都维持在 230 亿以上，聚氨酯板块不断强化，宁波装置未来将继续扩产 60 万吨，同时不断延伸 ADI、改性 MDI、HDI 等高附加值产品，万华福建基地一期将扩产 40 万吨 MDI，25 万吨 TDI，万华凭借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。石化业务，公司乙烯二期项目 120

150、万吨/年乙烯及下游 40 万吨高端聚烯烃 POE 项目获得省发改委核准批，产品高端化有望使其盈利能力较一期大幅提升。新材料业务围绕生物材料、生物降解材料、新能源材料等高端新材料领域前瞻布局。高性能材料尼龙 12 打破了国外巨头垄断，正式投产并产出合格产品，成为拥有尼龙 12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，公司新材料业务逐渐步入收获期。盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议：我们预计公司20232025年归母净利润为190.56/234.23/292.33亿元，折合 EPS 分别为 6.07、7.46、9.31 元，目前股价对应 PE 估值分别为 15.2/12.3/9.9倍，维

151、持“买入”投资评级。2023 年 05 月 08 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。4.2.2.宝丰能源：高端煤基新材料领军企业，业绩高增正当时宝丰能源：高端煤基新材料领军企业，业绩高增正当时 国内绿色煤化工领导者，内蒙项目助力高成长国内绿色煤化工领导者，内蒙项目助力高成长。公司主要业务是以煤替代石油生产高端化工产品，目前具有煤制烯烃产能 120 万吨/年，焦炭产能 700 万吨/年，煤炭产能 720万吨/年，精细化工产能 81.5 万吨/年。

152、2023-2024 年产能进入了集中爆发期，三期烯烃项目包括 50 万吨/年煤制烯烃（包括 25 万吨/年 EVA）、50 万吨/年 C2-C5 制烯烃预计2023 年投产，内蒙 300 万吨/年聚烯烃项目预计 2024 年投产，项目全部建成后，公司烯烃产能将达到 520 万吨，增速达到 300%以上。烯烃行业核心竞争力就是成本，公司管理、资源、技术优势明显烯烃行业核心竞争力就是成本，公司管理、资源、技术优势明显。公司地处煤炭金三角地区，原料资源丰富，当前原油价格有望持续超过 70 美元/桶，煤制路线较石脑油路线极具成本竞争力。公司优异的管理和技术能力，使得成本优势领跑行业，主要来自于公司通过

153、园区一体化循环设计，使得投资成本较同行有显著降低，与国内同期同规模投产项目相比，投资成本节约 30%以上，并且公司产业链紧密衔接，有力保障了原料的稳定供应和生产的满负荷运行，大幅降低了能源消耗、物流成本、管理成本，运营成本比同行业同规模企业低约 30%。内蒙项目具有技术代际优势，甲醇制烯烃核心装置采用DMTO-III 代技术，单套规模提升至 100 万吨/年，可实现 2.66 吨纯甲醇转化为 1 吨烯烃的目标，单位烯烃成本可降低 10%左右。油制烯烃盈利处于历史底部，煤制烯烃盈利有望修复油制烯烃盈利处于历史底部，煤制烯烃盈利有望修复。2022 年四季度以来煤炭价格震荡下行，在保供稳价政策以及进

154、口煤放开下，煤炭供应充足，港口库存高位，煤价整体承压。油价方面 OPEC+从今年 5 月份开始至底实施约 165 万桶/日的自愿减产计划，供给受限情况下预计原油价格维持相对高位震荡，油制烯烃成本端支撑较强，煤制烯烃在成本下行下盈利有望逐步修复。聚烯烃行业需求与国民生活息息相关，行业底部时期已过，2023 年 Q1 公司实现毛利率 27.75%，环比提升 6.46pct，未来景气度有望持续恢复。煤化工绿氢耦合制烯烃，低碳减排符合碳中和煤化工绿氢耦合制烯烃，低碳减排符合碳中和。煤化工总碳排放量较高，煤制烯烃路径较长排放多。内蒙古项目采用风光制绿氢耦合煤制烯烃技术，从源头开始解决问题。公司通过风力发

155、电及光伏发电形成风光互补的发电模式生产绿电，再将绿电通过电解水制氢补入甲醇合成装置，作为原料参与制甲醇过程，减少原料煤用量，大幅度减少碳排放量。补氢第 5 年后单位产品综合能耗为 1.71 吨/吨烯烃、CO2 排放量降低了 11.92%，单位产品碳排放强度降低了 11.86%，单耗和碳排放量都逐年大幅降低。风险提示：新项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、原油价格大幅波动。4.2.3.昊华科技：昊华科技：收购中化蓝天收购中化蓝天，进军全球，进军全球第一梯队第一梯队氟化工氟化工巨头巨头 事件事件：公司发布：公司发布 2022 年度报告及年度报告及 2023 年一季报年一季报。2022 年公司

156、实现营收 90.68 亿元，同比+22.13%；实现归母净利润 11.65 亿元，同比+30.67%。其中 2022Q4 公司实现营收 25.99 亿元，同比+15.89%，实现归母净利润 4.09 亿元，同比大幅增长 62.51%。2023Q1实现营收20.58亿元，同比+11.01%，实现归母净利润2.28亿元，同比+2.37%。高端氟材料高端氟材料：合并中化蓝天进军第一梯队氟化工巨头合并中化蓝天进军第一梯队氟化工巨头。2022 年公司氟材料业务实现营收20.25 亿元，同比+7.78%；除现有氟树脂产能 3 万吨、合资公司晨光科慕 FKM 产能 0.55万吨外，公司规划的 2.6 万吨（

157、含 1.8 万吨 PTFE 分散树脂及浓缩液、0.1 万吨 HFP、0.6万吨 FEP、0.05 万吨 PFA、0.05 万吨八氟环丁烷）高性能氟材料项目进展顺利，0.25 万吨 PVDF 已建成投产，R22、TFE、HFP 等关键中间体已实现配套。2023 年 2 月，公司董事会审议通过议案，拟募集资金购买大股东中国昊华及中化资管所持有的中化蓝天全 2023 年 05 月 08 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 部股权。中化蓝天具备充足萤石资源，在制冷剂、氟聚合物和精细化学品等领域有深厚积累，此次合并将利于公司一举打通氟化工全产业链各个环节，前景可期。电子化学品

158、：品类齐全的电子特气龙头，品类扩展将打开空间。电子化学品：品类齐全的电子特气龙头，品类扩展将打开空间。2022 年，公司电子化学品业务实现营收 7.06 亿元，同比+36.05%，毛利率 27.19%，同比+5.72pct。2023Q1，公司含氟气体销量为 1451 吨，同比+51.4pct，环比+6.0pct，延续 2022 年以来的高成长。公司含氟电子气产能居国内前三，2022 年昊华气体 4600 吨电子气体项目投产，一二期合计新增 NF3/CF4/WF6 产能 3000/1000/600 吨，除上述含氟气体外，公司还掌握光电子氨、电子级砷烷等产品生产工艺，特气总产能逾万吨。根据 SEM

159、I，2021-2015 年我国电子特气市场 CAGR 约 12.77%，用量最大的电子特气 NF3 年需求增长率达 15%，集成电路国产化带动刻蚀、清洗等用途气体用量增长，叠加面板生产时光罩层数和清洗频率提升带来的新增需求，新增产能释放将为公司贡献可观收入。高端制造化工材料：特品民用高端制造化工材料：特品民用化打开可观空间化打开可观空间。1）特种橡塑制品：公司西北院、沈阳院橡塑产品已在国产水陆两栖飞机 AG600、民用直升机“吉祥鸟”等机型上得到应用。此外，航空轮胎国产化机遇突显，2035 年我国航空轮胎市场预计将突破百亿，2016-2035年 CAGR 达 11.77%。曙光院作为国内第一家

160、研制出专用子午线轮胎技术的企业，10 万条/年民用航空轮胎项目已顺利开工，可为国产支线飞机 ARJ21、大飞机 C919 提供服务。我国航空市场大有可为，公司有望凭借数十年特品生产积淀充分享受增量空间。2）特种涂料：公司旗下海化院、北方院涂料是国内仅有的具备整船底漆、中间层到面漆的全船研制配套能力的企业，研制的特种功能涂料定制化特征明显，同时适用于飞机蒙皮及结构件保护、工业重防腐、防火等不同领域的需求。3）聚氨酯：公司黎明院已具备聚氨酯产能 1.5 万吨，在建 2 万吨车用聚氨酯和 0.5 万吨聚氨酯弹性体拟于 2024 年底投产。2022 年公司高端制造化工材料业务实现营收 32.38 亿元

161、，同比+9.65%，特种轮胎/聚氨酯/特种涂料分别实现收入 1.9/2.7/4.9 亿元，同比分别+21.2/+6.1/13.8pct，特品民用化宏图初展。投资建议投资建议：我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 100.74/118.09 亿元；归母净利润 12.82/15.59 亿元；对应 PE 分别为 26X/21X 倍。我们看好公司在强大科研能力的驱动下，持续在半导体、显示面板、军工等领域实现国产替代，维持“买入”评级。风险提示：需求低于预期。4.2.4.鼎际得：鼎际得：POE 项目整装待发，持续中长期看好项目整装待发，持续中长期看好 现主业安全垫厚，一季度后轻装上阵现主业

162、安全垫厚，一季度后轻装上阵。公司主业为聚烯烃催化剂，2023 年开始主业进入增长放量期，公司现有聚烯烃催化剂产能 225 吨。募投项目达产后，公司聚烯烃催化剂、复合助剂产能将实现翻倍以上增长。同时，公司一季度计提较多费用，2023 年 Q1 管理费用 1813.17 万元，同比增长 851.35 万元，环比增长 1047.68 万元。23 年 Q1 管理、销售、财务费用环比 22 年 Q4 增长 658.52 万元，同比增长 437.35 万元。一季度后将轻装上阵，叠加下半年主业新增产能放量，主业优异的成长性有望提供较厚安全垫。POE 项目带来高赔率高确定性成长空间项目带来高赔率高确定性成长空

163、间。POE 受益于 TOPCon、HJT 及远期钙钛矿放量拉动，目前主要用于汽车轻量化等，需求前景极佳。预计 2025 年全球光伏级 POE 需求达 160 万吨，总需求达 306 万吨。目前 POE 主要被陶氏、三井、LG、SABIC 等外企垄断，国产化空间大。公司主业为聚烯烃催化剂，深耕近 20 年，自研茂金属催化剂，突破最核心瓶颈。POE 的生产以-烯烃为共聚单体，公司立足多年催化剂技术积累一期布局30 万吨/年 烯烃。并经长时间前期规划，引进海外成熟工艺，三大瓶颈均已突破。顶尖团队就位、考核目标明确顶尖团队就位、考核目标明确。近期发布的股权激励中，POE 项目负责人林庆富先生曾任世界级

164、炼厂浙江石化副总裁，在乙烯及聚烯烃领域，均具备了丰富的项目产业化经验。激励对 POE 项目有明确的考核目标：项目于 2024 年中交，2025 年中旬达产，2025 年 2023 年 05 月 08 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 考核目标为 7 亿元，彰显信心。本次股权激励计划落地，标志着公司在引入顶尖人才后，POE 大项目团队已经就位；同时，彰显了公司对 POE 项目中交时间、达产时间、盈利能力三方面的信心。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.63/2.47/12.03亿元，对应 PE 为 38.5

165、/25.4/5.2 倍，维持“买入”评级。风险提示：产能建设不及预期，光伏新增装机不及预期。4.2.5.卫星化学：卫星化学：23Q1 业绩改善明显，新材料持续突破业绩改善明显，新材料持续突破 事件：公司发布事件：公司发布 2022 年年报和年年报和 2023 年一季报年一季报。2022 年公司实现营业收入 370.44 亿元，同比增长 29.72%，实现归母净利润 30.62 亿元，同比下降 49.02%。2023 年 Q1 公司实现营业收入 94.15 元，同比增长 15.70%，实现归母净利润 7.07 亿元，同比降低53.83%，业绩环比提升明显。2023 年年 Q1 业绩改善明显，看好

166、修复持续性业绩改善明显，看好修复持续性。2023 年 Q1 公司毛利率为 16.27%，环比提升 7.16pct，盈利能力环比大幅度改善。原料乙烷/丙烷价格回落，C2/C3 产业链盈利持续修复。美国乙烷供应充足，长期看仍将处于过剩，自 2022 年 9 月以来，美国天然气产量快速增长，出口量接近天花板，多重原因之下，乙烷、丙烷价格趋势性下跌，据 Wind 和 Bloomberg 统计，截止 2023 年 4 月 28 日，乙烷、丙烷价格分别较高点下滑约 70%和 40%，轻烃裂解在烯烃工艺中仍具备较强成本优势，C2/C3 产业链盈利改善明显。同时公司连云港基地二阶段一次性开车成功，新增年产 4

167、0 万吨 HDPE、73 万吨 EO、60 万吨苯乙烯，C2 项目盈利弹性进一步提升。依托产业链优势扩张，并延伸至高附加值材料依托产业链优势扩张，并延伸至高附加值材料。公司依托优质轻烃原料优势扩建，功能化学品、高分子材料、新能源材料各板块分别在建产能为 244、36、36 万吨，在建项目包括平湖石化 36 万吨丙烯酸及 72 万吨酯和 30 万吨 PP 及 25 万吨双氧水。于 2022 年8 月，公司与韩国 SK 集团共建年产 4 万吨高端包装材料 EAA，是亚洲首个 EAA 生产基地，同时期，牵头参与 C6 大单体标准制定，进一步优化产业结构，增强公司产业链优势。1000 吨吨-烯烃中试项

168、目建成中交，公司有望成为国内最快实现产业化的龙头之一烯烃中试项目建成中交，公司有望成为国内最快实现产业化的龙头之一：N型电池渗透率将加速提升，预计光伏 POE 粒子需求将呈现非线性增长，远期市场规模超过千亿。POE 粒子制备难度极高，长期依赖进口。其核心的壁垒之一是原料 烯烃，目前公司通过自主研发成功建成1000吨-烯烃并开车成功，其中产品包括1-辛烯700吨，1-己烯 300 吨，1-辛烯为国内首创，全部依赖进口，性能对标海外样品均已达标，标志公司打破海外企业垄断，打通 POE 产业链中关键环节。此举标志公司有望成为国内最快产业化 POE 及 烯烃的龙头企业之一。盈利预测与投资建议盈利预测与

169、投资建议：我们看好公司围绕 C2 及 C3 产业链打造完整的一体化产业链，碳中和背景下低碳原料优势显著，在建项目投产后公司利润中枢抬升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 63.67、82.4、96.5 亿元，分别对应 PE 为 7.5、5.8、5.0 倍，维持“买入”评级，继续推荐。风险提示：新建项目建设不及预期，成本和运输不可控，中美贸易摩擦风险。4.2.6.巨化股份：一季度同比下滑不改远期逻辑巨化股份：一季度同比下滑不改远期逻辑 事件：公司发布事件：公司发布 2023 年一季报年一季报。Q1 实现收入 45.76 亿元，同比-0.68%；实现归母净利润 1.53 亿元，

170、同比-34.89%，实现毛利率 13.59%，同比-6.81pct；实现净利率 3.13%，同比-2.01pct。2023 年 05 月 08 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 制冷剂暂时性价格下制冷剂暂时性价格下行，影响一季度业绩行，影响一季度业绩。2023 年一季度，由于库存水平等因素，销量方面，2023 年 1-3 月第三代制冷剂行业销量分别同比分别下滑-10.3%/-10.8%/-4.0%；价格方面，第三代制冷剂主要品种R32/R134a/R125行业价格同比分别-4.26%/-0.71%/-25.09%；成本方面，主要原材料萤石一季度同比价格增长+11.

171、56%。烧碱等基础化工价格逐步回归常态，产品结构进一步集中至氟化工。价格方面，主要外售基础化工产品烧碱吨毛利（折百）同比下滑-16.96%、环比-35.60%，一氯甲烷价格同比-46.06%、环比-10.01%；我们认为外售基础化工产品盈利能力逐步回归常态，使得公司的产品利润结构进一步集中在氟化工，将有助于远期制冷剂板块更加充分地体现出价格弹性。氟聚合物价格已下跌至常态化区间，后续有望以量补价氟聚合物价格已下跌至常态化区间，后续有望以量补价。价格方面，公司氟聚合物产品一季度均价同比-23.26%，环比-12.96%，其中 PTFE/涂料级 PVDF/锂电级 PVDF 市场价格同比分别-10.9

172、8%/-51.15%/-61.86%。我们认为，2021 上半年，PTFE 分散树脂、普通 PVDF、锂电级 PVDF 价格分别为 6.28/7.97/11.98 万元/吨，截止 23 年 4 月 27 日，上述产品价格已回落至 4.80/9.00/10.50 万元/吨，下跌至过去常态化水平。公司产能利用率具备爬坡空间，价格企稳后，有望实现以量补价，板块有望环比增长。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们认为板块的配置价值在于迭代背景下及供给侧实质性变化后，第三代制冷剂盈利中枢的中长期抬升。因此，我们仍坚定看好板块龙头巨化股份的中长期投资价值。我们预计公司 2023-2024 年营业收入分

173、别为 227.52/243.82 亿元，归母净利润分别为 25.89/39.62 亿元，分别对应 16.82/10.99 倍 PE。未来随基加利修正案执行，我国第三代制冷剂供需格局、竞争格局将大幅改善，且第四代制冷剂渗透下行业边际成本持续抬升，公司作为第三代制冷剂龙头将充分受益，维持“买入”评级。风险提示：锂电池需求不及预期，空调需求低于预期，原材料价格上涨。4.2.7.华鲁恒升：华鲁恒升：煤化工龙头周期底部韧性强煤化工龙头周期底部韧性强 原材料价格下行，终端产品盈利有所改善，单季度盈利环比小幅增长原材料价格下行，终端产品盈利有所改善，单季度盈利环比小幅增长。2023 年一季度，公司尿素/己二

174、酸等主要产品价格环比 2022Q4 分别为+3.8%/+3.6%，成本端动力煤/纯苯/丙烯价格环比 2022Q4 分别为-4.6%/0.0%/-1.3%。新能源材料/有机胺/肥料/醋酸及衍生物销量环比分别为-10.0%/4.3%/-3.8%/8.8%；原材料价格小幅下行，部分产品景气度修复，一季度盈利有所改善，公司业绩符合市场预期。随着国内经济持续复苏，我们预计公司主营产品盈利能力将继续改善。依托一体化优势周期底部逆势扩张，未来成长弹性大：依托一体化优势周期底部逆势扩张，未来成长弹性大：公司着力打造荆州第二生产基地，其中一期项目总投资 115.28 亿元，建设年产 100 万吨醋酸、30 万吨

175、有机胺以及年产百万吨尿素功能化项目，目前已经进入全面建设阶段，预计 2023 年下半年投产。二期项目也提上日程，3 月 29 日，公司公告将拟资 50.54 亿元建设 PBAT 生物可降解材料、10 万吨醋酐、蜜胺树脂单体材料及产品优化提升等四个项目，进一步丰富荆州基地产业链，新项目达产后预计可以实现年均营收 73.55 亿元，新基地项目投产将成为公司未来成长的重要动力。德州基地实施“本地高端化”战德州基地实施“本地高端化”战略，产业链向高附加值产品延伸：略，产业链向高附加值产品延伸：公司德州基地推进等容量替代建设 3 480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目，继续降本增效。同时沿着产业链不断纵

176、向延伸，向下游需求增速更快、附加值更高、市场空间更广阔的新材料领域发展，目前公司已经布局的新材料方向包括 20 万吨尼龙 6 切片、年产 8 万吨尼龙 66 高端新材料项目以及 DMC、EMC 等高端溶剂项目，未来两年项目的集中投产将显著增厚公司业绩。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 58.10、73.75 亿 2023 年 05 月 08 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 元、86.40 亿元，EPS 分别为 2.74、3.47、4.07 元，对应 PE 为 11.4、9.0、7.7 倍，维持“买入”评

177、级。风险提风险提示：示：化工产品价格大幅下跌、新项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、安全生产风险。4.2.8.荣盛石化：短期盈利承压，业绩有望修复荣盛石化：短期盈利承压，业绩有望修复 事件：公司发布事件：公司发布 2022 年年报和年年报和 2023 年一季报年一季报。2022 年公司实现营业收入 2890.95 亿元，同比增长 57.91%，实现归母净利润 33.40 亿元，同比下降 74.76%，实现扣非后归母净利润 20.12 亿元，同比下降 84.34%。2023 年 Q1 公司实现营业收入 697.21 亿元，同比增长 1.63%，实现归母净利润-14.68 亿元，同比降低 1

178、47.11%，实现扣非后归母净利润-15.73 亿元，同比下降 152.75%，环比亏损缩窄。库存损失影响较大，油价平稳后续有望逐步减小库存损失影响较大，油价平稳后续有望逐步减小。炼化企业的主要成本是原油，布伦特原油 2023 年 Q1 均价为 82.23 美金/桶，环比下降约 6.4 美金/桶，下滑约 8%，炼化企业高位原油库存会有较大损失，同时炼厂主要产品烯烃等化工品受到需求疲软影响，价差持续收窄。公司 2022 年年报存货高达 606.90 亿元，2023 年 Q1 存货高达 545.2 亿元，环比小幅度消耗库存，2023 年 Q1 存货周转天数为 77.75 天，营业周期为 85.17

179、 天，均环比有所增加，主要是因下游需求疲软，宏观经济波动导致。后续来看，截止 2023 年4 月 26 日，布伦特原油 4 月均价 83.85 美金/桶，变动较小，油价波动下降，整体来看，库存损益影响公司短期利润，原油价格稳定后，影响会逐步减小。2023 年年 Q1 产品价差有所走扩，看好随着宏观经济向上修复产品价差有所走扩，看好随着宏观经济向上修复。公司 2023 年 Q1 销售毛利率为 4.35%，环比上升 5.21pct，业绩环比改善较多，炼厂产品与宏观经济关系紧密，在国内经济数据复苏的背景下，炼厂利润有望持续改善走扩。截止 2023 年 4 月 26 日，据 Wind，PX 毛利约为

180、1394.25 元/吨，较 2023 年 Q1 均值提升 939.13 元/吨，公司拥有 1060 万吨 PX 产能，有望迎来盈利的修复；PP 毛利约为 65.63 元/吨，较 2023 年 Q1扭亏为盈，提升 313.42 元/吨。未来随着化工品价格回暖，公司利润有望持续改善。千亿投资新材料领域，高端新材料助力成长千亿投资新材料领域，高端新材料助力成长。2022 年，公司公告总投资 1178 亿建设新材料项目，重点发展下游化工新材料，3#下游、高性能树脂项目、高端新材料项目有序推进，烯烃、POE 等装置也在建设过程中，将为公司下游高端新材料板块打下坚实的基础。公司依托炼化平台一体化优势不断延

181、伸炼化产业链，提高产品附加值，进入新材料领域，打开成长空间。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：我们看好公司围绕世界前列炼厂构建新材料产品矩阵，在建项目投产后公司利润中枢有望逐步迈上新的台阶。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 57.6、101、152.8 亿元，分别对应 PE 为 22.6、12.9、8.5 倍，维持“买入”评级，继续推荐。风险提示：国际油价大幅上涨、宏观经济下行、新材料项目建设不及预期。4.2.9.雅克科技：雅克科技：AI 驱动驱动 HBM 放量，前驱体龙头迎崭新机遇放量，前驱体龙头迎崭新机遇 受受 AI 服务器拉动，服务器拉动，HBM 进入高景气进入高

182、景气。AI 训练、推理所需计算量呈指数级增长，2012年至今计算量已扩大 30 万倍。处理 AI 大模型的海量数据需要宽广的传输“高速公路”即带宽来吞吐数据。HBM（高带宽存储器）带宽相比 DRAM 大幅提升。SK 海力士的 HBM3产品带宽高达 819GB/s。同时，得益于 TSV 技术，HBM 的芯片面积较 GDDR 大幅节省。因而是最适用于 AI 训练、推理的存储芯片。经我们测算，受 AI 服务器增长拉动，HBM需求有望在 2027 年增长至超过 6000 万片。2023 年 05 月 08 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 雅克为雅克为 SK 海力士前驱体

183、核心供应商，有望受益海力士前驱体核心供应商，有望受益 HBM 行业机遇行业机遇。前驱体是用于半导体薄膜沉积 CVD、ALD 工艺的材料，下游以存储芯片为主。前驱体主要应用于先进制程芯片，随制程发展历史需求维持较快增速。目前主要用于 AI 服务器的 HBM3 由 8 个或 12个 DRAM 裸片堆叠制成，这意味着其前驱体用量将实现大幅增长。并且，HBM 使用前驱体的单位价值量也呈倍数级增长。在 AI 驱动 HBM 高增的背景下，前驱体有望迎来崭新发展机遇。目前全球仅 SK 海力士、三星、美光三家厂商具备 HBM 生产能力。其中，SK海力士最早于 2014 年推出 HBM，相比对手显著先发优势显著

184、。2023 年 4 月，海力士宣布发布 12 片堆叠的 HBM3 产品。根据 CINNO，SK 海力士在全球高附加值 HBM 市场占70%-80%份额，雅克科技为 SK 海力士前驱体材料全球范围内的核心供应商，有望核心受益。海外供给遇不可抗力，海外供给遇不可抗力，LNG 板材高景气持续板材高景气持续。LNG 运输船危险系数高、制造难度大，被称为“沉睡的氢弹”，因而其核心材料复合板材制造、认证壁垒高。目前全球仅包括雅克科技、韩国 Dongsung、韩国 Hankuk 在内的极少数厂商具备 LNG 复合板材供应能力。2022 年，全球船东订购了 184 艘 LNG 运输船，同比 2021 年全年总

185、数呈翻倍增长。其中，由于我国沪东造船厂、江南造船厂已于近年突破大型 LNG 运输船制造能力，2022 年共承接 59 艘船订单，占全球总订单 32%。雅克为国内唯一经法国 GTT 认证的 LNG 板材厂商，订单持续超预期。2023 年 4 月 21 日，公司 LNG 板材主要对手韩国 Hankuk 遭遇不可抗力，有望使公司订单进一步增长。盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 63.01/89.53/100.44亿元，归母净利润分别为 8.53/13.14/16.02 亿元，对应 PE 分别为 35.7/23.2/19.0 倍。公司是电子材料平

186、台型厂商。未来将围绕一系列先进制程材料进行延伸。同时，AI 服务器驱动 HBM 放量，公司前驱体业务有望迎来崭新增长机遇，维持“买入”评级。风险提示：物流超预期受阻，下游需求低于预期，竞争格局恶化，测算存在误差。4.2.10.金石资源：萤石资源龙头，切入氟锂项目打开新成长曲线金石资源：萤石资源龙头，切入氟锂项目打开新成长曲线 事件：公司发布事件：公司发布 2022 年年报与年年报与 2023 年一季报年一季报。2022 年共实现营收 10.50 亿元，同比+0.66%，其中，海外业务收入 1.1 亿，同比+305%。实现归母净利润 2.22 亿元，同比-9.19%；2023Q1 实现营收 1.

187、68 亿元，同比+14.22%，实现归母净利润 0.35 亿元，同比+6.20%。萤石产量绝对领先，规模优势凸显萤石产量绝对领先，规模优势凸显。按采证规模，公司已有单一萤石矿山 117 万吨，选矿厂 7 家，在产矿山 8 座，其中开采规模 10 万吨以上大型萤石矿 6 座，公司全年酸级萤石精粉和高品位萤石块矿的产量、销量分别为 41 万吨、43 万吨，同比分别减少 6 万吨、4 万吨，主要系紫金矿业矿山事故停产所致，产量仍处于全国绝对领先地位。分地区来看，公司全年共向海外市场销售萤石产品 4.21 万吨，同比大增 312%，海外市场增长动能充足；2022 年，包钢金石萤石粉产量约 11 万吨，

188、而 2023 年产量目标设定为 40-50 万吨，伴生萤石矿放量趋势明确，未来公司规模优势将更为凸显。签订长单合同锁定价差，产品均价同比明显提升签订长单合同锁定价差，产品均价同比明显提升。公司销售的萤石精粉、高品位块矿全年吨均价分别为 2506、2092 元，吨售价同比分别提升 170、295 元，前者主要系下半年市场需求旺盛所致，后者因南方及海外市场销售占比提升所致。2022Q4 以来制冷剂价格部分上调，氢氟酸涨价预期带动萤石报价攀高至近两年以来的高点 3275 元/吨。公司借贸易产品获得价差，酸级精粉毛利率超 15%，销售渠道管理能力突出。氟锂新建项目进展顺利，夯实资源优势剑指一体化龙头氟

189、锂新建项目进展顺利，夯实资源优势剑指一体化龙头。1）包钢选矿项目：白云鄂博矿中萤石矿物量约 1.3 亿吨，而我国萤石资源量合计仅约 3.2 亿吨，该项目边建边生产从而能贡献大量新增产能。目前，一期 150 万吨稀尾萤石、二期 260 万吨稀尾+铁尾萤石技改项目对应的两条产线已建成，三期 100 万吨铁尾萤石回收项目预计今年 8 月试生产，2023 年 05 月 08 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三期合计能贡献 60-80 万吨产能；2）金鄂博氟化工项目：年产 30 万吨氢氟酸项目原定2027 年前完成，进展远超预期。一期 12 万吨计划 2023H2 投产，

190、二期年底前建成投产，建成后将成为全球最大的氢氟酸产能。3）六氟磷酸锂项目：2023 年 Q1 开始调试，工艺基本打通。一期 6000 吨产线可视下游市场情况有序生产。4）细泥提锂项目：已于 2023年 3 月下旬试车，回收率达到 60%以上，可获得氧化锂含量为 2.0%-2.6%之间的锂云母精矿产品，进场到试生产耗时不足半年，全年产销目标 4-6 万吨。投资建议投资建议：我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 28.73/52.11 亿元；归母净利润8.68/14.37 亿元；对应 PE 分别为 18X/11X 倍。公司资源龙头地位稳固，延伸拓展氟化工产业链，维持“买入”评级。风险

191、提示：锂电池需求不及预期，空调需求低于预期，原材料价格上涨。4.2.11.东材科技：业绩符合预期，静待景气复苏及新业务放量东材科技：业绩符合预期，静待景气复苏及新业务放量 事件：公司发布事件：公司发布 2022 年报及年报及 2023 年一季报年一季报。2022 年报：公司实现营业收入 36.40 亿元，同比增长 12.09%；归母净利润 4.15 亿元，同比增长 24.15%；实现毛利率 20.67%，同比下降 3.05pct；实现净利率 11.66%，同比增长 1.03pct；2023 一季报：公司实现营业收入 8.58 亿元，同比下滑 5.10%；实现归母净利润 7066.04 万元，同

192、比下滑 30.56%；实现毛利率 21.58%，同比下滑 1.68pct；实现净利率 8.28%，同比下滑 3.04pct。面板景气复苏趋势已现，光学膜业务有望回暖面板景气复苏趋势已现，光学膜业务有望回暖。公司光学膜材料下游以 LCD 面板为主，据 CINNO Research，2021 年 6 月我国 LCD 面板稼动率为 95%，2022 年 6 月已下降至75.6%。受 LCD 面板景气度下滑影响，公司光学膜板块产能利用率、价格均出现下滑。产品价格方面，2020Q1、2021Q、2022Q1、2023Q1，公司光学膜材料均价分别为 1.52、1.31、1.32、1.08 万元/吨；成本方

193、面，在原油价格中枢上升的背景下，2022 相比 2021年原材料成本大幅上升。2023 年 Q1，LCD 面板稼动率已开始触底回升，CINNO Research预计面板厂整个 Q2 都将持续提高稼动率水平。LCD 面板景气度复苏趋势已现，叠加原材料价格已趋于稳定，公司光学膜业务有望回暖。电子材料及新能源材料新增产能显著电子材料及新能源材料新增产能显著。公司电子材料主要用于 PCB 覆铜板，新能源材料主要用于光伏背板、风电等领域。截至 2022 年报，公司 6 万吨特种环氧树脂、16 万吨高性能树脂及甲醛项目、5200 吨特种树脂项目进度完成率分别为 99%、80%、95%，电子材料本轮产能扩张

194、已基本完成，2022 年已开始放量。产品价格方面，2020Q1、2021Q、2022Q1、2023Q1，公司电子材料均价分别为 3.43、2.88、3.65、2.28。即使产品均价未呈现上升趋势，在显著新增产能投放下，公司电子材料及新能源材料利润体量仍放量增长。2021、2022 年，公司电子材料业务利润体量同比分别增长 103.4%、96.9%。预计2023 年新增产能的爬坡将促使改业务利润体量进一步增长。高附加值新业务打开全新成长曲线高附加值新业务打开全新成长曲线。公司近年来持续进行产品结构转型，进军了复合铜箔、光刻胶树脂单体、偏光板离型膜等新赛道。截至 2022 年报，公司复合铜箔集流体

195、产能完成进度为 24%，光刻胶树脂单体、偏光板离型膜亦稳步推进，高附加值新业务有望打开崭新成长空间。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023 至 2025 年实现营业收入 67.48/81.62/98.66亿元，实现归母净利润 5.40/7.28/8.76 亿元，对应 PE 分别为 20.9/15.5/12.9 倍，公司是新材料平台型公司，有望迎来下游景气度抬升及新业务的集中释放的双重拉动，维持“买入”评级。风险提示：新增产能爬坡不及预期，面板景气度复苏不及预期。2023 年 05 月 08 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提示风险提

196、示 宏观经济增速低于预期宏观经济增速低于预期：下游消费端需求不振会一定程度影响产品销售情况，对化工行业影响较大；产品价格大幅波动产品价格大幅波动：行业供需格局变化可能会导致产品价格大幅波动并对公司业绩产生较大影响；国际油价国际油价大幅波动大幅波动：原油价格大幅波动可能会对化工行业盈利能力产生较大影响；新项目建设进度不及预期等新项目建设进度不及预期等：龙头公司产能扩产较多，项目从建设到顺利产出的进度存在不确定性。2023 年 05 月 08 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询

197、业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、

198、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的

199、发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相

200、对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：