1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryIdindustryId商用载客车商用载客车investSuggestion增持增持(维持维持）marketData市场数据市场数据市场数据日期2023-05-09收盘价（元）13.91总股本（百万股）2213.94流通股本（百万股）2213.94净资产（百万元）14656.09总资产（百万元）29403.33每股净资产(元)6.62来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报告【兴证汽车 戴畅团队】

2、宇通客车 2022 年报点评：22Q4 业绩超预期，客车行业预计复苏向上2023-03-30【兴证汽车】宇通客车 2021年报点评：客车行业销售承压，公司经营稳步回升2022-04-03股权激励彰显信心，经营周期底部向上2021-02-10emailAuthor分析师：分析师：戴畅戴畅S05董晓彬董晓彬S01投资要点投资要点summary总量总量：国内外疫后复苏共振中大客总量有望回升国内外疫后复苏共振中大客总量有望回升，新能源新周期开启量价齐升新能源新周期开启量价齐升。海外市场：海外市场：总量方面，随疫情结束，海外中大客市场 2022 年进入复苏期，

3、销量同比增长 11%，预计 2025 年将恢复至疫情前 25 万辆左右水平；结构方面，海外新能源客车 2022 年销量占比仅 3.4%，受政策推动，未来预计加速向上，带动海外整体单车价值量提升；国内出口方面，2022 下半年开始恢复，后续预计随海外市场恢复继续向上。国内市场：国内市场：总量方面，国内疫后恢复情况滞后海外一年，预计 2022 年探底 2023 年复苏向上，2023 年 3 月公路客运量呈现自 2021 年 4 月以来首次同比回正增长，增速达 21.4%，我们预计国内大中客到 2025 年恢复到10 万台左右；结构方面，2015-2017 年间销售的新能源公交车当前已进入新一轮换车

4、周期，国内中大客新能源占比有望回升，带动整体中大客均价提升。中大客龙头中大客龙头+海外细分市场领先海外细分市场领先，公司凭借新能源优势有望提升全球份额公司凭借新能源优势有望提升全球份额。全球竞争格局具有明显地域化特征，呈现出国际品牌和本土优势品牌领先的特征，宇通客车凭借国内市场在全球中大型客车市占率处于龙头地位，但在海外市场份额仍有较大突破空间。海外新能源客车市场落后于国内，处于起步期，海外新能源客车市场中国品牌占比接近 60%，宇通 2022 年在欧洲新能源客车市占率为第一，具有明显先发优势。国内客车市场中，宇通和金龙形成双寡头格局，国内新能源客车市场历史受补贴政策影响较大并且竞争激烈，后续

5、补贴退出市场集中度有望进一步提升，利好经营优质的企业。出口方面，宇通客车和金龙汽车领先行业，有望持续受益海外市场疫情后恢复及新能源渗透率提升。宇通客车凭借宇通客车凭借“产品高端化产品高端化+三电技术领先三电技术领先+服务能力服务能力”，在国内外市场领先在国内外市场领先。公司产品高端化带动品牌向上+差异化，产品多维度指标综合优于同类竞品，单价和单车盈利能力提升趋势明显。公司研发以新能源客车三电技术为核心，具备卓越的系统化技术能力和供应链优势，凭借三电技术优势打通新能源出口市场，凭借电动化和高端化实现海外市场增长。公司高性价比直销模式，本地化和“一体式解决方案”服务能力突出，优于同价位产品和服务，

6、海内外服务网络布局以及人员配置皆处于行业领先地位。投资建议投资建议：“国内国外行业复苏国内国外行业复苏+出口升温出口升温+海外新能源化海外新能源化”，公司未来三年进入，公司未来三年进入业绩高增长期业绩高增长期。展望未来 3 年：1）国内中大客总量疫后复苏国内中大客总量疫后复苏，且新能源公交更且新能源公交更换周期到来有望驱动新能源占比回升换周期到来有望驱动新能源占比回升，国外中大客进一步总量复苏国外中大客进一步总量复苏+新能源渗透新能源渗透率加速提升率加速提升，国内外中大客市场总量和均价均向上双击国内外中大客市场总量和均价均向上双击；2）宇通受益于中大客宇通受益于中大客市场复苏市场复苏，且凭借高

7、端产品优势且凭借高端产品优势，新能源三电技术优势新能源三电技术优势、国内外落地服务优势国内外落地服务优势，有望提升国内外市占率有望提升国内外市占率。我们看好国内外中大客市场的复苏向上以及宇通在全球范围内的竞争力，预计宇通未来进入三年向上的业绩增长期，预计公预计公司司 2023-2025年归母净利润分别为年归母净利润分别为 13.34/22.51/29.19 亿元（原盈利预测为亿元（原盈利预测为 12.76/16.51/20.72），年复合增速达到年复合增速达到 48%，维持，维持“增持增持”评级。评级。风险提示风险提示：客车行业销量不及预期；客车出口销量不及预期；海外客车需求波动。主要财务指标

8、主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20222023E2024E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)255140544同比增长同比增长-6.2%19.8%24.6%24.6%归母净利润归母净利润(百万元百万元)7599同比增长同比增长23.7%75.8%68.7%29.7%毛利率毛利率22.8%23.8%24.8%25.3%ROEROE5.2%9.7%14.1%15.5%每股收益每股收益(元元)0.340.601.021.32市盈率市盈率40.623.113.710.6来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理dyCompa

9、ny宇通客车宇通客车（600066）title国内与海外复苏共振，出口成为新增长点国内与海外复苏共振，出口成为新增长点createTime12023 年年 05 月月 09 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告目目录录1、中大客总量：国内外复苏共振，海外加速新能源化.-4-1.1、海外中大客：疫后出行恢复，客车需求向上.-4-1.2、中国客车出口：2022 年下半年开始加速.-5-1.3、国内中大客总量：23 年开始进入疫后复苏期.-7-2、中大客格局：宇通在国内外具备领先优势.-9-2.1、全球市场：戴姆勒/宇通/金

10、龙中大客前三，宇通新能源全球领先.-9-2.2、国内市场：宇通金龙形成双寡头格局.-12-2.3、宇通核心竞争优势：产品高端化布局+三电技术领先+服务能力.-16-3、宇通未来趋势：进入三年复苏向上周期.-23-3.1、复盘：国内客车新能源化驱动宇通盈利和估值创历史新高.-23-3.2、展望：国内与海外需求复苏，海外新能源有望成为新成长机会.-25-4、宇通远期：智能化升级有望成为公司未来增长点.-27-4.1、公司智能化技术体系完备，聚焦于提升客车整体驾乘体验.-27-4.2高阶自动驾驶率先落地公交客车，商业前景明朗.-28-5、投资建议：看好公司未来三年的复苏向上.-30-5.1 核心逻辑

11、：受益国内外复苏，进入三年复苏期.-30-5.2 盈利预测与估值.-31-6、风险提示.-32-图目录图目录图 1、海外中大型客车销量和增速（右轴）.-4-图 2、海外新能源客车销量及占比（右轴）.-5-图 3、欧洲各国关于零排放巴士占比的目标.-5-图 4、欧洲对清洁巴士最低采购比例的要求.-5-图 5、中国客车/中大客出口销量（单位：万辆）及增速（右轴）.-6-图 6、2022 年中国客车出口（轻中大型）前十大国家规模及增速（右轴）.-6-图 7、21M3-23M3 中大型客车出口销量/辆及同比增速（右轴）.-6-图 8、国内中大客销量/万辆（不含出口）历史和预测、增速（右轴）.-7-图

12、9、国内公路客运量及同比增速（右轴）.-7-图 10、国内中大客销量/万辆及新能源渗透率（右轴）-含出口.-8-图 11、国内客车和新能源客车销量/万辆及新能源渗透率（右轴）-含出口.-8-图 12、国内新能源公交车销量/万辆及同比增速（右轴）.-8-图 13、2012-2022 年全球中大型客车国内（不含出口）和海外销量（单位：万辆）.-9-图 14、2022 年全球中大型客车分地区销量占比.-9-图 15、全球 2016-2022 年中大型客车市占率、前十企业市占率（右轴）.-9-图 16、西欧历年各品牌中大客车市占率.-10-图 17、亚洲(除中国)历年中大客车市占率.-10-图 18、

13、拉丁美洲历年中大客车市占率.-10-图 19、北美历年重卡&客车市占率.-10-图 20、中国和海外新能源客车销量（单位：辆）.-11-图 21、中国和海外客车新能源渗透率.-11-图 22、2022 年新能源客车分地区销量/辆和渗透率（右轴）.-11-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告图 23、2022 年新能源客车分地区销量占比.-11-图 24、2019-2022 年西欧地区新能源客车市场分企业销量/辆.-11-图 25、2019-2022 年西欧地区新能源客车主要企业市占率变化.-11-图 26、2022 年海外新

14、能源市场主要客车企业销量占比.-12-图 27、2005-2022 年中国中大型客车销量（单位：万辆）和增速（右轴）.-13-图 28、2022 年中国中大型客车竞争格局.-13-图 29、公司历年在国内整体客车市场销量份额.-13-图 30、2005-2022 年中国中大型客车市占率情况.-13-图 31、2014-2022 年中国新能源客车销量/万辆和渗透率（右轴）.-14-图 32、2015-2022 年中国中大型新能源客车分企业市占率情况.-14-图 33、宇通客车新能源补贴占新能源收入比例.-14-图 34、国内新能源客车月度销量/万辆.-14-图 35、中国客车历年出口量（单位：万

15、辆）.-15-图 36、2022 年中国主要客车品牌出口份额（按销量）.-15-图 37、2022-2023 年中国客车月度出口/辆以及新能源渗透率（右轴）.-16-图 38、2012-2023Q1 宇通和主要行业竞争对手单车营收（单位：万元）.-19-图 39、2012-2023Q1 宇通和主要行业竞争对手单车归母净利润/万元.-19-图 40、公司和主要竞争对手历年研发投入费用（单位：亿元）.-20-图 41、公司和主要竞争对手历年研发费用率.-20-图 42、公司和竞争对手海外毛利率对比.-20-图 43、公司整体 ASP 和公司新能源客车 ASP 对比（单位：万元）.-20-图 44、

16、2018-2022 年中国客车出口/万辆以及新能源渗透率（右轴）.-22-图 45、2012-2022 年公司客车出口结构/辆以及新能源渗透率（右轴）.-22-图 46、公司业绩情况（业绩/亿元、单车/万元、销量/万辆）和估值复盘.-24-图 47、公司和主要竞争对手归母净利率对比.-25-图 48、公司和主要竞争对手毛利率对比.-25-表目录表目录表 1、2017-2022 年新能源客车补贴变化.-15-表 2、公司截至 2022 年产品拓展情况.-17-表 3、宇通高端客车宇威 E12Pro、C12L(ZK6128H)、T7 星辰版代表介绍.-18-表 4、公司高端纯电城市公交车宇威 E1

17、2Pro 和同级别竞品对比.-18-表 5、公司和竞争对手国内外服务网络建设对比.-22-表 6、2023 年 3 月以及 Q1 客车出口地区分布情况.-26-表 7、广州市 2021 年对自动驾驶便民路线运营项目公开招标内容.-29-表 8、公司盈利预测拆分.-31-附表.-33-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文1、中大客总量：国内外复苏共振，海外加速新能源化、中大客总量：国内外复苏共振，海外加速新能源化1 1.1.1、海外中大客：疫后出行恢复，客车需求向上、海外中大客：疫后出行恢复，客车需求向上疫情后

18、市场复苏，海外客车销量呈回升态势。疫情后市场复苏，海外客车销量呈回升态势。疫情前，海外中大客车市场整体处于较为稳定的状态，年销量在 25-30 万之间。2020-2021 年受到疫情影响，海外中大客车 2021 年销量降至近十年历史低点 18 万辆。随疫情结束，海外市场海外市场 2 202022 2年复苏向上年复苏向上，销量约销量约 2 20 0 万辆万辆，同比增长同比增长 1 11.1%1.1%。我们认为随着疫情影响的逐步消退，海外市场需求将持续提升，预计至 2 2025025 年将恢复至年将恢复至 2 25 5 万左右。万左右。图图 1、海外中大型客车销量和增速（右轴）海外中大型客车销量和

19、增速（右轴）资料来源：S&P Global、中客网，兴业证券经济与金融研究院整理海外新能源客车刚开始放量海外新能源客车刚开始放量，销量占比预计在后续政策推动下将迅速提升销量占比预计在后续政策推动下将迅速提升。海外新能源客车起步较晚，自 2017-2018 年起开始小规模销售，2 -2022 年间销量年间销量规模迅速由规模迅速由 3 3473473 辆增加至辆增加至 1 124882488 辆，辆，C CAGRAGR 达达 5 53%3%，其中 2019-2021 年由于处于疫情期间，增速回落；2022 年受益于疫情影响减轻，销量得以迅速提升，增速达66%。截至 2022

20、 年，海外新能源客车销量占比为海外新能源客车销量占比为 3.4%3.4%，整体仍然位于较低水平，整体仍然位于较低水平，未来市场上升潜力较大未来市场上升潜力较大。海外政策推动新能源客车发展。海外政策推动新能源客车发展。全球气候变化议题促使各国政府推进新能源车的应用，以欧洲地区为例，对欧洲各国在 2021-2025 年间以及 2026-2030 年间采购的清洁车辆最低比例进行了限制。其中对德国、意大利、西班牙等多个国家要求截止至 2025 年，采购的巴士中最低 50%为清洁车辆。此外根据 ICCT 数据，欧洲欧洲多个国家的目标为至多个国家的目标为至 2 -2035 年实现年

21、实现 1 100%00%的零排放巴士占比的零排放巴士占比，但当前多数国家但当前多数国家零排放巴士占比低于零排放巴士占比低于 1 10%0%。根据以上因素，我们分析认为欧洲及海外其余各国新能源客车规模有望受益于政策驱动而加速放量节奏。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告图图 2、海外新能源客车销量及占比（右轴）海外新能源客车销量及占比（右轴）资料来源：乘联会、Sustainablebus、IEA，兴业证券经济与金融研究院整理；注：海外指全球除中国以外地区，这里采用大中轻型客车口径统计图图 3、欧洲各国关于零排放巴士占比的目标、

22、欧洲各国关于零排放巴士占比的目标图图 4、欧洲对清洁巴士最低采购比例的要求、欧洲对清洁巴士最低采购比例的要求资料来源：ICCT，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：欧盟官网，兴业证券经济与金融研究院整理注：“清洁车辆”指使用电力（包括插混）、氢气、天然气、合成和石蜡燃料、未与常规燃料混合的可持续生物燃料车辆。1 1.2.2、中国客车出口：、中国客车出口：2 2022022 年下半年开始加速年下半年开始加速一带一路政策驱动一带一路政策驱动，客车出口显著提升客车出口显著提升。2014 年后，一带一路政策的实施为中国客车出口亚非拉国家提供了更大便利，国内客车通过政策优势迅速切入了一带一路沿线国家市

23、场，出口规模处于稳定高位，客车年度出口总量约 6 万辆左右，其中中大客约 2 万辆。2020 年疫情之后客车出口减至 4 万上下，中大型客车出口 1.5万上下。2022 年海外需求开始恢复，全年客车出口恢复至 4.8 万辆，其中中大客出口恢复疫情前水平，为 2.2 万辆。2 -2022 年，国内客车向一带一路国家出年，国内客车向一带一路国家出口规模占总出口规模比例由口规模占总出口规模比例由 6 64.5%4.5%提升至提升至 6 68.1%8.1%。此外，2022 年国内客车出口前十大国家中，除墨西哥外，其余国家均为一带一路合作国家，其中向秘鲁及埃及的客车出口规模均超过

24、 5000 辆。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告图图 5、中国客车、中国客车/中大客出口销量（单位：万辆）及中大客出口销量（单位：万辆）及增速（右轴）增速（右轴）图图 6、2022 年中国客车出口（包含轻中大型客车年中国客车出口（包含轻中大型客车）前十大国家规模及增速（右轴）前十大国家规模及增速（右轴）资料来源：中客网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：汽车总站网，兴业证券经济与金融研究院整理伴随海外市场恢复伴随海外市场恢复，2 2022022 下半年出口开始恢复下半年出口开始恢复。随疫情结束，海外市场对客车需求逐渐

25、得到复苏，国内客车出口市场同样受益于此，2020-2022 连续三年中大客车出口均保持正增长。其中 2 2022022 年国内中大型客车出口共约年国内中大型客车出口共约 2 2 万辆万辆，中型客车同中型客车同比增长比增长 1 117%17%，大型客车同比增长大型客车同比增长 2 25%5%。按月度出口量分析，2022 全年国内中大型客车月度出口规模同比均为正增长，其中下半年增速尤为显著，11 及 12 月同比增速均超过 100%。图图 7、21M3-23M3 中大型客车出口销量中大型客车出口销量/辆及同比增速（右轴）辆及同比增速（右轴）资料来源：乘联会，兴业证券经济与金融研究院整理产品力与经营

26、能力共同推动出口规模提升。产品力与经营能力共同推动出口规模提升。国内客车出口销量于近年不断上行，除去疫情影响减弱带来市场需求恢复的因素以外，国内客车出口规模的提升也依托于产品竞争力较强、海外经营能力提升、品牌影响力提升等因素。1 1）产品竞争力产品竞争力：中国客车企业可以提供全品类客车产品，为海外市场提供更有效率的解决方案；并且在新能源客车产品方面，中国新能源客车市场起步较早中国新能源客车市场起步较早，当前已实现规模化，新能源客车产品性价比相比海外企业优势显著当前已实现规模化，新能源客车产品性价比相比海外企业优势显著。2 2）海外经营能力海外经营能力：国内客车企业重心不断向海外市场倾斜并加大投

27、入，以响应不断扩大的海外需求。当前国内头部客车企业在海外的销售渠道网络及服务网当前国内头部客车企业在海外的销售渠道网络及服务网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告络已经遍布多个国家及地区络已经遍布多个国家及地区，能够满足不同市场及客户的服务需求，可持续提升客户服务体验。3 3）品牌影响力品牌影响力：通过多年海外耕耘，中国客车的影响力愈发扩大，海外市场规模不断扩大。以宇通客车为例，2022 年累计出口新能源客车超 3000 台，成为成为欧洲欧洲 2 2022022 年纯电动客车销量冠军年纯电动客车销量冠军。并且在卡塔尔、沙特

28、、乌兹别克斯坦、波兰等多个国家，宇通客车均成为了该国唯一的或最大的新能源客车供应商。1.31.3、国内中大客总量：、国内中大客总量：2 23 3 年开始进入疫后复苏期年开始进入疫后复苏期疫情冲击结束后国内中大客销量有望得到回升疫情冲击结束后国内中大客销量有望得到回升。国内中大型客车销量于 2016 年到销量高点，年销量约为 17 万辆。2017-2019 年因为前期的需求透支（特别是新能源政策驱动下对公交的透支）以及高铁对公路客车的替代，行业销量逐步下滑。2020-2022 年因为疫情的冲击，行业需求和行业销量进一步下行。根据公路客运量走势分析，2020 年由于受疫情冲击，公路客运量同比下跌明

29、显，2021-2022 年客运量下降速度逐渐放缓，2 2023023 年年 3 3 月公路客运量呈现自月公路客运量呈现自 2 2021021 年年 4 4 月以来首次月以来首次同比回正增长，增速达同比回正增长，增速达 2 21.4%1.4%。展望未来，我们认为未来国内公路客运量将有望达到 2019 年疫情前水平，而中大客车销量有望受需求增加而扩大规模，预计中大客车销量有望受需求增加而扩大规模，预计到到2 20 02 25 5 年恢复到年恢复到 1 10 0 万台左右。万台左右。图图 8、国内中大客销量国内中大客销量（不含出口不含出口；单位单位：万辆万辆）历历史和预测、增速（右轴）史和预测、增速

30、（右轴）图图 9、国内公路客运量及同比增速（右轴）、国内公路客运量及同比增速（右轴）资料来源：中客网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理中大客新能源渗透率高于轻型客车，中大客新能源渗透率高于轻型客车，2 2018018 年达峰值，年达峰值，20222022 年显著回升。年显著回升。国内中大型新能源客车销量规模于 2016 年达到峰值，年销量约为 9.5 万辆，新能源渗透率达到 50%。2018-2019 年中大新能源客车因退补销量波动下跌，2 2022022 年受更换年受更换周期因素带来积极影响，中大新能源客车销量占比回升至周期因素带来积极影响，中大

31、新能源客车销量占比回升至 67%67%。我们认为当前国内新能源客车保有量渗透率已经处于高位，但受益于疫情恢复及更换周期到来，未来中大新能源客车销量和渗透率将继续回升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告图图 10、国内中大客销量国内中大客销量/万辆及新能源渗透率万辆及新能源渗透率（右轴右轴）-含出口含出口图图 11、国内整体客车和新能源客车销量国内整体客车和新能源客车销量/万辆及新能万辆及新能源渗透率（右轴）源渗透率（右轴）-含出口含出口资料来源：乘联会、中客网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：乘联会、中客网，兴业证券

32、经济与金融研究院整理2 -2016 年高峰期销售的新能源公交车逐步进入换车高峰，有望驱动新能源公年高峰期销售的新能源公交车逐步进入换车高峰，有望驱动新能源公交的增长以及整体中大客市场新能源渗透率的回升。交的增长以及整体中大客市场新能源渗透率的回升。国内新能源公交车2014-2016 受补贴政策激励，2016 年销量达到约 11.6 万辆，近年公交车中新能源渗透率已接近 90%，后续由于市场需求饱和导致销量逐年下滑。根据公开资料显示，新能源公交车报废周期约新能源公交车报废周期约 6-86-8 年年，因此因此 2 -2017 年间销售的新能源公交车年

33、间销售的新能源公交车当前已进入新一轮换车周期，当前已进入新一轮换车周期，2 2022022 年新能源公交车销量达年新能源公交车销量达 5 5.5.5 万辆，为万辆，为 2 2016016 年年后首次实现正增长。后首次实现正增长。我们认为当前处于新能源公交车更换周期起点，新能源公交车销量即将实现显著增长。图图 12、国内新能源公交车销量国内新能源公交车销量/万辆及同比增速（右轴）万辆及同比增速（右轴）资料来源：中客网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告2、中大客格局：宇通在国内外具备领先优势、中

34、大客格局：宇通在国内外具备领先优势2.12.1、全球市场：戴姆勒、全球市场：戴姆勒/宇通宇通/金龙中大客前三，宇通新能源全球领先金龙中大客前三，宇通新能源全球领先宇通客车凭借国内市场在全球中大型客车市占率处于龙头地位宇通客车凭借国内市场在全球中大型客车市占率处于龙头地位，全球竞争格局具全球竞争格局具有明显地域化特征。有明显地域化特征。由于中国在全球中大型客车销量占比约达到 30%，带动国内宇通客车和金龙客车在全球中大型客车市场份额中占据较为领先地位，这些厂商销量目前仍以国内市场为主。国际厂商如戴姆勒、大众、沃尔沃等欧洲品牌，在全球多个地区市占率位列前茅。2022 年戴姆勒、宇通客车、金龙全球市

35、占率位列前三，份额分别为 8.5%/8.4%/6.9%。图图 13、2012-2022 年全球中大型客车分国内（不年全球中大型客车分国内（不含出口）和海外销量（单位：万辆）含出口）和海外销量（单位：万辆）图图 14、2022 年全球中大型客车分地区销量占比年全球中大型客车分地区销量占比资料来源：中客网、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：marklines、中客网、GrandviewResearch，兴业证券经济与金融研究院整理图图 15、全球全球 2016-2022 年中大型客车主要企业市占率情况、前十企业合计市占率（右轴）年中大型客车主要企业市占率情况、前十企业合计市占率（右轴

36、）资料来源：Marklines、公司公告、Sustainablebus，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告深度研究报告全球各地区中大客车市场来看全球各地区中大客车市场来看，竞争格局呈现出国际品牌和本土优势品牌领先的竞争格局呈现出国际品牌和本土优势品牌领先的特征。特征。西欧地区主要以德系欧系国际品牌为主导，市场较为成熟，集中度较高，前五大品牌市占率达到 70%左右，其中戴姆勒市占率达到 20%以上，占据第一的位置。亚洲（除中国）地区以印度企业为主导，总共占据 50%以上市场份额，其他主要玩家为日韩系企业如

37、现代、五十铃、丰田等。美洲市场以欧洲国际品牌+本土优势品牌为主。戴姆勒和大众在拉丁美洲市场占比超过 65%，本土优势品牌为巴西的马可波罗，市场份额达到 13%-15%；北美除戴姆勒之外，福特和 Navistar 美国品牌占有较大市场份额。图图 16、西欧历年各品牌中大客车市占率、西欧历年各品牌中大客车市占率图图 17、亚洲、亚洲(除中国除中国)历年中大客车市占率历年中大客车市占率资料来源：Marklines、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Marklines、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 18、拉丁美洲历年中大客车市占率、拉丁美洲历年中大客车市占率图图 19、北美

38、历年重卡、北美历年重卡&客车市占率客车市占率资料来源：Marklines、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Marklines、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理海外新能源客车市场刚起步，欧洲发展较快，中国品牌在海外占比接近海外新能源客车市场刚起步，欧洲发展较快，中国品牌在海外占比接近 6 60 0%。全球新能源客车销量中中国占比达到 80%以上，2022 年中国客车新能源渗透率达到36%，而海外（全球除中国）仅为 3.4%。海外重点市场为欧洲，新能源客车发展速度较快，2022 年渗透率超过海外整体水平达到 9%。不考虑中国本土新能源客车市场，海外新能源客车市场中，中国品牌仍

39、然占到接近 60%，具有较强的技术先发优势、供应链优势、规模优势和品牌优势。西欧作为新能源客车最重要的海外西欧作为新能源客车最重要的海外市场，市场，2 2022022 年宇通客车销量为年宇通客车销量为 4 47979 辆，市场份额成为第一，达到辆，市场份额成为第一，达到 1 11.51.5%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告图图 20、中国和海外新能源客车销量（单位：辆）、中国和海外新能源客车销量（单位：辆）图图 21、中国和海外客车新能源渗透率、中国和海外客车新能源渗透率资料来源：乘联会、Sustainablebus

40、、IEA、中客网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：乘联会、Sustainablebus、IEA、中客网，兴业证券经济与金融研究院整理图图 22、2022 年新能源客车分地区销量年新能源客车分地区销量/辆和渗透率辆和渗透率（右轴）（右轴）图图 23、2022 年新能源客车分地区销量占比年新能源客车分地区销量占比资料来源：乘联会、Sustainablebus、IEA，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：乘联会、Sustainablebus、IEA，兴业证券经济与金融研究院整理图图 24、2019-2022 年西欧地区新能源客车市场分年西欧地区新能源客车市场分企业销量企业销量/辆辆图图 25

41、、2019-2022 年西欧地区新能源客车主要企年西欧地区新能源客车主要企业市占率变化业市占率变化资料来源：Sustainablebus，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Sustainablebus，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告注：注：比亚迪-ADL 为比亚迪英国和 ADL（英国客车制造商龙头）成立的合资公司。合作方式为比亚迪制造底盘交付给 ADL，并提供现场支持和服务，在 ADL 工厂内完成电动客车的底盘装配。图图 26、2022 年海外新能源市场主要客车企业销量占比年海外新能

42、源市场主要客车企业销量占比资料来源：乘联会、Sustainablebus、IEA，兴业证券经济与金融研究院整理2.22.2、国内市场：宇通金龙形成双寡头格局、国内市场：宇通金龙形成双寡头格局宇通和金龙在国内中大型客车市场形成双寡头格局宇通和金龙在国内中大型客车市场形成双寡头格局，市场集中度呈波动上升趋势。市场集中度呈波动上升趋势。2015 年之前，在传统燃油客车时代，宇通和金龙规模和技术领先，受益于其龙头地位，两家公司的市场份额不断提高。2015-2017 年进入新能源客车时代，政府补贴政策降低了行业门槛，新的竞争对手涌现，市场竞争日趋激烈，两家公司合计份额下滑。2018-2021 年，随着新

43、能源客车技术标准的提高和补贴下降，制造商的技术水平受到考验，行业门槛提高，导致龙头份额再次提高。2022 年宇通主动放弃低质量订单，导致其份额下降。宇通产品主要覆盖大中型客车市场，宇通产品主要覆盖大中型客车市场，20222022 年公司大中型客车总体市场占有率年公司大中型客车总体市场占有率从从20212021 年年 36%36%下降到下降到 27%27%，主要原因为主要原因为:（1）公司加强了订单风险管理和价格管控，放弃部分高风险订单;（2）受 2023 年新能源购置补贴退出影响，公交客车需求在 2022 年集中释放，行业结构占比上升，座位客车及校车作为公司的优势市场，结构占比下降，一定程度上

44、影响了公司大中型客车市场整体占有率。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告图图 27、2005-2022 年中国中大型客车销量年中国中大型客车销量（单位单位：万辆）和增速（右轴）万辆）和增速（右轴）图图 28、2022 年中国中大型客车竞争格局年中国中大型客车竞争格局资料来源：中客网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中客网、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 29、公司历年在国内整体客车市场销量份额、公司历年在国内整体客车市场销量份额图图 30、2005-2022 年中国中大型客车市占率情况年中国中大型客车市占

45、率情况资料来源：中客网、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中客网、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理国内新能源客车市场历史受补贴政策影响较大并且竞争激烈国内新能源客车市场历史受补贴政策影响较大并且竞争激烈，后续补贴退出市场后续补贴退出市场集中度有望进一步提升。集中度有望进一步提升。新能源客车市场竞争激烈，市场增速主要受政策利好、环保需求、技术创新和市场需求等因素的影响。市场主要玩家宇通客车、金龙客车、比亚迪、中通客车和中国中车市占率位列前五，2022 年市场份额分别为12%/17%/4%/5%/5%，合计市占率不超过 50%。2018 年之前新能源客车补贴比例较高，促进市场快

46、速扩张，吸引更多企业加入，从 2019 年到 2021 年，新能源客车补贴比例逐年降低，并且没有大力拓展公交车以外的市场领域，叠加全球公共卫生事件影响，导致市场总销量逐年下滑。2 2022022 年实现逆市场增长年实现逆市场增长，在客车总销量下滑的背景下在客车总销量下滑的背景下，新能源客车销量反弹新能源客车销量反弹。反弹主要原因或为：1）此前补贴退坡对新能源客车的抑制作用已经体现，主要客车厂家逐步脱离补贴独立发展；2）随着 2022 年底新能源补贴彻底退坡，行业抢装 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告情绪高涨，新能源客车

47、市场需求集中提前释放，前五大企业市场份额被稀释，观察到 2022Q4 疫情影响出行较为严重的情况下，超过 2021Q4 和 2020Q4 销量。随着补贴政策全面退出，规模较大、实力较强的企业有机会进一步扩大市场份额，市场集中度有望提升。三龙（金旅、厦门金龙、苏州金龙）贡献三龙（金旅、厦门金龙、苏州金龙）贡献 2 2022022 年新能源客车销量近一半增量。年新能源客车销量近一半增量。宇通、中通、中车、比亚迪、安凯新能源客车 2022 年销量同比分别-1%/-26%/-14%/-31%/-11%，苏州金龙则同比+46%，三龙合计贡献 2022 年新能源客车销量近一半增量，或为此前由于疫情部分积压

48、订单在彻底退补前释放；其他同比翻倍增长的企业如长安汽车、奇瑞汽车、上海万象、上海申沃、吉利商用车和北汽福田，部分原因或为这些企业此前销量规模较小，受彻底退补影响较大，销量提前透支现象明显。宇通相比其他龙头下降幅度较小/处于持平状态，一方面说明宇通新能源业务受行业下行影响较小，经营稳健宇通新能源业务受行业下行影响较小，经营稳健，另一方面相较于其他客车“新势力”的高增长，或体现了宇通受补贴彻底退坡影响较小宇通受补贴彻底退坡影响较小。图图 31、2014-2022 年中国新能源客车销量年中国新能源客车销量/万辆和万辆和渗透率（右轴）渗透率（右轴）图图 32、2015-2022 年中国中大型新能源客车

49、分企年中国中大型新能源客车分企业市占率情况业市占率情况资料来源：中客网、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中客网、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 33、宇通客车新能源补贴占新能源收入比例、宇通客车新能源补贴占新能源收入比例图图 34、国内新能源客车月度销量、国内新能源客车月度销量/万辆万辆资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：乘联会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告表表 1、2017-2022 年新能源客车补贴变化年新能源客车补贴变化资料来源：

50、政府网站，兴业证券经济与金融研究院整理出口市场方面出口市场方面，宇通客车和金龙汽车领先行业宇通客车和金龙汽车领先行业。2022 年国内客车出口开始恢复增长。全球疫情导致 2020-2021 年全球客车需求出现大幅下降，导致近两年中国客车出口量萎缩至 2021 年为 3.7 万辆，相比 2019 年 6.4 万辆下降 37%。2022 年疫情后全球客车需求逐步恢复，中国客车出口 2022 年恢复增长达到 4.8 万台。2023年一季度中国客车出口同比+35%，边际恢复增长趋势明显。出口格局方面，宇通和金龙领先，2022 年出口市占率在 26%和 32%。图图 35、中国客车历年出口量（单位：万辆

51、）、中国客车历年出口量（单位：万辆）图图 36、2022 年中国主要客车品牌出口份额（按销年中国主要客车品牌出口份额（按销量）量）资料来源：乘联会，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：中客网，兴业证券经济与金融研究院整理；注：正文金龙包含图中厦门金龙、苏州金龙、厦门金旅 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告图图 37、2022-2023 年中国客车月度出口年中国客车月度出口/辆以及新能源渗透率（右轴）辆以及新能源渗透率（右轴）资料来源：乘联会，兴业证券经济与金融研究院整理2.32.3、宇通核心竞争优势：产品高端化布局、宇

52、通核心竞争优势：产品高端化布局+三电技术领先三电技术领先+服务能力服务能力（一）公司产品高端化带动品牌向上，单价和单车盈利能力领先行业。（一）公司产品高端化带动品牌向上，单价和单车盈利能力领先行业。宇通客车和国内主要竞争对手在产品系列和覆盖领域方面比较相似，主要包括城市公交车、旅游客车、校车、专用车等，涵盖轻型/中型/大型客车。宇通客车与竞争对手在产品系列覆盖方面的差异并不明显产品系列覆盖方面的差异并不明显，但在一些专业领域如高端旅游客车高端旅游客车、高端城市公交车等方面高端城市公交车等方面，宇通客车拥有一定的优势宇通客车拥有一定的优势。此外，公司不断研发新产品，拓展新的市场领域，以满足消费者

53、多样化的需求。截至 2022 年，公司完成多品类产品开发和落地，高端系列产品全面布局，T12/13E、U12/13 相继推出并获得批相继推出并获得批量订单，填补了公司在国际高端业务的空白。量订单，填补了公司在国际高端业务的空白。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告表表 2、公司截至、公司截至 2022 年产品拓展情况年产品拓展情况资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理宇通客车在高端领域相比国内竞争对手产品力更强。宇通客车在高端领域相比国内竞争对手产品力更强。公司国内主要竞争对手也在高端城市公交和高端旅游客车领域也

54、有相关产品覆盖，但相比之下，宇通客车的高端城市公交车和高端旅游客车在外观设计、车身材料、动力系统、内部空间和舒适性、安全性和智能化等方面更有优势。宇通客车的宇威 E12Pro、C12L(ZK6128H)、T7 星辰版是公司在高端客车领域推出的三款重点产品，分别针对不同的市场需求和应用场景：请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告表表 3、宇通高端客车宇威、宇通高端客车宇威 E12Pro、C12L(ZK6128H)、T7 星辰版代表介绍星辰版代表介绍资料来源：宇通客车官网、客车信息网，兴业证券经济与金融研究院整理表表 4、公司高

55、端纯电城市公交车宇威、公司高端纯电城市公交车宇威 E12Pro 和同级别竞品对比和同级别竞品对比资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理宇通客车单价受到高端产品的拉动宇通客车单价受到高端产品的拉动，形成了领先的品牌溢价形成了领先的品牌溢价，单车均价和盈利均单车均价和盈利均高于国内同行高于国内同行。宇通高端纯电城市公交客车宇威 E12Pro 在客座数、续航里程、功率密度、能效比、动力性能等指标上相比国内主要竞争对手的同类产品皆处于领先地位。此外，宇通客车的充电时间相对较短，这些优势在市场竞争中为宇通客车赢得了更高的认可度。通过不断提升高端产品的质量、服务和竞争力，宇通客通过不断提升高端产

56、品的质量、服务和竞争力，宇通客车可以加强品牌的地位和影响力，提高盈利能力，从而实现可持续的发展。车可以加强品牌的地位和影响力，提高盈利能力，从而实现可持续的发展。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告图图 38、2012-2023Q1 宇通和主要行业竞争对手单宇通和主要行业竞争对手单车营收（单位：万元）车营收（单位：万元）图图 39、2012-2023Q1 宇通和主要行业竞争对手单宇通和主要行业竞争对手单车归母净利润（单位：万元）车归母净利润（单位：万元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴

57、业证券经济与金融研究院整理（二）领先的三电技术优势打通新能源出口市场（二）领先的三电技术优势打通新能源出口市场相比海外竞争对手，国内客车厂家三电能力和产业链较为成熟完备。相比海外竞争对手，国内客车厂家三电能力和产业链较为成熟完备。国内主要的新能源客车参与者已建立完整的供应链体系：国内主要的新能源客车参与者已建立完整的供应链体系：如比亚迪、宇通客车、金龙客车等，具备从电池生产、电机电控自研，以及软硬件集成等关键技术能力，能够提供整车级别的解决方案。它们通过自主研发或合作，建立了完善的本地化供应体系。比如，宇通客车通过与国内外供应商的合作，建宇通客车通过与国内外供应商的合作，建立了涵盖电池立了涵盖

58、电池、电机电机、电控等多个环节的供应链体系电控等多个环节的供应链体系；比亚迪的铁锂电池生比亚迪的铁锂电池生产基地已经形成规模化生产产基地已经形成规模化生产。同时，这些企业还拥有一定的软硬件集成能力，能够提供整车级别的解决方案。由于具备了全产业链的技术能力和本地化供应体系，这些企业在全球新能源客车市场中占据了主要的市场份额。外资主要的新能源客车参与者尚不具备三电自研自产能力外资主要的新能源客车参与者尚不具备三电自研自产能力：比如，戴姆勒的锂电池和燃料电池供应商分别为 Akasol 和丰田汽车(欧洲)，大众三电模块组件很多来自大陆，曼恩电动巴士底盘预计在 2024 年才能实现自产，梅赛德斯-奔驰电

59、动公交车 eCitaro 软件解决方案来自 eSystem。整体而言，外资主要的新能源客车参与者在三电自研自产能力上相对欠缺，需要依赖于其他供应商或厂商，目前正在加大对三电技术的投资。公司三电技术相比国内主要竞争对手公司三电技术相比国内主要竞争对手，在产业链整合在产业链整合、系统控制和管理能力系统控制和管理能力、生生态化运营方面有较为明显的优势。态化运营方面有较为明显的优势。供应链优势：供应链优势：公司拥有完整的新能源客车供应链体系，包括电机、电控、电池、轮毂电机等核心零部件，能够保证产品质量和供货稳定性。国内某主要竞争对手则需要依赖第三方供应商来提供核心零部件，缺乏完整的供应链体系，同时其供

60、应链管理方面需要进一步加强和改善。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告电池技术系统控制和管理能力优势：电池技术系统控制和管理能力优势：宇通客车在电池技术方面与国内主要竞争对手相比，优势在于智能电池管理系统和控制算法的优化，能够更好地提高电池的使用寿命和性能表现，能够实现对电池状态的实时监测和评估，并根据不同运营需求，灵活调整电池管理策略。从研发投入来看从研发投入来看，公司无论在研发费用投入绝对值还是费用率都处于领先地公司无论在研发费用投入绝对值还是费用率都处于领先地位。位。图图 40、公司和主要竞争对手历年研发投入费用公司

61、和主要竞争对手历年研发投入费用（单单位：亿元）位：亿元）图图 41、公司和主要竞争对手历年研发费用率、公司和主要竞争对手历年研发费用率资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 42、公司和竞争对手海外毛利率对比、公司和竞争对手海外毛利率对比图图 43、公司整体公司整体 ASP 和公司新能源客车和公司新能源客车 ASP 对比对比（单位：万元）（单位：万元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理公司研发以新能源客车三电技术为核心公司研发以新能源客车三电技术为核心，具备卓越的系统化技

62、术能力和供应链优具备卓越的系统化技术能力和供应链优势。势。要实现新能源客车高端化，厂家系统化技术能力要素主要包含动力系统集成能力、电池技术改进能力、智能化（驾驶/安全/座舱）三方面能力。公司目前主要研发投入和产业化领域为新能源技术，包括纯电动、插电式混合动力和燃料电池客车。基于基于“全生命周期成本最低全生命周期成本最低”的研发理念，公司以的研发理念，公司以“三电三电”电驱电驱、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告电控和电池为关键技术电控和电池为关键技术，积极进行自主攻关，历经十余年的技术攻坚，取得了许多重大突破。围绕新能源

63、客车三电技术，其他突破包括自动驾驶技术、车联网和智能网联云平台技术，以及多场景燃料电池动力系统。公司在三电技术的新进展如下：动力电池技术：动力电池技术：安全防护技术：安全防护技术：采用了防碰撞结构、氮气保护系统、热电多层防护、多支路液热系统、24 小时全时域监控等技术，实现了新能源汽车动力电池系统的多层级安全保护，遏制了电池安全失效风险。安全寿命智能管理系统安全寿命智能管理系统：基于云平台大数据，通过电池系统电气匹配性研究，开发了全新短路主动保护装置，实现了电池系统全范围过电流保护，提升了整车安全性。此外，基于大数据和定时唤醒的电池智能均衡技术，提升了电池的一致性，进而提升了电池性能。驱动电机

64、驱动电机&电控系统技术：电控系统技术：集成化集成化：完成了集成式一体化 DCDC、多合一动力域控制器、一体化热管理系统、双源低温热泵、集成式电驱桥、电控液压助力转向、集成式电子电气架构的开发和应用。安全性能：安全性能：开发了电机系统健康状态检测、输出功率偏差估算、低压双电源备份等安全技术，并实现批量应用，提升了车辆安全性。电控：电控：开发第三代集成控制器全系列产品，并实现批量应用，控制器功率密度相比第二代集成控制器提升 30%。完成了客车 SiC 集成控制器和高速油冷电机预研开发，进一步提升电机系统功率密度，保持技术领先优势。公司主要凭借客车电动化和高端化实现海外市场增长。公司主要凭借客车电动

65、化和高端化实现海外市场增长。此前宇通客车在欧洲市场的竞争力相对较弱，主要原因是欧洲客车市场已经非常成熟，竞争对手众多，品牌差异化程度高。随着环保意识的提高和政策的支持，欧洲市场对新能源客车的需求将会越来越大。相比国外客车龙头企业比如戴姆勒、大众、沃尔沃等，中国新能源客车企业拥有较为领先的三电技术、成熟的产业链、以及较低的成本等优势，这为中国客车企业在欧洲市场上的发展提供了良机。欧盟碳排放新政有望加速新能源客车渗透率欧盟碳排放新政有望加速新能源客车渗透率。欧盟委员会于 2021 年发布了一套政策措施，旨在确保 2030 年中期目标中的温室气体减排 55%。这套政策包括 14 个领域，其中有 7

66、个与汽车行业有关。2023 年 2 月，欧盟委员会提出修订重型车辆二氧化碳排放法规的提案，该提案不仅设置更为严格的法规限制，还将监管范围扩大到中型卡车、城市公交车、长途公交车和挂车。委员会提议从 2030 年开始，要求所有新投放市场的城市公交车实现 100%零排放。如果该修订提案在欧盟获得通过，重型商用车将从 2030 年开始面临更加严格的二氧化碳排放法规限制，将进一步促使客车新能源渗透率提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告图图 44、2018-2022 年中国客车出口动力类型结构年中国客车出口动力类型结构/万辆以及

67、新能源渗透率（右轴）万辆以及新能源渗透率（右轴）图图 45、2012-2022 年公司客车出口结构年公司客车出口结构/辆以及新辆以及新能源渗透率（右轴）能源渗透率（右轴）资料来源：乘联会，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理（三）高性价比直销模式，本地化和（三）高性价比直销模式，本地化和“一体式解决方案一体式解决方案”服务能力突出服务能力突出相比国内主要竞争对手相比国内主要竞争对手，宇通在海内外服务网络布局以及人员配置均领先宇通在海内外服务网络布局以及人员配置均领先。国内国内：宇通大部分市场为中大客车，在国内布局了 13 家独资 4S 中心站，2000

68、余家服务网点，190 余家配件经销商，布局数量和覆盖面为行业顶尖水平。金龙由于具有较大一部分轻客业务，因此在总体服务网点数量和零配件经销商数量上略高于宇通。海外海外：300 个服务网点+80 余家配件经销商覆盖亚、非、美、欧、中东、独联体六大地区，在 40 多个国家和地区形成批售，配备 250 余名海外客户服务经理。表表 5、公司和竞争对手国内外服务网络建设对比公司和竞争对手国内外服务网络建设对比资料来源：公司公告、中国网-财经，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度研究报告相比外资竞争对手相比外资竞争

69、对手，公司在新能源客车售后服务方面具有快速响应公司在新能源客车售后服务方面具有快速响应、一体化解决一体化解决方案、成本较低等优势。方案、成本较低等优势。公司在国内海外贯彻并加大直销直服力度，优质销售公司在国内海外贯彻并加大直销直服力度，优质销售+售后提升客户体验。售后提升客户体验。公司长期以来通过“直销为主，经销为辅”的模式，为客户提供较为优质的销售售后服务。同时，公司产品具有电动化溢价能力，服务收取较低的费用或者打包出售。目前策略是重点在直销直服发力，体现服务差异化，拉开与竞争对手差距，助力公司获取高端市场订单。戴姆勒戴姆勒为公司在欧洲新能源客车市场主要竞争对手，其采取的是与行业伙伴与行业伙

70、伴 Omniplus 合作共享的模式合作共享的模式，服务旗下多个客车品牌的售后，在燃油客车方面具有较强的规模优势，但对于新能源客车可能存在服务不够定制服务不够定制化化/针对化、响应速度较慢、服务成本较高等劣势。针对化、响应速度较慢、服务成本较高等劣势。直销直服模式具有优势包括直销直服模式具有优势包括：1）直接与客户沟通，快速反馈客户需求和问题，提高客户满意度；2）减少中间环节，降低成本，提高利润空间；3）公司更加直接深入了解各地市场需求，有利于市场拓展和产品本地化。海外市场主要通过电动化、高端化保证品牌溢价，提供服务打包（低利润率通过电动化、高端化保证品牌溢价，提供服务打包（低利润率），形成差

71、，形成差异化优势，异化优势，提高客户满意度。公司的服务优势更体现在能够提供深入用户场景的公司的服务优势更体现在能够提供深入用户场景的“一体化解决方案一体化解决方案”。卡塔尔市场案例：卡塔尔市场案例：卡塔尔世界杯期间，888 辆宇通纯电动客车提供公共通勤运输服务成为公司在海外市场的一大亮点。针对解决卡塔尔市场“主干道运输、最后一公里、高端旅游客运”等不同维度难题，同时针对当地交通路况条件复杂多样，高架、快速路、城区主干道等道路纵横交错、体系庞杂的难点，公司提供方案采用“干线公交+支线微循环+长续航客旅团”方式、因地制宜、不同产品组合针对不同场景，助力卡塔尔实现客车新能源转型。充电网络布局充电网络

72、布局：已在北京、上海、广东、河南等 10 余个省、市承接充电站建设项目，累计为全国百余家客户提供建站服务。为客户提供“车辆采购+充电运营”一揽子解决方案，并提供较优车桩配比及充电营运方案。3、宇通未来趋势：进入三年复苏向上周期、宇通未来趋势：进入三年复苏向上周期3.13.1、复盘：国内客车新能源化驱动宇通盈利和估值创历史新高、复盘：国内客车新能源化驱动宇通盈利和估值创历史新高复盘公司复盘公司 2 2 年估值水平与经营关键指标情况年估值水平与经营关键指标情况，公司的经营周期方向是影公司的经营周期方向是影响公司估值关键因素。响公司估值关键因素。在国内客车总量过去三个阶

73、段的大背景下：1）2014-2016（新能源客车大爆发）；2）2017-2019（退补，新能源透支，宏观冲击，总量连续下行）；3）2020-2022（疫情反复叠加补贴退坡，需求下行）。宇通的估值水平和经营情况复盘如下：2 2 年补贴激励下，宇通优势明显：新能源行业门槛较低时，宇通收年补贴激励下，宇通优势明显：新能源行业门槛较低时，宇通收 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告入利润持续提升入利润持续提升。新能源客车刚开始启动，宇通中大客市占率为 28%。从 2014年开始优惠的政策，较低的技术门

74、槛，大量企业涌入新能源客车行业，行业总量在 2016 年见顶，宇通 2015 年在中大客市占率达到 34%。2 2 年退补开始后收入利润持续下行：行业门槛提升时，宇通中大客年退补开始后收入利润持续下行：行业门槛提升时，宇通中大客市占率仍然保持提升趋势市占率仍然保持提升趋势。2016 年政策调整，补贴下滑，且增加 EKG 等技术标准。2017 年三万公里运营要求、补贴再次大幅下滑、新增电池能量密度等技术标准，行业连续三年总量萎缩，宇通收入和利润跟随行业下降。但宇通在市占率方面仍有优势，到 2019 年，宇通中大客市占率提升至 37.0%。20202020-20222

75、022 年：疫情影响行业需求萎缩，宇通实现高质量增长。年：疫情影响行业需求萎缩，宇通实现高质量增长。2020 年疫情开始，国内外客车需求总量大幅萎缩，为保证高质量经营，过滤风险，2021-2022 年宇通主动放弃低毛利率订单，疫情之后直到 2022 年国外客车需求开始复苏，宇通归母净利润实现逆行业增长。毛利率和净利率开始回转。图图 46、公司业绩情况（单位：业绩公司业绩情况（单位：业绩/亿元、单车亿元、单车/万元、销量万元、销量/万辆）和估值水平复盘万辆）和估值水平复盘资料来源：iFinD、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披

76、露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告3.23.2、展望：国内与海外需求复苏，海外新能源有望成为新成长机会、展望：国内与海外需求复苏，海外新能源有望成为新成长机会（一）收入端看好国内总量复苏，公司盈利能力提升将为市占率提升打下基础（一）收入端看好国内总量复苏，公司盈利能力提升将为市占率提升打下基础。经过疫情影响后，国内客车市场复苏滞后于海外市场一年，到 2022 年，大中型客车销量总计 84202 辆，前五名企业的市场占有率合计为 72%，较 2021 年下降了 4个百分点。预计 2023 年，市场将迎来类似海外 2022 年的弱复苏情况。随着新能源补贴政策的逐步退坡，市场竞争逐渐回归理

77、性，未来竞争将更加依靠产品、服务和品牌等综合竞争力，将有利于领先企业，市场集中度有望得到提升。公司国内市占率有望回到公司国内市占率有望回到 3 35 5%以上以上，带动国内销量增长优于行业带动国内销量增长优于行业。我们认为 2022年国内市场客车“内卷”或已探底，公司自身低质量经营部分已经逐步出清完成，2023Q1 已经看到公司毛利率和归母净利率同比增长，并且毛利率剔除补贴之后仍明显高于竞争对手，侧面证明公司品牌效应和价格已经形成壁垒，将为后续市占率回升打下牢固基础。图图 47、公司和主要竞争对手归母净利率对比、公司和主要竞争对手归母净利率对比图图 48、公司和主要竞争对手毛利率对比、公司和主

78、要竞争对手毛利率对比资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理（二（二）海外客车市场新能源加速渗透海外客车市场新能源加速渗透，乘出口之风业绩注入新活力乘出口之风业绩注入新活力。宇通客车出口业务已经在规模和份额上具备领先优势，新能源出口业务收入质量处于行业领先地位，2022 年公司在新能源客车出口数量占比以及出口金额占比方面，皆位于行业前列，单位收入高于同行竞争对手。公司海外出口三部曲，以一带一路区域性合作项目作为出口基本盘，欧洲新能源高端项目作为增长点，提前布局南美新兴市场作为潜在增量市场。“一带一路一带一路”区域性合作受政策支持将保持增长

79、态势区域性合作受政策支持将保持增长态势，预计未来预计未来 2-2-3 3 年年 2 20 0%增速增速。截至目前宇通在“一带一路”沿线国家出口新能源客车达 1469 辆，占宇通累计新能源客车出口量的约 45%，也是宇通整体客车出口的主体市场。一带一路地区国家享有一定关税优惠政策，成为公司出口的重要优势。从从 2 2 年收获的新年收获的新订单和交付情况来看，一带一路地区将保持良好的增长态势。订单和交付情况来看，一带一路地区将保持良好的增长态势。并通过技术入股，降低海外运营风险。2022 年卡塔尔世界足球顶级赛事上，888 辆宇通纯电动客车大放异彩；请务必阅读正文之后

80、的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-深度研究报告深度研究报告2023 年开年，宇通签下乌兹别克斯坦 800 辆客车大单，创下中国对乌兹别克斯坦客车出口新纪录，也是乌兹别克斯坦首次大批量引进新能源客车；沙特阿拉伯的 550 辆客车订单开始批量交付。欧洲市场受高端新能源项目拉动，预计增速将达到欧洲市场受高端新能源项目拉动，预计增速将达到 1 10 0%以上。以上。欧洲原有客车市场以及客车保有量达到较为成熟的阶段，总量在疫情之后呈现恢复趋势，但总体增长弹性较低，公司未来 2-3 年主要搭乘欧洲碳排放政策，满足新能源客车替换需求，拉动公司在欧洲市场总体业绩增长。公司 20

81、22 年出口新能源客车共 1159 辆，其中销往欧洲 479 辆，占比达到 41%，并且在欧洲新能源客车市占率位列第一。宇通客车欧洲发展史：宇通客车欧洲发展史：2 2017017-2-2022022 年，五年间做到新能源客车市占率第一年，五年间做到新能源客车市占率第一2015 年 Busworld Kortrijk 大会上，宇通首次推出了一款专为欧洲市场量身定制的纯电动公交车，引起了国内外公众的广泛关注。2017 年，宇通向法国出口 44 辆纯电动城际巴士。2018 年公司成为首批进入保加利亚的纯电动公交车品牌。公司纯电巴士参与巴黎第一次世界大战停战 100 周年纪念活动，搭载 60 多个国家

82、领导人。2020 年公司在法国为中国客车建造了欧洲最大的零部件仓库；赢得了欧洲有史以来最大的全电动公交车订单来自挪威 102 辆纯电动公交车订单。2022 年公司在欧洲市场市占率从 2021 年 9.2%提升至 11.5%，位居第一。在价格与海外品牌同水平的情况下，服务能力提升初见成效，直销占比提升，客户满意度较高。亚洲和拉美部分新兴市场处于崛起初期亚洲和拉美部分新兴市场处于崛起初期，未来未来 2-2-3 3 年增速较快年增速较快。中国客车出口市场总体比较分散，以欠发达国家为主，主体为政策支持的一带一路沿线国家。截至 2023 年一季度，出口市场见证了墨西哥、秘鲁和俄罗斯市场较高的增长。公司在

83、拉美国家布局较早，早在 2016 年，宇通以古巴为支点，已经先后在拉丁美洲二十多个国家和地区建立销售服务网络，并拓展区域市场，到目前累计销售客车和教练客车 2.5 万辆，建立 41 个服务站，覆盖 38 个城市。2020 年公司向墨西哥出口了 130 辆双动力无轨电车，成为中国公交行业最大的一批双动力无人机海外销售。表表 6、2023 年年 3 月以及月以及 Q1 客车出口地区分布情况客车出口地区分布情况资料来源：乘联会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-深度研究报告深度研究报告4、宇通远期：智能化升级有望成为公司

84、未来增长点、宇通远期：智能化升级有望成为公司未来增长点4 4.1.1、公司智能化技术体系完备，聚焦于提升客车整体驾乘体验、公司智能化技术体系完备，聚焦于提升客车整体驾乘体验公司智能化研发围绕车联网、电机控制公司智能化研发围绕车联网、电机控制&电池管理、自动驾驶等领域多点发力。电池管理、自动驾驶等领域多点发力。宇通智能化技术相比行业水平，系统化能力和落地能力较强，系统化能力和落地能力较强，围绕具体场景，聚焦赋能新能源高端客车，提供整体解决方案提供整体解决方案。未来有望驱动公司单价持续提升。1）公司智能网联技术涵盖车载及路测终端、云端技术和运用、自动驾驶）公司智能网联技术涵盖车载及路测终端、云端技

85、术和运用、自动驾驶车载及路侧终端车载及路侧终端：从产品合规、质量可靠、网联应用等方面持续优化和完善车载终端和路侧终端产品系列。云端技术和应用云端技术和应用：一方面围绕整车产品竞争力提升，强化车辆 LCC（全生命周期成本）监测预警建模分析能力，另一方面围绕国内外购车客户降本增效需求，完善故障监控、机务管理、车辆巡检、驾驶行为评价和充电管理等核心场景应用，助力产业网联化能力提升。自动驾驶技术自动驾驶技术：依托微循环多城市多场景示范应用的数据积累，对感知定位、规划控制等技术进行升级迭代，增扩长尾场景数据，实现自动驾驶智能化水平提升。2）智能化研发围绕）智能化研发围绕“三电技术三电技术”做优化，提升安

86、全性能和能效，赋能新能源客做优化，提升安全性能和能效，赋能新能源客车车多场景燃料电池动力系统：多场景燃料电池动力系统：基于大数据，实现燃料电池客车 24 小时氢安全远程监控、预警，持续优化故障预警、燃料电池系统健康度评估等技术；安全可靠电控系统：安全可靠电控系统：开发了关键零部件故障诊断技术、智能区域限速控制技术，以提升安全性能；开发了智能化能量管理技术；电机系统：电机系统：基于工况大数据和人工智能技术，公司开发了电机系统故障预测与智能诊断系统，提升电机系统智能化水平，助力保持技术领先优势；动力电池集成与管理：动力电池集成与管理：围绕电池智能维护管理和电池安全状态管理升级实现云端 24 小时远

87、程监控、定期远程维护等。；节能技术：节能技术：应用车联网大数据技术，构建多维度能耗分析系统，主动识别能耗异常车辆并快速锁定异常原因。宇通智能化技术应用围绕安睿通智能服务平台，实行宇通智能化技术应用围绕安睿通智能服务平台，实行“一车一码一车一码”精准管理。精准管理。宇通智能化服务体系结合智能网联车辆信息服务宇通智能化服务体系结合智能网联车辆信息服务，与售后实体服务进行融合与售后实体服务进行融合，打造了“宇通客户乘客”三位一体的智能服务网络，为客户提供了智能化、超预期的服务体验，不仅能提升车辆的安全保障能力，提高运营管理效率，还能降提高运营管理效率，还能降低运营成本，帮助客户挖掘企业增值新模式。低

88、运营成本，帮助客户挖掘企业增值新模式。1）车辆安全智能巡检，通过小程序及时反馈信息，确保巡检到位；请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-深度研究报告深度研究报告2）驾驶评分，从安全、节能、舒适和损车四个维度反馈司机驾驶习惯；3）智能调度，提高车辆调度及线路设定效率；4）智能机务实现车辆运营全生命周期管理。图图 49、宇通车联网解决方案宇通车联网解决方案资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理4 4.2.2高阶自动驾驶率先落地公交客车，商业前景明朗高阶自动驾驶率先落地公交客车，商业前景明朗公司高阶自动驾驶率先落地，商业化前景明朗。公司高阶自动

89、驾驶率先落地，商业化前景明朗。公交行业能够快速推行高阶智能驾驶和 V2X 车联网技术，原因主要为各地政策扶持，以及相比汽车使用场景较为单一。智能和网联技术落地公交行业带来多重优势，包括：改善路口通行效率、提高车速、实时掌握拥挤情况和班次间隔灵活调度、稳定的靠站间距便于乘客上下车以及车辆状况实时监测保障出勤率等。这些优势不仅能缓解企业的运营压力，还能提升乘客的出行体验，能带来较为显著的经济效益。能带来较为显著的经济效益。宇通客车已经在智慧出行方面积累了丰富的经验和技术，未来计划将这套智慧出行方案应用于更广泛的领域。宇通智能网联产品已安全运营 4 年，覆盖了多个城市和场景，包括城市公交、景区园区通

90、勤、机场摆渡等，自动驾驶客车累计商业化运营超过 180 万公里，接待乘客超过 25 万人次，已进入商业化示范运营阶段。无人驾驶公交巴士（无人驾驶公交巴士（Robobus）门槛相对无人驾驶出租车（）门槛相对无人驾驶出租车（Robutaxi）较低。）较低。由于其运营场景和行驶速度的限制，Robobus 在技术层面相对 Robutaxi 更容易实现，未来几年的商业化前景相对较明朗。越来越多的城市开始从政府层面支持Robobus 的发展。广州 2021 年提出计划，分阶段开通 6 条自动驾驶公交便民示范运营线路。上海也在 2021 年启动了自动驾驶公交载人示范应用。苏州 2020-2021年开通了两条

91、自动驾驶公交线路，这两条自动驾驶公交线路全长 15.3 公里，平均每天有 58 个预约单，每天的载客人数平均超过 100 人。可以预见，随着 Robobus技术的进一步发展和城市政策的支持，Robobus 将在未来的城市公共交通中发挥 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-深度研究报告深度研究报告越来越重要的作用。公司公司 L4 级别自动驾驶公交巴士已实现常态化运营。级别自动驾驶公交巴士已实现常态化运营。文远知行和宇通合作开发的无人驾驶微循环小巴已于 2021 年 4 月批量下线，6 月在广州荔湾封控区投放了无人小巴运送抗疫物资。同时，宇通客车宣布

92、将向中原科技城分批交付 100 辆自动驾驶微公交，用于推动 8 条自动驾驶专线正式向市民开放。客车智能化有望驱动单车价值进一步提升，带动公司盈利空间增长。客车智能化有望驱动单车价值进一步提升，带动公司盈利空间增长。公司 L4 级别产品微循环巴士小宇配备多种传感器，包括毫米波雷达、激光雷达、摄像头等，能够实现“360 度全天候环境路况感知、数据交互、智能决策、盲区监测、车道级红绿灯信号协同”等硬件协同能力。智能公交巴士软硬件高配置能带来更加高效、安全和便捷的服务，用户对于客车的需求会随之提高，驱动产品单价提升。随着技术迭代和应用规模提升，智能客车成本有望降低，从而进一步提高单车盈利能力。除了车辆

93、本身配置提升带来单车盈利提升，从近年各地对自动驾驶公交巴士项目招标信息来看，配套部署、技术支持、远程管理和运营等能带来较配套部署、技术支持、远程管理和运营等能带来较高的额外价值。高的额外价值。表表 7、广州市、广州市 2021 年对自动驾驶便民路线运营项目公开招标内容年对自动驾驶便民路线运营项目公开招标内容资料来源：广州公交集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-深度研究报告深度研究报告5、投资建议：看好公司未来三年的复苏向上、投资建议：看好公司未来三年的复苏向上5.15.1 核心逻辑：受益国内外复苏，进入三年

94、复苏期核心逻辑：受益国内外复苏，进入三年复苏期总量：国内外疫后复苏共振中大客总量有望回升，新能源新周期开启量价齐升总量：国内外疫后复苏共振中大客总量有望回升，新能源新周期开启量价齐升。海外市场海外市场：总量方面，随疫情结束，海外中大客市场 2022 年进入复苏期，销量同比增长 11%，预计 2025 年将恢复至疫情前 25 万辆左右水平；结构方面，海外新能源客车 2022 年销量占比仅 3.4%，受政策推动，未来预计加速向上，带动海外整体单车价值量提升；国内出口方面，2022 下半年开始恢复，后续预计随海外市场恢复继续向上。国内市场：国内市场：总量方面，国内疫后恢复情况滞后海外一年，预计202

95、2 年探底 2023 年复苏向上，2023 年 3 月公路客运量呈现自 2021 年 4 月以来首次同比回正增长，增速达 21.4%，我们预计国内大中客到 2025 年恢复到 10 万台左右；结构方面，2015-2017 年间销售的新能源公交车当前已进入新一轮换车周期，国内中大客新能源占比有望回升，带动整体中大客均价提升。中大客龙头中大客龙头+海外细分市场领先，公司凭借新能源优势有望提升全球份额。海外细分市场领先，公司凭借新能源优势有望提升全球份额。全球竞争格局具有明显地域化特征，呈现出国际品牌和本土优势品牌领先的特征，宇通客车凭借国内市场在全球中大型客车市占率处于龙头地位，但在海外市场份额仍

96、有较大突破空间。海外新能源客车市场落后于国内，处于起步期，海外新能源客车市场中国品牌占比接近 60%，宇通 2022 年在欧洲新能源客车市占率为第一，具有明显先发优势。国内客车市场中，宇通和金龙形成双寡头格局，国内新能源客车市场历史受补贴政策影响较大并且竞争激烈，后续补贴退出市场集中度有望进一步提升，利好经营优质的企业。出口方面，宇通客车和金龙汽车领先行业，有望持续受益海外市场疫情后恢复及新能源渗透率提升。宇通客车凭借宇通客车凭借“产品高端化产品高端化+三电技术领先三电技术领先+服务能力服务能力”，在国内外市场领先。，在国内外市场领先。公司产品高端化带动品牌向上+差异化，产品多维度指标综合优于

97、同类竞品，单价和单车盈利能力提升趋势明显。公司研发以新能源客车三电技术为核心，具备卓越的系统化技术能力和供应链优势，凭借三电技术优势打通新能源出口市场，凭借电动化和高端化实现海外市场增长。公司高性价比直销模式，本地化和“一体式解决方案”服务能力突出，优于同价位产品和服务，海内外服务网络布局以及人员配置皆处于行业领先地位。“国内国外行业复苏国内国外行业复苏+出口升温出口升温+海外新能源化海外新能源化”，公司未来三年进入业绩高增长，公司未来三年进入业绩高增长期。期。展望未来 3 年：1）国内中大客总量疫后复苏，且新能源公交更换周期到来国内中大客总量疫后复苏，且新能源公交更换周期到来有望驱动新能源占

98、比回升有望驱动新能源占比回升，国外中大客进一步总量复苏国外中大客进一步总量复苏+新能源渗透率加速提升新能源渗透率加速提升，国内外中大客市场总量和均价均向上双击国内外中大客市场总量和均价均向上双击；2）宇通受益于中大客市场复苏，且宇通受益于中大客市场复苏，且凭借高端产品优势凭借高端产品优势，新能源三电技术优势新能源三电技术优势、国内外落地服务优势国内外落地服务优势，有望提升国内有望提升国内外市占率。外市占率。我们看好国内外中大客市场的复苏向上以及宇通在全球范围内的竞争力，预计宇通未来进入三年向上的业绩增长期。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-深度

99、研究报告深度研究报告5.25.2 盈利预测与估值盈利预测与估值我们预计我们预计：考虑到公司 2023 年一季度业绩表现超预期，归母净利润同比实现扭亏为盈，单车均价同环比提升明显，我们调整了对宇通的预期，预计 2023-2025 年总销量分别为 3.5/4.2/5.0 万辆，国内和国外销量到 2025 年分别达到 3.7/1.3 万辆，总收入分别为 261.2/325.5/405.4 亿元，复合增速为 24.6%，归母净利润归母净利润 2023-2025年分别为年分别为 13.3/22.5/29.2 亿元，亿元，复合增速为 47.9%。估值：估值：通过复盘宇通历史经营情况和估值水平，观察到宇通在

100、 2014-2016 年业绩和单车效益持续上升时期，PE-TTM 倍数在 15 倍上下波动。根据对公司 2023-2025年的盈利预测，2025 年其业绩规模和经营质量有望回到 2015 年左右水平，因此因此给予公司给予公司 2025 年年 15 倍市盈率。倍市盈率。表表 8、公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-深度研究报告深度研究报告6、风险提示、风险提示客车行业销量不及预期客车行业销量不及预期。国内客车市场需求/销量增长存在不及预期的风险。行业利润可能面临压力，

101、企业需关注成本控制和产品竞争力提升，以应对激烈的市场竞争。同时，经济形势和新能源汽车相关政策环境的不确定性也可能对行业带来一定风险。客车出口销量不及预期。客车出口销量不及预期。全球经济增长恢复存在不确定性，可能将导致客车出口市场需求不旺，销量增长不及预期，行业利润可能面临压力。同时，贸易保护主义和政策环境的不确定性也可能对客车出口带来一定风险。海外客车需求波动。海外客车需求波动。受全球经济波动和市场竞争加剧影响，海外客车需求可能出现波动，可能导致销售不确定性和利润下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-33-深度研究报告深度研究报告附表附表资产负债表

102、资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E2025E流动资产流动资产537931549营业收入营业收入255140544货币资金7035642074539435营业成本448430287交易性金融资产0281205196税金及附加225261326405应收票据及应收账款4356646675099361销售费用92757预付款项673469554759管理费用8469149771216存货489459647

103、3629048研发费用92838其他20402财务费用-78-2633162非流动资产非流动资产9049324其他收益433100100112长期股权投资997932948951投资收益5固定资产42037公允价值变动收益-17000在建工程276276276276信用减值损失-441-32-38-71无形资产62002资产减值损失-126000商誉0000资产处置收益54000长期待摊费用0-6-10-15营业利润营业利润7065其他400

104、0405841084073营业外收入33646670资产总计资产总计299983273营业外支出31253020流动负债流动负债634518985利润总额利润总额7085短期借款09931822所得税-6071120156应付票据及应付账款75019,08911,01713,677净利润7689其他5079534053105286少数股东损益9173040非流动负债非流动负债28234归属母公司净利润归属母公司净利润7599长期借款0-4-9-11EPS(EPS(

105、元元)0.340.601.021.32其他28244负债合计负债合计918421818主要财务比率主要财务比率股本22214会计年度会计年度20222023E2024E2025E资本公积41494成长性成长性未分配利润74676376827510755营业收入增长率-6.2%19.8%24.6%24.6%少数股东权益1营业利润增长率31.9%96.0%71.0%29.6%股东权益合计股东权益合计609919054归母净利润增长率23.7%75.8%68.7%29.

106、7%负债及权益合计负债及权益合计299983273盈利能力盈利能力毛利率22.8%23.8%24.8%25.3%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率3.5%5.1%6.9%7.2%会计年度会计年度20222023E2024E2025EROE5.2%9.7%14.1%15.5%归母净利润7599偿债能力偿债能力折旧和摊销868755754754资产负债率51.3%56.9%54.4%53.4%资产减值准备2流动比率1.511.411.551.66资产处置损失-54000速动比率1.121.021.101.19公允价值变动损失

107、17000营运能力营运能力财务费用69-2633162资产周转率70.1%84.1%96.6%106.5%投资损失-199-105-128-145应收账款周转率355.8%387.5%379.5%389.1%少数股东损益9173040存货周转率297.4%355.7%356.9%358.5%营运资金的变动1333-2220-1049-2053每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量325485921572231每股收益0.340.601.021.32投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-399-243-47-76每股经营现金1.470.390.971.01融资活动产

108、生现金流量融资活动产生现金流量-1437-1231-1076-173每股净资产6.546.197.198.51现金净变动2估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额56453PE40.623.113.710.6现金的期末余额7027642074539435PB2.12.21.91.6 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-34-深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的

109、研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相

110、对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投

111、资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨

112、询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不

113、发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决

114、策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经

115、授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：