1、0生猪养殖生猪养殖行业信用风险回顾与行业信用风险回顾与 2022023 3 年展望年展望2022023 3 年年 3 3 月月行业研究专题报告行业研究专题报告行业信用质量：行业信用质量：2022023 3 年将年将保持稳定保持稳定生猪养殖生猪养殖样本企业主要数据和指标样本企业主要数据和指标（亿元亿元、%）资料来源：iFind，东方金诚整理分析师：黄艺明、房鑫分析师：黄艺明、房鑫 2022 年生猪产能波动增加，存栏和出栏量均同比增长，猪肉进口量处于近年低位，预计 2023 年生猪供应较为充足；2022 年居民家庭猪肉消费回暖，疫情封控对餐饮消费抑制明显，预计 2023 年后疫情时代消费将进入长期

2、修复阶段，猪肉消费水平总体向好；2022 年 4 月后产能去化逐步兑现，猪价触底上行开启新一轮猪周期，全年生猪价格波动较大，经历筑底-上涨-回调后冲高-见顶回落四个阶段，预计 2023 年生猪价格波动幅度收窄，应在养殖成本线以上；受俄乌冲突、极端天气、原粮供应等因素影响，2022 年饲料价格高企，生猪养殖成本承压，预计2023 年饲料价格仍维持相对高位；预计 2023 年生猪养殖企业的收入及盈利有所提升，企业信用质量将保持稳定，但部分管理水平偏弱、成本控制能力低、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高。请务必阅读本报告正文后之免责条款生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望1一、一、行业基本

3、面行业基本面1 1、猪周期回顾、猪周期回顾供需矛盾引起猪价周期性波动，供需矛盾引起猪价周期性波动，20222022 年年 4 4 月后产能去化逐步兑现，猪价触底上行开启月后产能去化逐步兑现，猪价触底上行开启新一轮猪周期新一轮猪周期猪周期是由供需矛盾导致的猪价周期性波动的现象。当猪价上涨时，养殖户补栏积极性提高，母猪存栏量增加，生猪产能提升，当出现供过于求时，猪价会下跌，养殖出现亏损推动养殖户产能去化，大量母猪被淘汰，生猪供应减少，猪价触底反弹，开始新一轮周期。一轮完整的猪周期包括“价格上涨-供给增加-价格下跌-供给减少”四个阶段，每轮猪周期持续时间约为 34 年。自 2006 年以来，我国共经

4、历了四轮完整的猪周期。第一轮猪周期为 2006 年 7 月2010年 6 月，持续时间 47 个月。2006 年下半年国内爆发高致病性猪蓝耳病疫情对生猪产能冲击明显，生猪价格上涨，并于 2008 年 3 月达到高点，此后受 2009 年“甲型 H1N1（猪流感）”和 2010 年“瘦肉精”事件影响，猪肉需求下降，生猪价格下行。第二轮猪周期为 2010 年 6 月2014 年 4 月，持续时间 46 个月。该轮猪周期的外部扰动因素较少，是较为典型的内生供需轮动引起的周期波动。其中上行区间为 2010 年 6 月2011 年 9 月，历时 15 个月；下行区间为 2011 年 10 月2014 年

5、 4 月，历时 31 个月。第三轮猪周期为 2014 年 4 月2018 年 5 月，持续时间 49 个月。2014 年国家出台环保禁养规定，环保政策趋严导致大量散户退出生猪养殖市场，生猪产能去化加速，2015 年 4月生猪价格开始上涨，冬季疫病多发，猪源短缺，价格持续上涨至 2016 年 6 月到高点 21.20元/公斤，随后进入下行通道。第四轮猪周期为 2018 年 5 月2022 年 4 月，持续时间 48 个月。本轮猪周期被称为“超级猪周期”，价格波动幅度极大且高位震荡时间长，主要驱动因素为非洲猪瘟疫情。2018年受非洲猪瘟爆发影响，能繁母猪存栏急剧下降，市场供应不足，生猪价格大幅走高

6、，至2020 年 2 月达到本轮周期最高点，创下生猪价格的历史新高，2020 年 2 月2021 年 1 月生猪价格维持高位震荡，高盈利吸引大量资本进入，生猪产能快速恢复，猪价开始回落，进入下行周期。第五轮猪周期为 2022 年 4 月至今。2022 年 4 月后随着产能去化逐步兑现，供需矛盾缓解，猪价触底上行，开启新一轮猪周期。EYiXZYlXeXEYkZ3UlXcVaQ8Q9PnPpPoMoNiNrRsPjMnMrRbRpPxOvPoNsPwMmOpQ生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望2图表图表 1 1：20062006 年以来历次猪周期回顾年以来历次猪周期回顾数据来源：iFin

7、d，东方金诚整理2 2、20222022 年生猪供需分析年生猪供需分析20222022 年生猪产能波动增加，生猪存栏和出栏量均同比增加，供应较为充足，猪肉进口年生猪产能波动增加，生猪存栏和出栏量均同比增加，供应较为充足，猪肉进口量处于近年低位量处于近年低位2022 年 14 月猪价低迷，养殖端亏损推动产能去化持续，截至 2022 年 4 月末我国能繁母猪存栏量为 4177 万头，较 2021 年最高产能去化 8.5%。随着猪价上涨，能繁母猪产能在 5 月份实现环比转正。截至 2022 年末，全国能繁母猪存栏 4390 万头，同比增长 1.40%。2022 年生猪存栏和出栏量均同比增加。截至 2

8、022 年末，我国生猪存栏数量 45246 万头，同比增长 0.7%。2022 年我国累计出栏生猪 69995 万头，同比增长 4.27%；分季度看，一至四季度生猪出栏量分别同比+14.13%、+2.54%、-0.05%和+0.17%，其中三季度养殖户基于对后期行情的看涨预期，不少进行二次育肥补栏，减少了当期出栏猪源。根据卓创资讯调研数据显示，8 到 9 月份部分省份规模养殖场出栏的猪源流向二次育肥的占比高达 25%30%。猪肉产量看，2022 年我国全年猪肉产量 5541 万吨，同比增加 4.63%，猪肉产能达到非洲猪瘟后的高点，较非洲猪瘟前 2017 年猪肉产量高出 1.64%，供应较为充

9、足。图表图表 2 2：全国生猪存栏及出栏全国生猪存栏及出栏情况（单位：情况（单位：万头万头、%）数据来源：iFind，东方金诚整理猪肉进口方面，2020 年由于国内猪肉较为短缺，猪肉关税从 12%调整到 8%，2020 年和2021 年前三季度国内猪肉进口处于高位，2021 年四季度由于国内猪价下跌，猪肉进口明显生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望3下降。随着国内生猪产能恢复，2022 年 1 月起，猪肉产品关税从 8%恢复至 12%，全年猪肉月度进口数量处于近年低位，根据海关总署进口数据统计，2022 年 111 月我国累计进口猪肉 156 万吨，同比下降 55.93%。图表图表 3

10、 3：猪肉进口情况猪肉进口情况数据来源：iFind，东方金诚整理20222022 年我国居民家庭猪肉消费回暖，疫情封控对餐饮消费抑制明显，全年生猪屠宰量年我国居民家庭猪肉消费回暖，疫情封控对餐饮消费抑制明显，全年生猪屠宰量同比增加同比增加我国是全球最大的猪肉消费市场，根据经济合作与发展组织、美国农业部公布的数据，我国猪肉消费量约占全球猪肉消费量的 60%。我国猪肉消费需求主要包括家庭消费、餐饮消费、团膳消费和食品加工，其中家庭消费占比在 70%80%，餐饮消费占比约为 24%。居民对各类肉类产品的消费中，猪肉始终为第一大肉类消费品。据国家五部委联合公布，2022 年我国居民家庭人均猪肉消费量为

11、 26.9 公斤/年，同比增长 6.7%，是 2019 年以来的最高消费量。餐饮端，疫情封控对餐饮抑制明显，2022 年餐饮消费端表现欠佳。2022 年 111 月，餐饮业的社会消费品零售总额为 3.98 万亿元，同比下降 5.4%。屠宰端看，2022 上半年，生猪产能兑现出栏量增加带动屠宰量上升，全国生猪定点屠宰企业屠宰量同比增长 34.92%；下半年出栏猪源减少，全国生猪定点屠宰企业屠宰量同比下降 11.22%。2022 年全年全国生猪定点屠宰企业屠宰量为 28537.42 万头，同比增长 7.74%。图表图表 4 4：我国猪肉消费和屠宰情况我国猪肉消费和屠宰情况数据来源：iFind，东方

12、金诚整理3 3、20222022 年生猪价格情况年生猪价格情况20222022 年生猪价格波动较大，全年行情分为筑底年生猪价格波动较大，全年行情分为筑底-上涨上涨-回调后冲高回调后冲高-见顶回落四个阶段见顶回落四个阶段2022 年生猪行业进入新一轮猪周期，全年行情经历了大起大落，总的来说可分为筑底-生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望4上涨-回调后再次走高-见顶回落四个阶段。2022 年 1 月2022 年 3 月，生猪产能逐步释放，需求端对应春节后淡季和 3 月疫情封控，需求疲软，价格持续走低，在 3 月生猪平均价格降至约 12 元/公斤。2022 年 4 月2022 年 7 月中旬

13、，产能去化逐步兑现，生猪出栏压力下降，猪周期开启快速上涨行情。2022 年 7 月2022 年 10 月，因猪价上涨较快，引起了发改委等有关部门关注，发改委多次约谈大型猪企和屠企和发文建议大型养殖企业保持正常出栏节奏、顺势出栏育肥猪，促进生猪价格稳定和市场平稳运行，不得故意压栏抬价和串通涨价，期间猪价有所回落，但养殖端的压栏惜售和二次育肥导致阶段性供应紧张，叠加中秋国庆节假日需求增加，猪价回调后再次冲高，价格一度超过 28.00 元/公斤。2022 年 10 月下旬年末，前期猪价高企引发压栏惜售及二次育肥将供给压力延后，需求端旺季不旺，一方面是气温较高影响南方腌腊需求，另一方面是随着疫情防控优

14、化，全国疫情感染逐渐进入高峰，抑制猪肉需求。供需矛盾加剧，生猪价格加速下滑，生猪养殖进入亏损。图表图表 5 5：20222022 年生猪价格年生猪价格情况（单位：情况（单位：元元/公斤公斤）数据来源：iFind，东方金诚整理4 4、生猪养殖成本、生猪养殖成本利润利润受俄乌冲突、极端天气、原粮供应等因素影响，受俄乌冲突、极端天气、原粮供应等因素影响，20222022 年饲料年饲料价格价格高企，生猪养殖成本高企，生猪养殖成本承压承压生猪养殖成本主要包括饲料成本和仔猪采购成本等，饲料和仔猪具体成本占比情况会受到各自价格波动的影响，通常来说饲料成本一般占到生猪养殖总成本的 50%60%，仔猪采购成本占

15、总成本的 20%30%。饲料原材料以玉米、豆粕等为主，受俄乌冲突、极端天气、原粮供应等因素影响，2022 年玉米、豆粕价格创新高，导致生猪养殖成本端承压。仔猪价格主要受养殖户补栏情绪影响，补栏情绪取决于生猪价格走势及预期，因此仔猪价格总体与生猪价格保持共振趋势。仔猪供应量由能繁母猪存栏数量决定，2022 年能繁母猪总存栏量同比增长 4.48%，仔猪供应较为充足。需求端看，年内猪价波动幅度较大，仔猪价格从 4 月中下旬开启上涨，前期补栏成本较高，9 月份仔猪价格出现明显回落但对应出栏时间是 6 个月后的次年 23 月，为传统消费淡季，且四季度仔猪易出现腹泻和口蹄疫等疫病，因此养殖户仔猪补栏积极性

16、不高。相较之下二次育肥的短期补栏盈利风险小于购买仔猪的中长期补栏，养殖户更多选择二次育肥，仔猪需求减少，根据卓创资讯数据显示，2022年 7 公斤仔猪年均价 453 元/头，同比下跌 37.24%，处于近年价格低位。根据农业农村部监测数据，2022 年在饲料价格走高的推动下，生猪养殖成本缓慢爬升，2022 年 12 月规模养殖生猪成本为 2291 元/头，同比增长 11.80%，散养生猪成本为 2369 元/生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望5头，同比增长 14.20%，规模养殖成本连续 14 个月低于散养成本。图表图表 6 6：饲料和仔猪价格饲料和仔猪价格情况（单位：情况（单位：元

17、元/公斤公斤）图表图表 7 7：生猪养殖成本生猪养殖成本数据来源：iFind，东方金诚整理实践中常用生猪出厂价格与玉米批发价格的比率，即“猪粮比”来衡量养殖业的盈利情况。“猪粮比”比越高，说明养殖利润越好，反之则越差。按照国家发展改革委会同多个部门联合引发的完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案规定，预警区间划设为过度下跌预警分级和过度上涨预警分级，根据近年生产成本数据测算，对应生猪生产盈亏平衡点的猪粮比价约为 7:1，当猪粮比价低于 6:1 时，由国家发展改革委发布三级预警；当猪粮比价连续三周处于 5:16:1，发布二级预警；当猪粮比价低于 5:1 时，发布一级预警。2022

18、 年一二季度猪粮比价均低于盈亏平衡点 7:1，养殖企业陷入亏损；三季度随着生猪价格上涨，猪粮比价提高，于 2022 年 10 月最高至 9.89:1，最后开始回落，至 2023年 1 月上旬猪粮比价已跌破 6:1，进入过度下跌三级预警。分外购仔猪和自繁自养方式看，由于外购仔猪与自繁自养模式在生猪育肥阶段的饲料、防疫、管理等成本差异较小，利润差异影响因素主要系仔猪价格。2022 年一季度外购仔猪和自繁自养养殖利润均陷亏损，生猪价格下跌、饲料成本较高导致自繁自养仔猪落地成本高于外购仔猪成本，外购仔猪养殖利润亏损幅度小于自繁自养。二季度外购仔猪养殖利润和自繁自养养殖利润分别从 5 月和 6 月开始扭

19、亏为盈。三季度生猪价格持续上涨带动外购仔猪和自繁自养养殖利润走高，得益于前期外购仔猪价格较低，外购仔猪的养殖利润始终高于自繁自养养殖利润。四季度因生猪供强需弱价格走低，生猪养殖利润下滑并于年终再次进入亏损，由于二季度以来仔猪采购成本上涨，外购仔猪养殖利润逐渐小于自繁自养。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望6图表图表 8 8：猪粮比价和生猪养殖盈利猪粮比价和生猪养殖盈利情况情况数据来源：iFind，东方金诚整理5 5、行业政策、行业政策20222022 年国家出台稳定定生猪生产长效性支持等政策年国家出台稳定定生猪生产长效性支持等政策，预计预计 20232023 年生猪行业调控政策仍年生

20、猪行业调控政策仍将围绕稳定生猪供给、防止价格大幅波动为核心展开将围绕稳定生猪供给、防止价格大幅波动为核心展开2021 年 9 月，农业农村部印发生猪产能调控实施方案（暂行）（以下简称为“方案”）。方案提出，能繁母猪是生猪生产的基础和市场供应的“总开关”，只要能繁母猪存栏量变动保持在合理区间，仔猪生产就有保障，生猪市场供应和猪肉价格就能保持相对稳定。“十四五”期间，以正常年份全国猪肉产量在 5500 万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在 4100 万头左右，最低保有量不低于 3700万头。按照生猪产能调控要求，将能繁母猪存栏量变动划分为绿色、黄色和红色

21、3 个区域，采取相应的调控措施。2022 年 2 月，中共中央 国务院关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工作的意见提出，要稳定生猪生产长效性支持政策，稳定基础产能，防止生产大起大落。收储和放储方面，2022 年上半年由于生猪价格持续下跌，猪粮比价一度跌至 4.89:1，触发完善政府猪肉储备调节机制 做好猪肉市场保供稳价工作预案中规定的过度下跌一级预警，为防止生猪价格过度下跌，提振市场信心，上半年中央共进行了十三批十六次中央冻猪肉收储通知，累计挂牌收储 51.80 万吨，但因流拍实际收储量仅为 10.14 万吨。2022年下半年猪价快速上涨，为稳定生猪行情，国家于 9 月、10 月和 1

22、1 月多批次投放猪肉储备，计划放储量为 13.71 万吨，已全部成交。国家收储和放储量相对于总的生猪供应量而言偏小，更多是通过收储和放储动作影响市场情绪和预期，从而引导价格回归合理区间。图表图表 9 9生猪价格过度上涨或下跌情形预警机制生猪价格过度上涨或下跌情形预警机制情形情形过度下跌过度下跌过度上涨过度上涨三级预警三级预警猪粮比价低于 6:1猪粮比价高于 9:1二级预警二级预警猪粮比价连续 3 周处于 5:16:1；或能繁母猪存栏量单月同比降幅达到 5%；或能繁母猪存栏量连续 3 个月累计降幅在 5%10%猪粮比价连续 2 周处于 10:112:1；或 36 个大中城市精瘦肉零售价格当周平均

23、价同比涨幅在 30%40%之间一级预警一级预警猪粮比价低于 5：1；或能繁母猪存栏量单月同比降幅达到 10%；或能繁母猪存栏量连续 3 个月累计降幅超过 10%时猪粮比价高于 12:1；或 36 个大中城市精瘦肉零售价格当周平均价同比涨幅超过 40%数据来源：国家发展与改革委员会，东方金诚整理生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望7此外，政府在价格波动幅度过大时，还通过约谈头部猪企、召开座谈会、新闻发言等方式引导市场情绪以稳定猪价，如 2022 年 7 月和 9 月，国家发展和改革委员会两次约谈中国畜牧业协会、肉类协会以及牧原、温氏、新希望、中粮、双汇等大型生猪养殖企业和屠宰企业，要求大

24、型养殖企业带头保持正常出栏节奏、顺势出栏适重育肥生猪，不盲目压栏，提醒企业不得囤积居奇、哄抬价格，不得串通涨价；明确表示将适时采取储备调节、供需调节等有效措施，防范生猪价格过快上涨，并会同有关部门加强市场监管，严厉惩处捏造散布涨价信息、哄抬价格等违法违规行为，维护正常市场秩序，促进行业长期健康发展。由于生猪价格决定猪肉价格，猪肉价格关乎民生，国家高度重视猪肉价格变化，预计 2023 年生猪行业调控政策仍将围绕稳定生猪供给、防止价格大幅波动为核心展开。6 6、行业竞争格局、行业竞争格局我国生猪养殖以散养为主，行业集中度较低，近年环保政策趋严、养殖用地稀缺、非我国生猪养殖以散养为主，行业集中度较低

25、，近年环保政策趋严、养殖用地稀缺、非洲猪瘟疫情洲猪瘟疫情、新冠疫情、新冠疫情等因素加速行业规模化进程等因素加速行业规模化进程，预计未来具有资金、技术、成本、产，预计未来具有资金、技术、成本、产业链和政策优势的大型养殖企业将继续扩张规模，散户逐步退出，市场集中度将进一步提业链和政策优势的大型养殖企业将继续扩张规模，散户逐步退出，市场集中度将进一步提升升我国生猪养殖以散养为主，行业进入门槛较低，从事养殖的企业和个体数量较多，市场集中度低，以农户和小型养殖企业为主。2020 年全国年出栏生猪 5000 头以上规模场 8847个，占比仅为 0.04%，出栏量占比为 25.40%；而年出栏 100 头以

26、下的散户数量占比 97.54%，出栏量占比 26.30%。近年环保政策趋严、养殖用地稀缺、非洲猪瘟疫情、新冠疫情等因素加速了生猪养殖标准化和规模化进程。根据农业农村部数据显示，2021年我国生猪养殖规模化率1首次达到60%，较 2020 年的 57%提高了 3 个百分点。从前五大上市生猪养殖企业集中度看，2021 年前五大上市生猪养殖企业分别为牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望六和和大北农，全年出栏生猪合计 8318.06 万头，占全国出栏量的 12.39%；2022 年前五大上市生猪养殖企业分别为牧原股份、温氏股份、新希望六和、正邦科技和傲农生物，全年出栏生猪 10735.92 万头，占全

27、国出栏量的 15.34%，较上年提高 2.95 个百分点。生猪养殖行业集中度提升原因主要有以下几个方面：一是规模养殖场具备技术、资金等方面优势，面对疫情冲击具有更强的抵抗风险能力；二是规模养殖场具有成本优势，可依靠自身利润积累、资金优势实现产能的快速扩张；三是 2018 年非洲猪瘟爆发导致我国生猪产能严重下滑，近年为稳定生猪生产、保障市场供应，从中央到地方出台多项政策支持规模养殖场的生猪生产，推动行业集中度提升。预计未来具有资金、技术、成本、产业链和政策优势的大型养殖企业将通过新建、收购或兼并等方式扩张规模，随着养殖门槛的提高，散户逐步退出，市场集中度将进一步提升。7 7、20232023 年

28、生猪行情展望年生猪行情展望预计预计 20232023 年生猪供应较为充足年生猪供应较为充足，需求有望好转需求有望好转，价格波动幅度收窄价格波动幅度收窄，生猪养殖企业仍生猪养殖企业仍存盈利空间存盈利空间通常而言，从能繁母猪到培育出栏商品猪需要经历 4 个月的妊娠期、1 个月的哺乳期、1 个月的保育期和 4 个月的育肥期，因此能繁母猪的存栏决定了未来 10 个月后生猪的出栏。2022 年 14 月能繁母猪产能持续去化，于 4 月出现低点，5 月开始环比增长，截至 20221指的是年出栏 500 头以上规模养殖场户占比。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望8年 10 月末全国能繁母猪存栏 4

29、379 万头，同比增长 0.70%，较年度低点恢复 4.84%；从能繁母猪存栏数据推算，预计将在 2023 年 2 月出现生猪出栏低点，2023 年 3 月份以后生猪供应将增加，且随着 2022 年三、四季度养殖企业盈利改善，预计母猪补栏积极性提高，2023 年下半年供应节奏加快，全年生猪供应仍较为充足。从生猪供应节奏看，2022 年三季度猪价上涨催生大量二次育肥进场，生猪供应阶段性后移，年前养殖户加快出栏节奏，生猪供应压力加大。随着春节前供应压力释放，预计节后生猪供应将有所减弱。猪肉进口方面，由于国内生猪供应充足，预计 2023 年国外猪肉进口量仍处于较低水平。从各大上市猪企 2023 年出

30、栏目标看，牧原股份 2023 年计划出栏 70008000 万头，较2022 年出栏量增加 14.38%30.72%；温氏股份 2023 年出栏目标 2600 万头，较 2022 年出栏量增加 45.18%；新希望 2023 年出栏目标 1850 万头，较 2022 年出栏量增加 26.59%。除正邦科技因现金流紧张预计出栏规模缩小外，其余主要猪企出栏目标均有较大幅度增长，生猪产能仍在扩张。图表图表 1010：能繁母猪存栏情况及部分猪企出栏计划：能繁母猪存栏情况及部分猪企出栏计划数据来源：iFind，东方金诚整理需求端，2023 年初随着疫情感染高峰的到来，原本属传统旺季的节前行情呈现“旺季不

31、旺”，下游需求不达预期。春节过后节假日利好逐渐消失，预计一季度消费需求显疲软。二季度屠宰企业分割入库和养殖户补栏增加，需求好转。下半年中秋、国庆、春节等节假日为传统旺季，一般春节和国庆过后进入消费淡季。后疫情时代消费将进入长期修复阶段，猪肉消费水平总体向好，但新冠二次感染风险犹在，届时需关注对需求端的再次冲击。成本端，预计 2023 年饲料价格仍维持相对高位，养殖成本控制压力犹存。2022 年四季度能繁母猪存栏量已达到能繁母猪正常保有量的 107%，对应 2023 年仔猪供应较为充足，预计仔猪采购成本有所下降。整体看，2023 年生猪供应较为充足，需求端有望好转，预计价格波动幅度收窄，应在养殖

32、成本线以上，生猪养殖企业仍存盈利空间。二、二、生猪养殖企业信用表现生猪养殖企业信用表现东方金诚选取5家有存续债券的发债企业和5家重点上市公司作为生猪养殖行业样本企业，对行业整体信用表现进行分析。其中，除新五丰为地方国企外，其余 9 家样本企业均为民营企业。东方金诚从企业规模、盈利能力、债务负担和保障程度三个维度，选取具体指标包括营业总收入、EBITDA 利润率、毛利率、全部债务资本化比率、EBITDA 利息倍数、经营生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望9现金流动负债比和经营性净现金流对样本企业的信用表现进行分析。财务分析数据使用各公司公布的近五年审计报告及 2022 年 9 月末未审计

33、的财务报表。20222022 年生猪养殖企业盈利能力改善带动行业整体信用质量小幅上升年生猪养殖企业盈利能力改善带动行业整体信用质量小幅上升，预计预计 20232023 年生猪年生猪养殖企业整体信用质量将保持稳定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重养殖企业整体信用质量将保持稳定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高的养殖企业信用风险仍较高2022 年生猪产能去化逐步兑现，全年生猪平均价格同比提高，带动养殖企业盈利能力改善，生猪养殖行业整体信用质量小幅上升。预计 2023 年主要生猪养殖企业产能持续扩张，生猪供应仍较为充足，步入后疫情时代消费将进入长期

34、修复阶段，猪肉消费水平总体向好，预计生猪价格波动收窄，全年重心或有所上移，生猪养殖企业整体信用质量将保持稳定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高。图图 1111：生猪养殖样本企业生猪养殖样本企业信用质量变化情况信用质量变化情况图图 1212：生猪养殖生猪养殖企业一级信用指标变化情况企业一级信用指标变化情况数据来源：iFind，东方金诚整理1 1、企业规模、企业规模20222022 年猪周期反转带动猪企前三季度营收上涨年猪周期反转带动猪企前三季度营收上涨，叠加疫情防控政策放开后叠加疫情防控政策放开后，预计预计 2022023 3年需求有望逐步回暖，猪企整体营收

35、规模将有所提升年需求有望逐步回暖，猪企整体营收规模将有所提升2022 年 4 月份以来，受产能去化等多重因素影响，猪周期迎来反转，牧原股份、新希望、温氏股份、罗牛山、巨星农牧、新五丰前三季度营业收入均同比上涨，其中新五丰近年通过轻资产模式中租赁猪场及“公司+农场”模式快速扩张，且全产业链显著提升公司抗风险能力，前三季营收同比增长 75.18%，增幅最大；正邦科技、天邦食品、神农集团、东瑞股份前三季度营业收入同比下降，其中正邦科技受现金流不足等因素影响，前三季度营收同比下滑 66.54%，下降幅度最大。随着 2022 年四季度猪价回落，预计全年猪企营业收入将小幅上升，叠加疫情防控政策放开后，预计

36、 2023 年需求有望逐步回暖，猪企整体营收规模将有所提升。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望10图表图表 1 13 3：样本企业营业收入中位数（亿元：样本企业营业收入中位数（亿元）图表图表 1 14 4：样本企业营业收入（亿元）：样本企业营业收入（亿元）名称名称2000202020202120212022.92022.9新希望625.67690.63820.511098.251262.621004.19牧原股份100.42133.88202.21562.77788.90807.74温氏股份556.57572.44731.44749.396

37、49.65558.74正邦科技206.15221.13245.18491.66476.70133.76天邦食品30.6145.1960.07107.64105.0768.34巨星农牧6.556.195.5614.3929.8325.16神农集团10.4410.9217.3327.2427.7920.72新五丰17.2420.4121.3027.2420.0325.47罗牛山13.3011.4911.8323.4618.7917.92东瑞股份6.346.148.7213.6610.528.07数据来源：iFind，东方金诚整理2 2、盈利能力、盈利能力20222022 年猪价上行周期导致猪企盈利

38、好转年猪价上行周期导致猪企盈利好转，预计预计 20232023 年在供需矛盾趋缓背景下年在供需矛盾趋缓背景下，猪企仍猪企仍将保持一定盈利空间，其中正邦科技受资金压力等影响，盈利能力或将继续恶化将保持一定盈利空间，其中正邦科技受资金压力等影响，盈利能力或将继续恶化2022 年第二、三季度猪价上行叠加需求回暖，猪企盈利情况好转。2022 年度业绩预告显示，温氏股份、天邦食品、罗牛山、新五丰扭亏，牧原股份、神农集团业绩预增；新希望虽续亏，但公司持续优化种猪配种、产仔，育肥猪料肉比、成活率，非瘟防控等成本管控，使生猪养殖成本下降明显，叠加下半年生猪行情回暖，2022 年度大幅减亏；相比之下，东瑞股份因

39、香港市场猪价同比下降导致公司 2022 年度业绩预减；正邦科技 2022 年度业绩持续亏损超百亿，公司因资不抵债正处于预重整阶段。整体来看，猪企盈利能力大幅改善，仅少数猪企盈利持续下滑。随着疫情影响逐步消散，预计 2023 年生猪供需矛盾将有所缓解，猪价波动幅度收窄，猪企仍有一定盈利空间。正邦科技因仔猪压栏导致死亡率偏高、肥猪提前出栏导致均重严重偏低等因素影响 2022 年度继续大额亏损，预计 2023 年盈利能力将继续恶化。图表图表 1 15 5：样本企业：样本企业 EBITDAEBITDA2 2利润率中位数（利润率中位数（%）图表图表 1 16 6：样本企业：样本企业 EBITDAEBIT

40、DA 利润率（利润率（%）名称名称2000202020202120212022.62022.6新希望7.446.4510.019.33-1.47-2.29牧原股份35.4317.5242.1761.5923.63-0.66温氏股份16.4012.1924.8615.68-9.710.29正邦科技6.826.4212.8119.81-27.46-26.72天邦食品17.33-1.9910.8038.50-24.3536.84巨星农牧15.7615.2813.5815.2918.43-6.13神农集团21.5314.7332.9546.3616.931.

41、95新五丰6.421.556.8014.32-0.041.89罗牛山27.1951.9520.2414.43-7.0015.77东瑞股份15.6810.2336.6454.9529.982.232EBITDA 不含资本化利息。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望11图表图表 1 17 7：样本企业毛利率中位数（：样本企业毛利率中位数（%）图表图表 1 18 8：样本企业毛利率（：样本企业毛利率（%）名称名称2000202020202120212022.92022.9新希望8.158.7312.0710.611.603.89牧原股份29.819

42、.8235.9560.6816.748.46温氏股份20.0616.8527.6619.61-8.3211.29正邦科技11.6310.2315.7422.35-25.18-29.76天邦食品24.4311.6913.6742.22-17.7511.54巨星农牧18.7118.5616.3230.6518.996.48神农集团23.7915.7635.5949.1421.4812.20新五丰9.333.399.0115.121.36-4.49罗牛山30.6524.7420.7916.254.289.98东瑞股份21.9216.8941.2759.9737.6324.21数据来源：iFind，东

43、方金诚整理3 3、债务负担和保障程度、债务负担和保障程度上一轮超级猪周期背景下猪企产能扩张上一轮超级猪周期背景下猪企产能扩张、债务负担加重债务负担加重，预计预计 20232023 年高成本压力下仍年高成本压力下仍可能存在补充流动资金需要，猪企债务规模将维持高位可能存在补充流动资金需要，猪企债务规模将维持高位在前一轮超级猪周期背景下，猪企一方面通过规模化、全产业链发展等方式降低成本、扩张产能，另一方面通过举债储备资金、维持日常经营、投资及补亏，导致样本猪企 2021年末债务负担有所加重，其中新五丰因近年通过租赁模式快速扩张，使其债务规模增幅最大，但公司为国有控股上市公司，融资优势明显，且全产业链

44、一体化布局显著提升其抗风险能力。在高成本压力下，可能存在补充流动资金需要，猪企债务规模仍将维持高位。受受 20212021 年以来猪周期下行及疫情影响，猪企偿债能力显著下降，预计年以来猪周期下行及疫情影响，猪企偿债能力显著下降，预计 20232023 年盈利好年盈利好转背景下，猪企偿债能力将小幅改善转背景下，猪企偿债能力将小幅改善2021 年以来猪价下行周期及疫情影响导致猪企经营性净现金流以及 EBITDA 均有所下降，伴随 2022 年猪价上行周期，猪企经营性净现金流、收入和盈利能力有所改善，但总体偿债能力仍较 2020 年大幅下降。其中天邦食品资产负债率上升幅度最大，2022 年上半年出售

45、子公司股权后整体偿债能力有所改善，但三季度末偿债能力再次出现小幅下降，债务压力较大。在盈利好转背景下，预计 2023 年猪企偿债能力将小幅改善。图表图表 1 19 9：样本企业全部债务资本化比率中位数样本企业全部债务资本化比率中位数（%）图表图表 2020：样本企业全部债务资本化比率（：样本企业全部债务资本化比率（%）名称名称2000202020202120212022.92022.9新希望25.7231.6737.9643.8258.4864.46牧原股份34.9441.8527.1733.4945.5246.79温氏股份15.1316.7013.

46、4029.1453.9048.73正邦科技49.7559.1553.0144.6687.49124.32天邦食品13.3543.1444.0422.0458.4953.07巨星农牧29.2325.7626.0326.2232.3343.27神农集团15.1419.3514.047.291.100.60新五丰13.7310.3911.6022.4536.3042.13罗牛山17.1016.5318.1234.5432.5132.53东瑞股份35.8634.9217.1921.044.0721.60生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望12图表图表 2121：样本企业：样本企业 EBITDA

47、EBITDA 利息倍数利息倍数3 3中位数（中位数（%）图表图表 2222：企业：企业 EBITDAEBITDA 利息倍数（利息倍数（%）名称名称2000202020202120212022.62022.6新希望23.2715.1019.1512.67-1.72-2.15牧原股份11.734.3916.2851.538.73-0.21温氏股份0.0024.3351.7631.63-5.250.12正邦科技8.124.719.7211.85-11.24-4.84天邦食品84.14-1.444.9830.77-7.686.99巨星农牧6.9011.469

48、.3812.2215.04-2.27神农集团0.0026.1858.90388.790.000.00新五丰33.87176.8926.6354.41-0.011.10罗牛山26.4127.756.935.84-1.734.06东瑞股份0.006.1327.89172.290.002.99图表图表 2 23 3：样本企业经营现金流动负债比中位数样本企业经营现金流动负债比中位数（%）图表图表 2 24 4：企业经营现金流动负债比（：企业经营现金流动负债比（%）名称名称2000202020202120212022.92022.9新希望20.4218.071

49、6.9417.731.367.65牧原股份21.479.9954.9853.2520.8311.43温氏股份66.0448.89131.7150.393.8924.68正邦科技12.7613.6124.1617.62-6.98-10.62天邦食品24.315.4813.1888.00-5.612.25巨星农牧14.230.6410.1027.259.030.75神农集团90.5935.16179.59 167.55 110.90-1.81新五丰40.74-15.71-20.1224.38-42.01-15.89罗牛山24.646.16-3.98-12.8725.8811.96东瑞股份46.91

50、4.75205.88 146.3542.69-8.98数据来源：iFind，东方金诚整理三、三、生猪养殖行业债市表现生猪养殖行业债市表现20222022 年生猪养殖行业债券发行规模同比大幅下降，部分猪企信用风险事件对行业再融年生猪养殖行业债券发行规模同比大幅下降，部分猪企信用风险事件对行业再融资环境形成冲击资环境形成冲击截至 2022 年末，生猪养殖企业存续债券规模 463.53 亿元，新希望六和、温氏股份、新希望集团和牧原股份等头部企业存续债券规模较大。从存续债券的期限分布情况看，2023年和 2027 年债券到期规模较集中，其中 2023 年到期规模 123.60 亿元，分别为新希望集团9

51、2 亿元、新希望六和 20 亿元和温氏股份 9 亿元。图表图表 2 25 5：生猪养殖企业债券存续和期限分布情况生猪养殖企业债券存续和期限分布情况数据来源：iFind，东方金诚整理3EBITDA 利息倍数的计算未包含资本化利息。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望132022 年，生猪养殖样本企业信用债发行规模为 102 亿元，发行债券类型以可转换债券和短期债券为主，具体看巨星农牧发行可转换债券 10 亿元，新希望集团发行短期融资券 92亿元。2019 年和 2020 年行业的高景气度驱动生猪养殖企业大幅扩张产能，融资需求旺盛，2020 年和 2021 年行业债券发行规模保持较高水平；

52、2022 年上半年生猪行情延续低迷，猪企盈利能力下降，下半年猪价触底反弹企业盈利能力有所改善但程度有限，受前期规模扩张猪企债务负担加重叠加近年企业盈利能力下滑影响，行业再融资难度加大，2022 年全年信用债发行规模较 2021 年下降 73.44%。图表图表 2 26 6：20222022 年生猪养殖企业债券发行情况年生猪养殖企业债券发行情况数据来源：iFind，东方金诚整理2022 年生猪养殖样本企业无评级上调，1 家样本企业评级或展望出现下调。2022 年 3月以来，正邦科技因盈利能力大幅下滑、流动资金紧张、短期偿付压力较大、有息金融类债务和票据逾期、被裁定预重整和面临被交易所实施退市风险

53、等原因，被东方金诚国际信用评估有限公司和大公国际资信评估有限公司多次下调主体信用等级，未来仍需关注信用水平恶化风险。图表图表 2 27 7：样本企业发债主体信用等级情况：样本企业发债主体信用等级情况名称名称主体级别主体级别评级展望评级展望评级日期评级日期牧原股份牧原股份AA+负面2022-06-28（中诚信国际）新希望新希望AAA稳定2022-06-24（联合资信）温氏股份温氏股份AAA稳定2022-06-15（联合资信）正邦科技正邦科技BB-负面2023-1-29（东方金诚）BBB-负面2022-11-04（大公国际）巨星农牧巨星农牧AA稳定2022-6-21（中证鹏元）资料来源：公开资料，

54、东方金诚整理四、结论四、结论预计预计 20232023 年生猪养殖企业的收入及盈利有所提升年生猪养殖企业的收入及盈利有所提升，企业信用质量将保持稳定企业信用质量将保持稳定，但部分但部分管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高2022 年生猪产能波动增加，居民家庭猪肉消费回暖，疫情封控对餐饮消费抑制明显，生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望14预计 2023 年生猪供应仍较为充足，后疫情时代消费将进入长期修复阶段，猪肉消费水平总体向好；受俄乌冲突、极端天气、原粮供应等因素影响，2022 年饲料价格高企

55、，生猪养殖成本承压，预计 2023 年饲料价格仍维持相对高位。2023 年生猪供应较为充足，需求端有望好转，预计价格波动幅度收窄，应在养殖成本线以上，生猪养殖企业仍存盈利空间。整体看，预计 2023 年生猪养殖企业的收入及盈利有所提升，企业信用质量将保持稳定，但部分管理水平偏弱、成本控制力差、债务负担沉重的养殖企业信用风险仍较高。生猪养殖行业信用风险回顾与 2023 年展望15声明本报告是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本报告引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本报告的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权力，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。