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1、20212021年我国年我国RMBSRMBS信用风险回顾与信用风险回顾与2022022 2展望展望我国我国 RMBSRMBS 发行概况发行概况20212021 年年20202020 年年20192019 年年发行单数(单)625566发行规模总额(亿元)4993.004243.864991.46借款人加权平均收入债务比(%)54.5759.3141.64加权平均账龄(年)4.264.664.19抵押房产城市个数(个)928081抵押房产加权平均 LTV(%)49.0749.3147.66抵押房产位于一、二线城市 OPB 占比(%)52.6157.8852.59AAA 档证券占比(%)100.0
2、089.0587.99超额利差(%)1.671.381.29不同年份发行不同年份发行 RMBSRMBS 期间累计违约率期间累计违约率RMBSRMBS 资产池平均年化早偿率(资产池平均年化早偿率(CPRCPR)结构融资部结构融资部金炫杰邮箱:dfjc-电话:传真:地址:北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座12 层100600主要观点:主要观点:住宅销售市场住宅销售市场:1 1)2021 年国内住宅销售量疲软,2022 年房地产行业政策面渐宽, 住宅销售量或基本持平于去年,受首付比例下降、信贷审查加快等影响个人住房新增贷款规模同比将增长。
3、2 2)个人住房贷款信用质量整体较高, 经济欠发达区域中小银行个人住房贷款信用表现相对偏弱。产品发行产品发行: 受房地产贷款集中度管理制度影响,2021 年 RMBS 发行量明显上升,发起机构集中度很高;产品资产池的主要指标与历史基本保持稳定,超额利差有所上升。存续期产品表现:存续期产品表现:1 1)违约:)违约:累计违约率远低于 RMBS 次级档占比, 2017年以来资产池累计违约率上升加快;2 2)早偿:)早偿:受房地产市场交易疲软影响,资产池早偿率下滑到 8%左右。展望:展望:1 1)预计 2022 年 RMBS 发行规模将有增长, 发行目的围绕缓解资本补充压力、降低期限错配风险等;2
4、2)预计 2022 年就业形势和居民可支配收入增长不容乐观, 叠加房企信用风险事件对楼盘交付的不利传导,短账龄资产池违约率上升速度或加快, 部分 RMBS 资产池信用质量或弱化;3 3)预计 2022 年区域房价延续分化态势,RMBS 产品保障能力或有弱化;4 4)2022 年初新一轮疫情将对国内经济增长产生不确定性, 或使居民下调未来可支配收入的预期, 预计RMBS资产池早偿率在8%10%区间运行。一、一、20212021 年我国住宅销售市场及个人住房贷款投放情况年我国住宅销售市场及个人住房贷款投放情况受房地产市场调控政策升级影响受房地产市场调控政策升级影响 2 2021021 年国内住宅销
5、售量疲软年国内住宅销售量疲软,个人住房个人住房贷款余额增长同步放缓贷款余额增长同步放缓受宏观经济周期及政策调控等因素影响, 我国房地产行业景气度呈现一定波动。新冠肺炎疫情爆发以来,国内资金流动性环境较为充裕,部分城市的房地产市场出现过热特征。对此中央政府坚持“房住不炒”的定位,从 2020 年四季度开始迅速推出“三道红线”、 “银行贷款集中度管理”和土地“两集中”等政策组合拳。2021 年,国内住宅销售面积 15.7 亿平方米,同比增长 1.1%。其中, 一季度销售数据因上年同期基数较低、 调控政策预期不充分等因素延续高增长, 此后在开工放缓、 银行严控房贷等链条驱动下住宅销售增速大幅回落。进
6、入 2021 年四季度,中央经济工作会议在坚持“房主不炒”基调下明确“因城施策促进房地产业良性训话和健康发展”、“满足合理住房需求”。在防风险和保交房的政策目标下, 地产调控力度软化, 四季度房地产投资完成额的增速转向平稳,但住宅销售依然不太乐观。居民购房资金来源主要包括自有资金、 公积金贷款和商业银行贷款。 国家资产负债表研究中心的数据显示, 2021 年分季度居民杠杆率依次为 62.10% 、62.00 %、62.10% 和 62.20%,较 2020 年变动不明显,但从当年新增个人住房贷款与当年住宅销售额的比值来看,2021 年下降 1.99 个百分点,主要系部分城市提高首付比例,叠加商
7、业银行主动收缩房贷新增额度等因素导致。图表图表 1 1:国内住宅销售情况及中长期消费贷款变化(单位:国内住宅销售情况及中长期消费贷款变化(单位:% %)数据来源:中国人民银行、国家统计局、国家资产负债表研究中心,东方金诚整理2 2022022 年房地产行业政策面渐宽,住宅销售量或基本持平于去年,而受首年房地产行业政策面渐宽,住宅销售量或基本持平于去年,而受首付比例下降、信贷审查加快等影响,个人住房新增贷款规模同比将有所增长付比例下降、信贷审查加快等影响,个人住房新增贷款规模同比将有所增长今年政府工作报告关于居民住房的表述是“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,探索新的发展模式,坚持租购并举,
8、加快发展长租房市场,推进保障性住房建设, 支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求, 稳地价、稳房价、稳预期,因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”,我们认为政府将在保障刚性住房需求方面发力, 预计央行将进一步推动商业银行满足首次购房家庭的贷款需求, 缩短审查流程并配合小幅下调房贷利率。 同时突出“因城施策”,楼市相对冷清的二三线城市将陆续取消购房限制性措施,甚至下调房贷首付或者二套比例。 我们认为从积极政策出台到购房信心提升仍待时日传导,预计对住宅销售催化在下半年会有体现。同时,我们认为政策放宽着眼于刚需群体和当前面临楼市库存压力的城市, 热度应该不及前几轮, 全年销售量或基本持平于去
9、年。受首付比例下降、信贷审查加快等影响,今年个人住房新增贷款规模同比将有所增长。商业银行个人住房贷款信用质量整体较高商业银行个人住房贷款信用质量整体较高, 但也关注到经济欠发达区域的但也关注到经济欠发达区域的中小银行,其个人住房贷款信用表现相对偏弱中小银行,其个人住房贷款信用表现相对偏弱商业银行在审批个人住房贷款时重视购房人的家庭收入、 已有债务、 工作稳定性等信息, 较为严格的筛选标准使得个人住房贷款在不同类型的零售类贷款里其违约率稳定在最低水平。2021 年,商业银行个人住房贷款的不良贷款率无明显上升,仍保持低位水平。东方金诚选取的 26 家商业银行样本的个人住房贷款不良率跳升在-0.27
10、pct 至 0.44pct 的区间 (中位数 0.02pct) , 2021年末均不超过 2%。个人住房贷款不良率上升相对显著的商业银行主要是中小银行, 如郑州银行、 盛京银行等, 业务聚焦特定区域, 不良率上升系自然灾害、疫情散发等外部因素对本地经济产生较大冲击。图表图表 2 2:近年来我国个人住房贷款信用表现(单位:近年来我国个人住房贷款信用表现(单位:% %)数据来源:左图来自历年中国金融稳定报告,2019 年起未再披露;右图为已公开披露 2021 年财务报告并披露个人住房贷款不良率的 26 家已发债银行情况。2 2021021 年我国城镇居民人均可支配收入增速弱于年我国城镇居民人均可支
11、配收入增速弱于 GGDPDP 增速以及疫情反复增速以及疫情反复和自然灾情背景下失业率有所反弹和自然灾情背景下失业率有所反弹, 综合来看城镇居民的房贷偿债压力整体增综合来看城镇居民的房贷偿债压力整体增大大2021年, 我国城镇居民人均可支配收入实际增速为7.10%, 低于实际GDP增速 8.1%,季度项来看两者差值有所扩大,对居民偿还贷款构成不利影响。从债务结构看,居民债务压力分化较大。根据央行发布的2020 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查数据,有负债家庭的债务收入比均值为 1.6倍,少数家庭债务收入比超过 10 倍;有负债家庭中,12.8%的家庭偿债收入比超过四成,4.5%的家庭月偿债收入
12、比超过六成。低收入家庭、中青年群体以及刚需型房贷家庭债务风险相对较高。图表图表 3 3:城镇居民可支配收入增速低于:城镇居民可支配收入增速低于 GDPGDP 增速(单位:增速(单位:% %)数据来源:Wind,东方金诚整理另一方面,2021 我国局部地区的新冠肺炎疫情反复和自然灾情出现对我国居民就业形势造成较大压力, 四季度失业率迅速反弹至 3.96%。在高杠杆和失业率的压力下,借款人的房贷偿债压力整体增大。图表图表 4 4:居民杠杆率及城镇失业率情况(单位:居民杠杆率及城镇失业率情况(单位:% %)数据来源:Wind,东方金诚整理二、二、20212021 年新发行年新发行 RMBSRMBS
13、产品发行回顾产品发行回顾受房地产贷款集中度管理制度影响受房地产贷款集中度管理制度影响, 商业银行出表个人住房贷款的动力抬商业银行出表个人住房贷款的动力抬高,高,2 2021021 年年 RMBSRMBS 发行规模明显上升,发起机构集中度很高发行规模明显上升,发起机构集中度很高商业银行发行 RMBS 的目的包括减少资本消耗、盘活资产等。受 2020 年末出台的房地产贷款集中度管理制度影响,部分越过红线的商业银行发行RMBS 的节奏加快,2021 年一季度 RMBS 产品共发行 1352.80 亿元,远超往年同期。2021 年二季度在监管部门的窗口指导下商业银行推迟发行 RMBS,直至三季度恢复发
14、行。全年来看,2021 年 RMBS 产品共发行 62 单,发行规模合计 4993.00 亿元,同比增长 17.65%,发行规模占银行间信贷资产证券化产品比例为 56.56%,发起机构以国有商业银行和股份制商业银行为主(发行规模占比 91.14%),此外重庆三峡银行首次发行 RMBS。20212021 年新发行产品资产池的主要指标与历史基本保持稳定年新发行产品资产池的主要指标与历史基本保持稳定资产池方面, 2021 年发行 RMBS 资产池加权平均账龄 4.26 年, 较 2020年缩短 0.40 年, 相对较长的信用良好观察期有利于降低资产池贷款违约风险;加权平均初始贷款价值比(LTV)14
15、9.07%,较 2020 年下滑 0.24 个百分点,低于我国个人住房贷款 LTV 约 60%的平均水平。借款人加权平均收入债务比54.57%,抵押物分布区域上平均 92 个城市,在一二线城市的 OPB 占比均值为 52.61%,一手房占比均值为 73.61%。1贷款价值比=贷款未偿本金余额/贷款发放时抵押房产评估价值。图表图表 5 5:2 2019019 年年 20212021 年年 R RMBSMBS 发起机构情况(单位:亿元、发起机构情况(单位:亿元、% %)2 2019019 年年2 2020020 年年2 2021021 年年发起机构发行规模发起机构发行规模发起机构发行规模工行131
16、2.38建行1651.64建行1684.97建行1229.01工行1371.57工行1074.14中行499.86招行478.61中行464.41中信479.64中行153.65农行380.76农行344.82浦发111.53中信224.90兴业196.84杭州银行103.56招行217.04招行191.00徽商银行88.77兴业174.98交行150.82江苏银行51.83交行139.14杭州银行124.97邮储50.19浦发135.98浦发111.23青岛银行42.24邮储102.94CR10CR10 集中度集中度92.9792.97CR10CR10 集中度集中度96.7096.70CR1
17、0CR10 集中度集中度92.1192.11数据来源:各单产品信息,东方金诚整理数据来源:Wind、各单产品信息,东方金诚整理2022021 1 年新发行产品中间档很少,全年年新发行产品中间档很少,全年 2 2 单产品实现完全出表单产品实现完全出表产品设计方面, 2021 年发行 RMBS 均设置优先/次级、 信用触发事件等交易结构,分层上次级比例分布在 5.00%至 23.50%的区间,仅有一单产品包含中间档。从 RMBS 产品的历史表现来看,次级资产支持证券的收益率普遍较低, 市场化销售存在一定难度, 而发起机构自次级档受到极高的风险权重约束。2021 年部分 RMBS 设置较高的次级资产
18、支持证券的期间收益率,次级部分对外交易。 根据企业会计准则, 发起机构是否合并特殊目的信托从享有可变回报,以及有权力影响可变回报等要素判断,在评估涉入程度考虑其风险自留程度、服务报酬、资产赎回、基础资产处分权利等交易安排。从实际情况来看,因发起机构通常持有大部分次级档, 而预期的资产池累计违约率低于该比例, 导致基础资产转让前后, 发起机构获得其未来现金流量净现值及时间分布未有显著变化。 此外, 交易文件通常未赋予信贷资产转入方单独向第三方整体出售资产的权利。2021 年共 2 单 RMBS 产品实现完全出表,其余为部分出表或完全不出表。2022021 1 年新发行产品资产池加权平均贷款利率同
19、比上升,同时受益于适当年新发行产品资产池加权平均贷款利率同比上升,同时受益于适当宽松的货币政策宽松的货币政策, 证券端发行利率进一步下降证券端发行利率进一步下降, 综合影响下产品超额利差有所综合影响下产品超额利差有所上升上升图表图表 6 6:2 2021021 年新发行年新发行 R RMBSMBS 资产池的平均收入债务比和资产池的平均收入债务比和 L LTVTV 分布分布图表图表 7 7:出表型出表型 R RMBSMBS 产品要素分析(单位:亿元)产品要素分析(单位:亿元)产品简称产品简称发行规模发行规模次级比例次级比例次级档自持次级档自持次级档期间收益率次级档期间收益率其他要素其他要素21
20、招银和家 235.315%至少 5%不高于 3%受托人出售金融资产不受限制21 招银和家 322.319%至少 5%不高于 1%受托人出售金融资产不受限制数据来源:各单产品发行说明书,东方金诚整理RMBS 超额利差2受到资产池加权平均贷款利率与证券票面利率的双重影响。从平均贷款账龄角度看, 2021 年发行产品资产池大多对应 2016 年2017年发放的个人住房贷款, 彼时贷款利率处于上升期, 资产池加权平均利率分布在 4.17%至 5.39%的区间,均值和中位数分别为 4.90%和 4.89%,较 2020 年分别上升 0.16 个百分点和 0.13 个百分点。另一方面,受益于降准、再贷款、
21、再贴现等多项货币政策工具的推出, 2021 年的 RMBS 发行利率3均值和中位数分别为 3.23%和 3.27%, 较 2020 年分别下降 0.14 个百分点和 0.18 个百分点。综合来看,RMBS 产品超额利差为 1.67%,较 2020 年上升 0.29 个百分点。图表图表 8 8:金融机构个人住房贷款加权平均利率金融机构个人住房贷款加权平均利率( (左左) )和近两年和近两年 R RMBSMBS 产品信息(单位:产品信息(单位:% %)数据来源:Wind、各单产品信息,东方金诚整理三、存续期三、存续期 RMBSRMBS 产品表现产品表现存续期存续期 RMBSRMBS 产品资产池累计
22、违约率绝大多数未超过产品资产池累计违约率绝大多数未超过 1%1%,远低于远低于 RMBRMBS S次级档占比次级档占比, 从变化趋势来看从变化趋势来看 20172017 年以来发行的年以来发行的 RMBSRMBS 产品整体较之前发行产品整体较之前发行产品累计违约率增速整体有所上升产品累计违约率增速整体有所上升信用风险方面,得益于基础资产分散度较高和产品交易结构合理,2021年,RMBS 未触发违约等风险事件,但居民房贷偿付压力上升、区域房地产市场分化对 RMBS 产品信用质量构成不利因素,资产池违约率上升速度有所加快。从 RMBS 静态样本池看,截至 2021 年末,存续期产品的资产池累计违约
23、率4最高值为 1.75%,绝大多数未超过 1%,远低于 RMBS 次级档占比。2超额利差=基础资产加权平均贷款利率-证券加权平均票面利率。3此次发行利率为产品不同档次资产支持证券的票面利率的加权平均数,含次级证券期间收益率。4累计违约率的计算未考虑产品存续期间资产的回收、核销等因素,逾期 3 个月。资产池累计违约率的变化趋势看,2021 年存续期产品的资产池累计违约率边际平均上升 0.15 个百分点,最高上升 1.39 个百分点。从发行年份来看,2017年以来发行的 RMBS 产品整体较之前发行产品累计违约率增速整体有所上升。图表图表 1010:不同年份不同年份 RMBSRMBS 产品基础资产
24、累计违约率变化产品基础资产累计违约率变化数据来源:各单产品信息,东方金诚整理受益于近年来的房价上涨受益于近年来的房价上涨,RMBSRMBS 资产池获得抵押物保障程度较高资产池获得抵押物保障程度较高,但需但需关注部分二三线城市房价回调对违约贷款回收的不利影响关注部分二三线城市房价回调对违约贷款回收的不利影响对于 RMBS 静态样本池来说,RMBS 资产池账龄较长,抵押物价值普遍受益于 2015 年以来的房价上涨,RMBS 资产池获得抵押物保障程度较高。但也需关注到,不同城市的房价表现明显分化。根据国家统计局公布 70 个大中城市二手住宅价格指数,截至 2021 年末,一线、二线和三线城市房价平均
25、涨幅分别为 3.50%、0.30%和-1.30%,产业支撑较弱、人口增长缓慢甚至负增长的部分二线和三线城市的房价水平在 2021 年负增长,对违约贷款回收产生一定不利影响。图表图表 9 9:2 2021021 年末存续期年末存续期 RMBSRMBS 产品累计违约率分布(单位:产品累计违约率分布(单位:% %、只)、只)累计违约率区间累计违约率区间2012018 8 年之前发行的产年之前发行的产品数量品数量20182018 年至年至 20192019 年发行年发行的产品数量的产品数量20202020 年至年至 20212021 年发行年发行的产品数量的产品数量(0,0.51555113(0.5,
26、1.017612(1.0,1.5541(1.5,2210数据来源:各单产品信息,东方金诚整理图表图表 1111:近年来全国不同能级城市商品房价格情况近年来全国不同能级城市商品房价格情况数据来源:国家统计局,东方金诚整理受房地产市场交易疲软影响,受房地产市场交易疲软影响,20212021 年年 RMBSRMBS 资产池早偿率下滑至资产池早偿率下滑至 8 8% %左左右右我国房贷的早偿包括部分早偿和全部早偿, 其中部分早偿与借款人收入波动等因素相关性强,全部早偿与房产置换因素相关性强,全部早偿是影响RMBS 资产池早偿率的主要因素。历年表现来看,2015 年至 2017 年 RMBS 资产池早偿率
27、相对较高,多数时期在 12%以上。 2017 年至 2019 年, RMBS 资产池早偿率中枢落入 8%10%的区间。2020 年,在突如其来的新冠肺炎疫情背景下 RMBS 资产池早偿率先是大幅下降而后迅速回升。而严厉调控背景下,贷款审批流程加长、购房者信心不足等因素导致 2021 年资产池早偿率显著下滑。进入四季度,随着房地产调控力度软化和信贷环境改善,资产池早偿率略有反弹至 8%左右。图表图表 1212:RMBSRMBS 资产池平均年化早偿率有所下滑资产池平均年化早偿率有所下滑数据来源:各单产品信息,东方金诚整理四、四、2 2022022 年年 R RMBSMBS 市场展望市场展望预计预计
28、 2022022 2 年年 RMBSRMBS 发行规模同比增长发行规模同比增长,发行目的围绕资本补充压力发行目的围绕资本补充压力、降降低期限错配风险等低期限错配风险等近三年 RMBS 存量占个人住房贷款余额约 3%左右, 考虑到目前 RMBS 的一二级市场联动较弱,预计 2022 年该比例不会明显变化。假设 2022 年个人住房贷款余额增长 15%(2021 年为 11%)、优先级档摊还速度不变,预计RMBS 发行规模将有增长。2022 年商业银行发行 RMBS 目的可能围绕以下方面: 1) 缓解资本补充压力。 2021 年随着系统重要性银行附加监管规定的出台,入选的商业银行在满足最低资本要求
29、、 储备资本和逆周期资本要求基础上, 还应满足一定的附加资本要求,商业银行可通过 RMBS 的方式出表贷款以减少加权风险资产;2)降低期限错配风险。过去 10 年里由于国内购房需求旺盛,商业银行投放大量的住房贷款,当前中长期消费贷款的比重超过 20%。另一方面,因公募基金、银行理财等产品的火热,部分银行核心负债依存度边际下滑,并形成一定的流动性缺口。发行 RMBS 可以盘活长期资产,使发起机构对存量信贷进行调整。预计在新冠疫情加剧背景下,预计在新冠疫情加剧背景下,20222022 年就业形势和居民可支配收入增长不年就业形势和居民可支配收入增长不容乐观容乐观, 叠加房企信用风险事件对楼盘交付的不
30、利传导叠加房企信用风险事件对楼盘交付的不利传导, 短账龄资产池违约率短账龄资产池违约率上升速度或将加快,部分上升速度或将加快,部分 RMBSRMBS 资产池信用质量或弱化资产池信用质量或弱化受新冠病毒变异株奥密克戎流行影响,2022 年一季度以来全国部分省市感染人数短期内急速上升, 国内局部区域正展开新一轮的疫情封锁措施, 不利于生产消费活动, 预计对就业形势和居民可支配收入的增长形成较大压力。 受此影响,预计 2022 年居民房贷偿付压力增加。此外,2021 年下半年以来国内房地产企业债务违约事件显著增加, 预计对部分新开发楼盘交付产生不利因素,进而影响借款人的还款意愿。预计 2022 年短
31、账龄资产池违约率上升速度或将加快,RMBS 资产池信用质量将有所弱化。预计预计 2022022 2 年区域房价延续分化态势,部分二三线城市房产跌价风险年区域房价延续分化态势,部分二三线城市房产跌价风险对对R RMBSMBS 产品保障能力构成不利影响产品保障能力构成不利影响我们观察到 2022 年一季度的住宅销售数据较弱,部分城市为提振房地产市场情绪,公布降低首付比例、取消限购等刺激性政策。2022 年一线和热点二线城市人口将总体保持净流入,伴随信贷审批加快,区域房价或有增长;但部分二、三线城市房价受到土地供应规模较大、人口及资源向外迁移、商品房待售库存量大导致的长期不利因素影响未有明显改变,房
32、价仍有下滑空间。2 2022022 年初新一轮疫情将对国内经济前景产生不确定性,使居民下调未来年初新一轮疫情将对国内经济前景产生不确定性,使居民下调未来可支配收入的预期,预计可支配收入的预期,预计 RMBSRMBS 资产池早偿率在资产池早偿率在 8%8%1010% %区间运行区间运行2022 年疫情仍是影响经济增长的重要因素,一季度以来深圳、上海等核心城市陆续爆发新一轮疫情, 并溢出长三角、 珠三角等地区 GDP 较高的城市,预计持续封锁措施短期内将对国内经济增长产生不确定性, 使居民下调未来可支配收入的预期, 对房地产市场投资行为以及居民刚性置换需求构成抑制, 预计 2022 年 RMBS 资产池早偿率可能在 8%10%区间运行。