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1、 关于我们 东方金诚国际信用评估有限公司（“东方金诚”）是中国主要的信 用评级机构之一，获得了中国人民银行、中国证监会、国家发改委、中 国银保监会、交易商协会等债券市场全部监管部门和自律机构的认可， 可为境内外发行人在中国债券市场发行的所有债券品类开展评级，为境 内外投资人参与中国债券市场提供服务。 东方金诚成立于 2005 年，注册资本为 1.25 亿元人民币，控股股东 为中国东方资产管理股份有限公司。总部位于北京，在全国范围内建立 了以 20 多家分公司为载体的信用服务网络，还面向境外发行人与投资人 建立了国际服务团队。 东方金诚秉承“锐意创新、极致服务”的新锐理念，紧跟债券市场 创新步伐

2、，响应投资人和发行人新需求，捕捉信用风险新变化，持续革 新评级技术和研究服务体系，为投资人和发行人提供专业、独立的信用 服务。 东方金诚以践行“中国评级梦”为己任，搭乘人民币和债券市场国 际化、“一带一路”国际合作的东风，开发适用于全球发行人的评级技 术体系，开展面向全球投资者的交流服务，推动“一带一路”、金砖国 家和亚洲信用评级合作，提升中国评级标准体系的国际竞争力。 编 委 会 编委会主任委员：金永授 编委会委员：金永授裴永刚刚猛程春曙俞春江徐承远郭永刚 莫琛王青朱林张佳丽高路苏莉张子范 吴婷婷张博源谢延松 主编：俞春江 撰稿：（按姓氏拼音排序） 边沁曹洋洋曹源源常征楚芸丛晓莉杜梅一范新悦

3、 冯琳葛新景谷建伟郭妍芳郭哲彪何冲何阳贺畅 侯艳华贾秋慧蒋玉琴金炫杰康敏劳梦妃李柯莹李茜 李倩李晓娜李燕刘将沄刘伟岸刘怡雯龙文卢宏亮 鲁金飞罗修马丽雅梅佳任志娟汪晴王佳丽王璐璐 王青王伟王文华谢瑞谢笑也邢岳飞熊晓梦依杨伟彤 于丽峰张晨曦张伟张岳赵迪赵一统赵怡畅周丽君 责任编辑：李瑞雪娄雪宁崔蕾 美编：何星 序言 为更好地服务于发行人和投资人，秉承“锐意创新、极致服务”的 品牌理念，响应投资人和发行人新需求，东方金诚围绕“逆周期政策加 持下的 2020”主题，精编 2020 年信用风险展望报告，以飨读者。 报告聚焦市场关注的信用风险特征与趋势、不同行业的风险展望及 违约常态化下的信用风险管理等，

4、为发行人和投资人捕捉信用风险新变 化，提供独立、专业信用服务。 报告由四个系列组成， 按照研究主题， 分别为：系列1-宏观与债市篇， 系列 2- 产业债篇，系列 3- 地方政府与公用事业篇，系列 4- 金融机构与 资产证券化篇等四册。 扫描封底二维码，关注东方金诚官方微信，可获取各册报告电子版。 东方金诚国际信用评估有限公司 系列 1：宏观与债市篇 2020 年宏观经济展望 2020 年债券市场展望 2020 年大类资产配置展望 2020 年信用债违约回顾与展望 2020 年熊猫债市场展望 2020 年中资企业境外融资展望及策略建议 系列 2：产业债篇 2020 年房地产行业信用风险回顾与展望

5、 2020 年建筑行业信用风险回顾与展望 2020 年煤炭行业信用风险回顾与展望 2020 年钢铁行业信用风险展望 2020 年有色金属行业信用风险回顾与展望 2020 年汽车制造行业信用风险展望 2020 年工程机械行业信用风险展望 2020 年重型机械行业信用风险展望 2020 年炼油行业信用风险展望 2020 年化纤行业信用风险展望 2020 年零售行业信用风险回顾与展望 2020 年家用电器行业信用风险展望 2020 年出版行业信用风险回顾与展望 系列 3：地方政府与公用事业篇 2020 年我国地方政府债券信用风险回顾与展望 2020 年城投行业信用风险展望 2020 年高速公路行业信

6、用风险回顾与展望 2020 年机场行业信用风险回顾与展望 2020 年港口行业信用风险回顾与展望 2020 年火电行业信用风险回顾与展望 系列 4：金融机构与资产证券化篇 2020 年商业银行信用风险回顾与展望 2020 年证券行业信用风险展望 2020 年人身险行业信用风险回顾与展望 2020 年债券担保机构信用风险展望 2020 年我国 RMBS 信用风险回顾与展望 2020 年我国汽车贷款 ABS 信用风险回顾与展望 2020 年我国消费金融 ABS 信用风险回顾与展望 2020 年我国融资租赁 ABS 信用风险回顾与展望 2020 年我国应收账款和供应链 ABS 信用风险回顾与展望 2

7、020 年我国不动产 ABS 信用风险回顾与展望 2020 年我国 NPLS 信用风险回顾与展望 2020 年我国 CLO 信用风险回顾与展望 总目录 目录 CONTENTS 2020 年宏观经济展望 2020 年债券市场展望 2020 年大类资产配置展望 2020 年信用债违约回顾与展望 2020 年熊猫债市场展望 2020 年中资企业境外融资展望及策略建议 系列 1：宏观与债市篇 007 020 037 052 065 075 宏观经济与债市篇 7 外部逆风仍将起伏不定 逆周期政策成为稳定主力 2020 年宏观经济展望 主要观点 2019 年 12 月，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，

8、朝着 2020 年年初签署协议的方向迈出关 键一步。展望 2020 年，中美经贸摩擦有望出现缓和势头，但 2 月正式展开的美国大选进程将为后续谈判增 加新的不确定性，“边打边谈”状态将会大概率延续。此外，2020 年全球经济有望低位企稳，下行风险不 容忽视。 国内降息周期已经启动，预计 2020 年MLF 利率有望下调 4 次、共计 40 个基点左右，并存在 2-3 次全面降准空间。2020 年财政政策将重点向提振基建投资方向倾斜，预算赤字率有望上调至 3.0%，预计 新增专项债额度会扩大至 3.15 万亿，减税降费力度不会减弱。 预计2020年GDP增速将为6.0%至6.1%， 与上年基本持

9、平。 逆周期政策加码有望顶住经济下行压力， 确保“GDP 十年翻一番”目标在收官之年得以顺利完成。 2020 年拉动经济增长的“三驾马车”将呈现“一升、一稳、一降”格局：基建投资提速将带动固 定资产投资出现接近两位数增长；汽车销量拖累减弱，社会消费品零售总额增速有望回升，消费对经济增 长的拉动率稳中趋升；净出口对经济增长的贡献率将显著下行。 本轮猪肉价格上涨有望持续到 2020 年年中，CPI 将“前高后低”，全年涨幅有望控制在 3.0% 左右， PPI 同比将基本持平或小幅负增长，宏观经济并不面临明显的通胀或通缩风险。 研究发展部王青 2020 年信用风险展望系列报告 8 一、经济运行环境及

10、增长目标 1. 外部逆风仍将起伏不定 2019 年前 11 个月，中美经贸谈判经历了一个“三起两落”过程，其波澜起伏状况在人民币汇率上有比较 直观的体现。10 月以来，中美经贸摩擦进入缓和阶段，双方第 13 轮谈判取得积极进展，美方暂缓执行原有关 税加征计划；12 月 13 日，中美宣布双方就第一阶段经贸协议文本达成一致，朝着签署第一阶段贸易协议的方 向迈出关键一步。展望 2020 年，美国将正式启动大选进程，共和党现任总统特朗普志在连任，其贸易谈判立场 将更多受到美国国内政治进程左右，频繁“变脸”特征可能更加突出。 图表 1：2019 年中美经贸摩擦波澜起伏，人民币汇率随之共振 数据来源：W

11、ind，东方金诚 预计 2020 年中美经贸摩擦仍将处于“边打边谈”的状态，并在缓和与升级之间往复摆动。在 2020 年 11 月 3 日美国大选投票前，中美达成全面协议与“经贸脱钩”的概率均较低为争取在贸易战中受损较大的农民选 票，特朗普政府在达成以大额采购农产品换取削减部分已加征关税方面迫切性很高，而签署全面经贸协议则有 可能给其民主党对手提供“让步过大”口实。由此，尽管不排除达成阶段性协议的可能性，但涉及深层次议题 的后续谈判仍将曲折复杂， 经贸争端长期化正在成为市场共识， 其中主要风险在于经贸争端有可能进一步向科技、 金融等领域扩散。 图表 2：2020 年美国大选进程 资料来源：根据

12、网络资料整理 宏观经济与债市篇 9 全球经济增速在经历了 2019 年的显著下滑之后IMF 预计 2019 年全球经济增速为 3.0%，较上年下滑 0.6 个百分点，为全球金融危机以来最低， 2020 年全球经济景气状态有望低位企稳或小幅回暖，主要动力来自 全球货币政策已转向宽松轨道，以及在美国、日本等发达经济体增速继续放缓的同时，德国、巴西、沙特等大 型经济体经济增速将在上年很低的基数基础上出现不同程度反弹。 图表 3：2019 年全球 GDP 增速创全球金融危机以来新低，2020 年有望温和反弹 数据来源：Wind，东方金诚 注：F 为东方金诚预测值 不过，摩擦大通全球 PMI 等指标显示

13、，2020 年世界经济增长仍然面临很大下行风险，诱因包括美国与中国、 美国与欧洲之间的经贸摩擦存在重大不确定性（其中，中美经贸摩擦已对全球价值链造成严重扰动，2019 年下 半年以来，全球制造业 PMI 连续处于收缩区间，并有向服务业传导的势头），以及以美国和伊朗紧张关系为核 心的中东乱局有可能向爆发大规模战争方向演化，进而危及全球原油供应。作为世界头号贸易大国以及最大原 油进口国，全球经济下行风险以及中东局势紧张将会给我国经济运行环境带来重大不确定性。 图表 4：全球 PMI 指数持续下行，预示 2020 年全球经济下行压力较大（%） 数据来源：Wind，东方金诚 2. 国内稳增长刚性显著增

14、强 在国内经济增长目标方面，2020 年是实现“十年 GDP 翻一番”目标的收官之年。2019 年中央经济工作会 议强调，“实现全面建成小康社会和十三五规划目标任务是明年全党工作的重中之重”。其中，“全面建 成小康社会”的一个核心指标是实现 2020 年 GDP 和人均收入比 2010 年翻一番。据我们测算，若在 2019 年年 底公布的第四次全国经济普查中不对以前年度经济增速做大的调整，为完成“十年 GDP 翻一番”的目标，2020 年经济增速需要保持 6.0% 至 6.1%，与 2019 年基本持平，不能再现 0.4 到 0.5 个百分点的下滑（2019 年前三季 2020 年信用风险展望

15、系列报告 10 度 GDP 同比增长 6.2%，预计全年 GDP 增速将为 6.1% 至 6.2%，而 2018 年全年增速为 6.6%），稳增长刚性将 显著高于 2019 年。 二、宏观政策 1. 稳健货币政策将灵活适度 2019 年 11 月 5 日央行下调 MLF 操作利率 5 个基点，标志着本轮政策性降息过程正式启动，也意味着未来 结构性通胀对央行货币政策宽松的掣肘作用不必过分高估。回顾政策利率调整历史，鲜见 1 次下调后即止步的 情况，往往表现为一个连续多次的调整过程。此外，央行在2019 年第三季度货币政策执行报告中强调：“当 前外部环境错综复杂，经济下行压力持续加大。”这意味着未

16、来稳增长需求上升，货币政策逆周期调节力度将 显著加大，MLF 利率存在持续下调趋势。在刚刚结束的中央经济工作会议上，重申 2020 年货币政策要保持稳健 基调，增加了“要灵活适度”的内容。这意味着为确保明年宏观经济稳健运行，在收官之年顺利实现“GDP 十 年翻一番”的既定目标，货币政策灵活调整的空间将会有所加大，逆周期调节力度有望进一步增强。 我们预计，着眼于 2020 年宏观经济运行环境以及刚性较强的增长目标，MLF 操作利率有望下调 4 次、共 40 个基点左右。这将带动 1 年期 LPR 走出更大幅度下行轨迹，从而切实降低实体经济融资成本，为基建及制造 业投资提供重要支撑。在主要针对居民

17、房贷的 5 年期以上 LPR 方面，我们预期其也将保持下行态势，但下行幅 度或逊于 1 年期 LPR，这将在稳定房地产市场运行的同时，体现“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。 表格 1：2020 年货币政策逆周期调节力度将显著加大 2020 年2019 年（截至 11 月底） 下调政策利率 （MLF 利率、OMO 利率） 4 次，40 个基点1 次，5 个基点 普遍降准2-3 次，1.5 至 2.0 个百分点2 次，1.5 个百分点 资料来源：Wind，东方金诚 其次，为激励商业银行同步下调 LPR 报价，提升其放贷能力，央行除了将加大公开市场操作力度，带动货 币市场利率震荡下行，降低商业银

18、行平均边际资金成本外，2020 年还可能再实施 2-3 次、共计 1.5 至 2.0 个百 分点左右的普遍降准，其中，春节前可能会降准 0.5 个百分点。最后，为重点支持制造业、基建领域以及民营、 小微企业，定向降准、再贷款再贴现等结构性货币政策工具有望持续发力。可以预期，在强调金融支持实体经济， 以及金融严监管带来的局部信用紧缩效应进一步减弱背景下， 2020年M2、 社融及信贷增速将会出现趋势性上行， 从而有别于 2019 年底部徘徊的局面。 图表 5：在经历 2019 年的低位徘徊后，2020 年主要金融数据增速有望加快回升 数据来源：Wind，东方金诚 注：F 为东方金诚预测值 宏观经

19、济与债市篇 11 考虑到 2020 年上半年之前“猪通胀”还将带动 CPI 处于高位，加之稳定房价、稳定宏观杠杆率以及防控系 统性金融风险等在货币政策目标中占有重要位置，2020 年货币政策边际宽松、政策利率调整将采取“小步慢行” 节奏，类似美联储三个月内连续降息三次，每次下调政策利率 25 个基点的情况不大可能出现。这将有助于保留 货币政策空间，维护我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家地位，避免出现“大水漫灌”现象。 2. 积极财政政策将提质增效 财政政策方面，2019 年下半年以来，专项债及基建项目资本金新规陆续出台，直接指向基建项目资金来源 瓶颈，其背景是 2019 年基建投资增速

20、反弹乏力，对宏观经济运行形成拖累。2020 年，为加大财政政策逆周期 调节力度，基建提速和减税降费将继续成为两个重要抓手，其中前者的改善潜力更大。我们判断，2020 年财政 赤字率有望从上年的 2.8% 上调至 3.0%；同时，为支持基建项目筹资，新增地方政府专项债发行规模将再扩大 1 万亿元，即增加到 3.15 万亿元。考虑到 2020 年专项债资金可作为部分重大项目的资本金，这意味着未来为相 关基建项目配套融资的城投债、银行贷款以及其他金融工具资金有望出现较大规模增长；此外，在经历前期的 治理整顿后，PPP 项目也有望再度发力。 图表 6：2020 年财政预算赤字率和新增地方政府专项债额度

21、均有望上调 数据来源：Wind，东方金诚 注：F 为东方金诚预测值 2019 年减税降费规模明显扩大，在前三季度名义 GDP 同比增长 7.9% 的背景下，税收收入反而下降 0.4%，与此前通常高于名义 GDP 增速的情况形成鲜明对比，预计全年情况将大体类似，反映 2019 年减税内涵 充分，并对改善企业盈利，增加居民可支配收入，提振消费、特别是粮油及日用品等基本消费产生了切实效果。 展望 2020 年，为缓解企业经营压力，强化消费在经济增长中的“稳定器”作用，减税降费仍将保持较大力度， 增值税、社保缴费等方面均存在一定政策空间，估计减税降费规模还将保持在 2 万亿左右。 考虑到基建提速、减税

22、降费将给地方财政带来更大压力，以及房地产调控将进一步突出“一城一策”、双 向调控特征，再度明显收紧的可能性不大，这意味着 2020 年地方政府国有土地出让金收入将恢复两位数增长 （2019 年 1-10 月同比增速为 6.9%，全年呈明显的前低后高走势）。此外，如何在强化财政逆周期调节的同时 避免地方政府隐性债务风险再度上升，将是 2020 年财政政策的一个重点所在。我们判断，2020 年对地方政府 隐性债务的监管将继续保持高压态势，通过地方债扩容带动地方政府融资“由暗转明”，将是控制增量的主要 方式；而在化解存量方面，预计将在以“以时间换空间”、平滑债务周期基础上，探索化债新模式，地方政府

23、隐性债务风险大规模释放的风险将进一步下降。 三、2020 年经济增长展望 2019 年前三季度 GDP 同比增速降至 6.2%，较上年全年下滑 0.4 个百分点，与上年前三季度相比，降幅达 2020 年信用风险展望系列报告 12 到 0.5 个百分点。从拉动经济增长的“三驾马车”来看，2019 年前三季度消费、投资拉动率均出现 1 至 1.2 个 百分点的下滑，唯有净出口拉动率由负转正，逆势上扬至 1.2%。我们预计，四季度三类需求拉动率消长变化不 会太大，经济增速有望企稳于 6.0%，由此预期 2019 年全年 GDP 增速将保持在 6.2%。 尽管净出口拉动率大幅改善，但中美经贸摩擦仍是

24、2019 年经济增速下滑加快的主导性原因。其背后的作用 机制在于，伴随经贸摩擦的持续升级，市场信心受到较大冲击，国内消费（以汽车为代表）、投资（以制造业 固定资产投资为代表）增速均受到直接影响，并拖累进口增速出现明显的负增长。同时我们也注意到，2019 年 防范系统性金融风险仍在监管层的政策权衡中占有较大份量，严控地方政府隐性债务风险继续对基建资金来源 形成强约束。因此，金融、财政严监管在一定程度上制约了逆周期政策调节效果。 图表 7：2019 年经济增速下滑，但净出口拉动率显著上升（%） 数据来源：Wind，东方金诚 展望 2020 年，宏观经济运行有望企稳，GDP 同比增速将保持在 6.0

25、% 至 6.1% 左右，与 2019 年基本持平。 主要原因包括：首先，在“十年 GDP 翻一番”目标下，2020 年逆周期调节政策力度有望显著加强降息进程 已经启动，基建提速效果将会显现，进而有效对冲中美经贸摩擦等外部逆风可能带来的下行风险。其次，本轮 金融严监管始自 2017 年 5 月全国金融会议召开，并在 2018 年 4 月资管新规出台后达到高点。在影子银行、地 方政府隐性债务、互联网金融风险逐步得到遏制后 1，严监管效应有望在 2020 年有所减弱，实体经济包括 民营企业、制造业和基建投资领域等融资条件将趋于改善。最后，在经历 2019 年经济增速的较快下滑后， 低基数效应也将对

26、2020 年同比经济增速提供一定支撑。 图表 8：2020 年经济增速有望企稳 数据来源：Wind，东方金诚 注：F 为东方金诚预测值 1 2019 年 11 月 25 日，央行发布中国金融稳定报告（2019）。报告指出：目前，在防范化解金融风险上，稳住了宏观杠杆率、平稳有序处置高风险机构、 大力整顿金融秩序、应对金融市场波动风险、补齐监管制度短板等方方面面取得积极成效。央行有关部门负责人其后向记者表示：总体看，经过一年多的集 中整治，我国金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释，已经暴露的金融风险正得到有序处置，金融风险总体收敛。 宏观经济与债市篇 13 1、投资：基建提速带动投资增速回升

27、，在稳增长中发挥关键作用 2019 年，固定资产投资增速在偏低水平基础上不升反降，成为同期宏观经济运行的重要拖累。其中基建投 资增速低位徘徊，制造业投资大幅减速，房地产投资则保持较强韧性。 图表 9：2019 年固定资产投资增速低位下滑，主要拖累来自制造业投资（%） 数据来源：Wind，东方金诚 基建投资：与年初的普遍预期相反，2019 年基建投资增速并未出现反弹，而是延续低位下行走势，主要原 因是受严控地方政府隐性债务等因素影响，地方政府基建资金来源受限；尽管下半年之后陆续推出专项债及基 建项目资本金新规等举措，但考虑到项目筹备存在时滞，政策效果在当期未有明显体现。 展望 2020 年，我们

28、预计基建投资增速有望回升至两位数增长水平，初步预计将达到 12% 左右，有可能出 现 2008 年以来的第 4 个“基建潮”，成为稳定宏观经济运行的主要发力点。 表格 2：2008 年以来，每隔 4 年会出现一次“基建潮” 时期资源来源累计基建投资增速变化变化区间 2008-2009 年中央预算内资金、铁道债等加快 47.2 个百分点从 2008 年 2 月的 3.6% 回升至 2009 年 6 月的 50.8% 2012-2013 年城投债、非标融资等加快 27.2 个百分点从 2012 年 2 月的 -2.4% 回升至 2013 年 8 月的 24.8% 2016-2017 年专项建设金融

29、债、PPP 等加快 5.6 个百分点从 2016 年 2 月的 15.7% 回升至 2017 年 2 月的 21.3% 数据来源：Wind，东方金诚 主要原因包括：首先，财政政策将进一步向基建提速领域发力，财政赤字率上调、新增专项债规模扩大 将缓解基建项目资金来源瓶颈；更为重要的是，2019 年 9 月国务院常务会议规定，11 月末提前下达的 1 万亿 2020 年新增专项债额度不得用于之前在专项债支出中占比近七成的土储和棚改项目，这部分资金将主要流向基 建领域；而专项债资金作为部分基建项目资本金，且下调相关基建项目最低资本金比例要求后，专项债资金还 将撬动更大规模的银行贷款、城投债及其他金融

30、工具资金投入基建项目。由此，我们预计 2020 年基建投资增速 （不含电力）有望回升至 12% 左右，较 2019 年加快近 7 个百分点。 制造业投资：2019 年制造业投资增速大幅下滑，从 2018 年全年的 9.5% 降至 2019 年 1-10 月的 2.6%，对 经济增长产生较大拖累。分行业来看，“三黑一色”等供给侧改革行业投资增速大多维持上升趋势，而对出口 业务依赖较大的行业投资增速普遍回落，例如，电气机械及器材制造业投资增速较 2018 年全年下滑 20.9 个百 分点。整体上看，中美经贸摩擦升级对出口链条上的企业投资信心冲击较大。另一方面，2019 年 PPI 走低且在 202

31、0 年信用风险展望系列报告 14 下半年进入通缩状态，拖累工业企业（其中约九成为制造业企业）盈利负增。此外，2018 年处于环保等设备投 资支出高峰期，存在一定的高基数效应。需要指出的是，2019 年针对企业的减税降费力度明显加大，前三季度 制造业新增减税 4,738 亿元，占新增减税总额的 31.36，是受益最大的行业。我们认为，这会在一定程度上改 善企业赢利，但驱动企业投资的主要是对市场前景的判断，因此减税降费政策对制造业投资的激励作用有限。 展望 2020 年，在中美经贸摩擦前景难现明朗，PPI 增速可能继续处于低位的背景下，制造业投资信心还将 经历一段低迷时期，预计投资增速将维持在 3

32、.0% 左右，与 2019 年大体持平。考虑到本轮去库存周期接近尾声， 以及上年基数分布，2020 年制造业投资增速有可能“前低后高”。具体行业方面，一些 2019 年盈利显著恶化 的行业主要包括出口敏感型行业、部分上游原材料行业以及汽车行业等2020 年投资增速或将承压。但 另一方面，高技术制造业将会受到市场需求和政策倾斜两方面加持，投资增速有望保持两位数（2019 年 1-10 月 该指标为 14.5%，仅较上年同期下降 1.6 个百分点），显示未来制造业结构升级进程仍将持续。 房地产投资：2019 年房地产市场在经历一季度的“小阳春”后，调控政策从 4 月开始加码，房企融资渠道 不断收紧

33、， 加之棚改大幅度退坡 2， 引发市场对房地产投资的普遍忧虑情绪。 但2019年房地产投资增速不降反升， 持续保持两位数的稳定增长。我们认为背后有三个原因：首先，本轮调控并未重点指向销售端，限购、限贷等 措施较少，加之房贷利率整体处于稳定状态，房价及房地产销售面积数据波动较小；其次，在融资端收紧及市 场向头部企业集中背景下，高周转模式盛行；最后，在经历此前持续 3 年的去库存后，当前商品房库存水平已 降至 2013 年年底水平。以上因素推动 2019 年房屋施工面积增速持续回升，房地产投资增速韧性凸显。 展望 2020 年，降息周期已经启动，主要针对居民房贷的 5 年期 LPR 报价也开始跟随

34、政策利率下调。预计 从 2019 年四季度开始，房贷利率就将扭转下半年以来的小幅上行局面，2020 年房贷利率有望持续走低，这将 对房地产销售端起到直接推动作用，并带动投资增长。2000 年以来的历史数据显示，在我国降息周期启动一段 时间后，通常会带动房地产投资增速走高，反之亦然。 图表 10：2008 年以来，每次降息周期启动后，房地产投资增速均会上扬 数据来源：Wind，东方金诚 其次，在“房住不炒”原则下，未来房地产调控将进一步突出“一城一策”、双向调控特征，调控力度进 一步加码的可能性不大，不排除部分地区政策放松支撑财政托底经济的可能。最后，高周转、低库存模式将会 延续，房屋新开工及施

35、工面积有望继续保持两位数增长势头。当前市场普遍关注 2019 年土地成交价款大幅负增 1-10 月同比下降 15.2%，可能对未来房地产投资增速造成下拉效应。但我们认为，土地成交价款仅占房地 产企业土地购置费支出的三至四成，而更全面反映房地产行业土地成交状况的地方政府国有土地使用权出让收 入增速同期为 6.9%，且下半年以来增速持续上行。由此，我们认为当前土地成交价款负增对未来房地产投资增 2 根据住建部数据，2018 年棚改新开工 626 万套，完成投资 1.74 万亿元；2019 年计划新开工 289 万套，1-10 月已开工 300 万套，完成投资 1.03 万亿元。 宏观经济与债市篇

36、15 速的负面影响不宜过度高估。 2、消费：社零增速有望触底反弹，消费对经济增长的拉动率料将企稳 2019 年 1-10 月，社会消费品零售总额累计同比增长 8.1%，增速较上年全年下滑 0.9 个百分点，预计全年 累计增速将较上年下滑 1 个百分点左右。我们认为，中美贸易摩擦升级、经济下行压力加大背景下，消费信心 受到一定影响，汽车、金银珠宝等可选消费品受到的影响较大；同时，房地产领域调控加码，也对涉房消费产 生一定抑制作用。从社零主要构成来看，受住宅销售面积增速下滑拖累，建筑装潢、家具、家电等涉房消费增 速下滑明显；汽车销量跌幅加深，在社零中占比最大的汽车销售额延续负增且降幅扩大；此外，国

37、际油价下行 带动石油及制品类销售额增长明显减速。不过，2019 年前三季度，新增个人所得税减税规模超过 4,400 亿元， 惠及 2.5 亿人群，带动居民可支配收入增速企稳反弹 3，特别是中位数增速明显扩大这意味着中低收入人群 收入改善幅度更大，粮油、日用品等必需品销售增速有所加快。 展望 2020 年，在低基数以及破除汽车消费限制政策加码带动下，汽车销量降幅有望显著收窄，这将对社 零增速回暖形成重要支撑。此外，伴随 5 年期 LPR 小幅下调，2019 年下半年以来房贷利率走高势头有望扭转， 2020 年住宅销售面积增速将会加快，涉房消费有望改善。2019 年 11 月，监管层决定两年内对综

38、合所得年收入 不超过 12 万元或年度补税金额较低的纳税人，免除汇算清缴义务，进一步减轻中低收入群体负担这释放了 针对居民的减税降费政策将在 2020 年继续深化的信号。由此，预计 2020 年居民人均可支配收入增速将会保持 较快增长势头，必需品销售增速回落的可能性不大。 图表 11：2020 年汽车销量降幅有望收窄，社零增速将会反弹 (%) 数据来源：Wind，东方金诚 注：F 为东方金诚预测值 最后，消费升级和结构优化将会持续演进，主要原因是都市圈和大城市化积累了一定规模的高净值人群， 棚改催生的三四线城市的消费品牌化和升级潜力，以及移动互联网普及带来的“消费爆点”等，都会支撑未来 商品消

39、费具有较强韧性。总体上看，主要在减税降费以及汽车销售回暖带动下，2020 年社零总额增速有望回升 至 8.5%。 不过，值得关注的是，近年来已占居民消费半壁江山的服务消费 4 此前一直保持较高增长态势，但近期出 现走弱苗头，2020 年有可能对整体消费形成一定拖累。一方面，在制造业 PMI 自 2019 年 5 月起连续进入收缩 区间后，此前一直坚挺的服务业 PMI 在 10 月大幅走低至 51.4，为有历史数据以来的最低点。因此，2020 年需 3根据国家统计局数据，2018 年全国居民可支配收入为 39.39 万亿元，而 2019 年前三季度个税减税规模约为 4400 亿元，直接带动居民可

40、支配收入增速提升 约 1.1 个百分点。 4根据国家统计局数据，2018 年居民服务消费支出占比 49.5%，商品消费支出占比 50.5%。 2020 年信用风险展望系列报告 16 要警惕制造业走弱向服务业传导的可能性，服务消费增长势头也可能受到影响。 图表 12：2020 年需要关注制造业低迷向服务业传导的可能性，警惕服务消费或将减速（%） 数据来源：Wind，东方金诚 另一方面，作为居民服务消费支出的一个观察点，近期国内旅游人数及旅游收入增速正在出现下行趋势， 从具有可比性的 2019、2018 年“十一黄金周数据”来看 5： 表格 3：“十一黄金周”旅游数据显示服务消费已现减速态势 20

41、19 年2018 年 旅游人数7.81%9.43% 旅游收入8.47%9.04% 数据来源：Wind，东方金诚 总体上看，我们预计 2020 年商品消费增速有望回升，服务消费增长势头有可能减弱，但类似 2019 年最终 消费对经济增长拉动率大幅走低的情况不会再现 6，消费拉动力企稳将对 2020 年稳增长发挥“压舱石”作用。 值得一提的是，2020 年中美经贸摩擦走势、减税降费力度，以及各类鼓励消费政策等都将对居民消费信心形成 复合影响，存在较大不确定性。 3、净出口：贸易顺差难以维持高增，净出口对经济增长的拉动率或将显著下降 在中美贸易摩擦升级背景下，与外需将拖累经济运行的普遍预测相反，20

42、19 年净出口对经济增长的拉动力 显著增强。前三季度，我国商品贸易顺差同比增长 35.7%，商品和服务净出口同比增幅更达到 4.4 倍。这带动净 出口对经济增长的拉动率在前三季度达到 1.2%，上年同期则为 -1.0%。 其背后的主要原因在于：首先，伴随 2019 年关税逐步升级，中国对美商品出口出现两位数下跌（1-9 月同 比下降 10.6%），但同期进口降幅更大，达到 -26.3%，这导致同期中国对美贸易顺差同比仅小幅下降 2.0%，意 味着前期贸易争端对我国对美贸易顺差的冲击较为有限。其次，2019 年国内 GDP 增速降幅达到 0.4 至 0.5 个百 分点，对进口需求产生较为强烈的冲

43、击，前三季度进口同比下降 5.0%，而同期出口降幅仅为 -0.1%，这导致整 体货物贸易顺差大幅增长。最后，2019 年经济景气下行也对服务贸易平衡带来较大影响，特别是海外旅行支出 出现负增长，带动前三季度服务贸易逆差同比收窄 11.4%。 5 2017 年国庆假期与中秋叠加，放假 8 天，而 2018 年与 2019 年均放假 7 天。 6 2018 年最终消费对 GDP 增长的拉动率为 5.0%，2019 年前三季度该指标回落至 3.75%，预计全年为 3.9%。左右，而 2020 年该指标有望保持在 4.0% 左右。 宏观经济与债市篇 17 图表 13：进口降幅较大是 2019 年贸易顺

44、差扩张的主要原因，这一势头在 2020 年难以持续 数据来源：Wind，东方金诚 展望 2020 年，净出口同比大幅增长的势头不会持续，其对经济增长的拉动率或将显著下降。主要原因在于： 首先，在已加征关税难以大幅削减的预期下，2020 年中国对美出口降幅还有进一步扩大的趋势，而进口降幅则 趋于收敛，预计 2020 年对美贸易顺差有可能出现较大幅度下降。更为重要的是，2020 年伴随我国国内经济增 速企稳，进口降幅有望趋缓，这意味着驱动 2019 年贸易顺差的主要因素将会削弱。考虑到 2020 年全球经济增 速仅将企稳或小幅回暖，我国商品的海外需求难现明显增长，无法弥补对美出口下滑带来的缺口。在

45、服务贸易 方面，我们预计海外旅行等支出项还有下行趋势，服务贸易逆差将继续收窄，从而对净出口形成一定支撑。综 合以上，预计 2020 年净出口对经济增长的拉动率将从 2019 年全年的 1.1%（预测值）降至 0.2% 左右，由此产 生的 0.9 个百分点的缺口将主要由投资拉动率上升弥补。 四、2020 年物价走势展望 主要受猪瘟疫情对生猪产能带来严重冲击影响，2019 年二季度之后猪肉及其替代品价格大幅走高，带动食 品价格自 8 月开始连续出现两位数的同比增长，并于 9 月起推动整体 CPI 站上 3.0% 的控制目标。因此，判断 2020 年 CPI 走势，猪瘟疫情的变化是关键因素。 自 2

46、005 年以来，受各类疫情驱动供给侧收缩，我国经历了 4 轮明显的猪价上行周期，分别为 2007-2008 年、 2010-2011 年、2015-2016 年以及 2019 年。回顾历次生猪疫情（2006-2007 年高致病蓝耳病大规模爆发，2010 年口蹄疫影响严重，2015 年“高热病”爆发，2018 年 8 月非洲猪瘟确诊）可以发现，在疫情爆发初期，生猪存 栏快速下降，同时伴随猪肉价格小幅下跌；但当疫情得到控制后，猪肉价格会伴随生猪出栏减少而明显上涨， 而上涨周期（从猪肉价格恢复正增长到涨幅最高点）在此前 3 次的持续时间为 4 至 5 个季度。 图表 14：历史上的 3 次猪瘟疫情对

47、猪肉价格及 CPI 上涨的驱动周期平均为 4 到 5 个季度 数据来源：Wind，东方金诚 2020 年信用风险展望系列报告 18 当前猪瘟疫情已进入稳定期，而本次猪肉价格同比快速上升始于 2019 年二季度，这意味着在 2020 年二季 度末，猪肉价格涨幅即可能见顶回落。农业农村部表示，2019 年 8 月以来，全国共有 25 个省份出台了支持生 猪复产保供政策措施。10 月能繁母猪存栏环比增加了 0.6%，这是自去年 4 月以来首次出现增长。这意味着目前 （截至 2019 年 11 月）全国生猪产能下滑已经基本见底，年底前存栏有望止降回升。我们判断，2020 年“两节” 前后猪肉价格还有冲

48、高潜力，本轮 CPI 的高点或在 2020 年 1 月前后；二季度之后，伴随猪肉供应恢复，加之物 价基数大幅抬高，CPI 同比将出现明显回落。 可以看到，2019 年以来，信贷、社融和 M2 等金融数据总体处于温和偏低水平，货币因素不是推升物价 走高的基础因素；而扣除食品、能源之外的核心 CPI 同比则持续走低年初该指标为 1.9%，10 月已降至 1.5%。由此可见，本轮 CPI 走高主要源于个别商品供应的短期约束，因此持续时间很可能不会超过 1 年。这完 全不同于因货币超发或宏观经济整体供不应求而带来的 CPI 趋势性走高。预计 2020 年 CPI 走势将“前高后低”， 全年同比涨幅仍有

49、望控制在 3.0% 左右。由此，尽管 2020 年上半年之前 CPI 上行压力较大，但并不表明未来一 段时间经济会面临明显的通胀风险。 图表 15：2020 年宏观经济既没有明显的 CPI 通胀风险，也没有 PPI 通缩风险 数据来源：Wind，东方金诚 注：F 为东方金诚预测值 PPI 方面，2019 年 10 月 PPI 同比下降 1.6%，已连续 4 个月处于负向区间，而且预计年底前仍将保持同比 负增。但展望 2020 年，我们判断 PPI 持续进入明显通缩状态的概率不大，全年同比将大体持平或小幅负增，走 势则与 CPI 相反，呈“前低后高”状态。其背后主要有三个原因：首先，2019 年下半年以来 PPI 同比进入负向 区间，一个重要原因是上年同期基数很高2018 年 PPI 全年同比涨幅为 3.5%，且在年中之后达到高点，因此 上年高基数是 2019 年 PPI 同比下行的重要原因。伴随 2019 年 PPI 整体处于零增长附近（1-10 月 PPI 累计同比 为 -0.2%），这一因素无法再度推动 2020 年 PPI 同比明显走低。 其次， 2019 年经济增速较上年回落幅度较大，但 2020 年经济增速有望企稳。在供给端相对稳定的背景下， 经济增速下滑会直接抑制工业品需求，给 PPI 带来一定下行压力。2020