1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。重新出发，下沉市场带来新机遇重新出发，下沉市场带来新机遇 报告摘要报告摘要 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCYLKNCY.USUS）是）是中国中国最大的连锁咖啡企业。公司以“科技最大的连锁咖啡企业。公司以“科技+咖啡”为发展咖啡”为发展理念，运用理念，运用 ITIT 技术赋能传统连锁餐饮行业技术赋能传统连锁餐饮行业。通过通过结合结合互联网互联网 ITIT 打法，公司过去几打法，公司过去几年业绩呈现爆发式的增长，收入从年业绩呈现爆发式的增长，收入从 2 2018

2、018 年的年的 8 8.4.4 亿元快速增长至亿元快速增长至 2 2022022 年的年的 1 132.932.9亿元，亿元，CAGRCAGR 达达 9 99.49.4%。公司于公司于 2 2021021 年扭亏为盈，年扭亏为盈，且且 2 2022022 年在疫情的影响下年在疫情的影响下仍然仍然成成功保持了功保持了盈利盈利，净利润从净利润从 2 2018018 年的年的-16.216.2 亿元增长至亿元增长至 2 2022022 年的年的 4 4.9.9 亿元亿元。我们认为我们认为瑞幸咖啡瑞幸咖啡的核心竞争力主要来自的核心竞争力主要来自三三个方面个方面：1）品牌品牌战略的灵活性和适宜战略的灵

3、活性和适宜性性，其以小店型店铺为主的经营模式规避了被星巴克所主导的大店精品咖啡赛道，主打高性价比及便捷的咖啡产品，定价和口味更加符合大众消费水平。2）研发能研发能力强大力强大，私域流量提升复购率私域流量提升复购率。公司主打“泛拿铁”茶饮化咖啡逻辑，近年来爆款频出。其产品潜在客户包括茶饮及咖啡消费者，成功创造出了增量市场。公司独创私域流量池，通过大数据分析定向推送优惠券，有效提升了复购率。3）ITIT 技术强技术强大，上下游供应商合作紧密。大，上下游供应商合作紧密。公司在创始之初就确立了以 IT 技术为基石打造现代化高效运营模式。随着公司规模的扩张，其 IT 系统能力被有效释放，在精简业务流程的

4、同时提升客户体验。公司目前供应商涵盖全球 5 大咖啡豆产区并不断加码投资全自动化生产基地，产品供应链高效且稳定，预计未来公司运行效率会在信息技术及自动化的加持下逐年提升。咖啡产品具有成瘾性咖啡产品具有成瘾性，需求随摄入频次增加而需求随摄入频次增加而提升提升。据 Deloitte 预计，目前中国人均咖啡摄入量仅为 9 杯/年，远低于发达国家 200 杯以上/年的水平。从进出口数据观察，中国咖啡进口逆差近年来持续扩大，说明行业正处于上升期。而咖啡消费增长的核心驱动力是中国人均消费水平的提高，随着中国城镇化进程的逐渐加速，预计未来咖啡消费下沉市场需求将逐步打开，现磨咖啡市场规模有望在 2024 年超

5、过 1,900 亿元，预计 2021-2024 年 CAGR 可达 21.6%。行业行业格局格局逐渐稳固，瑞幸咖啡是国内连锁咖啡龙头逐渐稳固，瑞幸咖啡是国内连锁咖啡龙头品牌品牌。2022 年公司共有店铺8,214 家，远超星巴克 6,915 家左右门店水平。公司 SKU、产品定价及运营模式具备多重棘轮效应，使得公司在资本加持下迅速成为小店型连锁咖啡馆龙头，具备规模效应的同时运营效率逐年改善，预计未来公司盈利能力有望迅速提升。综合来看，我们认为公司综合来看，我们认为公司核心竞争力较强，叠加行业高速发展，核心竞争力较强，叠加行业高速发展，未来成长空间广未来成长空间广阔阔。我们预计 2023/24/

6、25 年公司营收将达到 181.2/234.0/294.6 亿元、净利润为12.6/16.9/22.2 亿元。首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。我们综合考虑可比公司估值和 DCF 估值，给予目标价为 33.0 美元。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，公司开店增速不及预期；客户教育受阻，下沉市场行业竞争加剧，公司开店增速不及预期；客户教育受阻，下沉市场扩张扩张缓慢；咖啡豆成本上涨导致盈利不及预期；公司粉单转板受阻或转板时间不及预缓慢；咖啡豆成本上涨导致盈利不及预期；公司粉单转板受阻或转板时间不及预期；客户口味偏好变换风险期；客户口味偏好变换风险。2022 年 12 月 31 日财年

7、 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）7,965.3 13,293.0 18,119.1 23,395.1 29,464.6 增长率%97.5%66.9%36.3%29.1%25.9%毛利润（百万元）毛利润（百万元）4,766.8 8,114.0 11,131.6 14,465.6 18,335.2 毛利率%59.8%61.0%61.4%61.8%62.2%净利润（百万元）净利润（百万元）686.4 488.2 1,255.6 1,692.9 2,223.6 净利率%8.6%3.7%6.9%7.2%7.5%每股收益

8、（元）0.3 0.2 0.6 0.8 1.0 每 ADS 净收益（元）2.3 1.6 4.5 6.1 8.0 P/E 75.1x 108.9x 38.6x 28.6x 21.8x P/B 13.3x 9.6x 7.2x 5.4x 4.1x ROE 18.9%9.7%18.7%19.0%18.9%数据来源：安信证券研究中心预测 2022023 3 年年 4 4 月月 3 30 0 日日 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCYLKNCY.USUS）首次首次覆盖覆盖 证券研究报告 食品饮料 投资评级：投资评级：买入买入 目标价格：目标价格：33.033.0 美美元元 现价(2023-05-3)：23.38 美

9、元 总市值(百万美元)6,451.1 总股本(百万股)257.8 总 ADS(百万)42.0 12 个月低/高(美元)6.2/32.3 主要主要股东股东结构结构 CAMELEER（大钲资本）11.0%CAMEL ZQ LTD（大钲资本）7.6%WONG SUNYING 4.6%Capital Group Cos Inc 3.5%JOY LUCK MGMT（愉悦资本）1.6%Jinyin Guo 1.3%Melvin Capital MGMT 1.3%SIG HOLDING LLC 1.0%LOUIS DREYFUS CO 0.7%一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益

10、-3.33 2.96 182.71 绝对收益绝对收益 -15.96-18.93 179.67 数据来源：Bloomberg、Wind、公司 王哲昊，王哲昊，CFACFA 分析师分析师 W 0.01.53.04.56.07.5.010.50.05.010.015.020.025.030.035.011/8/2211/22/2212/6/2212/20/221/3/231/17/231/31/232/14/232/28/233/14/233/28/234/11/234/25/23 .2 xml 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾

11、页。各项声明请参见报告尾页。目录 1 1 瑞幸咖啡：重新出发，打开咖啡消费下沉市场瑞幸咖啡：重新出发，打开咖啡消费下沉市场.3 1.1 公司简介.3 1.2 历史沿革.3 1.3 历史遗留问题全面解决，新股东带来变革.4 1.4 管理层介绍.5 1.5 商业模式与经营表现.6 1.6 品牌战略梳理.7 2 2 行业分析行业分析.13 2.1 咖啡行业概览.14 2.2 咖啡行业增长逻辑.15 2.3 现磨咖啡市场业务模式.15 2.4 市场规模与竞争格局.16 2.5 大店型/小店型成本拆分.18 3 3 公司竞争优势：业务闭环完整，产品定位符合下沉市场公司竞争优势：业务闭环完整，产品定位符合

12、下沉市场.20 4 4 财务分析财务分析.21 5 5 盈利预测及估值盈利预测及估值.23 5.1 财务报表预测.23 5.2 估值分析.25 6 6 风险提示风险提示.26 7 7 附录：财务报表预测附录：财务报表预测.27 FZkZ2VkWdU4WkZ3UmUcV8O9RbRmOpPtRmPjMmMrMiNrQnP8OqRrRNZnNzRxNpMrM 3 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1 1 瑞幸咖啡：瑞幸咖啡：重新出发，打开咖啡消费下沉市场重新出发，

13、打开咖啡消费下沉市场 1.11.1 公司简介公司简介 瑞幸咖啡（“公司”或“瑞幸”）成立于 2017 年，是中国本土连锁现磨咖啡品牌龙头。公司通过线上与线下相结合的经营模式和高性价比的现磨咖啡产品快速打开市场，仅用不到 2 年时间就完成了品牌创立到纳斯达克上市，刷新全球最快上市纪录。据统计，截止至 2023 年 1 月，公司共有门店 8,339 家，远超星巴克 6,915 家连锁店水平，是中国最大的连锁咖啡店品牌。1.21.2 历史沿革历史沿革 瑞幸咖啡目标客户群体为白领和年轻的互联网用户，以高性价比的现磨咖啡产品切入市场。公司凭借其独特的产品定位、运营模式和接连不断地爆款单品，配合紧贴热点的

14、营销方案，迅速在竞争中脱颖而出，并逐渐赶超拥有先发优势的星巴克，成为中国最大的连锁现磨咖啡品牌，其6年来的发展历程可以分为以下几个阶段：20172017-2019 2019 创始阶段创始阶段 公司于2017年6月成立于开曼群岛，于同年10月在北京SOHO开设首家试运营门店，2018年5月正式开始运营。瑞幸在短短7个月内入驻22个城市，门店数量迅速超过2,000家，以“小店型”营业模式快速展开布局，通过强大的营销及拓展能力迅速打入中国咖啡市场。20192019-2020 2020 上市上市/暴雷阶段暴雷阶段 公司自成立以来受到资本市场的广泛青睐，在多轮融资加持下门店规模快速扩大，并于 2019

15、年 5 月成功登陆美国纳斯达克交易所，创下全球最快IPO 纪录。2020 年 2 月，浑水发布瑞幸咖啡做空报告指责公司虚增收入，导致公司股价大跌。同年 4 月，瑞幸承认财务造假 3 亿美元。在之后的几个月内，公司清退了知晓或参与财务造假的员工，并任命郭谨一为新董事长兼 CEO。2020 年 6 月 29 日，瑞幸咖啡正式从纳斯达克退市，转入 OTC 粉单市场（Pink Sheet）交易。2 2020020-至今至今 变革与重塑阶段变革与重塑阶段 公司在这一阶段先后与 SEC 达成和解、支付罚款、完成债务重组并与境外股东签订和解协议。2021 年 4 月，大钲资本和愉悦资本宣布与瑞幸签订投资协议

16、，由大钲资本领投对瑞幸增资 2.4 亿美元和认购 1,000 万美元可转换优先股，资金主要用途为支持海外重组和履行 SEC 和解协议义务。瑞幸随后于 2021 年 10 月与境外股东签订和解协议，并于 2022 年 4 月结束美国 Chapter 15 下的破产程序，正式标志着公司完成暴雷事件后的整改，全面解决历史遗留问题。2022 年 5 月，公司对外公告治理架构调整完毕，首次季度财报经营利润转正。至此公司发展回归正轨。4 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。

17、图表图表 1 1：公司大事记：公司大事记 年份年份 阶段阶段 事件事件 2017 年 6 月 创始阶段 瑞星咖啡于开曼群岛成立 2017 年 10 月 首家门店于北京 SOHO 试运营 2018 年 5 月 高速布局 252 家门店，宣布正式营业 2018 年 12 月 第 2,000 家门店开业，公司 B 轮估值 22 亿美元 2019 年 5 月 上市/暴雷阶段 瑞幸咖啡纳斯达克上市，成为全球最快 IPO 公司 2019 年 12 月 自营门店数 4,507 家，超过星巴克，成为中国最大的咖啡连锁品牌 2020 年 1 月 推出无人咖啡机“瑞即购”2020 年 2 月 浑水发布做空报告，指

18、着公司财务造假 2020 年 4 月 公司承认财务造假，股价暴跌 2020 年 6 月 变革与重塑阶段 公司从纳斯达克退市，转入粉单市场（Pink Sheet）交易 2020 年 7 月 原董事长陆正耀被解雇，郭谨一出任新董事长兼 CEO/由开曼法院指定 KPMG 代表全体债权人托管清算 2020 年 9 月 瑞幸受国家市场监管总局处罚 6,100 万元 2020 年 12 月 与 SEC 达成和解，同意支付 1.8 亿美元罚款 2021 年 4 月 与大钲资本和愉悦资本达成增资协议 2021 年 5 月 注册资本减少 2.5 亿美元，用于海外债务重组 2021 年 10 月 公司与美国联邦集

19、体诉讼原告团签订 1.75 亿美元和解协议 2022 年 1 月 大钲资本、IDG 和 Ares SSG 完成对 KPMG 托管 3.83 亿股股份的收购，大钲资本成为控股股东，拥有超过 50%的投票权 2022 年 2 月 公司宣布付清 1.8 亿美元 SEC 和解罚款 2022 年 3 月 清盘程序被注销，联合临时清算人职务接触，临时清盘结束 2022 年 4 月 宣布完成债务重组，走完 Chapter 15 破产程序，历史遗留问题彻底解决 2022 年 5 月 对外公告实现首次季度盈利 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 1.31.3 历史遗留问题全面解决，历史遗留问题全面解决，新股东

20、带来变革新股东带来变革 引入新资方，携手解决暴雷后的财务问题引入新资方，携手解决暴雷后的财务问题。瑞幸在财报事件后迅速进行内部调整，清退参与或知晓造假人员，并积极与 SEC 及债权人商讨赔偿和重组程序。公司于 2020 年 12月与 SEC 达成和解，同意支付 1.8 亿美元罚款，并申请破产保护重组。2021 年 4 月，由图表图表 2 2：公司股价历史：公司股价历史 资料来源：Bloomberg，安信国际证券研究 5 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。大钲资

21、本领投，愉悦资本跟投，对公司增资 2.4 亿美元和认购 1,000 万美元可转换优先股。2021 年 10 月，公司与美国集体诉讼团达成 1.75 亿美元的和解协议，并于 12 月将4.6亿2025可转换优先债重组，以3.2亿美元的现金和新债券偿还旧的可转债。2022年1 月 27 日，由大钲资本带领的资团将 KPMG 托管的 3.83 亿股收购。收购完成后大钲资本投票权超过 50%，成为控股股东。之后，公司于 2022 年 2 月付清 1.8 亿美元 SEC 罚款，并顺利走完破产重组程序。大钲资本为控股股东大钲资本为控股股东。瑞幸咖啡（开曼群岛）下设多家全资控股子公司，整体集团运营稳定。受到

22、财务造假事件影响，公司股权结构经重组后变化较大，截止至 FY2022 年底，大钲资本持有 Class A 股份 383,425 千股（18.6%）、Class B 股份 144,778 千股（100%，Class B 投票权比 Class A 投票权为 1:10），可转股 295,384 千股（96%），合计持有公司 55.7%的投票权。目前公司主要股东包括大钲资本、愉悦资本、管理层、IDG 和 Ares SSG 等。1.41.4 管理层介绍管理层介绍 图表图表 3 3：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 郭谨一郭谨一 为公司创始人之一，现任董事长、CEO 和可持

23、续发展委员会联席主席；郭先生为北京交通大学交通运输规划与管理专业博士，先后在中华人民共和国交通运输部及神州优车任职。曹文保曹文保 为公司高级副总裁，公司执行董事。曹先生目前负责公司运营，分管门店运营、营建、拓展及客户服务。曹先生曾在麦当劳中国有超过 23 年的工作经验。6 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 1.51.5 商业模式与经营表现商业模式与经营表现 以以“小店型”“小店型”咖啡馆咖啡馆布局布局差异化竞争差异化竞争。

24、公司为业内首家采取“线下+线上”互联网运营模式的连锁咖啡品牌。小店型咖啡馆店铺面积通常较小、租金较低，主要订单渠道为线上订单，致使整体获客成本较低。上述特征使小店型咖啡馆的回本周期快于以“大店型”模式为主的咖啡品牌（如星巴克），帮助瑞幸快速铺开覆盖网点，迅速提升品牌知名度，实现高速扩张。同时，与大店型咖啡馆的到店消费模式相比，互联网线上点单能有效减少门店运营成本，提升运营效率并形成“快速盈利+迅速扩张”的棘轮效应。而在产品方面，瑞幸主打高性价比的咖啡饮品，通过提供价格相对低廉、获取便利、品质优良的饮品进行差异化竞争，在短时间内迅速赢得消费者青睐。杨飞杨飞 为公司联合创始人之一，自瑞幸成立以来一

25、直负责瑞幸的品牌创建，于 2020 年 6 月起担任公司首席增长官（CGO），负责公司的业务增长、用户运营和营销。周伟明周伟明 为公司高级副总裁，主要负责产品线。周先生在餐饮和食品行业有 20 多年的工作经验，在加入瑞幸前曾在美团担任高级总监，负责餐饮和自有品牌商品，并先后在可口可乐、味好美及百胜餐饮担任重要职位，负责产品研发等。安静安静 为公司 CFO，负责瑞幸的财务、会计、投融资等事务。安女士在企业财务和管理方面拥有超过 17 年的经验，曾任普华永道高级审计师，并先后担任多家互联网企业高级企业财务和管理职务，曾任北京蓝汛通信、58 到家集团 CFO。ReinoutReinout H H S

26、chakelSchakel 为公司首席战略官（CSO），负责企业战略发展及瑞幸的资本市场战略执行。Schakel 曾先后就职于瑞士信贷投资银行部及渣打银行，担任分析师、高级分析师、副总裁和执行董事等职位，在完成公司债务重组、解决瑞幸历史问题中起到重要作用。吴刚吴刚 为公司高级副总裁，主要负责瑞幸的公共事务和战略合作。吴先生在航空业拥有超过 26 年的经验，曾在中国联合航空公司、中国东方航空公司和中国国际航空公司担任高级管理职务。姜山姜山 为公司高级副总裁，主要负责瑞幸的合规、法务和质量管理事务。姜先生为哥伦比亚法学院法学博士，加入瑞幸之前在 Airbnb，Inc.担任 Associate Ge

27、neral Counsel；曾就职于 A,Inc.和Davis Polk&Wardwell LLP，拥有商业项目和资本市场合规方面的资深经验。7 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。业务整改完毕业务整改完毕，店铺网络进入发力期，店铺网络进入发力期，营收增速提高，盈利能力大大改善营收增速提高，盈利能力大大改善。在经历了财务造假风波后，瑞幸立刻进行了内外部的彻底整改，引入新管理层并关停了无法盈利的店铺，大大改善公司整体运行效率。进入 2021 年后，公司前期铺设的店

28、铺网络进入发力期，营收增长迅速。2021 年公司实现营业收入 79.7 亿元，同比增长 97.5%；2022 年公司实现营业收入 132.9 亿元，同比增长 66.9%。而在利润方面，公司于 2021 年成功在GAAP 口径下扭亏为盈，录得净利润 6.9 亿元，扣除 SEC 罚金及诉讼费后，Non-GAAP 口径下净亏损为 20.4 亿元；2022 年公司录得净利润 4.9 亿元，在疫情封控期间依然保持了良好的盈利能力。1.61.6 品牌战略梳理品牌战略梳理 纵观公司从创始至今纵观公司从创始至今的发展的发展历程历程，我们认为其成功的主要原因有以下几点：，我们认为其成功的主要原因有以下几点：1

29、1）战略战略的的灵活性灵活性及及适宜性适宜性：公司在 2017 创始之初就确立了以高性价比产品打造超越星巴克的咖啡帝国目标。彼时国内现磨咖啡赛道参与者多为外资品牌，如当时占市率第一的星巴克和 Costa、illy 等，而大部分咖啡馆对标的都是主打咖啡品质和店内氛围的大店型“星巴克门店模式”，咖啡单价较高且门店集中在一线城市，网点覆盖率较低。随着中国人均消费水平的逐年提高，咖啡消费者潜在的需求被快速释放，公司精准抓住了咖啡行业的市场增量，主打产品性价比和获取便捷性，巧妙地避开了当时竞争激烈的高价精品现磨咖啡赛道，以 3 种不同类型的门店迅速扩大品牌影响力和覆盖面。图表图表 4 4：公司商业模式：

30、公司商业模式 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 图表图表 5：公司营收增长与增速：公司营收增长与增速（百万元）（百万元）图表图表 6：经营利润经营利润与净利润与净利润（百万元百万元）资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 8 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。a.优享店优享店 RelaxRelax s storetore：对标星巴克大店型店铺模式，主打精细化服务和店铺氛围感，用于树立品牌形象和提升影响力。b.快取店快取店

31、 PickupPickup storestore：主要采取“线上点单+店内自取”的运营模式，投资规模小、回本周期短，选址多为办公楼、商业区和校园周围，帮助公司迅速提升覆盖规模，是瑞幸扩张战略的核心。c.外卖厨房店外卖厨房店 KitchenKitchen：公司在新地区扩张初期通常以初始投入最低的外卖厨房店为主。这种店铺模式只提供外卖配送服务，投入低廉，建立速度快，能最大幅度地减少店铺租金和装修费用。后期随着当地业务的开展与稳固，公司通常会选择关闭外卖厨房店。自 2019 年开放加盟后，公司加盟店数占比逐年提升，从 2019 年的 5.9%增长至2022 年的 31.2%。按照公司的经营战略，在城

32、市门店数小于 10 家的地区会采取加盟模式。主要原因是在下沉市场中，本地商圈物业情况较为复杂，而加盟商在本地的资源优势能使其获取更有利的物业和优惠的租金，进而保证公司能以较快的速度展开网点布局，同时扩大覆盖率并多元化收入构成。来自加盟商的收入主要包括销售材料收入，设备销售收入和基于毛利率的收入分成和送货/装修等服务收入。2019 年瑞幸推出独立品牌“小鹿茶”，主打珍珠奶茶类饮料，标志着公司正式打入茶饮赛道。然而茶饮市场同质化竞争激烈，进入门栏较低，市场参与者众多，而小鹿茶产品定位较高，难以走出稳定的盈利模式。2021 年公司迅速做出调整，将小鹿茶并入瑞幸咖啡，成为门店内奶茶类产品。另外，202

33、0 年公司曾宣布推出“瑞即购”无人咖啡机和“瑞划算”无人售卖机，试图进军无人零售领域。而无人零售领域环境较为复杂，零售机器点位的选择对销售额影响较大，图表图表 7 7：公司店铺类型：公司店铺类型 资料来源：互联网，安信国际证券研究 图表图表 8：公司自营店铺增长与增速：公司自营店铺增长与增速（家）（家）图表图表 9：自营：自营 vs 加盟加盟店增长店增长（家）（家）资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 9 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声

34、明请参见报告尾页。盈利模式尚未得到验证，业务难以稳定开展。公司 2020 年果断砍掉瑞划算业务，仅保留部分瑞即购无人咖啡机作为对传统咖啡馆触达范围的补充。回顾公司的战略变迁，在创始之初，由于当时国内咖啡市场主要被海外品牌所占据，且竞争对手皆为主打店铺氛围的大店型咖啡品牌，竞争异常激烈。瑞幸咖啡巧妙地采取了差异化竞争模式，主打性价比和出品效率，配合小店型店铺网点，使得公司在资本加持下迅速扩张，打响知名度。而在天量打折劵支持下，瑞幸咖啡产品实际售价远低于星巴克等同类竞品，更贴近中国人均消费水平，使产品受众更加广泛，能在较短的时间内完成消费者教育，形成客户基本盘。虽然公司在2019年至2020年曾几

35、次作出不成熟的战略布局，偏离其核心业务，但管理层能及时发现错误并做出整改，并从错误中汲取经验，反哺公司主营业务。我们认为，公司在竞争策略、产品定价和商业模式上已经形成了良好的正反馈效应，致使公司业务生态及其稳固。2 2）智能化运营积累私域流量，智能化运营积累私域流量，“泛拿铁”“泛拿铁”类类产产受众广泛受众广泛：瑞幸咖啡将互联网行业打法融入传统餐饮赛道，以天量补贴提升客户流量，投放高额广告增加产品曝光率。2018 和 2019 年，公司赠饮（Free product promotion）和广告费用共占总营收的 58.6%和 26.2%。在财务暴雷后，公司及时对此不可持续的营销策略作出图表图表

36、1010：历史战略拓展：历史战略拓展 资料来源：互联网，安信国际证券研究 图表图表 1111：公司战略变迁：公司战略变迁 资料来源：安信国际证券研究 10 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。了整改，将赠饮改为满减折扣劵，并提高咖啡单价。2022 年赠饮费用和广告费用合计下降至营收的 2.5%，使得公司盈利能力大幅提高。图表图表 12：公司折扣整理：公司折扣整理 项目项目 暴雷前暴雷前 暴雷后暴雷后 新用户首单 首杯免费 首杯立减 20 元 用户推荐 赠饮一杯

37、饮品立减 20 元“咖啡钱包”买二赠一，买五赠五 充四送三 折扣力度 最大 1.8 折 最大 4.8 折 资料来源：互联网，安信国际证券研究 在精准营销方面，公司利用了其强大的数据分析能力剖析客户消费习惯并打上特定标签，形成客户画像，并有针对性地提供折扣劵刺激消费，在提升客户留存率的同时利用消费数据帮助产品迭代。同时，公司运用微信打造了精细化私域流量池，使得客户复购率大大提高。消费者在门店消费后通常会被邀请进入微信社群或下载瑞幸 APP，从公域流量转化为公司的私域流量，而后，公司再于社群中定向发放消费券提升复购率，客户维护成本被有效降低。从产品管线上看，公司的主线产品为“泛拿铁”茶饮化咖啡产品

38、，如陨石拿铁、椰云拿铁等。其产品特性介于咖啡与茶饮中间，使公司能开辟出一条覆盖咖啡图表图表 13：以天量补贴打开市场：以天量补贴打开市场 图表图表 14：私域订单私域订单 资料来源：互联网，安信国际证券研究 资料来源：互联网，安信国际证券研究 图表图表 1515：公域流量至私域流量引流步骤：公域流量至私域流量引流步骤 资料来源：安信国际证券研究 11 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。及茶饮用户的新增量市场。在产品推广方面，瑞幸积极与当下潮流 IP 联名，如在

39、冬奥会期间聘请谷爱凌为公司品牌代言人、与知名动漫JoJo 的奇妙冒险联名推出生酪拿铁和与椰树椰汁联名推出椰云拿铁等，联名爆款频出。其中生酪拿铁上架第一天销量 131 万杯，打破公司新品发售纪录。而针对消费力较强、对咖啡口味有要求的白领群体，公司联合“世界拿铁女王”WBC 冠军咖啡师推出 SOE 限定小黑杯系列，在满足消费者分级消费需求的同时，扭转公司产品在消费者心目中只有性价比的品牌形象。3 3）研发能力强大，研发能力强大，爆款频出，爆款频出，SKUSKU 矩阵完善：矩阵完善：公司的产品矩阵包括咖啡、茶饮和甜点。在咖啡方面，除经典咖啡外，公司以茶饮化咖啡产品作为切入点，不断推出爆款泛拿铁类咖啡

40、饮品，吸引平时咖啡消费较少的茶饮用户。产品饮料化通常能够让原本受众较小的咖啡产品更容易被大众所接受，而饮料化咖啡产品同时具有咖啡的成瘾性和饮料的普及性，用户黏性大大高于普通茶饮，同时不具有茶饮产品的高迭代率风险(如 2020 年推出的厚乳拿铁、2021 年的生椰拿铁和丝绒拿铁等)。截止至 2022 年 4 月，公司生椰拿铁系列总销量超过 1 亿杯，刷新公司新品销量纪录；而同年与椰树椰汁联名推出的椰云拿铁,上线第一天总图表图表 1616：茶饮化咖啡创造增量市场茶饮化咖啡创造增量市场 资料来源：安信国际证券研究 图表图表 17：APP 下载量常年下载量常年保持保持高位高位（次）（次）图表图表 18

41、：与潮流与潮流 IP 联名推广联名推广 资料来源：七麦数据，安信国际证券研究 资料来源：互联网，安信国际证券研究 12 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。销量就超过 66 万杯，是瑞幸另一大爆款产品。使瑞幸 SKU 矩阵完善，爆款频出的是公司超过 60 人的专业研发团队。公司在暴雷事件前，新品研发团队仅有 5人，彼时产品本身风味并非公司关注重点，其产品口感广受消费者诟病。而在管理层换血后，公司引入美团、百盛等知名餐饮公司产品研发部，合并了小鹿茶茶饮研发团队，使

42、其咖啡产品得以攫取茶饮开发思路，成功推出爆款产品。而在强化品牌专业性和品质方面，公司联合 WBC 世界咖啡赛冠军 Agnieszka Rojewska 推出 SOE 系列产品，主打可溯源的单一产地高品质咖啡，SCA（Specialty Coffee Association）咖啡综合评分高达 80+分，达到精品级水准。公司 2022 年共推出 108 款新品，我们预计未来公司新品推出将会逐渐加速，其稳定的产品迭代能力已成为公司重要的竞争壁垒之一。4 4）上下游供应商合作紧密，上下游供应商合作紧密，公司公司智能化管理系统强大智能化管理系统强大，信息技术信息技术提升运行效率提升运行效率：图表图表 1

43、919：公司各大爆款产品：公司各大爆款产品 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 图表图表 2020：公司产品管线：公司产品管线 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 13 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。瑞幸咖啡对原料甄选管理严格，采用 5 级商品抽检机制，并对供应商采取评级清退严加管理，确保咖啡豆品质稳定。目前公司已建立覆盖全球 5 大咖啡豆产区的供应网络（云南、哥伦比亚、巴西、埃塞俄比亚、危地马拉），并计划以云南为核心，进一步推动国产咖啡豆产业化、精品

44、化、国际化发展。为了更好控制产品品质，公司持续加大烘焙基地建设投入，强化对咖啡豆的全流程把控能力。2021 年公司首个年产 1.5 万吨的全自动化烘焙基地在福建正式投产。从此瑞幸实现了从生豆处理、烘焙、包装、码垛到仓储的全自动化生产，运营效率大大提高。2022 年，公司第二座全自动咖啡烘焙工厂落户昆山，预计年产咖啡豆可达 3 万吨。以以ITIT技术优势打造高品质咖啡生意。技术优势打造高品质咖啡生意。与传统餐饮行业对手相比，瑞幸咖啡的IT技术与信息基建是其独特的竞争优势。公司自创立之初就投入了大量资源打造现代化 IT 中心和门店技术终端，除了将 IT 技术融入产品推广外，公司还围绕“人、货、场”

45、三大核心运营板块打造了专属信息化运营平台：a)前台通过数字链条支持产品销售闭环，搭建客户数据库，以海量数据服务产品推广；b)中台系统保障职能智能交互，实现数据及决策支持；c)后台 IT 基础系统支撑运维研发体系，提供稳定的智慧运营地基。在门店管理端，公司利用 IoT 监控预警和管理门店运营过程中的风险点，并进行协同优化，有效降低人为管控疏漏的可能。2 2 行业分析行业分析 图表图表 2121：公司咖啡主产地：公司咖啡主产地 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 图表图表 22 公司信息平台架构公司信息平台架构 图表图表 23：公司品控架构：公司品控架构 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 资

46、料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 14 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.12.1 咖啡行业咖啡行业概览概览 咖啡于90年代作为“舶来品”进入中国，由于其特殊的苦涩口感，当时大众对咖啡的接受程度并不高，市场规模相对较小。彼时的咖啡产品主要以雀巢和麦斯威尔的袋装速溶咖啡为主，产品定位主打咖啡的提神醒脑功效。随着1999年星巴克于北京开设了中国大陆首家门店，以“现磨精品咖啡+优质服务+空间氛围”等特色吸引消费者的精品连锁咖啡店开始快速扩张。咖啡的产品定位逐渐

47、从单一的功能型饮料上升为包含“风味、社交和气氛”在内的综合饮用体验，产品的社交属性占比迅速上升。2010年后，随着互联网科技的逐步发展，咖啡行业参与者也在不断探索互联网与新零售相交融的业务模式，以“线上+线下”消费场景融合的复合模式逐渐成为行业主流。互联网技术的出现提升了咖啡产品的传播能力与普及性，拓展了现磨咖啡的可覆盖市场，而瑞幸咖啡则为这一时期的代表品牌。2017年后，随着国民群众消费水平的不断提高，咖啡的渗透率逐渐提升，消费者的消费习惯也出现了变化，除产品性价比外，咖啡的口感、门店氛围、服务质量等因素一同成为大众选择门店消费的考量点。同时，由于整体茶饮赛道竞争加速，市场参与者纷纷着手开发

48、特色融合型产品以寻找新的增长动力，以茶饮化咖啡为代表的“融合新势力”逐渐崭露头角，不少品牌也跨界进入咖啡赛道（如：李宁、中国邮政、中国石化等），凭借自身的门店优势和研发创新抢占市场份额，整体咖啡市场呈现百花齐放态势，竞争格局越发多元与激烈。按产品形态划分，咖啡产品可分为冲调类包装咖啡产品和现磨咖啡两大类。现磨咖啡通常选用优质咖啡豆，由经过培训的咖啡师使用专业的研磨机于门店现场研磨，再通过咖啡机萃取咖啡原液，并加入如牛奶、燕麦奶等乳制品调配成为不同的产品。相比于冲调咖啡，现磨咖啡不添加任何化学添加剂，并通过“现制现饮”最大程度地保留了咖啡的天然口感和风味。同时由于咖啡的液体特性，使得咖啡师可以在

49、原液基础上添加各类饮品进行创意特调，针对国人的口味进行优化，其产品矩阵灵活性大幅高于其他固态食品。从产业链关系上看，现磨咖啡产业链可分为上游咖啡豆生产加工、中游熟豆仓储交易和下游门店出品。目前全球65-80%咖啡豆为阿拉比卡种，主产地为美洲、东非及印度；剩余约 20%的咖啡豆为罗布斯塔种，主产地为非洲、巴西和亚洲。咖啡树从播种到长成成木需要经过 3-5 年的周期，成熟后第 5-20 年为投产期。一棵咖啡树的经济寿命约在 20-30 年左右。咖啡豆成熟后，需要已经过脱皮/脱浆处理以提取生咖啡豆，后续需要经过不同程度的烘焙以打磨风味（浅度烘焙能体现较好的风味；深度烘焙能掩盖不好的风味）。后续咖啡熟

50、豆将经过贸易商周转分发至区域仓储及各城市门店，在门店里进行研磨萃取并被制成成品咖啡销售。从成本占比的角度看，下游门店运营费用占比最高，约为咖啡单价的 55%；中游仓储运输成本约占咖啡单价的 5%；上游咖啡豆种植与加工成本约占咖啡单价的 30%。图表图表 2424：咖啡行业发展历程：咖啡行业发展历程 资料来源：公开资料、iResearch，安信国际证券研究 功能 料功能 料 “商“商+”“+”融 创 融 创 1989 雀巢 主打 溶 1999 星巴 在 陆设 第一 “+”模式 创 西融 如 椰乳 酒酿 等19功能 功能 19 20052

51、 时 时 20172017-至今至今创 验 创 验 特 特 标志 标志 15 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.22.2 咖啡行业增长逻辑咖啡行业增长逻辑 咖啡产品具有成瘾性、功能性及社交属性，用户咖啡产品具有成瘾性、功能性及社交属性，用户黏性黏性高于其他饮品。高于其他饮品。由于咖啡因具有提神醒脑，缓解疲劳等功能性，具有一定的成瘾性，使得用户会对含咖啡因类产品产生一定的依赖，且这种依赖会随着饮用年限增长而加深。饮用时间越长的消费者，

52、购买频率也越高。从行业参与者观察，以星巴克为代表的“大店型”咖啡店主打社交属性，以瑞幸咖啡为代表的“小店型”连锁咖啡店主打便捷性和性价比，而以雀巢咖啡为代表的速溶产品突出咖啡的功能性，行业参与者通过不同的业务模式突出不同的产品特性，使得整体咖啡市场消费者教育良好，最终决定了咖啡市场的高用户黏性和高行业增速。咖啡咖啡行业增长逻辑本质为中国经济发展和城镇化进程增速。行业增长逻辑本质为中国经济发展和城镇化进程增速。咖啡作为舶来品带有“消费升级”属性，随着中国人口结构变化和经济增长，咖啡产品良好地契合了中国居民新的消费需求。由于一/二线城市居民消费水平较高，接触咖啡产品时间较早，消费习惯已经养成，目前

53、中国咖啡品牌主要集中在一/二线城市。目前中国一/二线城市人均咖啡饮用量已经接近发达国家水平，而三、四线及以下城市消费者的咖啡消费习惯尚未养成，使得全国人均咖啡年饮用量只有不到 10 杯/年，远低于发达国家超过 300 杯/年水平。未来随着城市化建设不断推进，居民消费水平持续提升，咖啡产品于三四线城市的渗透率将有望持续提高。2.32.3 现磨咖啡市场业务模式现磨咖啡市场业务模式 根据营业模式是否为连锁制，中国现磨咖啡市场业务模式可分为独立咖啡店和连锁咖啡店。独立咖啡店通常主打精品咖啡和独特的店铺氛围，主要客户群体为咖啡爱好者，门店容积通常较大，产品价格较高。而连锁咖啡馆又可被划分为大店型和小店型

54、。大店型图表图表 2525：现磨咖啡产业流程图：现磨咖啡产业流程图 资料来源：公开资料、iResearch，安信国际证券研究 图表图表 2626：20222022 年人均咖啡消费量（杯年人均咖啡消费量（杯/年）年）图表图表 2727：收入水平与咖啡渗透率收入水平与咖啡渗透率（元）（元）资料来源：Deloitte，安信国际证券研究 资料来源：Deloitte，安信国际证券研究 一 陆 16 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。连锁咖啡馆运营模式与独立精品咖啡馆类似

55、，主打咖啡的商务社交属性与产品服务，主要客户群体为价格敏感度较低的商务人士，销售产品多为“咖啡+咖啡周边”；小店型连锁咖啡馆以出品效率和产品性价比吸引客户，主打自提与外卖类咖啡产品，店面容积小，主要客户群体为价格敏感度较高的年轻群体。图表图表 2828：咖啡店业务模式分类咖啡店业务模式分类 资料来源：iResearch、安信国际证券研究 2.42.4 市场市场规模规模与竞争格局与竞争格局 据窄门宽眼统计，2022 年中国有 2.3 万多家连锁咖啡店，主要集中在一线（包括新一线）城市内，其中广东省的连锁咖啡店达 3,584 家，位列全国所有省份第一。地理位置上，现磨连锁咖啡店主要集中在南方省市，

56、北方及中西部省市等经济发达地区。从城市口径看，连锁咖啡馆主要选址在以“北上广深”为代表的一线城市，其中上海连锁咖啡店品牌数量达 99 家。以城市划分，一线城市总数量占全国连锁咖啡馆的 34.8%，新一线城市占全国连锁咖啡馆数量的 33.8%，二线及二线以下城市合计占中国现磨连锁咖啡店数量的 35%左右。形成这种多级分化竞争格局主要原因是一线及新一线城市人均收入水平相对较高，消费者培养已经完成，咖啡消费群体广泛，人均咖啡消费量已经接近欧美发达国家水平，市场接近饱和。由于二线以下城市人均消费水平相对较低，消费习惯尚未养成，市场尚有增长空间，预计未来将会成为渗透率竞争的主要领地。中国现磨咖啡市场规模

57、有望在 2024 年超过 1,900 亿元人民币，预计 2021-2024 年 GACR 为 21.6%，行业正处于高速发展期。容积 容积目标客 目标客 特征 特征 格区间 格区间 高 格敏感 低 商 士 周边 星巴 低 格敏感 高 白领 M 较高 爱好者精 地方 渠道 专 连锁 模式模式 渠道主要包含 非主 销 景 如肯德 麦当劳等 或 机等 主要搭配主 食 销 多 之间 主要满足 是客 时需求 图表图表 2929：20222022 年各省连锁咖啡店数量年各省连锁咖啡店数量（家）（家）图表图表 3030：20222022 年各线城市连锁咖啡店占比年各线城市连锁咖啡店占比 资料来源：窄门宽眼、

58、iResearch，安信国际证券研究 资料来源：窄门宽眼，iResearch，安信国际证券研究 西 西 西 西 西 一 一 17 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。从咖啡豆进出口数据观察，自2018年开始，中国咖啡市场扩张迅速，本土产业链逐渐成熟，已形成了完整的产业链条且配套服务齐全。中国咖啡种植的主要区域在云南，年产量约为14万吨左右，种植品种主要为阿拉比卡种。2018年中国咖啡豆出口约12.3万吨，由于咖啡需求扩张，2021年，中国咖啡豆出口量已降至3.5

59、万吨，且同期咖啡豆进口量高速增长，从2018年的6.6万吨快速提升至2021年的12.3万吨左右。预计未来随着咖啡市场的持续扩张及下沉市场产品渗透率的提升，国内咖啡豆产品进口逆差将持续扩大。瑞幸咖啡和星巴克为现磨咖啡连锁店龙头企业。瑞幸咖啡和星巴克为现磨咖啡连锁店龙头企业。据窄门宽眼数据，2022年中国连锁现磨咖啡品牌超700个，其中瑞幸咖啡和星巴克以超过6,000家连锁店的规模大幅领先于其他品牌，连锁店数量领先于第三名麦咖啡40,00家以上，为行业内绝对龙头。2022年4月，瑞幸咖啡以6,653家门店总数首次超越星巴克，成为中国店数最多的连锁咖啡品牌，其数量超过除前三家外其余25家连锁现磨咖

60、啡店门店数量总和。由于咖啡产品定价普遍高于茶饮产品（特别是精品咖啡），连锁现磨咖啡店更依赖一线及二线城市，在三/四线及以下城市的渗透率较低。而由于一/二线城市品牌集中度高，消费者选择较多，行业竞争处于白热化状态，市场份额趋近饱和。预计未来咖啡市场发展将主要围绕产品渗透率较低的三/四线城市为主。瑞幸咖啡和星巴克作为“小店型”和“大店型”连锁咖啡店的代表，早已积极布局下沉市场，凭借其优异的品牌认知度抢得先发优势，在下沉市场开发布局方面远领先于其他竞争对手。我们认为，由于瑞幸咖啡产品定位突出“性价比+便捷性”，定价更符合三、四线城市消费水平，同时其“小店型”和开放加盟的运营模式使得成本回收周期快于大

61、店型咖啡店，能更好地吸引优质加盟商，从而快速覆盖下沉市场。预计公司将在未来的下沉市场竞争中抢得先机，市场份额提升速度将快于其他竞争对手。图表图表 3131：饮用年限与摄入频次饮用年限与摄入频次（次）（次）图表图表 3232：2 2 现磨咖啡市场规模现磨咖啡市场规模（亿元）（亿元）资料来源：Deloitte、安信国际证券研究 资料来源：iResearch，安信国际证券研究 图表图表 3333：2018-2021 咖啡豆出口数据咖啡豆出口数据（万吨万吨）图表图表 3434：2018-2021 咖啡豆进口数据（万吨）咖啡豆进口数据（万吨）资料来源：中国海关总署、天猫 C

62、af，安信国际证券研究 资料来源：中国海关总署、天猫 Caf，安信国际证券研究 一 多 周 周 28428439239248448463738%23%30%39%36%29%25%2002020212022E2023E2024E 规模%YoY 18 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.52.5 大店型大店型/小店型小店型成本拆分成本拆分 根据数据显示，咖啡受众的主要年龄在

63、 20-40 岁之间，一线城市咖啡受众年龄可达到 50岁。随着一、二线城市生活节奏的加快和瑞幸咖啡近些年来对客户的培养，咖啡消费场景正逐渐从大店型转向小店型，咖啡消费的便捷性和性价比逐渐超过产品服务和店内氛围等软特性。图表图表 3535：前三名咖啡前三名咖啡品牌品牌店铺店铺分布情况分布情况 资料来源：窄门宽眼，安信国际证券研究 图表图表 3636：行业竞争格局：行业竞争格局 资料来源：公开资料，安信国际证券研究 星巴 M M 麦 客 时 时 低 低 区间 区间高 高 高 高 高 高 低 低 精 精 高 高 高 高 星巴 麦 一 一 19 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信

64、国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。而从盈利模型上观察，小店型咖啡店订单结构以“外卖店取”为主，通常单店面积在5-10平方米左右，无须打造店铺氛围及提供饮用空间，选址一般为人流量高且租金便宜的写字楼周边、地铁出口及商圈周围。在小店型模式下，咖啡店无须提供简餐和烘焙等毛利率较低产品，仅销售咖啡和周转率较高、准备简单的即食食品。虽然小店型店铺平均收入不及大店型，但其初始投入和人员需求较低，回本周期快于大店型，能有效实现门店快速扩张。大店型咖啡店一般主打产品风味、店内氛围和服务。在此场景下，咖啡店需要提供更大的面积和更精美

65、的装修打造饮用氛围。除此之外，大店型咖啡店通常会提供烘焙、甜品、餐食等辅助产品以填补消费者更长的在店时间。虽然搭配餐食销售会使整体毛利率下滑，但丰富的产品矩阵能帮助提高客单价，提升店铺营收。与小店型模式相比，在租金和人员薪酬上成本更高、且需要一定时间来达到稳定客流量，客流爬坡时间与回本周期更久，致使此模式无法快速复制扩张。图表图表 3737：2019-2021 现磨咖啡消费者年龄结构现磨咖啡消费者年龄结构 图表图表 3838：现磨咖啡应用场景转换：现磨咖啡应用场景转换 资料来源：饿了么、天猫 Caf，安信国际证券研究 资料来源：Deloitte，安信国际证券研究 图表图表 3939：“小店型”

66、模式成本拆分：“小店型”模式成本拆分 资料来源：Deloitte，安信国际证券研究 时 景 景 模式 积 周 周 周 设 20 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3 3 公司公司竞争优势竞争优势：业务闭环完整，产品定位符合下沉市场：业务闭环完整，产品定位符合下沉市场 我们认为，公司的主要竞争优势在于以下几点：1 1）互联网技术互联网技术为公司赋能为公司赋能，使公司有别于传统餐饮行业，使公司有别于传统餐饮行业。瑞幸在创始之初就确定了运营数字化战略，并持续加大对公

67、司 IT 基建的投入，利用互联网技术打造了“人、货、店”的正反馈循环。在销售端，公司的移动APP覆盖了客户的整个购买流程，无收银台环境提高了门店运行效率并使公司能够大量收集客户购买数据,对其消费习惯加以分析，提供更有针对性的折扣，大大提高用户复购率。在运营中后台，公司通过 IT 平台集中监控，精简业务并提升管理效率，通过自动化库存管理系统有效预测需求，自动向供应商下单，在减少整体浪费的同时提高运营效率。2）茶饮化咖啡爆款频出，公茶饮化咖啡爆款频出，公域、域、私域宣传双管齐下，品牌形象深入人心私域宣传双管齐下，品牌形象深入人心。公司研发团队抓住茶饮化咖啡大拿铁逻辑不断推陈出新，推出如生椰拿铁、椰

68、云拿铁、厚乳拿铁等爆款产品，并根据市场和季节的不同推出各种限定咖啡饮品，带动公司业务迅速增长，其高频的产品迭代体系已经成为公司的核心护城河之一。公司采取公私域流量并举的营销策略，结合新颖的产品口味与咖啡的成瘾性培养用户习惯，在覆盖用户全生命周期的同时形成营销闭环。在公域流量方面，公司配合当下热点进行宣传，以口味独特、受众广泛的茶饮化咖啡产品吸引客户首次购买，从而吸引公域客户转化为私域客户，再通过收集用户信息发送有针对性的优惠券、邀请客户参与咖啡知识科普或咖啡快闪等活动刺激再次消费，从而盘活私域客户盘，提升 MAU。其整体业务逻辑闭环完整。3 3）产品定价产品定价及及业务业务模式与模式与目前目前

69、市场市场环境环境耦合良好耦合良好。我们认为，公司采取的“三层化”业务模式配合其优惠的产品价格良好契合国内尚待开发的下沉市场。1）品品牌形象构建层：牌形象构建层：公司在人流密集区设立大店型门店，提供对标星巴克店铺的氛围感和产品服务，突出咖啡的社交属性，为客户提供高质量的饮用体验，用于品牌形象建设，扭转公司在客户心中只有性价比的品牌形象。而这种品牌形象将反哺其他小型店铺，提升品牌价值并扩展公司现有客户群，带来增量。2）核核心业务层心业务层：公司主要通过小店型店铺扩展触达网络，充分发挥其投入小、回本周期快等特点，在几年间就超越了星巴克门店数量，成为中国最大的咖啡品牌。公司打造的 IT 系统能最大程度

70、地提升门店运营效率并利用 APP/小程序积累客户购买数据，形成数据优势，使得公司能在规模化的同时不断提升盈利能力。3）加盟扩展层加盟扩展层：公司于 2019 年底开放加盟，加盟前期总投入约为 35 万元左右，其图表图表 4040：“大店型”模式成本拆分：“大店型”模式成本拆分 资料来源：Deloitte，安信国际证券研究 模式 积 周 周 周 设 21 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。中包括约 13 万元装修费用、约 19 万元设备费用和约 5 万元保证金。

71、门店运行后，瑞幸采取的是阶梯扣点方式，以毛利润 2 万元为门槛，2-4 万元之间扣点10%，4-6 万元之间扣点 20%，直至 40%扣点封顶。由于下沉市场店铺选址有一定难度，公司主要依赖当地加盟商优质的点位资源，使用联营模式开拓下沉市场，并会对加盟商进行培训，辅导店铺运营，保证品牌形象，实现风险与利润共享。据窄门宽眼和公司数据，公司2022年共有店铺8,214家，其中一线城市占比22%，新一线城市占比 32%，二线城市占比 21%，三线及三线以下城市占比 24%，是中国连锁咖啡品牌中下沉市场开发最全面的公司。而从定价上看，瑞幸咖啡客单价平均在 25 元左右，而由于常态化优惠活动，优惠后实际客

72、单价在 15-20 元左右，产品定价与下沉市场消费水平耦合良好。公司通过几年的产品积累和消费者教育，已经形成了良好的棘轮效应，公域私域流量稳定，产品口碑已经深入人心，在国内咖啡市场上拥有了坚实的客户基础。4 4 财务分析财务分析 公司自 2020 年财务暴雷后展开了全面的整改，清退了参与财务造假的员工、调整了董事会人员及架构，使得公司治理结构逐渐完善。而公司不断推出的现象级爆款产品显著地提升了整体销量，伴随着对未盈利店铺及时调整与关停，公司运营数据有了进一步的提升。自 2018 年起，公司毛利率逐年走高，从 2018 年的 36.7%迅速增长至 2022 年的 61.0%，主要原因是在各大爆款

73、产品的带领下月均消费客户数逐年走高，且公司的销售策略在网点大面积铺开后有了巨大的改变，产品曾几次提价，在价量齐飞的加持下公司于 2021年成功 GAAP 口径转亏为盈。从费用角度观察，公司 2020 年后改变推广策略，使用打折劵代替赠饮劵，销售推广费用大幅下降。另一方面，公司联营店铺逐渐成为第二成长曲线。公司加盟店铺营收占比逐年上升，从 2019 年的不到 1.0%提升至 2022 年底 23.1%，在扩大公司产品触达面的同时有效缩减场地租金等其他运营成本，帮助公司开拓下沉市场。此外，公司综合运营成本（主要是员工工资）占总营收占比近年来也呈下降趋势；公司整改成效显著，盈利能力大幅提高。图表图表

74、 41：公司营收增长与增速公司营收增长与增速（百万元百万元）图表图表 42：运营收入与净利润运营收入与净利润（百万元百万元）资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 22 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。从运营周转指标上看，公司主要效率指标在 2020 年后都有了一定程度的下滑，主要原因是受疫情及规模扩张的影响，使得应付周期下降且存货数量提高。公司应付周转天数从 2019 年的 80 天左右下降至 26 天左右，应收周转天数

75、从 3 天左右上升至 6 天左右，库存周转天数从 60 天上升至 64 天左右。从整体观察，公司的现金回收天数在近年来由负转正，逐渐趋稳，应付周期大大缩短，有利于公司整体供应链的稳定。公司现金流表现同期企稳，经营性现金流由负转正，而投资性现金流在经过前两年的扩张期后在2021年和 2022 年有了较大的缩减，除受疫情影响外，公司改变扩张策略保证店铺盈利也是投资现金流减少的主要原因之一。目前公司运营稳定且在手现金充沛。图表图表 43：公司盈利指标变化公司盈利指标变化 图表图表 44：每月平均每月平均消费消费客户（左轴，千人）客户（左轴，千人）/自自营店铺营店铺单店销售单店销售同比同比增长（右轴，

76、增长（右轴，%）资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 图表图表 45：公司主要运营费用下降趋势明显公司主要运营费用下降趋势明显 图表图表 46：联营店铺营收联营店铺营收/数量占比数量占比 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 图表图表 47：公司主要运营费周转指标公司主要运营费周转指标 图表图表 48：公司现金流量表公司现金流量表（百万元）（百万元）资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 23 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券

77、(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司的杠杆比率（Total asset/Equity）在 2020 年后有了较大的改善，从 3.4x 下降至2.1x，主要原因是公司资本重组后以夹层股权替代了原有的债务。从收益率角度看，公司于 2021 年 GAAP 口径转亏为盈，财务整改后利润率有了极大的改善，ROE 也一度攀上 18.9%。虽然受疫情影响，2022 年公司盈利指标有些许下滑，但是依然保持了正向收益，公司盈利韧性十足，预计未来消费复苏后各项盈利指标将会保持稳定上升态势。5 5 盈利预测及估值盈利预测及估值 5.15.1 财务报表预测财务报表预测

78、公司营收增长主要来源于单店营业额的增长和门店数量的增长。单店营业额增长主要公司营收增长主要来源于单店营业额的增长和门店数量的增长。单店营业额增长主要分为价量两个部分。分为价量两个部分。在“价”方面，使用优惠券后，公司目前客单价为 15-20 元左右。我们认为，公司未来产品仍有提价空间，包括减少打折力度或提升产品售价。主要原因是，在过去几年中，公司虽几次提高产品售价（1-3元），但月平均客户数却未受到影响，反而从 2019 年第四季度的 971 万人次增长至 2022 年第四季度的 2,456 万人次，足以证明公司产品客户的稳定和极高的客户黏性。而在“量”方面，公司 2021 与 2022 年分

79、别推出 113 和 108 款新品，且曾表示在未来几年内将加速新品的研发与推广，丰富产品矩阵。虽然成为爆款产品的机会难以控制，但介于公司过去多款爆款产品的成功经验与良好的品牌形象，我们认为，公司未来能够持续研发爆款产品，带动营收增长。在单店营业额方面，根据财报测算，公司自营单店营业额在 2018-2022 年保持了 45.3%CAGR 的增长，从 2018 年的 41 万元增长至 2022 年的 181 万元。而公司加盟店铺单店营业额在 2019-2022 则保持了 180.3%的 CAGR，从 2019 年的 5 万元增长至 2022 年的 120 万图表图表 49：公司杠杆比率公司杠杆比率

80、 图表图表 50：EBITDA 比率比率 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 图表图表 51：净利率净利率 图表图表 52：ROE 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 资料来源：瑞幸咖啡，安信国际证券研究 24 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。元。公司单店营业额的增长主要因为爆款产品的拉动和 ASP 的提升。我们认为公司单店营业额尚有提升的空间，主要原因是咖啡类产品用户黏性较大，通过时间积累能使客户对产品产生依赖性，

81、且配合公司频发的爆款产品、高效的推广能力及开放加盟后扩张迅速地覆盖网络，预计客户复购率将会持续提高。在保守估计下，我们预计公司自营店铺与联营店铺的单店营业额将在 2023-2027 以 5.9%和 9.1%的 CAGR 增长。影响单店销售额增长的主要原因是一线城市客户群体逐渐稳固、市场逐渐饱和，而二线及二线以下城市消费者教育尚未成熟且消费能力较弱等因素。在门店数量方面，我们认为公司距离开店天花板尚有一段距离在门店数量方面，我们认为公司距离开店天花板尚有一段距离。瑞幸的产品定位瞄准的是泛茶饮化的咖啡赛道，目标客户与茶饮消费客户重合度较高，有一定的竞争效应。据中国连锁经营协会报告，中国 2021

82、年共有连锁新茶饮门店约 39 万家（包含咖啡店），而咖啡厅店占比仅为 24.9%，约 9.7 万家，预计 2023 年连锁新茶饮店将达到 50 万家的水平；在不考虑茶饮赛道竞争激烈的前提下，倘若咖啡店占比保持不变，则 2023 年新增咖啡馆约为 3 万家。我们认为，瑞幸咖啡作为连锁咖啡赛道龙头，能继续提高门店密度及触达面，在新增咖啡馆中占据一定的地位。据公司预计，2023年瑞幸目标店数将达到 1,000 家左右，而距离开店天花板至少还有 4,000 家左右的店铺的空间。目前一线城市咖啡茶饮赛道竞争较为激烈，市场虽有扩容潜力，但已接近饱和，公司未来的主要拓展方向将为一线以下城市，包含二线、三线及

83、三线以下城市，其中，二线及三线城市将为主要发力点。从开店增速的角度观察，近些年咖啡茶饮赛道竞争激烈且受疫情影响，公司开店增速逐渐放缓。瑞幸曾于 2019 年宣布将在 2021 年建成 10,000 家门店，但此计划后续被推迟至了 2023 年。预计未来咖啡茶饮赛道未来竞争将会持续加速，而瑞幸将会受到咖啡店与茶饮店的双向竞争。我们预计，在保守假设下，公司将于 2029 年达到 20,000 家左右店铺的水平。综上所述，我们预计公司在 2023/2024/2025 年收入将达到 181.2/234.0/294.6 亿元，同比增长 36.3%/29.1%/25.9%；净利润达到 12.6/16.9/

84、22.2 亿元。25 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 53：财务报表预测财务报表预测（百万元）（百万元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 自营店铺 3,929 4,397 5,652 7,036 8,212 9,426 YoY%117.4%(12.8%)11.9%28.5%24.5%16.7%联营店铺 874 1,627 2,562 3,510 4,563 5,704 YoY%209.9%86.2%57.5%3

85、7.0%30.0%25.0%联营店铺占总店铺%18.2%27.0%31.2%33.3%35.7%37.7%门店总数门店总数 4,803 6,024 8,214 10,546 12,775 15,130 YoY%0.3%25.4%36.4%28.4%21.1%18.4%自营店铺单店营业额（百万元）0.9 1.5 1.8 1.9 2.1 2.2 YoY%41.4%60.1%19.4%7.0%6.4%5.9%联营店铺单店营业额（百万元）0.4 0.8 1.2 1.3 1.4 1.6 YoY%565.8%121.6%49.2%7.0%10.7%10.0%自营店铺营收 3,717 6,660 10,22

86、5 13,620 16,921 20,566%growth 23.3%79.2%53.5%33.2%24.2%21.5%自营店铺营收 317 1,306 3,069 4,499 6,474 8,899%growth 1,963.5%312.5%135.0%46.6%43.9%37.4%总营收总营收 4,034 7,966 13,294 18,119 23,395 29,465%growth 33.1%97.5%66.9%36.3%29.1%25.9%原料成本 -1,995-3,199-5,179-6,987-8,929-11,129 毛利润毛利润 2,038 4,767 8,114 11,13

87、2 14,466 18,335 毛利率 50.5%59.8%61.0%61.4%61.8%62.2%门店租金和运营成本 -1,727-2,037-2,830-3,857-4,981-6,273 折旧 -483-465-392-796-1,028-1,295 配送服务 0-820-1,373-1,868-2,412-3,038 推广成本 -877-337-570-772-996-1,255 SG&A -982-1,270-1,460-1,989-2,569-3,235 其他成本 -557-377-333-219-282-356 EBITEBIT -2,587-539 1,156 1,630 2,

88、197 2,884 EBIT Margin (64.1%)(6.8%)8.7%9.0%9.4%9.8%财务费用 19 67 61 44 60 81 兑汇费用 -71 120 11 0 0 0 其他费用 -3,602 975-102 0 0 0 税前收入 -6,241 623 1,127 1,674 2,257 2,965 税收 638 64-639-419-564-741 净利润净利润 -5,603 686 488 1,256 1,693 2,224 资料来源：安信国际预测 5.25.2 估值分析估值分析 我们选取了美股连锁咖啡/餐饮企业，如星巴克、Wendys、Yum Brand 和 Chi

89、potle。可比公司 5 年平均 PE 约为 35x，但考虑到公司为本土稀缺的连锁咖啡标的，且具备高成长性，我们认为公司的合理估值应该在 40-45x 左右，则对应 2023E 目标价为 28.5 美元/ADS。由于公司目前仍在粉单交易，公司业务估值并未完全释放，我们采取 DCF 绝对估值法作为基准，给予 WACC 为 8.4%。考虑到公司尚有成长空间，我们在短期预测内（2023-2032）给予 FCFF 18.0%的 CAGR，同时给予 2%的永续增长率。我们认为公司的合理价位为 33.0美元。图表图表 54：相对估值相对估值 资料来源：安信国际预测 称 称TickerTicker 值 值

90、润 润 润 润P/SP/S P/EP/E STARBUCKS CORPSBUX US 124,342.835,973.740,155.93,904.44,607.83.8x3.5x35.8x29.6xWENDYS CO/THEWEN US 4,805.12,207.82,297.6206.4230.32.3x2.3x27.6x26.6xYUM!BRANDS INCYUM US 38,747.37,290.07,831.01,448.21,621.15.8x5.3x31.4x27.5xCHIPOTLE MEXICAN GRILL INCCMG US 49,719.39,809.411,063.0

91、1,159.31,395.45.8x5.2x54.7x55.4x 值4.4x4.1x37.4x34.8x 26 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 55：DCF 估值估值 资料来源：安信国际预测 图表图表 56：DCF 敏感性分析敏感性分析 资料来源：安信国际预测 6 6 风险提示风险提示 行业竞争加剧，公司开店增速不及预期 客户教育受阻，下沉市场扩展缓慢 咖啡豆成本上涨导致公司盈利不及预期 公司粉单转板受阻或转板时间不及预期 客户口味偏好变化风险 2

92、020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E 4,0337,96513,29318,11923,39529,46534,69040,25146,02551,85157,54262,89367,688YoY%97.5%66.9%36.3%29.1%25.9%17.7%16.0%14.3%12.7%11.0%9.3%7.6%EBIT-2,587-5391,1561,6302,1972,8843,5334,2595,0525,8976,7727,6508,502%growth79.2%314.5%41.0%34.8%

93、31.3%22.5%20.5%18.6%16.7%14.8%13.0%11.1%marginNMNM8.7%9.0%9.4%9.8%10.2%10.6%11.0%11.4%11.8%12.2%12.6%税 税-407-549-721-883-1,065-1,263-1,474-1,693-1,913-2,125 折旧 折旧925266 变 变 3448262269268258237 -359-395-434-478-526-289-304-319-134-137FCFFFCFF1,3771,6662,1972,6313,1693

94、,9004,5345,1815,9266,543WACCWACC8.4%永续 长 永续 长 2.0%税 税 25.0%现值 现值 现值 现值69,029 现 现-3534 少 益 少 益 估值 估值 65,495 2,225 隐含 值 隐含 值 29.4 隐含 值 隐含 值 4.1 隐含 值 隐含 值 33.0LTGR32.97443120.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%6.4%41.244.247.852.357.965.275.16.9%37.139.642.545.950.255.662.67.4%33.735.738.040.844.148.253.47.9%30

95、.732.434.336.539.242.446.3WACC8.4%28.229.631.133.035.137.740.78.9%25.927.128.429.931.733.836.29.4%24.024.926.127.328.830.532.59.9%22.223.124.025.126.327.729.310.4%20.621.422.223.124.125.326.7 27 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。7 7 附录附录：财务报表预测：财务报表

96、预测 资料来源：安信国际预测 利润表（百万元）资产负债表（百万元）FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025EFY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E营业收入7,965.313,293.018,119.123,395.129,464.6现金及现金等价物6,535.83,542.24,876.26,582.08,890.4营业成本(3,198.6)(5,179.0)(6,987.5)(8,929.5)(11,129.4)应收款项合计210.2210.7345.6429.1525.2毛利4,766.88,114.011,131.614,465

97、.618,335.2存货593.31,206.51,214.21,551.61,933.9门店租金和运营成本(2,036.8)(2,830.0)(3,857.4)(4,980.7)(6,272.8)其他流动资产1,044.01,077.71,468.91,896.62,388.6折旧(465.4)(391.9)(796.4)(1,028.3)(1,295.1)流动资产总额8,383.46,037.17,904.910,459.313,738.1其他运营费用(1,647.3)(1,792.6)(2,208.1)(2,851.0)(3,590.7)固定资产净值1,805.11,867.42,053

98、.62,259.02,484.8配送服务(819.5)(1,373.2)(1,868.0)(2,412.0)(3,037.7)其他非流动资产2,124.02,576.03,422.24,347.65,412.2推广成本(336.9)(570.1)(771.7)(996.4)(1,254.9)非流动资产总额3,929.14,443.35,475.86,606.57,897.0运营收入(539.1)1,156.21,630.02,197.32,884.0总资产12,312.510,480.413,380.717,065.921,635.1非运营费用1,094.8(90.9)0.00.00.0财务费

99、用66.861.444.160.080.8应付账款及票据293.7441.4495.9633.7789.8除税前收入622.51,126.81,674.12,257.22,964.8其他流动负债6,297.92,387.53,207.94,142.05,216.5所得税63.9(638.5)(418.5)(564.3)(741.2)流动负债总额6,591.62,828.83,703.84,775.76,006.4净利润686.4488.21,255.61,692.92,223.6长期借款0.00.00.00.00.0EBITDA(73.7)1,548.12,426.43,225.64,179.

100、1其他非流动负债575.11,024.31,396.01,802.52,270.1EPS（元）0.30.20.60.81.0非流动负债总额575.11,024.31,396.01,802.52,270.1总负债7,166.73,853.15,099.86,578.28,276.5同比增长率收入（%）66.9%36.3%29.1%25.9%归属母公司股东权益3631.1375049.244 6702.8306 8909.6469 11780.496EBITDA（%）2,201.4%56.7%32.9%29.6%少数股东权益净利润（%）(28.9%)157.2%34.8%31.3%总权益3,631

101、.15,049.26,702.88,909.611,780.5EPS（%）(31.0%)182.2%34.8%31.3%现金流量表（百万元）主要财务比率FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025EFY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E盈利能力净利润686.4488.21,255.61,692.92,223.6毛利率59.8%61.0%61.4%61.8%62.2%折旧与摊销465.4391.9796.41,028.31,295.1EBITDA率(0.9%)11.6%13.4%13.8%14.2%其他非现金调整(129.9)1,888.3

102、398.0513.9647.2净利率8.6%(26.9%)(26.0%)(2.0%)8.4%营运资本变动(5,247.3)4,410.2(341.2)(223.2)(260.3)ROE(24.8%)(24.8%)(24.8%)(24.8%)(24.8%)经营活动产生的现金流净额123.419.81,693.12,100.72,742.8营运表现资本性开支(173.2)(781.7)(359.0)(394.9)(434.4)销售费用率4.2%4.3%4.3%4.3%4.3%其他投资性支出173.6(16.4)0.00.00.0其他运营费用率62.4%48.1%48.2%48.2%48.2%投资活

103、动产生的现金流净额0.3(798.0)(359.0)(394.9)(434.4)实际税率(9.3%)130.8%33.3%33.3%33.3%债务增加/减少1,514.7(2,276.3)0.00.00.0应收账款周转天数5.85.85.66.05.9股本增加/减少0.00.00.00.00.0库存周转天数49.663.463.256.557.2融资活动产生现金流净额1,514.7(2,276.3)0.00.00.0应付账款周转天数28.725.924.523.123.3汇率变动影响(22.2)77.10.00.00.0杠杆比率现金及等价物净增加额1,638.4(3,054.5)1,334.1

104、1,705.82,308.3总负债/总资产1.7x2.7x2.6x2.6x2.6x期初现金余额4,939.06,555.33,577.94,912.06,617.8总资产/股东权益3.4x2.1x2.0 x1.9x1.8x期末现金余额6,555.33,577.94,868.46,574.28,882.5 28 首次覆盖/瑞幸咖啡（LKNCY.US）本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。客户服务热线客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下

105、作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内

106、所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(

107、4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据

108、1933 年美国证券法 S 规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分

109、析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上；增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%；中性 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至 5%；减持 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010