1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 轻工制造轻工制造 2023 年年 05 月月 12 日日 电子烟行业深度系列报告二 推荐推荐（维持）（维持）美国市场：博弈继续，整合美国市场：博弈继续，整合加速加速 当下复盘的意义是什么？当下复盘的意义是什么？2022 年 JUUL 经历 PMTA 审核未果、奥驰亚终止非竞争协议、裁员收缩，估值与市场份额遭遇双杀。2023 年 PUFF BAR 转型销售“零尼”雾化产品，奥驰亚全资收购 NJOY，市场进入新一轮的竞争周期。经营逻辑演变的背

2、后是市场主体对监管预期的校准，FDA 不惜市场面临一定动荡，保持了一套逻辑自洽、底线分明的审核标准。此背景下，我们复盘JUUL 兴衰，从政策监管与经营策略的博弈视角出发，梳理格局演绎背后草蛇灰线，为后续竞争推演提供线索。值得指出的是，美国市场发展阶段相对成熟，监管范式在全球范围内具备前瞻性的参考意义，而全球烟草行业无疑是一个数万亿的市场，电子烟发展历史与传统烟草相比仍在初期，规范化的短期阵痛难以避免，此时厘清行业发展脉络、探究市场竞争本源则显得尤为重要。市场竞争的明线与暗线？市场竞争的明线与暗线？复盘历史产品销售结构，风味特征是驱动每一轮市场调整的明线，背后暗线是以保护未成年人为核心的监管价值

3、导向。主要体现在：口味禁令正式出台前，PMTA 几易截止日期，监管环境相对宽松，以JUUL 为代表的调味换弹式电子烟贡献市场的主要增量。未成年人使用问题引发社会关切，推动口味禁令，监管灰色地带的一次性产品充斥市场，部分品牌使用合成尼古丁，意图进一步规避监管，而后合成尼古丁法案出台，补齐漏洞。过去的市场是监管与产品策略的“猫鼠游戏”。口味禁令对市场的影响？口味禁令对市场的影响？定量角度，2020 年 2 月 FDA 口味禁令生效，其后换弹式产品整体出货保持稳定，背后两个原因：1）未出现下滑，系 FDA 提前对 JUUL 代表的头部品牌监管，充分传递“政策风向”，市场参与者先行矫正经营策略。2）未

4、出现上升，系风味禁令优先针对换弹产品执法，一次性电子烟顺势崛起，对潜在客户进行分流。须承认，调味产品是产业吸引潜在客群、扩大规模的重要驱动。JUUL 兴衰也体现风味特征、青少年渗透与监管执法三者的“福祸相依”。长期看，口味禁令对于社会认可行业正向价值、平稳行业增长预期有较大裨益。市场格局市场格局推演推演的方向？的方向？合成尼古丁纳入监管，风味差异缩小，预计份额边际变化驱动逐步向由品牌及制造商共同决定的、以减害性为表征的综合产品力切换。随 PMTA 审批结束、执法行动成为监管重点，一次性产品陆续退出市场，换弹式市场受益消费者回流的同时，FDA 严苛设审核推动内部供给二次出清。减害驱动的渗透率提升

5、是长线逻辑，当下我们更看好中期维度的竞争格局优化。思摩尔国际：思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行业整合绑定头部品牌，有望充分受益行业整合。思摩尔国际作为美国市场头部品牌 VUSE 及 NJOY 核心供应商，持续深耕研发制造，强化与合规经营大客户的合作绑定。过去美国地区收入增速受一次性产品违法经营扰动，未来有望同时受益一次性产品出清&换弹产品内部整合，分享下游客户的市场的市场扩张红利，制造端份额的弹性值得期待。风险提示风险提示：监管力度：监管力度推进不及预期推进不及预期、薄荷醇产品未过审等、薄荷醇产品未过审等。证券分析师：刘佳昆证券分析师：刘佳昆 邮箱： 执业编号：S03605210500

6、02 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)154 0.02 总市值(亿元)9,159.72 0.96 流通市值(亿元)7,267.73 1.01 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.1%3.7%6.2%相对表现-2.5%-4.8%4.2%相关研究报相关研究报告告 轻工行业 2022 年报及 2023 年一季报总结：扰动因素逐步消退，23年复苏主线明确 2023-05-05 电子烟行业系列报告一：电子烟内销市场：积极的变化在积蓄 2023-04-21 【华创轻纺】轻工板块石油链标的复盘分析 2023-04-17 -10%0%10%21%22/0522/0722/

7、1022/1223/0223/052022-05-112023-05-11轻工制造沪深300华创证券研究华创证券研究所所 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告基于对 JUUL 公司的研究，形成美国电子烟市场三个发展阶段的复盘总结，以此探究美国电子烟市场竞争的明线与暗线、理解口味禁令的市场影响，并对未来市场格局演绎进行展望以及定量测算。投资逻辑投资逻辑 思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行业整合。思摩尔国际：绑定头部品牌，有望

8、充分受益行业整合。思摩尔国际作为美国市场头部品牌 VUSE及 NJOY 核心供应商，持续深耕研发制造，强化与合规经营大客户的合作绑定。过去美国地区收入增速受一次性产品违法经营扰动，未来有望同时受益一次性产品出清&换弹产品内部整合，分享下游客户的市场扩张红利，制造端份额的弹性值得期待。EYjW0XkWcV5XjW1WkWcV6MaO6MtRrRpNtQjMpPrMlOrQtOaQqQvMMYoPoQvPrRoM 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、复盘：复盘：JUUL 兴衰背后的监管环

9、境兴衰背后的监管环境&经营策略的动态博弈经营策略的动态博弈.6（一）总览：市场演绎的三个阶段.6（二）阶段一：监管缺位，野蛮生长.7（三）阶段二：监管落地，结构调整.12（四）阶段三：持续博弈，整合加速.13 二、二、展望：供给侧出清，头部换弹品牌受益规模回升展望：供给侧出清，头部换弹品牌受益规模回升&格局优化格局优化.16（一）一次性：出清的底层逻辑明确，监管落地推动份额切换.16（二）换弹式：内部整合加速，供给出清推动集中度提升.18 三、三、思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行业整合思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行业整合.20 四、四、风险提示风险提示.21 电子烟行业深度系

10、列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 美国电子烟市场的三个阶段.6 图表 2 2017-2022 年电子烟出货（按风味，百万个）.7 图表 3 2017-2022 年电子烟出货（按设备，百万个）.7 图表 4 2016年 1月-2018年 10 月美国电子烟出货（按风味，百万个）.7 图表 5 2016年 1月-2018年 10 月美国电子烟出货（按设备，百万个）.7 图表 6 美国实施无纸烟政策的州（蓝色区域）.8 图表 7 美国实施无电子烟政策的州（蓝色区域）.8 图表 8 美国烟草预上市

11、申请（PMTA）截至日期梳理.8 图表 9 2016Q1-2018Q4 美国电子烟线下零售份额（销量）.9 图表 10 JUUL产品外观更新颖.9 图表 11 尼古丁盐与游离碱尼古丁对比.10 图表 12 新一代电子烟产品用户留存率更高.10 图表 13 JUUL市占率来源（2018Q4）.10 图表 14 JUUL纽约时代广场屏幕广告.10 图表 15 美国青少年电子烟使用率.11 图表 16 美国高中生电子烟用户风味产品选择情况.11 图表 17 FDA 加强对电子烟市场监管以应对青少年滥用问题.11 图表 18 JUUL营销风格切换.11 图表 19 2018年 11月-2020 年 3

12、月美国电子烟出货（按风味，百万个）.12 图表 20 2018年 11月-2020 年 3月美国电子烟出货（按设备，百万个）.12 图表 21 FDA 对电子烟市场监管力度加大.12 图表 22 2018Q1-2020Q1美国电子烟线下零售份额.13 图表 23 雾化陶瓷芯及棉芯对比.13 图表 24 JUUL&VUSE ALTO 产品对比.13 图表 25 2020年 3 月-2022年 12 月美国电子烟出货（按风味，百万个）.14 图表 26 2020年 3 月-2022年 12 月美国电子烟出货（按设备，百万个）.14 图表 27 2021年美国青少年电子烟品牌使用情况.14 图表 2

13、8 2021年调味电子烟在青少年用户的使用比例.14 图表 29 奥驰亚电子烟业务诉讼数量变化.15 图表 30 奥驰亚对 JUUL股权估值变化.15 图表 31 美国青少年电子烟用户设备分布（2022年）.16 图表 32 美国电子烟出货口味结构（按设备，2022年）.16 图表 33 合成尼古丁与传统尼古丁对比.16 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 FDA 对合成尼古丁进行监管.17 图表 35 Puff Bar 产品取消尼古丁添加.17 图表 36 换弹式电子烟口味转化率测算.18

14、 图表 37 FDA 对头部电子烟品牌 PMTA 审批进度线.18 图表 38 PMTA 未通过公司数量高于通过数.18 图表 39 VUSE 及 JUUL市占率变化对比.19 图表 40 电子烟品牌线下零售份额（截至 23 年 3 月 25 日的四周）.19 图表 41 非薄荷醇口味烟民接受度对比.19 图表 42 NJOY ACE&VUSE 市占率及渠道对比.19 图表 43 思摩尔国际美国地区收入及营收占比.20 图表 44 思摩尔国际研发支出及研发费用率.20 图表 45 思摩尔国际研发支出结构（2022 年）.20 图表 46 思摩尔国际新增专利申请.20 电子烟行业深度系列报告二电

15、子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、复盘复盘：JUUL 兴衰背后的监管环境兴衰背后的监管环境&经营策略的动态博弈经营策略的动态博弈（一）（一）总览总览：市场演绎的三个阶段市场演绎的三个阶段 第一阶段：第一阶段：监管缺位，监管缺位，野蛮生长。野蛮生长。行业在监管的空窗期中狂奔，JUUL 为代表的换弹产品在尼古丁盐技术及各类调味的加持下，已具备极强吸引力，叠加营销端高举高打，进行广泛的市场培育，在美国青少年中风靡。多方催化之下，以薄荷及各类水果味为代表的换弹式产品井喷式增长，贡献绝大部分市场增量。第二阶段：第二阶段：监管落地

16、，结构监管落地，结构调整。调整。从一个后验视角看，2020年 2 月针对调味换弹式电子烟的禁令正式出台，市场出货数据则于 2018 年末开始反应政策预期，主要系电子烟在青少年群体的流行引起监管及舆论关注，头部品牌 JUUL 在多方压力下，进行经营策略修正，逐步下架水果味及薄荷味产品，带动行业货结构。在禁令正式出台之前，换弹式产品结构调整基本结束。第三阶段：第三阶段：持续博弈，整合加速持续博弈，整合加速。调味味禁令主要针对市场主流的换弹产品，一次性产品躲过监管锋芒，在灰色地带快速崛起，压制换弹产品增长。同时，以 Puff Bar 为代表的品牌意图利用合成尼古丁，进一步规避监管。另外一方面，PMT

17、A 对头部品牌的审核预计于 2023年底完全结束，奥驰亚退出 JUUL的股权投资、全资收购 NJOY，市场进入新一轮的竞争周期。值得注意的是，产品结构变化的背后仍然是消费者对口味的选择，在风味产品尚未完全出清市场之前，口味似乎仍是驱动市场变化的主线。图表图表 1 美国电子烟市场的三个阶段美国电子烟市场的三个阶段 资料来源：CDC，华创证券 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表图表 2 2017-2022 年电子烟出货（按风味，百万个）年电子烟出货（按风味，百万个）图表图表 3 2017-2022 年

18、电子烟出货（按设备，百万个）年电子烟出货（按设备，百万个）资料来源：CDC，华创证券 注：图中百分比为出货占比 资料来源：CDC，华创证券 注：图中百分比为出货占比 （二）（二）阶段一：监管缺位，野蛮生长阶段一：监管缺位，野蛮生长 调味换弹调味换弹产品引领的规模增长产品引领的规模增长。据 CDC 的四周线下零售数据（不包含线上销售以及专营销电子烟产品的雾化商店），行业总体规模从 2017 年底开启增长，截至 2018 年 10 月，四周出货量增长接近 100%。结构上，水果及其他风味产品占比由 2016年年初的 22%增至 2018 年 10 月的 46%，薄荷风味产品占比由 3%增至 23%

19、，换弹式产品占比由 56%增至 85%，具备各类风味的换弹式电子烟是本轮增长主要驱动因素。图表图表 4 2016 年年 1 月月-2018 年年 10 月美国电子烟出货（按月美国电子烟出货（按风味，百万个）风味，百万个）图表图表 5 2016 年年 1 月月-2018 年年 10 月美国电子烟出货（按月美国电子烟出货（按设备，百万个）设备，百万个）资料来源：CDC，华创证券 注：图中百分比为出货占比 资料来源：CDC，华创证券 注：图中百分比为出货占比 有利的外部环境有利的外部环境：减害计划推动，减害计划推动，监管宽松监管宽松、政策空窗期政策空窗期 减害驱动的产业切换：减害驱动的产业切换：20

20、17 年 6 月，美国食品药物管理局（FDA）表示计划推动烟草&尼古丁减害战略，意在通过传统卷烟用户向非燃烧产品烟草产品（主要是雾化电子烟）的切换，降低烟草用户的健康风险。使用场所限制更宽松：使用场所限制更宽松：截至 2022 年 4 月，美国半数以上的州都对工作场合、餐厅及酒吧实施了禁用卷烟的法令，仅有不到一半的州对电子烟进行了同样的限制，预24%14%14%38%35%32%9%22%43%5%5%6%27%41%20%33%38%41%40%24%22%25%22%20%70 136 210 262 322 321 05003003502002

21、020212022薄荷醇薄荷其他口味烟草33%17%13%40%47%51%63%82%84%60%53%49%70 136 210 262 322 321 05003003502002020212022一次性换弹式3%9%19%23%22%27%39%46%0246810121416/116/416/716/1017/117/417/717/1018/118/418/718/10薄荷醇薄荷水果及其他烟草56%85%0246810121416/116/416/716/1017/117/417/717/1018/118/418/718/10换弹一次性

22、电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 计 2016-18 年间禁烟法令较目前更宽松，客观上促进电子烟产品的需求。上市监管的空窗期：上市监管的空窗期：美国于 2016 年 5月正式启动电子烟监管，所有在 2007 年 2 月15 日以后上市的产品必须经过 PMTA（Premarket Tobacco Product Application）的审查。但为了在管制和鼓励开发可能比香烟危险性更小的创新型烟草制品之间取得适当的平衡，PMTA 提交截至时间经历 3 次变动，最终截至日期为 2020 年 9 月 9日，

23、对于 2016-2018年的产业而言，监管相对遥远，是粗犷发展的黄金时期。图表图表 6 美国实施无美国实施无纸纸烟政策的州烟政策的州（蓝色区域）（蓝色区域）图表图表 7 美国实施无电子烟政策的州美国实施无电子烟政策的州（蓝色区域）（蓝色区域）资料来源：ANRF注：灰色为允许纸烟使用的州（工作场合、餐厅、酒吧）资料来源：ANRF注：灰色为允许电子烟使用的州（工作场合、餐厅、酒吧）图表图表 8 美国烟草预上市申请（美国烟草预上市申请（PMTA）截至日期梳理）截至日期梳理 资料来源：CASAA，FDA，华创证券 JUUL：异军突起异军突起，市场份额最高达，市场份额最高达 72%。据尼尔森的线下零售数

24、据，电子烟品牌JUUL 市场份额（销量）2016 年底开始波动上升，2018 年增长提速，于 2018 年年底份额达 72%，受 JUUL 挤压，同期其他电子烟品牌份额下滑，JUUL 成为引领第一轮行业扩张的核心驱动。电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 9 2016Q1-2018Q4 美国电子烟线下零售份额美国电子烟线下零售份额（销量）（销量）资料来源：尼尔森，转引自艾邦新消费电子资讯，华创证券 JUUL 的商业的商业成功成功主要主要源自源自三个因素：三个因素：外观创新外观创新，先声夺人。，先

25、声夺人。早期电子烟产品外形以模拟传统香烟的圆筒型为主（cigalike 形式），而 Juul 引导电子烟走上了消费电子产品的设计潮流，外观采用太空铝材质机身，设计采用 U 盘形状，并提供多种颜色供选择，较同期电子烟产品外观显得格外新颖。图表图表 10 JUUL 产品外观更新颖产品外观更新颖 资料来源：Futurism，CDC，华创证券 配方配方升级升级，更好的体验推动更高的用户转化。，更好的体验推动更高的用户转化。传统电子烟采用游离碱尼古丁（free-base nicotine），JUUL 率先采用由尼古丁与弱酸组成的尼古丁盐（protonated nicotine/nicotine salt

26、），添加的苯甲酸会使得口感更顺滑减少刺痛，同时尼古丁浓度及传输效率更高（传输速度最高是游离态尼古丁的 2.7 倍），带来更强的成瘾性。此外，基于尼古丁盐更高的口感还原优势，JUUL 研发等众多新奇水果口味，相较的传统电子烟的体验提升，用户转化率更高。68%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q162Q163Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18OtherLOGICJUULImperial TobaccoVUSENJOY 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

27、009）1210号 10 图表图表 11 尼古丁盐与游离碱尼古丁对比尼古丁盐与游离碱尼古丁对比 尼古丁盐尼古丁盐 游离碱尼古丁游离碱尼古丁 浓度 更高的尼古丁最大浓度（高达 60mg/ml）较低的尼古丁最大浓度（18-30mg/ml）雾化效果 产生更小、更隐蔽的蒸汽云 可以产生大量蒸汽 设备适配 可使用简单、小型、基于烟弹的蒸发器 可用于各种蒸发器，从基于 Pod 的小型系统到大型Mod 刺激性 产生更温和、平滑的蒸汽 高尼古丁浓度下，蒸汽刺激性强 风味特征 提供更长的保质期及口味 风味和颜色易失真，保质期较短 口感还原度 最接近真实香烟口味的还原 许多吸烟者表示使用游离碱尼古丁时没有使用尼古

28、丁盐电子烟时带来的快感多 资料来源：the pod professor，华创证券 图表图表 12 新一代电子烟产品用户留存率更高新一代电子烟产品用户留存率更高 图表图表 13 JUUL 市占率来源（市占率来源（2018Q4）资料来源：NCBI，华创证券 资料来源：Wells Fargo Tabacco Talk Survey，华创证券 精准营销精准营销&醒目广告，实现“品牌即品类”的消费者认知。醒目广告，实现“品牌即品类”的消费者认知。JUUL 产品第一次推向市场便聚焦音乐节等活动，实现青年客群精准定位。同时，JUUL 重视社交媒体，专门成立网红营销部，宣传上多引导自由、放松的生活方式，在 T

29、witter、Instagram、YouTube 等年轻人聚集的新媒体平台大幅投放广告推送，创建的juul，juulvapor，switchtojuul，vaporized 等多个标签，成功的营销让 JUUL 在社交媒体走红，引领青年中的“Juuling”潮流。图表图表 14 JUUL 纽约时代广场屏幕广告纽约时代广场屏幕广告 资料来源：tobaccofreekids 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%初代电子烟新一代电子烟Logic9%Newport10%Other Cig10%Other E-cig12%Marlboro12%MarkTen13%Vuse15

30、%New Users19%电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 双刃剑：双刃剑：青少年问题引发监管关注，为行业调整埋下伏笔。青少年问题引发监管关注，为行业调整埋下伏笔。由于 JUUL 在青少年中的盛行，美国未成年人电子烟使用率明显上行，且使用的产品多为水果及薄荷等调味产品，引起监管的注意，FDA 于 2018 年多次向电子烟制造商发出警告，并于 11月采取历史上规模最大的联合执法行动。在社会及监管压力下，虽然当时市场暂无明确的规管禁令，行业龙头 JUUL 基于对政策风向的预期，提前进行产品结构修正，20

31、18 年 11 月停止向传统零售商分发非烟草、非基于薄荷醇口味的电子烟产品，并更改营销风格。图表图表 15 美国青少年电子烟使用率美国青少年电子烟使用率 图表图表 16 美国高中生电子烟用户风味产品选择情况美国高中生电子烟用户风味产品选择情况 资料来源：CDC，华创证券 资料来源：CDC，华创证券 4%11%3%12%5%21%11%28%0%10%20%30%中学生高中生2001961%42%68%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%任意调味产品薄荷醇或薄荷风味20172018图表图表 17 FDA 加强对电子烟市场监管以应对青少年滥

32、用问题加强对电子烟市场监管以应对青少年滥用问题 时间时间 事件事件 2018年 3月 FDA发布法令提案通知，征求公众对包括电子烟在内的烟草产品中风味在吸引年轻人方面的意见，并计划进一步限制电子烟的销售和推广，减少年轻人接触机会。2018年 9月 FDA向五家主要电子烟生产商出具告示函，要求在 60天内向 FDA提交如何解决青少年传播问题 2018年 11月 FDA开展历史上最大的联合执法行动，向违法销售 JUUL及其他电子烟产品给未成年人的零售商出具超过1300封警告信及罚款 2018年 11月 JUUL停止向传统零售合作商传统零售合作商分发非烟草、非基于薄荷醇口味非烟草、非基于薄荷醇口味（

33、芒果、奶油、水果及黄瓜）的电子烟产品 资料来源：FDA，JUUL Labs，华创证券 图表图表 18 JUUL 营销营销风格切换风格切换 资料来源：KSL News Radio，华创证券 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 （三）（三）阶段二：阶段二：监管落地，结构调整监管落地，结构调整 监管逐步推进至落地，监管逐步推进至落地，行业经营策略对应修正。行业经营策略对应修正。FDA 针对行业的监管逐步由警告函向法条例升级，2019年 3月推出草拟法案征求公众意见，拟将优先针对吸引未成年人使用的调味电子烟产

34、品进行强制执法，正式的法案于 2020 年 2 月落地，执法行动优先针对换弹式产品。期间市场整体出货量波动变化，主打水果风味的一次性产品占比自 2019年 10 月开始提升，反应市场经营主体对政策的提前预判，以及相应的经营策略修正。图表图表 19 2018 年年 11 月月-2020 年年 3 月美国电子烟出货（按月美国电子烟出货（按风味，百万个）风味，百万个）图表图表 20 2018 年年 11 月月-2020 年年 3 月美国电子烟出货（按月美国电子烟出货（按设备，百万个）设备，百万个）资料来源：CDC，华创证券 资料来源：CDC，华创证券 图表图表 21 FDA 对电子烟市场监管力度加大

35、对电子烟市场监管力度加大 时间时间 事件事件 2019年 3月 FDA发布法案草案，拟将优先针对吸引未成年人使用的调味电子烟产品进行强制执法 2019年 9月 JUUL停止在美国市场各类形式的广告；停止向政府游说风味烟弹草案，并会全力支持和遵守最终政策 2019年 10月 JUUL将非烟草、非基于薄荷醇口味（芒果、奶油、水果及黄瓜）从线上商城移除线上商城移除 2019年 11月 JUUL将薄荷口味薄荷口味从市场移除 2020年 2月 FDA发布正式法案，列出优先优先强制执法行动强制执法行动的三类电子烟产品：1）风味换弹式产风味换弹式产品（品（不不包括烟草及薄荷醇）包括烟草及薄荷醇）；2）生产商

36、未能有效控制未成年人接触的产品；3）目标群体是未成年人，或可能提高未成年人使用率的产品 资料来源：FDA，JUUL Labs，华创证券 JUUL：监管监管重点关注重点关注外，外，同时面临同时面临技术技术迭代的压力迭代的压力。JUUL 作为行业龙头，受监管以及社会公众的重点关注，产品策略难以顺势切换至果味一次性产品，因为这同样会导致诱导未成年人使用的风险，后续仍面临合规压力。此外，雷诺烟草（英美烟草子公司）采用思摩尔国际的 FEELM 陶瓷芯产品的 VUSE Alto 于 2018 年 9月推向市场，受益发热技术升级，产品抽吸体验相对搭载传统棉芯的 JUUL 产品更佳，且终端零售价较 JUUL同

37、样有优势，JUUL份额开始下滑。0510152018/1119/119/319/519/719/919/1120/120/3薄荷醇薄荷水果及其他烟草0510152018/1119/119/319/519/719/919/1120/120/3换弹一次性 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 22 2018Q1-2020Q1 美国电子烟线下零售份额美国电子烟线下零售份额 资料来源：尼尔森，转引自艾邦新消费电子资讯，华创证券 图表图表 23 雾化陶瓷芯及棉芯对比雾化陶瓷芯及棉芯对比 FEELM 雾化

38、芯雾化芯 传统棉芯传统棉芯 雾化效果 雾化分子颗粒小，雾气细腻且均匀，口感绵柔醇净 雾化分子颗粒大。雾气浓烈但不均，口感易粘腻 一致性 一致性好，从第一口到最后一口体验始终如一 一致性差，抽吸过程中体验感逐步降低 传输效率 精准雾化出适于人体吸收的粒子，有效成分传输效率较棉芯提高 56%同等烟雾量下，有效成分传递效率差 温度控制 温度控制均匀。不易糊芯，没有焦味 温度控制不均匀。易糊芯，易产生焦味 漏液性 陶资碗状结构，封闭性强。大大降低漏液可能 棉芯结构疏松，锁液性差。易产生漏液问题 抽吸效果 抽吸超静音，体验佳 抽吸有噼啪声，体验不好 质量控制 世界级检测标准，自动化批量生产，卓越品质保障

39、 传统手工绕丝制作。品质难以稳定保障 资料来源：FEELM，华创证券 图表图表 24 JUUL&VUSE ALTO 产品对比产品对比 资料来源：JUUL，VUSE，华创证券 （四）（四）阶段三：持续博弈，整合加速阶段三：持续博弈，整合加速 设备类型的博弈延续，压制换弹设备类型的博弈延续，压制换弹式电子烟式电子烟出货出货。2020 年 3 月至今，一次性产品凭借更具吸引力的各类调味产品，在青少年用户中继续流行，挤压换弹电子烟的出货，头部一次性电子烟品牌 PUFF BAR 成为美国地区未成年群里中最流行的电子烟产品。一次性电56%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%4Q184

40、Q181Q192Q192Q193Q193Q194Q191Q201Q20OtherLOGICJUULImperial TobaccoVUSENJOY 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 子烟产品风靡市场是监管漏洞&执法迟缓的综合结果，具体原因有：2020 年 2 月正式出台的调味电子烟禁令主要针对换弹式产品，一次性电子烟未明确列入优先强制执法名单。同时，部分一次性电子烟品牌后续采用合成尼古丁盐的形式进一步规避监管。大量的 PMTA 申请拖累 FDA 审核及执法节奏，预期的审批完成日期多次拖延。FDA 内

41、部人事变动及组织调整（Robert M.Califf 于 2022 年 2 月上任 FDA 新局长）。图表图表 25 2020 年年 3 月月-2022 年年 12 月美国电子烟出货（按月美国电子烟出货（按风味，百万个）风味，百万个）图表图表 26 2020 年年 3 月月-2022 年年 12 月美国电子烟出货（按月美国电子烟出货（按设备，百万个）设备，百万个）资料来源：CDC，华创证券 注：图中百分比为出货占比 资料来源：CDC，华创证券 注：图中百分比为出货占比 图表图表 27 2021 年年美国青少年电子烟品牌使用情况美国青少年电子烟品牌使用情况 图表图表 28 2021 年年调味电子

42、烟在青少年用户的使用比例调味电子烟在青少年用户的使用比例 资料来源：NYTS 2021，华创证券 资料来源：NYTS 2021，华创证券 JUUL：估值下滑：估值下滑 98%。2018 年年 12 月美国烟草公司奥驰亚收购月美国烟草公司奥驰亚收购 JUUL 35%股权，彼时股权，彼时估值估值 128 亿美元，亿美元，2022 年底奥驰亚对年底奥驰亚对 JUUL 估值估值 2.5 亿美元，下滑亿美元，下滑 98%。除调味禁令除调味禁令以及以及外部外部市场竞争外，估值的市场竞争外，估值的下滑下滑因素还有因素还有：股东商业协同终止：股东商业协同终止：2020 年 1 月，奥驰亚公告自 2020Q1

43、起，除协助 JUUL 进行PMTA 申请的合规事务外，停止向 JUUL 提供其他商业资源赋能，包括零售渠道、客户资源以及供应链。PMTA 申请折戟：申请折戟：2022 年 6 月 JUUL 收到 FDA 关于 PMTA 申请的 MDO（营销禁令），主要原因系其没有充分提供产品对于社会公众的减害证明。25%36%38%41%41%050/3 20/6 20/9 20/12 21/3 21/6 21/9 21/12 22/3 22/6 22/9 22/12薄荷醇薄荷水果及其他烟草3343444648505352050/3 20/6 20/9 20/12

44、21/3 21/6 21/9 21/12 22/3 22/6 22/9 22/12换弹一次性Puff Bar29%Vuse11%SMOK9%JUUL8%Suorin2%No Ususal Brand3%Other Brand21%Dont know17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 非竞争协议失效：非竞争协议失效：2022 年 9 月，由于 JUUL 估值已低于收购时对价的 10%，奥驰亚选择退出与 JUUL签订的非竞争条款。诉讼压力：诉讼压力

45、：由于过去大量针对未成年的营销推广，JUUL 面临各州、地方学校等不同社会主体的诉讼官司，据 JUUL Lab 官网 2023年 4月 25日公告，其累计与 48个州及地区达成和解，合计支出 10亿美金及解决青少年使用问题。图表图表 29 奥驰亚电子烟业务诉讼数量变化奥驰亚电子烟业务诉讼数量变化 图表图表 30 奥驰亚对奥驰亚对 JUUL 股权估值变化股权估值变化 资料来源：奥驰亚，华创证券 资料来源：奥驰亚，华创证券 01,0002,0003,0004,0005,0006,000200212022累计诉讼数新增诉讼数4.53.52.50204060

46、8002122Q122Q222Q32022估值（亿美元）电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 二、二、展望：供给侧出清，头部换弹品牌受益规模回升展望：供给侧出清，头部换弹品牌受益规模回升&格局优化格局优化（一）（一）一次性一次性：出清的底层逻辑明确，监管落地出清的底层逻辑明确，监管落地推动份额切换推动份额切换 参考换弹产品演绎，一次性产品出清的底层逻辑明确。参考换弹产品演绎，一次性产品出清的底层逻辑明确。美国换弹式电子烟市场调整的直接原因是未成年人使用问题，这

47、与产品风味高度相关。参考美国最新的 2022 年全国青少年烟草调查（NYTS 2022），一次性产品在青少年电子烟用户占比最高，且一次性产品中 80%+为水果及其他风味产品，若 FDA保护未成年人的政策方向不偏移，不合规一次性产品受监管及强制执法的趋势确定。图表图表 31 美国青少年电子烟用户设备分布美国青少年电子烟用户设备分布（2022 年）年）图表图表 32 美国电子烟出货口味结构（按设备，美国电子烟出货口味结构（按设备，2022 年）年）资料来源：NYTS 2022，华创证券 资料来源：CDC，华创证券 针对合成尼古丁的法律空白已补齐针对合成尼古丁的法律空白已补齐 2020 年 2 月正

48、式出台的调味电子烟禁令主要针对换弹式产品，一次性产品处于监管灰色地带，此后部分品牌通过将烟草提取的尼古丁替换为合成尼古丁，进一步规避监管（过去的美国烟草政策框架仅将从烟草提取的尼古丁纳入监管体系）。图表图表 33 合成尼古丁与传统尼古丁对比合成尼古丁与传统尼古丁对比 合成尼古丁合成尼古丁 游离碱尼古丁游离碱尼古丁 价格 1升 100毫克/毫升的合成尼古丁烟油约100美元 1升 100毫克/毫升的烟草提取尼古丁烟油约260美元 供应 由化学原料药定向合成，原材料限制小 烟草废料等供给受限，供应不稳定，受烟草巨头控制 有害性 不含亚硝胺等有害杂质，相对烟草具有减害作用 含有新烟草碱、二烯烟碱、可替

49、宁、麦斯明、等有害杂质，不利于人体健康 监管 不属于烟草提取物，可规避规则监管 烟草提取物，监管强度大 口感 刺激性低，舒适度较高且较顺滑 刺激性高，具有击喉感和击肺感 适用性 纯度高，可达 99.9%，无气味且无口味，更方便调味 纯度较低，杂质异味增加调香难度 稳定性 白色晶体，不挥发和不易氧化变色 液体，易挥发和易氧化变色 资料来源：IECIE，Vaperanger，Chemnovatic，华创证券 以头部一次性品牌 PUFF BAR 为例，其于 2020 年在美国青少年中盛行，同样受到监管重点关注。2020 年 7 月 PUFF BAR 于官网表示表示其停止所有线上及渠道分发，2021年

50、 2月 PUFF上新采用合成尼古丁的电子烟产品，并表示新产品“不含烟草或任何烟草提取物”。57%26%6%46%22%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一次性换弹式开放式高中生中学生60%0%0%36%3%11%81%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%薄荷醇薄荷水果及其他烟草换弹式一次性 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 2022年 3月 15 日美国政策签署相关法令，将合成尼古丁纳入 FDA监管范畴，并要求合成尼古丁产品于

51、2022年 5 月 14 日前提交 PMTA 申请，2022 年 7 月 13 日为未经授权相关产品在美国销售的最后日期。图表图表 34 FDA 对合成尼古丁进行监管对合成尼古丁进行监管 事件事件 日期日期 内容内容 法案领布 2022年 3月 15日 任何新的合成尼古丁产品进入市场的最后日期 法案生效 2022年 4月 14日-合成尼古丁 PMTA申请截至日期 2022年 5月 14日 美国市场上所有合成尼古丁产品提交 PMTA的最后日期 最终日期 2022 年年 7 月月 13 日日 未经税权的合成尼古丁产品可在美国市场销售的最后日期 资料来源：FDA，华创证券 由于 PMTA 审核节奏拖

52、累 FDA 执法进程，2022 年 7 月-12 月统计的一次性产品货未发生显著变化，但积极的变化逐步体现：1）2023 年 2 月雷诺烟草提交公民请愿书，要求FDA 出台针对一次性电子烟的强制执法政令。2）2023 年头部电子烟品牌 PUFF BAR 官网已将所有含尼古丁的电子烟产品下架，转而销售不含尼古丁的、脱离成瘾本质的“雾化”电子产品。图表图表 35 Puff Bar 产品取消尼古丁添加产品取消尼古丁添加 资料来源：Puff Bar 调味产品向传统风味（烟草调味产品向传统风味（烟草+薄荷醇）的切换弹性：不考虑行业增长，转化率薄荷醇）的切换弹性：不考虑行业增长，转化率 87%转化率测算的

53、两个时间节点：转化率测算的两个时间节点：2018 年 11 月（换弹式风味大幅调整前）与 2020 年 3月（口味禁令落地，结构调整完毕）。此时的市场状态：此时的市场状态：一次性产品未大规模爆发、产生显著外部扰动，换弹式电子烟产品内部用户与口味已经再次完成匹配与再平衡。可能影响实际测算转化率的变量可能影响实际测算转化率的变量：1）随电子烟渗透率提升、行业规模的自然增长，预计这将使测算的转化率偏高；2）2020 年 3 月调味一次性电子烟较 2018 年 11 月已有一定增长，扰动换弹式产品内部转化，预计这将使测算的转化率偏低。电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券

54、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 图表图表 36 换弹式电子烟口味转化率测算换弹式电子烟口味转化率测算 单位：百万个单位：百万个 薄荷醇薄荷醇 薄荷薄荷 水果及其他水果及其他 烟草烟草 换弹式当月出货（2018年 11月）1.1 3.1 5.6 2.0 换弹式当月出货（2020年 3月）5.5 0.4 0.7 4.2 减少：水果水果+薄荷薄荷（A）7.6 增加：烟草烟草+薄荷醇薄荷醇（B）6.6 转化率(B/A)87%资料来源：CDC，华创证券测算 （二）（二）换弹式：换弹式：内部内部整合整合加速加速，供给出清推动集中度提升供给出清推动集中度提升 PMTA：预计：预

55、计针对头部品牌的针对头部品牌的审核审核于于 2023 年底年底全部完成全部完成，后续供给加快出清，后续供给加快出清 最初法院要求 FDA 完成 PMTA 审核的截至日期为 2021 年 9 月，即 PMTA 申请截至日期后的一年，但由于申请数量众多（截至 2023 年 3 月 31 日，FDA 已完成：2020年 9 月 9 日前提交的、670 万个产品的相关 PMTA审核；2020年 9月 9日后提交的、1800 万个产品的审核；2022 年 5 月 14 日前提交的、100 万个非烟草提取尼古丁产品的审核。），以及法律诉讼挑战（部分企业获 MDO 后选择上诉），审批节奏滞后。FDA 目前正

56、推进对于头部品牌产品（Juul,Vuse,Njoy,Logic,Blu,Smok,Suorin,Puff Bar 品牌旗下，且在尼尔森线下零售数据中份额超 2%）的 PMTA 审核。截至 2023年 3月 31 日，已完成 52%相关覆盖申请，预计 2023年底完成全部覆盖申请，并根据法院要求，定期更新审批状态报告。从已有的审批结果看，FDA 审核过程严苛，尤其是产品对成年烟民减害性，以及未成年人保护的科学性论证。目前获得营销许可的公司远低于营销禁令，预计审核全部完成后对相关未授权产品的执法将成为监管重点，换弹式产品内部逐步出清，以 VUSE 为代表的，背靠大烟草公司，注重合规经营的品牌有望受

57、益行业整合。图表图表 37 FDA 对头部电子烟品牌对头部电子烟品牌 PMTA 审批进度审批进度线线 图表图表 38 PMTA 未通过公司数量高于通过数未通过公司数量高于通过数 资料来源：FDA，华创证券 资料来源：FDA，华创证券 52%53%55%100%0%20%40%60%80%100%120%23/323/623/923/0300营销禁令营销禁令后获暂缓营销许可 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 39 VUSE 及及 JUUL 市占率变

58、化对比市占率变化对比 图表图表 40 电子烟品牌线下零售份额（截至电子烟品牌线下零售份额（截至 23 年年 3 月月 25日的四周）日的四周）资料来源：尼尔森，转引自蓝洞新消费，华创证券 资料来源：尼尔森，转引自两个至上，华创证券 JUUL 战略收缩，战略收缩，NJOY 扩张在即。扩张在即。2022 年 9 月烟草公司奥亚驰与 JUUL 结束非竞争协议，2022年 11月 JUUL裁员 400人以压缩运营预算 30%-40%，2023年 3月奥亚驰退出对 JUUL 的少数股权投资，同月发布公告，全资收购换弹式市场份额第三品牌 NJOY，NJOY 成为奥驰亚扩张雾化电子烟业务的新平台。交易概览：

59、交易概览：以 27.5 亿美元现金全资收购 NJOY，附加 5 亿额外现金支付，基于Njoy ACE 薄荷醇及其他产品 PMTA 审核结果。NJOY 概况：概况：NJOY ACE 为目前美国唯一通过 PMTA 的陶瓷芯产品，占 NJOY22年出货量 85%，在青少年客群中渗透率低，合规性强。渠道方面，ACE 零售终端33000 个（VUSE:121000个），占美国零售市场份额 3%（VUSE：35%）。收购考虑：收购考虑：1）NOJY ACE 成功通过 PMTA。2）NJOY 产品在未成年人保护方面表现优异。3）奥亚驰销售者调研显示 NJOY 成年烟民接受度中较高。4）奥亚驰商业资源可有效赋

60、能 NJOY，加速其在成年人市场中的规模扩张。商业协同：商业协同：奥亚驰承诺保持 NJOY 与思摩尔国际的业务合作关系，并将在营销经验、零售网络、销售团队方面对 NJOY 给予充分的赋能，主力 NJOY 在美国成年烟民中的品牌扩张。图表图表 41 非薄荷醇口味烟民接受度对比非薄荷醇口味烟民接受度对比 图表图表 42 NJOY ACE&VUSE 市占率及渠道对比市占率及渠道对比 资料来源：奥驰亚，华创证券 资料来源：奥驰亚，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018.62020.52021.22021.122022.42022.112023.2JUULVuseVUSE

61、42%JUUL26%NJOY3%BLU1%其他28%13%20%19%26%19%27%0%10%20%30%成年卷烟用户成年电子烟用户JUULVuse AltoNjoy ACE0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000NJOY ACEVUSE零售市占率（右轴）零售店数（个）电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 三、三、思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行业整合思摩尔国际：绑定头部品牌，有望充分受益行

62、业整合 绑定头部品牌，有望充分受益行业整合绑定头部品牌，有望充分受益行业整合。思摩尔国际作为美国市场头部品牌 VUSE 及NJOY 核心供应商，持续深耕研发制造，强化与合规经营大客户的合作绑定。过去美国地区收入增速受一次性产品违法经营扰动，未来有望同时受益一次性产品出清&换弹产品内部整合，分享下游客户的市场扩张红利，制造端份额的弹性值得期待。图表图表 43 思摩尔国际思摩尔国际美国地区美国地区收入及营收占比收入及营收占比 图表图表 44 思摩尔国际研发支出及研发费用率思摩尔国际研发支出及研发费用率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 45 思摩尔国际研发支出结

63、构（思摩尔国际研发支出结构（2022 年）年）图表图表 46 思摩尔国际新增专利申请思摩尔国际新增专利申请 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020H120H221H221H222H122H2美国地区收入（百万元）收入占比0%2%4%6%8%10%12%0246862002020212022研发支出（亿）研发费用率电子尼古丁传输系统74%特殊用途雾化产品14%雾化医疗及美容产品12%05001,0001,5002,000

64、2,500202020212022新增专利申请新增发明专利 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 四、四、风险提示风险提示 监管力度推进不及预期：监管力度推进不及预期：若 FDA 对于头部品牌 PMTA 的审核推迟，或导致市场集中度提升节奏低于预期。薄荷醇产品未过审薄荷醇产品未过审：目前暂无薄荷醇口味产品通过 PMTA 审核，若 PMTA 未来禁止薄荷醇产品上市，或影响整体市场规模。电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号

65、 22 轻工纺服组团队介绍轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘一怡助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：毛宇翔助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮

66、箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 0755-8371

67、5428 张嘉慧 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理

68、 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 张玉恒 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 电子烟行业深度系列报告二电子烟行业深度系列报告二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 华创行业公司投资评级体系

69、华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本

70、研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价

71、。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引

72、用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：