1、 证券研究报告 / 行业深度报告 REITs 深度研究系列一：海外深度研究系列一：海外 REITs 市场研究之美日篇市场研究之美日篇 报告摘要：报告摘要： 2020 年 4 月 30 日， 中国证监会发布了 关于推进基础设施领域不动 产投资信托基金 （REITs） 试点相关工作的通知 ， 标志着中国基础设 施公募 REITs 试点正式起步。由于目前国内 REITs 市场尚不成熟， 我们通过对成熟海外 REITs 市场的研究以期对国内 REITs 发展与投 资提供经验参考，本文为上篇，研究对象为美国和日本 REITs 市场。 从从 REITs 诞生背景看， 美国与日本诞生背景看， 美国与日本 R

2、EITs 推出时推出时具备相似的社会经具备相似的社会经 济和房地产行业背景济和房地产行业背景：社会经济背景方面，宏观经济处于周期下行 阶段，政府试图通过 REITs 的推出吸引更多社会资本参与不动产投 资， 盘活存量资产刺激经济恢复。 房地产行业背景方面， 住宅市场和 商业地产市场出现分化，住宅市场相对饱和见顶，而商业地产供需 两旺，为现代 REITs 市场的开辟提供了充足优质的底层资产支撑。 从从 REITs 制度设计上看制度设计上看， 美国与日本均对， 美国与日本均对 REITs 的设立设置了严格的设立设置了严格 的条件的条件， 同时税收优惠力度较大， 同时税收优惠力度较大。 尽管要求不完

3、全相同， 但美国与日 本均对 REITs 的收入和资产结构中来自于不动产相关的比例作出了 严格限制，同时要求应税收入中 90%以上需用于分红，分红部分享 受免税待遇，同时通过下调股息税、所得税等进一步提供税收优惠。 从从 REITs 的投资回报来看的投资回报来看， 美国与日本美国与日本 REITs 均体现出了长期收益均体现出了长期收益 率较高率较高、与其他投资品相关性较小与其他投资品相关性较小、收益波动性小等特点收益波动性小等特点。以美国 REITs 为例，权益型 REITs 在 1980 至 2020 年的 40 年年化收益率达 到 11.35%，跑赢美国各大指数。 从分物业类型从分物业类型

4、 REITs 的回报率表现来看的回报率表现来看，从近四年（2015-2019）美 国市场的表现来看，工业、基础设施、数据中心类 REITs 年化收益 率位列前三，分别为 22.95%、22.64%、19.08%，住宅类 REITs 收益 率为 10.74%，位居中上游，办公类 REITs 收益率为 7.56%，相对靠 后，商业零售类 REITs 表现较差，年化收益率仅为 0.27%。 投资建议投资建议：尽管公募尽管公募 REITs 试点暂未对住宅和商业地产开放试点暂未对住宅和商业地产开放，但我但我 们相信随着基建公募们相信随着基建公募 REITs 的的发展发展落地落地，未来基础资产类型或将扩未

5、来基础资产类型或将扩 容容，建议长期关注拥有建议长期关注拥有优质优质商业地产资源的公司商业地产资源的公司：中国：中国国贸国贸、陆家陆家 嘴嘴、金融街金融街、新城控股新城控股、招商蛇口招商蛇口、华润置地、龙湖集团、华润置地、龙湖集团、万科等万科等 风险提示风险提示：REITs 推进力度不及预期推进力度不及预期 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 万科 A 25.95 3.44 4.11 4.88 7.54 6.31 5.32 买入 保利地产 14.56 2.34 2.

6、58 2.88 6.22 5.64 5.06 买入 金科股份 7.92 1.06 1.34 1.68 7.47 5.91 4.71 买入 荣盛发展 8.05 2.10 2.59 3.03 3.83 3.11 2.66 买入 蓝光发展 5.39 1.15 1.66 2.23 4.69 3.25 2.42 买入 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 万科 A 26.14 3.44 4.11 4.88 7.60 6.36 5.36 买入 保利地产 14.78 2.34 2.

7、58 2.88 6.32 5.73 5.13 买入 金科股份 8.16 1.06 1.34 1.68 7.70 6.09 4.86 买入 荣盛发展 8.10 2.10 2.59 3.03 3.86 3.13 2.67 买入 蓝光发展 5.39 1.15 1.66 2.23 4.69 3.25 2.42 买入 PE 评级评级 2019A 2020E 2021E 7.54 6.31 5.32 买入 PE 2016A 2017E 2018E 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 4.64% 4.73% -5.95% 相对收益 -3.04%

8、-8.60% -14.79% 行业数据 成分股数量（只） 134 总市值（亿） 21548 流通市值（亿） 18812 市盈率（倍） 8.47 市净率（倍） 1.84 成分股总营收（亿） 25432 成分股总净利润（亿） 2222 成分股资产负债率（%） 79.05 相关报告 东北证券房地产周报：LPR 按兵不动，预 计房贷利率仍将下行 2020-06-29 东北证券房地产周报：销售超预期改善， 开发投资韧性较强 2020-06-22 2020 年 1-5 月房地产数据点评：销售超预 期改善，开发投资韧性较强 2020-06-17 东北证券房地产周报：一季度房地产信托 融资额延续下滑 2020

9、-06-15 东北证券房地产周报：行业供需持续改善， 拿地集中高能级城市 2020-05-25 证券分析师：王小勇证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550519100002 /房地产房地产 发布时间：发布时间：2020-07-01 2 / 63 行业深度报告行业深度报告 目目 录录 1. 引言引言 . 7 2. 美国美国 REITs . 9 2.1. 美国 REITs 的发展概况 .9 2.1.1. 萌芽期（1960 年-1967 年） . 10 2.1.2. 小幅成长期（1968 年-1972 年） . 13 2.1.3. 冷却期（1973 年-1978 年

10、） . 14 2.1.4. 成长期（1979 年-2006 年） . 15 2.1.5. 成熟期（2007 年至今） . 16 2.2. 美国 REITs 的设立条件及税收政策 .17 2.2.1. 美国 REITs 的设立条件 . 17 2.2.2. 美国 REITs 的税收政策 . 18 2.3. 美国 REITs 的特点 .19 2.3.1. 长期收益率较高 . 19 2.3.2. 与其他投资品的相关性较低 . 20 2.3.3. 收益波动性小 . 20 2.4. 美国 REITs 的分类 .21 2.4.1. 根据资金募集方式分类 . 21 2.4.2. 根据投资形式分类 . 22 2

11、.4.3. 根据物业和融资类型分类 . 23 2.4.4. 根据结构划分 . 24 2.4.5. 各类型 REITs 收益率比较 . 25 2.5. 美国基建 REITs 代表性案例分析美国电塔 .29 2.5.1. 公司概要 . 29 2.5.2. REITs 结构 . 31 2.5.3. 经营与财务分析 . 33 2.6. 美国零售地产 REITs 代表案例分析西蒙地产集团 .37 2.6.1. 历史沿革 . 38 2.6.2. REITs 结构 . 38 2.6.3. 经营与财务分析 . 39 2.7. 美国 REITs 发展经验总结 .42 2.7.1. 美国 REITs 诞生时的社会

12、经济与房地产行业背景 . 42 2.7.2. 美国 REITs 的设立条件与税收优惠 . 42 2.7.3. 美国 REITs 的投资优势 . 43 2.7.4. 美国分物业类型 REITs 年化收益率比较 . 43 2.7.5. 美国 REITs 估值方法借鉴 . 44 2.7.6. 美国公司制 REITs 的伞形结构 . 44 3. 日本日本 REITs . 44 3.1. 日本 REITs 发展概况 .44 3.1.1. 设立背景 . 45 3 / 63 行业深度报告行业深度报告 3.1.2. 发展与成熟 . 46 3.2. 日本 REITs 制度设计 .49 3.2.1. 成立流程与上

13、市条件 . 49 3.2.2. 监管机构与相关法案 . 49 3.2.3. 税收制度 . 50 3.3. 日本 REITs 底层资产类型 .51 3.4. 日本 REITs 收益率分析 .52 3.5. 日本 REITs 典型案例分析：日本普洛斯房地产投资信托基金投资公司 .55 3.5.1. 投资者情况 . 56 3.5.2. 持有资产情况 . 57 3.5.3. 财务分析 . 58 3.5.4. 负债情况 . 59 3.6. 日本 REITs 发展经验总结 .60 图表目录图表目录 图图 1： REITs 在全球的发展情况在全球的发展情况 . 8 图图 2：已设立：已设立 REITs 的国

14、家和地区的发展程度的国家和地区的发展程度 . 8 图图 3：全球：全球 REITs 市值前十的国家（百万美元）市值前十的国家（百万美元） . 9 图图 4：全球：全球 REITs 数量（个）数量（个） . 9 图图 5：美国：美国 REITs 发展历程发展历程 . 10 图图 6：美国：美国 GDP 增速情况增速情况 . 11 图图 7：美国三产情况：美国三产情况 . 11 图图 8：美国总人口情况：美国总人口情况 . 11 图图 9：人口结构分布：人口结构分布 . 11 图图 10：美国人均可支配收入及消费：美国人均可支配收入及消费 . 11 图图 11：美国城镇化率：美国城镇化率. 11

15、图图 12：美国新建住宅情况：美国新建住宅情况 . 12 图图 13：美国住宅销售情况：美国住宅销售情况 . 12 图图 14：美国自有住宅空置率：美国自有住宅空置率 . 12 图图 15：美国非住宅房产空置率：美国非住宅房产空置率 . 12 图图 16：美国住宅存量：美国住宅存量 . 13 图图 17：美国非住宅房产空置率：美国非住宅房产空置率 . 13 图图 18：美国：美国 CPI 同比增速（同比增速（%） . 14 图图 19：美国真实存款收益率（：美国真实存款收益率（%） . 14 图图 20：美国三类：美国三类 REITs 个数变化个数变化 . 14 图图 21：美国三类：美国三类 REITs 市值变化（百万美元）市值变化（百万美元） . 14 图图 22：美国住宅在建与竣工情况：美国住宅在建与竣工情况 . 15 图图 23：美国住宅在建与竣工同比增速：美国住宅在建与竣工同比增速 . 15 图图 24：美国各类：美国各类 REITs 数量变化数量变化 . 16 图图 25：美国各类：美国各类 REITs 市值占比变化市值占比变化 . 16 图图 26：美国各类：美国各类 REITs 市值变化（十亿美元）市值变化（十亿美元） . 16 图图 27：美国各类：美国各类 REITs 数量变化数量变化 .