1、证券研究报告行业+公司首次覆盖游戏 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 游戏行业+公司首次覆盖 新一轮产品周期开启，新一轮产品周期开启，AI 催化下行业将迎估催化下行业将迎估值业绩双升值业绩双升 2023 年年 05 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证书：S0600517110002 研究助理研究助理 陈欣陈欣 执业证书：S0600122070012 行业走势行业走势 相关

2、研究相关研究 AI 时代新起点，寻新投资方向（二）海内外 AI 应用之游戏篇 2023-04-03 游戏大航海时代：能力禀赋、市场环境及成长空间 2022-06-10 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 行业回顾：行业回顾：新游供给受限新游供给受限，2022 年及年及 2023Q1 手游市场承压手游市场承压。2022 年中国游戏市场际销售收入为 2659 亿元，同比下滑 10%，游戏用户规模6.6 亿人，同比稍有下滑，ARPU 为 400 元，同比下滑 10%；游戏市场规模及游戏用户规模为 2008 年以来的首次同比下滑。分品类来看，客户端游戏市场规模

3、稳中有升，2022 年实现实际销售收入 614 亿元，同比增长 4%，移动游戏市场际销售收入为 1931 亿元，同比下降 14%，我们认为主要系 2021 年 8 月2022 年 3 月因未成年人防沉迷等导致版号停发，致行业新游供给受限。我们跟踪 Sensor Tower 平台上的 iOS 端每月新游数量（以收入 Top1500 的产品为样本量）发现，在 2021 年 8 月版号停发后，新游上线数量相比此前明显下滑。2022Q4 及及 2023Q1 业绩综述：产品周期扰动，但韧性凸显。业绩综述：产品周期扰动，但韧性凸显。A 股游戏上市公司 2022Q4 及 2023Q1 合计实现收入（剔除异常

4、）221、206 亿元，同比变动+5%、-5%，同比变动主要受产品上线节奏影响；归母净利率为 39.8%、18.2%，同比变动-26.1pct、-0.1pct，2022Q4 出现较大亏损，主要系因外部环境逆风，部分厂商计提商誉等资产减值。我们认为在新游供给相对有限的背景下，2023Q1 各大厂商存量游戏长线运营稳健，业绩表现凸显韧性。行业供给决定需求，行业供给决定需求，2023 年年 4 月游戏大盘已强劲反弹。月游戏大盘已强劲反弹。市场担忧随着游戏用户红利消退，市场后续增长动力不足。但我们认为游戏作为内容行业，有其独特性，其行业增速的决定性因素在于产品供给。以日本主机游戏市场为例，2020、2

5、022 年新游供给充沛且表现出色，驱动当年软件市场规模增长，而 2021 年新游数量较少且销量一般，对应当年软件市场规模表现较弱。对于中国大陆地区的移动游戏市场而言，较多商业化产品自 2022 年 11 月起陆续获批版号，大部分产品需经过 12 个季度的付费测、内容调试等上线前准备，因此 2023Q1 新游上线数量有限，同时上线产品公测时间集中于 2023 年 3 月中下旬，于当季流水贡献有限，致 2023Q1 行业规模增速承压。但值得注意的是，根据 Sensor Tower，在数款新游上线催化下，2023 年 4 月游戏 iOS 端净收入已实现强劲反弹，同比+15%，环比+33%。新游储备充

6、沛叠加新游储备充沛叠加 AI 催化，行业将迎估值业绩双修复。催化，行业将迎估值业绩双修复。业绩端，各大厂商新游储备充沛，产品周期将陆续开启，我们看好新游陆续上线，将驱动市场规模进一步强劲增长，支撑各大厂商业绩向上弹性。估值端，AI 赋能游戏降本增收正于行业内逐步落地，各大厂商积极拥抱 AI，部分厂商已实现人效提升、2D 美术成本降低等，同时年内将有 AI NPC 等“AI+”玩法产品陆续落地，我们看好 AI 技术将不断进步，AI 对游戏的降本增收作用有望逐步体现，形成估值提升的长期催化。投资建议投资建议：行业新一轮产品周期已开启，新游陆续上线将增厚公司业绩，同时 AI 技术持续进步，AI 赋能

7、游戏降本增收已逐步体现，后续 AI 原生玩法有望持续落地，持续催化板块估值提升。我们推荐：1）研运能力出色的头部厂商：三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界等，港股的腾讯控股、心动公司等，建议关注网易-S 等；2）具备大模型能力，以及拥有承接 AI 原生玩法较快落地的场景的厂商：昆仑万维、盛天网络、巨人网络、中文在线等，建议关注电魂网络、汤姆猫、神州泰岳等；3）2023 年业绩弹性大的厂商：宝通科技、姚记科技、名臣健康等，港股的创梦天地等。风险提示：风险提示：新游上线时间及流水表现不及预期，AI 技术发展不及预期，竞争加剧风险，行业监管风险。-15%-3%9%21%33%45%57%69%81%

8、93%105%2022/5/162022/9/142023/1/132023/5/14游戏沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 2/23 内容目录内容目录 1.行业回顾：多因素影响下，市场规模短期承压行业回顾：多因素影响下，市场规模短期承压.4 1.1.国内市场：2022 年端游市场复苏，手游市场同比下滑.4 1.2.出海市场：受外部环境及产品周期影响，近十年来市场规模首度下滑.5 1.3.2023Q1：国内市场环比改善，出海延续下滑趋势.7 2.2022Q4 及及 2023Q1 业绩综述：受产品周期扰动

9、，但韧性凸显业绩综述：受产品周期扰动，但韧性凸显.8 3.新一轮产品周期已开启，新一轮产品周期已开启，AI 催化下行业将迎估催化下行业将迎估值业绩双振值业绩双振.11 3.1.游戏行业的特殊性：供给驱动需求增长，4 月市场已强劲反弹.11 3.2.新游充沛将陆续上线，支撑业绩向上弹性.16 3.3.AI 降本增收将持续落地，支撑行业估值向上空间.22 4.投资建议投资建议.23 5.风险提示风险提示.23 4WjW0XmUeXAUlYYZmU9YbRdN9PmOmMsQoNeRrRsPfQrQqP7NoPpPNZnQpNMYmNvN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明

10、部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 3/23 图表目录图表目录 图 1：中国移动游戏实际销售收入及同比增速（亿元；%）.4 图 2：中国游戏用户规模及同比增速（亿人；%）.4 图 3：中国游戏用户 ARPU 及同比增速（元；%）.4 图 4：中国移动游戏市场规模及同比增速（亿元，%）.5 图 5：中国游戏用户 ARPU 及同比增速（元；%）.5 图 6：版号数量及 iOS 端新产品上线数量情况.5 图 7：中国厂商自研游戏海外收入及同比增速.6 图 8：美国地区 iOS+GooglePlay 双端游戏下载量.6 图 9：日韩地区 iOS+GooglePlay 双端游戏下载量

11、.6 图 10：各地区游戏 ARPDAU 数据（单位：美元）.7 图 11：中国游戏市场实际销售收入（单位：亿元；%）.7 图 12：中国移动游戏市场规模及同比增速（亿元，%）.7 图 13：中国厂商自研游戏海外收入及同比增速.8 图 14：游戏板块单季度营业收入及同比增速情况.8 图 15：游戏板块主要公司单季度营业收入情况（亿元）.8 图 16：游戏板块单季度归母净利润及同比增速情况.9 图 17：主要公司单季度归母净利润情况（亿元）.9 图 18：游戏板块归母净利率及同比变动情况.9 图 19：游戏板块毛利额及同比增速情况.10 图 20：游戏板块毛利率及同比变动情况.10 图 21：游

12、戏板块销售费用总额及同比增速情况.10 图 22：游戏板块销售费用率及同比变动情况.10 图 23：游戏板块管理费用总额及同比增速情况.10 图 24：游戏板块管理费用率及同比变动情况.10 图 25：游戏板块研发费用总额及同比增速情况.11 图 26：游戏板块研发费用率及同比变动情况.11 图 27：中国移动游戏用户规模及同比增速.12 图 28：2023 年 5 月 15 日 iOS 游戏畅销榜 TOP15 iOS 端流水表现趋势.12 图 29：2020-2022 年日本主机游戏市场规模.13 图 30：2018Q1-2023Q1 及 2023M4 中国大陆地区 iOS 端收入 TOP1

13、00 的游戏年份分布.14 图 31：历年 4 月份中国游戏 iOS 端净收入（即扣除 30%渠道费）情况.15 表 1：2020 年主机游戏软件销量排名榜（销量单位为份）.13 表 2：2021 年主机游戏软件销量排名榜（销量单位为份）.13 表 3：2022 年主机游戏软件销量排名榜（销量单位为份）.14 表 4：截至 2023/5/15，2023 年已上线新游表现情况.15 表 5：2023 年 5-6 月将上线新游情况.16 表 6：各大厂商 Pipeline 情况（包括 2023 年已上线新游）.16 表 7：2023 年内有望落地的部分 AI+玩法产品情况.22 请务必阅读正文之后

14、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 4/23 1.行业回顾：多因素影响下，市场规模短期承压行业回顾：多因素影响下，市场规模短期承压 1.1.国内市场：国内市场：2022 年端游市场复苏，手游市场同比下滑年端游市场复苏，手游市场同比下滑 2022 年年游戏市场规模首次游戏市场规模首次出现出现下滑。下滑。2022 年中国游戏市场际销售收入为 2659 亿元，同比下滑 10%，游戏用户规模 6.6 亿人，同比稍有下滑，ARPU 为 400 元，同比下滑 10%；中国游戏市场规模及游戏用户规模为 2008 年以来的首次同比下滑，ARPU 为

15、继 2018 年（上一次版号停发）后的又一次同比下滑。图图1：中国移动游戏实际销售收入中国移动游戏实际销售收入及同比增速及同比增速（亿元（亿元；%）数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 图图2：中国游戏用户规模及同比增速（亿人；中国游戏用户规模及同比增速（亿人；%）图图3：中国游戏用户中国游戏用户 ARPU 及同比增速（元；及同比增速（元；%）数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 分品类来看，分品类来看，供给受限致供给受限致移动游戏市场规模同比下滑移动游戏市场规模同比下滑 14%。1）客户端游戏市场规模稳中有升，2022 年实现实际销售收入 614 亿元，同比增

16、长 4%，已连续两年实现同比正增长。在缺少爆款新品的背景下，端游市场规模稳步提升或由于存量端游经过多年经营，已沉淀下来核心用户，其付费习惯及付费率相对稳定，受新品周期影响小。2）2022-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国游戏市场实际销售收入（亿元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020

17、0022中国游戏用户规模（亿人）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504004505002008200022中国游戏用户ARPU（元）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 5/23 年中国移动游戏市场际销售收入为 1931 亿元，同比下降 14%，其中中国移动游戏用户规模同比微降，ARPU 为 295 元，同比下降 14%，我们认为主要系 2021 年 8 月2022 年3 月因未成

18、年人防沉迷等导致版号停发，致行业新游供给受限。我们跟踪 Sensor Tower平台上的 iOS 端每月新游数量（以收入 Top1500 的产品为样本量）发现，在 2021 年 8月版号停发后，新游上线数量相比此前明显下滑。图图4：中国移动游戏市场规模及同比增速（亿元，中国移动游戏市场规模及同比增速（亿元，%）图图5：中国游戏用户中国游戏用户 ARPU 及同比增速（元；及同比增速（元；%）数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 图图6：版号数量及版号数量及 iOS 端新产品上线数量情况端新产品上线数量情况 数据来源：国家新闻，Sensor Tower，东吴证券研

19、究所 1.2.出海市场：受外部环境及产品周期影响，近十年来市场规模出海市场：受外部环境及产品周期影响，近十年来市场规模首度首度下滑下滑 2022 年中国厂商自研游戏海外实际销售收入为 174 亿美元，同比下滑 4%。分地区来看，美国市场占比 32.31%，日本市场占比 17.12%，韩国市场占比 6.97%，三者合计占比达 56.40%。分品类来看，2022 年中国自研移动游戏海外市场收入前 100 的游戏中，-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5002008200022中国移动

20、游戏实际销售收入（亿元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05003003504002008200022中国移动游戏用户ARPU（元）yoy0050060070080090080100120140Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23iOS端收入TOP1500中当月上线游戏数量（个，左轴）版号数量（个，右轴）请务必

21、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 6/23 策略类游戏占比 38.76%，角色扮演类游戏占比 12.76%，射击类游戏占比 12.35%，三者合计占比达 63.87%。我们认为 2022 年出海收入同比下滑主要系：1）海外疫情宅家红利消退后，用户回归线下活动，致游戏大盘有所下滑，根据 Sensor Tower 数据，2022 年出海三大主要地区美国、日本、韩国的手游下载量均呈现下滑趋势。2）2022 年出海新品中爆款较为缺乏。图图7：中国厂商自研游戏海外收入及同比增速中国厂商自研游戏海外收入及同比增速 数据来源：伽马数

22、据，东吴证券研究所 图图8：美国地区美国地区 iOS+GooglePlay 双端游戏下载量双端游戏下载量 图图9：日韩地区日韩地区 iOS+GooglePlay 双端游戏下载量双端游戏下载量 数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 中国厂商研运优势领先，出海仍有较大增量。中国厂商研运优势领先，出海仍有较大增量。根据Sensor Tower数据，截至2023Q1，中国大陆地区移动游戏人均付费仅次于日本，高于韩国地区，远高于美国及其他境外地区。我们曾于深度报告游戏大航海时代：能力禀赋、市场环境及成长空间中论述中国手游厂商于手游研发、运

23、营双端具备领先优势，我们看好随着各大厂商加快出海布局，将充分挖掘各地区用户偏好和付费潜力，进而取得收入端增长。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800000212022中国厂商自研游戏海外收入（亿美元）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 7/23 图图10：各地区游戏各地区游戏 ARPDAU 数据（单位：美元）数据（单位：美元）数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 1

24、.3.2023Q1：国内市场环比改善，出海延续下滑趋势：国内市场环比改善，出海延续下滑趋势 2023Q1 在在春节及新品拉动下，移动游戏市场规模环比回升。春节及新品拉动下，移动游戏市场规模环比回升。2023Q1，中国游戏市场实际销售收入 675 亿元，环比上升 16%，同比下降 15%，主要系春节假期与新品上线共同带动，其中移动游戏市场实际销售收入 487 亿元，环比上升 19%，同比下降 19%；客户端游戏市场实际销售收入达 165 亿元，环比增长 10%，同比增长 7%，主要系多款头部产品运营活动效果较好，带动流水规模进一步提升。图图11：中国游戏市场实际销售收入（单位：亿元；中国游戏市场

25、实际销售收入（单位：亿元；%）图图12：中国移动游戏市场规模及同比增速（亿元，中国移动游戏市场规模及同比增速（亿元，%）数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 2023Q1 中国自研游戏海外市场实际销售收入为 39 亿美元，同比下降 15%，环比下降 5%，连续 5 个季度呈下降趋势，主要系部分头部产品收入下滑、新品未带来较大增量导致。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008009002020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3中国游戏市场实际销售收入（亿元）yoy-

26、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007002019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4中国移动游戏实际销售收入（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 8/23 图图13：中国厂商自研游戏海外收入及同比增速中国厂商自研游戏海外收入及同比增速 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 2.2022Q4 及及 2023Q1 业绩综述：业绩综述：受受产品产品周期扰动周期扰动，但韧性但韧性凸显凸显 收入端波动主要受产品周期影

27、响。收入端波动主要受产品周期影响。A 股游戏上市公司 2022Q4 及 2023Q1 合计实现收入（剔除异常）221、206 亿元，同比变动+5%、-5%，同比变动主要受产品上线节奏影响。2022Q4 三七互娱上线空之要塞：启航 小小蚁国 光明冒险三款新游，收入同比增长 15%，环比增长 32%，步入 2023Q1 流水自然回落，对应收入同比下降 8%，环比下降 20%。图图14：游戏板块单季度营业收入及同比增速情况游戏板块单季度营业收入及同比增速情况 图图15：游戏板块主要公司单季度营业收入情况（亿元）游戏板块主要公司单季度营业收入情况（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：W

28、ind，东吴证券研究所 计提资产减值计提资产减值轻装上阵，轻装上阵，2022Q4 利润端承压。利润端承压。A 股游戏公司 2022Q4 及 2023Q1 归母净利润分别为-86、38 亿元，2021Q4 及 2022Q1 分别为-22、40 亿元，其中 2022Q4 出现较大亏损，主要系因外部环境逆风，世纪华通、宝通科技、顺网科技等计提商誉等资-20%-10%0%10%20%30%40%50%002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1中国厂商自研游戏海外实际销售收入（亿美元）yoy-10%0%10%20

29、%30%0500收入合计（亿元，剔除异常）同比05540455022Q122Q222Q322Q423Q1恺英网络三七互娱完美世界盛天网络吉比特请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 9/23 产减值，对应归母净利润分别为-78、-5、-4.7 亿元。对应 2022Q4 及 2023Q1 归母净利率为-39.8%、18.2%，同比变动-26.1pct、-0.1pct。图图16：游戏板块单季度归母净利润及同比增速情况游戏板块单季度归母净利润及同比增速情况 图图17：主要公司单季度

30、归母净利润情况主要公司单季度归母净利润情况（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图18：游戏板块归母净利率及同比变动情况游戏板块归母净利率及同比变动情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 A 股游戏公司 2022Q4 及 2023Q1 毛利率分别为 65.5%、65.3%，同比变动-0.1pct、-0.5pct，保持稳定。-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(100)(50)050100归母净利合计(亿元，剔除异常）同比-2024681022Q122Q222Q322Q423Q1恺英网络三七互娱完美世界盛天网络吉

31、比特-40.0-20.00.020.040.060.0(60)(40)(20)020406019Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1归母净利率（%）同比增减（pct）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 10/23 图图19：游戏板块毛利额及同比增速情况游戏板块毛利额及同比增速情况 图图20：游戏板块毛利率及同比变动情况游戏板块毛利率及同比变动情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 A 股游戏公司 2022Q4 及 2023Q1 销售费用率为 31

32、.5%、25.4%，同比变动+0.9pct、-1.2pct，同比及环比变动主要受新产品上线节奏影响。图图21：游戏板块销售费用总额及同比增速情况游戏板块销售费用总额及同比增速情况 图图22：游戏板块销售费用率及同比变动情况游戏板块销售费用率及同比变动情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 A 股游戏公司 2022Q4 及 2023Q1 管理费用率为 10.9%、9.3%，同比变动-0.6pct，+0.9pct，我们认为环比变动或主要受奖金计提等因素影响。图图23：游戏板块管理费用总额及同比增速情况游戏板块管理费用总额及同比增速情况 图图24：游戏板块管理费

33、用率及同比变动情况游戏板块管理费用率及同比变动情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200毛利合计（亿元）同比增长-10.0-5.00.05.010.0505560657075毛利率（%）同比增减（pct）-40%-20%0%20%40%60%020406080销售费用合计（亿元）同比增长-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0055销售费用率（%）同比增减（pct）-60%-40%-20%0%20%40%051015202530管理费用合计（亿元）同比增减-

34、15.0-10.0-5.00.05.002468101214管理费用率（%）同比增长 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 11/23 A 股游戏公司 2022Q4 及 2023Q1 研发费用率为 14.5%、12.3%，同比变动-1.6pct、+0.3pct，我们认为研发费用率变动主要受奖金计提、新游研发进度等多个因素影响。图图25：游戏板块研发费用总额及同比增速情况游戏板块研发费用总额及同比增速情况 图图26：游戏板块研发费用率及同比变动情况游戏板块研发费用率及同比变动情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数

35、据来源：Wind，东吴证券研究所 3.新一轮产品周期已开启，新一轮产品周期已开启，AI 催化下行业将迎估值业绩双振催化下行业将迎估值业绩双振 3.1.游戏行业的特殊性：供给驱动需求增长，游戏行业的特殊性：供给驱动需求增长，4 月市场已强劲反弹月市场已强劲反弹 市场担忧随着游戏用户红利消退，游戏市场规模已逐步见顶，同时根据伽马数据，2022 年中国移动游戏市场实际销售收入同比下降 14%，2022 年 4 月版号已重启发放，但 2023Q1 中国移动游戏市场实际销售收入同比仍有所下降，因此市场普遍担忧游戏市场后续增长动力不足。但我们认为游戏作为内容行业，有其独特性，我们认为游戏行业但我们认为游戏

36、作为内容行业，有其独特性，我们认为游戏行业的需求主要受供给影响，因此行业增速的决定性因素在于产品供给。的需求主要受供给影响，因此行业增速的决定性因素在于产品供给。1）用户规模自用户规模自 2020 年起已相对稳定，但优质内容仍不断突围。年起已相对稳定，但优质内容仍不断突围。根据伽马数据，2018-2022 年中国移动游戏用户规模为 6.0、6.2、6.5、6.6、6.5 亿人，用户规模已趋于稳定。但在存量精品游戏维持稳健长线运营的情况下，2020、2021、2022 年仍有 原神、哈利波特：魔法觉醒、一念逍遥、斗罗大陆：魂师对决、暗黑破坏神：不朽等头部产品突围，流水表现出色。-10%0%10%

37、20%30%40%010203040研发费用合计（亿元）同比增长-5.00.05.010.015.005101520研发费用率（%）同比增减（pct）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 12/23 图图27：中国移动游戏用户规模及同比增速中国移动游戏用户规模及同比增速 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 图图28：2023 年年 5 月月 15 日日 iOS 游戏畅销榜游戏畅销榜 TOP15 iOS 端流水表现趋势端流水表现趋势 数据来源：七麦数据，Sensor Tower，东吴证券研究所 2）以日本主机游戏市场为

38、例，）以日本主机游戏市场为例，内容供给内容供给大幅影响当年市场规模。大幅影响当年市场规模。2020-2022 年日本主机游戏软件（不含数字版）市场规模分别为 1811.2、1585.2、1650.4 亿日元，同比变动+12%、-9%、+4%。2020 年集合啦！动物森友会、2022 年宝可梦 朱紫 喷射战士 3表现出色，驱动当年市场规模上涨，而 2021 年新游数量较少且表现一般，对市场增长驱动力弱，2021 年软件销量排名第一的怪物猎人 堀起销量仅为 2020 年集合啦！动物森友会、2022 年宝可梦 朱紫的 37%、54%。-50%0%50%100%150%200%250%300%0123

39、45672008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国移动游戏用户规模（亿人）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 13/23 图图29：2020-2022 年日本主机游戏市场规模年日本主机游戏市场规模 数据来源：Fami 通，东吴证券研究所 表表1：2020 年主机游戏年主机游戏软件销量排名榜软件销量排名榜（销量单位为份）（销量单位为份）名次 推出平台 游戏名称 发售日期 本年销量 累积销量 1 NS

40、集合啦！动物森友会集合啦！动物森友会 2020/3/20 6,378,103 6,378,103 2 NS 健身环大冒险 2019/10/18 1,591,366 2,087,005 3 NS 桃太郎地铁：昭和平成令和也是惯例 2020/11/19 1,233,023 1,233,023 4 PS4 最终幻想 7：重制版 2020/4/10 949,379 949,379 5 NS 宝可梦：剑/盾 2019/11/15 892,456 3,880,590 6 NS 马力欧赛车 8：豪华版 2017/4/28 798,174 3,457,183 7 NS 任天堂明星大乱斗：特别版 2018/12

41、/7 560,122 4,013,174 8 NS 我的世界 2018/6/21 556,982 1.702,921 9 NS 世界游戏大全 51 2020/6/5 519,649 519,649 10 NS 超级马力欧 3D 合集 2020/9/18 492,620 492,620 数据来源：游戏智库，Fami 通，东吴证券研究所 表表2：2021 年主机游戏年主机游戏软件销量排名榜软件销量排名榜（销量单位为份）（销量单位为份）名次 推出平台 游戏名称 发售日期 本年销量 累积销量 1 NS 怪物猎人 堀起 2021/3/26 2,350,693 2,350,693 2 NS 宝可梦 晶灿钻

42、石明亮珍珠 2021/11/19 2,313,115 2,313,115 3 NS 桃太郎电铁 昭和 平成 令和也是基本款！2020/11/19 1,266,477 2,499,500 4 NS 超级玛利欧 3D 世界+狂怒世界 2021/2/12 971,418 971,418 5 NS 健身环大冒险 2019/10/18 904,685 2,991,690 6 NS 玛利欧赛车 8 豪华版 2017/4/28 815,147 4,272,357 7 NS 我的世界 2018/6/21 708,670 2,411,591 8 NS 集合啦！动物森友会 2020/3/20 704,134 7,

43、082,237 9 NS 玛利欧派对 超级巨星 2021/10/29 628,538 628,538 10 NS 任天堂明星大乱斗特別版 2018/12/7 610,964 4,624,138 数据来源：游戏智库，Fami 通，东吴证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,000202020212022总体硬件市场规模（亿日元）软件市场规模（亿日元）总体yoy硬件yoy软件yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 14/23 表表3：2022 年主机游戏年主机游

44、戏软件销量排名榜软件销量排名榜（销量单位为份）（销量单位为份）名次 推出平台 游戏名称 发售日期 本年销量 累积销量 1 NS 宝可梦 朱紫 2022/11/18 4,338,931 4,338,931 2 NS 喷射战士 3 2022/9/9 3,687,814 3,687,814 3 NS 宝可梦传说 阿尔宙斯 2022/1/28 2,314,806 2,314,806 4 NS 星之卡比 探索发现 2022/3/25 969,047 969,047 5 NS Nintendo Switch Sports 2022/4/29 887,722 887,722 6 NS 马里奥赛车 8 豪华版

45、 2017/4/28 742,018 5,014,375 7 NS 我的世界 2018/6/21 548,415 2,960,006 8 NS 马里奥派对 超级巨星 2021/10/29 485,594 1,114,132 9 NS 任天堂明星大乱斗:特别版 2018/12/7 441,053 5,065,191 10 PS4 艾尔登法环 2022/2/25 356,711 356,711 数据来源：游戏智库，Fami 通，东吴证券研究所 3）中国大陆地区市场：）中国大陆地区市场：2023Q1 仍处产品断档期，新游推动下仍处产品断档期，新游推动下 4 月市场规模强劲增月市场规模强劲增长长。我们

46、统计了 iOS 端收入 TOP100 的游戏上线年份分布，可以发现：（1）2019 年版号重启发放后，市场新游供给反弹明显，对应 2019Q2 当年上线游戏收入占比大幅提升。（2）但 2022 年 4 月版号重启发放后，前期获批版号游戏内容质量较为一般，我们认为或由于排队积压产品较多。自 2022 年 11 月起，中大厂商重点储备产品版号相继获批，但大部分产品仍需进行 12 个季度的测试、内容调整准备等工作，因此 2023Q1 头部新游供给仍较为紧张，同时大部分新游于 2023 年 3 月中下旬上线，于单季度流水贡献有限，对应 2023Q1 当年上线游戏收入占比较低。截至 2023/5/15，

47、iOS 游戏畅销榜最高排名进入过 TOP10 的上线新游中，仅黎明觉醒：生机于 2023 年 2 月底上线，三国志战棋版 以闪亮之名 原始征途均于 2023 年 3 月中下旬下线。图图30：2018Q1-2023Q1 及及 2023M4 中国大陆地区中国大陆地区 iOS 端收入端收入 TOP100 的游戏年份分布的游戏年份分布 数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%当年上线前一年上线前两年上线前三年上线上线四年及以上 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行

48、业+公司首次覆盖 15/23 表表4：截至截至 2023/5/15，2023 年已上线新游表现情况年已上线新游表现情况 产品名 厂商 上线时间 截至 2023/5/15 iOS 游戏畅销榜最高排名 黎明觉醒：生机 腾讯控股 2023/2/23 6 开罗拉面店 吉比特 2023/2/27-大话西游：归来 网易 2023/3/2 30 拂晓 UC 2023/3/16-三国志战棋版 阿里 2023/3/17 3 以闪亮之名 祖龙娱乐 2023/3/24 5 原始征途 巨人网络 2023/3/24 9 无尽旅图 心动公司 2023/3/29-奇点时代 恺英网络 2023/4/13 30 天龙八部 2

49、完美世界 2023/4/14 5 合金弹头：觉醒 腾讯控股 2023/4/18 2 战火勋章 莉莉丝 2023/4/20 31 亮剑 三七互娱 2023/4/20-崩坏：星穹铁道 米哈游 2023/4/26 1 列王之剑 4399 2023/4/27-战火与永恒 游族网络 2023/4/28 127 最后的原始人 三七互娱 2023/5/6 33 火炬之光 心动公司 2023/5/10 11 数据来源：七麦数据，东吴证券研究所 新游驱动下，2023 年 4 月中国大陆地区游戏 iOS 端净收入已强劲反弹，同比增长15%，环比增长 33%。展望后续，各大厂商重点储备产品有望陆续上线，带动市场规模

50、持续增长，其中米哈游的 崩坏：星穹铁道、腾讯的 合金弹头：觉醒 已于 2023/4/28、2023/4/18 上线，iOS 游戏畅销榜排名最高至第 1、2 名，流水表现均超我们预期。图图31：历年历年 4 月份中国游戏月份中国游戏 iOS 端净收入（即扣除端净收入（即扣除 30%渠道费）情况渠道费）情况 数据来源：Sensor Tower，东吴证券研究所 5.93%10.72%11.85%6.14%15.00%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4002018年4月2019年4月2020年4月2021年4月2022年4月2023年4月i

51、OS端净收入（百万美元）yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 16/23 表表5：2023 年年 5-6 月月将将上线新游情况上线新游情况 产品名 厂商 上线时间 我的御剑日记 中手游 2023/5/18 迷失蔚蓝 完美世界 2023/5/19 镇魂街：武神觉醒 畅游时代 2023/5/19 凡人修仙传：人界篇 三七互娱 2023/5/24 这个地下城有点怪 吉比特 2023/5/30 重返未来：1999 深蓝互动 2023/5/31 龙神八部之西行纪 恺英网络 2023/6/5 魂之追梦 海南蒙东网络科技

52、2023/6/6 火力苏打（T3）心动公司 2023/6/9 新仙剑奇侠传之挥剑问情 青瓷&中手游 2023/6/9 逆水寒手游 网易 2023/6/30 数据来源：各游戏公众号，东吴证券研究所 3.2.新游充沛将陆续上线，支撑业绩向上弹性新游充沛将陆续上线，支撑业绩向上弹性 各大厂商产品管线充沛，新游周期将于各大厂商产品管线充沛，新游周期将于 2023Q2-3 开启开启。截至 2023/5/15，各大厂商产品储备充沛，其中已获批版号的产品中，腾讯控股的无畏契约 大航海时代：海上霸主 白夜极光 命运方舟 七人传奇:光与暗之交战等，网易的逆水寒手游（预计 2023/6/30 上线）突袭：暗影传说

53、等，吉比特的不朽家族（原代号 M66）等，三七互娱的凡人修仙传：人界篇（预计 2023/5/24 上线）扶摇一梦等，恺英网络的龙神八部之西行纪（预计 2023/6/5 上线）石器时代：觉醒 龙腾传奇等，心动公司的火力苏打（T3），创梦天地&腾讯的二之国：交错世界 卡拉彼丘，金山软件的尘白禁区等都值得期待。同时各大厂商产品管线充沛，还储备有较多正处于版号申请阶段的优质产品，比如腾讯的地下城与勇士手游等、完美世界的一拳超人：世界 百万亚瑟王 女神异闻录：夜幕魅影等。表表6：各大厂商各大厂商 Pipeline 情况情况（包括（包括 2023 年已上线新游）年已上线新游）厂商 产品 品类 题材 版号

54、自研/代理 测试/上线进度 米哈游 崩坏：星穹铁道 回合制策略RPG 银河冒险 有 自研 2023/4/28 上线 米哈游 科契尔前线 冒险战斗 有 自研 腾讯 艾兰岛 动作冒险 开放沙盒游戏 有 代理 2022 年 8 月开启不删档测试；2023 年 1 月 5 日全平台上线 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 17/23 腾讯 黎明觉醒：生机 开放世界生存射击建造 末日生存 有 自研 2023/2/23 上线 腾讯 桃源深处有人家 模拟经营 种田模拟 有 代理 2022 年 12 月开启“暖冬”测试；2023

55、年 3 月 22 日上线 腾讯 合金弹头：觉醒 横版射击闯关 街机 有 自研 2023/4/18 上线 腾讯 白夜极光 连线策略RPG 二次元 有 自研 2021 年 6 月海外上线，22 年3 月 30 日删档不计费测试 腾讯 大航海时代：海上霸主 SLG 即时策略 航海冒险 有 代理 2021 年 9 月首测;3 月底 4 月初首次商测 腾讯 无畏契约 FPS 战术射击 有 代理 2020 年 6 月海外上线；国内2023 年 5 月 2 日开启源能封测；6 月将开启内测 腾讯 战地无疆 SLG 有 代理 将于 2023Q3 上线 腾讯 冒险岛：枫之传说 RPG 冒险岛 IP 有 联运 将

56、于 2023 年秋季上线 腾讯 七人传奇:光与暗之交战 卡牌策略RPG 日本人气漫画改编 有 代理 2023 年 5 月 30 日开启zhongce 腾讯 冲呀!饼干人:王国 模拟经营 饼干题材 有 代理 2023 年暑期测试 腾讯 宝可梦大集结 团队策略对战 宝可梦 有 自研 2021 年 9 月海外上线 腾讯 白荆回廊 即时战斗RPG 古剑题材二次元化 有 代理 2023 年 1 月开启二测;2023 年5 月 24 日付费测试；截至2023 年 5 月 12 日，预约量破300 万 腾讯 重生边缘 策略射击 科幻 有 自研 2022 年 12 月 10 日 STEAM公开测试 腾讯 元梦

57、之星 乙女向卡牌剧情 二次元 有 自研 2023 年 2 月处于开发内测阶段 腾讯 全境封锁 2 开放世界射击 末日现实 有 代理 2023 年 1 月于 STEAM 发售；2023 年 4 月 26 日不删档测试 腾讯 饥荒：新家园 沙盒 生存冒险 有 代理 上线时间暂未公布 腾讯 西行纪 燃魂 动作 传统西游世界全新演绎 有 代理 2021 年 6 月首次启动对外测试；2023 年 5 月 11 日开启终测；截至 2023 年 5 月 12日，预约量破 230 万 腾讯 命运方舟 MMOARPG 奇幻 有 代理 2023 年 4 月 12 日先锋体验服开启 腾讯 彩虹坠入 解谜游戏 光影解

58、迷 有 代理 2020 年 6 月 28 日，在Nintendo Switch 平台发售 腾讯 劲乐幻想 音乐手游 沉浸式社交音乐 有 代理 2022 年 12 月开测 腾讯 手工星球 沙盒游戏 宇宙星球在线冒险 有 自研 2022 年 5 月完成开拓测试；截至 2023 年 5 月 12 日，预约量破 500 万 腾讯 王者万象棋 战棋策略 英雄策略对战 有 自研 2022 年 11 月 12 日首次曝光 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 18/23 腾讯 塔瑞斯世界 MMO 西方魔幻 无 代理 2023 年

59、1 月首次测试 腾讯 逆战手游 FPS 幻世界射击手游 无 自研 2022 年 8 月公布首个概念CG 腾讯 代号：破晓 横版动作 王者荣耀动作手游 无 自研 2022 年 11 月开启测试；2023年 3 月 17 日安卓不计费删档测试 腾讯 王者荣耀世界 开放世界 RPG 角色扮演 无 自研 2021 年 10 月发布第一支实录演示 腾讯 地下城与勇士手游 横版格斗 格斗 无 代理 2022 年 3 月韩服上线 腾讯 雪中悍刀行 开放世界MMORPG 古韵武侠 无 自研 2021 年 12 月发布首条游戏CG 腾讯 代号：JADE RPG 动作冒险 无 代理 2022 年 9 月海外首测

60、腾讯 代号：SYN FPS 赛博世界 无 自研 上线时间暂未公布 腾讯 彩虹六号：围攻 射击游戏 反恐题材 无 代理 2022 年 5 月面向安卓开启内测 腾讯 代号：致金庸 ACT UE5 金庸群侠开放世界游戏 无 自研 2022 年 6 月公布预告 腾讯 我们的星球 开放世界沙盒建造 太空 无 代理 2022 年 12 月保密测试招募 腾讯 洛克王国手游 开放世界抓宠 宠物养成 无 自研 2021 年 5 月 16 日官宣；2022年 12 月公布最新开发进度 网易 无尽战区 3D 动作MOBA 未来科幻 有 自研 2023 年 1 月 11 日重新开服 网易 秘境对决 3D 对战卡牌 卡

61、牌 有 自研 2023 年 1 月 6 日上线 网易 大话西游：归来 回合制 西游 有 自研 2023 年 3 月 2 日上线 网易 逆水寒手游 MMORPG 武侠 有 自研 将于 2023/6/30 上线 网易 超凡先锋 生存竞技 射击 有 自研 2023 年 1 月开启新一轮测试；2023 年 4 月删档计费测试；截至 2023 年 5 月 12日，预约量破 1800 万 网易 巅峰极速 赛车竞速 赛车竞技 有 合作开发 2023 年 3 月首测；截至 2023年 5 月 12 日，预约量破 1700万 网易 突袭：暗影传说 RPG 西方玄幻 有 代理 网易 全明星街球派对 篮球竞技 街球

62、 有 自研 2022 年 12 月开启首测；截至2023 年 5 月 12 日，预约量破139 万 网易 隐世录 卡牌 RPG BUG 有 自研 2020 年 10 月开启测试 网易 龙之灵域 MMO 开放世界魔幻冒险 有 自研 2022 年 9 月首曝；2023 年 4月首测 网易 萤火突击 生存射击 硬核枪战 无 自研 2023 年 2 月开启新一轮限量删档测试 网易 冰汽时代:最后的家园 生存冒险 生存，城市建造 无 合作开发 2022 年 4 月海外地区开启测试 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 19/2

63、3 网易 燕云十六声 动作 RPG 开放世界武侠 无 代理 2023 年 1 月线下试玩 网易 Ashfall 废土射击MMO 开放世界 无 自研 预计 2023 全平台发行 网易 代号：ATLAS 末日生存 写实风格的海洋废土手游 无 自研 2021 年 6 月起源测试开启 网易 代号：诸神黄昏 RPG 北欧神话 无 自研 2021 年小规模测试 网易 星海求生 建造生存沙盒 浩瀚宇宙 无 自研 网易 Disorder 射击竞技 未来战争 无 自研 2020 年 6 月结束先遣测试 网易 零号任务 潜入对抗 欧美写实画风 无 自研 2022 年 11 月在东南亚开启测试 网易 湮灭效应 战棋

64、 二次元机甲 无 代理 2021 年 5 月开启限量不计费删档测试（首测）网易 命运因子 开放世界生存 开放世界、废土生存、末日求生 无 自研 2021 年 12 月开启“未都黑影”测试（不计费、限量、删档测试）网易 永劫无间手游 多人动作竞技 国风武侠 无 代理 2022 年 1 月开启预约；截至2023 年 5 月 12 日，TapTap预约量破 270 万 网易 代号：Extreme 多人生存竞技 3D 写实风 无 自研 2022 年 10 月 25 日上架steam，预计 2023 年发售 网易 Once Human（代号：EOE)角色扮演 沙盒生存 无 自研 吉比特 不朽家族（代号M

65、66）放置经营 家族养成 有 自研 2023 年 1 月初开始在港澳台地区及马来西亚进行付费测试；预计 2023 年上线 吉比特 Outpost:Infinity Siege 射击 据点构筑型FPS 无 自研 预计 2023 年下半年境外地区上线 吉比特 这个地下城有点怪 弹幕射击动过 RPG 生存+闯关双模式割草 有 代理 将于 2023/5/30 上线 吉比特 超进化物语 2 策略养成 异世界 有 代理 2023 年 3 月 31 日结束首测 吉比特 超喵星计划 养成卡牌 猫 有 自研 预计 2023 年上线 吉比特 失落四境 动作冒险 玄幻 有 代理 2022 年 5 月开启首次小规模删

66、档测试 吉比特 新庄园时代 模拟经营 中世纪欧洲庄园生活 有 代理 2023 年 3 月 1 日开启第一次付费删档测试；预计 2023 年上线大陆地区 吉比特 皮卡堂之梦想起源 养成类 沙盒社区 有 代理 2021 年 5 月开启二测；预计2023 年上线 吉比特 黎明精英 末日生存，Roguelike 末日丧尸 有 代理 吉比特 封神幻想世界 策略 东方仙侠 有 代理 2021 年 6、9 月开启测试 吉比特 Beast Planet 生存策略 异兽题材 否 代理 吉比特 神都厨王号 模拟经营 烹饪主题 否 代理 吉比特 Project S（代号 S）战争策略 魔幻 否 代理 请务必阅读正文

67、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 20/23 吉比特 代号 BUG 放置挂机 西方魔幻 否 自研 吉比特 代号原点 放置卡牌 放置卡牌 否 自研 吉比特 代号 M88 放置 MMO 修仙 否 自研 三七互娱 最后的原始人 卡牌 史前文明 是 代理 境内发行；2023 年 5 月 6 日上线 三七互娱 凡人修仙传：人界篇 MMORPG 修仙 是 自研 全球发行；预计 2023 年 5 月24 日上线 三七互娱 扶摇一梦 MMORPG 国风沉浸式探案养成 是 自研 全球发行；2023 年 4 月 25 日开启限量付费删档测试 三七

68、互娱 曙光计划 MMORPG 未来科幻 是 代理 全球发行；2022 年 6 月开启测试 三七互娱 洪荒异兽录 MMORPG 修仙题材 是 代理 境内发行 三七互娱 平行轨迹 MMORPG 未来都市 是 代理 全球发行 三七互娱 离火之境 MMORPG 东方玄幻 是 代理 境内发行 三七互娱 霸业 SLG 三国题材 是 自研 境内发行 三七互娱 代号 G2 SLG 西方题材-自研 境外发行 三七互娱 Puzzles&Chaos SLG 西方魔幻-代理 境外发行 三七互娱 万乘之国 SLG 多文明题材 是 代理 境内发行 三七互娱 Era of Glory SLG 多文明题材-代理 境外发行 三

69、七互娱 Bugtopia SLG 昆虫题材-代理 境外发行 三七互娱 故土与新世界 SLG 魔幻 Q 版 是 代理 境内发行 三七互娱 龙与爱丽丝 卡牌 神话题材 是 自研 全球发行 三七互娱 铁杆三国 卡牌 三国题材-代理 境外发行 三七互娱 空之要塞：启航 卡牌 蒸汽朋克-代理 境外发行；2022 年 10 月境内上线，预计首月流水过亿元 三七互娱 织梦森林 模拟经营 农场类 是 代理 全球发行 三七互娱 金牌合伙人 模拟经营 商业题材 是 代理 境内发行 三七互娱 Yes Your Highness 模拟经营 中世纪题材-代理 境外发行 三七互娱 代号魔幻 M MMORPG 西方魔幻 否

70、 自研 全球发行 三七互娱 代号 3D 版 WTB MMORPG Q 版 3D 异世界冒险 否 自研 全球发行 三七互娱 代号斗罗 MMO MMORPG 东方玄幻 否 自研 全球发行 三七互娱 代号魔幻 K 计划 MMORPG 西方魔幻 否 代理 全球发行 三七互娱 代号龙骑士 MMORPG 日式 Q 版 否 代理 境内发行 三七互娱 代号三国 CB SLG 三国题材 否 代理 境内发行 三七互娱 代号巨兽 SLG 巨兽题材-代理 境外发行 三七互娱 代号原野 SLG 史前文明 否 代理 全球发行 三七互娱 代号 stpk SLG 西方魔幻-代理 境外发行 三七互娱 代号二次元 ZQ 卡牌 东

71、方玄幻 否 代理 境内发行 三七互娱 代号星环 卡牌 星际题材 否 代理 全球发行 三七互娱 代号琉璃 模拟经营 古风题材-代理 境外发行 三七互娱 代号休闲 休闲 现代度假村-代理 境外发行 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 21/23 完美世界 天龙八部 2 MMORPG 武侠 是 代理 2023 年 4 月 14 日上线 完美世界 神魔大陆 2 MMORPG 3D 魔幻 否 自研 预计 2023 年中先上线海外地区 完美世界 诛仙世界 MMORPG 新国风仙侠 是 自研 2022 年 8 月开启测试 完美世

72、界 一拳超人：世界 ARPG/ACT 动作、一拳超人 IP、二次元漫改 否 自研 2023 年 1 月 6 日首测，限号不计费删档 完美世界 百万亚瑟王（代号 MA）卡牌游戏 百万亚瑟王IP 否 自研 2023 年 1 月开启首测 完美世界 女神异闻录：夜幕魅影 JRPG 女神异闻录5 IP 否 自研 2023 年 3 月 29 日开启首测，限号不计费删档 完美世界 Perfect New World 动作 MMO 端游 否 自研 2023 年 5 月 4 日于 Steam 首测 完美世界 朝与夜之国 RPG、卡牌养成 二次元冒险 否 完美世界 诛仙 2 MMORPG 幻想仙侠 否 自研 完美

73、世界 代号：新世界 完美世界 IP新作 否 完美世界 代号 Lucking 否 完美世界 原创 IP 模拟经营项目 模拟经营 否 完美世界 灵笼 IP 多人开放世界项目 开放世界 灵笼 IP 否 完美世界 原创 IP 开放世界项目 开放世界 否 恺英网络 奇点时代 AVG 二次元；男性向 是 代理 2023 年 4 月 13 日上线 恺英网络 龙神八部之西行纪 卡牌 RPG 国漫放置策略 是 代理 预计 2023 年 6 月 5 日上线 恺英网络 石器时代：觉醒 MMO 端游 IP 是 自研，和腾讯联合发行 恺英网络 纳萨力克之王 卡牌 RPG 卡牌策略 是 和 B 站合作开发 恺英网络 仙剑

74、奇侠传：新的开始 RPG 仙侠国风 是 代理 恺英网络 龙腾传奇 ARPG 经典传奇 是 自研 恺英网络 归隐山居图 卡牌休闲 古风题材 是 代理 恺英网络 盗墓笔记 ARPG 盗墓笔记、恐怖 否 自研 2021 年 6 月 17 日开启第一轮删档测试 恺英网络 妖怪正传 2 RPG 玄幻 3D 否 自研 心动公司 火炬之光：无限 ARPG 黑暗地牢 是 自研 2023 年 5 月 10 日国服上线 心动公司 火力苏打 射击 多英雄射击 是 自研 2022 年 5 月在海外市场上线；2023 年 6 月 9 日国服将上线 心动公司 铃兰之剑 SRPG 经典像素风格战棋 否 自研 2022 年

75、11 月首次测试 心动公司 出发吧麦芬 放置 RPG 经典日式幻想 否 自研 2022 年 9 月开启篝火测试 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 22/23 心动公司 浣熊不高兴 二次元动作冒险 3DRoguelike 动作战斗 否 自研 海外版本于 2022 年 10 月开启公测 心动公司 伊瑟重启日 回合制卡牌 近未来都市鬼神职人题材 否 自研 2022 年 7 月发布预告 心动公司 心动小镇 模拟经营 创造与幻想世界 否 自研 2022 年 10 月开启“小镇之旅”测试 创梦天地 二之国：交错世界 MMO

76、二次元 是 负责本地化工作；腾讯发行 预计 2023 年上线 创梦天地 卡拉彼丘 竞技射击 二次元 PVP竞技 是 自研；腾讯发行 2023 年 1 月 11 日首次公开限量测试；预计 2023 年上线 巨人网络 太空行动 派对 太空杀 有 自研 2023 年 1 月 16 日上线 巨人网络 原始征途 MMORPG 国战类 是 自研 2023 年 3 月 24 日上线 巨人网络 龙与世界的尽头 放置 二次元 是 自研 2023 年 1 月 12 日先行服测试（付费测）金山软件 魔域手游 2 MMO 魔幻 有 代理 2023 年 3 月 23 日全平台公测 金山软件 尘白禁区 射击 二次元 PV

77、E 是 自研 2022 年 4 月限号不计费删档测试 数据来源：各公司财报，TapTap，产品官网，东吴证券研究所 3.3.AI 降本增收将持续落地，支撑行业估值向上空间降本增收将持续落地，支撑行业估值向上空间 我们于深度报告AI 时代新起点，寻新投资方向（二）海内外 AI 应用之游戏篇中提出，看好 AI 赋能文本、美术、音乐等游戏资产生成，打破游戏制作的“不可能三角”，实现游戏内容生产的降本增效，同时看好内容生产效率提升后，游戏内容将逐步丰富，进而实现用户生命周期内付费额的提升，以及长期看好 AI 原生玩法创新带来行业新一轮增长。降本增效已有所体现。降本增效已有所体现。1）巨人网络称“公司研

78、发团队广泛运用“文生图”工具，人效、产出、以及产品质量均有大幅提升”。2）游族网络称“AI 在 2D 美术应用相对比较成熟，公司 4 月 2D 美术外包成本已经降低了约 25%，预计到年底可以实现更大程度的成本下降”。AI 原生玩法方面：原生玩法方面：持续持续关注各大厂商落地情况。关注各大厂商落地情况。已有厂商在“AI+”玩法上积极探索，积极关注网易逆水寒手游、完美世界神魔大陆 2、巨人网络征途赛道产品中的 AI NPC 应用情况，同时积极关注巨人网络已上线产品球球大作战、太空行动结合 AI 玩法的落地。表表7：2023 年内有望落地的部分年内有望落地的部分 AI+玩法产品情况玩法产品情况 厂

79、商 产品名称 产品类型 AI 玩法落地 预计上线时间 网易 逆水寒手游 MMO AI NPC 2023/6/30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 23/23 巨人网络 球球大作战 休闲竞技 AI 助力用户生成地图、皮肤 2023H2 巨人网络 太空行动 狼人杀 AI 扮演不同角色与玩家进行互动和对战 2023H2 巨人网络 征途赛道产品 MMO AI NPC-完美世界 神魔大陆 2 MMO AI NPC 2023 年中海外地区上线 数据来源：公司公告，游戏日报，逆水寒手游公众号，东吴证券研究所 4.投资建议投资

80、建议行业新一轮产品周期已开启，新游陆续上线将增厚公司业绩，同时 AI 技术持续进步，AI 赋能游戏降本增收已逐步体现，后续 AI 原生玩法有望持续落地，将形成估值提升的持续催化。我们推荐：1）研运能力出色的头部厂商：）研运能力出色的头部厂商：三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界等，港股的腾讯控股、心动公司等，建议关注网易-S 等；2）具备大模型能力，以及承接具备大模型能力，以及承接 AI 原生玩法原生玩法较快较快落地场景落地场景的厂商：的厂商：昆仑万维、盛天网络、巨人网络、中文在线等，建议关注电魂网络、汤姆猫、神州泰岳等。3）2023 年业绩弹性大的厂商：年业绩弹性大的厂商：宝通科技、姚记科技

81、、名臣健康等，港股的创梦天地等。5.风险提示风险提示新游上线时间及流水表现不及预期。新游上线时间及流水表现不及预期。若新游延期上线，或发行效果不及预期，对对应公司的业绩贡献将低于预期。AI 技术发展不及预期。技术发展不及预期。若 AI 技术发展不及预期，或影响到 AI 对游戏的降本增效赋能，及 AI 玩法落地。竞争加剧风险。竞争加剧风险。若新游集中于某一档期上线，或导致用户抢夺加剧，买量宣发成本上升，新游回收周期有可能变长。行业监管风险。行业监管风险。游戏行业与版号、内容监管等政策关联度较高，若对付费、内容等方面的监管加严，或影响部分产品发行及运营。证券研究报告行业+公司首次覆盖游戏 东吴证券

82、研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 巨人网络（002558）老牌游戏厂商重启增长，期待老牌游戏厂商重启增长，期待 AI 玩法落玩法落地地 2023 年年 05 月月 16 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证书：S0600517110002 研究助理研究助理 陈欣陈欣 执业证书：S0600122070012 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)16.71 一年最低/最高价 7.24/1

83、9.40 市净率(倍)2.81 流通 A 股市值(百万元)33,502.50 总市值(百万元)33,502.50 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)5.95 资产负债率(%,LF)10.34 总股本(百万股)2,004.94 流通 A 股(百万股)2,004.94 相关相关研究研究 巨人网络(002558)：销售回暖和油价下跌带来业绩大幅增长，全年预增2-3 倍-世纪游轮（002558）2014-11-03 巨人网络(002558)：2014.9.15 公司研究-中期盈利增速起底回升，Q3 业绩增长有望提速-世纪游轮（002558）2014-09-16 买入（首次）Table_EPS 盈

84、利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）2,038 3,046 3,785 4,204 同比-4%49%24%11%归属母公司净利润（百万元）851 1,231 1,511 1,762 同比-14%45%23%17%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.42 0.61 0.75 0.88 P/E（现价&最新股本摊薄）39.37 27.22 22.17 19.01 Table_Tag 关键词：关键词：#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 老牌游戏厂商，老牌游戏厂商，长线运营能力出众。长线

85、运营能力出众。公司主营业务是互联网游戏的研发和运营，已推出知名端游及手游 IP“征途”系列、大 DAU 高流水手游球球大作战。2022 年及 2023Q1 公司实现营收 20.38、5.08 亿元，同比变动-4.07%、-12.55%，归母净利润 8.51、2.45 亿元，同比变动-14.43%、-9.67%，公司存量游戏延续稳健运营，业绩变动主要受投资收益影响。老游老游有望延续稳健表现，构筑业绩基本盘。有望延续稳健表现，构筑业绩基本盘。1）征途 IP：公司不断优化运营和发行策略，推出嘉年华、“全民无差别 PK 争霸赛”等活动，我们认为公司对于征途系列产品受众已有深刻认知，通过系列赛事及运营活

86、动，征途系列产品流水表现有望延续稳健态势。2）球球大作战：2019-2022 年及 2023Q1 其 iOS 游戏畅销榜平均排名分别为 86、90、75、88、116 名，长线运营已经重复验证，2023 年 5 月已推出地图 UGC 编辑器，我们看好其后续用户活跃度及付费有望再度回升。新游陆续上线，贡献业绩增量。新游陆续上线，贡献业绩增量。1）征途 IP：2023 年 3 月 24 日，公司征途系列自研手游原始征途上线，首月流水超 3 亿元，流水表现出色。展望后续，我们认为原始征途研发时间长，且由董事长史玉柱亲自监制，追求“原汁原味还原征途玩法”，我们看好其后续不断完善玩法、丰富游戏内容、推出

87、新职业新赛事，推动用户规模及活跃度、付费额增长，长生命周期流水表现可期。2）休闲竞技赛道：自研产品太空狼人杀手游太空行动已于 2023 年 1 月 16 日上线中国大陆地区，首日新增注册用户超 100 万，目前产品尚处自然流量获客阶段，公司预计将于 2023 年暑期开启大规模推广活动，期待其暑期流水表现。此外截至 2022 年末，太空行动海外版Super SusDAU 已超 200 万。3）放置品类：公司寻求品类创新，首个放置类产品龙与世界的尽头计划于 2023 年暑期上线，持续关注其上线进展及表现。积极拥抱积极拥抱 AI，关注，关注 AI+玩法落地。玩法落地。1）降本增效：公司已组建 AI

88、小组，推动全公司落地 AIGC 工具应用，以降低研运成本，提升研发效率。2）AI+玩法：球球大作战已在探索 AI 助力用户实现地图、皮肤形象生成，太空行动将落地 AI 角色，实现与用户的交互对话，征途 IP 多款 MMO 产品已开始探索 AI NPC 应用落地，我们预计球球大作战太空行动相应 AI 玩法或有望于 2023 年内上线，持续关注其进展。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司老游稳健，新游将陆续上线贡献增量，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 12.31、15.11、17.62 亿元，同比增长 44.66%、22.75%、16.64%。公司业绩增长能见度高，且

89、 AI+玩法有望于年内落地，参考同行及公司历史估值水平，我们给予公司 2023 年35 倍 PE，目标市值 430.84 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：AI 技术进展不及预期，游戏上线时间及流水表现不及预期，行业竞争加剧，行业监管风险。-11%3%17%31%45%59%73%87%101%115%2022/5/162022/9/142023/1/132023/5/14巨人网络沪深300行业+公司首次覆盖 巨人网络巨人网络三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润

90、表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,307 3,650 5,361 7,259 营业总收入营业总收入 2,038 3,046 3,785 4,204 货币资金及交易性金融资产 2,122 3,398 5,150 6,982 营业成本(含金融类)325 462 577 643 经营性应收款项 149 150 155 163 税金及附加 23 37 45 50 存货 0 0 0 0 销售费用 356 716 852 904 合同资产 0 0 0 0 管理费用 189 259 303 315 其他流动资产 36 102 56 114 研发

91、费用 643 807 946 988 非流动资产非流动资产 10,902 10,891 10,881 10,870 财务费用-15-26-15-24 长期股权投资 8,386 8,386 8,386 8,386 加:其他收益 116 152 151 168 固定资产及使用权资产 296 285 275 264 投资净收益 359 365 379 378 在建工程 234 234 234 234 公允价值变动-153 0 0 0 无形资产 64 64 64 64 减值损失-8 0 0 0 商誉 149 149 149 149 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 41 41 41 41 营

92、业利润营业利润 831 1,309 1,607 1,874 其他非流动资产 1,733 1,733 1,733 1,733 营业外净收支-2 0 0 0 资产总计资产总计 13,209 14,541 16,242 18,129 利润总额利润总额 830 1,309 1,607 1,874 流动负债流动负债 1,216 1,404 1,578 1,685 减:所得税-4 65 80 94 短期借款及一年内到期的非流动负债 588 588 588 588 净利润净利润 834 1,243 1,526 1,780 经营性应付款项 52 77 84 95 减:少数股东损益-17 12 15 18 合同

93、负债 235 277 346 386 归属母公司净利润归属母公司净利润 851 1,231 1,511 1,762 其他流动负债 342 461 560 616 非流动负债 91 91 91 91 每股收益-最新股本摊薄(元)0.42 0.61 0.75 0.88 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 610 917 1,213 1,472 租赁负债 42 42 42 42 EBITDA 683 928 1,224 1,482 其他非流动负债 50 50 50 50 负债合计负债合计 1,308 1,495 1,669 1,776 毛利率(%)84.04 84.82 8

94、4.74 84.71 归属母公司股东权益 11,857 12,989 14,500 16,262 归母净利率(%)41.76 40.42 39.92 41.92 少数股东权益 45 57 72 90 所有者权益合计所有者权益合计 11,902 13,046 14,572 16,352 收入增长率(%)-4.07 49.46 24.29 11.06 负债和股东权益负债和股东权益 13,209 14,541 16,242 18,129 归母净利润增长率(%)-14.43 44.66 22.75 16.64 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要

95、财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 737 1,009 1,373 1,453 每股净资产(元)5.91 6.48 7.23 8.11 投资活动现金流-918 365 379 378 最新发行在外股份（百万股）2,005 2,005 2,005 2,005 筹资活动现金流-551-99 0 0 ROIC(%)5.28 6.65 7.98 8.69 现金净增加额-727 1,276 1,752 1,832 ROE-摊薄(%)7.18 9.48 10.42 10.84 折旧和摊销 73 11 11 11 资产负债率(%)9.90 10.

96、28 10.28 9.80 资本开支-112 0 0 0 P/E（现价&最新股本摊薄）39.37 27.22 22.17 19.01 营运资本变动 32 121 215 41 P/B（现价）2.83 2.58 2.31 2.06 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖游戏 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 盛天网络（300494）业绩持续高增，期待业绩持续高增，期待 AI+社交应用落社交应用落地地 2023 年年 05 月

97、月 16 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证书：S0600517110002 研究助理研究助理 陈欣陈欣 执业证书：S0600122070012 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)33.50 一年最低/最高价 12.68/46.10 市净率(倍)5.60 流通 A 股市值(百万元)7,080.34 总市值(百万元)9,100.80 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)5.98 资产负债率(%,LF)24.00 总股本(百万股)271.6

98、7 流通 A 股(百万股)211.35 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,658 2,057 2,393 2,687 同比 36%24%16%12%归属母公司净利润（百万元）222 308 359 407 同比 78%39%17%13%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.82 1.13 1.32 1.50 P/E（现价&最新股本摊薄）40.94 29.55 25.34 22.36 Table_Tag 关键词：关键词：#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资

99、要点投资要点 国内领先的场景化数字娱乐平台，国内领先的场景化数字娱乐平台，2022 年及年及 2023Q1 业绩高增业绩高增。公司深入布局数字娱乐场景，凭借丰富的行业经验和精准的产品定位，构建了跨场景的平台、内容和服务体系，发展出 IP 运营、游戏运营与发行、互联网广告和增值业务等主营业务。2022 年及 2023Q1 公司实现营收16.58、4.29 亿元，同比变动+35.83%、+34.50%，归母净利润 2.22、0.74亿元，同比变动+77.78%、+40.03%，业绩延续高增长态势。平台：平台：融合线上融合线上+线下场景，布局电竞酒店加码长期成长。线下场景，布局电竞酒店加码长期成长。

100、公司拥有随乐游云游戏平台（云游戏场景）、易乐途数字营销平台（电竞酒店场景）、易乐玩游戏平台（网络游戏运营）、易乐游网娱平台（网吧场景）等，已实现线上、线下多元场景覆盖。展望未来，公司积极拓展场景，已于电竞酒店领域取得突破，公司产品易乐途已与行业头部 PMS、CRM 企业开展深度合作和链接，市占率正不断扩大，我们看好电竞酒店作为低渗透率高成长市场，将为公司平台业务业绩增长提供长期增长动力。内容内容：IP 运营持续运营持续壮大壮大，拓展游戏研运，拓展游戏研运探索探索新增量。新增量。1）IP 运营业务：三国志 2017 三国志战略版流水稳健，构筑稳固业绩基本盘，新游 大航海时代：海上霸主 将于 20

101、23 年上线贡献增量，同时 真 三国无双 8正处于开发中。2）游戏研运业务：2023 年公司将推出独立游戏活侠传 残世界的鸢尾花，手游星之翼 代号：Blade 遇见梦幻岛 潮灵王国：起源 炁术行者。我们看好公司潜心储备优质游戏内容，逐步构建起游戏研运能力，培养业绩增长新一极。服务服务：业绩增长新驱动，业绩增长新驱动，看好看好 AI 应用落地。应用落地。公司旗下游戏社交产品“带带电竞”通过提供游戏社交、陪练、技能分享、语音社交及跨屏互动功能，满足用户游戏社交需求，已在 2022 年成长为公司业绩增长的重要组成。我们认为游戏社交产品天然契合 AI 技术落地，公司已将智能声纹匹配、多声音维度构建用户

102、标签逐步应用于“带带电竞”，并探索语音陪伴、虚拟主持情感陪伴等业务，我们看好公司于 AI 情感陪伴等方向的探索及落地，有望提升用户体验，进而带来收入端进一步增长。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司平台+内容+服务业务增长态势强劲，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.08、3.59、4.07 亿元，分别同比增长 38.54%、16.60%、13.28%。公司业绩增长强劲，积极拥抱 AI 且具备落地承接场景，参考同行及公司历史估值水平，我们给予公司 2023年 40 倍 PE，目标市值 123.17 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：AI 技术进

103、展不及预期，新游上线不及预期，增值业务用户增长及付费不及预期，行业监管风险。-11%13%37%61%85%109%133%157%181%205%229%2022/5/162022/9/142023/1/132023/5/14盛天网络沪深300行业+公司首次覆盖 盛天网络盛天网络三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,529 1,967 2,341 2,874 营业总收入营业总收入 1,

104、658 2,057 2,393 2,687 货币资金及交易性金融资产 1,199 1,608 1,977 2,501 营业成本(含金融类)1,206 1,510 1,772 2,002 经营性应收款项 307 332 335 341 税金及附加 3 4 5 5 存货 0 0 0 0 销售费用 40 51 60 67 合同资产 0 0 0 0 管理费用 91 103 108 107 其他流动资产 24 27 29 32 研发费用 70 93 108 121 非流动资产非流动资产 530 521 513 504 财务费用-16-24-32-40 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 10 1

105、2 14 16 固定资产及使用权资产 57 49 40 31 投资净收益 2 10 12 13 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 2 0 0 0 无形资产 25 25 25 25 减值损失-26 0 0 0 商誉 317 317 317 317 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 253 342 399 452 其他非流动资产 130 130 130 130 营业外净收支 -1 0 0 0 资产总计资产总计 2,059 2,488 2,853 3,378 利润总额利润总额 252 342 399 452 流动负债流动负债 434 556 562

106、679 减:所得税 30 34 40 45 短期借款及一年内到期的非流动负债 104 104 104 104 净利润净利润 222 308 359 407 经营性应付款项 199 305 286 382 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 36 45 53 60 归属母公司净利润归属母公司净利润 222 308 359 407 其他流动负债 95 102 119 134 非流动负债 84 84 84 84 每股收益-最新股本摊薄(元)0.82 1.13 1.32 1.50 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 246 308 355 399 租赁负债 3 3 3

107、 3 EBITDA 280 317 364 408 其他非流动负债 81 81 81 81 负债合计负债合计 518 640 646 764 毛利率(%)27.29 26.57 25.94 25.47 归属母公司股东权益 1,540 1,848 2,207 2,615 归母净利率(%)13.40 14.97 15.01 15.15 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计所有者权益合计 1,540 1,848 2,207 2,615 收入增长率(%)35.83 24.04 16.33 12.27 负债和股东权益负债和股东权益 2,059 2,488 2,853 3,378 归母净利润增长率

108、(%)77.66 38.54 16.65 13.32 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 281 399 357 511 每股净资产(元)5.67 6.80 8.13 9.62 投资活动现金流-22 10 12 13 最新发行在外股份（百万股）272 272 272 272 筹资活动现金流-84 0 0 0 ROIC(%)14.21 15.39 14.97 14.28 现金净增加额 180 409 369 524 ROE-摊薄(%)14.43

109、 16.66 16.27 15.57 折旧和摊销 34 9 9 9 资产负债率(%)25.18 25.72 22.64 22.60 资本开支-17 0 0 0 P/E（现价&最新股本摊薄）40.94 29.55 25.34 22.36 营运资本变动 11 93 1 108 P/B（现价）5.91 4.92 4.12 3.48 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。证券研究报告行业+公司首次覆盖出版 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/2 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 中文在线（30036

110、4）AI 革新内容生产，海量释放革新内容生产，海量释放 IP 价值待释放价值待释放 2023 年年 05 月月 16 日日证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证书：S0600517110002 研究助理研究助理 陈欣陈欣 执业证书：S0600122070012 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)19.64 一年最低/最高价 6.57/27.76 市净率(倍)12.84 流通 A 股市值(百万元)12,767.01 总市值(百万元)14,336.01

111、基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)1.53 资产负债率(%,LF)33.65 总股本(百万股)729.94 流通 A 股(百万股)650.05 买入（首次）Table_EPS盈利预测与估值盈利预测与估值2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,180 1,638 2,040 2,342 同比-1%39%25%15%归属母公司净利润（百万元）-362164 217 265 同比-33%22%每股收益-最新股本摊薄（元/股）-0.500.22 0.30 0.36 P/E（现价&最新股本摊薄）-87.4965.92 54.14 Table_Tag关键词：关键词：#

112、新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary投资要点投资要点 国内最大的正版数字内容提供商之一国内最大的正版数字内容提供商之一。公司全面布局数字文化内容行业，以数字内容生产、版权分发、IP 衍生与知识产权保护为核心，旗下拥有原创网站 17K 小说网、四月天小说网等原创平台。2022 年及2023Q1 公司实现营收 11.80、2.88 亿元，同比变动-0.78%、+24.76%，归母净利润-3.62、-0.37 亿元，2022 年业绩亏损主要系：1）在线教育平台项目等计提减值准备及公允价值变动损失 1.95 亿元；2）公司部分业务开展受外部环境影响，叠加文化业务收入

113、对应的渠道成本有所增加。多维度夯实内容优势，全方多维度夯实内容优势，全方位开发位开发 IP 价值。价值。公司持续夯实数字内容，以全品类平台+垂类平台的方式，形成多维度发展的内容平台矩阵，涵盖玄幻奇幻、都市言情、武侠仙侠、青春校园、女性向、科幻、悬疑等题材，截至 2022 年末，公司已累积数字内容资源超 550 万种，驻站作者 450 万名；与 600 余家版权机构合作，签约知名作家、畅销书作者2000 余位。立足海量内容优势，公司向下游延伸进行 IP 培育与衍生开发，对优质网文进行音频、动漫、动态漫、中短剧、影视、游戏及文创周边等全模态开发，最大化优质内容价值。IP 降低内容生产门槛，降低内容

114、生产门槛，IP 多模态变现持续推进。多模态变现持续推进。AI 技术持续进步，已大幅降低 2D 美术等内容生产门槛，公司积极拥抱 AI，我们看好 AI 加持下公司优质文学内容的多元变现节奏有望加快，同时产能释放后更多有价值的内容有望被发掘并充分变现。1）音频业务：使用低成本、高效的 AI 主播录制有声书，截至 2022 年末，AI 主播录制的有声书时长已超 18 万小时，2022 年 AI 主播录制作品近千部。2）漫画、动态漫：运用较为成熟的 AI 文生图技术，开发优质 IP 的漫画、动态满。公司已运用 AI 技术，开发制作招惹的漫画及动态漫。3）IP 元宇宙交互社区：公司基于自有 IP 打造了

115、 RESTART 重启宇宙，AI 将赋能社区人物、道具、情节等构建，对话式 AI“女娲”也带来更多创新玩法体验。海外产品矩阵丰富，看好海外产品矩阵丰富，看好 AI 革新体验。革新体验。公司于海外市场已推出互动式视觉阅读平台 Chapters、动画平台 Spotlight、浪漫小说平台 Kiss、虚拟恋爱互动故事 My Escape，产品矩阵逐步丰富。其中 Chatpers 及 MyEscape 已在接入 ChatGPT 测试，我们看好 AI 赋能故事创作、剧本生成，及带来更好的用户交互体验，进而带来成本端降低与收入端增长。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：2022 年多因素影响下，公司业

116、绩承压，展望 2023年及之后，公司将聚焦内容主业，业绩有望复苏，同时海外产品布局有望迎来业绩增长，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 1.64、2.17、2.65 亿元，对应当前股价 PE 分别为 87、66、54 倍。考虑到公司持续投入 AI、元宇宙等新兴领域，且具备 AI 落地的多个应用场景，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：海外产品流水不及预期，AI 技术发展不及预期，宏观经济不及预期风险。-27%-6%15%36%57%78%99%120%141%162%183%2022/5/162022/9/142023/1/132023/5/14中文在线沪深3

117、00行业+公司首次覆盖 中文在线中文在线三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,071 1,154 1,496 1,745 营业总收入营业总收入 1,180 1,638 2,040 2,342 货币资金及交易性金融资产 612 769 1,073 1,365 营业成本(含金融类)591 526 655 751 经营性应收款项 288 208 236 190 税金及附加 2 3 4 5 存货

118、 1 1 2 2 销售费用 462 557 683 784 合同资产 11 16 20 23 管理费用 173 197 235 258 其他流动资产 158 160 165 165 研发费用 133 197 245 281 非流动资产非流动资产 794 793 792 790 财务费用 6 10 8 4 长期股权投资 158 158 158 158 加:其他收益 11 16 10 12 固定资产及使用权资产 43 42 41 40 投资净收益 17 16 20 23 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动-1 0 0 0 无形资产 286 286 286 286 减值损失-200 0 0 0

119、商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 2 2 2 2 营业利润营业利润-360 182 241 293 其他非流动资产 305 305 305 305 营业外净收支 0 0 0 0 资产总计资产总计 1,865 1,947 2,288 2,536 利润总额利润总额-360 182 241 293 流动负债流动负债 622 532 644 613 减:所得税-1 9 12 15 短期借款及一年内到期的非流动负债 277 277 277 277 净利润净利润-359 172 229 279 经营性应付款项 107 71 151 104 减:少数股东损益 3 9 11 1

120、4 合同负债 143 105 118 120 归属母公司净利润归属母公司净利润-362 164 217 265 其他流动负债 95 79 97 112 非流动负债 31 31 31 31 每股收益-最新股本摊薄(元)-0.50 0.22 0.30 0.36 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT-214 175 229 274 租赁负债 6 6 6 6 EBITDA-104 176 230 276 其他非流动负债 24 24 24 24 负债合计负债合计 653 562 674 643 毛利率(%)49.89 67.89 67.91 67.92 归属母公司股东权益 1,1

121、54 1,317 1,535 1,800 归母净利率(%)-30.69 10.00 10.66 11.31 少数股东权益 59 67 79 93 所有者权益合计所有者权益合计 1,212 1,385 1,614 1,892 收入增长率(%)-0.78 38.86 24.53 14.80 负债和股东权益负债和股东权益 1,865 1,947 2,288 2,536 归母净利润增长率(%)-32.72 21.75 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金

122、流 13 156 300 285 每股净资产(元)1.57 1.80 2.10 2.47 投资活动现金流-38 16 20 23 最新发行在外股份（百万股）730 730 730 730 筹资活动现金流 105-16-16-16 ROIC(%)-12.68 10.52 12.19 12.80 现金净增加额 92 157 304 292 ROE-摊薄(%)-31.38 12.44 14.17 14.71 折旧和摊销 110 1 1 1 资产负债率(%)35.00 28.88 29.47 25.37 资本开支-146 0 0 0 P/E（现价&最新股本摊薄）-87.49 65.92 54.14 营

123、运资本变动 69-17 74 12 P/B（现价）12.53 10.88 9.34 7.97 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关

124、联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527