1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0505月月1818日日买入买入百亚股份（百亚股份（003006.SZ003006.SZ）品牌升级叠加渠道破局，区域个护龙头迎来成长期品牌升级叠加渠道破局，区域个护龙头迎来成长期核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告轻工制造轻工制造家居用品家居用品证券分析师：丁诗洁证券分析师：丁诗洁联系人：刘璨联系人：刘璨55-S0980520040004联系人：刘佳琪联系人：刘佳琪010-基础数据投资评级买入(维持)合理估值21.60-23.00 元收盘价17.33 元总市值/流

2、通市值7458/3737 百万元52 周最高价/最低价21.12/8.35 元近 3 个月日均成交额57.01 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告百亚股份（003006.SZ）-一季度净利润增长 45%，产品升级推动毛利率提升 2023-04-18百亚股份（003006.SZ）-全年利润下滑 17%，核心品牌和电商增长亮眼 2023-03-26百亚股份（003006.SZ）-全年业绩预计下滑 17%，四季度延续景气增长 2023-01-19百亚股份（003006.SZ）-三季度电商引领收入增长，毛利率回升 2022-10-26百亚股份（003006.SZ）-业

3、绩短期承压，电商渠道引领增长2022-08-16公司公司概况概况：川渝个护龙头川渝个护龙头，稳步向全国扩张稳步向全国扩张。公司是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业，目前公司在重庆、四川份额位列第一、云贵陕位列第二。公司以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道，产品包括卫生巾（品牌：自由点、妮爽）、纸尿裤（好之婴裤、丹宁成裤）以及ODM业务，2022 年卫生巾收入占比约84%，纸尿裤和 ODM 业务约分别占8%/8%。财务方面，公司业绩增长稳健，自由点中高端占比提升持续推动盈利优化。行业分析行业分析：存量市场中仍存在结构性机遇存量市场中仍存在结构性机遇。个人卫生护理用品具备消费刚性特点，1）行业规

4、模超1700 亿元空间广阔，卫生巾存量市场中早期本土品牌弱势、中期外资本土化不佳导致竞争格局稳中有变。本土品牌有望凭借创新性差异化产品定位、区域性及下沉市场覆盖、新兴销售与营销通路捕捉推进本土份额提升。2）卫生巾仍存结构性机遇：产品中裤型、薄型、天然有机等细分产品实现超额增速，新兴渠道包括直播、O2O等释放增长红利。竞争力与成长性分析：自由点品牌持续升级，全国拓张成长性充足竞争力与成长性分析：自由点品牌持续升级，全国拓张成长性充足。1）竞争力：产品端，公司基础线持续优化芯体功能，推出高端线安睡裤与大健康产品，高研发投入驱动产品上新；营销端，定位青春自由年轻客群，粉丝效应与女性价值营销理念打造差

5、异化品牌形象；渠道端，2021 年电商战略调整、布局多元平台，经销渠道运营经验丰富、全国性KA 客户网点合作为全国市场拓张奠定基础。2）成长性：产品端，高毛利产品牵引、产能扩张配合销售拓展大健康产品毛利率高于自由点品牌整体10%-20%，安睡裤持平自由点大盘，以线上数据为例两系列产品占比近3 年由10%提升至23%，预期引领品牌增长；营销端，品宣投入近3 年由6%提升至11%、高于可比公司平均水平，未来持续加强品牌建设；渠道端，电商开启第二阶段品宣运营战略，线上收入占比对比头部可比企业仍有1 倍提升空间、线上份额对比自身全国份额排名有1-3 名提升空间，线下市场经测算预计3-5年内有40%成长

6、空间。风险提示风险提示：激烈竞争，疫情反复，品牌建设与市场推广不及预期，成本上涨投资建议投资建议:看好看好自由点中高端升级自由点中高端升级与全国市场拓展的成长性，维持与全国市场拓展的成长性，维持“买入买入”评级评级。未来消费复苏主线下，电商有望保持引领增长，外围区域扩张稳步推进。长期我们看好公司在市场各类结构性机遇下提升品牌影响力、提升市场份额的逻辑。维持公司合理估值为21.6-23.0 元，对应2024 年3032xPE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)1,46

7、31,6122,0282,5143,108(+/-%)17.0%10.2%25.8%24.0%23.6%净利润(百万元)2286(+/-%)24.9%-17.8%25.3%32.1%24.6%每股收益（元）0.530.440.550.720.90EBITMargin16.2%13.3%13.4%13.9%14.0%净资产收益率（ROE）18.8%14.6%17.2%20.9%23.7%市盈率（PE）35.843.834.926.421.2EV/EBITDA30.432.827.021.718.1市净率（PB）6.726.415.995.525.03资料来源：Wind、国信

8、证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张川渝个护龙头，稳步向全国扩张.7 7公司经营概况.7财务分析：业绩增长稳健，自由点品牌推动盈利优化.9行业行业分析分析：存量市场中本土份额提升机遇仍存存量市场中本土份额提升机遇仍存.1717综述：广阔存量市场，玩家差异化竞争提升市场份额.17产业链：上游受石油及木浆价格影响，中游产品创新推动份额提升，下游渠道多元化发展.17行业规模与竞争格局：存量市场下前十集中度稳步提升，细分客群与分散化通路带来格局重塑机遇24卫

9、生巾市场发展趋势：产品中高端升级，新兴渠道快速崛起.32公司公司竞争力与成长性竞争力与成长性分析分析：自由点品牌中高端升级，全国市场拓张成长性充足自由点品牌中高端升级，全国市场拓张成长性充足.3636产品：品质价格具备竞争力，高毛利产品放量与产能扩张驱动增长.36品牌：聚焦年轻青春受众，品宣投入加大把握份额提升机遇.41渠道：线上多平台布局叠加线下跨区域扩张，构建增长驱动力.43盈利预测盈利预测.4848假设前提.48未来 3 年业绩预测.49盈利预测情景分析.49估值与投资建议估值与投资建议.5050投资建议:看好自由点中高端升级与全国市场拓展的成长性，维持“买入”评级.55财务预测与估值财

10、务预测与估值.5858请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司主要产品以及收入结构.7图2：公司股权结构（截至 2022 年 12 月 31 日）.8图3：线上业务激励目标.9图4：非线上业务激励目标（调整后）.9图5：公司收入（百万）及同比增速.9图6：公司归母净利润（百万）及同比增速.9图7：公司品类收入占比.10图8：公司品牌收入占比.10图9：公司品类收入增速.10图10：公司品牌收入增速.10图11：公司渠道收入占比.11图12：公司渠道收入增速.11图13：公司分区域收入占比.11图14：公司分区域收入增速.11图15：公司毛

11、利率.12图16：公司分品类毛利率.12图17：公司分品牌毛利率.12图18：公司分渠道毛利率.12图19：公司分市场区域毛利率.13图20：公司期间费用率.14图21：公司营业利润率与净利率.14图22：公司营运周转天数.16图23：公司 ROE.16图24：吸收性卫生产品行业分析框架.17图25：卫生巾结构示意图和组成材料.18图26：纸尿裤结构示意图.18图27：卫生巾产品的创新迭代.19图28：面层与吸收芯体的迭代升级.20图29：尤妮佳九州智能工厂自动化率（对比既有工厂）.22图30：龙头企业研发费用率.22图31：吸收性卫生用品产业链示意图.22图32：百亚股份 2016 年原材料

12、成本结构（以卫生巾为主）.23图33：豪悦护理 2019 年原材料采购结构（以纸尿裤为主）.23图34：2012 年至今石油现货价平均价格指数.23图35：2012 年至今纸浆价格指数.23图36：卫生巾市场渠道结构.24图37：婴儿纸尿裤市场渠道结构.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：中国个人卫生护理用品市场规模及增速.24图39：2021 年中国个人卫生护理用品细分市场结构.24图40：中国卫生巾市场规模及同比增速.25图41：中国婴儿纸尿裤市场规模及同比增速.25图42：中国成人纸尿裤市场规模及同比增速.25图43：2021 年我国卫生巾市

13、场竞争格局（公司份额）.26图44：2021 年我国婴儿纸尿裤市场竞争格局（公司份额）.26图45：20122021 年卫生巾前十家企业中外资份额变化.26图46：20122021 年婴儿纸尿裤前十家企业中外资份额变化.26图47：中美日 CR5 对比.27图48：2021 年美国卫生巾市场份额前五位.27图49：2021 年日本卫生巾市场份额前五位.27图50：2021 年美国女性护理市场结构.28图51：20122021 年日本女性护理市场宝洁份额.28图52：美国女性护理市场渠道结构.29图53：日本女性护理市场渠道结构.29图54：中国女性护理市场发展阶段.30图55：2021 年中美

14、日女性人口对比（单位：亿）.30图56：中小本土品牌企业份额变化.30图57：2021 年各电商平台市场份额.31图58：20162020 年不同网络广告形势市场份额占比.31图59：20172022 年天猫平台裤型卫生巾销售规模及增速.33图60：20202022 年京东平台裤型卫生巾销售规模及增速.33图61：全国商超渠道极薄型卫生巾销售额占比及同比增速.33图62：薄型与标准卫生巾销售额及增速.33图63：2022 年 17 月天猫淘宝卫生巾材质参数销售额占比.34图64：全棉时代奈丝公主市占率.34图65：部分医护级卫生巾天猫平台市占率.35图66：部分医护级卫生巾京东平台市占率.35

15、图67：直播电商市场规模及同比增速.35图68：2021 年抖音快手直播带货一二梯队类目销量占比.35图69：到店与到家市场规模（亿元）.36图70：2020 年中国社区团购消费者购买品类调查.36图71：自由点主要产品矩阵演变.36图72：无感无忧 YY 芯体设计.37图73：羽翼轻轻与空气系列产品卖点.37图74：安睡裤产品主打卖点.37图75：大健康系列产品主打卖点.37图76：公司研发费用和研发费用率.39图77：公司与可比公司研发费用率对比.39图78：公司卫生品自产与外协占比.40请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79：公司卫生巾与纸尿裤产能.

16、40图80：20122022 年公司在建工程和资本开支及增速.40图81：公司产能利用率和产销率.40图82：自由点品牌代言人.41图83：自由点品牌女性价值传递.41图84：自由点大健康营销.41图85：自由点与竞品品牌定位对比（以天猫平台数据为例）.42图86：公司营销类费用率.42图87：公司与可比公司营销类费用投入对比.42图88：公司电商渠道结构.43图89：公司与可比公司电商渠道占比.43图90：公司与可比公司电商渠道增速.43图91：公司经销商数量与平均经销商收入.45图92：公司与可比公司经销渠道占比对比.45图93：公司 KA 客户数量.45图94：公司与可比公司 KA 渠道

17、占比对比.45图95：全国市场拓展路径.46图96：分区域线下市场份额.46图97：中顺洁柔收入/归母净利润增速及历史 PE 值.53图98：公司上市至今预测 PE 值.54表1：管理层信息.8表2：公司与可比公司毛利率对比.13表3：公司与可比公司期间费用率对比.15表4：公司与可比公司周转天数.16表5：公司与可比公司 ROE 对比.16表6：吸收性卫生用品材料、功能、特性.18表7：三种吸收芯体及特点.20表8：龙头公司研发和供应链布局.21表9：部分龙头企业品类概况.28表10：部分本土品牌细分定位.30表11：代表性品牌产品系列矩阵.32表12：普通级与医护级卫生巾标准对比.34表1

18、3：自由点与市场可比产品系列价格对比.38表14：2022 公司在研项目.38表15：自由点旗舰店分产品系列规模、增速以及占比.39表16：全国份额与线上份额品牌前 10 排名对比.44表17：前五大 KA 客户收入（万元）及占比.45表18：公司线下市场份额及规模测算.47表19：百亚股份收入拆分.48请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表20：百亚股份毛利率拆分.48表21：百亚股份期间费用率拆分.49表22：盈利预测与市场重要数据.49表23：情景分析（乐观、中性、悲观）.50表24：公司盈利预测假设条件（%）.50表25：资本成本假设.51表26：绝对

19、估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.51表27：2021 年公司与可比公司业务结构.52表28：可比公司财务数据比较.53表29：可比公司估值.53请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7公司概况公司概况：川渝个护龙头，稳步向全国扩张川渝个护龙头，稳步向全国扩张公司经营概况公司经营概况百亚股份百亚股份是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业。是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业。公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，依托自有品牌，采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道。产品主要涵盖卫生巾（自由点、妮爽品牌）、婴儿纸尿裤（好

20、之品牌）、成人失禁用品（丹宁品牌）等领域，其中卫生巾为公司重点发展的领域。2022 年卫生巾收入占比约 84%，纸尿裤合计占 8%（主要为婴儿纸尿裤），另外公司经营代工业务占比 8%，主要以提升产能利用率为目的。市场区域方面，公司形成了川渝-云贵陕-两湖-其他区域的市场梯队，具备了实施泛全国化市场拓展的基础制成。公司始终坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的销售渠道策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道。图1：公司主要产品以及收入结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（*比例计算基于 2022 年收入数据）公司创始人为实控人公司创始人为实控人，股权集中股权集中。截止 20

21、22 年报，创始人冯永林先生通过复元商贸间接持有公司 41.2%的股份。2017 年 8 月，汇元投资、原元投资和光元投资三家员工持股平台与复元商贸签署股东表决权委托协议，不可撤销地将其各自在发行人股东大会的表决权（共计 8.18%）委托给复元商贸，按照复元商贸的意愿和决策行使该部分表决权，委托期限自委托协议签署生效之日至持股平台不再持有公司股份之日。该项表决权委托后，控股股东复元商贸和实际控制人冯永林控制公司股东大会表决权的比例为 49.3%。公司股权集中，复元商贸、重望耀辉两大股东持股比例合计 54.6%。持股 5%以上的股东自限售流通股解禁后因自身资金需求发布两次减持计划，对公司股价和基

22、本面不构成重大影响。2022 年 4 月第二批减持计划披露，并于 2022年 11 月公告减持实施完成。截至 2022 年报，重望耀晖、温氏投资、铭耀资产、通鹏信持股比例分别累计减少 9.4%、2.1%、3.6%、2%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图2：公司股权结构（截至 2022 年 12 月 31 日）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司管理层稳定、经验丰富。董事会成员中，冯永林、张黎、鹏海麟、曹业林分别任公司总经理、财务总监及董事会秘书、生产总监、营销总监，具有多年的行业经验和公司管理经验。表1：管理层信息姓名姓名职务职务任职日期任职日

23、期出生年份出生年份简介简介冯永林冯永林董事长,董事，总经理2018/8/11963曾任重庆火柴厂企管办主任、副厂长，重庆綦江顺昌有限公司董事长、总经理，重庆华盛卫生纸业制品有限公司总经理、董事，重庆丝爽卫生用品有限公司总经理；现任重庆复元商贸有限公司执行董事，重庆綦江顺昌有限公司董事，重庆吉尔商贸有限公司董事长，重庆康妮消毒服务有限公司董事，重庆普兆恒益投资有限公司执行董事，百亚（浙江）健康科技有限公司董事长，重庆百亚卫生用品股份有限公司董事长、总经理。张黎张黎董事，财务总监，董事会秘书2018/8/11978曾任普华永道中天会计师事务所审计部经理，乡村基快餐连锁有限公司财务总监；现任克拉玛依

24、汇元股权投资企业（有限合伙）执行事务合伙人，百亚（浙江）健康科技有限公司董事，重庆百亚卫生用品股份有限公司董事、财务总监、董事会秘书。彭海麟彭海麟董事2018/8/11976曾任尤妮佳生活用品（中国）有限公司生产技术员、技术课长、工厂厂长；现任广东贝华新材料有限公司董事，重庆百亚卫生用品股份有限公司董事、生产总监。曹业林曹业林董事2018/8/11981曾任重庆丝爽卫生用品有限公司主管，百亚（浙江）健康科技有限公司监事；现任克拉玛依原元股权投资企业（有限合伙）执行事务合伙人，百亚（浙江）健康科技有限公司总经理，重庆百亚卫生用品股份有限公司董事、营销总监。谢秋林谢秋林董事2018/8/11959

25、现任泉州培新机械制造实业有限公司执行董事，重庆吉尔商贸有限公司董事，锐进有限公司董事，兆富贸易有限公司董事，深圳市国卫康宁科技有限公司董事，重望耀晖投资有限公司董事，重庆百亚卫生用品股份有限公司董事。金铭金铭董事2021/8/18 1971现任上海铭耀股权投资管理有限公司合伙人，上海上美化妆品股份有限公司董事，上海眷飨餐饮管理有限公司董事，科派股份有限公司董事，贵州合力惠民民生超市股份有限公司董事，上海徐家汇商城股份有限公司独立董事，春秋航空股份有限公司独立董事。2021 年 8 月起至今任重庆百亚卫生用品股份有限公司董事。资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理股权激励绑定核心员工利益股权

26、激励绑定核心员工利益，目标设置展现经营信心目标设置展现经营信心。2022 年初公司发布股权激励计划，确定本次激励计划的首次授权日为 2022 年 1 月 14 日，以 17.08 元/份的行权价格向符合条件的 454 名激励对象授予 129.32 万份股票期权，以 8.39 元/股的价格向符合条件的 83 名激励对象授予 255.25 万限制性股票。对于线上业务员工，考核目标为 20222024 年线上收入规模为 3.4/4.9/6.9 亿元，同比增速61%/45%/41%；对于非线上业务员工，收入目标为 18/22/27 亿元，同比增速24%/21%/23%，净利润目标为 2.5/3.0/3

27、.6 亿元，净利润同比增速 12%/18%/18%。2023 年 2 月公司调整业绩目标强化激励性：将 2023/2024 年非线上业务股权激励目标分别调整为 2023 年/2024 年收入目标为 19/23 亿元，以 2022 年实际值为基数同比增速分别为 20.3%/19.4%，净利润目标为 2.2/2.5 亿元，同比增速分别为15.0%/14.4%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图3：线上业务激励目标图4：非线上业务激励目标（调整后）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理财务分析：业绩增长稳健，财务分析

28、：业绩增长稳健，自由点品牌推动盈利优化自由点品牌推动盈利优化业绩增长稳健业绩增长稳健，20182018 年起受益于自由点品牌发展与渠道拓张增速上行年起受益于自由点品牌发展与渠道拓张增速上行。20122022年公司收入规模由 6.2 亿增长至 16.1 亿元，年复合增速约 10%；2018 年起，品类方面受益于自由点业务持续放量、ODM 业务加入，渠道方面线下拓展与电商增长同步推进，增速上行，20182022 年收入年复合增速约 14%。20122022 年公司归母净利润规模由 0.67 亿增长至 1.9 亿元，年复合增速约 11%，2018 年起年复合增速约 20%。2014、2016/201

29、7 年主要因产品结构调整、低端产品优化导致增速相对放缓，2020 年增速则受到疫情以及促销费用抵减收入会计准则变更的影响，2022年净利润同比下降，主要因疫情反复、促销投入不及预期，同时成本费用端原材料价格上涨、加大营销投入等因素影响。图5：公司收入（百万）及同比增速图6：公司归母净利润（百万）及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理品类拆分：品类拆分：定位中高端的自由点品牌收入快速发展。定位中高端的自由点品牌收入快速发展。公司拥有卫生巾自主品牌、纸尿裤自主品牌、ODM 三块业务，其中公司卫生巾业务、尤其是自由点品牌是核心增长驱动力。1）业

30、务结构：20122022 年卫生巾收入占比由 68%提升 16 个百分点至 84%，达到 13.6 亿元，自由点品牌占比由 38%提升至 83%达 13.39 亿元,妮爽卫生巾品牌与好之婴儿纸尿裤品牌业务收缩。2）业务增速：2012 年2022 年公司卫生巾收入及其自由点品牌收入年复合增速分别为 12%、19%，对标公司整体增速分别高约 2、9 个百分点。妮爽品牌定位低端，对其研发、销售投入相对较少，好请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10之品牌因国内生育率下降、市场竞争激烈，公司战略性放缓投入。ODM 业务于20162019 年发展迅速，公司将其定位为自主品

31、牌业务的有益补充，投放资源优先度靠后，近几年小幅下滑后维持稳定规模。图7：公司品类收入占比图8：公司品牌收入占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（*20122015 年未披露成裤和婴裤数据，2021 年自由点占比超 95%推算；2022 年未单独披露好之/丹宁数据，暂将纸尿裤品类记作好之品牌）图9：公司品类收入增速图10：公司品牌收入增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（2017/2018 年 ODM业务增速分别为 2463%、156%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（*2022 年未单独披露好之/丹宁数据）渠道拆分渠道

32、拆分：渠道多元化发展渠道多元化发展，经销商为传统优势渠道经销商为传统优势渠道，电商发力增长电商发力增长。公司传统优势渠道为经销商，顺应 KA 客户门店拓展、加强全国性连锁 KA 客户的合作，并抓取电商红利建立全渠道体系。1）渠道结构：20122022 年经销商渠道收入占比由 9 成下降至 5 成，同期 KA 渠道由 1 成提升至 2 成，电商从 2013 年开始试水到2022 年占比约 23%。2）渠道增速：20122022 年 KA 渠道年复合增速 15%，20142022年电商渠道年复合增速 69%，经销渠道增速稳健，年复合增速为 4%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究

33、报告证券研究报告11图11：公司渠道收入占比图12：公司渠道收入增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理市场区域拆分市场区域拆分：川渝稳健发展川渝稳健发展，向云贵陕向云贵陕、其他区域稳步扩张其他区域稳步扩张。公司起家于川渝地区并深耕多年，由此向周围省份辐射拓张，云贵陕其次，外围市场逐步拓张，释放较好成长性。1）区域占比：20122022 年川渝地区收入占比由 6 成降至 4 成，云贵陕地区由28%降至21%，其他区域市场由8%提升至12%。2）区域增速：20122022年川渝、云贵陕、其他地区的年复合增速分别为 5%、7%、14%。2014、20

34、17 年产品结构优化调整、出清旧品对川渝等成熟市场影响较大，2020 年其他地区因上半年疫情影响华中地区物流及促销活动受限同比下滑，同时新拓市场促销力度偏大，促销费用抵减收入会计准则变更影响较大。图13：公司分区域收入占比图14：公司分区域收入增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（*20122015 年未单独拆分电商；20162018 年云贵陕数据含两湖地区且未单独拆分ODM 业务，其他地区表观占比偏低）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（*20122015 年未单独拆分电商；20162018 年云贵陕数据含两湖地区且未单独拆分 ODM业务，其他地区表观增速偏高）毛利率主要受

35、业务结构毛利率主要受业务结构、原材料成本影响原材料成本影响。1）原材料影响：个护产品有 5 大核心材料，约占原材料成本的 60%，其中浆板（占比 7%8%）受上游木浆波动影响，其余主要受石油价格波动影响。20172018 年石油与木浆价格上升，2019 年下半年起下行，再次自 2021 年下半年攀升。2）业务结构方面，毛利率偏高的自由点品牌业务占比持续提升，推动毛利率持续优化，ODM 业务于 2017 年起放量，因仅承担代工环节毛利率约为 15%-20%，对公司整体毛利率有一定稀释作用。时间纵向看时间纵向看：1）公司各品牌在 2013 年均推出新品，毛利率显著提升 9 个百分点至 46%。2）

36、20132016 年，受益于自由点占比提升、自动化设备引入降低单位人工成本、2016 年原材料价格下行等多重因素，毛利率稳步提升。3）20172018请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12年，在成本端原材料价格上涨、高端产品单位材料耗用提升、制造费用因百亚国际产业园及其配套项目的推进短期提升，销售端 ODM 与新开拓市场毛利率偏低，毛利率下行约 8 个百分点。4）自 2019 年起，成本端原材料上行增速放缓，销售端产品结构优化继续及高毛利 KA 渠道占比提升，带动毛利率企稳回升，2020 年因会计准则变更影响表观毛利率下行，如剔除此影响毛利率呈现稳步上升趋势。

37、分品类看分品类看，卫生巾品类及其自由点品牌推动毛利率持续优化卫生巾品类及其自由点品牌推动毛利率持续优化。卫生巾毛利率稳定约为 50%，其中自由点约 50%+，妮爽毛利率较低约 10%；20172018 年原材料上行，自由盈利稳定，定位中低端的妮爽承压明显、下行 19 个百分点。纸尿裤毛利率接近 20%，主要为好之婴裤品牌贡献（17%18%），丹宁因为外协产品毛利率偏低约为 15%。图15：公司毛利率图16：公司分品类毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理分渠道看分渠道看，渠道毛利率受定价模式影响渠道毛利率受定价模式影响。公司与 KA 客户采取

38、“委托代销”方式合作，结算价约为终端零售指导价的 88.5 折，经销商渠道需保证经销商利润空间，结算价约为终端零售指导价的 6.47.2 折，电商渠道因引流等多种原因线上终端售价会给予一定折扣。因此，KA 毛利率约 55%60%，经销毛利率约 45%50%，电商约 35%40%。纵向来看，公司传统优势渠道经销商随产品结构升级毛利率稳步提升，KA 渠道于 20202021 年因促销费用投入大、会计准则变更致毛利率下滑相对明显，2022 年 KA 渠道受益于产品结构优化毛利率恢复至 50%。电商近几年加大平台结构调整、收缩大力度折扣、降低低毛利率的专供品业务占比、优化品类结构，2022 年毛利率约

39、 44%，同比提升 9 个百分点。图17：公司分品牌毛利率图18：公司分渠道毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13川渝云贵陕成熟市场毛利率较高，新拓市场因品牌投入与促销力度大毛利率偏川渝云贵陕成熟市场毛利率较高，新拓市场因品牌投入与促销力度大毛利率偏低。低。市场深耕多年的川渝、云贵陕地区毛利率高约 50%，表观毛利率稳定，推测剔除会计准则影响毛利率受益于中高端定位的自由点品牌推动呈现上升趋势。新拓展的外围市场通常品牌投入与促销力度大，电商渠道因引流等因素影响执行较大力度的

40、折扣销售，自 2020 年起促销费用抵减收入，2019-2021 年表观毛利率呈现下降趋势，其中其他地区由 44%下降至 38%、电商由 39%下降至 35%。2022 年受益于产品结构优化，其他地区/电商毛利率分别提升 6、9 个百分点至 44%/44%。图19：公司分市场区域毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与可比公司相比与可比公司相比，毛利率处于较高水平毛利率处于较高水平，仍有增长空间仍有增长空间。公司毛利率高的主要原因系：一方面，公司以卫生巾业务为主营业务，营收占比约 84%。卫生巾品类的毛利率相较其他吸收性卫生用品、生活用纸来说毛利率空间较高。另一方面，公司“自由点”品

41、牌尤其在其区域市场具有较好的品牌声量，享有一定品牌溢价。恒安国际是一次性卫生用品龙头企业。其个护产品毛利率较高，在品牌影响力、销售渠道建设等具备溢价和规模优势；成本端因原材料规模化采购、议价能力较强，有利于其降低材料成本。对比恒安国际，我们认为公司未来随规模和品类扩张逐渐推进，结合品类结构升级，毛利率具备提升空间。表2：公司与可比公司毛利率对比200020202020222百亚股份百亚股份综合45.9%42.1%45.9%42.7%44.7%45.1%卫生巾55.4%53.7%55.3%50.5%50.7%50.5%纸尿裤28.

42、0%26.3%28.7%14.5%16.8%17.6%ODM25.0%23.0%27.6%21.9%22.5%15.0%恒安国际恒安国际综合46.9%38.2%38.6%42.3%37.4%34.0%卫生巾68.8%69.4%70.3%71.4%70.5%66.8%纸尿裤40.8%39.2%40.5%39.6%37.7%36.9%豪悦护理豪悦护理综合26.9%26.6%30.4%36.9%26.3%22.5%婴儿卫生用品25.2%26.1%29.6%33.1%25.7%21.3%成人卫生用品30.7%28.7%33.5%36.2%25.3%25.1%可靠股份可靠股份综合28.6%25.5%27

43、.0%27.8%18.6%-婴儿护理用品28.6%22.1%22.2%20.6%17.3%-成人失禁用品33.3%34.1%36.0%26.5%19.8%-中顺洁柔中顺洁柔综合34.9%34.1%39.6%41.3%35.9%-个人护理用品60.9%63.3%40.7%-维达国际维达国际综合29.7%28.1%31.0%37.7%35.3%28.2%个人护理用品29.9%30.4%29.1%34.7%35.1%31.7%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14期间费用率总体稳定，营业利润率与净利率受毛利率推动影响呈现上升

44、趋势。期间费用率总体稳定，营业利润率与净利率受毛利率推动影响呈现上升趋势。销售费用前期因新品推广、电商与外围市场拓展销售投入显著增加，销售费用前期因新品推广、电商与外围市场拓展销售投入显著增加，-2021 1年费率基本稳定年费率基本稳定，20222022 年销售投入再次显著提升年销售投入再次显著提升。2012 年2016 年销售费用率由18.6%提升至 32%，20172019 年因销售投入较少的 ODM 业务增加回落至 27%左右；如剔除促销费用与运费调整影响 2017-2021 年公司保持稳定的销售费用率投入，2022 年营销费用投入加大、提升 5 个百分点至 24

45、.5%。管理费用率与财务费用率稳定。管理费用率与财务费用率稳定。其中管理费用率约在 5%6%区间，2015 年因员工持股平台增资入股，当年确认 1015 万元股份支付费用致管理费用率约 6.4%，2017年因确认 1005.81 万元上市中介机构服务费用管理费用率约 7.3%，20202021 年管理费用率因研发费用、管理人员薪酬增加小幅提升，2022 年降至 6.5%。财务费用率因较强的回款能力与充足的现金流为负数，基本位于-0.1%-0.2%区间。营业利润率与净利营业利润率与净利率率 -2021 1 年在期间费用保持稳定的情况下受益于业务结构年在期间费用保持稳定的情

46、况下受益于业务结构优化优化、毛利率提升呈现上升趋势毛利率提升呈现上升趋势，20222022 年因疫情扰动费用在上半年投入产出比有年因疫情扰动费用在上半年投入产出比有所下滑、同时加大销售费用投入有所回落所下滑、同时加大销售费用投入有所回落。前期随着品牌营销投入增加费用率提升导致销售净利率低于 20122013 年水平，20172021 年费用率维稳、高毛利品类与渠道占比提升，净利率显著增加约 7 个百分点至 15.3%，2022 年因销售费用率大幅提升，净利率滑落至 11.6%。图20：公司期间费用率图21：公司营业利润率与净利率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信

47、证券经济研究所整理与可比公司相比与可比公司相比，公司公司销售费用销售费用率率较高较高，反映反映公司公司处于品类发展与渠道扩张阶段处于品类发展与渠道扩张阶段、对营销推广对营销推广与与品牌打造上比较重视。品牌打造上比较重视。公司以自主品牌为经营核心，销售费用率与同样发展个护与生活用纸品牌的恒安国际、中顺洁柔、维达国际具备一定可比性，公司因处于全国市场拓展阶段，同时提升自由点品牌影响力，销售费用率处于可比公司偏高水平。豪悦护理与可靠股份 ODM 业务占据主要比例，销售投入偏低。管理费用管理费用率率处于平均水平。处于平均水平。剔除上市费用等一次性相应，20172019 年公司管理费用率处于可比上市公司

48、平均水平，后续公司不断研发新品推出上市、同时一定程度增加管理人员薪酬，管理费用率于 2020-2021 年高于可比公司，2022 年有所回落。财务费用率为负财务费用率为负。公司因较好的回款能力、现金流充足，财务收入抵消财务费用。可比公司除恒安国际、维达国际财务费用率为正外，均为财务净收入。我们认为，目前公司处于产品与品牌建设、渠道与市场拓张的阶段，未来中短期预计保持较高费用投入，长期品牌成熟、全国市场拓张基本成形，规模效应释放请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15推动费用率下行。表3：公司与可比公司期间费用率对比2001820192019

49、2020202020222销售费用率销售费用率百亚股份27.6%25.6%26.9%17.7%19.1%24.5%恒安国际19.6%11.1%14.2%15.5%15.2%14.9%豪悦护理7.8%5.1%5.2%4.9%3.7%3.5%可靠股份13.2%10.7%10.1%4.0%7.6%8.0%中顺洁柔19.1%17.8%20.6%19.7%21.7%20.4%维达国际17.4%16.0%16.0%17.9%19.7%19.8%平均值17.5%14.4%15.5%13.3%14.5%15.2%管理费用率管理费用率（含研发费用率）（含研发费用率）百亚股份7.3%4.8%

50、5.3%7.2%8.6%6.5%恒安国际6.5%5.8%5.7%6.1%6.6%6.7%豪悦护理7.3%5.1%5.3%5.3%5.7%5.7%可靠股份7.4%6.7%7.3%5.1%7.3%6.9%中顺洁柔5.4%5.5%7.1%7.1%6.0%6.7%维达国际5.4%5.1%5.3%5.8%5.1%4.7%平均值6.5%5.5%6.0%6.1%6.6%6.2%财务财务费用率费用率百亚股份-0.2%-0.2%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%恒安国际1.8%3.0%3.3%3.1%2.2%2.0%豪悦护理2.1%1.1%0.6%0.0%-1.0%-1.5%可靠股份1.4%-0.4%-0

51、.3%1.4%-0.5%-3.3%中顺洁柔1.0%1.0%0.3%-0.2%-0.1%-0.4%维达国际1.5%1.5%1.3%0.9%0.6%0.5%平均值1.3%1.0%0.9%0.8%0.2%-0.5%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司营运周转天数基本稳定公司营运周转天数基本稳定；对标可比公司对标可比公司，公司因账期政策不同应收账款周转公司因账期政策不同应收账款周转率高于行业平均，库存与应付账款周转率处于行业平均水平。率高于行业平均，库存与应付账款周转率处于行业平均水平。应收账款周转天数基本稳定，呈现小幅上升趋势，好于可比公司平均水平。公司对经销商、ODM 业务的客户采取“先

52、款后货”结算方式，在电商开设直营店铺销售至终端消费者，对 KA 客户采取“委托代销”方式授予一定信用期（通常 3090天），随着 KA 渠道规模提升应收账款天数小幅增加。可比公司中，豪悦护理以代工业务为主，除部分长期合作客户一般要求预付部分或全部货款，因此周转天数好于公司，其余公司因直营占比结构或信用政策不同应收账款周转天数高于公司。近 5 年公司库存周转天数维稳约为 70 天，应付账款天数维持 70 天以上，两指标位列可比公司平均水平。公司库存周转率低于豪悦护理、可靠股份，两者代工业务占据重要比例，根据客户订单组织生产效率较高；公司优于恒安国际等全国性个护品牌企业，后者销售范围广库存余额和原

53、材料储备较多，周转率偏低。公司公司 ROEROE 受益于销售净利率提升呈上升趋势，优于可比公司平均水平受益于销售净利率提升呈上升趋势，优于可比公司平均水平。公司 ROE变动趋势与销售净利率趋同，总资产周转率、权益乘数分别因公司规模扩大、股权融资增加呈现小幅下降趋势。与可比公司相比，公司凭借优于平均的净利率和总资产周转率具备较好的 ROE 水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图22：公司营运周转天数图23：公司 ROE资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表4：公司与可比公司周转天数20

54、0020202020222应收账款周转天数应收账款周转天数百亚股份222221242834恒安国际464552575547豪悦护理0可靠股份8273584661-中顺洁柔4442424344-维达国际474543474644平均值434039384239存货周转天数存货周转天数百亚股份656772706969恒安国际3117105豪悦护理785651475149可靠股份6864524053-中顺洁柔58688310496-维达国际929897140137135平均值797777868790应付账款周转天数应

55、付账款周转天数百亚股份7恒安国际727167626766豪悦护理745754496066可靠股份01-中顺洁柔5353495349-维达国际838581988497平均值807470697278资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表5：公司与可比公司 ROE 对比200020202020222百亚股份12%15%19%20%19%15%恒安国际25%23%23%25%17%10%豪悦护理51%67%64%35%13%14%可靠股份10%13%20%42%4%-中顺洁柔12%13%

56、16%20%12%-维达国际8%7%13%18%13%6%平均值20%23%26%27%13%11%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17行业行业分析分析：存量市场中本土份额提升机遇仍存存量市场中本土份额提升机遇仍存综述：广阔存量市场，玩家差异化竞争提升市场份额综述：广阔存量市场，玩家差异化竞争提升市场份额吸收性卫生产品因功能为满足日常卫生护理需求，终端消费呈现需求稳健、使用周期短、消费频率高的特点，具备消费刚性。1）产品层面：针对市场需求，持续产品创新助力市场份额扩张。2）行业层面：规模方面，行业空间广阔，2021

57、年达 1860 亿，在人口基数稳定、渗透率达到高位的背景下增速稳健，其中成人失禁用品未来随老龄化趋势、使用心智提升有望释放增长红利。竞争方面，中外资玩家众多、竞争充分，外部因素中女性消费群体细分化、销售营销渠道多元化、国潮热，内部因素中本土品牌品质提升、差异化产品定位、把握下沉市场覆盖和新兴渠道红利，有望迎来份额提升机遇。3）公司层面：公司销售端一方面加强品类品牌建设、把握细分产品红利，另一方面布局多元化适配渠道扩大市场覆盖，量价齐升推动收入增长；成本端释放规模效益、费用精细化运营提升利润率，最终实现份额提升。图24：吸收性卫生产品行业分析框架资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理产业链：

58、上游受石油及木浆价格影响，中游产品创新推动份额提产业链：上游受石油及木浆价格影响，中游产品创新推动份额提升，下游渠道多元化发展升，下游渠道多元化发展卫生巾与纸尿裤产品结构主要功能分为防渗漏卫生巾与纸尿裤产品结构主要功能分为防渗漏、舒适性和使用简易三个方面舒适性和使用简易三个方面，包包括面层括面层、底层底层、吸收层吸收层、导流层四个部分导流层四个部分。1）面层需要实现液体渗漏功能，同时由于和使用者肌肤直接接触，需要考虑柔软性和舒适度。2）底层主要起到防漏作用，要有良好的耐水、防漏性，同时兼顾透气性；3）吸收层是实现核心功能，用来吸收、扩散、储存液体的部分，需要具备快速吸收、防漏、防回渗的特性；导

59、流层位于面层和吸收层之间，功能是将渗入液体快速吸收且均匀地扩散至吸收层，需要有良好的吸收性和渗透性。4）除以上结构功能外，在使用设计上需具备使用（使用、携带、丢弃等场景）的简易性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18表6：吸收性卫生用品材料、功能、特性结构结构材料材料功能功能特性特性面层PE 膜/PP 无纺布/纯棉液体渗漏，接触肌肤渗透性、柔软性、舒适度底层PE 膜包被、防渗漏耐水性、防漏性、透气性吸收层高分子树脂、无纺布无尘纸、绒毛浆吸收、扩散、储存液体吸收性、防漏性、防回渗导流层无纺布快速吸收、均匀扩散至吸收层吸收性、渗透性资料来源：华经产业研究院，国信

60、证券经济研究所整理图25：卫生巾结构示意图和组成材料图26：纸尿裤结构示意图资料来源：日本卫生巾结构和材料的改进及产品细分1，日本花王株式会社，国信证券经济研究所整理资料来源：豪悦护理招股书，国信证券经济研究所整理回顾卫生巾发展史回顾卫生巾发展史，龙头品牌通过突破性产品创新扩张市场份额龙头品牌通过突破性产品创新扩张市场份额，持续基于产品持续基于产品形态、面层材质、吸收芯体进行升级。形态、面层材质、吸收芯体进行升级。卫生巾发展历史大致分为三个阶段：1）18881888 年以前可洗式月经带年以前可洗式月经带：布条、卫生纸等用于吸收经血，缺点是不卫生、反复清洗；2）18881888 年年193619

61、36 年可抛式（早期竞争者为美国公司强生和金佰利）年可抛式（早期竞争者为美国公司强生和金佰利）：1888 年首个可抛式卫生巾 Southalls Towel 出现（由纱布和棉花制成）；1897 年强生开发出第一款量产卫生巾品牌 Listers Towel（棉絮+吸水衬垫+固定绳带）,替代传统的家庭自制品，因社会观念保守退出市场。1921 年金佰利受红十字护士使用启发，基于其纤维棉专利技术推出“高洁丝”品牌（纤维棉和纱布制成的长方形卫生巾），通过市场教育和创新性营销获得市场成功。随即强生公司于 1927 年推出卫生巾品牌“摩黛丝”进入市场竞争。1931 年美国医生发明导管式卫生棉条，1936 年

62、“丹碧丝”创始人收购该专利并推向市场，二战期间因棉条较卫生巾使用感更自由，同时受益女性上岗潮，产品普及率大幅提升。1950 年德国医生发明“O.B.”指入式棉条。3）19701970 年至今持续围绕卫生巾产品设计、面层材质、芯体功能升级（新加入竞年至今持续围绕卫生巾产品设计、面层材质、芯体功能升级（新加入竞争者为美国公司宝洁、日本公司花王争者为美国公司宝洁、日本公司花王/尤妮佳）尤妮佳）：第一第一，产品设计围绕便捷产品设计围绕便捷/防侧漏防侧漏，1971 年强生创新背粘式卫生巾品牌 Stayfree，替代以往使用生理带等方式固定产品，使得经期行动更加便捷、自由、无感，市1河崎宏典,日本卫生巾结

63、构和材料的改进及产品细分,生活用纸,2012(2):26-28。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19场份额迅速提升。随即 1975 年金佰利推出背粘式护垫，进行细分市场的争夺。1984年宝洁“护舒宝”品牌首创护翼卫生巾，加强防侧漏、产品固定的功效。后续市面产品在护翼方面又升级立体护围式设计（利用立体橡胶、无纺布等形成有收缩、具备一定包围高度的立体弹力隔边）。1960s 以女性护理用品起家的尤妮佳品牌“苏菲”于 2013 创新推出裤型卫生巾，包裹式设计极大地解决了侧漏问题。第二，面层材质围绕瞬吸第二，面层材质围绕瞬吸/舒适舒适/透气透气，面层最初为棉柔表层（无

64、纺布），结构为平坦膜结构，优点是舒适，缺点是导流慢、不透气。1983 年宝洁创建“护舒宝”品牌创新推出网面表层（开孔式薄膜），加强透气性和导流功能，通过网面和护翼两大创新护舒宝发展为匹敌强生和金佰利的卫生巾品牌。同时受网面结构启发，市面产品在棉柔表层基础上，先后升级开孔结构（瞬间吸收经血）、立体形状化结构（减少与肌肤解除面积），优化棉柔表层导流与透气度。近年随着消费者对天然性、舒适性面层需求提升，纯棉表层卫生巾进一步推出。第三第三，芯体功能围绕吸收性芯体功能围绕吸收性/轻薄度轻薄度，芯体最初以绒毛浆为主，绒毛浆因结构松散具备吸水性强、液体可快速扩散等优点，但吸水后容易起坨、厚重，引起行动和体感

65、不适。1979 年花王集团推出“乐而雅”品牌，首次采用高分子吸水树脂为主要材料的芯体，可吸收比自重高数百倍的液体、具备保水能力，开创超薄卫生巾类型。2008 年宝洁推出液体卫生巾，吸收芯体用纯净水和纳米分子级聚合物通过乳化技术液化形成，芯体分为两层，上层密度大使得经血迅速下渗，下层密度小使得吸收经血后迅速扩散，并牢牢锁在下层芯体，干爽、避免反渗，吸后亦能保持极薄厚度。图27：卫生巾产品的创新迭代资料来源：青竹新消费，强生/金佰利/宝洁/花王官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图28：面层与吸收芯体的迭代升级资料来源：日本卫生巾结构

66、和材料的改进及产品细分2，生活用纸：解密新款护舒宝极护液体材料卫生巾3，国信证券经济研究所整理表7：三种吸收芯体及特点芯体种类芯体种类材质材质特点特点木浆芯体木浆（绒毛浆）+高分子吸水树脂吸收效果好，结构松散，木浆吸水快速膨胀复合芯体无纺布、无尘纸+高分子吸水树脂蓬松无纺布代替浆板，降低产品（尤其是吸水后）厚度，轻薄同时保持较好吸收性能液体吸收芯体FlexFoam 高分子液体材料，用纯净水和纳米分子级聚合物通过乳化技术液化形成吸后极薄，受到挤压后反渗少保持表面干爽资料来源：百亚股份、豪悦护理公告，天猫旗舰店，消费者报道，国信证券经济研究所整理基于上述卫生巾发展史，在产品端头部企业有以下 3 点

67、共性：1.1.头部企业以自研为主、收购为辅形成突破式创新，改善产品使用。头部企业以自研为主、收购为辅形成突破式创新，改善产品使用。美系公司中，金佰利、强生率先推出市场化的卫生巾产品，替代反复洗用的月经带。强生研发背粘式卫生巾，替代别针或生理带，使得产品更贴合、便捷。宝洁研发网面、护翼卫生巾，产品更干爽透气、防侧漏效果更佳。日系公司中，花王利用化学材料优化芯体性能，尤妮佳开创裤型卫生巾解决防侧漏问题。此外，强生、宝洁分别于 1974 年、1997 年收购丹碧丝、O.B.棉条，加速卫生棉条市场布局。2.2.头部企业拥有深厚的技术积累头部企业拥有深厚的技术积累，具备医疗具备医疗、造纸造纸、化工等研发

68、基础化工等研发基础。1）强生具备深厚的医疗背景。强生是世界上第一批能生产无菌缝线的企业，一战期间大量生产棉线、纱布、绷带，其将产科医生定制的分娩用工具包中运用至卫生巾产品。2）金佰利、宝洁具备造纸生产基础，业务延伸至吸收性卫生用品。金佰利1872 年起家于造纸，曾发明卷筒卫生纸、纸手巾等产品，并研发出纤维棉材料。在一战中该材料替代棉花用于伤口处理，公司受到一战女性医护人员的使用启发，经过两年研制创新将纤维棉应用于卫生巾产品。宝洁于 1957 年收购从事纸巾及卫2河崎宏典,日本卫生巾结构和材料的改进及产品细分,生活用纸,2012(2):26-28。3张华彬,解密新款护舒宝极护液体材料卫生巾,生活

69、用纸,2015,15(1):22-23。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21生巾制造的 Charmin Paper Milk 公司，进入纸品生意、并于 1969 年创新造纸方式使得卫生纸兼具柔韧两种性质，1961 年宝洁研究人员首创一次性婴儿纸尿裤，为后来的护舒宝品牌打造技术及生产基础。3）尤妮佳创立于 1961 年，自 1963年起开始制造和销售卫生巾产品，积累了无纺布及吸收性材料加工技术及经验使得其从上游把控品质，于 1982 年正式推出苏菲品牌，该品牌因优质的产品品质以及适合亚洲消费者使用习惯而获得市场成功。4）花王卫生巾产品研发基于其化学背景，花王前

70、身创立于 1887 年以生产高品质日本产香皂起家，在 1970s 花王专注于包括头发、皮肤在内的与人有关的基础研究，通过新获得的生物化学、纸张和高分子技术与原有技术融合创新吸收芯体，推出乐而雅卫生巾。3.3.头部企业重视研发与供应链，注重当地市场消费者调研，致力于推出改善消头部企业重视研发与供应链，注重当地市场消费者调研，致力于推出改善消费者生活的产品。费者生活的产品。龙头企业设立研发中心或实验室，部分在中国市场设立研发中心，调研当地消费者使用习惯及偏好，从研发费用率来看，除强生（因具备医疗研发需求费用率约 15%）外，金佰利/宝洁/尤妮佳/花王的研发费用率约在 1%4%之间，保持稳定的研发投

71、入。在供应链方面，头部企业在中国布局生产基地，形成向“一体化”和“智能化”的供应链，优化生产成本的同时，提升供应灵活度及市场反应度。以宝洁为例，根据市场调查机构 Gartner 全球供应链排名，宝洁与亚马逊、苹果、麦当劳、联合利华被评委全球供应链大师级称号。表8：龙头公司研发和供应链布局公司公司研发机构研发机构供应链管理供应链管理金佰利金佰利2007 年美国设立全新的研发实验室，各市场设有研发部门在中国北京、南京、天津等地拥有 4 家生产机构宝洁宝洁1890 年开放首个研发实验室；1924 年开展首次消费者调查；设立护舒宝北京研发中心，是宝洁全球六大研发中心之一。大中华区 3D 原则：根据中国

72、消费者的实际需求来开发产品，基于中国市场的实际需求做决策，打造适合中国环境的供应链体系中国 8 家工厂，接近 40 家合作制造商1）供应链网络由一级分销中心升级为双层级动态网络架构，前置仓优化供应灵活度；2）全链路数字化和智能化：2017 年在广州成立中国数字创新中心，自动化替代人力，最优决策实现精益管理。3）千场千链：2B 端大打通上下游信息流，解决库存积压问题，2C 端开创工厂直发模式，提升电商订单处理效率强生强生强生是首家在中国成功实现“端到端”研发模式的跨国企业；并通过实现从早期研发到临床应用，致力于加速中国创新产品的研发，促进中国创新型经济的发展。强生的三大业务领域在中国均设有研发机

73、构,并在上海建立了强生亚太创新中心。9 大供应链基地，分布于北京、上海、广州、苏州、西安等城市。供应链策略：布局在华端到端供应链系统，提升本土高端智能制造能力，加速升级一体化全球供应链尤妮佳尤妮佳日本设立技术研发中心，在海外设立研发办公室。根据 2021-2023 中期管理计划，在成熟市场实施 DX 战略（营销R&D数字智能化），其中研发强调数据科学和智慧实验室的应用，数字智能化强调智慧工厂开发和供应链的数字化中国分公司在上海、江苏、天津建立工厂。供应链战略：1）由原先的市场本地化供应链发展至以公司全局优化为目标的供应链系统；2）加快智能工厂建设，目前建成日本九州智能工厂花王花王以“创造优质产

74、品”为研发理念，在中国设立花王（中国）研究开发中心（KCRC），主要职责包括消费者调研，并在新材料探索和核心技术开发等领域和中国院校、科研机构紧密合作中国设有上海闵行及金山区、福建合肥工厂一体化供应链：1973 年形成线上供货系统，根据每日销售及库存信息自动向销售公司配货；1985 年物流系统延申下游销售和上游原材料形成一体化流程，通过商品组合运输解决空载问题。2001 年建立 CPM 系统，到2002 年减少 40%的库存和 60%的缺货问题。资料来源：各公司官网，媒介杂志，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图29：尤妮佳九州智能工

75、厂自动化率（对比既有工厂）图30：龙头企业研发费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理产业链结构产业链结构：上游行业是原材料供货商上游行业是原材料供货商，产业链下游渠道多元化发展触达终端消产业链下游渠道多元化发展触达终端消费者。费者。图31：吸收性卫生用品产业链示意图资料来源：豪悦护理招股书，国信证券经济研究所整理吸收性卫生用品核心材料受石油与木浆价格波动影响。吸收性卫生用品核心材料受石油与木浆价格波动影响。以公司和豪悦护理为例，二者业务分别以卫生巾和纸尿裤为主，其核心材料主要为无纺布、高分子、膜、胶、木浆/浆板，其中前四类核心材料跟随石油价格

76、波动，木浆/浆板占比 5%7%受上游浆价影响。根据 IMF 编制的石油现货价平均价格指数，2012 年至 2014 年三季度、2021 年四季度起石油价格处于高位，2017 年底至 2019 年上半年亦为小高位；根据中国造纸协会编制的纸浆价格指数，20172018 年以及 2021 年起浆价高位。因此，目前石油价格、纸浆价格均较高，对吸收性用品生产商成本端造成一定压力，2022 年四季度石油价格出现回落趋势，2023 年一季度木浆产能释放预计亦减轻浆价压力，我们认为今年预期或出现成本下行带来的盈利修复拐点。除原材料自身价格变动外，公司自身产业链的完整性、规模大小、上游运输路径距离远近所导致的原

77、材料损耗，对产品生产成本亦有影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图32：百亚股份 2016 年原材料成本结构（以卫生巾为主）图33：豪悦护理 2019 年原材料采购结构（以纸尿裤为主）资料来源：百亚股份招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：豪悦护理招股书，国信证券经济研究所整理图34：2012 年至今石油现货价平均价格指数图35：2012 年至今纸浆价格指数资料来源：IMF，iFind，国信证券经济研究所整理资料来源：中国造纸协会，iFind，国信证券经济研究所整理下游销售渠道呈现线下业态多元化下游销售渠道呈现线下业态多元化、线上电商占比提升的趋势线

78、上电商占比提升的趋势。其中卫生巾市场大卖场、商超、杂货店依旧为核心渠道，20122021 年三者合计占比由 89%下降至66%，线下便利店、美妆店成为重要的客流入口之一，2021 年分别约 3.5%；线上电商比例由 4%提升至 27%。婴儿纸尿裤市场中，电商与母婴专卖店因较强的囤货心智、更高的母婴群体粘性发展为核心渠道，20122021 年电商占比由 6%提升至50%，母婴店比例由接近 2 成提升至 3 成；传统的大卖场与商超已不再是重要渠道，2021 年仅占 22%。目前吸收性卫生用品生产商销售模式仍以经销为主，并逐渐通过与大型零售客户建立稳定长期的关系而提升 KA 渠道销量；同时顺应线上发

79、展趋势，不断拓宽、覆盖多元化业态并创新适配产品、采取适配营销模式，快速提升新渠道销量。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图36：卫生巾市场渠道结构图37：婴儿纸尿裤市场渠道结构资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理行业规模与竞争格局：存量市场下前十集中度稳步提升，细分客行业规模与竞争格局：存量市场下前十集中度稳步提升，细分客群与分散化通路带来格局重塑机遇群与分散化通路带来格局重塑机遇1.卫生巾与婴儿纸尿裤市场成熟，成人纸尿裤处于市场导入阶段卫生巾与婴儿纸尿裤市场成熟，成人纸尿裤处于市场导入阶段个人卫

80、生护理用品行业空间广阔个人卫生护理用品行业空间广阔，保持稳健增速保持稳健增速。2021 年中国个人卫生护理用品市场规模约 1861 亿元，20122021 年年复合增速约 8.2%。1)卫生巾和婴儿纸尿裤是最主要的两大细分市场，行业成熟、增速稳健。2021 年占比分别为 53%、37%，市场规模分别达 987、684 亿元，20122021 年年复合增速分别约 6.5%、9.2%；婴儿纸尿裤市场近几年因人口出生率下降增速放缓至 1%。2）成人纸尿裤市场处于导入阶段，随老龄化趋势及产品渗透率提升，市场发展迅速。20122021 年市场规模由 8.4 亿增至 63.1 亿，年复合增速为 25.1%

81、。根据可靠股份招股书披露，2020年我国成人失禁用品渗透率大约为 3%，日本、北美和西欧渗透率分别约 80%、60%和 58%，产品渗透和消费者教育处于初期，市场具备较大成长空间。图38：中国个人卫生护理用品市场规模及增速图39：2021 年中国个人卫生护理用品细分市场结构资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图40：中国卫生巾市场规模及同比增速图41：中国婴儿纸尿裤市场规模及同比增速资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券

82、经济研究所整理图42：中国成人纸尿裤市场规模及同比增速资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理2.美日资品牌占据领先市场份额，本土品牌份额提升机遇仍存美日资品牌占据领先市场份额，本土品牌份额提升机遇仍存市场竞争格局特点市场竞争格局特点 1 1：外资品牌占据领先份额。：外资品牌占据领先份额。2021 年卫生巾、婴儿纸尿裤市场CR10 分别约 43%、51%。卫生巾市场中，外资品牌份额合计约 24.9%，尤妮佳、宝洁、金佰利、花王、大王分别位列第一、第三、第五、第六、第十位；婴儿纸尿裤市场中，外资品牌份额合计约 41.2%，宝洁、金百列、花王、大王、尤妮佳垄断前五位，婴裤因外资先发优势、严

83、格的品控、中国家庭对婴儿养育的重视等原因相对青睐外资品牌。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图43：2021 年我国卫生巾市场竞争格局（公司份额）图44：2021 年我国婴儿纸尿裤市场竞争格局（公司份额）资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理市场竞争格局特点市场竞争格局特点 2 2：20021 年卫生巾集中度上升，外资和国产品牌份额均年卫生巾集中度上升，外资和国产品牌份额均有上升，婴儿纸尿裤集中度下降，腰尾部国产品牌分散头部份额。有上升，婴儿纸尿裤集中度下降，腰尾部国产品牌分散

84、头部份额。（1 1）在卫生巾市场中，2012 年外资份额提升约 4.5 个百分点，其中日系企业尤妮佳、花王、大王卫生巾份额提升显著，总计由 7.5%提升至 15.0%，美系企业因宝洁、强生的份额下降合计份额由 12.9%下降至 10.0%；中资份额提升约 2.5 个百分点。（2）在婴儿纸尿裤市场中，中外资头部企业均有份额下滑，腰尾部国产品牌加剧市场竞争。其中外资品牌同样是美资品牌遭遇严重的份额下滑（宝洁/金佰利下滑15.5/1.8 个百分点），日系公司花王/大王/尤妮佳合计提升 14.7 个百分点。中资份额的下滑主要因恒安集团纸尿裤竞争力下降导致，但兴起了诸多国产品牌包括 Babycare、碧

85、芭、巴布豆、露安适等。竞争集中度下滑的原因主要包括：1）美系品牌的产品对比日系、国产品牌对亚洲宝宝的适合度较低，降低竞争力；2）中国国产品牌尤其是通过复合芯体的发明与应用提高产品效能与品质，同时部分公司借助既有婴童爆品（如 Babycare 的婴儿背带）横向拓宽品类至纸尿裤，形成协同效应；3）下游渠道的分散化，尤其是电商平台和母婴专卖店的发展，结合互联网营销，为争夺年轻化母婴消费群体提供了契机。图45：20122021 年卫生巾前十家企业中外资份额变化图46：20122021 年婴儿纸尿裤前十家企业中外资份额变化资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券

86、经济研究所整理市场竞争格局特点市场竞争格局特点 3 3：中国卫生巾市场集中度对比美日仍较低，品牌仍存在份额：中国卫生巾市场集中度对比美日仍较低，品牌仍存在份额提升机遇。提升机遇。因公司主营卫生巾产品，我们重点关注卫生巾市场的竞争趋势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27（1 1）目前中国卫生巾竞争集中度低于美国、日本，竞争集中度存在提升空间。）目前中国卫生巾竞争集中度低于美国、日本，竞争集中度存在提升空间。2021 年中国卫生巾市场 CR5 约 36%，美国、日本 CR5 分别约 79%、97%，头部公司维持稳定份额。图47：中美日 CR5 对比资料来源：前

87、瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理图48：2021 年美国卫生巾市场份额前五位图49：2021 年日本卫生巾市场份额前五位资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理（2 2）美日市场中龙头因产品先发地位与研发壁垒、规模效应、下游渠道战略绑美日市场中龙头因产品先发地位与研发壁垒、规模效应、下游渠道战略绑定优势占据较大市场份额定优势占据较大市场份额，竞争格局稳定竞争格局稳定。中国市场竞争激烈中国市场竞争激烈，多重因素为本土多重因素为本土品牌份额提升提供机遇。品牌份额提升提供机遇。我们认为美日市场竞争集中度高的主要原因如下：第一，市场起步早市场

88、起步早，龙头公司大多具备产品先发优势龙头公司大多具备产品先发优势，通过兼并收购形成多品牌通过兼并收购形成多品牌矩阵，打造竞争壁垒。矩阵，打造竞争壁垒。对于美国市场，如前文所述，美国龙头品牌是女性卫生护理产品的发明者和创新重要推动者。此外，美国女性护理市场中卫生棉条销售占比达 35%，因此“卫生巾+棉条”多品牌矩阵是龙头的重要壁垒之一。例如宝洁旗下包括护舒宝卫生巾（份额：33.4%）、丹碧丝棉条（份额：10.7%）,并通过并购This is L 主打天然品质的卫生巾进一步提升份额，其中丹碧丝是世界第一个卫生棉条品牌,持续引领棉条产品优化；金佰利旗下包括 U by Kotex 棉条（份额：14.8

89、%）；Edgewell 旗下并入原强生多个卫生巾品牌，目前拥有 Stayfree（份额：3.2%）/Carefree(份额：4.1%）卫生巾品牌以及 Playtex（份额：5.3%）/O.B.（份额：1.0%）棉条品牌。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28对于日本市场，日本本土企业发展早于美资品牌进入本土市场，技术成熟、占据先发位置，并且美资产品因本土化不理想导致市场份额萎缩，最终退出竞争。尤妮佳卫生巾业务始于 1963 年，1968 上市 Charm 产品系列，1982 年推出苏菲品牌，2002、2006 年分别从狮王、资生堂收购 Eldy/Center-

90、in 品牌，目前形成多品牌矩阵，合计市场份额约 55.4%；花王于 1979 年推出品牌乐而雅；大王由 1979/1980年开始生活用纸和纸尿裤业务，在良好的市场基础上于 2005 年和金光纸业推出Elis 卫生巾品牌。而美资品牌一方面进入较晚，宝洁于 1986 年向日本市场引入护舒宝品牌，此前日本市场已经形成成熟的卫生巾技术和具备影响力的卫生巾品牌；另一方面，本土品牌产品更符合亚洲消费者的需求、具备更贴合亚洲人体的设计，此外日本拥有海量美妆药妆店渠道，美资仅通过低价促销突围难以获得重视高品质的日本消费者，且不符合美妆药妆店的经营策略，最终本土化效果不佳。图50：2021 年美国女性护理市场结

91、构图51：20122021 年日本女性护理市场宝洁份额资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理第二，第二，头部公司多为多品类日化巨头或造纸龙头，销售端与营销端释放协同优头部公司多为多品类日化巨头或造纸龙头，销售端与营销端释放协同优势势，成熟先进的供应链体系以及对上下游的较大议价力利于形成成本优势成熟先进的供应链体系以及对上下游的较大议价力利于形成成本优势。美日头部企业为综合性日化巨头或造纸起家的龙头，在品牌组合营销、渠道渗透等方面具备更强的市场协同优势。此外对于相对成熟、成长性较低的市场，盈利能力和成本优势是企业发展的重要因素，龙头公司通

92、过成熟先进的供应链体系，借助规模优势提升对上下游的议价力，在成本上行、行业出清的节点因具备更高的安全边际、提升市场份额。表9：部分龙头企业品类概况公司公司品类宝洁宝洁洗护发、护肤品、个人清洁、家庭清洁、织物护理、剃须品、口腔护理、生活用纸、女性/婴儿护理金佰利金佰利婴幼儿护理、女性护理、家庭生活用纸、成人护理、商用消费品尤妮佳尤妮佳女性护理、婴儿护理、清洁护理、成人护理、宠物护理花王花王美妆品、护肤品、洗护发品类、美发沙发品类、个人卫生护理、织物护理与家庭清洁、化学品大王大王造纸（生活用纸、印刷纸、包装纸等）、婴儿护理、女性护理、成人护理资料来源：品牌官网，国信证券经济研究所整理第三，第三，美

93、国美国、日本下游渠道相对集中日本下游渠道相对集中，龙头公司与下游龙头零售商形成稳定的战龙头公司与下游龙头零售商形成稳定的战略合作关系略合作关系，新兴品牌难以获得优质的渠道资源新兴品牌难以获得优质的渠道资源。美日市场线上渗透率低,电商占比分别约 7%、4%，主要依靠线下门店售出。对于美国市场，超市型渠道占据约 64%的渠道份额。头部零售商网点实现全国性覆盖，形成稳定的零售市场份额，比如现代零售渠道（大卖场、商超等）中沃尔玛份额达 28%，超型市场渠道中 Target、沃尔玛份额分别达 78%、20%，仓储会员店渠道中 Costco、沃尔玛份额分别达 61%、33%。对于日本市场，美妆药妆店占据

94、61%的渠道份额，其中永旺、松本清、COSMOS请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29份额达到 24%。头部企业通过和核心零售商形成战略合作伙伴关系，在下游核心业态积累丰富的商业合作和供应链经验，把控下游优质渠道资源。以宝洁为例，宝洁和沃尔玛的合作关系于 1987 年起由单纯的销售-采购关系转向商务协同模式，最初的持续补货系统合作有效提升双方的消费者服务和库存管理能力，再深化至 CPFR 流程（协同计划/预测/补货）实现利润共赢，最终开展全方位合作合作（信息管理-仓储物流-供应链预测-客户管理-人员培训等），以合作伙伴关系创造价值，19891990 年宝洁对沃

95、尔玛销售额增长 2.5 亿美元。图52：美国女性护理市场渠道结构图53：日本女性护理市场渠道结构资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理中国市场中美日资品牌百花齐放中国市场中美日资品牌百花齐放，未形成稳定的竞争格局未形成稳定的竞争格局，本土品牌份额提升迎本土品牌份额提升迎来机遇。来机遇。主要原因如下：第一、第一、中国本土品牌早期未形成先发优势中国本土品牌早期未形成先发优势，外资品牌进入后凭借先进的产品技术外资品牌进入后凭借先进的产品技术和经营理念迅速占据领先地位和经营理念迅速占据领先地位。后续随生产技术成熟大量本土玩家进入市场后续随生产技

96、术成熟大量本土玩家进入市场，同同时美资品牌本土化进程遭遇阻碍，为本土品牌份额提升提供契机。时美资品牌本土化进程遭遇阻碍，为本土品牌份额提升提供契机。在市场启蒙阶段，1982 年我国第一台生产设备引进于日本，本土企业基础薄弱。创立于 1985 年的恒安作为中国最早的卫生巾生产企业之一获得先发优势，通过引入生产设备、进行电视广告投放营销，获得较大的市场份额，1991 年据中国名牌商品评价中心数据其“安乐”品牌份额达 40.11%。自 1991 年起外资品牌逐步进入中国市场（护舒宝：1991 年；乐而雅：1993 年；金佰利：1994 年；苏菲：1995 年），此时本土品牌尚未建立强大的产-研-销壁

97、垒，外资迅速占据市场领先地位并加强消费者心智培育、推动卫生巾渗透率提升。女性护理市场规模快速扩张，吸引本土品牌进入，并带动本土品牌的技术提升。20012009 年产品进入门槛低，成本控制成为重要壁垒，大量定位中低端的本土厂商进入市场，高端产品因技术缺乏依旧由外资产品把控。20102015 年外资品牌高端产品的较好成长性和盈利能力反向刺激本土品牌，本土厂商或通过模仿研发或通过雇佣外资品牌的核心技术人员提升产品工艺，向中高端产品升级。本土品牌的产品技术成熟、日资品牌的强势冲击、部分美资的本土化不佳，带动竞争格局稳中有变，为国产品牌提供增长契机。以宝洁为例，1999 年护舒宝成为市场销售第一的品牌，

98、20122017 年市场份额由 7.5%下降至 5.0%，后续因液体卫生巾的强势表现和丹碧丝再次进入市场，2021 年份额小幅回升至 6.1%，一方面是卫生巾产品中国消费群体更加注重舒适性而非干爽性，届时主打网面技术的护舒宝竞争不利，丹碧丝品牌亦推出遭挫，另一方面品牌以“女人月当月快乐”为宣传、定位大众女性群体遭遇形象老化问题。强生娇爽品牌因收购原因于2013 年退出中国市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图54：中国女性护理市场发展阶段资料来源：产业信息网，国信证券经济研究所整理第二、中国女性消费群体庞大中国女性消费群体庞大，需求多样化需求多样化，本

99、土品牌通过定位细分赛道本土品牌通过定位细分赛道，以差以差异化产品切入细分市场。异化产品切入细分市场。2021 年中国女性群体有 6.9 亿人，分别约为美国/日本女性人口的 4 倍、12 倍，此外中国各地理区域差异、贫富差异、年龄差异带来多样化需求。本土企业多立足区域性市场，通过产品差异化定位切入细分市场，20122021 年 ABC、自由点、洁婷等份额稳步提升约 0.30.7 个百分点。1）早期品牌（洁伶、洁婷、ABC）以满足基本使用需求为主，定位大众女性，后续推出子品牌定位细分群体、捕捉年轻女性需求转变。2）21 世纪初品牌出现差异化定位，七度空间、自由点设立于 2002 年，定位少女群体，

100、主打超薄/特薄卫生巾。3）进入 2010 年，消费升级和天然健康诉求提升，稳健医疗旗下奈丝公主品牌定位以天然健康为诉求的中高端女性群体，维达国际整合爱生雅中国业务引入薇尔品牌定位中高端，SecureFit 动态贴护专利技术强化贴合舒适体验。表10：部分本土品牌细分定位公司公司品牌品牌品牌成立时间品牌成立时间产品定位产品定位桂林洁伶洁伶1993 年定位大众女性，推出子品牌淘淘氧棉定位纯棉透气产品，V-Girl 未可定位个性化女孩，ALL-IN-ONE 全程护理定位”一包搞定一星期“的组合产品丝宝集团洁婷1997 年定位大众女性，并新推出子品牌”1013+“定位 1013 岁女生，主打全面透气型卫

101、生巾景兴健护ABC1998 年定位 22-35 岁白领女性，自主研发清凉系列卫生巾，发明”易拉贴“铝膜包装恒安国际七度空间2002 年定位年轻女性（尤其是少女），主打特薄/超薄卫生巾，首创”七层防护，还能薄至 0.1“百亚股份自由点2002 年定位青春活力的年轻女性，主打特薄/超薄卫生巾，发明 YY 芯体（立体巾身结构设计，贴合身体结构）稳健医疗奈丝公主2010 年定位学生与少女群体，主打 100%天然优质棉，首创全棉芯体替代木浆芯体维达国际/爱生雅集团薇尔1940s 创立；2014年进入中国市场瑞典品牌，倡导新时代女性精神，首创 SecureFit 动态贴护专利技术，V 系列主打人体工学专利

102、剪裁（V剪裁-圆头小腰倒 V 尾，V 贴合-动态曲线贴合，V 触感-蚕丝感面层）资料来源：品牌官网，国信证券经济研究所整理图55：2021 年中美日女性人口对比（单位：亿）图56：中小本土品牌企业份额变化资料来源：国家统计局，世界银行，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31第三、第三、中国销售渠道与营销渠道分散化中国销售渠道与营销渠道分散化，难以依靠垄断单一核心渠道占据较大市难以依靠垄断单一核心渠道占据较大市场份额场份额，本土企业可通过区域性市场及下沉市场覆盖优势本土企业可通过区域性市场及下

103、沉市场覆盖优势、线上多维电商平台等线上多维电商平台等突围市场竞争。突围市场竞争。销售方面，线下外资品牌尤其是美资品牌优势在于大型零售终端、中高端产品定位的一二线城市，本土品牌具备区域性市场及下沉市场覆盖优势；线上多元化平台重塑销售模式。1）线下：据我国零售发展历史，19931999 年私营分销商大量涌现，此阶段外资建设自己的分销体系，金佰利通过收购舒而美，依托其营销网络和市场经验进入中国市场。1999-2003 年，外资零售企业如沃尔玛、家乐福进入中国市场后迅速发展，本土品牌议价力弱且合作经验较少处于不利地位，外资品牌利用其既有经验迅速提升市场份额，但经销体系及下沉市场处于相对非核心位置。以宝

104、洁为例，其于 1999 年推出“宝洁 2005 分销计划”削减小经销商，上半年经销商数量减少 40%，极大地影响了分销商积极性。金佰利在收购舒而美后产品端全力推广高端产品，销售端统一营销渠道、统一定价，以一线城市为主要市场，未贴合各细分市场消费情况，而舒尔美定位是中低端消费者，二者协同失败。2003 年中国加入 WTO 后，零售业态多样性、分散化发展，大型零售终端增速放缓，社区店、便利店、专卖店等增势良好，以分销商体系的覆盖方式日益重要。本土品牌多起家于某区域性市场（七度空间-福建，洁玲-广西，洁婷-湖北，自由点-川渝，ABC-广东等），对当地市场的消费者诉求、定价吸引度更为了解，同时与当地分

105、销商或零售商形成紧密的合作关系，立足区域市场，积累充分的运营经验后，再逐步向全国零售渠道覆盖扩张，以恒安国际为例，目前其已在全国设立40 余家分公司以及 200 多个销售团队，经销商数量约 3000 余家。2）线上：我国是电商发展起步早、线上渗透率相对高的市场，美日资品牌无经验性优势，且各类电商平台人群画像和运营模式不同，给予采取差异化定位的品牌多维通路。营销方面亦呈现多元化趋势。广告投放由早期电视广告/户外广告向电视-网络-户外发展，其中网络端进一步细分为电商广告、短视频广告等，营销人群细分化、转化通路复杂化，网红种草、社媒传播效应放大，助力区域性品牌全国化推广，并推动互联网基因的新锐品牌涌

106、现。图57：2021 年各电商平台市场份额图58：20162020 年不同网络广告形势市场份额占比资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询，前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理第四、第四、经过行业整合经过行业整合，消费群体对国产品质的认可度提升以及国潮兴起消费群体对国产品质的认可度提升以及国潮兴起，推动对推动对本土品牌的认可。本土品牌的认可。产品舆论事件推动消费者对产品质量、天然材质的重视。2015年 315 大会 10 大卫生巾品牌（护舒宝、苏菲、娇爽、ABC 等）荧光增白剂问题，后续多件卫生相关如虫卵等事件曝光，一定上改变了消费者对于外资品牌高价高质的理念，同时

107、负面舆论加速行业卫生标准强化、推动出清生产质量低劣的中小厂商，给予国产龙头品牌强化品牌形象的契机。随着国潮热兴起，年轻消费者更请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32加倾向于选择中国品质，根据国潮品牌年轻消费洞察报告，90 后、00 后贡献了 74%的国潮消费，国产品牌有望利用国潮热提升年轻群体份额。卫生巾市场发展趋势：产品中高端升级，新兴渠道快速崛起卫生巾市场发展趋势：产品中高端升级，新兴渠道快速崛起1.1.产品中高端升级，定位防漏、轻薄、舒适的高附加值产品存在结构性机遇产品中高端升级，定位防漏、轻薄、舒适的高附加值产品存在结构性机遇以市占率前四卫生巾品牌主要

108、产品系列为例，总结如下市场产品趋势：1）夜用产品夜用产品：夜用场景主要需求是量大吸收、睡眠翻滚防漏。片状卫生巾加长加宽扇尾设计，裤型卫生巾芯体吸收性能更强、360 度包裹防漏。2）日用产品日用产品：首先，基于卫生巾结构衍化：芯体定向轻薄+快速吸收，面层定向舒适细腻纤维加速导流+透气设计。其次，基于人群/场景衍化：针对青春多动的少女群体与日常运动需求高的女性群体，外包装强调时尚感设计与小尺寸私密性，产品强调轻薄贴身、快速吸收；针对肌肤敏感或健康理念高需求的女性群体，定位天然材质+面层精华添加。最后，部分外资品牌设立棉条系列加强市场培育。表11：代表性品牌产品系列矩阵苏菲苏菲产品特点类型超熟睡安心

109、裤经期裤，轻薄无痕、高贴合度、360 度专业防漏裤型卫生巾夜用超熟睡系列巾身柔软升级，“锁芯”技术，290 超大超长扇尾设计夜用超长裸感 S 系列棉柔表层，巾身侧翼分离、减少腿间摩擦、轻薄巾身（0.1cm 吸收体）、方便丢弃轻薄型卫生巾裸感 S 贵族棉系列裸感 S 高端系列，采用高品质原棉轻薄型卫生巾+面层升级（纯棉）裸感 S 乳木果系列裸感 S 高端系列，香氛+乳木果油添加轻薄型卫生巾+面层升级（精华添加）弹力贴身纤巧型卫生巾，经血分散技术（快速吸收粘腻经血、保持清爽），轻运动场景少女定位口袋魔法便携时尚，小尺寸少女定位（掌心尺寸）极薄 0.10.1cm 超吸收薄片，经血分散技术（快速吸收粘

110、腻经血、保持清爽），自然贴合轻薄型卫生巾+运动定位海外进口系列纯棉棉条系列棉条七度空间七度空间产品特点类型萌睡裤系列经期裤，高弹舒适不勒，亲肤舒适面层、面层底膜双透气、360 度安全防护裤型卫生巾420mm 系列夜用系列，超大加长扇尾大面积吸收层夜用超长优雅系列透气干爽（底膜+面层凹点透气设计），七层锁水零反渗结构，扇尾大面积吸收层干爽型卫生巾少女极薄系列0.08cm 极薄吸收芯，微米孔透气设计，云氧棉亲肤轻薄型卫生巾+少女定位少女超薄系列100%纯棉表层，超能吸高分子轻薄型卫生巾+少女定位SPACE 系列天然材质：天然松木透气芯，巾身尾部采用挖空设计、形成空气通道天然材质吸收芯体果滋润系列敏

111、感肌优选，添加乳木果牛奶精华面层升级（敏感肌定位+精华添加）护舒宝护舒宝产品特点类型考拉安睡裤经期裤，495mm 好能吸、超高封漏边、超弹不勒肚裤型卫生巾考拉呼呼夜用系列夜用超长液体卫生巾系列吸收新采用高分子液体材料，海量吸收、吸后极薄液体吸收芯体秒吸云感棉系列表层快渗干爽、中层导流秒吸收、底层抗反渗面层升级（快速吸收）奢柔棉系列日本极细纤维技术，快速吸收抗粘腻面层升级（快速吸收）金奢纯棉系列隔湿蜂蜡精华（摆脱粘腻），芯体吸后依然薄，进口纯棉面层面层升级（防反渗+纯棉）北美纯棉系列进口纯棉面层，摩擦不易掉絮、透气面层升级（纯棉）丹碧丝系列棉条系列棉条高洁丝高洁丝产品特点类型蚕丝裤安心系列经期裤

112、，0.013mm 纤丝、细腻裤型卫生巾+面层升级（极细纤维）夜安裤安心系列经期裤，0.08cm 极薄，微孔透气、360 度贴合裤型卫生巾+轻薄型放肆睡系列夜用系列，大扇尾，宠肌感，高颜值，锁量芯夜用超长少女裤贴体系列经期裤，少女感设计裤型卫生巾+少女定位海岛棉奢宠系列面层纯棉，添加进口海岛棉以及日本进口乳霜面层升级（纯棉+乳霜添加）臻选纯棉系列面层澳洲进口棉花，0.08cm 吸收芯，无添加轻薄型卫生巾+面层升级（纯棉）少女肌与小 Q 包系列定位少女群体，轻薄透气，高吸收力，其中少女肌面层含有维 E 精华面层少女定位爪心包系列小尺寸，面层 0.07cm 轻薄少女定位（掌心尺寸）美版棉条系列棉条系

113、列棉条资料来源：品牌天猫官方旗舰店，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33上述产品迭代趋势中，卫生巾市场顺应消费升级趋势存在结构性机遇：1）裤型卫生巾产品裤型卫生巾产品。裤型卫生巾升级原有夜用卫生巾防漏功能，增速高于卫生巾行业大盘。根据华经产业研究院数据，2021 年裤型卫生巾零售规模约 35 亿，20162021 年年复合增速为 24.1%。2022 年天猫、京东经期裤产品销售额分别达13.1、3.6 亿元，近 6 年天猫销售年复合增速达 66.2%，远高于同期卫生巾品类增速（21.4%），近 3 年京东销售年复合增速 19.8%，同期

114、卫生巾品类增速为负。苏菲超熟睡安心裤、七度空间萌睡裤、护舒宝考拉安睡裤、高洁丝夜安裤及蚕丝裤均针对此夜用细分市场。图59：20172022 年天猫平台裤型卫生巾销售规模及增速图60：20202022 年京东平台裤型卫生巾销售规模及增速资料来源：天猫第三方平台，国信证券经济研究所整理资料来源：京东第三方平台，国信证券经济研究所整理2 2）薄型卫生巾。薄型卫生巾。极薄型卫生巾一般指 0.15cm 以下的卫生巾，具有轻薄透气、使用无感特点。根据尼尔森数据，极薄型卫生巾在全国商超渠道占比在 20142018年由 9.1%提升至 18.9%，每年增速均在 20%以上。2021 年薄型（纤巧/超薄/极薄）

115、卫生巾占比约 79%，近 9 年年复合增速约 9.1%，而标准卫生巾增速仅约 1.5%。以上述四类品牌为例，苏菲裸感与极薄 0.1 系列、七度空间极薄、超薄系列、护舒宝液体卫生巾、高洁丝臻选纯棉与爪心包系列均主打轻薄芯体。图61：全国商超渠道极薄型卫生巾销售额占比及同比增速图62：薄型与标准卫生巾销售额及增速资料来源：尼尔森数据，百亚股份公告，国信证券经济研究所整理（*2016 年同比增速为日用型产品，夜用型同比增速为 48%）资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理3）主打天然材质的纯棉卫生巾。主打天然材质的纯棉卫生巾。随着消费升级，女性群体对细腻肤感的舒适性、天然纤维、高品质的需求

116、升级。棉柔面主要采用无纺布材料，以柔软触感超越网面型卫生巾，成为市场主流；在此基础上品牌进一步升级纯棉面层，添加纯棉纤请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34维，如七度空间少女纯棉系列、护舒宝北美纯棉/奢柔棉系列、高洁丝海岛棉系列等。2022 年 17 月天猫淘宝卫生巾中棉柔型占比高达 75%，纯棉材质占比尚小仅1%，成为新兴细分产品。全棉时代奈丝公主品牌作为近年崛起的本土品牌即主打“100%全棉表层+全棉护翼表层+全棉芯”市场份额迅速提升，2021 年品牌排名第13，占据中国卫生巾市场份额 0.5%。图63：2022 年 17 月天猫淘宝卫生巾材质参数销售额占

117、比图64：全棉时代奈丝公主市占率资料来源：美云智数，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理4 4）械字号、医护级、消毒级等卫生巾产品在疫情背景下不断涌现。）械字号、医护级、消毒级等卫生巾产品在疫情背景下不断涌现。疫情刺激消费者对卫生、健康、抑菌理念的重视，新兴国产品牌通过械字号、医护级、消毒级等定位推向市场。械字号产品需取得第一类医疗器械备案凭证；医护级为中国卫生安全科技研讨会和企业联合制定的行业标准，在卫生标准、安全指标、性能指标、可萃取重金属、增塑剂方面制定高于国家标准下普通卫生巾的指标；消毒级卫生巾基于国家标准（一次性使用卫生用品卫生标准），在初始污染菌、

118、细菌菌落总数、真菌菌落总数等方面标准更高。代表性品牌包括械字号 Cocolady，医护级千金药业旗下的千金静雅、俏妃，消毒级舒莱。以千金静雅、俏妃、舒莱为例，目前线上份额约在 0.1%3%之间,其中舒莱份额近年持续提升。表12：普通级与医护级卫生巾标准对比标准名称标准名称检测项目检测项目普通级普通级医护级医护级卫生标准（卫生标准（cfu/g)cfu/g)初始污染菌未做要求10000细菌菌落总数20020真菌菌落总数不得检出不得检出大肠菌群、绿脓杆菌、金黄色葡萄球菌、溶血性连球菌无定义不得检出沙门氏菌无定义不得检出白色假丝酵母菌无定义不得检出耐胆汁酸革兰氏阴性菌无定义不得检出安全指标（安全指标（

119、mg/kg)mg/kg)荧光剂未做要求不得检出甲醛未做要求75性能指标性能指标吸水倍率（倍）712反渗量（g）103侧漏量（ml)202可萃取重金属（可萃取重金属（mg/kg)mg/kg)汞未进行检测1铅未进行检测10砷未进行检测2镉未进行检测5增塑剂增塑剂邻苯二甲酸酯未做要求总含量0.1%资料来源：医护级卫生巾（含卫生护垫），柔丫品牌公众号，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35图65：部分医护级卫生巾天猫平台市占率图66：部分医护级卫生巾京东平台市占率资料来源：天猫第三方平台，国信证券经济研究所整理资料来源：京东第三方平台，国信证券经

120、济研究所整理2.2.新兴渠道快速崛起：销售渠道流量分散化，细分渠道红利释放新兴渠道快速崛起：销售渠道流量分散化，细分渠道红利释放卫生巾市场线上渠道占比持续提升卫生巾市场线上渠道占比持续提升，其中直播电商其中直播电商、兴趣电商成为传统电商平台兴趣电商成为传统电商平台的红利渠道。的红利渠道。直播电商与兴趣电商通过 KOL 以及短视频内容为消费者直观、生动的购物体验，种草心智强，转化率较高，在疫情催化下迅速发展。根据艾媒数据中心，2021 年中国直播电商总规模约 12,012 亿元，同比增速约 25%，预计到 2025年规模达 21,373 亿元。根据果集数据，2021 年抖快平台直播带货类目中，个

121、护家清类位列第二梯队（占比 5%20%），占比达 7.4%，具备相对较好的渗透率。图67：直播电商市场规模及同比增速图68：2021 年抖音快手直播带货一二梯队类目销量占比资料来源：艾媒数据中心，国信证券经济研究所整理资料来源：果集，国信证券经济研究所整理以以 O2OO2O 到家和社区团购为代表的线上线下融合型模式也在改变消费者购买行为到家和社区团购为代表的线上线下融合型模式也在改变消费者购买行为。凭借先进的模式、高效的平台组织能力，叠加疫情防控培养了消费者家庭日用物资线上采买的习惯，O2O 到家业务和社区团购在全国各地均得到了较快发展。O2O到家业务依托第三方平台如京东到家、美团等快速发展，

122、据中国连锁经营协会数据，20162021 年到店业务年复合增速为 17%，到家业务年复合增速 64%，达 12269亿元，企业联合线下零售商铺设到家业务作为抢夺线上流量的重要补充。社区团购模式下，消费者购买日用产品标品的意愿也较高，对于企业而言一方面整合了零散的小 B，与其合作将极大提升分销效率。另一方面二三线城市是主打市场，有利于企业开拓下沉市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36图69：到店与到家市场规模（亿元）图70：2020 年中国社区团购消费者购买品类调查资料来源：中国连锁协会、国信证券经济研究所整理资料来源：艾媒数据中心，国信证券经济研究所整理

123、公司公司竞争力与成长性竞争力与成长性分析分析：自由点品牌中高端自由点品牌中高端升级，全国市场拓张成长性充足升级，全国市场拓张成长性充足产品：品质价格具备竞争力，高毛利产品放量与产能扩张驱动增产品：品质价格具备竞争力，高毛利产品放量与产能扩张驱动增长长（一）产品矩（一）产品矩阵：基础线优化，细分品类推出阵：基础线优化，细分品类推出大健康系列大健康系列+安睡裤安睡裤产品结构产品结构：20172017 年公司重新调整产品结构年公司重新调整产品结构，并顺应疫情需求持续推新并顺应疫情需求持续推新。公司以极薄芯体为核心，无感 7 日和无感无忧为基础主线，通过轻薄、舒适、高性价比的定位形成差异化竞争力；此外

124、聚焦大健康系列和安睡裤系列，捕捉市场细分红利。图71：自由点主要产品矩阵演变资料来源：公司公告，百亚品牌说，自由点京东自营旗舰店，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37（1）基础线：无感系列主打极薄卫生巾，持续升级芯体薄度。基础线：无感系列主打极薄卫生巾，持续升级芯体薄度。产品功能方面，公司两大核心系列为无感 7 日和无感无忧，无感 7 日系列主推芯体薄度升级，其于 2017 年、2021 年分别推出 3.0 版（0.1cm 芯体)、4.0 版（0.07cm 芯体）；无感无忧除芯体薄度外主打芯体的贴合度，其于 2017 年上市，以“YY

125、结构芯体”为特点贴合人体、适合日常活动。此外，公司基于极薄芯体推出实惠款羽翼轻轻为实惠款，0.1cm 芯体+双层 3D 空气棉柔表层；空气系列为透气微孔设计超薄款。在日用款基础上推出夜用“熟睡”系列。因此，公司以极薄芯体为核心技术，以“女生就要自由点”为宣传语，形成无感、轻薄的产品矩阵。图72：无感无忧 YY 芯体设计图73：羽翼轻轻与空气系列产品卖点资料来源：自由点京东自营旗舰店，国信证券经济研究所整理资料来源：自由点京东自营旗舰店，国信证券经济研究所整理（2）大健康系列针对天然健康大健康系列针对天然健康、高品质诉求高品质诉求：随着消费者对卫生巾质量、天然健康需求提升，首先在基础产品系列公司

126、推出电商专供款无感 C 系列，主打弱酸面层，平衡经血酸碱值适合敏感肌；其次，推出有机纯棉和敏感肌系列，前者采用新疆棉棉花纤维，后者采用蚕丝纤维降低致敏率。（3）安睡裤产品把握夜用替代趋势安睡裤产品把握夜用替代趋势：公司利用既有的极薄芯体技术优势，注重解决裤型卫生巾带来的厚重、不透气痛点，将海量吸收与防侧漏特点最大化。图74：安睡裤产品主打卖点图75：大健康系列产品主打卖点资料来源：自由点京东自营旗舰店，国信证券经济研究所整理资料来源：自由点京东自营旗舰店，国信证券经济研究所整理（二）竞品对比：价格具备竞争力，高研发投入加大为新品蓄力（二）竞品对比：价格具备竞争力，高研发投入加大为新品蓄力产品定

127、价方面产品定价方面，基础线具备性价比基础线具备性价比，高端线与头部品牌接近提升品牌定位高端线与头部品牌接近提升品牌定位：基础线对标苏菲、恒安国际等薄型卫生巾，高性价比具备竞争力；高毛利产品大健康+安睡裤与头部品牌相似，呼应中高端品牌定位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38表13：自由点与市场可比产品系列价格对比日用轻薄卫生巾日用轻薄卫生巾面层升级系列面层升级系列品牌品牌产品系列产品系列单片价格单片价格品牌品牌产品系列产品系列单片价格单片价格自由点无感 7 日（240mm/20 片）1.1自由点有机纯棉（240mm/15 片）1.5自由点无感无忧（240mm

128、/15 片）1.5自由点敏感肌（250mm/8 片）1.9苏菲弹力贴身(230mm/20 片）0.7苏菲裸感 S 进口贵族棉（250mm/6 片）3.3苏菲极薄 0.1（250mm/15 片）1.0七度空间 SPACE 系列（245mm/10 片）1.4苏菲裸感系列（250mm/13 片）1.2七度空间 果滋润系列（290mm/8 片）3.2七度空间 少女极薄系列（180mm/14 片*4 包）0.8护舒宝奢柔棉系列（240mm/7 片）1.8七度空间 少女超薄系列（245mm/5 片*9 包）1.1护舒宝北美纯棉系列（284mm/11 片）2.2七度空间 优雅系列（245mm/10 片*5

129、包）1.1护舒宝金奢纯棉系列（240mm/9 片）2.9护舒宝秒吸云感棉系列（284mm/10 片）1.5高洁丝臻选纯棉系列（240mm/8 片）1.8护舒宝液体卫生巾（270mm/10 片）2.3高洁丝海岛棉奢宠系列（240mm/9 片）1.9高洁丝亲亲棉（240mm/18 片）1.1高洁丝少女肌系列（240mm/10 片）1.6夜用卫生巾夜用卫生巾经期裤经期裤品牌品牌产品系列产品系列单片价格单片价格品牌品牌产品系列产品系列单片价格单片价格自由点舒睡(430mm/4 片）2.5自由点安睡裤（超薄棉柔 M-L 码/2 片）4.5苏菲超熟睡（420mm/8 片装）2.0苏菲安心裤（0.2cm 超

130、薄 M 码/2 片）4.5七度空间 420mm 系列（420mm/8 片）2.1七度空间 萌睡裤（动物君 M-L 码/2 片）5.4护舒宝考拉呼呼（420mm/4 片）1.7护舒宝考拉安睡裤（M 码/2 片）3.5高洁丝放肆睡系列（420mm/4 片）3.2高洁丝夜安裤（M 码/2 片）7.3资料来源：京东自营旗舰店，天猫官方旗舰店，国信证券经济研究所整理（*注：单片价格可能因规格大小和取数时间存在差异性）研发投入快速上升，接近可比公司平均水平。研发投入快速上升，接近可比公司平均水平。从研发方向来看，公司针对市场消费者需求演变，重点在复合芯体升级、环境友好与天然健康材料、产品贴身设计和功能性材

131、料与产品等方面。从研发投入看，公司研发费用率自 20122021 年由0.7%提升至 3.5%，费用年复合增速约 32%，2022 年小幅滑落至 2.7%；与可比公司相比，公司与豪悦护理、可靠股份费率水平接近，高于平均水平。后二者以 ODM 销售模式为主（可靠股份自主品牌与 ODM 双轮驱动），该模式属于定制化业务模式，研发投入相对较高约在 3.5%4%区间；恒安国际、中顺洁柔因品牌发展成熟、收入规模较大，研发费用率约 2%。目前公司处于向全国市场拓展阶段，须配合优秀的产品力与产品迭代提升市场覆盖能力。表14：2022 公司在研项目研发项目研发项目目的目的拟达到目标拟达到目标新型芯体原料的应用

132、研究对无感核心系列产品薄度进行升级提升吸收芯体薄度，增加护翼面积使产品更稳定贴合植物基材料应用技术研究开发应用环境友好型可降解卫生用品材料开发应用可降解材料卫生用品，适应低碳环保的产业发展趋势高性能材料应用研究对高倍透气防水材料、高吸收性无纺布材料等高性能材料的应用研究开发更舒适、更贴身的产品，提升产品透气性、提高吸收速度及降低反渗量。复合芯体液体超速下渗及扩散技术研究提高复合芯各项性能提升纸尿裤液体下渗速度和扩散长度裤型产品腰围舒适贴身性研究 对现有裤型产品进行产品结构升级研究开发出不同场景下的卫生护理产品功能性卫生用品开发研究开发可缓解经期疼痛、调理 V 区生态等功能的卫生巾开发功能性卫生

133、巾系列产品，调节微生态平衡，丰富公司产品线。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39图76：公司研发费用和研发费用率图77：公司与可比公司研发费用率对比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（三）增长动力：高毛利产品牵引，产能扩张配合终端增长（三）增长动力：高毛利产品牵引，产能扩张配合终端增长终端销售终端销售：大健康系列新品和安睡裤等高毛利产品快速放量大健康系列新品和安睡裤等高毛利产品快速放量，推动量价齐升推动量价齐升。1）以天猫自由点旗舰店为例，安睡裤销售额自 2017-2

134、023Q1 销售额占比由 15.4%提升至 18.1%，截至 2022 年复合增速约 46%，大健康相关产品于 2020 年推出，截至2023 年一季度占比已达 8.7%，复合增速约 884%。线上线下合计来看，2023 年一季度，安睡裤占比超 16%（2020 年占比 15%），有机棉及敏感肌合计占比超 16%-17%（去年占比约 10%敏感肌于 2020 年 7 月推出）；2）大健康、安睡裤产品毛利率高：有机纯棉、敏感肌产品毛利率分别约 60%、70%，高于自由点品牌整体 50%毛利率，安睡裤毛利率 50%，持平品牌大盘水平。表15：自由点旗舰店分产品系列规模、增速以及占比20172017

135、20002222023Q12023Q1销售额（百万）销售额（百万）26.2826.2872.5672.56136.75136.75153.10153.10118.04118.04174.89174.8936.5636.56基础22.2368.17132.27137.74104.08133.7726.62大健康-0.150.5214.223.22安睡裤4.054.394.4815.2013.4526.896.72销售额销售额 YOYYOY176.1%176.1%88.5%88.5%12.0%12.0%-22.9%-22.9%48.

136、2%48.2%21.2%21.2%基础206.7%94.0%4.1%-24.4%28.5%1.4%大健康251.1%2659.1%75.4%安睡裤8.4%2.0%239.3%-11.6%100.0%173.6%销售额（占比）销售额（占比）100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%基础84.6%93.9%96.7%89.8%88.0%75.7%71.7%大健康0.0%0.0%0.0%0.1%0.4%8.0%8.7%安睡裤15.4%6.1%3.3%9.9%11.4%15.2%18.1%资料来源：阿里第三方平台，国信证券经济研究所

137、整理生产端：产能扩张配合渠道拓展。生产端：产能扩张配合渠道拓展。（1）公司生产模式以自产为主公司生产模式以自产为主、外协为辅外协为辅。公司 20122019 年吸收性卫生用品自产占比基本在 98%99%区间，卫生巾、婴儿纸尿裤产品自主生产，对销量相对较小的成人纸尿裤、婴儿学步裤、安睡裤采取外协生产。（2）公司应对市场景气需求保持卫生巾、尤其是安睡裤产品产能的持续扩张。公司应对市场景气需求保持卫生巾、尤其是安睡裤产品产能的持续扩张。截至上市时公司拥有 20 余条生产线，2019 年卫生巾、纸尿裤产能分别约 26.2 亿、5.4 亿片，2020-2022 年共计引入 6 条卫生巾生产线（其中包括

138、1 条安睡裤），预期未来保持卫生巾、尤其是安睡裤产品产能的持续扩张。从在建工程和资本开支数据来看，公司在 2014 年起加大麻柳区百亚生产项目的建设投资，在建工程、资请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40本开支增幅大幅提升。近 3 年公司为应对销售端需求增加，通过上市融资持续扩产能、增加资本开支，2020/2021 年资本开支同比增长 289%、25%；2022 年在建工程减少，资本开支降至 0.28 亿元，同比下降 76.6%。公司生产基地为重庆百亚国际产业园，自动化升级与医护级别认证保持生产质量。公司具备如下生产优势：1）公司具备丰富的生产管理经验，且创始

139、人持续秉持高质量标准和设计水平。公司前身是成立于 1993 年的重庆丝爽卫生用品有限公司，是中国最早的女性护理生产商之一。此外，创始人冯永林创业之前曾担任重庆火柴厂质量科长，对于生产操作、质量管控有丰富的经验以及严格的要求，也正因此公司在外资品牌加剧竞争的阶段仍兼顾产品质优价廉，逐步成长为区域性有影响力的卫生用品生产商。2）生产人才加入，赋能公司生产。2016 年，尤妮佳前厂长彭海麟受创始人邀请加入公司，其曾在尤妮佳工作 15 年，管理两个工厂，拥有丰富的生产管理经验。3）持续打造医护级标准、提升自动化程度。目前公司处于产能扩建阶段，打造医护级认证工厂、提升自动化程度，单位成本或有波动，后续有

140、望随着自动化持续完善、规模效益释放，降低人工投入、减少单位制造费用，提升盈利安全边际。图78：公司卫生品自产与外协占比图79：公司卫生巾与纸尿裤产能资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图80：20122022 年公司在建工程和资本开支及增速图81：公司产能利用率和产销率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41品牌：聚焦年轻青春受众，品宣投入加大把握份额提升机遇品牌：聚焦年轻青春受众，品宣投入加大把握份额提升机遇（一）品牌定位：年轻青

141、春受众，主打自由个性品牌理念（一）品牌定位：年轻青春受众，主打自由个性品牌理念公司旗下品牌多层次定位。公司旗下品牌多层次定位。“自由点”目标客群为追求自由个性的青春女孩，追求极致的无感体验、打破束缚；“FREEMORE”定位天然大健康品牌；“妮爽”目标客群是追求清新健康的大众女性；尤娜丝定位专业女性个人护理品牌。纸尿裤品类中，“好之”品牌理念“舒适、快乐”，“丹宁”以“安全、健康”为理念。自由点切入年轻细分群体自由点切入年轻细分群体，聚焦娱乐化聚焦娱乐化、个性化消费需求个性化消费需求，打造差异化品牌定位打造差异化品牌定位。1 1）坚持短期粉丝效应释放）坚持短期粉丝效应释放+长期品牌理念传播。长

142、期品牌理念传播。品牌自创立以来，以“我就要自由点”为口号，选择当红青春代言人，传递青春、自由、个性定位。图82：自由点品牌代言人资料来源：品牌之家，爱图网，品牌营销报官微，天府快讯，国信证券经济研究所整理2 2）结合当下热点结合当下热点、传递女性价值传递女性价值，与主张个性自我的年轻群体形成共鸣与主张个性自我的年轻群体形成共鸣。例如，品牌曾于 2019 年联合 PAPI 酱发布“标准女生守则”反讽视频，2021 年携手女排奥运冠军丁霞传达拒绝女性羞耻、输出月经自由的品牌理念和调性。此外，年轻消费者对国货的认同、尝新态度更强，“自由点国风”营销借汉服、国风主题在开学季档期线上线下双链路营销，实现

143、品牌高曝光。3 3）率先提出）率先提出“经期大健康经期大健康”理念回归产品种草，助力中高端产品线销售转化。理念回归产品种草，助力中高端产品线销售转化。图83：自由点品牌女性价值传递图84：自由点大健康营销资料来源：数英，国信证券经济研究所整理资料来源：公关界的 007，国信证券经济研究所整理以天猫平台数据为例对标竞品以天猫平台数据为例对标竞品，公司品宣力度持续加强公司品宣力度持续加强、近年重点推广中高端品近年重点推广中高端品，自由点品牌增速高、均价高于竞品平均水平。自由点品牌增速高、均价高于竞品平均水平。选择头部品牌苏菲、护舒宝、高洁丝、七度空间、自由点品牌的天猫线上数据，自由点销售规模较小，

144、随品牌力提请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42升近 5 年年复合增速达 51.3%，高出竞品平均水平约 23 个百分点，随中高端产品推广力度加大，自由点品牌自 2021 年至 2023 年一季度均价由 38.8 元/件提升至40.7 元/件，2022 年销售均价位于竞品平均水平之上，仅次于护舒宝。图85：自由点与竞品品牌定位对比（以天猫平台数据为例）资料来源：阿里第三方平台，国信证券经济研究所整理（二）增长动力：营销投入加大，加强品牌建设（二）增长动力：营销投入加大，加强品牌建设公司营销费率高于平均水平，加快品牌建设步伐。公司营销费率高于平均水平，加快品牌建

145、设步伐。20122022 年公司营销类投入由 3921 万元增加至 17701 万元，年复合增速约 16%，2012 年2014 年因签约范冰冰/汪东城等明星代言、同时加强新品上市费率由 6.3%提升至 10.7%，近 5 年随品牌扩张提速费率增至 11%。与可比公司相比，公司广宣费用率高于平均水平，低于中顺洁柔，高于 ODM 业务为主的豪悦护理和规模化效益较高的维达国际。公司加快提升品牌营销力，助力全国性市场拓张。图86：公司营销类费用率图87：公司与可比公司营销类费用投入对比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（*恒安国际披露为市场及推广成本

146、，豪悦护理披露为网店推广费、广告宣传费和代销服务费，可靠股份披露为市场推广费，维达国际披露为推广费用及广告成本。）纵轴：2022 年均价横轴：近 5 年 CAGR气泡大小：2022 年销售额请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43渠道：线上多平台布局叠加线下跨区域扩张，构建增长驱动力渠道：线上多平台布局叠加线下跨区域扩张，构建增长驱动力（一）线上：电商收入占比对标头部企业仍有（一）线上：电商收入占比对标头部企业仍有 1 1 倍提升空间，抖音加强品宣倍提升空间，抖音加强品宣和达人合作预期持续引领增长和达人合作预期持续引领增长增长看点一增长看点一：电商战略第二阶段开

147、启品牌化运营电商战略第二阶段开启品牌化运营、预期保持高速增长预期保持高速增长，线上业务线上业务占比对标维达国际有占比对标维达国际有 1 1 倍提升空间，对标公司全国份额排名天猫、京东仍有倍提升空间，对标公司全国份额排名天猫、京东仍有 1-1-3 3名提升空间。名提升空间。20142022 年电商渠道年复合增速 69%，（1 1）专业团队与部门赋能）专业团队与部门赋能电商运营。电商运营。公司 2019 年引入专业团队、整合原电商团队成立杭州百亚，2020 年新零售营销部门成立，负责电商平台运营与线上营销。（2 2）电商战略重塑电商战略重塑，由早由早期的天猫京东第三方平台直营模式发展为传统电商期的

148、天猫京东第三方平台直营模式发展为传统电商/直播电商直播电商/线上分销多维模线上分销多维模式式。公司 2013 年起开拓电商渠道，前期集中在天猫、京东开设官方旗舰店，2016年合计占比 97%，2019 年合计占比 93%。2021 年公司重新整合电商战略，划分三类平台，第一类是 2C 业务，天猫、京东等开设官方旗舰店，第二类是 2B 业务，包括天猫超市、京东自营、拼多多等线上分销模式，第三类是以抖音为代表的直播电商。（3 3）电商品牌化运营将作为战略第二阶段启动，如对标可比公司电商）电商品牌化运营将作为战略第二阶段启动，如对标可比公司电商业务占比业务占比，公司距电商业务发展成熟的维达国际仍有一

149、倍提升空间公司距电商业务发展成熟的维达国际仍有一倍提升空间；目前全国份额排名中公司位列第 7，线下天猫、京东、抖音份额分别位列第 7 名、10 名、5名，如对标公司自身全国份额排名，天猫、京东排名仍有提升，如对标公司自身全国份额排名，天猫、京东排名仍有提升 1-31-3 名空间。名空间。图88：公司电商渠道结构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图89：公司与可比公司电商渠道占比图90：公司与可比公司电商渠道增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44表16：全国份额与线上

150、份额品牌前 10 排名对比排名排名全国份额前全国份额前 1010天猫份额前天猫份额前 1010京东份额前京东份额前 1010抖音份额前抖音份额前 10101苏菲护舒宝护舒宝七度空间2七度空间苏菲苏菲苏菲3护舒宝高洁丝高洁丝护舒宝4ABC乐而雅乐而雅软风研究社5高洁丝七度空间七度空间自由点6乐而雅洁婷全棉时代薇尔7自由点ABCABC康佰利8洁婷自由点洁婷白森林9洁伶薇尔薇尔高洁丝10飞飞自由点竹音有语资料来源：前瞻产业研究院，线上第三方平台，国信证券经济研究所整理增长看点二增长看点二：细分领域中细分领域中，直播电商依靠品宣投入和达播加速放量直播电商依靠品宣投入和达播加速放量，未来预期持未来预期持

151、续引领各平台增长续引领各平台增长。2021 年公司直播电商通过加大品宣投入、和头部主播紧密合作实现高速增长，当前达播占 6 成，以 2022 年双十一数据为例，期间公司实现收入同比增长 70%+，抖音实现 4 倍的增长，2022 年全年抖音收入约 1 亿，增速约为2-3 倍，2023 年一季度延续高速增长趋势，增速 1.8 倍。未来中短期内公司预期保持抖音较大投入力度，一方面平台内实现品牌宣传+销量转化，另一方面品宣拉新为天猫、京东等其他核心平台反哺流量，带动电商整体发展。（二）线下：经销商渠道经验丰富，（二）线下：经销商渠道经验丰富，KAKA 渠道大客户合作，全国市场拓展成长渠道大客户合作，

152、全国市场拓展成长空间广阔空间广阔1 1）公司具有丰富的渠道运营和经销商管理经验公司具有丰富的渠道运营和经销商管理经验，助于加大覆盖助于加大覆盖、深耕下沉市场深耕下沉市场。第一，渠道扁平化管理第一，渠道扁平化管理：公司经销商渠道通常下沉到区县一级，销售层级更为扁平化，有利于提高自身毛利空间，加强对终端覆盖的把控力同时减少窜货和价格扰乱等问题，公司为经销商客户确定的出厂价格一般为 KA 客户结算价格的 8 折到 8.5 折，即终端零售指导价的 6.4 折（8 折8 折）到 7.2 折（8.5 折8.5折），通过前述定价机制预留给经销商的毛利率水平约为 10%到 25%左右。2）经销商支持：通过业绩

153、达标折扣、营销支持折扣、营销费用分担机制等经销商折扣政策促进产品销售。第二第二，优化经销商结构优化经销商结构：20122016 年随着经销商渠道扩张，经销商数量由 367 家上升至 591 家，平均经销商收入下降了 36%至 95 万/家。自2017 至 2019 年公司主动开启渠道调整升级，各期经销商数量呈现下降趋势，平均经销商收入到 2019 年提升至 149 万/家。截至 2022 年三季度，公司约有经销商600 多家，外围市场拓展推进新增约 100 家经销商。20222022 年公司经销渠道占比约年公司经销渠道占比约 51%51%，高于可比公司平均水平高于可比公司平均水平。维达国际随着

154、电商业务扩张经销渠道占比呈现下降趋势，2022 年占比为 24%，豪悦护理以代工业务为主、经销渠道个位数比例，可靠股份因成人纸尿裤由线上切入市场线下渠道处于逐步拓展阶段，2020 年约为 22%。目前公司继续深耕核心五省，同时通过经销、KA 同步扩展外围市场区域，预计经销渠道仍保持较快速度发展，长期看线下渠道占比因电商红利释放预计呈下降趋势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45图91：公司经销商数量与平均经销商收入图92：公司与可比公司经销渠道占比对比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（*豪悦护理披露为线下渠

155、道，主要为经销商）2 2）KAKA 核心客户收入贡献由区域性零售商向区域核心客户收入贡献由区域性零售商向区域+全国性零售商转变全国性零售商转变，随客户门店随客户门店拓展全国拓展全国。公司的 KA 客户主要包括永辉超市、新世纪百货、沃尔玛、步步高、大润发等国内外知名的大型连锁超市和大卖场。2019 年，公司停止了与部分规模较小、总体销售情况不佳的 KA 客户合作，导致 KA 客户数量有所下降，从 2014 年42 个降到 28 个。公司以委托代销的方式和 KA 客户合作，同时借助客户的网点拓展实现渠道快速扩张与覆盖，尤其是全国性零售客户永辉、沃尔玛、大润发、家乐福收入贡献提升显著。与可比公司相比

156、，公司与维达国际 KA 渠道占比相似，均为 20%左右，可靠股份因 KA 卖场费用高、进入门槛相对严苛未优先选择 KA 渠道。表17：前五大 KA 客户收入（万元）及占比200000019收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比收入占比永辉1,35920%1,80524%2,15323%3,03024%3,35824%5,24031%7,36336%10,95541%重庆新世纪百货 2,10930%1,83025%2,09823%2,17418%2,24016%2,45

157、115%2,62313%2,90411%沃尔玛1,04615%94913%1,08112%1,0108%1,40610%1,5209%1,8159%3,37913%步步高4927%6639%8029%1,1579%1,0047%1,2127%1,5137%1,9737%大润发9895%1,8007%家乐福9398%1,0187%1,1937%重庆重客隆4567%5257%4535%总计总计5,4635,46378%78%5,7725,77278%78%6,5876,58771%71%8,3108,31067%67%9,0269,02663%63%11,61711,61769%69%14,303

158、14,30369%69%21,01021,01078%78%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图93：公司 KA 客户数量图94：公司与可比公司 KA 渠道占比对比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告463 3）区域布局：川渝市场龙头，未来）区域布局：川渝市场龙头，未来 3-53-5 年全国线下市场具备年全国线下市场具备 40%40%成长空间成长空间当前份额与排名：公司全国市场（线上当前份额与排名：公司全国市场（线上+线下）份额居于前十，国产品牌仅次于线下）份额居于前十，

159、国产品牌仅次于七度空间七度空间、ABCABC 位居第三位居第三；20222022 年全国线下市场份额达年全国线下市场份额达 4.5%4.5%。全国市场来看，2021年自由点品牌在卫生巾市场份额约 1.5%，位列第 7，距离头部的苏菲（份额 12%）、七度空间（份额 9.9%）具备较大成长空间，向第二梯队的品牌高洁丝、ABC、乐而雅（份额 2%4%）发展；百亚股份在卫生用品市场份额 2021 年约 0.8%，位列第8 名。根据尼尔森数据，2022 年公司全国线下份额约 4.5%。未来成长性测算未来成长性测算：川渝份额稳居第一川渝份额稳居第一；云贵陕目标份额第一云贵陕目标份额第一，对标四川份额仍有

160、对标四川份额仍有约约 5%7%5%7%的提升空间的提升空间；外围市场区域首批重点拓展省份放量在即外围市场区域首批重点拓展省份放量在即。（1）川渝：份额第一，根据尼尔森数据，2022 年四季度公司重庆份额位居第一（约 40%），四川份额超越七度空间达到第一（约 26%）；（2）云贵陕：仅次于七度空间份额位列第二（云南 18%/贵州 20%+/陕西 17%18%)，公司将借助经销商渠道优势深耕核心省份，加大下沉市场覆盖，如对标四川省份第一份额预计仍有 5%7%的提升空间。（3）外围省市：公司现阶段将河北（份额 2%3%）、湖南（1%3%）、广东（1%+）以及江浙部分区域作为重点区域，根据公司市场开

161、拓经验，突破 30005000万收入线，经销、KA 渠道各占一半，可实现盈亏平衡，突破盈亏平衡线后收入增长提速、盈利端转好，预计 2023 年重点省市可实现快速放量；山东、山西、河南、安徽和江西为公司下一阶段重点拓展区域。图95：全国市场拓展路径图96：分区域线下市场份额资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理我们预计未来我们预计未来 3-53-5 年内，公司线下收入具备年内，公司线下收入具备 40%40%增长空间，市占率提升增长空间，市占率提升 1.71.7 个百个百分点至分点至 6.2%6.2%。测算假设：1.目标客群：各省 1549 岁女性人口

162、为经期女性；2.卫生巾市场规模与市场消费量参照生活用纸委员会数据，且未来市场规模保持稳定；3.根据市场数据与公司公告，市场平均成交价约 0.69 元/片，公司出厂价约 0.42 元/片；4.卫生巾渗透率 100%，经期每月 7 天，每天每人约使用 3.2 片卫生巾（早中晚夜里各一片），且使用习惯各省份相同；5.线下渠道份额约 73%，且各省份线上渗透率相同。现状：如以目前核心五省、外围市场中的河北、湖南、广东市占率计算，且外围市场有覆盖但暂且假设为 0%，推算得公司出厂口径收入约 12 亿，线下渠道市占率约 4.4%。由此，可基本验证假设具备一定合理性。空间测算：我们假设份额与规模提升目标包括

163、 1 1）川渝维持当前份额川渝维持当前份额；2 2）云贵陕云贵陕请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47份额基本实现份额第一，对标初步超越七度空间的四川份额份额基本实现份额第一，对标初步超越七度空间的四川份额 25%25%，提升，提升 5757 个百个百分点；分点；3 3）外围市场中重点拓展第一梯队（河北、湖南、广东）工厂端收入初步）外围市场中重点拓展第一梯队（河北、湖南、广东）工厂端收入初步放量，参照当前云贵陕平均每省体量即实现工厂端收入放量，参照当前云贵陕平均每省体量即实现工厂端收入 1 1 亿元；亿元；4 4）外围市场中）外围市场中第二梯队第二梯队（山东山

164、东、山西山西、河南河南、安徽安徽、江西江西）达到盈亏平衡线对应的收入门槛达到盈亏平衡线对应的收入门槛 3003000 0万元万元。则公司线下工厂端收入（除电商、约 17 亿元，对标现在 12 亿的体量有 40%的增长空间，对应市场销售额约 28 亿元，线下市占率达到 6.2%。表18：公司线下市场份额及规模测算核心五省核心五省外围市场外围市场全国全国重庆重庆四川四川云南云南贵州贵州陕西陕西河北湖南广东山东山西河南安徽江西其他总计女性人口数量（百万）15.941.422.822.819.336.959.132.450.117.149.529.921.9290.3709.41549 岁人口占比45

165、.3%45.1%49.5%49.5%47.5%44.3%54.7%43.3%43.2%48.4%43.9%44.8%46.7%47.2%46.9%1549 岁人口数量（百万）7.218.711.311.39.216.432.414.121.68.321.713.410.2136.9332.5卫生巾渗透率100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%每天使用量（片）3.23.23.23.23.23.23.23.23.23.23.23.23.23.23.2每月人均使用量（片）2222222222222222222222222

166、22222每年人均使用量/片269269269269269269269269269269269269269269269单片零售价格（元/片）0.690.690.690.690.690.690.690.690.690.690.690.690.690.690.69市场规模（百万）市场规模（百万）1,3281,3283,4533,4532,0872,0872,0872,0871,6971,6973,0303,0305,9915,9912,6032,6034,0014,0011,5321,5324,0214,0212,4802,4801,8901,890 25,34325,343 61,54261,5

167、42线下渠道份额73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%73%线下渠道规模（百万）线下渠道规模（百万）9699692,5212,5211,5231,5231,5231,5231,2391,2392,2122,2124,3734,3731,9001,9002,9212,9211,1181,1182,9352,9351,8111,8111,3791,379 18,50018,500 44,92644,926现状现状线下渠道市占率40.0%26.0%18.0%20.5%18.0%2.5%1.5%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.4

168、%零售收入（百万）3886552743-1,993出厂口径收入（百万）2374004012-1,215空间测算：空间测算：云贵陕初步实现份额第一（市占率 25%），河北、湖南、广东实现规模化放量（参照云贵陕目前工厂端 1 亿元体量），下阶段重点省市达到盈亏平衡线（工厂端收入 3000 万元）线下渠道市占率线下渠道市占率40%26%25%25%25%7.4%3.7%8.6%1.7%4.4%1.7%2.7%3.6%0.0%6.2%零售收入（百万）零售收入（百万）388655386449-2,803出厂口径收入（

169、百万）出厂口径收入（百万）23740023223203030303030-1,710资料来源：各省第七次人口普查统计公报，红黑人口库，国信证券经济研究所整理与估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：收入收入：预计预计 2023202520232025 年分别为年分别为 20.3/25.1/31.120.3/25.1/31.1 亿元亿元，同比同比 25.8%/24.0%/23.6%25.8%/24.0%/23.6%。拆分地区：1.川渝和云贵陕：2023 年因低基数影响预期增速

170、加快，其中云贵陕仍处于份额提升期，预计两市场同比提升 15%、20%，2024-2025 年正常基数水平下预计川渝市场增速分别约 8%/7%，云贵陕仍具备份额提升空间、假设增速分别约17%/16%。2.其他地区：2023 年一季度其他地区受部分 KA 客户调整影响同比增速下滑，预计该影响部分抵消公司加强经销招商、KA 卖进带来的市场增量拓展，预计同比增长 13%，2024-2025 年随着市场拓展稳步进行、河北/湖南/广东/江苏放量，预计保持较快增速，同比增长 28%/25%。3.电商：预期 2023-2025 年亦处于高速增长期，分别同增 64%/50%/44%。4.ODM 业务预期 202

171、3-2025 年因生产资源集中在自有业务增长、以提升产能利用率为目的基本稳定，假设持平。表19：百亚股份收入拆分2022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E收入（百万）收入（百万）1,4631,4631,6121,6122,0282,0282,5142,5143,1083,108川渝6770云贵陕336335401469542其他地区4355电商21,311ODM1131收入收入 YOYYOY17.0%17.0%10.2%10.2%25.8%25

172、.8%24.0%24.0%23.6%23.6%川渝15.7%-5.8%15.2%7.9%7.0%云贵陕24.9%-0.2%19.8%17.0%15.5%其他地区16.4%13.6%12.8%28.0%25.0%电商36.8%76.9%63.7%49.9%43.9%ODM-12.7%0.3%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测毛利率：预计毛利率：预计 -2025 年毛利率分别为年毛利率分别为 45.7%/46.5%/46.9%45.7%/46.5%/46.9%。拆分地区：1.川渝和云贵陕假设于 2023 年毛利率同比提升，并于 202

173、4-2025 年预计恢复至 2021年毛利率水平；2.其他地区 20232025 年预计因市场开拓力度较大毛利率仍处于相对低位，2023 年公司在部分省份加大经销招商和 KA 系统卖进因此预期促销投入力度加大，后续随部分市场放量、产品结构优化有望实现提升。3.电商随线上加大高毛利产品推广及减少专供品比例预计小幅提升。4.ODM 预期未来三年毛利率预计维持稳定。表20：百亚股份毛利率拆分2022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E毛利率毛利率44.7%45.1%45.7%46.5%46.9%川渝50.7%49.4%50.0%51.0%

174、51.0%云贵陕52.1%51.5%51.0%51.5%52.0%其他地区38.2%43.8%40.6%42.5%44.0%电商34.5%43.9%46.0%46.1%46.3%ODM22.5%15.0%15.0%15.0%15.0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测期间费用率：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告491）销售费用率：考虑到公司 2022 年上半年费用投放效果产出因疫情扰动不及预期，并于 2022 年四季度官宣新代言人，2023 年销售费用率预计随投放效率提升同比小幅下滑，20242025 年因公司仍处于销售市场拓展阶段，预计销售费

175、用率呈现上升趋势；2）管理费用率：根据公司对股权激励测算预计 2023-2024 年成本摊销分别为 7、3 百万，对管理费用率无较大影响，预计 20232025 年管理费用率维持 4%。研发费用率：公司重视新品研发上市，预计研发费用率在 2021-2022 年基础上维持稳定。3）财务费用率：假设公司保持较稳定的营运资金周转和现金流，预计 2023-2025年财务费用率稳定在-0.2%。表21：百亚股份期间费用率拆分2022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E销售费用19.1%24.5%24.3%24.6%24.8%管理费用5.1%3

176、.8%4.0%4.0%4.0%研发费用3.5%2.7%3.1%3.1%3.1%财务费用-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理和预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测我 们 预 计 2023-2025 年 收 入 分 别 为 20.3/25.1/31.1 亿 元，同 比25.8%/24.0%/23.6%；净利润分别为 2.4/3.1/3.9 亿元，同比 25.3%/32.1%/24.6%；EPS 为 0.55/0.72/0.9 元。表22：盈利预测与市场重要数据2022 22022023 3E E2022024 4E

177、 E2022025 5E E营业收入(百万元)1,4631,6122,0282,5143,108(+/-%)17.0%10.2%25.8%24.0%23.6%净利润(百万元)2286(+/-%)24.9%-17.8%25.3%32.1%24.6%每股收益（元）0.530.440.550.720.90经营利润率16.2%13.3%13.4%13.9%14.0%净资产收益率（ROE）18.8%14.6%17.2%20.9%23.7%市盈率（PE）35.843.834.926.421.2EV/EBITDA30.432.827.021.718.1市净率（PB）6.726.415.

178、995.525.03资料来源:wind，国信证券经济研究所整理估算盈利预测情景分析盈利预测情景分析我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下，公司 2023-2025 年净利润分别为 2.8/3.8/4.8 亿元；2）中性假设下，公司20222024 年净利润分别为 2.4/3.1/3.9 亿元；3）悲观假设下，公司 20222024年净利润分别为 2.3/2.8/3.3 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50表23：情景分析（乐观、中性、悲观）2022 22022023 3E E2022024 4E

179、 E2022025 5E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)1,4631,6122,0402,6113,264(+/-%)(+/-%)17.0%10.2%26.5%28.0%25.0%净利润净利润(百万元百万元)2281(+/-%)(+/-%)24.9%-17.8%51.8%34.7%25.7%摊薄摊薄 EPSEPS0.530.440.660.891.12中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)1,4631,6122,0282,5143,108(+/-%)(+/-%)17.0%10.2%25.8%24.0%23.6%净利润净利润(百万元百万元)22

180、86(+/-%)(+/-%)24.9%-17.8%25.3%32.1%24.6%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.530.440.550.720.90悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)1,4631,6122,0152,4182,781(+/-%)(+/-%)17.0%10.2%25.0%20.0%15.0%净利润净利润(百万元百万元)2286(+/-%)(+/-%)24.9%-17.8%20.5%23.6%16.9%摊薄摊薄 EPSEPS0.530.440.520.650.76总股本（百万股）总股本（百万股）42843043043

181、0430资料来源：wind，国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：20.9-27.320.9-27.3 元元公司在外围市场和电商成长性良好，同时加大品牌建设和中高端产品升级，后期随着成人纸尿裤品类红利释放具备长期成长空间，我们预计公司未来收入和净利润端保持一定增长，未来五年估值假设条件见下表：表24：公司盈利预测假设条件（%）20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入增长

182、率营业收入增长率8.8%17.0%10.2%25.8%24.0%23.6%21.1%17.5%营业成本营业成本/营业收入营业收入57.3%55.3%54.9%54.3%53.5%53.1%53.0%52.8%管理费用管理费用/营业收入营业收入4.7%5.0%3.7%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%研发费用研发费用/营业收入营业收入2.4%3.5%2.7%3.1%3.1%3.1%3.1%3.1%销售费用销售费用/销售收入销售收入17.7%19.1%24.5%24.3%24.6%24.8%24.7%24.6%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%

183、0.9%0.9%0.9%所得税税率所得税税率14.2%12.2%12.0%13.7%13.7%13.7%13.7%13.7%股利分配比率股利分配比率0.0%56.3%68.8%62.5%62.5%62.5%62.5%62.5%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51表25：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta0.85T13.7%无风险利率无风险利率3.00%Ka8.5%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆 Beta0.85公司股价（元）公司股价（元）19.83Ke8.5%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）

184、430E/(D+E)99.99%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)8527D/(D+E)0.01%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)0.5WACC8.5%KdKd5.30%永续增长率（10 年后）2%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司价格区间为 20.927.3元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表26：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化7.5%8.0%8.5%8.5%9.0%9.5%永续增永续增长率变长率变化

185、化3.0%32.629.226.424.022.12.5%30.227.324.922.821.12.0%2.0%28.325.823.623.621.820.21.5%26.724.522.520.919.51.0%25.323.321.620.118.8资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：2 21 1.6 6-23.023.0 元元公司主营业务是吸收性卫生用品，我们选取可比标的个护用品中业务相关公司，包括可靠股份、豪悦护理，生活用纸龙头中顺洁柔、恒安国际、维达国际通过业务对比来看，以 2021 年经营数据为例，公司主营自主品牌卫生巾业务，占比达 81%；可靠股份以婴儿和成人

186、护理产品为主，合计占比超 90%，并以“自主品牌+ODM 双轮驱动”，其中 ODM 业务占比约 65.67%，豪悦护理主要产品为婴儿卫生用品（占比约 71.5%）且经营模式以 ODM 为主；恒安国际、中顺洁柔、维达国际均为生活用纸龙头并拓展个人卫生护理用品，其中恒安国际发展更为成熟，卫生巾和纸尿裤品类合计占比约 35.3%，旗下卫生巾品牌七度空间市场份额位列全国第二（仅次于尤妮佳苏菲）、国产品牌第一。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52表27：2021 年公司与可比公司业务结构百亚股份百亚股份卫生巾81.0%纸尿裤10.1%ODM8.9%可靠股份可靠股份婴儿

187、护理产品51.6%成人护理产品39.1%宠物护理产品7.4%口罩及其他1.9%豪悦护理豪悦护理婴儿卫生用品71.5%成人卫生用品23.7%其他产品2.4%其他业务2.3%恒安国际恒安国际卫生巾29.4%纸巾47.3%一次性纸尿裤5.9%其他17.4%中顺洁柔中顺洁柔生活用纸94.6%个人护理0.8%其他4.5%维达国际维达国际纸巾83%个人护理17%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理综合比较各公司财务指标综合比较各公司财务指标：百亚股份业务规模相对较小百亚股份业务规模相对较小，收入及业务增速较收入及业务增速较快，具备较好的成长空间。快，具备较好的成长空间。从收入及利润规模来看，公司与可

188、靠股份、豪悦护理规模接近，对标全国性生活用纸及个护龙头恒安国际、中顺洁柔、维达国际仍有较大差距。2022 年百亚股份、可靠股份、豪悦护理收入在 1030 亿元区间，中顺洁柔收入接近 100 亿，恒安国际、维达国际约 200 亿元收入规模。从成长性看，近 2 年可比公司均受到销售端疫情扰动及防疫产品增量下行、成本端纸浆/石油价格上行的压力。2022 年百亚股份、豪悦护理实现双位数增长，展现出较好的成长性，恒安国际、维达国际因规模大实现个位数增长，可靠股份和中顺洁柔负增长。利润增速表现来看，2022 年除豪悦护理外，其余个护企业均为负增长。2）近 3 年年复合增速比较，公司收入及利润增速亦在可比公

189、司前列，百亚股份收入 CAGR3 约 11.9%，归母净利润 CAGR3 为 13.5%，与豪悦护理接近，其余公司因 2022 年业绩承压复合增速为负。从净资产收益率来看，2022 年公司 ROE 约 15%处于可比公司前列，主要因公司销售净利率与周转水平表现较优。目前公司为区域性个护龙头，渠道层面公司逐步开展全国性市场拓张、完善渠道覆盖、稳步释放电商红利，品类层面公司积极发展自主卫生巾品牌“自由点”、后期成人纸尿裤品类有望放量，收入规模拥有较大成长空间。利润增长方面，公司对标豪悦护理、可靠股份自主品牌优势较为明显，对标生活用纸龙头浆价压力相对较小（公司浆板占原材料比重约 7%），自由点较好的

190、品牌溢价以及中高端产品拓展有利于缓解成本压力。公司处于渠道拓展、品牌建设的成长性阶段，因此促销费用、营销费用的有效投放对利润增长相对重要。中短期预计利润增长由收入增长结合较高费用投放驱动，长期随着规模效益释放利润率提升驱动盈利增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53表28：可比公司财务数据比较20222022收入收入YOYYOYCAGRCAGR 3 320222022归母净利润归母净利润YOYYOYCAGRCAGR 3 320222022ROEROE百亚股份百亚股份16.110.2%11.9%1.9-18%13.5%15.0%可靠股份可靠股份11.90.0

191、%0.4%-0.4-209%-179.0%-3.1%豪悦护理豪悦护理28.013.8%12.8%4.217%10.3%14.1%中顺洁柔中顺洁柔85.7-6.3%8.9%3.5-40%-16.6%6.9%恒安国际恒安国际226.38.7%0.1%19.3-41%-21.0%10.0%维达国际维达国际194.24.0%6.5%7.1-57%-14.7%5.6%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理估值指标横向、纵向对比：估值指标横向、纵向对比：1）估值指标横向比较来看，可比公司 2024 年平均 PE 和 PEG 分别为 17.3 和 0.57，2022 年 12 月以来疫情优化政策出台、消

192、费复苏在即，同时成本端浆价下行预期加强，估值自底部有所回升。根据上述财务指标分析，百亚股份具备较好的业绩成长性和毛利安全边际，我们主要选取 A 股上市的个护用品企业可靠股份、中顺洁柔作为参考，2024 年平均 PE 分别为 24.3 和 19.8，PEG 分别为 0.50/0.39。表29：可比公司估值公司公司公司公司昨收盘昨收盘EPSEPSPEPEg gPEGPEG总市值总市值代码代码名称（元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2024E2024E（人民币亿元）003006003006百亚股份17.00.40.60.70.938.630.923.

193、618.930.9%0.7673同类公司同类公司301009301009可靠股份*11.9-0.20.30.50.6-76.736.024.320.048.1%0.5032605009605009豪悦护理*50.32.43.44.04.620.714.912.710.917.9%0.72511中顺洁柔12.30.30.40.60.745.429.919.816.651.2%0.39恒安国际31.31.72.83.23.518.911.29.79.015.4%0.6336333313331维达国际18.60.61.01.31.531.718.814.1

194、12.533.5%0.42223平均值31.023.617.314.70.57资料来源：wind，国信证券经济研究所整理和预测（备注：*盈利预测来自 Wind 一致预期）其次，我们以上市时间较长、具备自主品牌的 A 股上市龙头中顺洁柔历史估值进行对比。对标其 20152020 年的经营情况与估值水平，该阶段是公司产品渠道扩张的快速发展阶段，收入与盈利基本处于 20%以上增速区间，份额持续提升，估值中枢约为 34X。图97：中顺洁柔收入/归母净利润增速及历史 PE 值资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理2）公司估值纵向表现：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报

195、告541.2020 年 9 月公司上市，作为 A 股卫生巾标的具备一定稀缺性，2020 年四季度作为次新股连续涨停，2020 年 10 月和 2021 年 1 月底分别发布 2020 年三季报和年报业绩预告，收入及利润增速均处于双位数高增长区间。2021 年 14 月疫情有效控制消费复苏预期加强、造纸板块随低价囤浆以及纸价上行景气度提升，6 月全面放开三孩政策，公司股价跟涨，2021 年 4 月发布一季度业绩盈利增速延续 40%以上高增长。此阶段估值中枢约 37X；2.2021 年 9 月以来，股票解禁后股东减持，股价下跌，同时疫情反复扰动冲击线下客流与消费，成本端浆价高位，消费板块与造纸板块

196、整体表现疲软，收入及利润增速放缓至个位数区间。2022 年上半年，公司受到疫情封控、客流下降等挑战，投放资源的产出不及预期，同时原材料价格仍处高位，收入及净利润同比双位数下降，估值下挫最低至 13.8 倍。截至 2022 年 9 月估值中枢约在 21 倍。3.2022 年三、四季度至 2023 年一季度业绩披露盈利修复明显，维持双位数增长区间，兑现高成长性，叠加 12 月防疫优化政策调整利好消费复苏、改善确定性增强,截至 2023 年 3 月估值中枢回升至 27 倍。因消费复苏预期加强，线下客流逐步恢复利好线下尤其是外围市场的拓张，同时电商延续增长势能，成本下行有望释放盈利弹性，公司自身具备良

197、好成长性。选取可比估值倍数方面，公司因较好的增速前景和 ROE 水平，可对标中顺洁柔高速成长期。维持公司合理估值为 21.6-23.0 元，对应 2024 年 3032xPE，维持“买入”评级。图98：公司上市至今预测 PE 值资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理估值中枢：估值中枢：37X37X估值中枢：估值中枢：21X21X估值中枢：估值中枢：27X27X请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告55投资建议投资建议:看好看好自由点中高端升级与全国市场拓展的成长性自由点中高端升级与全国市场拓展的成长性，维持维持“买入买入”评级评级自去年三季度起，公司加强团队信

198、心激励、提升渠道投放效率，持续引领产品结构升级实现收入和盈利端的较好增长，呈现逐季环比改善趋势。今年二季度起电商有望保持引领增长，外围区域扩张稳步推进，材料成本压力预期缓解。长期我们看好公司凭借电商及O2O 等线下新零售渠道的快速增长，延续拓张市场份额的逻辑，产品升级叠加费用投放优化有望推动盈利能力持续提升。维持公司合理估值为 21.6-23.0 元，对应 2024 年 3032xPE，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提

199、的基础上得出，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.0%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变

200、化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态 PE 进行修正，最终给予公司 2527倍 PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们对公司的业绩预测基于对品类扩张、渠道拓展、财务比率的假设。其中涉及的公司品类扩张速度、渠道拓展进度等假设均带有一定主观性，可能和实际结果有所偏差，导致对公司的盈利预测高于实际情况。经营风险经营风险公司卫生巾产品市场竞争力不足，中高端占比提升不及预期，增长速度不及预期。公司在外围市场的进入、培育、扩张上可能

201、无法适应新的环境与挑战，导致扩张受阻，无法支撑量价成长。公司研发和推出的产品存在不能适应市场需求，导致销量和价格下降、品牌影响力减弱的可能。公司成本主要受石油和木浆价格影响，若原材料价格上涨速度过快或幅度过大，销售端无法有效对冲，则可能会使公司利润率低于我们预期并产生大幅波动。公司可能无法如我们预期那样持续有效提高管理运营效率，优化各类成本与费用，导致费用率高于我们预期，从而使得盈利预测和实际结果产生偏差。财务风险财务风险公司的应收账款可能因下游大客户或经销商无法付款而造成损失。公司可能失去政府补助等非经常性收入，对盈利产生负面影响。公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估

202、计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57商誉减值风险：截至 2022 年公司商誉约 16.21 万元，系公司通过增资杭州百亚进而形成非同一控制下的合并产生。若未能完成收购时的业绩承诺，则存在商誉减值风险。行业风险行业风险个人护理产品市场成熟，头部企业渠道份额大、品牌力强，竞争激烈，且渠道流量日益分散，新兴本土品牌持续涌现，带来竞争进一步加剧交错。在近期全球新冠疫情影响下，行业存在经营环境的不确定性，如果疫情大范围反复将导致企业正常的生产经营收到干扰，消费者的

203、消费行为被抑制，使得公司业绩产生低于预期的风险。市场风险市场风险若大盘因系统性风险导致下跌或投资者情绪、交易策略等发生变化，公司估值可能出现较大波动，导致股价阶段性背离基本面趋势。股东减持风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告58财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物259302485597749营业收入

204、营业收入2825108应收款项5352营业成本8098851存货净额4339营业税金及附加1415192329其他流动资产2243445372销售费用279395492618771流动资产合计流动资产合计99034管理费用756285103128固定资产5323研发费用5144637896无形资产及其他6666646158财务费用(3)(4)(4)(5)(6)投资性房地产214

205、7474747投资收益13791114长期股权投资2019191919资产减值及公允价值变动(4)(5)(19)(16)(20)资产总计资产总计2022482其他收入(43)(45)(49)(61)(77)短期借款及交易性金融负债11100营业利润2552应付款项3352营业外净收支(0)(4)(5)(5)(7)其他流动负债4488利润总额利润总额2552552358358446446流动负债合计流动负债合计33033044244255155

206、40所得税费用3125374961长期借款及应付债券00000少数股东损益(4)(0)111其他长期负债89101112归属于母公司净利润归属于母公司净利润22822853长期负债合计长期负债合计8 89 92现金流量表（百万元现金流量表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计3393394588688852852净利润净利润2286少数股东权益11111资产减值准备1920(0)股东权

207、益814841629折旧摊销4250535965负债和股东权益总计负债和股东权益总计2022482公允价值变动损失45191620财务费用(3)(4)(4)(5)(6)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(36)(7)6513每股收益0.530.440.550.720.90其它(2)(9)(1)00每股红利0.300.300.340.450.56经营活动现金流经营活动现金流2362362352353723

208、72387387474474每股净资产2.842.973.183.453.79资本开支0(30)(80)(80)(80)ROIC26%21%27%35%44%其它投资现金流51(28)3800ROE19%15%17%21%24%投资活动现金流投资活动现金流3131(57)(57)(42)(42)(80)(80)(80)(80)毛利率45%45%46%46%47%权益性融资(0)22000EBIT Margin16%13%13%14%14%负债净变化00000EBITDAMargin19%16%16%16%16%支付股利、利息(128)(129)(147)(194)(241)收入增长17%10%

209、26%24%24%其它融资现金流(0)101(0)(1)0净利润增长率25%-18%25%32%25%融资活动现金流融资活动现金流(257)(257)(135)(135)(147)(147)(194)(194)(241)(241)资产负债率22%26%29%32%34%现金净变动现金净变动2152息率1.6%1.6%1.8%2.4%2.9%货币资金的期初余额248259302485597P/E35.843.834.926.421.2货币资金的期末余额259302485597749P/B6.76.46.05.55.0企业自由现金流02012722823

210、63EV/EBITDA30.432.827.021.718.1权益自由现金流0301282296381资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-

211、20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整

212、版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资

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214、咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032