1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 17 May 2023 宝立食品宝立食品

2、Shanghai Bolex Food Technology(603170 CH)首次覆盖：西式复调领先经营，轻烹方案快速增长 Western Compound Condiment Operates Outstanding,Light Cooking Expands Fast Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb22.15 目标价 Rmb28.17 市值 Rmb8.86bn/US$1.27bn 日交易额(3 个月均值)US$7.59mn 发行股票数目 400.01mn 自由流通

3、股(%)100%1 年股价最高最低值 Rmb34.12-Rmb14.47 注：现价 Rmb22.15 为 2023 年 5 月 16 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-10.8%-25.8%绝对值（美元）-12.1%-27.0%相对 MSCI China-7.3%-18.4%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 2,037 2,568 3,140 3,716(+/-)29%26%22%18%净利润 215 282 359 434(+/-)16%31%27%21%全面摊薄 EP

4、S(Rmb)0.54 0.70 0.90 1.09 毛利率 34.6%35.7%36.1%36.2%净资产收益率 18.8%19.7%20.0%19.3%市盈率 41 31 25 20 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)深耕复合调味品定制业务，研发优势与客户先发优势明显。深耕复合调味品定制业务，研发优势与客户先发优势明显。宝立食品深耕西式餐饮复合调味料领域，主要以定制产品为主。2022 年公司复合调味品业务营收占比为 43%，其中直销收入占复调业务比例约 67%。公司经过多年发展，受到核心大客户认可，与客户深度绑定

5、，具备较强先发优势。目前正不断开拓新客户以及中小 B 客户，凭借公司多年产品优势，未来标品将主要服务中小 B 客户，为复调业务带来增量。公司管理层均具备多年食品研发工作经验，公司研发投入高，研发能力强。公司凭借贴近市场的研发实力、及时响应能力和优质服务能力，与餐饮端及工业端客户建立了长期稳定合作关系。轻烹轻烹解决方案高速增长解决方案高速增长，产品，产品及营销精准及营销精准运营运营寻求增量。寻求增量。2022年公司轻烹解决方案营收占比达到 50%，营收占比持续提升，已成为公司营收增长的主要支撑。公司轻烹产品卡位西式速食赛道，是基于原本优势业务的延伸。此外，空刻意面诞生于图文向视频营销转换的窗口期

6、，充分享受了营销变革而带来的红利。空刻意面作为新消费品牌，精准定位目标消费群，营销高举高打，通过饱和式营销，快速抢占消费者心智。接下来线下渠道销售将逐步受到中式，多层次营销手段结合将进一步强化消费者品牌认知。未来空刻意面凭借产品与营销的精准运营，持续支撑公司营收增长，此外，借助销售模式带来的高毛利，轻烹业务将持续拉动公司毛利率提升。复合调味品复合调味品行业行业高速增长，高速增长，B 端端 C 端共同发力促扩容。端共同发力促扩容。复合调味品目前渗透率约 26%，相较于与国内生活习惯相似的日本与韩国仍有至少一倍的差距，长期来看存在较大增长空间。2021年我国复调行业市场规模达 1588 亿元，同比

7、增长 12.3%，复调增速超过调味品行业整体增速。目前来看 B 端 C 端正共同发力，行业加速扩容、渗透率稳步提升拉动复调市场的持续增长。西式餐饮渗透持续叠加餐饮连锁化率的提升将助推 B 端复调产品规模增长，生活节奏加快以及外卖等餐饮方式的发展，将带动 C 端产品需求的提升。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年营收为25.7/31.4/37.2 亿元，归母净利润为 2.8/3.6/4.3 亿元，对应 PE分别为 31.5X/24.7X/20.4X。结合行业可比公司估值情况，我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价为 28.17 元，首

8、次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：风险提示：餐饮复苏不及预期带来的需求增长放缓，新客户开展不及预期，空刻系列产品营销推广不及预期。Table_Author 宋琦宋琦 Qi Song 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 600Price ReturnMSCI ChinaJul-22Nov-22Mar-23Volume 17 May 2023 2 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.复调定制起家，探索多元化布局复调定制起家，探索多元化布局 1.1 西式复调龙头企业，顺势破圈一站式解决方案西式复调龙头企业，顺势破

9、圈一站式解决方案 宝立食品主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，在复合调味品领域多年深耕发展。公司始于百胜供应链，在长期稳定的合作中逐渐积累技术实力并进行品牌建设，目前已成功拓展与麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、星巴克等大型连锁餐饮品牌的合作关系。公司的主要发展历程可划分为初创阶段、成长阶段以及快速发展阶段共三个阶段：初创阶段初创阶段（2001 年-2007 年）：公司于 2001 年在上海成立，成立初期公司仅在松江具有生产基地，初始年产能为 1500 吨/年，收入规模低于 1 亿元。当时产品类型较为单一，全部为裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料，代表产品为黄金鸡块裹粉等

10、。初始阶段公司的客户主要为肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等。在本阶段公司通过与百胜上游供应商的合作，逐步了解百胜体系的技术需求、工艺要求等，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接。此后，公司于 2007 年开始进入百胜直接供应商体系，为百胜研发复合调味料产品。随着公司产品类别的增加和产销规模的增大，公司开始在上海松江生产基地基础上扩建，产能逐步提升。成长阶段成长阶段（2008 年至 2017 年）：自 2008 年开始，肯德基等西式餐饮连锁企业逐步推出适合国人口味的本土化产品，各式风味的酱汁类复合调味料展现潜力。宝立食品在原有粉体类复合调味料基础上，开启酱汁类复合调味料

11、的产品布局，新增调味酱、沙拉酱和果酱等酱汁类复合调味料等产品种类。同时公司营收提升至 5 亿元左右。此外，公司在与肯德基的多年合作中树立了良好的市场口碑，从而快速打开局面，进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，如德克士、汉堡王、达美乐和真功夫等，客户结构进一步多元化。产能方面，随着公司产品种类的丰富和产销量的增加，松江生产基地固态调味料产线扩建至 1.2 万吨/年，同时新增 1.5 万吨/年半固态调味料产线，并在上海金山新建固态和半固态调味料的生产基地，生产规模快速扩大。快速发展阶段快速发展阶段（2018 年至今）：2018 年以来，公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹

12、解决方案进行探索并战略布局，产品结构更加多元化，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。图图1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，HTI 1.2 股权集中，管理稳定股权集中，管理稳定 公司股权结构稳定且较为集中，实控人拥有公司股权结构稳定且较为集中，实控人拥有 60.3%表决权。表决权。公司第一大股东为臻品致信，直接持有公司 30.6%股份，马驹先生作为第二大股东，总持股比例占 19.96%，其4WlY0XjZeXEYkZZYmUfW7NbP6MnPrRmOpMkPrRqNkPoPxP8OpPwOxNtOrNwMnOnO 17 May 2023 3 Table_heade

13、r1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 配偶杨雪琴女士直接持有 2.99%股权。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛四人为公司的共同实际控制人，四人合计控制公司 60.3%的表决权，其中马驹系公司董事长，沈林涛系公司副董事长和宝立收购公司厨房阿芬的实控人。图图2 公司持股超过公司持股超过 1%的股东情况（数据截至的股东情况（数据截至 4Q22）资料来源：公司公告，企查查，HTI 公司管理层功底扎实，具有丰富的行业经验。公司管理层功底扎实，具有丰富的行业经验。公司管理层对食品行业见解深厚，核心团队成员具有十年以上的食品行业从业经验，熟悉上下游产业链的运作方式与底层逻辑。公司董事

14、长马驹先生自公司成立以来，全面负责公司经营管理，总经理何宏武先生、副总经理梁冬允女生和杨哲先生均曾供职于肯德基、麦当劳等大型连锁餐饮企业的上游供应商企业，对行业拥有深刻的理解，并具备丰富的专业知识和管理经验，可以为公司的持续创新发展奠定基础。表表 1 公司主要管理层情况简介公司主要管理层情况简介 姓名姓名 职务职务 学历学历 主要经历主要经历 何宏武 总经理 本科 曾任农业部安徽泾县示范场技术员，铭基食品有限公司主管，百胜(中国)投资有限公司研发部副总监，福建圣农发展股份有限公司副总裁，中慧食品有限公司总经理。梁冬允 副总经理 硕士 曾任味可美(广州)食品有限公司高级研发员,联合利华(中国)食

15、品有限公司研发经理,亨氏(中国)调味食品有限公司技术经理,公司研发总监。杨哲 副总经理 硕士 曾任北京纳贝斯克食品有限公司质量管理部质量专员,希杰(青岛)食品有限公司研发和新事业开发总监。任铭 财务总监&董事会秘书 本科 曾任浙江中瑞江南会计师事务所有限公司审计员,部门经理,浙江策信投资管理有限公司投资经理 资料来源：公司公告,HTI 17 May 2023 4 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.3 C 端业务带动增长，端业务带动增长，净利润增长表现波动净利润增长表现波动 公司营收稳定提升，轻烹解决方案成为占比最大业务板块。公司营收

16、稳定提升，轻烹解决方案成为占比最大业务板块。公司自 2018 至 2022 年，营收从 7.11 亿元增长至 20.4 亿元，复合增速为 30%。其中 2021 年公司营收同比高增 74.4%，主要是公司于 2021 年 3 月收购厨房阿芬，厨房阿芬并表带来轻烹解决方案同比高增 323%。截至 2022 年，轻烹解决方案营收占比已达到 50%，成为公司营收占比最大的业务板块。轻烹解决方案的高增长目前是支撑公司业务增长的主要支撑。图图3 2018-2022 年公司年公司营收及增速情况营收及增速情况 资料来源：公司公告，HTI 图图4 2018-2022 年公司年公司营收结构营收结构 资料来源：公

17、司公告，HTI 厨房阿芬厨房阿芬并表，带动公司整体毛利率提升。并表，带动公司整体毛利率提升。2020 年公司主要为厨房阿芬旗下的“空刻意面”提供料理酱包等产品，2021 年 3 月公司收购了厨房阿芬，由于厨房阿芬通过零售渠道实现的收入占比较高，且零售渠道的毛利率水平要高于向企业客户销售产品的毛利率水平，因而公司整体毛利率有所上升。2021 年厨房阿芬并表，轻烹解决方案营收占比从 15%提升至 36%，公司整体毛利率从 28.8%提升至 31.2%。此后在 2022年，轻烹解决方案营收占比进一步达到 50%，公司毛利率随之提升至 34.6%。图图5 2020-2022 轻烹解决方案营收占比及公司

18、毛利率情况轻烹解决方案营收占比及公司毛利率情况 资料来源：公司公告，HTI 图图6 2020-2022 年公司年公司各项业务毛利率情况各项业务毛利率情况 资料来源：公司公告，HTI 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%05001,0001,5002,0002,500200212022营收（百万元）YOY05001,0001,5002,0002,500200212022轻烹解决方案复合调味料其他业务饮品甜点配料0%10%20%30%40%50%60%202020212022轻烹解决方案营收占比公司整体毛利率0%10%20%30%40%50%

19、202020212022公司整体毛利率轻烹解决方案复合调味料饮品甜点配料其他业务 17 May 2023 5 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 销售费用率同比大幅提升。销售费用率同比大幅提升。主要由于公司收购了厨房阿芬导致销售推广费大幅增长。厨房阿芬从事电商业务，电商业态特有的引流模式和促销模式导致销售推广费较高。此外，为开拓中小 B 客户以及 C 端产品线下进行推广而进行的经销商建设，同样导致公司销售费用率的上升。公司管理费用率和研发费用率均环比下滑，主要因为公司整体规模扩大所致。图图7 2018-2022 年公司年公司费用率情况费用

20、率情况 资料来源：公司公告，HTI 图图8 2018-2022 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速情况情况 资料来源：公司公告，HTI 公司归母净利润增速放缓，归母净利率有所波动。公司归母净利润增速放缓，归母净利率有所波动。公司自 2021 年起归母净利润增速显著放缓，2022 年公司归母净利润同比增长 16.2%。此外，公司归母净利率自 2020年之后呈下降趋势，2022 年公司归母净利率为 10.6%。归母净利润增速及净利率，一方面受到营收增速放缓影响，另一方面主要受到原材料成本上行及互联网营销模式下前期销售费用投入较大影响。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20

21、0212022销售费用率管理费用率研发费用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-50 100 150 200 250200212022归母净利润（百万元）YoY归母净利率 17 May 2023 6 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.复合调味行业复合调味行业：行业发展阶段较早，行业发展阶段较早，B/C 端均有较大增长空间端均有较大增长空间 2.1 复合调味品发展处于导入期复合调味品发展处于导入期，渗透率存在提升空间，渗透率存在提升空间 复合调味品市场发展快于调味

22、品整体市场。复合调味品市场发展快于调味品整体市场。复合调味品凭借其便捷化、口味稳定、种类丰富等特点，行业规模快速增长，发展速度快于整体市场，成为调味品市场的主要增长动力。据华经产业研究院数据显示，2021 年我国复合调味品行业市场规模达1588 亿元，同比增长 12.3%。图图9 2014-2027E 调味品行业市场规模调味品行业市场规模及预测及预测 资料来源：艾媒咨询，HTI 图图10 2015-2021 年我国复合调味品市场规模年我国复合调味品市场规模 资料来源：华经产业研究院，HTI 我国复合调味品我国复合调味品的的渗透目前正处于较早期阶段渗透目前正处于较早期阶段，渗透率提升存在较大空间

23、。渗透率提升存在较大空间。近些年因为产业升级与外卖等产业快速发展驱动，复合调味品市场已进入快速增长阶段，整体渗透率仍存在巨大提升空间。日、韩、美等国经济发展起步较早，调味品市场发展较为成熟，目前已经进入以使用复合调味品为主的阶段，而中国复合调味品渗透率仅为 26%。而复合调味品在饮食习惯与中国类似日、韩渗透率分别为 66%和 59%，因此我们预计中国复合调味品市场存在较大发展空间。图图11 2020 年中美日韩复合调味品渗透率对比情况年中美日韩复合调味品渗透率对比情况 资料来源：华经产业研究院，HTI 图图12 复合调味品销售渠道分布情况复合调味品销售渠道分布情况 资料来源：华经产业研究院，H

24、TI 我国复合调味品我国复合调味品销售销售主要集中在餐饮消费和食品加工主要集中在餐饮消费和食品加工领域领域，占比分别为 45%和 31%，家庭消费占比仅为 24%。相较于普通家庭消费，餐饮及食品加工等领域会更多使用滋味丰富、独特的复合调味品来吸引消费者，而随着近年来外卖餐饮及预制菜等行业的兴起，复合调味品的需求规模也逐渐扩大。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%020004000600080000002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E市场规模（亿元）同比增长（%）0.0%5.0%1

25、0.0%15.0%20.0%050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（亿元）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国日本韩国中国餐饮消费食品加工家庭消费 17 May 2023 7 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2 西餐规模扩张及西餐规模扩张及餐饮连锁化提升带动餐饮连锁化提升带动 to B 类复合调味品规模增长类复合调味品规模增长 2.2.1 西餐渗透提升助推复合调味品行业规模增长西餐渗透提升助推复合调味品行业规模增长 复合调味粉与酱汁

26、在西餐中的使用相当广泛。从餐前开胃菜、鸡尾酒会中的小点，再到主菜、甜点都可以看到酱汁的身影。酱汁为西餐菜肴起到画龙点睛的作用。西餐酱汁常用的香味调料就包括十多种植物性的香料，此外还需用奶制品和酒类增加香度。而且西餐中用作调味的奶制品品类更是丰富，比如奶酪分为软质、半硬质、烟熏、蓝纹等，不同的奶酪都能调制出不同风味的菜肴。基于复合调味品往往是由丰富品类原料构成的情况，标准化/定制化的复合调味品能显著提升西餐的制作效率。表表 2 西餐常用符合调味品用途及成分构成情况西餐常用符合调味品用途及成分构成情况 分类分类 用途用途 材料材料 白汁 白汁属于香醇系列的酱汁,除为食材增加口味，还可以起到增稠作用

27、，可勾芡菜肴。白汁通常适用于意面、海鲜炖饭之类的菜肴。清汤 1 升、纯牛奶 1000 毫升、淡忌廉 250 毫升、牛油 150 克、面粉 500 克、白胡椒粒 2克、香叶 3 片、西芹丝、洋葱丝共 150 克。牛骨汁 通常在西餐的汤类和煮制的菜肴中使用。洋葱 200 克、牛骨 500 克、清水 5000 克、牛筋 500 克、大番茄 200 克、红酒 200 克、西芹 200 克、番茄膏 50 克、胡萝卜 200 克、黑胡椒 3 克、香叶 5 片。黑椒汁 属于麻辣系列的酱汁,适用于肉质菜肴，像牛排、羊排这类菜肴都可使用黑椒汁作为调味料。黑胡椒碎 20 克、洋葱碎 20 克、干葱 20 克、蒜蓉

28、 10 克、白兰地 10 克、生骨汁 50 克、烧汁 100 克、淡忌廉 10 克、牛油 10 克。红酒汁 主要使用于牛排、羊排等扒菜类菜肴。红酒 150 克、牛骨汁 200 克、洋葱 20 克、百里香 1 克、盐适量、黄油 3 克。红酒黑醋汁 呈现出酸甜的口感，适合于肉质食材。红酒 200 克、意大利黑醋 400 克、白糖 50克、黄油 10 克。凯撒酱 一般用于水果沙拉和蔬菜沙拉。蛋黄酱 200 克、荷兰芹 10 克、洋葱 10 克、柠檬 10 克、大蒜 10 克、李派林隐汁 1 克、白糖 10 克、芥末 10 克、水瓜柳 10 克、盐 1克、酸黄瓜 10 克、白胡椒粉 1 克、白兰地 1

29、克、银鱼柳 10 克。迷迭香汁 适合煎制肉质食材时放入使用,或直接淋在制作好的肉质食材上。牛骨汁 200 克、黄油 5 克、迷迭香 3 克、盐适量、大蒜 10 克、黑胡椒碎 1 克。资料来源：欧米西点学院官网，HTI 内陆城市西式快餐仍有发展空间。内陆城市西式快餐仍有发展空间。据红餐大数据，2021 年，西式快餐市场逐步回温，市场规模为 2310 亿元，同比增长 10.4%，此前在 2020 年由于疫情，行业出现负增长，疫情之前，西餐行业市场规模均维持 5%及以上增速。从区域分布来看，目前华东地区的西式快餐门店数最多，约占西式快餐总门店数的 35.5%。华东地区外资企业数量庞大，对于西式餐饮接

30、受度高，同时白领上班族数量众多，生活节奏快，从而对西式快餐的需求相对较大。其次是华南地区，门店数占比为 16.8%。此外，华中、华北、西南地区的门店数占比集中在 11%到 14%之间；而东北和西北地区的门店数较少，占比分别为 6.1%、5.2%。随着城镇化率提升，西式快餐未来渗透空间较大，渗透率有望得到明显提升，从而持续带动西式复合调味品的增长。17 May 2023 8 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图13 2016-2022E 我国西式快餐市场规模我国西式快餐市场规模 资料来源：红餐大数据，HTI 图图14 2023 年年 1

31、 月我国西式快餐区域分布情况月我国西式快餐区域分布情况 资料来源：红餐大数据，HTI 西式快餐连锁率高，助推复合调味品企业规模化发展。西式快餐连锁率高，助推复合调味品企业规模化发展。西式快餐连锁化率高，头部品牌占据了较大市场份额，根据华经产业研究院数据，西式快餐 CR5 已达到 53%，而中式快餐 CR5 仅有 2.9%。此外，据红餐大数据，截至 2023 年 1 月 5 日，华莱士门店总数已达到了 20118 家；肯德基、麦当劳则分别以 9205 家、5634 家门店跟随其后；必胜客、塔斯汀、德克士、派乐汉堡等品牌均已超过 2000 家门店。同时，从品牌的城市入驻情况来看，在小吃快餐的各个细

32、分品类中，西式快餐的平均城市入驻率最高，达到了7.1%，远超餐饮大盘（2.4%）和小吃快餐整体（3.4%）。高连锁化率的西式快餐对于产品的安全性与标准性、服务的一致性都提出了较高的要求，定制餐调在满足西式快餐客户需求的同时，也会受益于客户的高连锁化率，快速提升生产与销售规模，从而打开市场。图图15 2023 年年 1 月主要西餐品牌门店数量情况月主要西餐品牌门店数量情况（单位：家）（单位：家）资料来源：红餐大数据，HTI 图图16 2022 年部分小吃快餐品类的平均城市入驻率年部分小吃快餐品类的平均城市入驻率 资料来源：红餐大数据，HTI -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%18

33、000220023002400250026002001920202021市场规模（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%华东华南华中华北西南东北西北050000000250000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%西式综合快餐冒菜麻辣烫粥品饼类卤味熟食中式米饭快餐馄饨饺子包点米粉面小吃快餐餐饮大盘 17 May 2023 9 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2.2 餐饮连锁化率提升助推复合调味品行业规模增长餐

34、饮连锁化率提升助推复合调味品行业规模增长 根据华经产业研究院数据，2019 年到 2021 年，中国餐饮市场连锁化率从 13.3%提高到 16.1%，连锁餐厅发展势头良好。参照海外，在 2020 年日本餐饮连锁化率已达到49%，美国达到 54%。伴随着连锁餐厅具有采购成本优势，风险抵抗能力强，服务品质良好，菜品稳定性高等优点，我国餐饮连锁化率仍有较大发展空间。图图17 2016-2025E 我国我国连锁餐饮规模及连锁化率情况连锁餐饮规模及连锁化率情况 资料来源：华经产业研究院，HTI 图图18 我国外卖行业市场规模我国外卖行业市场规模 资料来源：未来智库，HTI 连锁餐饮企业往往对于产品质量与

35、稳定性以及出餐服务都有着更高的要求，因此“中央厨房+门店”的经营模式有助于在保障产品与服务质量的同时，更能助力优化烹饪流程，以保证众多门店消费者体验一致。定制餐调的配方模式能够显著地降低人工因素在产品质量和稳定性方面的影响，同时也能有效地提高出餐速度，提升消费者的总体效用水平。定制餐调除较高的品质保障和稳定性保障之外，同样具有较高的创新性，富有经验和业务技术能力的定制餐调企业往往拥有成熟的研发和生产系统，从客户需求出发，提供新品解决方案，同时规模较大的成熟企业拥有柔性化生产能力，往往也能使采购成本相对较低。在餐饮连锁化率的提升的背景下，复合调味品行业具有十分广阔的发展空间。外卖的兴起同样为复合

36、调味品规模增长带来发外卖的兴起同样为复合调味品规模增长带来发展空间。展空间。随着国内独居人数的不断壮大，以及生活节奏加快，外卖逐渐成为就餐的主流方式之一。艾媒咨询的调研显示，68.1%单身人士表示一个人吃饭为常见的情况，一人食的情况下，选择点外卖的单身群体占比最高，占 45.7%，其次是吃方便食品，占比 42.7%。对外卖行业而言，配送时长及菜品口味为消费者关注的两个重点，复合调味品的使用是保证菜品口味标准化和出餐效率的关键因素，因此我们认为外卖行业对定制化、标准化复合调味品需求也将持续提升。2.3 生活节奏加快以及生活方式改变推动生活节奏加快以及生活方式改变推动 to C 类复合调味品规模增

37、长类复合调味品规模增长 随着城市化进程的推进，我国生活节奏越发加快。我国主力消费人群为 20-40 岁群体，该部分群体消费能力较强，尝试新鲜事物的意愿较强，且普遍广泛浏览互联网信息，追求时尚，而随着生活节奏不断加快，时间趋向碎片化，家庭趋向小型化，家庭烹饪的经济效益逐渐降低，轻烹食品因其新鲜多样的食物品类、便捷健康的烹饪方法、烹饪的参与感和满足感以及烹饪社交需求而广受欢迎。随着互联网发展和近年来疫情的影响，互联网轻烹迎来了巨大发展。新式轻烹速食因符合时代发展，拥有巨大的需求与市场。新式轻烹速食是对传统方便食品的继承和升级，轻烹速食是对标正餐美食而产生的传统方便升级食品，满足烹饪简单便捷的优点外

38、，轻烹食品更加讲究饮食营养和质量，重视菜肴的口味和鲜美，种类更为多样。复合调味品既相较于单一调味品，拥有简便快捷、丰富多样的优势，又作为轻烹速食的组成部分，伴随轻烹速食的兴起快速获得新的市场空间。0%5%10%15%20%25%020004000600080004000连锁餐饮规模（亿元）连锁化率0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800000202021市场规模（亿元）YOY 17 May 2023 10 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市

39、2.4 复合调味品市场品类丰富，市场格局分散复合调味品市场品类丰富，市场格局分散 从品类来看，复合调味品主要有鸡精、火锅调味料、中式复合料和西式复合料几大类，其中鸡精占比最大，占比约为 29%，其次为西式复合调味品和火锅底料，占比分别为19%和 18%。图图19 中国复合调味品市场结构分布情况中国复合调味品市场结构分布情况 资料来源：华经产业研究院，HTI 柔性生产成为柔性生产成为行业行业规模化提升的关键。规模化提升的关键。To B 端的复合调味品具有产品定制化、需求分散化的特点，因此对生产柔性与敏捷度要求较高。因此，对于复合调味品服务商来讲，解构味道并建立标准化模块可构成相应的生产壁垒。成熟

40、的服务商基于数字化系统和智能工厂，对客户需求进行分析与研发，最终量产。鸡精西式复合调味品火锅底料中式复合调味品其他 17 May 2023 11 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.复合调味复合调味业务业务：深度绑定大客户，研发创新促增长深度绑定大客户，研发创新促增长 3.1 深度绑定大深度绑定大 B 类客户，中小类客户，中小 B 类客户开展可期类客户开展可期 宝立食品在 2013 年成为百胜中国的 T1 供应商，并且 2016 年以来全方位参与百胜中国新品研发、菜单设计，目前已成为为百胜中国复调采购体系中占比最高的供应商。而百胜中国

41、作为宝立食品第一大客户，2021/2022 年宝立食品对百胜中国的销售收入约占营收的 21%/14%。图图20 2019-2022 年公司年公司对百胜的营收占比情况对百胜的营收占比情况 资料来源：公司公告，HTI 图图21 2021 年年公司客户公司客户分布及占比情况分布及占比情况 资料来源：公司公告，HTI 复合调味品供应商与大客户的合作稳定性强。复合调味品供应商与大客户的合作稳定性强。复调供应商与大 B 客户达成合作的前期投入较高，出于产品的定制化需求，双方需经历较长的产品研发、测试以及议价过程。在达成合作之后，供应商为客户带来产品设计、研发、生产为一体的综合解决方案，因此供应商的更换调整

42、会给客户带来高额的交易成本，同时客户还会面临口味、品质波动带来的不稳定性。因而复调业务的大 B 客户合作较为紧密，并且伴随头部餐饮企业的较高供应商标准，合作容易产生较高的进入壁垒。多年来，宝立食品在与多家大 B 合作过程中，伴随客户不断提升供应商门槛持续完善经营体系，宝立食品也在逐步提升研发、生产能力和质量保障水平，稳固公司的领先供应优势。现有现有大大客户的门店扩张以及品类裂变将带来公司业绩的稳定增长。客户的门店扩张以及品类裂变将带来公司业绩的稳定增长。根据公告，截至2022 年末百胜中国共有门店近 13000 家，近 5 年门店数量复合增速为 10%。根据百胜中国发布的战略规划，未来门店数量

43、将达到 2 万家。一方面，百胜中国将通过下沉扩张推动门店增长；另一方面，百胜中国将不断推出新产品，从而带动原材料需求增加。从数量与品类两方面，百胜中国将为宝立食品带来业绩的稳定增长。图图22 百胜中国门店数量及目标情况百胜中国门店数量及目标情况（单位：家）（单位：家）资料来源：百胜中国公告，HTI 图图23 客户产品品类推新示例客户产品品类推新示例 资料来源：肯德基自在厨房旗舰店，HTI 0%10%20%30%40%50%60%20022百胜中国前五大客户合计百胜中国圣农发展顶巧股份无问西东PIZZAVEST050000000250002015 20

44、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 远期 17 May 2023 12 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 新客户的开拓不断为公司带来新的业绩增量。新客户的开拓不断为公司带来新的业绩增量。随着公司产品品类的丰富以及新客户的不断开拓，公司也与德克士、达美乐和汉堡王等知名餐饮连锁企业建立了良好且具有黏性的合作关系，以及与圣农、泰森等食品工业企业开展了稳定合作，2019-2021 年圣农和泰森均跻身公司复调业务前五大客户，2021 年分别实现营收 0.94 亿元和 0.32 亿元，占公司复调业务总营收 11.2%和

45、 3.9%。积极积极推进推进经销网络搭建，未来将触及更多的中小经销网络搭建，未来将触及更多的中小 B 客户。客户。目前公司销售模式以直销为主，经销体系仍在稳步推进建设中。2022 年公司非直销收入规模超 3.3 亿元，已经成为了重要的销售渠道。面对中小 B 客户，公司将推行大单品战略，依靠 20 多年来公司在大 B 端客户的产品积累以及研发优势，遴选出适合服务中小 B 客户的产品，甚至针对性开发服务于中小 B 市场的产品。与中小 B 客户的合作一方面可以支撑公司经销商拓展下沉市场，另一方面也能够通过中小 B 客户的反馈，加深公司对于消费者偏好的理解，从而进一步去探索 C 端产品应用的可能性。根

46、据公告，公司销售额在 1000 万元以下的中小客户数从 2018 年的 1109 家增至 2021 年的 1419 家，中小客户销售额由 2018 年的 2.48 亿元提升至 2021 年的 4.59 亿元，复合增速为 22.74%。3.2 研发持续加码，研发持续加码，品类丰富形成一站式解决方案品类丰富形成一站式解决方案 研发创新能力是公司增长的核心竞争力。研发创新能力是公司增长的核心竞争力。在与百胜中国长期的合作背景下，宝立食品紧跟百胜供应链体系技术工艺要求，持续加大研发投入，公司的研发费用、研发人数及研发人员的平均薪资皆处于行业前列。目前公司研发团队规模达到百余人，能够以客户需求为导向，围

47、绕调味品的口味、生产工艺和流程等，开展信息、数据的收集与分析与研发，全程不断更新客户需求并快速反馈，建立了提供一站式解决方案的柔性定制机制。2022 年公司销售近 2400 种产品，其中当年研发新品占比近 30%，近 3 年开发的产品数量占比接近 60%，公司凭借优秀的研发实现了以创新驱动的业绩成长，丰富的产品品类为公司完善业务版图，提供一站式解决方案奠定了基础。图图24 2022 年同行业研发费用率对比情况年同行业研发费用率对比情况 资料来源：公司公告，wind，HTI 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%宝立食品天味食品日辰股份安井食品 17 May 2

48、023 13 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 品类逐渐破圈，完善一站式解决方案布局。品类逐渐破圈，完善一站式解决方案布局。公司早年为肯德基肉制品加工商提供炸鸡裹粉，随后产业链合作不断加深，开始直接为百胜中国提供复合调料；此后公司横向进行品类扩张，业务延伸至甜点饮品配料、轻烹解决方案产品以及在 2022 年推出了冷冻烘焙产品。公司凭借领先的研发创新能力，产品不断破圈，助推一站式解决方案的完善布局。图图25 公司主要产品示例及营收情况公司主要产品示例及营收情况 资料来源：公司公告，淘宝 app，wind，HTI 17 May 2023 1

49、4 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.方便速食方便速食业务业务：线上线下营销齐发力线上线下营销齐发力，研发与品牌合力铸就增长研发与品牌合力铸就增长 空刻意面成立于 2019 年，产品上线仅几个月便在 2019 年天猫“双十一”期间成为速食意面品类销量 TOP1。2020 年，空刻意面的销量突破 1 亿元规模，销量达 1200 余万盒。2021 年“双十一”期间，空刻意面连续三年蝉联速食意面品类销量 TOP1，并创下“11.11 当天方便速食第一”的成绩，2021 年空刻意面全年销售额达到 4.6 亿元。此后，2022 年 5 月，空

50、刻单月销售额破亿，“618”期间全渠道销售额破亿。空刻销售额高速增长，发展势头迅猛，已经成为速食意面行业的龙头企业。线上线下组合营销，线上线下组合营销，多层次营销助推增长多层次营销助推增长。空刻线上营销策略已相对成熟。初期空刻与超头部主播合作，抓住直播带货的风口，实现第一次出圈；随后借助精准投放，在 B 站、小红书、抖音等社交平台上开展数字营销，催生大量 UGC，在目标受众中广泛“种草”。空刻在实现突破后，并不滥用流量，而是进一步精细化规划，在营销投放中，对不同直播间有不同的定位，在宣传上各有侧重。例如在李佳琦和吉杰的直播间，“好吃又方便”是经常被提起的话术，而在已为人母的明星主播小李琳、胡可

51、、烈儿宝贝的直播间内，则强调意面产品的家庭属性，“原料健康，可以给孩子换换口味”。线下销售也已成为空刻接下来重点发力领域。空刻利用电梯媒体已在 20 多个城市进行铺点，同时陆续跟宝马 mini、黄龙饭店、绿城地产、雀巢、剧集江照黎明合作展现品牌力，从底层逻辑去渗透进受众的衣食住行中，通过情感关系、共创的文化进行连接。此外，线下样板店与快闪店的打造，以及更多提升消费者触及的营销活动即将推出，将为全方位展开空刻的线下推广，在空刻整体快速增长的同时，线下销售占比也将持续提升。图图26 空刻意面杭州快闪店宣传海报空刻意面杭州快闪店宣传海报 资料来源：小红书，HTI 精准选品，品类扩张塑造产品优势。精准

52、选品，品类扩张塑造产品优势。在选品方面，空刻采用跟随战略，创始人王义超表示以必胜客、萨莉亚为代表的餐饮公司，已经完成了对中国消费者食用意面的初期市场教育，因此空刻无需耗费过多心力。在产品力的塑造方面，空刻采用“让产品自己说话，让产品自己推荐自己。”的策略，通过重视生产流程与研发，打造出具有竞争力的产品。空刻意面联合米其林三星总厨联合研发，与跨国连锁餐厅的优质供应商达成战略合作，不断精进锁鲜技术，每款产品面市前都将进行至少 20 次的全方位测评。同时空刻拥有超过50人的研发团队，意大利星级主厨的顾问支持，超过 40000的标准化自建厂房，为产品研发提供技术和供应支持。17 May 2023 15

53、 Table_header1 宝立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 1）轻烹解决方案：已空刻为主的 C 端产品线上线下持续促销发力，我们预计2023/24/25 年轻烹解决方案营收增速分别为 40.0%/32.0%/25.0%；伴随线下营收占比稳定提升，预计 2023/24/25 年轻烹解决方案毛利率为 44.0%/43.5%42.5%。2）复合调味料：公司与核心大 B 客户深度绑定，未来存量客户的需求增长以及新客户的拓展将为复合调味料的营收带来增长。我们预计复合调味料业务 2023/24/25 年营收增速分别为 12.0%/

54、10.0%/8.0%3）饮品甜点配料：伴随消费场景恢复以及对茶饮未来需求的预估，我们预计饮品甜点配料业务 2023/24/25 年营收增速分别为 15.0%/12.0%/12.0%。基于以上预测，我们预计公司 2023/24/25 年营收分别为 25.7/31.4/37.2 亿元，归母净利润分别为 2.8/3.6/4.3 亿元，对应 PE 分别为 31.5X/24.7X/20.4X。表表 3 可比公司利润与估值情况可比公司利润与估值情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 净利润（亿元）净利润（亿元）EPS PE 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E

55、2025E 2023E 2024E 2025E 603317.SH 天味食品 1.85 3.42 4.37 5.56 6.82 0.41 0.52 0.64 39.29 30.92 25.18 603345.SH 安井食品 6.82 11.01 14.58 18.30 22.80 4.97 6.24 7.77 31.49 25.09 20.14 603288.SH 海天味业 66.71 61.98 68.70 80.01 91.83 1.48 1.73 1.98 44.85 38.51 33.55 300973.SZ 立高食品 2.83 1.44 3.11 4.42 6.08 1.84 2.6

56、1 3.59 45.87 32.28 23.45 平均平均 40.4x 31.7x 25.6x 603170.SH 宝立食品 1.85 2.15 2.82 3.59 4.34 0.70 0.90 1.09 31.46 24.70 20.40 资料来源：wind，HTI 通过对比可比公司估值，并考虑到公司业务规模以及业务结构情况，我们给予公司2023 年 40 倍 PE，对应目标价为 28.17 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。6.风险提示风险提示 餐饮复苏不及预期带来的需求增长放缓，新客户开展不及预期，空刻系列产品营销推广不及预期。17 May 2023 16 Table_header2 宝

57、立食品(603170 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资产负债表资产负债表（百万元）（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表（百万元）（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 100 404 433 495 624 营业收入 1578 2037 2568 3140 3716 应收款项 213 261 141 172 204 营业成本 1085 1333 1652 2008 2373 存货净额 184 220 321 390 461 营业税金及附加 10 16 20 25

58、 29 其他流动资产 39 50 79 96 114 销售费用 144 311 385 446 520 流动资产合计 536 935 973 1153 1402 管理费用 52 58 72 94 111 固定资产及 在建工程 314 350 306 267 234 财务费用 4 0-5-5-6 长期股权投资 0 0 10 20 31 其他费用/（-收入）42 54 77 100 110 无形资产 79 76 73 70 67 营业利润 252 295 367 472 578 其他非流动资产 186 171 484 773 1076 营业外净收支-3 1 0 1 1 非流动资产合计 580 59

59、7 873 1130 1408 利润总额 248 295 368 473 579 资产总计 1116 1531 1846 2283 2810 所得税费用 54 65 77 99 122 短期借款 90 35 35 35 36 净利润 195 230 290 374 457 应付款项 133 153 252 306 362 少数股东损益 9 15 9 15 23 其他流动负债 118 156 85 103 121 归母净利润 185 215 282 359 434 流动负债合计 341 344 372 444 519 长期借款及 应付债券 53 1 1 1 2 财务指标财务指标 2021 202

60、2 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 45 42 42 42 42 盈利能力 长期负债合计 98 43 43 43 44 ROE 27%19%20%20%19%负债合计 438 387 415 487 563 毛利率 31%35%36%36%36%股本 360 400 400 400 400 营业利润率 16%14%14%15%16%股东权益 678 1144 1431 1796 2247 销售净利率 12%11%11%11%12%负债和股东权益 总计 1116 1531 1846 2283 2810 成长能力 营业收入增长率 74%29%26%22%18%现金流量表现金流量表

61、（百万元）（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-47%-17%25%29%22%净利润 195 230 290 374 457 净利润增长率 38%16%31%27%21%折旧摊销 25 42 49 44 37 偿债能力 营运资金变动-25-39 18-46-46 资产负债率 39%25%22%21%20%其他-16 19 9 15 23 流动比 157%272%262%260%270%经营活动现金流 179 252 366 386 472 速动比 103%208%175%172%181%资本支出-142-14-310-310-311 其他 32-6

62、-13 10-3 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流-110-71-323-300-314 每股指标 债务融资 0-107 0 0 2 EPS 0.5 0.5 0.7 0.9 1.1 权益融资 0 0 0 0 0 BVPS 1.8 2.8 3.5 4.3 5.3 其他-24-4-14-25-30 估值 筹资活动现金流-34 123-14-25-28 P/E 43.0 41.1 31.5 24.7 20.4 汇率变动-1 0 1 2 3 P/B 12.2 7.9 6.3 5.1 4.2 现金净增加额 34 304 29 62 129 P/S 5.1 4.4 3.5 2.8 2.4 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 16 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通国际