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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 4 Jun 2023 中国西电中国西电 C

2、HINA XD GROUP(601179 CH)首次覆盖：首次覆盖：一次设备核心供应商，充分受益于电网投资和特高压建设快速增长 Core supplier of power grid,benefiting from the rapid growth of power grid investment&extra high voltage construction:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb5.35 目标价 Rmb6.79 HTI ESG 3.0-3

3、.0-4.0 MSCI ESG 评级 B 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb27.42bn/US$3.85bn 日交易额(3 个月均值)US$65.63mn 发行股票数目 5,126mn 自由流通股(%)33%1 年股价最高最低值 Rmb6.04-Rmb4.18 注：现价 Rmb5.35 为 2023 年 6 月 2 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-2.0%7.2%9.2%绝对值（美元）-4.6%3.7%2.7%相对 MSCI

4、 China 31.8%42.4%52.6%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 18,007 23,571 31,788 41,473(+/-)27%31%35%30%净利润 612 881 1,386 1,953(+/-)13%44%57%41%全面摊薄 EPS(Rmb)0.12 0.17 0.27 0.38 毛利率 16.4%17.3%17.9%18.4%净资产收益率 2.9%4.1%6.2%8.3%市盈率 45 31 20 14 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for

5、 English summary)输配电一次设备龙头企业，输配电一次设备龙头企业，为我国为我国及全球及全球交直流特高压输变电线交直流特高压输变电线路工程提供成套路工程提供成套关键关键电气设备电气设备。公司主营专注于输配电设备的研发制造，主要提供变压器、电抗器、高低压开关、换流阀等电力自动化集成及成套电力设备，为世界首个 1000kV 特高压交流输电工程（晋东南-南阳-荆门）提供变压器、组合电器等关键设备，为世界首个800kV 特高压多端柔性直流输电工程（乌东德送电广东）提供换流变压器、换流阀等设备。在换流变压器中，公司产品市占率为 40.16%，占行业第一；在交流变压器中，公司产品市占率达 3

6、8.46%，是我国输配电一次设备龙头企业。乘电网投资乘电网投资加速加速东风东风，扬帆扬帆启航启航。国网和南网披露数据，“十四五”期间国网南网合计投资超过 3 万亿元，同比十三五期间增长10.5%，其中国网计划投资 3500 亿美元，主要投向特高压输电线路建设，促进三北地区新能源消纳，23 年预计开工“5 直 2 交”共7 条特高压线路，投资规模超 1300 亿元，核心设备规模超 300 亿元，南方电网计划投资6700亿元，主要投向数字化和现代化电网建设，如提升输电智能化水平，推进输电线路智能巡视和智能变电站建设等，公司将充分受益于电网投资的加速。推动产品多元化、环保化、智能化，提升产品附加值和

7、市占率。推动产品多元化、环保化、智能化，提升产品附加值和市占率。公司 2018 年确立“主业突出，相关多元”转型发展战略，在输配电产业链上向发电和用电环节延伸。在做大做强一次设备的基础上，公司不断加大二次设备、新能源领域、智慧电网板块的投资与技术投入。在新能源领域，公司已完成海上风电 550kV 直流GID 等海上风电设备研制；在储能领域，公司已完成配网电力电子变压器及高压级联储能装置的研发。加速出海加速出海，提升整体毛利率水平，提升整体毛利率水平及盈利能力及盈利能力。公司有丰富的海外新能源项目经验，曾中标越南咸强2（一期20MW）风电项目EPC项目、荷兰 IJmuiden Ver 525kV

8、 项目等风电、水电项目。受益于国家能源转型机遇和高涨的海内外市场需求，2022 年海外营收占比为14.14%，因为疫情原因小幅下降，毛利率高达26.36%，超国内业务毛利率 12pct，出海将显著提升公司盈利能力。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年公司营业收入分 别 为 235.7/317.9/414.7 亿 元，对 应 归 母 净 利 润 分 别 为8.81/13.86/19.53 亿元。根据 DCF 模型，我们给予公司 RMB6.79/股的目标价，首次覆盖给予“优大于市”评级。风险提示：风险提示：1、电网投资及建设不及预期；2、行业竞争激烈导致产品

9、价格大幅下降；3、上游原材料大幅涨价。Table_Author 杨斌杨斌 Bin Yang 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaJun-22Oct-22Feb-23Jun-23Volume 4 Jun 2023 2 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目录目录 1.输配电一次设备业务龙头企业，二次设备及海输配电一次设备业务龙头企业，二次设备及海外业务稳定发展外业务稳定发展.3 1.1 电网设备产品链齐全，市占率高，打造“特高压+智能化”特质.3 1.2 国资委控股，营收有保障.6 1.3 主业突出，多元相

10、关，公司积极拓宽商业模式.7 1.4 经营稳健，盈利能力有望提升.7 1.5 三费率稳中有降，前瞻性技术研发投入增长，资源利用效率提高.8 1.6 受益于特高压建设，公司经营性现金流有望出现明显改善.9 1.7 股价复盘：市场预期、中标节奏、装机规模决定股价走势.9 2.输配电行业迎特高压建设新机遇，新能源及输配电行业迎特高压建设新机遇，新能源及“一带一路一带一路”概念走强概念走强.11 2.1 电网投资不断提高，输配电行业迎特高压建设新机遇.11 2.2 能源低碳转型、数字化转型势在必行.12 2.3 一带一路”倡议第十年，行业海外 EPC 业务有望受益.14 3.核心竞争力：国企背景为坚实

11、发展夯实基础，核心竞争力：国企背景为坚实发展夯实基础，技术优势为业绩腾飞提供助力技术优势为业绩腾飞提供助力.14 4.盈利预测及估值盈利预测及估值.14 5.风险提示风险提示.16 PYoYjX9UiYSXoWaXmU9P8QbRoMpPmOsRlOnNrPjMmMqO8OqQyRNZpOrPuOtQrQ 4 Jun 2023 3 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.输配电一次设备业务龙头企业，二次设备及海外业务输配电一次设备业务龙头企业，二次设备及海外业务稳定发展稳定发展 1.1 电网设备产品链齐全，市占率高，打造电网设备产品链齐全

12、，市占率高，打造“特高压特高压+智能化智能化”特质特质 中国西电电器股份有限公司（简称“中国西电”）是中国西电集团公司联合其他股东于2008 年 4 月发起设立的股份有限公司，2010 年 1 月 28 日在上海证券交易所挂牌上市。中国西电是我国能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先国有企业。公司主导产品一次设备，在二次设备业务、海外总包业务方面稳定发展；近年来，公司拓宽商业模式，在智慧供电系统、微电网、海上风电等板块进行布局。公司一次设备技术强势，产品成套能力强。公司一次设备技术强势，产品成套能力强。一次设备是直接用于生产、输送和分配电能过程的电气设备。公司已经建立起完整的输配电

13、设备产品体系，一次设备主导产品为 110kV 以及上电压等级的高压开关、电力电子、变压器、电容器等。表表 1：公司一次设备主要产品：公司一次设备主要产品 产品产品 产品类型产品类型 产品优势产品优势 产品展示产品展示 开关开关 组合电器、断路器、隔离开关、管道母线、发电机保护断路器、直流场开关以及复合式、组合式开关装备。涵盖 40.5-1100 kV，包括高压开关、中低压开关，应用场景广。电力变压器电力变压器 发电变压器、交流变压器、直流变压器、电抗器。可用于城网农网、轨道交通、工业冶金等多个领域，针对性强。电力电子电力电子 换流阀、控制保护设备、静止无功补偿装置、逆变器、微电网系统、大功率整

14、流装置、特种电源等。有效提高电能转换质量，优化控制，节能降耗。避雷器避雷器 351 000 kV 瓷外套无间隙金属氧化物避雷器，661000 kV GIS无间隙金属氧化物避雷器等，501100 kV 直流输电工程用成套避雷器。产品线丰富，提供电网成套解决方案。电力电容器电力电容器 电容器及成套装置、高压断路器等。涵盖 6-1000kV，包括并联、滤波、串联、耦合电容器，解决方案丰富。互感器互感器 电流互感器、电压互感器等 产品迭代快，不断创新。资料来源：公司官网，HTI 4 Jun 2023 4 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司一

15、次设备产品广泛应用于国网招标工程，中标率位列前茅。公司一次设备产品广泛应用于国网招标工程，中标率位列前茅。国网一次设备招标集中在每年的 1-3 月份，其中数量和价值量较大的设备有变压器、组合电器、GIS 等，其中变压器和 GIS 招标在 2021 年“十四五”开年之际有明显上升趋势。国网一次设备中标厂商集中度较高，主要厂商有特变电工、中国西电、山东电力、平高电气、思源电气等。在主要一次设备招标产品中，中国西电 2022 年变压器中标份额为 7%，十年来中标份额仅次于特变电工；2022 年组合电器、隔离开关中标份额分别为 11%和 13%，与平高电气、思源电气没有明显差距；2022 年断路器中标

16、份额为 7%，位列中标份额前五。图图 1:国家电网一次设备（变压器、组合电器）历国家电网一次设备（变压器、组合电器）历年中标份额（按金额）年中标份额（按金额）变压器历年中标份额 组合电器历年中标份额 资料来源：国家电网招标公告，公司官网，HTI 图图 2:国家电网一次设备（断路器、隔离开关）历年中标份额（按金额）国家电网一次设备（断路器、隔离开关）历年中标份额（按金额）断路器历年中标份额 隔离开关历年中标份额 资料来源：国家电网招标公告，公司官网，HTI 公司一次设备市场占有率高，广泛用于特高压建设中。公司一次设备市场占有率高，广泛用于特高压建设中。公司应用于特高压建设的一次设备包括换流变压器

17、、交流变压器、换流阀、组合电器、避雷器、电抗器、电阻器等，广泛应用于“白鹤滩-江苏”、“白鹤滩-浙江”、“昌吉（准东）-皖南（古泉）“等特高压线路中。由于特高压建设对产品技术要求较高、招标严格等，行业集中率高，主要中标公司有中国西电、特变电工、ABB、国电南瑞、四方股份等。中国西电在不同产品上均有发力，在特高压设备主要产品中均有较大市占率。在换流变压器中，公司产品市占率为40.16%，占行业第一；在交流变压器中，公司产品市占率为38.46%，集中在“白鹤滩-浙江”段；在换流阀中，公司产品市占率为16.49%，广泛应用于特高压建设的西北、东部、内蒙地区；在组合电器中，公司产品市占率为 22.52

18、%，位居前三。特高压投产高峰将至，公司产品具有技术优势、应用经验，预计公司特高压设备市占率不断提升。4 Jun 2023 5 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 3:公司特高压设备主要产品市占率公司特高压设备主要产品市占率 换流变压器市占率 交流变压器市占率 资料来源：国家电网招标公告，公司官网，HTI 图图 4:公司特高压设备主要产品市占率公司特高压设备主要产品市占率 换流阀市占率 组合电器市占率 资料来源：国家电网招标公告，公司官网，HTI 一次设备为公司提供稳定现金流，公司开关类产品收入占比高。一次设备为公司提供稳定现金流，公

19、司开关类产品收入占比高。公司营业收入稳步提高，2022 年全年营收为 177.87 亿元。公司营业收入主要由开关类产品、变压器类产品、电子电力、工程及贸易类产品、电容器、绝缘子及避雷器类产品以及研发检测及二级设备类产品构成。公司开关类产品类型多样，收入占比最高，2022 年占全年营收31.62%；其次为变压器类产品和电力电子、工程及贸易类产品，分别占 30.62%和28.74%；公司一次设备总营收为172.23亿元，占总营收96.94%。受益于特高压建设，未来开关等一次设备业务有望为公司继续贡献稳定的收入来源。图图 5：2018-2022 年公司营业收入及构成年公司营业收入及构成 2018-2

20、022 年公司一次设备营年公司一次设备营业收入（亿元）业收入（亿元）2018-2022 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 资料来源：Wind，HTI 布局海外市场，海外布局海外市场，海外 EPC 项目蓬勃发展，有望带动二次设备销售。项目蓬勃发展，有望带动二次设备销售。2012 年，中国西电与通用电气共同成立西电通用公司，开展境外商业合作，中国西电在布局海外 EPC 业务的同时，获得了通用电气转让的二次设备技术，弥补了二次设备的技术短板，完善了输变电产业链。公司已在非洲、东南亚、西亚、拉美、欧洲以及北美建立起全球市场网络。由于协同效应对业绩贡献作用较为滞后、二次设备技术壁垒较高、行业集中度较

21、高，2022 年公司研发检测及二次设备收入为 5.45 亿元，仅占公司营收 3.06%，但呈现增长趋势。目前公司在二次设备技术研发、市场进入方面投资较高。长期而言，公司受益于“一带一路”战略，依托通用电气国际知名度，公司二次设备、海外总包业务有望蓬勃发展。4 Jun 2023 6 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 2：近年来中国西电部分海外项目：近年来中国西电部分海外项目 项目名称项目名称 项目详情项目详情 巴基斯坦米尔普汉斯 220kV 变电站 2 台 220kV 变压器设备 2022 年中标。该站建成后将进一步优化该区域的电网

22、网架，对提升当地电网安全稳定运行水平具有重要意义。哥伦比亚波哥大地铁 1 号线 145kV GIS 项目 2022 年中标。为中国港湾工程有限责任公司总包工程。该项目是中国西电集团参与美洲地铁的首个项目。尼日利亚 330kV 双回四分裂输电线路 EPC 项目 2022 年正式签署合同。该项目为尼日利亚输变电扩建项目（NTEP）之一。埃及国家输电公司（EETC）NDHPS12 220kV GIS 成套EPC 变电站 NDHPS4 66kV GIS 成套 EPC 变电站总包项目 2022 年中标。该项目为埃及国家战略级别项目。埃及-沙特500 千伏超高压直流输电线路 EPC 项目 2021 年中标

23、。是中东北非区域电压等级最高、输送距离最长的直流输电项目 越南咸强 2（一期 20MW）风电项目 EPC 项目 2020 年签约。项目主设备包括 5 台单机容量 4.2MW 风力发电机组；1 座 110kV 新建变电站及送出输电线路，其中变电站主要设备将中国由西电集团制造。荷兰 IJmuiden Ver 525kV 项目 2020 年签约。是公司首次取得的首个海上柔直技术咨询项目。印度尼西亚亚齐省 1X12MW 生物质电厂 EPC 项目 2020 年签约。内容涵盖生物质电厂全系统及电网接入部分的工程设计、设备供货、现场施工及培训工作。这是西电国际在海外签订的第一个生物质电厂项目，实现了公司在海

24、外可再生能源项目上的重要突破。资料来源：公司公告，公司年报，HTI 图图 6：2018-2022 年公司二次设备营收及增长情况年公司二次设备营收及增长情况 资料来源：Wind，HTI 1.2 国资国资委委控股，控股，营收有保障营收有保障 国资控股国资控股，营收有保障营收有保障。2022 年经国务院国资委研究并报国务院批准，同意组建中国电气装备集团，公司控股股东中国西电集团整体划转至中国电气装备集团。本次划转已完成，公司控股股东和实际控制人未发生变化，中国电气装备集团间接控制公司 50.94%的股份，成为公司的间接控股股东，GE 持股 15%。由于国企在电网设备招标过程中存在天然优势，因此公司在

25、 23-25 点电网投资高增年份有望充分收益。图图 14：股权结构股权结构 资料来源：Wind，HTI 4 Jun 2023 7 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.3 主业突出，多元相关，公司积极拓宽商业模式主业突出，多元相关，公司积极拓宽商业模式 加大新板块投入加大新板块投入，培育多元发展动能培育多元发展动能。公司 2018 年确立“主业突出，相关多元”转型发展战略，在输配电产业链上向发电和用电环节延伸，加快智慧供电系统、微电网、海上风电、新能源等板块的开发。公司控股子企业中，西安西电电新能源有限公司从事新能源项目的开发建设，西安

26、端怡科技有限公司深入智慧供电系统研究。在新能源领域，公司已完成海上风电 550kV 直流 GID 等海上风电设备研制；在储能领域，公司已完成配网电力电子变压器及高压及联储能装置。公司有丰富的海外新能源项目经验，曾中标越南咸强 2（一期 20MW）风电项目 EPC 项目、荷兰 IJmuiden Ver 525kV项目等风电、水电项目。受益于国家能源转型机遇和高涨的市场需求，公司有望把握新的发展空间。1.4 经营稳健，盈利能力有望提升经营稳健，盈利能力有望提升 公司业绩呈现增长态势，营业收入依托一次设备，公司业绩呈现增长态势，营业收入依托一次设备，2023 年迎来特高压建设高峰期。年迎来特高压建设

27、高峰期。2018 至 2022 年，公司营业收入由 139.08 亿元增长至 182.13 亿元，除 2021 年由于卫生事件有所下降，其余均为正向增长,2022 年 YoY 达到 26.98%，五年内 CARG 为 5.54%;归母净利润由5.69亿元增长至6.12亿元，CARG为1.47%。公司营业收入主要靠开关、变压器、电子电力产品拉动，受海外业务回款、市场竞争影响，公司营业收入增长较缓慢。目前公司持续做强输变电及国际市场，所属子公司组合电器、国外贸易及工程收入较同期增加。未来公司加大力度开拓新能源市场，新能源业务收入同比大幅上升，未来有望贡献更大的营业收入及归母净利润。在 2023 年

28、特高压建设加速开展背景下，公司订单、营收有望进一步增长。图图 7：2018-2022 年公司营业收入及年公司营业收入及 YoY 图图 8：2018-2020 年公司归母净利润及年公司归母净利润及 YoY 资料来源：Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI 公司主营产品开关类、电容器产品毛利率稳定在公司主营产品开关类、电容器产品毛利率稳定在 20%上下，近年来毛利率、净利率呈上下，近年来毛利率、净利率呈现小幅下滑趋势，盈利能力稳定。现小幅下滑趋势，盈利能力稳定。公司 2022 年毛利率/净利率分别为 16.43%/3.96%，同比变化-5.27pct/-0.29pct，主要原因是市场竞争激烈

29、，公司市场开拓费用较高。在贡献正向毛利率的产品中，开关产品毛利率为 23.69%，同比增长 0.76%，公司开关产品市场竞争力较强；二次设备毛利率最高，为51.97%，同比增长22.70%，公司目前深耕高压检测业务，二次设备有望成为公司盈利新动能。在毛利率同比下降的产品中，电子电力、工程贸易毛利率同比下降 17.38%，原因是疫情下工程开工限制，目前疫情限制解除，国内工程贸易、海外 EPC 业务有望贡献更多盈利增长点；变压器毛利率同比下降 9.40%，原因是原材料钢铁成本上涨、公司产品结构调整。总体而言，公司积极调整产品结构，进行海内网市场开拓，成本管理水平加强，未来毛利率、净利率有望 4 J

30、un 2023 8 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 稳中向好发展。图图 9：2018-2022 年公司毛利率净利率年公司毛利率净利率 图图 10：2018-2022 年公司分产品毛利率变化情况年公司分产品毛利率变化情况 资料来源：Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI ROE、ROA 稳步提升，企业获利能力提高，资产综合利用能力增强。稳步提升，企业获利能力提高，资产综合利用能力增强。公司 2022 年 ROE为2.94%，ROA为1.79%，三年内均为正向增长。由于公司近年来布局二次设备以及新能源业务，加大杠杆，影响负债，ROE

31、、ROA 较低。但公司为国资企业，融资能力较强，资产质量较好，企业经营较为稳健。目前行业出清，行业集中度提升，公司受益于多元业务布局，在政策支持国企改革的情况下，未来获利能力有望稳步提升，有利于股价修复。图图 11：2018-2022 年公司年公司 ROE、ROA 变化情况变化情况 资料来源：Wind，HTI 1.5 三费率稳中有降，前瞻性技术研发投入增长，资源利用效率提高三费率稳中有降，前瞻性技术研发投入增长，资源利用效率提高 三费率稳中有降。三费率稳中有降。2022 年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为 6.26/11.79/-0.097 亿元，

32、三费率分别为亿元，三费率分别为 3.44%/6.47%/-0.05%，同比变化，同比变化 6.41%/-2.03%/-111.37%，公司控费能力增强。公司控费能力增强。由于公司市场开拓力度提高，销售服务费用有所上升；由于公司推进人工改革，优化人员结构，加强日常管理，人力成本、办公费及修理费下降；由于美元汇率变动，公司财务费用下降。公司费用把控能力较强，内部资源复用能力提高，预测未来能够有效提高净利润。公司加大前瞻性技术研发投入，研发费用占比稳步提升。公司加大前瞻性技术研发投入，研发费用占比稳步提升。公司2022年研发费用为5.81亿元，占营业收入 3.19%，研发费用源于公司加大新产品开发力

33、度，加大柔性直流输电、风电技术、新能源等前瞻性技术投入。截止报告期末，公司共有 745 名研发人员，占公司总人数 7.30%；承担国家级重大研发项目 13 项，13 项产品入选 2021 年度国家能源领域首台(套)大技术装备名单通过公司内部研发形成的无形资产占无形资产余额的 14.32%。研发收入反映在公司产品市场竞争力上，公司技术进步，产品核心竞争力增强，产品线拓宽，有望未来实现规模化效益。4 Jun 2023 9 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 12：2018-2022 年公司研发费用年公司研发费用 图图 13：2018-2

34、020 年公司三费率年公司三费率 资料来源：Wind，HTI 资料来源：Wind，HTI 1.6 受益于特高压建设，公司经营性现金流有望出现明显改善受益于特高压建设，公司经营性现金流有望出现明显改善 公司经营性现金流净额有所下滑。公司经营性现金流净额有所下滑。原因是根据新金融工具准则对票据贴现报告的要求，公司销售回款下降，购买商品支付货款增加。公司现金流利用结构质量高，受益于特高压建设，如果公司新产品推广顺利，公司经营性现金流净额能够有明显改善。图图 14：2018-2022 年公司经营性现金流净额变化情况年公司经营性现金流净额变化情况 资料来源：Wind，HTI 公司客户集中度正常，收入多元

35、化。公司客户集中度正常，收入多元化。2022 年公司前五大客户共贡献收入 68.88 亿元，占营业收入 38.26%，说明公司产品具有竞争力，客户粘性较大；同时公司不依赖于个别客户，有利于降低应收帐款周转天数等。公司正在积极开拓海外市场，进军新能源等新产品线，有利于提高客户多元化程度，为公司贡献更为稳健的收入。1.7 股价复盘：市场预期、中标节奏、装机规模决定股价走势股价复盘：市场预期、中标节奏、装机规模决定股价走势 第一阶段（第一阶段（2010/2-2017/12）：市场行情主导股价变化，宏观调控引导资金流向）：市场行情主导股价变化，宏观调控引导资金流向 2010 年 2 月至 2014 年

36、 11 月，受大盘影响，公司股价表现低迷。2010 年 1 月 8 日以来，央行上调存款准备金率，前期宽松的流动性局面发生逆转，货币政策彻底转向，市场整体走弱，周期股随大盘同步下跌，带动公司股价下跌。中国西电 1月 28日挂牌上市，由于发行价过高、市场整体走弱，开盘不久即告破发，收盘价 7.79 元，低于其每股7.9元的发行价。2010年H2以来，尽管股价受特高压建设投资等政策因素影响，在发行价附近窄幅震荡。但由于此阶段市场整体表现低迷，加之政策引导资金流入新兴产业，公司股价反弹乏力。4 Jun 2023 10 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖

37、优于大市 2015 年 H1 大盘一路飙升，2015 年 H2 大盘下跌严重，2015 年 10 月股市企稳，2016-2017 年周期牛市出现，带动公司股价变化。自 2014 年 5 月“新国九条”出台，资本市场改革启动，股市于 2014 年 11 月至 2015 年 H1 快速上涨，此次股价指数的快速拉升，不仅流动性注入与推动等宏观因素影响，更受杠杆率快速攀升、政府鼓励和支持资本市场全面发展的态度影响。随着市场动态和普遍乐观的心理预期影响，杠杆泡沫与市场风险累积。2015 年 H2 以来，证监会加大去杠杆化力度，央行实行降息降准，股指严重下跌。此后行政强力干预，进行救市，股市于 2015

38、年 10 月企稳，于 2016-2017 年出现周期牛市。受市场行情影响，公司最高股价可涨至 12.77 元，长期在 10-12 元区间变化，此后一路下跌至 5-6 元，并维持至今。第二阶段（第二阶段（2018/1-2019/4）：特高压建设政策影响电网板块，政策端推动股价变化）：特高压建设政策影响电网板块，政策端推动股价变化 2018 年前三个季度，我国特高压工程核准长期处于停滞状态，电网板块与公司股价长期低迷。2018 年 9 月，能源局印发关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知，电网板块迎来利好政策。截止 11 月底，通知中的特高压工程已有三条开启建设周期，标志板块迎来政策端强

39、推力，公司股价随之上涨。第三阶段（第三阶段（2019/4-至今）：中标量驱动股价变化，股价经历多次反弹至今）：中标量驱动股价变化，股价经历多次反弹 电网投资持续加速，特高压建设成为稳定内需、刺激经济的基建投资，市场预期特高压建设迎来高峰，国网招标项目不断增加。公司多次中标特高压建设项目，单次最大中标额可达 147410 万元。公司于 2019 年 4 月中标“昆柳龙（乌东德）多端柔直”项目，于 2020 年 9 月中标“蒙西-天津南”段项目；于 2020 年 12 月中标“白鹤滩-江苏”段项目；于 2021 年 3 月中标“荆门-武汉”段项目；于 2021 年 9 月中标“白鹤滩-浙江”段项目

40、。2019-2023年，特高压建设投资分别为616、591、542、469、535亿元，随着“十四五”期间特高压建设提速，预测公司未来股价上涨主要由项目中标驱动。图图 15：中国西电股价复盘：中国西电股价复盘 资料来源：Wind，HTI 4 Jun 2023 11 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.输配电行业迎特高压建设新机遇，新能源及输配电行业迎特高压建设新机遇，新能源及“一带一一带一路路”概念走强概念走强 2.1 电网投资不断提高，输配电行业迎特高压建设新机遇电网投资不断提高，输配电行业迎特高压建设新机遇“十四五十四五”期间电网

41、投资明显加快期间电网投资明显加快，电网建设将持续发挥基础支撑和投资拉动作用电网建设将持续发挥基础支撑和投资拉动作用。“稳经济，扩内需”政策支持下，国家电网、南方电网连续四年提高电网投资规模。2022 年国家电网投资 5094 亿元，同比增长 4.34%；2023 年国家电网投资将超过 5200亿元，投资方向在特高压建设、促进三北地区新能源消纳等，其中特高压线路有望超过 1000 亿元，预计带动社会投资超过 1 万亿元。2022 年南方电网投资 1250 亿元，同比增长 25.64%，主要投向数字化和现代化电网建设，如提升输电智能化水平，推进输电线路智能巡视和智能变电站建设等。电网设备、通用板块

42、发展景气。图图 16：2018-2022 年国家电网投资额及年国家电网投资额及 YoY 图图 17：2018-2022 年南方电网投资额及年南方电网投资额及 YoY 资料来源：公司公告，HTI 资料来源：公司公告，HTI 2023 年特高压投资有望超过年特高压投资有望超过 1000 亿元，特高压线路建设提速，产业链公司有望受亿元，特高压线路建设提速，产业链公司有望受益。益。特高压特高压是指电压等级在交流 1000kV、直流800kV 及以上的输电技术。1 月6 日，国家能源局发布新型电力系统发展蓝皮书(征求意见稿)，规划新型电力系统建设时间，特高压工程改造将提速，多个特高压项目进入 2023

43、年重点推进名单。根据国网规划，2023 年特高压投资有望超过 1000 亿元，有望迎来特高压项目核准高峰，目前“金上-湖北”、“陇东-山东”特高压线路正在建设中，年内有望核准“5 直 2交”，开工“6 直 2 交”。图图 18：2006-2023 年我国特高压建设投资额及年我国特高压建设投资额及 YoY 资料来源：国家电网公告，HTI 4 Jun 2023 12 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 3：“十四五十四五”期间核准、建设、投运的特高压线路期间核准、建设、投运的特高压线路 时间时间 线路线路 状态状态 投资额（亿元）投资额

44、（亿元）2021 南昌-长沙（交流）已投运 102 2021 荆门-武汉（交流）建设中 65 2021 白鹤滩-浙江（直流）已投运 270 2021 南阳-荆门-长沙（交流）已投运 104 2022 驻马店-武汉（扩）（交流）建设中 38 2022 武汉-南昌（扩）（交流）建设中 90 2022 福州-厦门（扩）（交流）建设中 71 2022 川渝交流（交流）建设中 200 2022 张北-胜利交流（扩）（交流）已核准 70 2023 金上-湖北（直流）建设中 335 2023 陇东-山东（直流）建设中 200 合计合计 1545 资料来源：国家电网官网，HTI 特高压工程投资大特高压工程投资

45、大，产业附加值高产业附加值高，行业集中度高行业集中度高。中国西电中标“白鹤滩-江苏800千伏特高压直流输电工程”等多个特高压线路建设中的重大项目，产品涵盖特高压工程产业链上中下游，产品成套能力强，有望发挥规模效益。由于国网每年招标份额相对稳定，特高压设备龙头企业优势明显，中国西电投标经验丰富，中标金额较大，未来有望充分受益。表表 4：公司特高压线路部分中标情况：公司特高压线路部分中标情况 线路线路 中标设备中标设备 中标额（万元）中标额（万元）荆门-武汉（交流）电抗器、组合电器、避雷器 45649 蒙西-天津南（交流）避雷器、组合电器等 6042 南昌-长沙（交流）隔离开关、交流变压器等 16

46、900 南阳-荆门-长沙（交流）电抗器 10559 锡盟-山东（交流）互感器 680 白鹤滩-江苏（直流）交流变压器、换流变压器、断路器等 147410 白鹤滩-浙江（直流）交流变压器、换流变压器、测量装置等 125508 资料来源：国家电网官网，HTI 2.2 能源低碳转型、数字化转型势在必行能源低碳转型、数字化转型势在必行 各省市新能源规划装机规模较大，国内电网转向以新能源为主题的新型电力系统构各省市新能源规划装机规模较大，国内电网转向以新能源为主题的新型电力系统构建，智能电网趋势显著。建，智能电网趋势显著。特高压建设有利于电力跨区域输送，起到平衡全国电力生产、促进新能源消纳的作用，是智能

47、电网的重要支撑。“碳达峰”、“碳中和”建设步伐加快，我国能源行业正在向绿色低碳转型，建设以风光电为基础、以煤电为支撑、以特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系。同时，配电网智能化改造明显提速。公司把握能源转型机遇，加强海上风电、智慧供电系统、新能源、微电网领域的投资，打造生产输变电装备的数字化、智能化、智慧化、绿色低碳化。4 Jun 2023 13 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 5：“十四五十四五”期间各省市新能源规划并网及装机规模期间各省市新能源规划并网及装机规模(MW)省份省份 文件文件“十四五十四五”开工规模开工规模

48、“十四五十四五”并网规模并网规模 广东广东 广东省能源发展“十四五”规划 1700 1700 江苏江苏 江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划 909 909 山东山东 山东省可再生能源发展“十四五”规划 1000 500 浙江浙江 浙江省可再生能源发展“十四五”规划 450 450 福建福建 福建省“十四五”能源发展专项规划 1510 410 辽宁辽宁 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划 375 375 广西广西 广西可再生能源发展“十四五”规划 750 300 上海上海 上海市能源发展“十四五”规划 180 180 海南海南 海南省海上风电场规划 1230 170 河北河北 唐山市海上风电发

49、展实施方案（2022-2025）300-天津天津 天津市可再生能源发展“十四五”规划 140 70 合计合计 8544 5064 资料来源：各政府官网，HTI 4 Jun 2023 14 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.3 一带一路一带一路”倡议第十年，行业海外倡议第十年，行业海外 EPC 业务有望受益业务有望受益 更多海外基建支持政策更多海外基建支持政策。2023 年 2 月 23 日，国新办就“深入学习贯彻党的二十大精神 全面推进中央企业高质量发展”举行发布会，国资委副主任提出中国企业将以基础建设和产业园区建设为重点，实行“走

50、出去”战略。受益于国企背景、海外业务布局早，公司海外 EPC 业务有望受益。3.核心竞争力：国企背景为坚实发展夯实基础，技术优核心竞争力：国企背景为坚实发展夯实基础，技术优势为业绩腾飞提供助力势为业绩腾飞提供助力 国资背景优势，市场品牌优势，资金实力优势。国资背景优势，市场品牌优势，资金实力优势。国企改革和推动中国特色现代企业制度为公司发展提供政策红利。公司实际控制人为国资委，2022 年划至中国电气装备集团有限公司。公司是国内能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先国有企业，与地方政府、其他大型央企、国企具有深厚关系，营销网络布局完善，具备良好的企业信用、国内外优质客户、产业链上下

51、游整合能力。依托于此，公司形成了强大的品牌基础，在输配电装备行业具有良好口碑和品牌影响力。此外，公司拥有AAA 企业信用等级，资产负债率处于行业平均水平之下，国企性质相较于民企更有利于融资，良好的资产质量与资金优势为公司发展提供了坚实支撑。技术研发优势明显。技术研发优势明显。公司技术具有尖端性：一，公司设备技术性能指标国际领先，以特高压为代表的输配电重大成套装备技术，实现了超高压和特高压等重点技术突破，处于世界领先水平，在国家电网多次投标中均中标，；二，公司掌握行业话语权，参与国内、国际行业标准制定，实现标准引领；三，公司核心科技人才队伍建设完善，人才培养、专家库、后备人才储备库制度科学，公司

52、内部现有 51 人获国务院政府特别补贴；四，公司优化科研体系，实施重大关键核心技术产品公关，加快推进海上风电等前瞻性技术研究。受益于行业发展，产业布局完善，战略目标长远。受益于行业发展，产业布局完善，战略目标长远。公司以输配电设备主业为主，不断扩展至外沿产业，为业务创造新的增长点。在输配电设备方面，公司巩固一次设备传统优势，以“专精特新”为发展思路，通过“机器代人”提高生产效益效率，不断提高配电市场份额；通过自主研发、转让专利等形式深耕二次设备；设立全资子公司西开电气，经营技术咨询业务，成为国内少数输配电一体化方案解决商；打造国际业务运营平台，降低海外业务运营成本，提升海外业务运营和盈利能力。

53、公司战略眼光长远，投资新能源、智能电网、海上风电等领域建设，有望获得先发优势。管理能力不断增强管理能力不断增强。公司健全“三位一体”风险管控体系，推进“数字西电”建设，推动企业管理信息化，推行内部成本对标分析机制，完善重大项目履约风险预警防控机制，强化成本费用控制。4.盈利盈利预测及估值预测及估值 开关业务开关业务：公司提供组合电器、断路器、隔离开关、管道母线、发电机保护断路器、直流场开关以及复合式、组合式开关装备，电压等级涵盖 40.5-1100 kV 的高压开关、中低压开关，应用场景广。2022年公司开关业务营收 57.6亿元，同比增长 34%，毛利率为 23.69%，同比提升 0.76p

54、ct。我们预计 2023-2025 年开关营收分别为 74.8 亿元/101.1 亿元/131.4 亿元，毛利率方面在强需求下将保持稳定，预计 2023-2025 年海缆毛利率分别为 22%/22%/21.9%。4 Jun 2023 15 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 变压器业务：变压器业务：公司提供发电变压器、交流变压器、直流变压器、电抗器电力设备。专注于交流变压器和直流变压器系列装备的研制。下游应用场景包括发电机变压器、电网用电力变压器、城网农网用配电变压器、轨道交通用牵引变压器、工业冶金用特种变压器等等。2022 年公司变压器

55、业务营收 55.8 亿元，同比增长-3.9%，毛利率为9.36%。我们预计 2023-2025 年变压器业务营收分别为 61.3 亿元/70.5 亿元/81.1 亿元，毛利率小幅回升，预计 2023-2025 年海缆毛利率分别为 10%/10.1%/10.2%。电力电子、工程及贸易业务：电力电子、工程及贸易业务：公司电力电子业务主要提供换流阀、控制保护设备、静止无功补偿装置、逆变器、微电网系统、大功率整流装置、特种电源等设备，截至2022 年底，公司电力电子、工程及贸易订单量为 52.3 亿元，同比增长 96.7%，目前疫情限制取消，公司国内外工程项目陆续开工，加之特高压建设投资加大，我们预计

56、2023-2025年电力电子、工程及贸易业务营收分别为83.7亿元/125.6亿元/175.9亿元，毛利率分别为 15%/16%/17%。基于 23-25 年中国电网投资增长趋势以及公司在 23 年变压器、电力电子投标中的市占率，我们预计公司 2023-2025 年公司营业收入分别为 235.7/317.9/414.7 亿元，对应归母净利润分别为 8.81/13.86/19.53 亿元。根据 DCF 模型，我们给予公司 RMB6.79/股的目标价，首次覆盖给予“优大于市”评级。图图 19：DCF 估值模型估值模型 资料来源：Wind，HTI 4 Jun 2023 16 Table_header1 中国西电(601179 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 20：财务数据汇总：财务数据汇总 资料来源：Wind，HTI 5.风险提示风险提示 1、电网投资和建设不及预期；2、行业竞争激烈导致产品价格大幅下降；3、上游原材料大幅涨。