1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 越秀地产（0123.HK）深度报告 粤系国企龙头，从深耕湾区到全国化发展 2023 年 05 月 17 日 背靠越秀集团资源，公司深耕湾区四十载。越秀集团实力雄厚，旗下控有越秀资本、越秀地产、越秀交通基建、越秀房地产投资信托基金及越秀服务等上市公司。2022 年集团财务口径全年实现营业收入 1125.1 亿元，首次突破千亿大关，同比增长 20%，集团统计口径资产总额 9652 亿元，同比增长 13%。越秀地产作为全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一、中国第一代商品房的缔造者，在全国率先唱响“高质量发展”前奏的主力

2、军和排头兵，把企业的品牌融入了城市建设中。聚焦房地产开发主营，多元业务协同发展。2022 年公司实现营业收入725.02 亿元，同比增长 26.21%，归属母公司净利润 39.53 亿元，同比增长10.15%；公司聚焦“6+1”的土地拓展模式，2022 年总土地储备达 2,845 万平方米，权益拿地面积达到 202 万，其中公开市场获取土地面积占 53%，TOD和国企合作方式获取土地面积各占 14%，城市运营获取土地面积占 13%，勾地和收并购获取土地面积占 6%；2022 年公司权益销售面积为 184 万方，与首开同为 TOP20 开发商中销售面积正增长的公司，同时权益销售金额为 670 亿

3、元，位列 TOP20 同比增速首位；越秀服务 2022 年公司在管面积是 5169 万平方米，并且近三年以来稳定上升，全年实现营业收入约人民币 24.86 亿元，同比增长29.6%；股东应占盈利约为人民币 4.16 亿元，同比增长 15.7%。债务结构健康，融资成本再创新低。2022 年公司“三道红线”零踩线，全部指标处于“绿档”水平。从债务结构来看，越秀地产 2023 年目前还有 27.49亿元的海外债需还，另外有 95.11 亿元的海外债在 2026 年之后偿还，债券余额总计 122.59 亿元，2024 到 2025 年没有海外债要还。目前还债压力较小；公司具有多元融资渠道，并在境内外融

4、资平台具有国资优势，资金流相对充裕；2022年于境内成功发行人民币公司债券合共 98.4 亿元，加权平均利率 3.11%；2022年穆迪、惠誉继续维持 Baa3 和 BBB-投资级信用评级，展望“稳定”。投资建议：母公司端：公司作为越秀集团上市房地产开发公司，具备华南市场深耕优势；融资端：融资政策“三支箭”在 11 月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加国企优势将获取更低成本的融资；销售端：公司 2022 年销售面积及金额均是实现同比正增长，2023 年或将延续销售热度；投资端：目前土拍市场拿地成本较低，公司也或将加快全国化步伐。预测公司 2023-2025 年营业收入达 815.42

5、亿元/867.65 亿元/938.89 亿元，2023-2025 年 PE 倍数为7.2/6.0/5.4。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：市场恢复速度不及预期；TOD 项目全国化拓展不及预期；政策兑现不及预期 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）72502 81542 86765 93889 增长率（%）26%12%6%8%归属母公司股东净利润（百万元）3953 4502 5358 5993 增长率（%）10%14%19%12%每股收益

6、（元）1.28 1.12 1.33 1.49 PE 6.5 7.2 6.0 5.4 PB 0.5 0.6 0.6 0.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 17 日收盘价，汇率 1HKD=0.88RMB）推荐 首次评级 当前价格：9.13 港元 分析师 李阳 执业证书：S08 电话： 邮箱：liyang_ 研究助理 陈立 执业证书：S02 电话： 邮箱：chenli_ 越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

7、报告 2 目录 1 背靠越秀集团资源，公司深耕湾区四十载.3 1.1 母公司越秀集团业务广泛，资本实力雄厚.3 1.2 越秀地产管理层均为内部培养，股东持股稳定.6 2 聚焦房地产开发主营，多元业务协同发展.9 2.1 从深耕湾区到全国开发，“6+1多样模式拓展.9 2.2 地产销售逆势拔升，稳坐千亿俱乐部.13 2.3 越秀服务规模增长稳定，TOD 项目持续输血.15 3 债务结构健康，融资成本再创新低.17 3.1 长短期有息负债比例逐渐优化，未来债务偿还压力较小.17 3.2 多样融资渠道拓展，融资成本始终低位.17 4 盈利预测与投资建议.19 4.1 盈利预测假设与业务拆分.19 4

8、.2 估值分析.21 4.3 投资建议.21 5 风险提示.22 插图目录.24 表格目录.24 OY8ZrZgVmUsQoMtObRdN6MsQnNoMtQfQnNtOfQpOwO8OnMoOMYmQsMuOrRrM越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 背靠越秀集团资源，公司深耕湾区四十载 1.1 母公司越秀集团业务广泛，资本实力雄厚 1.1.1 集团整合发展，从港澳走向全国 初创（1985 年-1991 年）：1985 年，越秀企业有限公司在香港注册成立，作为广州市政府在港澳地区经济贸易工作的“窗口”。深耕（1992

9、 年-2018 年）：1992 年，越秀企业分拆旗下经营效益较好的香港、澳门、广州三家全资附属的房地产公司，组建了越秀投资有限公司并在香港成功上市，成为当时第九家在香港上市的中资红筹公司；1997 年，越秀交通从越秀集团旗下分拆上市，成为国内在香港上市的第一只基建股；2001 年，越秀集团重组方案获国务院批准，广州城建集团等资产注入香港越秀集团；2002 年，越秀集团将城建集团全部资产的 95以及香港越秀地产的全部资产捆绑起来注入越秀投资；2008 年，越秀投资剥离造纸业务的事项正式获得股东会通过；2012 年，越秀金融集团挂牌成立，标志着越秀集团第三大核心产业金融板块的最终确立；2018 年

10、，越秀集团与广州大学签署战略合作协议，同年集团债转优先股项目成功获批。全国化（2019 年至今）：2019 年，越秀集团正式接管湖北汉蔡、汉鄂、大广南高速公路项目，同年完成股份制改造，广州越秀集团股份有限公司揭牌，开启全国化发展的篇章。图 1：越秀集团发展历程 资料来源：越秀集团公司官网，民生证券研究院 1.1.2 业务构成多元，旗下多家上市公司 越秀集团于经过 38 年的改革发展，已形成以金融、房地产、交通基建、食品为核心产业，造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

11、4 代产业体系。越秀集团旗下控有越秀资本（000987.SZ）、越秀地产（00123.HK）、越秀交通基建（01052.HK）、越秀房地产投资信托基金（00405.HK）及越秀服务（6626.HK）等上市公司。其中，越秀地产是摩根士丹利资本国际中国指数成分股，越秀交通是恒生香港中资企业指数成分股，越秀房托是标普全球房托基金指数和彭博亚洲房托基金指数股，越秀金控是国内首个地方金控上市平台。图 2：越秀集团的组织架构 资料来源：越秀集团公司官网，民生证券研究院（注：数据截至到 2022 年 12 月 31 日）1.1.3 公司营收稳步增长，资产规模逐渐扩张 2017 年以来，越秀集团营业收入稳步上

12、涨，利润也保持稳定。营收和利润双升背后，是企业“稳字当头抓经营，优化结构提质量”的成效体现。2022 年，面对异常复杂的市场变化和疫情反复冲击的不利形势，越秀集团经济运行保持稳中向好、进中提质的良好态势，各项事业发展迈上新台阶，在空前的考验面前交出了来之不易的靓丽成绩单。2022 年集团财务口径全年实现营业收入 1125.1 亿元，首次突破千亿大关，同比增长 20%；实现利润总额 169.9 亿元，集团统计口径资产总额 9652 亿元，同比增长 13%。2022 年，越秀集团动作频频：总投资约 32 亿元的越秀农牧封开生猪养殖一体化项目正式动工，与珠江船务企业（集团）携手共建的琶洲港澳客运口岸

13、通过竣工验收，连续三轮投资的中科宇航正式迁入南沙成为广州首家商业航天独角兽企业等等。越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3：越秀集团 2017-2022 营业收入（亿元）图 4：越秀集团 2017-2022 利润总额（亿元）资料来源：越秀集团公司官网，民生证券研究院 资料来源：越秀集团公司官网，民生证券研究院 1.1.4 背靠母公司资源，越秀地产加速扩增 越秀集团是广州市资产规模最大的国有企业集团之一，旗下越秀地产作为全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一、中国第一代商品房的缔造者，在全国率先唱响“高质量发展”前奏的

14、主力军和排头兵，把企业的品牌融入了城市建设中。面对经济迭代发展、行业周期多轮调整与竞争加剧，越秀地产凭借双国企背景优势、多元的土地获取渠道和显著的融资优势，持续保持稳健的销售增长，凸显出强大的企业实力。图 5：越秀地产宣传图 图 6：越秀地产收购公告 资料来源：越秀地产公司官网，民生证券研究院 资料来源：越秀地产公司官网，民生证券研究院 2021 年 7 月 23 日晚间，越秀地产发布公告，买方越秀地产附属公司与卖方控股股东越秀集团订立股权转让协议。越秀地产将购买目标公司广州市佰城投资发展有限公司（拥有项目土地）98%股权，股权转让代价约为 18.74 亿元。本次交易总代价约为人民币 22.9

15、9 亿元。完成后，越秀地产将拥有目标公司 98%股权，目标公司将成为越秀地产的间接非全资附属公司，财务业绩也并入越秀地产综合财务业绩。越秀地产主要依靠“地产+基金”模式，即与基金机构合作，以较低成本获取土地进行开发，然后根据项目情况选择回购，达到“先拿地，后付钱”的效果。而422483648774937.81125.002002020212022营业收入（亿元）0185.1169.9000212022利润总额（亿元）越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

16、读最后一页免责声明 证券研究报告 6 这里的基金公司是母公司越秀集团下的基金公司。该模式首先能够解决房企前期资金不充裕的问题，但由于采用和基金公司合作的方式，基金公司提供的资金在房企端不作为房企的债务，不影响报表。越秀地产的钱正是来源于同属越秀集团的越秀基金，越秀地产以较低成本获取土地进行开发，当项目销售回款后，根据项目的情况选择回购。通过这模式，越秀地产加快了扩张速度，又能保持低负债。管理层均为集团培养，重要股东持股稳定 1.2 越秀地产管理层均为内部培养，股东持股稳定 1.2.1 从“开拓者”到销售破千亿，公司规模稳步提升 图 7：越秀地产发展历程 资料来源：越秀地产公司官网，民生证券研究

17、院 1983 年，广州市政府批准成立广州市城市建设开放总公司（公司前身），这是广州首个房地产开发企业，也是全国最早成立的房企之一。抓住第六届全运会的机遇，广州城建总成为天河第一代“开荒者”，扎根天河近 20 年，将当时的“东郊”农田打造成全国著名的天河商圈，广州新中轴线逐渐成形，广州战略东移一步一步实现。在此之后，越秀地产围绕城市升级和市民安居，打造了大量脍炙人口的精品项目。1991 年，广州市城市建设开发总公司工程管理公司成立。1992 年，在香港联交所主板上市，是第九家在香港上市的中资红筹公司。同年广州城建开发物业有限公司挂牌成立。2005 年，分拆城建大厦、白马商厦、维多利广场及财富广场

18、四大租赁物业，以房地产投资信托基金方式在香港上市，成为全球首只投资国内地产的房托基金。2008 年，432 米高的广州国际金融中心封顶，成为当时世界十大超高层建筑之一。2009 年，上市公司更名为“越秀地产股份有限公司”。2016 年，成立越秀商投公司，专注商业物业的开发、运营和金融化事物。2021 年，越秀服务分拆上市，越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 打造出广州首家市属国资物管上市企业。全年销售合同金额突破千亿，位于广州市场份额第一、大湾区市场份额前五。1.2.2 换届后公司主要管理层构成稳定 2018 年 8 月

19、14 日晚间，越秀地产公告了高管人事变动，张招兴辞任公司董事长及执行董事，朱春秀辞任公司副董事长及执行董事，林昭远接替张招兴任越秀地产董事长。林峰获委任为本公司执行董事，副董事长及总经理，刘艳获委任为公司执行董事。越秀地产称董事会变动属越秀集团应广州市人民政府要求，以及越秀集团内部分工所致。明确了越秀集团与越秀地产内部管理分工的问题。此前越秀集团与越秀地产的部分高管同时兼任集团和地产平台的职务。一人兼任数职很难集中精力，越秀地产进行了内部组织架构的调整，形成了“总部、区域+项目”的 2.5 级管控体系，同时不断整合地产平台、商业以及房托的资源，提升管理效力。表 1：公司管理层 2018 年换届

20、后逐步稳定 姓名 职务 任职时间 履历 林昭远 董事长 2018 亦任本公司的最终控股公司广州越秀集团股份有限公司、越秀企业（集团）有限公司副董事长、董事及总经理。亦任广州市城市建设开发有限公司董事长。拥有中山大学经济学学士学位、工商管理硕士学位以及机械工程师资格。林峰 副董事长 总经理 2018 亦任广州城建开发董事及总经理、广州越秀商业地产投资管理有限公司董事、越秀服务集团有限公司董事会主席兼非执行董事。林先生毕业于广东财经大学会计学系，拥有经济学学士学位、澳大利亚西悉尼大学工商管理士学位以及会计师资格。李锋 执行董事 2014 亦任广州越秀及越秀企业首席资本运营官广州城建开发董事、越秀金

21、融控股有限公司董事长兼非执行董事，创兴银行有限公司非执行董事，越秀房托资产管理有限公司非执行董事、越秀交通基建有限公司董事长兼执行董事。毕业于华南理工大学及暨南大学，拥有工程系学士学位及工商管理硕士学位。陈静 执行董事 财务总监 2017 亦任广州越秀及越秀企业首席财务官兼财务部总经理、广州城建开发董事。亦出任越秀金控、创兴银行非执行董事及越秀交通执行董事。毕业于西安交通大学审计专业，拥有北京理工大学管理与经济学院工商管理专业硕士学位，具备审计师、国际注册内审师专业资格。刘艳 执行董事 2018 亦任广州越秀及越秀企业首席人力资源官兼管理部总经理、广州越秀人力资源部及越秀企业人力资源部总经理，

22、亦兼任广州城建开发及广州造纸集团董事。毕业于南开大学社会学专业及上海交通大学高级管理人员工商管理专业，拥有社会学学士学位及硕士学位。资料来源：越秀地产公司官网，民生证券研究院 1.2.3 重要股东构成及持股比例稳定 截至 2022 年 6 月 30 日，越秀企业（集团)有限公司占越秀地产股比 39.80%，广州地铁集团有限公司占越秀地产股比 19.90%，林昭远和林峰分别占越秀地产股比 0.08%和 0.07%。2019 年 4 月 3 日，广州地铁战略入股越秀地产签约活动举行。签约之前，越秀地产召开股东大会，由独立小股东就收购官湖项目 86%权益和向广州地铁配售30.81 亿股（相当于扩大后

23、股本的 19.9%）进行投票并高票通过，从此广州地铁成为越秀地产第二大股东。广州地铁成为越秀地产的重要战略股东，越秀地产收购品越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 秀星图项目，是越秀集团与广州地铁集团合作的“轨道+物业”开发模式首个结晶。图 8：越秀地产重要股东持股比例 资料来源：同花顺 iFinD，民生证券研究院，截至 2022 年 12 月 39.80%19.90%50.30%越秀企业(集团)有限公司广州地铁集团有限公司其他越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

24、报告 9 2 聚焦房地产开发主营，多元业务协同发展 2.1 从深耕湾区到全国开发，“6+1多样模式拓展 2.1.1 总土储规模逐渐增加，土储结构更加多样 2018-2022 年，总土地储备逐年上升。2022 年越秀地产总土地储备达 2,845万平方米，大湾区占比 49.8%，其中广州占比 42.8%，华东地区占比 16.1%。2022 年越秀地产于 12 个城市合共新增 37 幅土地，总建筑面积约 695 万平方米，全部位于一、二线城市；大湾区新增 15 幅土地，新增土储 292 万平方米，其中，广州新增 10 幅土地，新增土储 227 万平方米；华东地区新增 11 幅土地，新增土储 172

25、万平方米。所有新增土储，通过 TOD、城市运营、国企合作等多元化渠道增储占比 53%。其中 TOD、“城市运营”、国企合作和产业勾地增储模式分别占新增土储的 11.5%、5.0%、34.4%和 2.2%。截至 2022 年 12 月 31 日，越秀地产已进驻全国 30 个城市一线和强二线城市，已实现一线城市全覆盖。越秀地产的多元拿地模式和投资策略，将助推销售业绩的稳步攀升，构筑利润长期稳定增长的基础。越秀地产深耕大湾区、重点发展华东地区、华中地区、北方地区及西部地区。从土储结构看，除在大湾区，越秀地产在华东、华中、北方和西部四大高潜力区域土储占比稳步提升，未来随着高潜力区域土储优势传导到销售业

26、绩上，外拓区域深耕能力将进一步提升。图 9：土地储备城市分布 图 10：总土地储备变化趋势 资料来源：越秀地产公司公告，民生证券研究院 资料来源：越秀地产公司公告，民生证券研究院 2.1.2 拿地面积突破 200 万，拿地权益占比维持高位 越秀地产一直保持大规模的拿地节奏，2018 年以来权益拿地面积始终维持100 万以上，在 2022 年实现了翻倍达到 202 万，即使受到“房住不炒”主旋律加剧、“三道红线”、“房贷集中管理制度”政策颁布、融资端监管加剧、预售资金监管加强等因素影响，仍保持较高程度增长。0%50%100%200212022大湾区华东华中北方西部19412

27、38724542720003000200212022总土地储备（万平方米）越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 11：2018-2022 年企业拿地面积及金额变化 资料来源：中指数据库，民生证券研究院 2022 年至今越秀地产拿地权益占比维持高位。2023 年以来，越秀地产拿地强势，1-3 月权益拿地金额 59 亿元，位列 TOP20 房企第四位，其中权益占比为100%。表 2：主流房企 2023 年 1-3 月权益拿地金额 企业 权益拿地金额（亿元）平均权益占比 国央企业

28、民企 混合所有制企业 华润置地 103 85%保利发展 92 100%绿城中国 81 92%越秀地产 59 100%伟星房产 50 100%招商蛇口 50 100%建发房产 46 100%龙湖集团 45 100%广州城投地产 44 100%中海地产 42 100%方远房产 40 80%滨江集团 37 82%万科 34 100%华发股份 32 100%坤和集团 30 100%中建三局 29 100%首开股份 27 100%资料来源：中指研究院，民生证券研究院 2.1.3“6+1”土地拓展模式助力公司多渠道拿地 目前公司已形成了独特的“6+1”土地拓展模式，即城市更新、TOD（以公共交通为导向的开

29、发模式）、城市运营（通过服务于城市公共设施的建设，获取合理33460050000200212022权益拿地面积（万平方米）权益拿地金额（亿元）越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 成本的优质土储）、国企合作、收并购、产业勾地（一般指房地产开发商直接和政府沟通协商，在满足双方需求基础上，实现意向购买地块的定向出让，达到低价获取商业经营用地的目的）和公开竞拍结合的特色化投资模式。图 12：2022 年公司不同方式拿地占比 图 13：越秀地产

30、 2022 年度业绩发布会现场 资料来源：越秀地产公司公告，民生证券研究院 资料来源：越秀地产公司官网，民生证券研究院 2023 年 3 月 15 日，越秀地产股份有限公司宣布截至 2022 年 12 月 31 日的全年业绩。在业绩会上公布了 2022 年公司的拿地方式占比，其中公开市场占半数为53%，其余模式均保持稳定，TOD和国企合作方式各占14%，城市运营占13%，勾地和收并购占 6%。图 14：越秀地产 TOD 业务分布概览 资料来源：越秀地产公司官网，民生证券研究院 TOD 是城市可持续发展的重要手段之一，它不仅实现了资本运作、资源开发能力与轨道交通沿线土地的规划优势，更带动了沿线产

31、业、人口、商业的汇聚，助力城市土地的二次利用与空间拓展，有效盘活城市空间资源，推进城市功能复合与53%14%14%13%6%公开市场TOD国企合作城市运营勾地和收并购越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 城市更新。越秀地产作为一家全国性的综合房地产开发商，积极践行 TOD 模式的发展，引领城市高质量发展。目前，越秀地产正在以 TOD 模式为特色，积极在全国开疆拓土。截至 2022年，越秀地产已累计建造 70 多个泛 TOD 项目，其中包含 8 个车辆段上盖项目；在开发模式上，越秀地产不断开拓创新，已完成从 1.0-4.0

32、的积累，正在向 TOD5.0模式（产业导入增值）蜕变。图 15：琶洲南 TOD 图 16：里仁洞村改造项目现场 资料来源：越秀地产公司官网，民生证券研究院 资料来源：广州市城市更新协会，民生证券研究院 琶洲南 TOD 总建面约 30.4 万 m，占地面积约 11 万 m;依托优越的区位交通设计，丰富的人文生态资源，发挥广州地铁开发技术引领优势，探索站点与城市功能融合的开发模式创新和生态环保的建设模式创新，打造空间符合、交通便捷、绿色低碳、商旅文结合的新商业新文化新国际社区，大湾区轨道站点综合开发典范，广州建设全球城市文化新名片。城市更新业务亦起步于 80 年代，在广州城市东拓战略中，担当着现代

33、化大都市建设主力军的重要角色。越秀地产更新改造了天河中心商务区、二沙岛、海珠区江南新村、广州水泥厂等一批旧村、旧厂。开发建设和运营了白马大厦，带动形成了整个流花服装批发商圈。经过三十多年发展，越秀地产形成强大的综合开发、城市运营、城市地标打造的核心力。旧村改造是越秀地产获取优质地块的一个重要渠道。2019 年越秀地产已经正式与“广州淘宝第一村”里仁洞村签署合作协议。里仁洞村地处番禺 CBD,地理优势极佳、交通条件便利。此次项目总投资金额达 210 亿元,改造的面积约为 172.25 公顷。作为深耕广州 30 多年的老牌房企,越秀地产是旧改领域的先行者,旧改经验十分丰富。从上世纪 80 年代的江

34、南新村、广园新村、天河体育中心,再到近些年的广纸新城改造,都留下了集团的身影。2022 年 8 月 31 日，番禺区南村镇里仁洞村城市更新单元详细规划优化 经第四届广州市规划委员会地区规划专业委员会第四次会议审议通过。据彼时的资料显示，此次优化进行减量规划，项目改造范围内总建筑面积较原详细规划减少13.63 万平方米，其中居住建筑面积减少 4.1 万平方米，商业服务业建筑面积减少9.66 万平方米。越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2.2 地产销售逆势拔升，稳坐千亿俱乐部 2.2.1 营收利润双增长，费用控制得当 20

35、22 年公司实现营业收入 725.02 亿元，同比增长 26.21%，归属母公司净利润 39.53 亿元，同比增长 10.15%。近年来，越秀地产营业收入增长明显，尤其2022 年房地产市场进入深度调整期，行业面临巨大考验。在疫情反复、市场疲弱和经济下行带来的多重风险挑战下，越秀地产仍保持稳健发展的势头，并且超额完成 2022 年的销售业绩目标。图 17：越秀地产 2018-2022 年营收和归母净利润 图 18：越秀地产 2018-2022 年销售、管理、财务费用占比 资料来源：越秀地产公司公告，民生证券研究院 资料来源：越秀地产公司公告，民生证券研究院 公司销售、管理、财务费用基本保持稳定

36、，控制得当，销售费用在 2022 年有一个较明显的增幅，原因是销售服务费及委托代销手续费增加。三种费用率均保持稳定，其中管理费用率和财务费用率保持一定程度的下降。2.2.2 销售规模逆势增长，销售金额增速位主流开发商首位 2022 年，越秀地产背靠越秀集团，稳健经营，保持韧性生长，取得了不错的销售成绩，并超额度完成了年度销售指标。公司权益销售金额为 670 亿元，权益销售面积为 184 万平方米。越秀地产凭借国企背景优势、多元的土地获取渠道和显著的融资优势，持续保持稳健的销售增长，凸显出强大的企业实力。图 19：2018-2022 年公司权益销售面积、金额 资料来源：中指院，民生证券研究院 虽

37、然越秀地产在 TOP20 房企中销售面积与销售金额体量方面不占优势，但越0200400600800200212022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）0.00%5.00%10.00%200212022销售费用占比管理费用占比财务费用占比56707440200400600800200212022权益销售金额（亿元）权益销售面积（万平方米）越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 秀地产正处于全国化的

38、拓展阶段，2022 年越秀地产和首开股份的销售面积方面是TOP20 房企中唯二正向增长的。图 20：TOP20 房企对比销售面积（万平方米）资料来源：克尔瑞房产，民生证券研究院 销售金额方面越秀地产 2022 年也增长强势，在 TOP20 中保持第一的同比增长率。图 21：TOP20 房企对比销售金额（亿元）资料来源：克尔瑞房产，民生证券研究院 2023 年越秀地产销售明显回暖，3 月权益销售金额 78 亿元，同比增长129.41%。权益销售面积 22 万平方米，同比增长 83.33%。-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0

39、04000500060007000保利发展中国海外发展华润置地招商蛇口建发国际中国金茂越秀地产万科A金地集团绿城中国绿地控股碧桂园龙湖集团旭辉控股集团新城控股美的置业滨江集团融创中国世茂集团中南建设华发股份首开股份保利置业雅居乐集团中骏集团控股2022年累计（万平方米）2021年同期同比-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%004000500060007000保利发展中国海外发展华润置地招商蛇口建发国际中国金茂越秀地产万科A金地集团绿城中国绿地控股碧桂园龙湖集团旭辉控股集团新城控股美的置业滨江集团融创中国世茂集

40、团中南建设华发股份首开股份保利置业雅居乐集团中骏集团控股2022年累计（亿元）2021年同期同比越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 22：2023 年 1-3 月销售面积及金额 资料来源：中指院，民生证券研究院 2.3 越秀服务规模增长稳定，TOD 项目持续输血 2.3.1 越秀服务分拆上市成功，业务增长迅速 越秀服务是一家拥有国资背景的物管公司，其控股股东为越秀地产。公司主要业务包括为商业物业及非商业物业两种业态提供物业管理服务。2022 年是越秀服务成立三十周年，亦是其上市一周年。越秀服务 2022 年全年实现营

41、业收入约人民币 24.86 亿元，同比增长 29.6%；越秀服务股东应占盈利约为人民币 4.16 亿元，同比增长 15.7%，每股基本盈利 0.27 元，末期派息人民币 0.096 元。图 23：越秀服务 2019-2022 年在管面积 图 24：越秀服务 2019-2022 年营业收入 资料来源：越秀服务公司公告，民生证券研究院 资料来源：越秀服务公司公告，民生证券研究院 2022 年公司在管面积是 5169 万平方米，并且近三年以来稳定上升。越秀服务目前处于拓展阶段，营业收入和在管面积对比保利物业、绿城服务等体量大的物服公司有较大差距，但其在管面积处于高速增长阶段，这很大程度上填补了其体量

42、小的劣势。-100.00%0.00%100.00%200.00%0501001月2月3月权益销售金额（亿元）权益销售面积（万平方米）权益销售金额同比权益销售面积同比020004000600020022在管面积（万平方米）002020212022营业收入（亿元）越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 25：2022 年各典型物服公司业绩对比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.3.2 TOD 项目补充多资源在管面积 图 26：2022 年越秀服务 TOD 外拓业务情况 资料来

43、源：越秀服务公司官网，民生证券研究院 2022 年 TOD 物管的业务营收是稳步上升的，规模也是持续增长，营业收入为 2.91 亿元，占总营收比重为 11.7%，TOD 的外拓也是快速去突破，新增合约面积 66 万平方米。总合约面积为 678 万平方米，同比增长 10.7%，总在管面积为677 万平方米，同比增长 19.7%。拓展了就 4 个城市的地铁线，这些外拓也是围绕着地铁这种车站以及车辆段去开展的 TOD 的物管的服务。截至 2022 年 12 月 31 日，越秀地产共拥有 8 个 TOD 项目，总土地储备达到386 万平方米，约占公司总土地储备的 13.6%。越秀地产 TOD 项目销售

44、表现良好，全年共实现合同销售金额约人民币 220.9 亿元，同比上升 23.6%，其中，广州琶洲南 TOD 项目和杭州勾庄 TOD 项目均实现当年收购当年销售，实现合同销售额分别为人民币 101.4 亿元和人民币 7.6 亿元。050468保利物业 绿城服务 金茂服务 越秀服务 建发物业在管面积（亿平方米）营业收入（亿元）越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3 债务结构健康，融资成本再创新低 3.1 长短期有息负债比例逐渐优化，未来债务偿还压力较小 2022 年公司剔除预收账款的资产负债率、净负债率

45、和现金短债比率分别为68.81%、78.37%和 1.369 倍，“三道红线”零踩线，全部指标处于“绿档”水平。图 27：2018-2022 年“三道红线”分析 资料来源：中指云，民生证券研究院 2022 年公司有息负债规模 882.98 亿元，同比增长 16.9%。其中短期借款、长期借款分别为 157.44 亿元及 725.54 亿元，占比 17.8%和 82.2%。从有息负债结构来看，人民币借款合计占比 75%，外币借款占比 72%，内外债结构合理。图 28：2018-2022 年长短期有息负债比例 图 29：2022 年有息负债分布图（换算成亿元）资料来源：中指云，民生证券研究院 资料来

46、源：越秀地产公司官网，民生证券研究院（注：汇率为 2022 年 12月 31 日 1HKD=0.89RMB,1USD=6.84RMB）公司 2023 年后无信用债偿还压力，海外债大多于 2026 年后偿还。从债务结构来看，越秀地产 2023 年目前还有 27.49 亿元的海外债需还，另外有 95.11 亿元的海外债在 2026 年之后偿还，债券余额总计 122.59 亿元，2024 到 2025 年没有海外债要还。目前还债压力较小。3.2 多样融资渠道拓展，融资成本始终低位 0240.00%50.00%100.00%200212022净负债率剔除后资产负债率现金短债比05

47、009202020212022短期借款（亿元）长期借款（亿元）52%23%10%13%2%人民币银行借款人民币债券港元银行借款美元债券港元债券越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 公司具有多元融资渠道，并在境内外融资平台具有国资优势，资金流相对充裕，2022 年于境内成功发行人民币公司债券合共 98.4 亿元，加权平均利率 3.11%。2022 年穆迪、惠誉继续维持 Baa3 和 BBB-投资级信用评级，展望“稳定”。图 30：2018-2022 年越秀地产平均借贷成本 图 31：2022 年各地产公

48、司平均借贷成本对比 资料来源：越秀地产公司官网，民生证券研究院 资料来源：越秀地产公司官网，民生证券研究院 2018 年以来，平均借贷成本稳定下降。2022 年平均借贷成本同比下降 10 个基点至 4.16%，债务结构持续优化，融资渠道多元。2022 年与各大房地产公司相比，平均借贷成本稳定，控制合理。3.50%4.00%4.50%5.00%2002120220.00%2.00%4.00%6.00%8.00%越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分

49、我们对公司经营的主要指标做出以下假设，并给予盈利预测：公司营业收入：1）房地产发展（单位结算均价*房地产结算面积）：单位结算均价：2023 年结算 2021-2022 年获取的项目，2021-2022 年公司的合同销售均价分别为 27570 元/和 30200 元/平，考虑 23 年各开发商打折促销力度较大，因此假设 2023 年度的结算均价为 25800 元/，2024 年-2025 年结算 2022-2023 年获取的高能级城市的核心项目，结算价格或将进一步增加，因此假设 2024-2025 年单位结算均价分别为 26300 元/和 26600 元/；房地产结算面积：2022 年房地产市场

50、销售下滑及“保交付”压力的加大，但公司仍保持比较快的结算节奏，预测 2023 年销售回暖的背景下，公司或将持续加快结算，因此假设 2023 年-2025 年房地产结算面积分别为 298.08 万/307.19万/324.00 万；综上，我们预测公司 2023 年-2025 年的房地产发展营收分别为 769.05 亿元/807.90 亿元/861.83 亿元，同比增速分别为 11.90%/5.05%/6.67%。2）房地产管理：越秀服务 2022 年营收同比增长超过 30%，2023 年由于各地方土地出让节奏减缓，因此物业服务管理面积增速或将减缓，2024-2025 年随着土地市场企稳，公司管理

51、面积增速或将回归高增速，因此假设 2023 年-2025 年房地产管理营收同比增幅分别为 25%/30%/30%。3）房地产投资：随着开发商逐渐出清，REITs 政策不断优化，公司或将在持有物业领域发力，因此假设 2023-2025 年房地产投资营收同比增幅为10%/15%/15%。4）其他：主要为地产代理及装饰服务的营业收入，假设 2023-2025 年同比涨幅均为 30%。公司毛利率预测：公司 2023 年将大多结算 2021 年项目，2021 年土地获取成本较高，预测2023 年结算毛利率或与 2022 年相近为 20.3%；2024-2025 年大多结算 2022-2023 年获取的低

52、价获取的优质，毛利率水平或将较 2023 年进一步提升，因此预测毛利率水平分别为 22.10%和 22.70%。越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 表 3：公司营业收入拆分及预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入（亿元）462.35 573.78 725.02 815.42 867.65 938.89 YOY（%）20.59 24.10 26.36 12.47 6.41 8.21 毛利率（%）25.10 21.80 20.40 20.30 22.10 22.70 房地产发展(亿

53、元)434.65 541.53 687.28 769.05 807.90 861.83 YOY（%）26.15 24.59 26.91 11.90 5.05 6.67 房地产结算面积（万）243.02 225.88 286.69 298.08 307.19 324.00 YOY（%）51.23 -7.05 26.92 3.97 3.06 5.47 单位结算价格 (元/)17885 23974 23973 25800 26300 26600 YOY（%）-16.58 34.04 -0.01 7.62 1.94 1.14 房地产管理（亿元）8.02 14.10 18.41 23.01 29.92

54、38.89 YOY（%）-9.68 75.81 30.57 25.00 30.00 30.00 房地产投资（亿元）6.03 6.42 3.25 3.58 4.11 4.73 YOY（%）-12.61 6.47-49.38 10.00 15.00 15.00 其他（亿元）13.65 11.73 15.22 19.79 25.72 33.44 YOY（%）40.86-14.07 29.75 30.00 30.00 30.00 资料来源：wind，民生证券研究院预测；公司费用：1）2020-2022 年销售费用与营收比例逐年上升，主要原因可能是这三年疫情期间，销售难度较前几年加大，公司通过提升销售费

55、用比例实现去化，假设 2023-2025 年销售费用占营收比例均为 2.82%；2）2020-2022 年管理费用与营收比例逐年降低，假设 2023-2025 年管理费用占营收比例均为 2.44%；3）2020-2022 年财务费用有一定波动，总体变化较小，在疫情回暖和消费好转的背景下，假设 2023-2025 年财务费用回归平稳，占营收比例每年小幅下降；越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 表 4：公司费用及预测 指标 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用（亿元）12.10 15.9

56、0 20.41 22.99 24.47 26.48 销售费用/营业收入 2.62%2.77%2.82%2.82%2.82%2.82%管理费用（亿元）13.44 16.23 17.69 19.90 21.17 22.91 管理费用/营业收入 2.91%2.83%2.44%2.44%2.44%2.44%财务费用（亿元）3.84 5.07 0.97 1.14 1.03 1.06 财务费用/营业收入 0.83%0.88%0.13%0.14%0.12%0.11%资料来源：wind，民生证券研究院预测；4.2 估值分析 我们选择传统国企建发股份、城建发展、华发股份和金隅集团进行估值比较，这四家公司与越秀地

57、产相同，均是市场化的国企，无论从土地拓展模式还是从融资成本来看，都具有可比性。越秀地产对应 2023 年盈利预测的 PE 估值为 7.2 倍，低于可比公司均值水平。表 5：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600153.SH 建发股份 11.31 2.09 2.40 2.75 6.5 4.7 4.1 600266.SH 城建发展 4.93-0.41 0.41 0.58-11.9 8.6 600325.SH 华发股份 10.18 1.22 1.39 1.57 7.4 7.3 6.

58、5 2009.HK 金隅集团 0.89 0.11 0.15 0.22 7.9 5.8 4.1 平均值 7.3 7.4 5.8 0123.HK 越秀地产 8.25 1.28 1.12 1.33 6.5 7.2 6.0 资料来源：wind，民生证券研究院预测；注：单位为人民币，汇率 1HKD=0.88RMB 可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 5 月 17 日 4.3 投资建议 母公司端：公司作为越秀集团上市房地产开发公司，具备华南市场深耕优势；融资端：融资政策“三支箭”在 11 月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加国企优势将获取更低成本的融资；销售端：公司 2

59、022 年销售面积及金额均是实现同比正增长，2023 年或将延续销售热度；投资端：目前土拍市场拿地成本较低，公司也或将加快全国化步伐。预测公司2023-2025年营业收入达815.42亿元/867.65亿元/938.89亿元，2023-2025 年 PE 倍数为 7.2/6.0/5.4。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5 风险提示 1）市场恢复速度不及预期：由于购房者观望情绪较浓，因此销售回暖速度或

60、将不及预期；2）TOD 项目全国化拓展不及预期：公司在广州等华南城市 TOD 项目经验丰富，但在全国化拓展过程中或将出现“水土不服”的现象；3）政策兑现不及预期：央行、财政部及地方政府虽然出台了放松政策，但由于时间较短，政策效果或不及预期。越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 72,502 81,542 86,765 93,889 成长能力 营业成本 5

61、7,610 64,981 67,581 72,575 营业收入 26.36%12.47%6.41%8.21%销售费用 2,041 2,299 2,447 2,648 营业利润 25.86%10.68%19.40%12.06%管理费用 1,769 1,990 2,117 2,291 归属母公司净利润 10.15%13.88%19.01%11.85%财务费用 97 114 103 108 获利能力 营业利润 10,984 12,158 14,517 16,267 毛利率 20.45%20.31%22.11%22.70%利润总额 10,830 12,412 14,771 16,522 净利率 5.4

62、6%5.52%6.17%6.38%所得税 4,692 5,378 6,400 7,159 ROE 8.34%8.67%9.35%9.47%净利润 6,137 7,034 8,371 9,363 ROIC 3.56%3.79%4.32%4.62%少数股东损益 2,184 2,532 3,014 3,371 偿债能力 归属母公司净利润 3,953 4,502 5,358 5,993 资产负债率 75.52%75.99%75.13%74.45%EBITDA 11,508 12,704 15,072 16,846 净负债比率 82.06%75.03%62.38%55.48%EPS（元）1.28 1.1

63、2 1.33 1.49 流动比率 1.59 1.54 1.54 1.54 速动比率 0.34 0.32 0.34 0.34 营运能力 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 总资产周转率 0.22 0.22 0.22 0.23 流动资产 283,974 319,387 339,045 364,132 应收账款周转率 127.12 127.00 127.00 127.00 现金 21,846 22,530 28,920 30,642 应付账款周转率 35.09 35.09 35.09 35.09 应收账款 570 642 683 739 每股指标（元）存货 209,7

64、44 236,582 246,047 264,228 每股收益 1.28 1.12 1.33 1.49 其他 51,814 59,633 63,394 68,523 每股经营现金 1.20 0.60 2.02 0.88 非流动资产 62,378 63,145 63,893 64,623 每股净资产 15.32 12.90 14.23 15.72 固定资产 13,426 14,008 14,573 15,121 估值比率-无形资产 1,388 1,573 1,756 1,937 P/E 6.5 7.2 6.0 5.4 租金按金-P/B 0.5 0.6 0.6 0.5 使用权资产-EV/EBITD

65、A 8.28 7.97 6.29 5.53 其他 47,564 47,564 47,564 47,564 资产总计 346,352 382,532 402,938 428,754 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动负债 178,510 207,655 219,690 236,143 经营活动现金流 3,719 2,420 8,127 3,559 短期借款 18,873 18,873 18,873 18,873 净利润 3,953 4,502 5,358 5,993 应付账款 1,642 1,852 1,926 2,068 折旧摊销 427 433 452

66、471 其他 157,995 186,930 198,891 215,202 少数股东权益 2,184 2,532 3,014 3,371 非流动负债 83,050 83,050 83,050 83,050 营运资金变动及其他-2,845-5,047-696-6,275 长期借款 72,554 72,554 72,554 72,554 投资活动现金流-7,058-946-946-946 租赁负债-资本支出-1,166-1,200-1,200-1,200 其他 10,496 10,496 10,496 10,496 其他投资-5,892 254 254 254 负债合计 261,559 290,

67、705 302,740 319,193 筹资活动现金流-7,714-791-791-891 少数股东权益 37,363 39,895 42,909 46,280 借款增加 15,893 0 0 0 股本 18,035 18,035 18,035 18,035 普通股增加 0 0 0 0 留存收益和资本公积 29,395 33,897 39,254 45,247 已付股利-1,772-791-791-891 归属母公司股东权益 47,430 51,932 57,289 63,282 其他-21,835 0 0 0 负债和股东权益 346,352 382,532 402,938 428,754 现

68、金净增加额-10,920 683 6,390 1,722 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 插图目录 图 1：越秀集团发展历程.3 图 2：越秀集团的组织架构.4 图 3：越秀集团 2017-2022 营业收入（亿元）.5 图 4：越秀集团 2017-2022 利润总额（亿元）.5 图 5：越秀地产宣传图.5 图 6：越秀地产收购公告.5 图 7：越秀地产发展历程.6 图 8：越秀地产重要股东持股比例.8 图 9：土地储备城市分布.9 图 10：总土地储备变化趋势.9 图 11：

69、2018-2022 年企业拿地面积及金额变化.10 图 12：2022 年公司不同方式拿地占比.11 图 13：越秀地产 2022 年度业绩发布会现场.11 图 15：琶洲南 TOD.12 图 16：里仁洞村改造项目现场.12 图 17：越秀地产 2018-2022 年营收和归母净利润.13 图 18：越秀地产 2018-2022 年销售、管理、财务费用占比.13 图 19：2018-2022 年公司权益销售面积、金额.13 图 20：TOP20 房企对比销售面积（万平方米）.14 图 21：TOP20 房企对比销售金额（亿元）.14 图 22：2023 年 1-3 月销售面积及金额.15 图

70、 23：越秀服务 2019-2022 年在管面积.15 图 24：越秀服务 2019-2022 年营业收入.15 图 25：2022 年各典型物服公司业绩对比.16 图 26：2022 年越秀服务 TOD 外拓业务情况.16 图 27：2018-2022 年“三道红线”分析.17 图 28：2018-2022 年长短期有息负债比例.17 图 29：2022 年有息负债分布图（换算成亿元）.17 图 30：2018-2022 年越秀地产平均借贷成本.18 图 31：2022 年各地产公司平均借贷成本对比.18 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司管理层 2018 年换届后逐步稳定.7

71、表 2：主流房企 2023 年 1-3 月权益拿地金额.10 表 3：公司营业收入拆分及预测.20 表 4：公司费用及预测.21 表 5：可比公司 PE 数据对比.21 公司财务报表数据预测汇总.23 越秀地产(00123)/地产 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究

72、人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之

73、间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。

74、本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构

75、以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026