1、科前生物(688526.SH)深度报告：动保行业扩容在即，公司积极打造新增长点程一胜(证券分析师)熊子兴(证券分析师)S0350521070001S评级：买入(维持)证券研究报告2023年05月21日动物保健1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M科前生物-6.6%-17.8%10.2%沪深300-4.4%-2.2%-1.4%最近一年走势预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万元）61926增长率(%)-9322418归母净利润（百万元）4增

2、长率(%)-28452817摊薄每股收益（元）0.881.271.621.90ROE(%)12141615P/E25.4519.0114.9012.75P/B2.992.762.331.97P/S10.438.556.895.85EV/EBITDA20.8313.059.887.81资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告科前生物（688526）2022年报及2023年一季报点评报告：2023Q1业绩亮眼，全年高增长可期（买入）*动物保健*程一胜，熊子兴2023-04-18科前生物（688526）2021年报2022一季报点评：猪价低迷短期承压，研发优势持续强化（增持）*动物保健*程一胜

3、2022-04-20科前生物（688526）三季报点评：养殖低迷拖累Q3业绩，核心产品增长较快（增持）*动物保健*程一胜2021-10-28-0.1827-0.05120.08040.21190.34340.4749科前生物沪深300SUdUuUgViYsQtRqN9PbPaQmOrRpNmPlOmMnQjMpNoMaQnMqQwMtOsQxNqMrO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要科前生物是国内猪用非强制免疫疫苗市场龙头。科前生物是国内猪用非强制免疫疫苗市场龙头。公司成立于2001年，主要从事兽用生物制品的研发、生产和销售。公司产品门类齐全，涵盖猪用疫苗、禽用疫苗、

4、宠物疫苗、检测试剂、微生态制剂等多个门类。2022年，公司兽用生物制品业务实现销售收入9.74亿元，占报告期营业收入的97.3%。2020年和2021年，公司在国内非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。2016年-2021年，猪伪狂犬疫苗市场份额连续六年排名第一，猪支原体肺炎疫苗和猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额均连续三年国内排名第一。2022年，根据国家兽药基础数据库公布的数据，公司在猪伪狂犬疫苗市场占有率达到23%，稳居市场首位。扩容在即，动保行业成长空间打开。扩容在即，动保行业成长空间打开。1 1）受益于生猪养殖行业规模化、集中化程度提升，头均生猪医疗防疫费用有望提高。受益于生猪

5、养殖行业规模化、集中化程度提升，头均生猪医疗防疫费用有望提高。非洲猪瘟疫情发生后，国内生猪养殖规模化程度快速提升。2017-2020年，规模养殖场生猪出栏量占比从46.9%迅速提高至57.1%。2020年，规模猪场头均医药防疫费用比散养生猪高7.78元/头。我们认为在生猪养殖规模化、集中化程度加速的背景下，动保行业的市场空间有望保持较快增长。2 2）政府采购退出，释放行业成长空间。）政府采购退出，释放行业成长空间。根据国家动物疫病强制免疫指导意见（2022-2025）的要求，在2025年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。政府采购退出之后，这块原有的市场需求将由市场化销售承接。与政府采购

6、的疫苗相比，疫苗企业通过市场招标销售给中大型养殖场的疫苗品质和价格均优于政府招标采购的同类疫苗。3 3）非洲猪瘟疫苗和宠物疫苗上市将大大拓宽市场空间。）非洲猪瘟疫苗和宠物疫苗上市将大大拓宽市场空间。国内非洲猪瘟疫苗研发从立项开始已经经过了四年时间，在这期间取得了众多研究成果。目前来看，亚单位疫苗和活载体疫苗的研发进展和商业化前景更加乐观。中性情况下（市场渗透率50%，疫苗单价15元/头份），未来非洲猪瘟疫苗的潜在市场空间为114.2亿元，一旦上市，兽用生物制品行业市场空间将在现有基础上增长67.1%。关键宠物疫苗有望实现进口替代。关键宠物疫苗有望实现进口替代。近年来国内宠物行业的持续快速发展给

7、宠物药品行业提供了良好的发展环境。但国内宠物药品研发起步较晚，同类产品技术水平较低，不少关键药品和疫苗都需要依赖进口。在行业政策的鼓励下，国内动保企业纷纷加大了宠物药品和疫苗的研发力度，并取得了不错的研究成果。以“猫三联”疫苗为例，国内已有多家企业的“猫三联”疫苗进入临床试验。上市之后将实现国产疫苗从“0”到“1”的突破。核心产品矩阵不断丰富，积极寻求新增长点。核心产品矩阵不断丰富，积极寻求新增长点。公司在猪伪狂犬疫苗的市场占率常年保持第一。面对激烈的竞争环境，公司不断进行产品迭代和工艺升级，以筑牢产品优势地位。公司在研产品包括猪伪狂犬基因工程疫苗，猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗等，相较于现有产品

8、技术优势明显。2014年，猪德尔塔冠状病毒传入国内之后，病毒性猪腹泻病的防疫形势日趋严峻。目前国内尚无可用疫苗。公司猪冠状病毒灭活疫苗完成复核试验，有望成为国内首个上市的猪冠状病毒疫苗产品。PCV2dPCV2d已取代已取代PCV2bPCV2b成为主要流成为主要流行基因型，但目前上市的猪圆环病疫苗主要是针对后者。行基因型，但目前上市的猪圆环病疫苗主要是针对后者。公司猪圆环病毒2d型重组杆状病毒灭活疫苗已经进入初审阶段，上市之后将弥补公司短板，缩小和同行的差距。此外公司积极打造新的增长点，随着新建产能投产和新产品上市，禽用疫苗和微生态制剂业务有望实现快速增长。非洲猪瘟疫苗研发和宠物诊疗生态圈建设取

9、得重大进展。公司在2022年半年报中首次公开指出，非洲猪瘟亚单位疫苗和载体疫苗等产品研究取得重大进展。我们认为公司非洲猪瘟疫苗研发项目进展顺利，正不断向着商业化的目标迈进。此外，公司在研产品，猫三联（猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒）灭活疫苗已经申报了临床试验。根据公司2022年年报显示，2022年8月全资子公司武汉科前生物产业投资有限责任公司设立武汉科宠宠物医院有限责任公司，直接布局宠物诊疗领域，意图打造宠物诊疗生态圈。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：公司作为猪用非强制免疫疫苗市场龙头，有望充分受益行业景气度提升。在公司强大的研发能力加持下，优势产品行业地位进一步稳固，潜力产品有望高速

10、增长。我们预计2023-2025公司归母净利润为5.93/7.57/8.84亿元，对应PE分别19.0/14.9/12.8倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：猪价大幅下行风险；行业竞争加剧风险；新产品研发不及预期；新产品销售不及预计；重大动物疫病风险、测算误差相关风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录一、猪用非强制免疫疫苗行业龙头一、猪用非强制免疫疫苗行业龙头二、扩容在即，行业成长空间打开二、扩容在即，行业成长空间打开三、合作与自主研发深度融合，打造一流研发平台三、合作与自主研发深度融合，打造一流研发平台四、核心产品矩阵不断丰富四、核心产品矩阵不断丰富，积极打造新增长点

11、，积极打造新增长点五、盈利预测与投资评级五、盈利预测与投资评级六、风险提示六、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、猪用非强制免疫疫苗行业龙头一、猪用非强制免疫疫苗行业龙头请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1公司是猪用非强制免疫疫苗行业龙头公司是猪用非强制免疫疫苗行业龙头 公司是猪用非强制免疫疫苗行业龙头。公司是猪用非强制免疫疫苗行业龙头。科前生物成立于2001年，主要从事兽用生物制品的研发、生产和销售。公司产品门类齐全，涵盖猪用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗、检测试剂、微生态制剂等多个门类。核心产品包括猪伪狂犬病疫苗、猪腹泻疫苗、猪圆环疫苗等。未来公司将以猪用疫苗为核心

12、，同时加大禽用疫苗和宠物疫苗的研发力度，进一步扩充产品品类。图表图表1 1：公司主营业务：公司主营业务生物制品猪用疫苗禽用疫苗宠物疫苗检测试剂饲料添加剂技术服务 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）；猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株）；猪伪狂犬病灭活疫苗；猪伪狂犬病gE基因缺失灭活疫苗（HNX-12株）猪传染性胃肠炎、流行性腹泻二联活疫苗（WH1R株+AJ）；猪瘟病毒 E2 蛋白重组杆 状病毒灭活疫苗（WH-09 株）犬瘟热、犬副流感、犬腺病毒与细小病毒四联活疫苗 狂犬灭活疫苗（SAD株）鸡新城疫、传染性支气管 炎二联活疫苗（LaSota 株+H52 株）;鸡新城疫、传染性支气管 炎二联

13、活疫苗（LaSota 株+H120 株）鸡新城疫、禽流感（H9 亚 型）二联灭活疫苗（LaSota 株+WD 株）;鸡新城疫、传染性支气管炎、减蛋综合征三联灭活疫苗（LaSota株+M41株+HSH23株）资料来源：wind、公司公告、公司官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1公司是猪用非强制免疫疫苗行业龙头公司是猪用非强制免疫疫苗行业龙头 根据中国兽药协会发布的兽药产业产业发展报告（2021年），2021年国内兽用生物制品企业总销售额为170.18亿元，科前生物市场占有率达到6.48%，在所有生物制品企业中排名第四，在上市公司中排名第二。公司深耕猪用非强制免疫疫

14、苗，猪伪狂犬疫苗市场份额行业第一。公司深耕猪用非强制免疫疫苗，猪伪狂犬疫苗市场份额行业第一。2020年和2021年，公司在国内非强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。2016-2021年，猪伪狂犬疫苗市场份额连续六年排名第一，猪支原体肺炎疫苗和猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额均连续三年国内排名第一。图表图表2 2：20212021年国内前十兽用生物制品企业市场份额年国内前十兽用生物制品企业市场份额0%5%10%15%齐鲁动物保健品有限公司青岛易邦生物工程有限公司金宇保灵生物药品有限公司武汉科前生物股份有限公司天康生物制药有限公司江苏勃林格殷格

15、翰生物制品有限公司普莱柯生物工程股份有限公司中牧实业股份有限公司兰州生物药厂肇庆大华农生物药品有限公司国药集团动物保健股份有限公司图表图表3 3：20年公司猪伪狂犬疫苗市场份额年公司猪伪狂犬疫苗市场份额资料来源：兽药产业发展报告（2021年）中国兽药协会、国家兽药基础数据库、公司公告，国海证券研究所26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%200202021%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1公司是猪用非强制免疫疫苗行业龙头公司是猪用非强制免疫疫苗行业龙头 猪用疫苗业务收入占比超过猪用疫苗业务收入占比超过95%

16、95%，禽用疫苗及其他业务收入占比小。，禽用疫苗及其他业务收入占比小。2022年，公司兽用生物制品业务实现销售收入9.74亿元，占报告期营业收入的97.3%。其中，猪用疫苗和禽用疫苗销售收入分别为9.37亿元和0.11亿元，前者的收入占比达到93.6%，禽用疫苗和其他业务收入占比不到7%。从利润贡献角度来看，2021年，猪用疫苗业务实现毛利润7.06亿元，占公司整体毛利润的95.8%。图表图表4 4：20222022年公司主营业务构成年公司主营业务构成93.63%2.71%猪用疫苗禽用疫苗其他收入其他业务图表图表5 5：20222022年公司毛利润构成年公司毛利润构成95.78%2.24%猪用

17、疫苗禽用疫苗其他收入其他业务资料来源：资料来源：windwind，国海证券研究所，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9资料来源：资料来源：windwind，国海证券研究所，国海证券研究所1.2公司创始人与高管团队多出自华中农业大学公司创始人与高管团队多出自华中农业大学 公司创始人团队均来自于华中农业大学。截至2023年一季度，公司第一大股东为华中农大资产经营有限公司，持有16.73%的股份。陈焕春院士持有公司15.20%，其余6名创始股东合计持有公司41.26%的股份。公司首席科学家陈焕春院士为华中农业大学博士生导师，任教时间超过20年，是国内兽用生物制品领域的权威专家。公

18、司与华中农业大学在新产品、新技术产学研转换上存在紧密的合作关系。2021年，公司实施股权激励计划，激励对象合计169人，占员工总数的26.12%，包括高管、核心技术人员、核心骨干人员等。此次激励计划覆盖面广，有利于调动团队积极性，绑定公司核心人员利益，促进公司长远发展。华中农大资产经营有限公司华中农大资产经营有限公司陈焕春陈焕春金梅林等六名创始人金梅林等六名创始人牧原集团牧原集团其他其他科前生物科前生物科前生物产业投资有限公司科前生物产业投资有限公司科缘生物发展有限公司科缘生物发展有限公司科微生物技术有限公司科微生物技术有限公司科宠宠物医院有限责任公司科宠宠物医院有限责任公司16.73%15.

19、20%41.26%2.35%26.81%100%100%75%100%陈焕春陈焕春华中农大教授、博士生导师，持股比例华中农大教授、博士生导师，持股比例（15.20%15.20%）金梅林金梅林首席科学家首席科学家研究院院长研究院院长农业部兽用诊断制剂创制重点实验室主农业部兽用诊断制剂创制重点实验室主任、华中农大动物疫病诊断中心检测实任、华中农大动物疫病诊断中心检测实验室副主任，持股比例（验室副主任，持股比例（7.87%7.87%）何启盖何启盖董事董事华中农大教授、博士生导师，华中农大华中农大教授、博士生导师，华中农大国家家畜工程技术研究中心副主任，持国家家畜工程技术研究中心副主任，持股比例（股比

20、例（7.12%7.12%）方六荣方六荣董事董事华中农大教授、博士生导师，持股比例华中农大教授、博士生导师，持股比例（7.12%7.12%）图表图表6 6：公司股权结构及参控股公司（截至：公司股权结构及参控股公司（截至2023Q12023Q1）图表图表7 7：公司主要创始股东（截至：公司主要创始股东（截至2023Q12023Q1）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10资料来源：资料来源：wiindwiind，国海证券研究所，国海证券研究所1.3公司盈利能力行业领先公司盈利能力行业领先图表图表8 8：20年公司营业收入变化（单位：百万元）年公司营业收入变化（单位

21、：百万元）633 735 508 843 1103 1001-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008007200212022营业收入同比图表图表9 9：20年公司归母净利润变化（单位：百万元）年公司归母净利润变化（单位：百万元）320 389 243 448 571 405-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006002002020212022归母净利润同比图表图表1010：20年公司与同行毛

22、利率变化年公司与同行毛利率变化图表图表1111：20年公司与同行净利率变化年公司与同行净利率变化 2017-2022年，公司营业收入GAGR达到9.61%，表现出良好的成长性。2023Q1，公司实现营业收入2.80亿元，同比增长37.92%。2017-2022年，公司归母净利润GAGR达到5.04%，表现出一定的周期性。2023Q1，公司实现归母净利润1.36亿元，同比增长49.33%。2017-2022年，公司平均毛利率达到80.70%，高于同类企业。2023Q1公司销售净利率回升至77.34%。从净利率水平来看，2017-2022年，公司平均净利率达到49.5

23、0%。2023Q1公司销售净利率回升至48.45%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022科前生物普莱柯生物股份中牧股份瑞普生物0%10%20%30%40%50%60%2002020212022科前生物普莱柯生物股份中牧股份瑞普生物请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11二、扩容在即，行业成长空间打开二、扩容在即，行业成长空间打开请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12资料来源：资料来源：windwind、20212021年生猪产业和市场形势及年生猪产业和市场形势及20222022年展望年展望朱增

24、勇、牧原股份公告，国海证券研究所朱增勇、牧原股份公告，国海证券研究所2.1养殖规模化程度提升推动行业扩容养殖规模化程度提升推动行业扩容 20182018年非洲猪瘟疫情爆发后，国内生猪养殖行业规模化程度大幅提升。年非洲猪瘟疫情爆发后，国内生猪养殖行业规模化程度大幅提升。非洲猪瘟疫情爆发前，国内生猪养殖行业以散养户为主。根据农业农村部公布的数据，2017年，年出栏500头以下的生猪养殖场（户）出栏占为53.1%。到2020年，年出栏500头以下的养殖场（户）出栏占比下降至42.9%，较非洲猪瘟前下降了10.2个百分点。2017-2020年仅仅四年时间，我国规模养殖场生猪出栏占比从46.9%迅速提升

25、至57.1%。规模养殖企业防疫支出远高于散养户。规模养殖企业防疫支出远高于散养户。根据国家统计局公布的数据，2020年规模猪场头均医药防疫费用为28.37元/头，散养生猪头均医疗防疫费用为20.59元/头，前者比后者高出7.78元/头。随着生猪养殖行业规模化、集中化的程度越来越高，生猪平均医疗防疫费用还有较大的提升空间。大型养殖集团头均防疫费用远高于行业平均水平。大型养殖集团头均防疫费用远高于行业平均水平。以牧原股份为例，2020年，其出栏生猪的头均药品及疫苗费用为63.09元，远高于一般规模养殖场。近年来大型养殖集团的生猪出栏量占比越来越高，生猪头均医疗防疫费用增加是大势所趋。图表图表121

26、2：20172017、20202020年国内生猪养殖结构年国内生猪养殖结构-30%-10%10%30%-30%-10%10%30%9950099904999500099990000头及以上20202017图表图表1313：国内散养与规模养殖生猪头均医疗防疫（元：国内散养与规模养殖生猪头均医疗防疫（元/头）头）050042005200620072008200920000192020散养生猪头均医疗防疫费规模生猪头均医疗防疫费图表图表1414：2

27、0年牧原股份生物头均药品及疫苗费用（元年牧原股份生物头均药品及疫苗费用（元/头）头）104 106 80 63 79 0204060800021请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13资料来源：资料来源：国家动物疫病强制免疫指导意见（国家动物疫病强制免疫指导意见（20年）年）农业农村部、农业农村部、兽药产业发展报告（兽药产业发展报告（20212021年版）年版）中国兽药协会、公司招股说明书、中国兽药协会、公司招股说明书、新牧网、生物股份公告，国海证券研究所新牧网、生物股份公告，国海证券研

28、究所2.2政府采购逐步退出，市场化销售背景下行业规模有望增长政府采购逐步退出，市场化销售背景下行业规模有望增长 政府采购将逐步退出市场。政府采购将逐步退出市场。根据国家动物疫病强制免疫指导意见（2022-2025年）的要求，在2025年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。从2016年开始，强制免疫生物制品的市场份额逐年下降，到2021年已经从61%下降到了35%。按免疫对象来看。2021年，猪用非强制免疫疫苗销售额占比达到70.95%，禽用非强制免疫疫苗销售额占比达到66.15%。随着“先打后补增政策”的推广，未来强制免疫疫苗市场占比还将持萎缩。随着生猪养殖行业规模化、集中化程度越来越

29、高，市场上中大型养殖企业的数量和规模也在增加。这些企业往往面临更大的疫病风险，他们主要通过市场化公开招标的模式选择符合自己条件的动保供应商。与政府采购的疫苗相比，疫苗企业销售给中大型养殖场的疫苗品质会更高，单价相应的也要比政府采购的更高。以口蹄疫疫苗为例，2018年，生物股份披露的政府采购口蹄疫疫苗中标价格为0.22-2元/毫升，而公司市场化销售的产品猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗市场知道价为9.8元/头份，折合4.9元/毫升。市场化销售的口蹄疫疫苗价格要远远高于政府采购的口蹄疫疫苗。市场化销售的口蹄疫疫苗价格要远远高于政府采购的口蹄疫疫苗。图表图表1515：20

30、年强制免疫兽用生物制品销售额占比年强制免疫兽用生物制品销售额占比图表图表1616：20212021年强制与非强制免疫猪用疫苗销售额占比年强制与非强制免疫猪用疫苗销售额占比图表图表1717：20212021年强制与非强制免疫禽用疫苗销售额占比年强制与非强制免疫禽用疫苗销售额占比61%54%60%52%44%42%38%36%35%0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021强制免疫兽用生物制品非强制免疫兽用生物制品72%28%猪用非强制免疫疫苗猪用强制免疫疫苗69%31%禽用非强制免疫疫苗禽用强制免疫疫苗请

31、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.3非洲猪疫苗上市后短期内有望打开行业成长空间非洲猪疫苗上市后短期内有望打开行业成长空间 非洲猪瘟是一种大分子急性高致死率的动物烈性传染病。非洲猪瘟是一种大分子急性高致死率的动物烈性传染病。非洲猪瘟（ASF）是由非洲猪瘟病毒（ASFV）引起猪的一种急性、多器官出血性传染病，是我国一类动物疫病，同时也是世界动物卫生组织规定的A类传染病。ASFV是一种具有高度传染性的双联DNA病毒，编码约68种结构蛋白和100多种非结构蛋白。其高致病性毒株致死率接近100%。2018年非洲猪瘟疫情传入我国，给我国生猪养殖业造成了巨大损失。2019年1月，中国立项开展非洲

32、猪瘟疫苗研制工作，到目前一共有5条研发路径，分别为减毒活疫苗、亚单位疫苗、灭活疫苗、活载体疫苗和mRNA疫苗，其中前三种疫苗研发进度较为靠前，亚单位疫苗和活载体疫苗商业化可能性更高。图表图表1818：国内非洲猪瘟疫苗主要研发路径：国内非洲猪瘟疫苗主要研发路径主营业务主营业务产品类别产品类别疫苗通用名疫苗通用名进展进展减毒活疫苗中国农业科学院哈尔滨兽医研究所非洲猪瘟弱毒疫苗（HLJ/18-7GD株）临床试验中中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、哈尔滨维科生物技术有限公司非洲猪瘟病毒基因缺失活疫苗（HLJ/18-7GD株）临床试验已完成中国农业科学院上海兽医研究所、金宇保灵、华南农业大学兽医学院5基因

33、缺失非洲猪瘟弱毒活疫苗实验室研究阶段全病毒灭活疫苗军事科学院军事医学研究院军事兽医研究所非洲猪瘟基因缺失病毒-G佐剂复合物灭活疫苗（SY18MGF/CD2v）已提交临床试验申请亚单位疫苗中国农业科学院兰州兽医研究所、普莱柯非洲猪瘟亚单位疫苗已提交应急评价浙江海隆生物生物科技有限公司、中国动物疫病预防控制中心非洲猪瘟多组分亚单位灭活疫苗2021年8月已递交应急评价中国科学院生物物理研究所、生物股份、中牧股份非洲猪瘟亚单位疫苗已提交应急评价活载体疫苗军事科学院军事医学研究院军事兽医研究所非洲猪瘟活载体疫苗实验室研究阶段科前生物非洲猪瘟活载体疫苗实验室研究阶段mRNA疫苗生物股份非洲猪瘟mRNA疫苗

34、实验室研究阶段资料来源：中国农业大学生物学院、国家兽药基础数据库、资料来源：中国农业大学生物学院、国家兽药基础数据库、windwind、普莱柯公告、中牧股份公告、生物股份公告、科前生物公告、农业农村部、中国畜牧兽医协会生、普莱柯公告、中牧股份公告、生物股份公告、科前生物公告、农业农村部、中国畜牧兽医协会生物制品分会，国海证券研究所物制品分会，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.3非洲猪疫苗上市后短期内有望打开行业成长空间非洲猪疫苗上市后短期内有望打开行业成长空间 根据兽药注册评审工作程序，申请人需要通过农业农村部兽药评审中心和中国兽医药品检查所组织的相关评审才能取得新

35、兽药证书。根据兽药注册评审工作程序，申请人需要通过农业农村部兽药评审中心和中国兽医药品检查所组织的相关评审才能取得新兽药证书。对于非洲猪瘟这种重大动物疫病所需疫苗，可以申报应急评价，重点把握兽药产品安全性、有效性、质量可控性，非关键资料可暂不提供。经评价建议可应急使用的，农业农村部畜牧兽医局根据评审中心评价意见提出审核意见，报分管部领导批准后发布技术标准文件。有关兽药生产企业按兽药产品批准文号管理办法规定申请临时兽药产品批准文号。相较于亚单位疫苗，非洲猪瘟活载体疫苗还需申报转基因安全性评价，必须取得转基因安全证书之后才能上市销售。相较于亚单位疫苗，非洲猪瘟活载体疫苗还需申报转基因安全性评价，必

36、须取得转基因安全证书之后才能上市销售。申报资料接受和受理申报资料接受和受理申报资料技术评审申报资料技术评审兽药质量标准复核和样品注册兽药质量标准复核和样品注册检验检验补充资料及提交有关物质等补充资料及提交有关物质等审批审批办结办结农业农村部兽药评审中心农业农村部兽药评审中心（形式审查）（形式审查）审查通过审查通过农业农村部兽药评审中心农业农村部兽药评审中心（技术评审）（技术评审）初审初审/复审复审农业农村部兽药评审中心农业农村部兽药评审中心补充补充补充补充中国兽医药品检查所中国兽医药品检查所（复核检验）（复核检验）中国兽医药品检查所中国兽医药品检查所出具审批方案出具审批方案图表图表1919：兽

37、药注册一般评审工作程序：兽药注册一般评审工作程序农业转基因生物农业转基因生物安全管理办公室安全管理办公室实验室研究实验室研究中间试验中间试验环境释放环境释放安全证书安全证书报告报告农业转基因生物农业转基因生物安全管理办公室安全管理办公室报告报告农业转基因生物农业转基因生物安全管理办公室安全管理办公室申请申请农业转基因生物农业转基因生物安全委员会安全委员会提交评审提交评审批准批准农业转基因生物农业转基因生物安全管理办公室安全管理办公室申请申请农业转基因生物农业转基因生物安全委员会安全委员会提交评审提交评审安全评价合安全评价合格并经农业格并经农业农村部批准农村部批准图表图表2020：农业转基因安全

38、证书申请流程：农业转基因安全证书申请流程资料来源：农业农村部，国海证券研究所资料来源：农业农村部，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.3非洲猪疫苗上市后短期内有望打开行业成长空间非洲猪疫苗上市后短期内有望打开行业成长空间 非洲猪瘟疫苗的潜在市场规模在百亿级别。非洲猪瘟疫苗的潜在市场规模在百亿级别。根据农业农村部公布的数据，2022年全国生猪出栏6.99亿头，年底能繁母猪存栏量为4390万头。我们以此为参考，假定稳定状态下，全国每年出栏生猪7亿头，能繁母猪存栏量设定为国家生猪产能调控标准4100万头。按照正常的免疫程序，育肥猪每年免疫2次，每次1头份，能繁母猪每年免疫3

39、次，每次1头份。中性情况下（市场渗透率50%，疫苗单价15元/头份），我们预计未来非洲猪瘟疫苗的潜在市场空间为114亿元。图表图表2121：非洲猪瘟疫苗市场国内潜在空间测算（单位：亿元）：非洲猪瘟疫苗市场国内潜在空间测算（单位：亿元）30%40%50%60%70%80%522.8530.4638.0845.6953.3160.921045.6960.9276.1591.38106.61121.841568.5491.38114.23137.07159.92182.762091.38121.84152.30182.76213.22243.6825114.23152.30190.38228.452

40、66.53304.60疫苗单价（元/头份）市场渗透率资料来源：资料来源：windwind、农业农村部、普莱柯公告，国海证券研究所、农业农村部、普莱柯公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.4宠物药品有望成为行业未来的发展方向宠物药品有望成为行业未来的发展方向 宠物用药品宠物用药品属于兽药的一部分，是指用于预防、治疗、诊断宠物疾病或者有目的调节宠物生理机能的物质。近年来国外兽药产业市场规模稳步增长。根据Health for Animals的数据显示，2010-2021年，国外兽药产业销售额呈现稳步增长的趋势，从230亿美元增长至383亿美元。其中，宠物用药市场规模约2

41、01.84亿美元，占总体市场规模的52.70%。我国宠物药品行业起步较晚，未来发展空间大。我国宠物药品行业起步较晚，未来发展空间大。2022年中国宠物医疗行业白皮书数据显示，2021年，我国宠物医药产值在整个兽药产值不足20%。以全球最大动保公司硕腾为例，2021年，硕腾动保全年营收接近78亿美元，其中伴侣动物业务收入46.89亿美元，犬猫业务业务收入为44.26亿美元，占公司全年营业收入近60%。我国主要动保企业宠物业务销售收入比重较低。我国主要动保企业宠物业务销售收入比重较低。20212021年，瑞普生物宠物业务实现销售收入年，瑞普生物宠物业务实现销售收入26002600万元，仅占公司当年

42、营业收入的万元，仅占公司当年营业收入的1.30%1.30%。虽然我国宠物药与国外相比还是有一定差距，但也表明国内宠物药市场潜力较大，开展宠物药研发前景广阔。图表图表2222：20212021年国外兽药市场结构年国外兽药市场结构图表图表2323：20年国内宠物药品市场规模（单位：亿元）年国内宠物药品市场规模（单位：亿元）图表图表2424：20212021年硕腾营收入结构（按动物分类）年硕腾营收入结构（按动物分类）伴侣动物伴侣动物（52.70%52.70%）经济动物经济动物（47.30%47.30%）586983901051221310%5%10%15%20%25%0

43、204060800021宠物药品市场规模同比伴侣动物伴侣动物（60.30%60.30%）经济动物经济动物（39.70%39.70%）资料来源：资料来源：20222022中国宠物医疗行业白皮书中国宠物医疗行业白皮书国家兽药产业技术创新联盟、瑞普生物公告、中国兽药协会等，国海证券研究所国家兽药产业技术创新联盟、瑞普生物公告、中国兽药协会等，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.4宠物药品有望成为行业未来的发展方向宠物药品有望成为行业未来的发展方向 随着国人生活水平提高，养宠数量不断增加，宠物经济持续升温。20

44、20年，我国犬猫养宠规模就超过了1亿只，2021年，中国城镇家庭中宠物猫数量5806万只，犬的数量5429万只。宠物猫的数量首次超过宠物狗，成为饲养最多的宠物。宠物主养宠物主要是因为喜欢，为宠物消费的意愿更强宠物主养宠物主要是因为喜欢，为宠物消费的意愿更强。根据中国畜牧业协会宠物产业分会指导、派读宠物行业大数据平台制作的2021年中国宠物行业白皮书公布的数据，73.5%的人养宠物，是因为喜欢宠物。随着宠物数量的快速增长，以及为宠消费的意愿增强，宠物药品（疫苗和药）的需求也将同步增长。长期来看，国内宠物药品行业具备较高的成长属性。图表图表2525：20年国内主要宠物

45、种类占比变化年国内主要宠物种类占比变化0%10%20%30%40%50%60%70%犬猫水族爬行类啮齿类鸟类图表图表2626：20年国内宠物犬、猫数量（单位：万元）年国内宠物犬、猫数量（单位：万元）图表图表2727：20212021年宠物主养宠动机调查情况（按动物分类）年宠物主养宠动机调查情况（按动物分类）0040005000600070002018年2019年2020年2021年犬猫0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料来源：资料来源：20212021年中国宠物医疗行业白皮书年中国宠物医疗行业白皮书中国畜牧业

46、协会宠物产业分会、派读宠物行业大数据平台，国海证券研究所中国畜牧业协会宠物产业分会、派读宠物行业大数据平台，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.4宠物药品有望成为行业未来的发展方向宠物药品有望成为行业未来的发展方向资料来源：资料来源：20212021年中国宠物医疗行业白皮书年中国宠物医疗行业白皮书中国畜牧业协会宠物产业分会、派读宠物行业大数据平台，国海证券研究所中国畜牧业协会宠物产业分会、派读宠物行业大数据平台，国海证券研究所 养宠低龄化。养宠低龄化。根据中国畜牧业协会宠物产业分会指导、派读宠物行业大数据平台制作的2021年中国宠物行业白皮书公布的数据，2021年46

47、.3%的宠物主出生在1990年以后，其中90后占比23.4%，95后22.9%。高学历化。高学历化。近90%的宠物主拥有专科以上学历。根据第七次人口普查的结果，我国劳动年龄人口中，拥有大专以上学历的人口占比是23.61%。前者是后者的近4倍。高收入化。高收入化。2019-20121年，高收入的宠物主占比持续提升。到2021年，月收入在10000元以上的宠物主达到34.9%，超过了1/3。“两高一低”的养宠人群分布，为国内宠物医疗行业将康发展奠定了坚实的基础。宠物药品作为宠物医疗行业的上游，未来发展前景广阔。图表图表2828：20212021年国内宠物主的年龄结构年国内宠物主的年龄结构图表图表2

48、929：20212021年国内宠物主的年龄结构年国内宠物主的年龄结构图表图表3030：20年宠物主的收入结构变化年宠物主的收入结构变化8%16%31%46%70前70后80后90后10%27%53%10%高中及以下大专大学本科硕士及以上13%14%18%12%16%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年4000元以下4000-9999元10000-14999元15000元以上请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.4宠物药品有望成为行业未来的发展方向宠物药品有望成为行业未来的发展方向 宠物药品

49、进口替代空间大。宠物药品进口替代空间大。根据兽药产业发展报告（2021年度）公布数据，2021年，国内进口宠物及其他用药品（制剂和疫苗）销售额14.95亿元，其中进口宠物及其他用的疫苗销售额4.32亿元，宠物用化药制剂10.63亿元。国内动保企业生产的宠物及其他生物制品销售额仅为1.83亿元，远远低于进口额。以宠物疫苗为例，目前国内动保企业主要生产狂犬疫苗、犬二联、犬四联和犬五联等疫苗。国外动保企业犬六联、犬八联疫苗已经上市销售。宠物猫用疫苗“猫三联”至今仍然没有国内企业能生产，国内市场全部被国外产品占据。未来随着国产疫苗上市销售，国内宠物疫苗市场有望实现进口替代。图表图表3131：20212

50、021年宠物用生物制品内销及进口情况（单位：亿元）年宠物用生物制品内销及进口情况（单位：亿元）1.834.32012345国内宠物及其他生物制品进口宠物及其他兽用生物制品图表图表3232：国内主要进口宠物疫苗：国内主要进口宠物疫苗接种对象接种对象产品通用名产品通用名生产企业生产企业宠物狗/猫狂犬病灭活疫苗（HCP-SAD株）美国礼来犬、猫狂犬病灭活疫苗荷兰英特威狂犬病灭活疫苗（VP12）法国维克狂犬病灭活疫苗（G52株）德国勃林格宠物狗犬瘟热、细小病毒病二联活疫苗荷兰英特威犬瘟热、传染性肝炎、细小病毒病、副流感四联活疫苗荷兰英特威犬细小病毒病活疫苗(NL35D株）美国硕腾犬瘟热、腺病毒 2 型

51、、副流感、细小病毒病四联活疫苗美国硕腾犬瘟热、腺病毒病、细小病毒病、副流感病毒 2 型呼吸道感染症四联活法国梅里亚犬瘟热、腺病毒 2 型、副流感、细小病毒病四联活疫苗 犬钩端螺旋体病(犬型、黄疸出血型)二价灭活疫苗 犬冠状病毒病灭活疫苗美国硕腾犬瘟热、腺病毒病、细小病毒病、副流感病毒2型呼吸道感染四联活疫苗-犬钩端螺旋体病、黄疸初学钩端螺旋体病二联灭活疫苗德国勃林格犬瘟热、腺病毒病、细小病毒病、副流感四联活疫苗 犬钩端螺旋体病(犬型、黄疸出血型)二价灭活疫苗西班牙海博莱宠物猫猫鼻气管炎、嵌杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗美国硕腾资料来源：资料来源：兽药产业发展报告（兽药产业发展报告（20

52、212021年度）年度）中国兽药协会、国家兽药基础数据库，国海证券研究所中国兽药协会、国家兽药基础数据库，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21三、合作与自主研发深度融合，打造一流研发平台三、合作与自主研发深度融合，打造一流研发平台请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明223.1合作研发与自主研发双轮驱动合作研发与自主研发双轮驱动 疫苗生产企业与高等院校和科研院所合作研发已经成为行业的主流研发模式，高等院校和科研院所与企业共享研发成果。在合作研发模式中，院校和科研院所主要承担前期的基础性研究；企业则主要承担中后期的产业化应用研究、生产工艺改进和临床试验等。合作研发模式可以

53、加快研究成果产业化的进程，提高成果产业化的速度和效率。华中农业大学作为国内畜牧兽医领域的顶尖学术机构，拥有2个国家重点实验室-农业微生物学国家重点实验室和作物遗传改良国家重点实验室；1个国家地方联合实验室-动物疫病防控技术国家地方联合工程实验室（湖北）。2022年，新增农业农村部非洲猪瘟等重大生猪疾病防控重点实验室。该实验室依托华中农业大学，与军事医学科学院军事兽医研究所联合共建，聚焦非洲猪瘟、猪流行性腹泻等生猪重大疾病的防控技术与产品和综合防治措施研究。此外，华中农业大学还拥有动物生物安全三级实验室，可以开展高致病性病原微生物的研究。公司董事长陈焕春院士在华中农大担任教职。因此公司将华中农大

54、列为合作研发模式的首选合作对象，建立了成功的产学研合作机制。通过合作研发的模式，公司取得了猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗一类新兽药证书，猪伪狂犬病灭活疫苗一类新兽药的使用权，以及多项二类新兽药证书。图表图表3333：兽用疫苗的研究开发过程：兽用疫苗的研究开发过程基础性研究基础性研究收集病料病料检测分离鉴定病毒或细菌菌毒种筛选、生物学特性研究实验室研究实验室研究生产用菌毒种种子批次建立和鉴定生产用细胞研究生产工艺研究产品质量研究中试研究中试研究主要由高等院校和科研院主要由高等院校和科研院所承担所承担验证疫苗生产工艺确定规模化生产工艺临床研究临床研究制定临床试验方案取得临床试验批件实施临

55、床试验临床试验总总结临床研究临床研究提交材料补充材料新兽药注册复核新兽药注册复审提交菌毒株取得新兽药注册证书疫苗生产企业承担疫苗生产企业承担资料来源：公司招股说明书、华中农业大学官网，国海证券研究所资料来源：公司招股说明书、华中农业大学官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明233.1合作研发与自主研发双轮驱动合作研发与自主研发双轮驱动 经过多年发展，公司已经建立了自主研发的完整体系，具备独立完成新兽药研发过程中的基础性研究、实验室研究、临床研究和新兽药注册等全部环节的能力。2017-2022年期间，公司研发费用/营业收入的平均值为8.1%，2022年公司加大了研发投入，研

56、发费用同比增长28.4%，研发费用占比提高了3.0个百分点达到10.3%。2022年，公司研发人员数量占公司总人数的比例达到30.9%，其中博士和硕士的占比接近60%。公司累计获得39项新兽药注册证书，83项专利，其中发行人独有发明专利52项，实用型专利11项，与华中农大等单位共有的发明专利20项。图表图表3434：20年公司研发费用和研发费用占年公司研发费用和研发费用占比变化（单位：百万元）比变化（单位：百万元）图表图表3535：20222022年公司研发人员学历构成年公司研发人员学历构成图表图表3636：20172017-2022Q32022Q3主要上市动保企

57、业研发费用占比主要上市动保企业研发费用占比8%6%9%7%7%10%0%2%4%6%8%10%12%02040608000212022研发费用研发费用占比8%52%27%13%博士研究生硕士研究生本科其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022Q3科前生物普莱柯生物股份中牧股份瑞普生物资料来源：资料来源：windwind，国海证券研究所，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明243.1合作研发与自主研发双轮驱动合作研发与自主研发双轮驱动 公司经过多年的创新，建立了多项核心技术平台，包

58、括病原学与流行病学研究技术平台，基因编辑技术平台、高效表达技术平台、病毒悬浮培养技术平台、高效纯化技术平台、多联多价疫苗研究技术平台等，为生产高技术含量动物疫苗奠定了坚实的基础。2023年3月，公司拟向陈焕春等6名实际控制人发行股份募集资金2亿元，用于建设高级别动物疫苗产业化基地建设项目（动物生物安全实验室）。高级别动物生物安全实验室为高致病病原微生物研究及新型疫苗的研制及量产必要条件。项目建设完成之后，公司将具备研究和开发重大动物疫病和人兽共患病疫苗、诊断试剂、生物治疗制剂等产品和防控技术的资质，有助于提升公司的核心竞争力。图表图表3737：公司八大技术平台：公司八大技术平台图表图表3838

59、：公司重要在研产品（截至：公司重要在研产品（截至20222022年底）年底）项目名称项目名称累计投入（万元）累计投入（万元）研发阶段研发阶段技术水平技术水平猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHNHN-2014株）研究616.23新兽药注册国内领先猪塞内卡病毒（HB16 株）灭活疫苗625.86新兽药注册国际领先猪圆环病毒病、猪支原体肺炎二联灭活疫苗研究570.21新兽药注册国内领先猪冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014 株）研究794.51新兽药注册国内领先副猪嗜血杆菌病、猪支原体肺炎二联灭活疫苗701.5新兽药注册国内领先猪瘟、猪伪狂犬病

60、二联亚单位灭活疫苗275.83临床申报国内领先猪圆环病毒2d亚型，猪圆环病毒3型相关疫苗研究166.87猪圆环病毒2d 亚型疫苗准备申请注册国内先进鸡新流法腺四联灭活疫苗研究447.32新兽药注册国内先进I 群禽腺病毒灭活疫苗（4型，HB-2株）研究392.59新兽药注册国内先进猫三联（猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒）灭活疫苗361.72临床申报国内领先牛支原体活疫苗（M.bovisHB0801-150株）研究977.50新兽药注册国内领先资料来源：公司公告，国海证券研究所资料来源：公司公告，国海证券研究所多联多价疫苗研多联多价疫苗研究技术平台究技术平台佐剂与冻干保护佐剂与冻干保护剂技术平台

61、剂技术平台高效纯化技术平台高效纯化技术平台细胞高密度发酵细胞高密度发酵技术平台技术平台病毒悬浮培养病毒悬浮培养技术平台技术平台基因编辑技术平台基因编辑技术平台高效表达平台高效表达平台八大技术研发平台八大技术研发平台病原学与流行病学研究技术平台请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25四、核心产品矩阵不断丰富，积极打造新增长点四、核心产品矩阵不断丰富，积极打造新增长点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明264.1猪伪狂犬病疫苗优势明显猪伪狂犬病疫苗优势明显猪伪狂犬病是由猪伪狂犬病毒（PRV）引起的以发热、呼吸障碍、神经系统紊乱、繁殖障碍为主的一种急性、热性高度接触性传染病，可以感染猪、牛、

62、羊等多种家畜。其中，猪作为PRV天然的贮存宿主，各个年龄段均易感，且不同生长发育阶段的主群感染后临床症状差异显著，防控难度大。国内生猪养殖场（户）主要通过接种疫苗防治猪伪狂犬病。2022年，国内伪狂犬疫苗生产企业多达46家；伪狂犬疫苗的品种有12个，包含7个活疫苗和5个灭活疫苗。其中，伪狂犬病活疫苗（Bartha-K61株）2022年的批签发数量占比达到61.2%。2011年10月以后，国内多个省份使用Bartha-K61弱毒株疫苗的规模化猪场发生猪伪狂犬病的流行，发病率和死亡率明显上升，且出现了新的发病特征。专家通过对流行毒株的分离鉴定，证实了国内流行的PRV发生了变异。对于当前流行的PRV

63、变异株的致病力显著强于经典毒株，传统疫苗（Bartha-K61株）已不能提供全面而有效的保护力。图表图表3939：猪伪狂犬病临床症状：猪伪狂犬病临床症状临床症状临床症状免疫流程免疫流程新生仔猪新生仔猪2周龄内的仔猪发病初期发热，呕吐下痢，精神不振，厌食，并伴随有明显的神经症状，发生神经反射，四肢呈划水状，触摸时肌肉抽搐，甚至发生后肢瘫痪，最终衰竭而死。1-3日龄猪伪狂犬活疫苗滴鼻断奶仔猪断奶仔猪断奶仔猪的主要临床症状与上述相似，但感染率略低，病程略长，多便秘，死亡率可达40%60%，比新生仔猪染病死亡率低，部分耐过猪有后遗症，出现偏瘫和发育迟缓。35日龄猪伪狂犬活疫苗肌肉注射成年猪成年猪2 月

64、龄以上的猪感染后多为症状较轻的隐性感染，但一旦病猪自身体质较差，也会出现食欲减退、体温升高、咳嗽等症状。70日龄猪伪狂犬灭活疫苗肌肉注射母猪母猪怀孕母猪患病后无明显的临床症状，但对母猪的繁殖能力有严重影响，导致母猪发生流产，产 木乃伊胎，死胎或者弱仔。配种前8周猪伪狂犬活疫苗肌肉注射配种前3周猪伪狂犬活疫苗肌肉注射图表图表4040：20222022年主要伪狂犬疫苗批签发数量占比年主要伪狂犬疫苗批签发数量占比61%14%25%伪狂犬病活疫苗（Bartha-K61株）猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）其他资料来源：资料来源：猪伪狂犬病的临床症状与防控猪伪狂犬病的临床症状与防控杜洁等、杜洁等、浅谈猪伪

65、狂犬的综合防治浅谈猪伪狂犬的综合防治熊兰、公司招股说明书、大畜牧网，国海证券研究所熊兰、公司招股说明书、大畜牧网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明274.1猪伪狂犬病疫苗优势明显猪伪狂犬病疫苗优势明显 猪伪狂犬疫苗是公司最大的产品品类。猪伪狂犬疫苗是公司最大的产品品类。2019年，公司公布的前五大产品中，猪伪狂犬疫苗、猪腹泻疫苗和猪圆环分别占主营业务收入的31.36%、23.61%和15.53%。公司是猪伪狂犬病疫苗市场龙头，产品品类丰富。公司是猪伪狂犬病疫苗市场龙头，产品品类丰富。公司猪伪狂犬疫苗产品矩阵丰富，同时涵盖灭活疫苗和活疫苗，能全方位满足下游客户猪伪狂犬病的防

66、疫需求。产品主要包括：猪伪狂犬病灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）、猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB-2000株）、猪伪狂犬病gE基因缺失灭活疫苗（HNX-12株）等。其中，猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB-2000株）是最核心的两个产品。依靠技术升级，巩固产品优势地位。依靠技术升级，巩固产品优势地位。公司在研产品包括猪伪狂犬基因工程疫苗，猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗，猪瘟、猪为狂犬病二联亚单位灭活疫苗、猪伪狂犬病、猪瘟、猪圆环病毒三联亚单位疫苗等。公司通过毒株、技术和工艺的迭代升级，更好的满足下游客户需求，从而巩固市场优势地位。图表图表4141：公司主

67、要猪伪狂犬疫苗介绍：公司主要猪伪狂犬疫苗介绍猪伪狂犬活疫苗猪伪狂犬活疫苗（BarthaBartha-K61K61株）株）猪伪狂犬病耐热保猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（护剂活疫苗（HBHB-9898株）株）猪伪狂犬病耐热保猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（护剂活疫苗（HBHB-20002000株）株）针对国内流行毒株，比Bartha-K61株具有更强的免疫原性与流行毒株同源性更高，方便保存和运输免疫原性好，价格便宜图表图表4242：20192019年公司前五大产品占比年公司前五大产品占比31%24%16%29%猪伪狂犬疫苗猪腹泻疫苗猪圆环疫苗其他资料来源：公司招股说明书、公司公告，国海证券研究所资料来源

68、：公司招股说明书、公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明284.2猪腹泻疫苗研发紧跟国内流行趋势猪腹泻疫苗研发紧跟国内流行趋势猪腹泻疾病是养猪生产中常见的疾病，症状主要表现为腹泻、吐食、食欲不振，严重的会出现脱水症状。症状常发生在春、冬两季，发病阶段不统一，以仔猪为常发群体。引起猪腹泻的因素有很多，总体可以归为两类：传染性腹泻和非传染性腹泻。传染性腹泻又可以分为两类：病毒性腹泻和细菌性腹泻。非传染性腹泻主要表现在：仔猪断奶适应、圈舍环境变化和饲养不当。腹泻一旦发生，猪的抵抗力减弱，直接影响生猪肠道菌群平衡和营养吸收，甚至造成死亡。猪病毒性猪腹泻主要由三种病毒引起：猪流

69、行性腹泻病毒（PEDV）、猪传染性胃肠炎病毒（TEGV）、轮状病毒（PoRV）。2010年10月前，PEDV灭活疫苗和弱毒活疫苗的使用较好地控制了全国PED的流行，但2010年冬天，华南地区某猪场爆发新型高致病性PED并很快传遍全国，至少有29个省（自治区、直辖市）报道发生了PED大流行。2012年，对全国12个省份采集的219份仔猪小肠组织样本进行检测，结果显示PEDV感染率高达61.19%，显著高于TEGV和PoRV。总的来看，2010年以来，PED在我国大范围流行，是导致仔猪腹泻的主要疾病，严重危害我国生猪养殖业健康发展。我国流行的PEDV基因型复杂，有多种基因型同时流行。2010年以后

70、在我国流行的PEDV主要是高致病力毒株，分别属于G2a（变异强毒株）和G2b亚型（重组强毒株）与经典毒株G1a亚型包括CV777弱毒株和强毒株亲缘关系远，与G1b亚型（S-INDEL类毒株）亲缘关系也较远。此外，从2010年我国发生大面积高致病性PED以来，流行的PEDV属于G2a亚型的比例逐年减少，而属于G2b亚型的比例逐年增加。截至截至20222022年末，国内腹泻疫苗共有年末，国内腹泻疫苗共有8 8个品种，灭活疫苗有个品种，灭活疫苗有3 3种，活疫苗有种，活疫苗有5 5种。种。国内腹泻疫苗主要是以与猪传染性胃肠炎联合的二联苗为主。从2022年的批签发数据来看，经典毒株的猪传染性胃肠炎、猪

71、流行性腹泻二联灭活疫苗的批签发最多。由于PEDV高致病力毒株、变异毒株不断出现，各类毒株之间的抗原性存在明显差异，导致临床上被感染仔猪发生腹泻的情况更加复杂。临床实践和研究表明，用经典毒株诱发的抗体不能有效中和新出现的变异毒株。市场急需用当前流行毒株研制PEDV疫苗。图表图表4343：猪腹泻病分类及特点：猪腹泻病分类及特点病原微生物病原微生物特点特点预防预防/治疗手段治疗手段细菌性腹泻细菌性腹泻大肠杆菌沙门氏族菌等细菌性腹泻对仔猪危害较大，具有高传染性，入不及时治疗会导致仔猪病死。一般通过兽用抗生素治疗病毒性腹泻病毒性腹泻流行性腹泻病毒（PEDV）传染性胃肠炎病毒（TGEV）轮状病毒（RV）病

72、毒性腹泻是猪腹泻类型中传染性较强的疾病，通过粪口传播。通过注射疫苗预防图表图表4444：20222022年国内猪腹泻疫苗批签发情况统计年国内猪腹泻疫苗批签发情况统计疫苗通用名疫苗通用名20222022年批年批签发数签发数灭活疫苗猪流行性腹泻疫苗（XJ-DB2株）7猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗151猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株）55活疫苗猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（HB08株+ZJ08株）36猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R株）32猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（SCJY-1株+SCSZ

73、-1株）32猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（SD/L株-1株+LW/L-1株）27猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪轮状病毒（G5型）三联活疫苗（弱毒华毒株+弱毒CV777株+NX株）44资料来源：资料来源：猪腹泻病的发病原因及治疗猪腹泻病的发病原因及治疗刘振华、刘振华、我国猪流行性腹泻病毒流行现状及分子遗传研发特征我国猪流行性腹泻病毒流行现状及分子遗传研发特征左媛媛等、大畜牧网，国海证券研究所左媛媛等、大畜牧网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明294.2猪腹泻疫苗研发紧跟国内流行趋势猪腹泻疫苗研发紧跟国内流行趋势 公司腹泻疫苗是国内上市的首个针对流行变异毒株的腹泻

74、疫苗，市场份额高。公司腹泻疫苗是国内上市的首个针对流行变异毒株的腹泻疫苗，市场份额高。公司已上市的流行性腹泻疫苗有两款产品：1 1、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（疫苗（WHWH-1 1株株+AJ1102+AJ1102株）：株）：该疫苗是国内率先批准上市的变异株流行性腹泻灭活疫苗，解决了猪流行性腹泻病毒变异株体外培养病毒含量不高的难题。2022年，仅有4家企业获得该产品批签发。2 2、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WHWH-1R1R株株+AJ1102+AJ1102-R R株）：株）：国内率先批准

75、上市的变异株流行性腹泻活疫苗，通过传代致弱，获得了安全性高，免疫原性好、遗传性能稳定的弱毒疫苗株。2022年仅有3家企业获得该产品批签发。2019-2021年，公司猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额连续三年国内排名第一。图表图表4545：20年公司猪病毒性腹泻二联苗国内市场份额年公司猪病毒性腹泻二联苗国内市场份额图表图表4646：2022 2022 年猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻灭活年猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻灭活疫苗（疫苗（WHWH-1 1株株+AJ1102+AJ1102株）批签发占比株）批签发占比图表图表4747：2022 2022 年猪传染性胃肠炎、猪流行性腹

76、泻年猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻活疫苗（活疫苗（WHWH-1R1R株株+AJ1102+AJ1102-R R株）批签发占比株）批签发占比32.29%32.61%42.55%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019年2020年2021年58%42%科前生物其他78%22%科前生物其他资料来源：公司招股说明书、公司公告、大畜牧网，国海证券研究所资料来源：公司招股说明书、公司公告、大畜牧网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明304.2猪腹泻疫苗研发紧跟国内流行趋势猪腹泻疫苗研发紧跟国内流行趋势 PDCoVPDCoV已在国内广泛流行，目前尚无商业化的疫苗。已在

77、国内广泛流行，目前尚无商业化的疫苗。猪德尔塔冠状病毒（PDCoV）与猪流行性腹泻病毒（PEDV）、猪传染性胃肠炎病毒（TGEV）和猪轮状病毒（PoRV）相似，感染后可引起猪呕吐、严重腹泻和脱水等症状，仔猪表现出较高的死亡率。PDCoV常与PEDV存在共感染情况，不仅加重了猪群的危害性，也给疾病的诊断和预防带来了困难。我国于2012年首次在猪腹泻粪便中检测到PDCoV，目前该病毒已经在国内广泛流行，超过25个省市自治区报道存在PDCoV的流行。2016-2018年采集自我国18省的猪腹泻病料的分子检测显示，PEDV和PDCoV的感染率分别为36.72%和13.07%，二者混合感染率为4.73%。

78、相比于PEDV，尽管PDCoV感染率略低，引起猪群的危害性较低，但与PEDV及其它病原形成混合感染后既增加了诊断的难度，又使得防控变得更加复杂。猪冠状病毒病尚无商业化的疫苗和有效治疗手段。公司猪公司猪冠状病毒疫苗研发进度领先，有望率先实现上市。冠状病毒疫苗研发进度领先，有望率先实现上市。目前国内猪冠状病毒疫苗共有4款在研产品。其中3款产品已经结束临床试验，1款产品尚在临床试验中。公司在研的该类疫苗有两款产品：猪冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）和猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）。截至2022年底，公司猪冠状病

79、毒灭活疫苗（CHN-HN-2014 株）已经完成复核试验，即将获得新兽药证书；猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）已进入初审阶段。我们预计公司产品将是国内外首个上市的猪冠状病毒疫苗产品，市场前景广阔。图表图表4848：20年公司猪病毒性腹泻二联苗国内市场份额年公司猪病毒性腹泻二联苗国内市场份额产品通用名产品通用名研发单位研发单位临床试验时间临床试验时间研发阶段研发阶段猪冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）华中农业大学、武汉科前生物股份有限公司、江苏南农高科技股份有限公司2017/12/

80、19-2018/12/18已完成复核检验、即将获得新兽药证书猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株+CHN-HN-2014株）华中农业大学、武汉科前生物股份有限公司2021/3/29-2023/3/28已进入初审阶段猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪冠状病毒三联灭活疫苗（SD14株+HuN16株+HeN17株）广东省农业科学院动物卫生研究所、哈尔滨科欣农业技术有限公司、广东永顺生物制药股份有限公司2021/3/19-2023/3/18-猪冠状病毒灭活疫苗（LYG/14株）江苏省农业科学院、浙江大学、浙江洪晟生物科技股份有限公司、成都依思康医药科技有限公司

81、2023/2/6-2025/2/5-资料来源：公司公告、国家兽药基础数据库，国海证券研究所资料来源：公司公告、国家兽药基础数据库，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明314.3PCV2d成为优势毒株，公司圆环产品矩阵不断丰富成为优势毒株，公司圆环产品矩阵不断丰富 猪圆环病毒病是由猪圆环病毒（PCV）感染引起的多种疾病的总称。我国于1998年首次报导该病，此后该病在我国迅速蔓延，给我国的生猪养殖业造成了严重的经济损失。仔猪感染猪圆环病毒后出现断奶仔猪衰竭综合征，临床特点为病猪体重增重降低、消瘦、呼吸困难、腹泻和黄疸。目前猪圆环病毒没有特效的治疗药物，防控该病主要以生物防控和疫苗

82、接种为主。PCV2dPCV2d取代取代PCV2bPCV2b成为主要流行基因型。成为主要流行基因型。目前我国传播的主要基因型为PCV2a，PCV2b和PCV2d。我国2010-2015与2016-2020年间不同PCV2基因型对比，现阶段PCV2b与PCV2d已成为各地区的主要基因型，而2016-2020年间在除华北以外的地区，PCV2d已经取代PCV2b成为主导基因型。国内现有猪圆环疫苗不能对国内现有猪圆环疫苗不能对PCV2dPCV2d基因型提供完全保护。基因型提供完全保护。根据PCV2d的出现给商品化PCV2疫苗（PCV2a和PCV2b带来的新挑战）（张坤等），虽然国外的临床试验结果示基于P

83、CV2a或PCV2b的疫苗能对 PCV2a、PCV2b和PCV2d基因型病毒的感染提供充足的保护，但在美国这样PCV2疫苗几乎100%覆盖的国家，2016年PCV2d的检出率增至72%，国内PCV2d的检出率也有73%。目前国内上市的猪圆环疫苗中还没有针对PCV2d的疫苗，这就给国内猪圆环病的防控带来的新的挑战。根据公司2022年年报，在研产品猪圆环病毒2d型杆状病毒灭活疫苗（CH7株）已进入初审阶段。我们认为该产品有望成为国内率先上市的PCV2d亚型猪圆环病疫苗，有望赢得养殖企业青睐。图表图表4949：20年间我国各地区年间我国各地区PCV2PCV2抗原阳性率抗

84、原阳性率图表图表5050：20年我国各地区不同年我国各地区不同PCV2PCV2基因占比比率基因占比比率图表图表5151：目前国内上市的猪圆环病毒疫苗毒：目前国内上市的猪圆环病毒疫苗毒株分布株分布PCV2PCV2基因型基因型疫苗毒株疫苗毒株PCV2aLG株Cap蛋白（勃林格）PCV2bDBN-SX07株WH株ZJ/C株SH株PCV2d-资料来源：资料来源：猪圆环病毒病的流行病学及疫苗研究进展猪圆环病毒病的流行病学及疫苗研究进展王利生等、王利生等、猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型分子流行病学研究进展型分子流行病学研究进展高小鹏等、高小鹏等、PCV2dPCV2d的出现给商品

85、化的出现给商品化PCV2PCV2疫苗疫苗（PCV2aPCV2a和和PCV2bPCV2b）带来的新挑战）带来的新挑战张坤等，国海证券研究所张坤等，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明324.3PCV2d成为优势毒株，公司圆环产品矩阵不断丰富成为优势毒株，公司圆环产品矩阵不断丰富 猪圆环疫苗持续迭代升级，公司新产品不断涌现。猪圆环疫苗持续迭代升级，公司新产品不断涌现。2022年底前，公司猪圆环疫苗仅有猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株）这一个单品，无法完全满足下游对猪圆环病的防控需求。2021年，公司圆环疫苗市场占率为9.01%，排名第四，还有较大的增长空间。2022年底新产品猪圆环

86、病毒2型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗上市之后，公司猪圆环疫苗制备技术从传统的灭活疫苗直接升到联苗，整体实体大幅增强。公司猪圆环病毒2d型重组杆状病毒灭活疫苗（CH17株）、猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ株+XJ03株）均已进入初审阶段。新产品上市之后将弥补公司短板，缩小和同行的差距。2010-2014年（灭活疫苗发展期）猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型灭活疫苗（型灭活疫苗（LGLG株）株）（20102010年）年）猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型灭活疫苗（型灭活疫苗（SHSH株）株）（20102010年）年）猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型灭活疫苗（型灭活疫苗（DBNDBN-S

87、X07SX07株）株）猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型灭活疫苗（型灭活疫苗（WHWH株）株）（20122012年）年）2014-2018年（基因工程疫苗发展期）猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型基因工程亚单位疫苗型基因工程亚单位疫苗（20142014年）年）猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型杆状病毒载体灭活疫苗型杆状病毒载体灭活疫苗（CP08CP08株）（株）（20142014年）年）猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型基因工程亚单位疫苗型基因工程亚单位疫苗（大肠杆菌源）（大肠杆菌源）（20172017年年）2018年-现在（联苗发展期）猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型、猪肺炎支原体二联灭型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（活

88、疫苗（20182018年）年）猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型、猪肺炎支原体二联灭型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（活疫苗（SHSH株株+HN0613+HN0613株）（株）（20182018年）年）猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型、猪肺炎支原体二联灭型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（重组杆状病毒活疫苗（重组杆状病毒CP08CP08株株+JM+JM株）（株）（20192019年）年）猪圆环病毒猪圆环病毒2 2型、猪肺炎支原体二联灭型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（活疫苗（capcap蛋白蛋白+SY+SY株）（株）（20202020年）年）图表图表5252：猪圆环疫苗技术发展路径：猪圆环疫苗技术发展路径图表图表53

89、53：20212021年不同技术路径猪圆环疫苗批签发占比年不同技术路径猪圆环疫苗批签发占比47%39%14%灭活疫苗基因工程疫苗二联苗资料来源：国家兽药基础数据库、大畜牧网，国海证券研究所资料来源：国家兽药基础数据库、大畜牧网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明334.4公司战略布局微生态制剂和禽苗业务公司战略布局微生态制剂和禽苗业务 禁抗、限抗的背景下，战略布局微生态制剂业务。禁抗、限抗的背景下，战略布局微生态制剂业务。公司全资子公司科缘生物主营业务为饲料添加的生产和销售，产品聚焦畜类养殖、禽类养殖、水产养殖、环境消毒剂四大门类。公司现已申请专利16项、获批发明专利4项，

90、获得各种饲料添加剂生产许可证书40多个。中华人民共和国农业农村部公告第194号要求，自2020年7月1日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料；不再核发“兽药添字”批准文号。科缘生物生产的饲料添加剂为微生态制剂具有“患病治病，未病防病，无病保健”的效果，是抗生素的最佳替代品。2016-2021年，微生物饲料添加剂的产量从11.40万吨增长至25.78万吨，GAGR达到17.73%，其占饲料添加剂总产量比例也从2016年的1.17%提升至2021年的1.74%，呈现快速增长的趋势。2017年，科缘生物投资1亿元，建成了年产1万吨液体及固体微生态制剂的现代化规模

91、生产线，形成了以湖北为中心，辐射全国的的市场销售态势。公司禽用疫苗发展潜力大。公司禽用疫苗发展潜力大。根据兽药产业发展报告（2021年）公布的数据，2021年全国禽用生物制品销售额为66.85亿元，占当年兽用生物制品总销售额的39.28%。禽用非强制免疫生物制品销售额为45.81亿元，占比达到68.53%。2021年，公司禽用疫苗销售收入1128万元，占比仅为1.02%，还有很大提升空间。公司在研产品，鸡新城疫、禽流感（H9 亚型）、传染性法氏囊病、禽腺病毒病（I 群，4 型）四联灭活疫苗（La Sota 株+HB01 株+rVP2+rFiber2），I 群禽腺病毒灭活疫苗（4型，HB-2株）

92、已进入初审阶段；鸡滑液囊支原体病活疫苗已启动临床试验；针对当前流行的禽流感H9亚型开发的细胞悬浮培养二联活疫苗已提交临床试验申请。公司禽用疫苗在研产品丰富，上市之后有望带动禽用疫苗业务实现快速增长。图表图表5454：20年微生物饲料添加产量变化趋势年微生物饲料添加产量变化趋势11 11 15 18 22 26 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%05001920202021微生物饲料添加剂产量（左轴）占比%万吨图表图表5555：20212021年禽用生物制品市场结构年禽

93、用生物制品市场结构21 46 055404550禽用强制免疫疫苗禽用非强制免疫生物制品亿元资料来源：科缘生物官网、饲料工业协会、公司公告，国海证券研究所资料来源：科缘生物官网、饲料工业协会、公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明344.5公司积极推动非洲猪瘟疫苗的研发及宠物诊疗生态圈的建立公司积极推动非洲猪瘟疫苗的研发及宠物诊疗生态圈的建立 公司非洲猪瘟疫苗研发取得重大进展。公司非洲猪瘟疫苗研发取得重大进展。公司主持的“非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究”项目是由科技部资助的国家重点研发计划。根据公司2022年半年报，公司非洲猪瘟亚单

94、位疫苗和载体疫苗等产品研究取得重大进展。2022年11月，公司发布了关于部分募投项目实施内容变更的公告，拟将原“科研创新项目”的28项科研项目调整至现有的36项科研项目，新增项目中包括“非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究”和“非洲猪瘟检测试剂及疫苗研究”。随着更多信息的披露，我们认为公司非洲猪瘟疫苗研发项目进展顺利，正不断向着商业化的目标迈进。宠物疫苗将是公司未来发展的重点。宠物疫苗将是公司未来发展的重点。公司现已上市两款宠物疫苗：犬瘟热、犬副流感、犬腺病毒、犬细小病毒四联活疫苗和狂犬病灭活疫苗（SAD株）。2022年，宠物疫苗业务实现销售收入675.12万元，同比增长134.89

95、%，呈现快速增长的势头。公司通过设立宠物病原学、流行病学、诊断试剂及疫苗研究项目，及时掌握国内宠物疫病流行现状，为宠物疫苗开发做准备。公司在研产品，猫三联（猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒）灭活疫苗已经申报临床试验。2022年10月前，国内猫三联疫苗完全来依赖于进口。2022年10月开始，随着硕腾苏州工厂正式投产，猫三联疫苗实现了本土化生产，但并未改变市场被外国公司控制的局面。公司研发的猫三联疫苗种毒来自于本土流行毒株，更贴近国内防疫需求。未来上市之后，有望逐步替代进口“猫三联”疫苗。图表图表5656：公司非洲猪瘟疫苗及宠物疫苗科研项目：公司非洲猪瘟疫苗及宠物疫苗科研项目项目名称项目名称非洲猪

96、瘟疫苗及相关科研项目非洲猪瘟检测试剂及疫苗研究非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究宠物疫苗及相关科研项目宠物病原学、流行病学、疫苗研究及诊断试剂猫三联（猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒）灭活疫苗猫瘟病毒、猫疱疹病毒、猫杯状病毒三联减毒活疫苗猫疱疹病毒基因工程缺失活疫苗狂犬病病毒G蛋白ELISA抗体检测试剂盒狂犬病灭活疫苗（SAD-dOG株）高效狂犬病灭活疫苗（SAD株）研究（工艺）图表图表5757：20年年3 3月猫三联批签发数据月猫三联批签发数据32930387705540美国礼来公司美国生产厂硕腾生物制药有限公司20192020

97、202120222023年1-3月批次资料来源：公司公告、国家兽药基础数据库，国海证券研究所资料来源：公司公告、国家兽药基础数据库，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明354.5公司积极推动非洲猪瘟疫苗的研发及宠物诊疗生态圈的建立公司积极推动非洲猪瘟疫苗的研发及宠物诊疗生态圈的建立 借助学校资源，打造贴近借助学校资源，打造贴近C C端的宠物疫苗销售渠道。端的宠物疫苗销售渠道。华中农业大学动物医院隶属于华中农大动科动医学院，创建于1952年，现为华中地区乃至全国最具影响力的综合性动物医院之一。截至2023年2月，根据华中农业大学官网显示，医院诊疗团队中美国执业兽医学博士（DVM

98、）3名、教授5名、副教授职称8人，专职医生和助理多人，其中30人持有执业兽医师资格证。院内设备齐全，诊疗对象包括犬、猫、异宠、野生动物、畜禽等动物。科前生物第一大股东武汉华中农大资产经营管理有限公司为华中农业大学全资控股子公司，公司与华中农业大学动物医院均为兄弟单位，可以充分利用学校资源，建立宠物疫苗及药品系销售渠道。此外，根据公司2022年年报显示，2022年8月公司全资子公司武汉科前生物产业投资有限责任公司设立武汉科宠宠物医院有限责任公司，直接布局宠物诊疗领域，意图打造宠物诊疗生态圈。图表图表5858：公司与华中农业大学动物医院均同属华农体系（截至：公司与华中农业大学动物医院均同属华农体系

99、（截至2023Q12023Q1）华中农大资产经营有华中农大资产经营有限公司限公司科前生物科前生物华中农业大学华中农业大学100%100%16.73%16.73%华中农业大学动物医院华中农业大学动物医院华中农大动科动医学院华中农大动科动医学院图表图表5959：华中农大动物医院犬猫疫苗种类：华中农大动物医院犬猫疫苗种类疫苗名称疫苗名称价格价格免疫程序免疫程序犬疫苗国产犬五联60元/支满两个月开始免疫，首免共3针，免疫间隔15天，每年加强2针，免疫间隔15天英特威三联80元/支首次共4针英特威四联90元/支首次免疫3针，免疫间隔时间3周，每年加强免疫1针辉瑞卫佳伍90元/支首次免疫3针，免疫间隔时间

100、3周，每年加强1针梅里亚六联苗120元/支满两个月开始免疫，首免3针，免疫间隔21天，每年加强1针狂犬疫苗80元/支满三个月开始免疫，首免1针，每年加强1针猫疫苗妙三多90元/支满两个月开始免疫，首免3针，免疫间隔28天，每年加强一针资料来源：资料来源：windwind、华中农大动物医院官网、公司公告，国海证券研究所、华中农大动物医院官网、公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36五、盈利预测与投资评级五、盈利预测与投资评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37盈利预测和业绩拆分盈利预测和业绩拆分 核心假设：核心假设：1 1）猪用疫苗业务：）猪用疫苗业务：从生猪

101、供需角度来看，我们预计今年下半年猪价整体能维持在盈亏平衡线之上。动保行业作为养殖业的上游，在养殖盈利的情况下，养殖场（户）会加大疫苗的采购量，从而利好整个动保行业。公司作为猪用非强制免疫疫苗龙头，有望充分受益。2022年底，公司上市三款新产品：圆副二联、猪蓝耳灭活疫苗和猪传染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗，今年将贡献收入和利润，预测2023-2024年公司猪用疫苗收入同比增长30.00%、21.91%和14.53%。2 2）禽用疫苗）禽用疫苗业务：业务：公司禽苗业务收入规模较小，随着2022年新产线的投产，我们预计2023-2025年公司禽苗业务销售收入同比增长106.00%、57.50%和53.0

102、0%。3 3）其他业）其他业务：务：该业务主要是微生态制剂类产品，我们预计2023-2025年收入同比增长60.73%、60.73%和60.73%。图表图表6060：公司分业务预测表：公司分业务预测表20222023E2024E2025E猪用疫苗业务销售收入（百万元）937.431218.661485.621701.46yoy30.00%21.91%14.53%营业成本（百万元）231.48255.85285.60332.77毛利率75.31%79.01%80.78%80.44%禽用疫苗业务销售收入（百万元）10.6021.8434.3952.62yoy106.00%57.50%53.00%营

103、业成本（百万元）8.8811.5921.6331.25毛利率16.23%24.88%31.81%33.64%其他业务销售收入（百万元）27.1243.5970.06112.61yoy60.73%60.73%60.73%营业成本（百万元）10.6517.1227.5144.22毛利率37.11%42.30%45.00%46.00%资料来源：资料来源：windwind，国海证券研究所，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38盈利预测和业绩拆分盈利预测和业绩拆分资料来源：资料来源：windwind，国海证券研究所，国海证券研究所 我们预计2023-2025年，公司营业收入分别为13

104、.18/16.36/19.26亿元，同比增长31.64%/24.12%/17.75%；归母净利润5.93/7.57/8.84亿元，同比增长44.81%/27.58%/16.90%，对应PE分别为19.0/14.9/12.8倍，维持“买入”评级。预测指标预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）1001.271318.031635.901926.26增长率(%)-9.2231.6424.1217.75归母净利润（百万元）409.52593.02756.57884.47增长率(%)-28.2544.8127.5816.90摊薄每股收益（元）0.881.271.621.90R

105、OE(%)11.7114.5015.6115.43P/E25.4519.0114.9012.75P/B2.992.762.331.97P/S10.438.556.895.85EV/EBITDA20.8313.059.887.81资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39六、风险提示六、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40风险提示风险提示 猪价大幅下行风险：猪价大幅下行风险：公司主要产品销售收入受猪价影响较大。若后期猪价大幅下行，行业持续处于亏损状态，下游养殖场（户）会减少对公司产品的需求。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：公司主要产品猪

106、伪狂犬疫苗、猪腹泻疫苗和猪圆环疫苗生产企业众多，行业竞争激烈。虽然公司竞争优势明显，但随着同行不断加大研发力度，越来越多的竞品出现，公司产品市场份额有下滑风险。新产品研发不及预期：新产品研发不及预期：公司核心竞争力之一来自于产品的迭代升级，目前有多款产品已经处与新兽药注册阶段，若后期不能拿到新兽药证书，会给公司未来的发展带来不确定性。新产品销售不及预计：新产品销售不及预计：去年12月公司上市了猪圆环病毒2型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗、猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a株）和猪传染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗（APP-HB-04M株）三款新产品。若今年新产品销售不及预期，可能会对公司营业收入增

107、长造成不利影响。重大动物疫病风险：重大动物疫病风险：重大动物疫病会导致生猪产能和出栏量快速下降，进而下游养殖企业也对公司产品的需求也会大幅下降。测算误差相关风险：测算误差相关风险：非洲猪瘟疫苗市场空间会受到产品售价和产品渗透率的影响，存在不确定性。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物53454应收款项406487622684存货净额7其他流动资产854863865871流动资产合计流动资产合计25612561

108、3340334043056固定资产881837830836在建工程1770102121无形资产及其他932927923919长期股权投资0000资产总计资产总计4397567132短期借款2应付款项244246334376预收帐款0000其他流动负债248286341414流动负债合计流动负债合计62462477977996096010011001长期借款及应付债券5其他长期负债8长期负债合计长期负债合计268268303303344344393393负债合计负债

109、合计89289254股本466466466466股东权益3499409348515738负债和股东权益总计负债和股东权益总计4397567132利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入8619261926营业成本264312369451营业税金及附加791113销售费用9管理费用677990106财务费用-63-9-17-30其他费用/（-收入）10310

110、1131154营业利润营业利润46746767867886586510111011营业外净收支0000利润总额利润总额46746767867886486410111011所得税费用5783106124净利润净利润409409594594758758886886少数股东损益0122归属于母公司净利润归属于母公司净利润4757757884884现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流424424711111111净利润4少数股

111、东权益0122折旧摊销98145161179公允价值变动-1000营运资金变动-74-40-6530投资活动现金流投资活动现金流--资本支出-103-151-181-201长期投资-591000其他567810筹资活动现金流筹资活动现金流35858-5050债务融资19415081-26权益融资15000其它-95-17-22-25现金净增加额现金净增加额-0754754869869每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每

112、股指标EPS0.881.271.621.90BVPS7.508.7710.4012.29估值估值P/E25.519.014.912.7P/B3.02.82.32.0P/S10.48.66.95.9财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE12%14%16%15%毛利率74%76%77%77%期间费率16%20%19%18%销售净利率41%45%46%46%成长能力成长能力收入增长率-9%32%24%18%利润增长率-28%45%28%17%营运能力营运能力总资产周转率0.230.250.270.27应收账款周转率3.0

113、92.963.213.13存货周转率5.918.257.137.80偿债能力偿债能力资产负债率20%21%21%20%流动比4.114.294.485.25速动比2.472.983.344.14科前生物盈利预测表科前生物盈利预测表证券代码：证券代码：688526688526股价：股价：24.1824.18投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：2023051920230519请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42研究小组介绍研究小组介绍程一胜,熊子兴,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本

114、报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。农业小组介绍农

115、业小组介绍程一胜，农业首席分析师，上海财经大学硕士，曾先后就职于中银证券和方正证券。2022年Choice最佳分析师第2名；2022年中国证券业分析师金牛奖第4名；2022年卖方分析师水晶球奖总榜单第5名（公募榜单第4名），2020年水晶球公募榜单第5名；2022年新浪财经金麒麟最佳分析师第5名；2022年第20届新财富最佳分析师第6名。熊子兴，研究生毕业于美国福特汉姆大学，本科毕业于湖南大学，曾在方正证券和国元证券从事农业研究，目前主要覆盖动保、生猪板块。王思言，研究生毕业于格拉斯哥大学，本科毕业于中国人民大学，覆盖养殖、饲料、宠物板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43免责声明和

116、风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报

117、告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告

118、可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损

119、失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所农业研究团队农业研究团队44