1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 氟化工氟化工 2023 年年 05 月月 21 日日 制冷剂行业深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行 制冷剂价格受到供给配额制的强驱动，三代制冷剂配额制即将落地。制冷剂价格受到供给配额制的强驱动，三代制冷剂配额制即将落地。制冷剂产品通过自身的气态和液态变化过程的吸热放热实现温度的调节，通常应用在冰箱、空调、汽车等领域。由于因其破坏臭氧层的

2、危害，1985 年保护臭氧层维也纳公约和 1987 年关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书以及后续一系列修正案逐步对制冷剂的限制品种、禁用时间进程进行了详细的规划。因此制冷剂作为化工产品，其价格受到供给端政策即配额制度的强烈影响。目前全球发达国家已经淘汰二代制冷剂，进入三代制冷剂淘汰期第一阶段；发展中国家则处在二代制冷剂淘汰末期、三代制冷剂淘汰初期。二代制冷剂：二代制冷剂：配额后续有望加速削减，配额后续有望加速削减，R22 价格中枢有望进一步上移。价格中枢有望进一步上移。国内二代制冷剂配额生产制度执行至今，因供给端缺乏弹性带来格局持续优化，主流品种 R22 价格中枢持续上行。我们复盘了二代制冷剂

3、 R22 自 2008 年-2023 年的价格价差变化趋势，寻找出 15 年内 5 轮周期变化的驱动因素。其中 5 轮上涨的驱动因素分别是：（1）2009-2010：家电下乡政策催化需求；（2）2013-2014：配额生产制度启动约束供给；(3)2017-2019：产业链供给侧改革；（4）2021-2022：能耗双控限制产业链开工；（5）2023：配额削减加速。R22 在 2013 年实施配额制生产后，其价格在 10 年的时间中实现翻倍增长，可作为三代制冷剂涨幅的参照系。此外，R22 在过去 10 年累计削减 41%，距离蒙特利尔议定书规定的 2025、2030 年目标仍然较大距离，未来 7

4、年的年均削减速度需要达到 8%，显著高于过去 10 年年均削减速度的 4.1%。未来 7 年国内对 R22 的配额削减有望提速，价格中枢有望显著上移。三代制冷剂三代制冷剂：利润修复通道开启，：利润修复通道开启，涨价弹性有望超越二代。涨价弹性有望超越二代。2020-2022 年是发展中国家三代制冷剂配额基准年，过去 3 年企业纷纷超产抢配额导致三代制冷剂价格及利润持续下行。2023 由于配额锁定期已过，行业供需格局恢复正常，R32、R134a 等产品利润回归，涨价通道开启。三代制冷剂配额制度将从24 年开始执行，考虑到 1）三代制冷剂配额锁定期为 2020-2022 年，疫情扰动全球需求偏弱，导

5、致配额较低。当下游空调、冰箱、汽车行业需求恢复增长后，三代制冷剂有望出现供需紧张局面。2）相比二代制冷剂禁用之时三代制冷剂已经成熟且专利已经到期的情形不同，目前四代制冷剂成本高昂且海外专利尚未到期，因此三代制冷剂涨价天花板更高。我们认为三代制冷剂在配额制执行后的涨价弹性更加乐观。四代制冷剂：四代制冷剂：短期海外专利封锁叠加合成成本高昂导致渗透率偏低，远期是制短期海外专利封锁叠加合成成本高昂导致渗透率偏低，远期是制冷剂迭代必然趋势冷剂迭代必然趋势。四代制冷剂具有极低的 ODP 值和 GWP 值，是环境友好型制冷剂，是制冷剂产品迭代的必然趋势。但天然四代制冷剂 R290 的易燃性和二氧化碳的设备改

6、造成本限制其渗透。人工四代制冷剂 R1234yf 无需对现有制冷体系有较大改动，有望成为最先量产的产品，但目前 R1234yf 的成本和售价高昂，原料合成成本在 10 万/吨以上，短期难以取代成熟的三代制冷剂。制冷剂涨价受益制冷剂涨价受益标标梳理梳理。二代制冷剂，二代制冷剂，根据生态环境部公布的 2023 年二代制冷剂配额明细，R22 生产配额一共 18.18 万吨，东岳集团、巨化股份、江苏梅兰配额占比居多，分别为29.5%、26.1%、20.7%；R142b 生产配额一共 0.87 万吨，山东华安（联创股份子公司）、东岳集团、中化蓝天（昊华科技子公司）占比居多，分别为 28%、22%、13%

7、；F141b 生产配额一共 2.11 万吨，三美股份占比约 68.9%。预计后续 R22 有望持续涨价，受益标的依次为东岳集团、巨化股份。三代制冷剂，三代制冷剂，根据百川盈孚统计的产能数据来看，预计三代制冷剂涨价的受益标的依次为巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。风险提示风险提示：三代制冷剂配额方案落地不及预期；空调、冰箱、汽车销量不及预期；上游原料萤石、氯化物大幅降价等 证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 证券分析师：王鲜俐证券分析师：王鲜俐 邮箱： 执业编号：S0360522080004 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)7 0

8、.00 总市值(亿元)1,148.68 0.12 流通市值(亿元)1,055.81 0.15 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-19.4%-18.4%1.3%相对表现-15.1%-22.1%2.7%-13%4%21%38%22/0522/0822/1022/1223/0323/052022-05-232023-05-19氟化工沪深300华创证券研究华创证券研究所所 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1、我们梳理了

9、自 1985 年以来全球对制冷剂的系列生产约束政策。1985 年颁布的保护臭氧层维也纳公约首次指出 CFCs 对臭氧层的损耗危害，是全球保护臭氧层行动的重要法律基础。真正对制冷剂定量约束的政策是 1987 年达成的关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书，以及随后产生的一系列修正案逐步对限制品种、禁用时间进程等进行完善。2、我们复盘了二代制冷剂 R22 自 2008 年-2023 年的价格价差变化趋势，寻找出 15 年内 5 轮周期变化的驱动因素。其中 5 轮上涨的驱动因素分别是：（1）2009-2010：家电下乡政策催化需求；（2）2013-2014：配额生产制度启动约束供给；(3)2017-20

10、19：产业链供给侧改革；（4）2021-2022：能耗双控限制产业链开工；（5）2023：配额削减加速。R22 在 2013 年实施配额制生产后，其价格在 10 年的时间中实现翻倍增长，可作为三代制冷剂涨幅的参照系。此外，R22 在过去 10 年累计削减 41%，距离蒙特利尔议定书规定的 2025、2030 年目标仍然较大距离，未来 7 年的年均削减速度需要达到 8%，显著高于过去 10 年年均削减速度的 4.1%。未来 7 年国内对 R22 的配额削减有望提速，价格中枢有望显著上移。3、我们对三代制冷剂不同涨幅做出乐观、中性及悲观假设，并计算出各个企业在不同假设下的净利润弹性。悲观假设是参照

11、二代实施配额1年50%涨幅，则对应的三代制冷剂 R32、R125、R410a、R152a、R134a、R143a的价格分别为 2.25/3.83/3.08/2.40/3.64/3 万元/吨，同时将开工率调至 6 成，则对应净利润：巨化股份（22.86 亿）、东岳集团（15.4 亿）、三美股份（11.02亿）、永和股份（7.44 亿）。中性假设是将三代制冷剂均上涨至历史最高价，则对应 R32、R125、R410a、R152a、R134a、R143a 的价格分别为3.4/10/6.5/4/5/6.7 万元/吨，同时将开工率调至 6 成，则对应净利润：巨化股份（50.25 亿）、东岳集团（33.7

12、亿）、三美股份（26.3 亿）、永和股份（18.41 亿）。乐观假设是三代制冷剂价格均上涨至四代制冷剂远期成本8 万/吨，则对应净利润：巨化股份（82.88 亿）、东岳集团（45.9 亿）、三美股份（38.53 亿）、永和股份（22.98 亿）。4、我们对四代制冷剂目前的技术路线及企业专利进行梳理，并计算四代制冷剂原材料成本在 10 万/吨以上。投资逻辑投资逻辑 作为高 ODP、高 GWP 值产品，制冷剂自 1985 年开始被限制生产和使用。目前全球发达国家已经淘汰二代制冷剂，进入三代制冷剂淘期第一阶段；发展中国家则处在二代制冷剂淘汰末期、三代制冷剂淘汰初期。国内二代制冷剂配额生产制度已经执行

13、 10 年，主流品种 R22 价格在 10 年内翻倍增长，价格中枢持续上行。展望三代制冷剂，我们认为其未来 10 年的涨价弹性将超越二代翻倍涨幅，原因在于新一代四代制冷剂成本高昂且海外专利尚未到期，三代制冷剂涨价天花板较高。此外三代配额锁定期恰好遇到国内疫情，下游需求较正常年份弱，当下游空调、冰箱、汽车行业需求恢复增长后，三代制冷剂有望出现供需紧张局面，10 年上行周期有望启动。根据我们的测算，预计三代制冷剂受益弹性排序依次为：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、东阳光。OYeXsWlYnVnPmOqNaQcMbRmOnNmOoNeRoOqNkPpNtR9PrQrQNZqQvMxNrRtP

14、 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、制冷剂：当前正处于三代向四代进化阶段制冷剂：当前正处于三代向四代进化阶段.6 二、二、全球推行配额生产政策接近全球推行配额生产政策接近 40 年，一二代基本退出制冷剂舞台年，一二代基本退出制冷剂舞台.8 三、三、二代制冷剂：国内执行二代制冷剂：国内执行 10 年以来，年以来，R22 价格实现翻倍价格实现翻倍.9 四、四、三代制冷剂：供给端即将迎来强约束、景气周期有望快速启动三代制冷剂：供给端即将迎来强约束、景气周期有望快速启动.14（一）R32 和

15、 R134a 分别是空调和汽车领域的主流制冷剂.14（二）供应端受配额约束，配额决定利润弹性.17（三）三代制冷剂即将开启景气向上周期、利润反转即将兑现.18 五、五、四代制冷剂：高效清洁、但制造及替换成本高昂四代制冷剂：高效清洁、但制造及替换成本高昂.20 六、六、受益标的受益标的.22 七、七、风险提示风险提示.23 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 常用制冷剂分类及用途.6 图表 2 制冷剂是氟化工产业链第一大下游.7 图表 3 2021 年制冷剂消费结构.8 图表 4

16、 中国空调产量（万台）.8 图表 5 国内汽车产量（万辆）.8 图表 6 中国冰箱产量（万台）.8 图表 7 制冷剂相关政策梳理.9 图表 8 二代制冷剂的禁用日程表.10 图表 9 二代制冷剂生产配额（万吨）.10 图表 10 R22 配额量（单位：万吨）.11 图表 11 R22 下游消费占比.11 图表 12 R22 供需平衡表（单位：万吨）.11 图表 13 2023 年各企业 R22 配额明细（单位：吨）.11 图表 14 R22 价格价差涨跌复盘（单位：元/吨）.13 图表 15 PVDF-R142b 价格价差图（万元/吨）.13 图表 16 F141b 价格（元/吨）.14 图表

17、 17 三代制冷剂与二代制冷剂性能对比.15 图表 18 国内新装空调市场消费结构（2022 年）.15 图表 19 国内售后维修市场消费结构（2022 年）.15 图表 20 国内汽车市场消费结构（2022 年）.16 图表 21 海外汽车市场消费结构（2022 年）.16 图表 22 R32 供需平衡表（万吨）.16 图表 23 R134a 供需平衡表（万吨）.17 图表 24 基加利修正案对三代制冷剂的禁用日程表.17 图表 25 主流企业三代制冷剂产能明细（万吨）.18 图表 26 R32、R134a 在 2020-2022 年出现较大程度的亏损.18 图表 27 R32 价格及价差（

18、元/吨）.19 图表 28 R134a 价格及价差（元/吨）.19 图表 29 当前氟化工价格分位数为 30%、价差分位数为 47%、库存天数分位数为 62%.19 图表 30 三种条件假设下对应公司净利润（万元/吨、亿元）.20 图表 31 现有四代制冷剂企业产能规划与技术来源.21 图表 32 HFO-1234yf 生产工艺.21 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 R1234yf 的原材料成本约为 11.08 万元/吨.21 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证

19、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、制冷剂制冷剂：当前正处于三代向四代进化阶段当前正处于三代向四代进化阶段 制冷剂，又称冷媒、雪种，通过自身的气态和液态变化过程的吸热放热实现温度的调节。无机化合物（水、氨、二氧化碳）、卤代烃（氟利昂）、碳氢化合物（甲烷、乙烷、丙烷）以及其他烃类（乙烯、丙烯）都可以作为制冷剂。目前多使用卤代烃和碳氢化合物作为制冷剂。卤代烃的命名根据制冷剂的化学组成来划分卤代烃的命名根据制冷剂的化学组成来划分，并且根据其化学组分的不同分为四代制冷，并且根据其化学组分的不同分为四代制冷剂剂。其中不含氢的卤代烃称为氯氟化碳，通常写成 CFCs，为第

20、一代制冷剂；含氢的卤代烃称为氢氯氟化碳，通常写成 HCFCs，为第二代制冷剂；不含氯的卤代烃称为氢氟化碳，通常写成 HFCs，为第三代制冷剂；第四代制冷剂为碳氢氟类，通常写作 HFOs。制冷剂的环境评价指数是制冷剂的环境评价指数是 ODP 和和 GWP。主流的第一二代制冷剂具有较高的 ODP（Ozon Depletion Potential）值，ODP 值表示对臭氧层破坏能力，CFCs 释放到大气中后，在紫外线的作用下释放出 Cl 自由基，与臭氧发生反应将臭氧变成氧，出现臭氧层空洞，导致过量的紫外线到达地球表面。而第三代制冷剂虽然有较低的 ODP 值，但是其 GWP（Global Warmin

21、g Potential）值高，GWP 值即 CO2排放当量（规定 CO2的 GWP 值为 1）。图表图表 1 常常用制冷剂分类及用途用制冷剂分类及用途 种类种类 名称名称 特点特点 产品产品 ODP GWP 用途用途 第一代 CFCs 高 ODP 全面淘汰 1 4000-第二代 HCFCs 高 ODP、高 GWP F141b 0.11 723 冰箱和热水器用发泡剂 R142b 0.057 1980 家用空调 R22 0.034 1700 家用空调(定频)+工商制冷 R123 0.01 79 工商制冷 R124 0.02 527 高温制冷剂+灭火剂 第三代 HFCs 低 ODP、高 GWP R1

22、34 0 1100 家用空调+汽车空调+气秀剂+发泡剂 R134a 0 1430 家用空调+汽车空调+气秀剂+发泡剂 R143 0 353 家用空调+汽车空调+气秀剂+发泡剂 R143a 0 4470 工商制冷 R245fa 0 1030 制冷剂+发泡剂+喷雾剂 R365mfc 0 794 精密清洗+电子去焊 R227ea 0 3220 制冷剂+医用推进剂 R236cb 0 1340 家用空调+家用冰箱 R236fa 0 9810 制冷剂+灭火剂+发泡剂 R245ca 0 693 制冷剂+灭火剂+发泡剂 R43-10mee 0 1640 制冷剂 R32 0 675 家用空调+工商制冷 R125

23、 0 3500 家用空调+工商制冷 R41 0 92 制冷剂 R152 0 53 发泡剂+气雾剂+清洗剂 R152a 0 124 发泡剂+气雾剂+清洗剂 R404a 0 3940 工商制冷 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 R407c 0 1620 家用空调 R410a 0 1725 家用空调(变频)第四代 HFOs 低 ODP、低 GWP R1234yf 0 1 汽车空调 R1234ze 0 1 发泡剂 R-227ea 0 消防器材+气雾剂 R-236fa 0 消防器材 资料来源：生态环境部、华创证券

24、 制冷剂是氟化工产业链第一大下游分支制冷剂是氟化工产业链第一大下游分支。从产业链位置来看，制冷剂属于氟化工板块下游分支。制冷剂原料通常由萤石生产的 HF 和氯化物或乙炔合成，因此其景气度通常和萤石、氯化物同向变化。此外，二代制冷剂 R22、R142b 除了作为制冷剂用途外，还可以生产含氟高分子材料 PTFE、PVDF、FKM 等产品。三代制冷剂则只用于制冷剂、灭火剂。图表图表 2 制冷剂制冷剂是氟化工是氟化工产业链产业链第一大下游第一大下游 资料来源：百川盈孚、永和股份环评、华创证券 空调是制冷剂的主要应用市场空调是制冷剂的主要应用市场，但但近年来近年来受房地产周期影响受房地产周期影响增速放缓

25、增速放缓。制冷剂主要用于空调、汽车、冰箱中，其中空调占比约 78%、冰箱占比约 16%、汽车占比约 6%。2022 年国内空调产量达到 2.22 亿台，同比+2%，冰箱产量达到 8664 万台，同比-4%，汽车产量达到 2686 万辆，同比+2%。氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 2021 年制冷剂消费结构年制冷剂消费结构 图表图表 4 中国空调产量（万台）中国空调产量（万台）资料来源：智研咨询第三代HFCs制冷剂行业全景速览：需求量不断增加，市场景气度上行、华创证券 资料来源：wind、

26、华创证券 图表图表 5 国内汽车产量（万辆）国内汽车产量（万辆）图表图表 6 中国冰箱产量（万台）中国冰箱产量（万台）资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 二、二、全球全球推行推行配额生产配额生产政策接近政策接近 40 年，一二代基本退出制冷剂舞台年，一二代基本退出制冷剂舞台 全球推行制冷剂生产约束政策接近全球推行制冷剂生产约束政策接近 40 年。年。全球首个提出控制制冷剂生产的政策是 1985年颁布的保护臭氧层维也纳公约，该公约首次指出 CFCs 对臭氧层的损耗危害，是全球保护臭氧层行动的重要法律基础。真正对制冷剂定量约束的政策是 1987 年达成的关于消耗臭氧层物质的

27、蒙特利尔议定书，以及随后产生的一系列修正案逐步对限制品种、禁用时间进程等进行完善。对第一代制冷剂生产的定量约束对第一代制冷剂生产的定量约束：1987 年签订的蒙特利尔议定书要求冻结 1986 年CFCs 的生产规模，并要求发达国家在 1988 年减少 50%的制造量，自 1994 年则要全面禁止哈龙灭火剂（含溴、氯卤代烷类灭火剂）生产。1992 年的哥本哈根修正案则将发达国家 CFCs、CTC、TCA 的最终淘汰时间确定为 1996 年，将哈龙淘汰时间确定为 1994 年。对第二代制冷剂生产的定量约束对第二代制冷剂生产的定量约束：1990 年伦敦修正案增加 4 组共计 34 种 HCFC 受控

28、物质。1999 年北京修正案首次对 HCFC 的生产进行控制，发达国家将在 2020 年全面停止使用 HCFCs，发展中国家要求在 2030 年停止使用。2007 年蒙特利尔修正空调,78%冰箱,16%汽车,6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000000025000200320042005200620072008200920000022中国:产量:空调YOY-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025

29、0030003500200320042005200620072008200920000022中国:销量:汽车YOY-右轴-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00400050006000700080009000042005200620072008200920000022中国:产量:家用电冰箱YOY-右轴 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究

30、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 案对发展中国家的禁用时间日程做了修订，将冻结年度提前 3 年，将最终淘汰时间由 2040 年提前至 2030 年。对第三代制冷剂生产的定量约束：对第三代制冷剂生产的定量约束：2016 年基加利修正案则将 18 种 HFCs 正式列入受控清单，并要求发达国家到 2036 年削减 85%HFCs、发展中国家到 2045 年削减80%HFCs。图表图表 7 制冷剂相关政策梳理制冷剂相关政策梳理 资料来源：生态环境部、南方周末获所有国家参与，履约率超98！这个最成功的国际公约背后，故事并未结束、华创证券 此外，除了蒙

31、特利尔议定书及系列修正案外，欧盟也曾经此外，除了蒙特利尔议定书及系列修正案外，欧盟也曾经从应用端从应用端颁布一系列颁布一系列约束约束政策政策。2006 年欧盟委员会已经颁布了第一份针对 F-gas 的法规（2006/40/EC），指出自 2011 年 1月 1 日，所有在欧盟销售的新车型空调使用的制冷剂 GWP 值必须小于 150。自 2017 年1 月 1 日，所有新出厂车型必须使用 GWP 不大于 150 的制冷剂。2014 年欧盟又颁布了新一版的 F-gas 法规（2014/517/EC）,明确指出自 2020 年 1 月 1 日起，商业冷冻将禁止使用 GWP 高于 2500 的制冷剂；

32、自 2025 年 1 月 1 日起，单元空调将禁止使用 GWP 高于750 的制冷剂。我国于 1989 年加入保护臭氧层维也纳公约、1991 年加入关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书，2021 年宣布接受蒙特利尔议定书（基加利修正案），逐步加入制冷剂生产约束之中。国内对制冷剂约束的时间进程主要遵循发展中国家第一组，且除按规定的时间进程执行外，中国又增加了一些政策，分别在 2009、2021 年颁布法规禁止二代、三代制冷剂的新建扩建。三、三、二代二代制冷剂制冷剂：国内执行：国内执行 10 年以来，年以来，R22 价格实现翻倍价格实现翻倍 发达国家基本已经禁用二代制冷剂，发展中国家也即将在发达国家

33、基本已经禁用二代制冷剂，发展中国家也即将在 2030 年退出。年退出。全球二代制冷剂的生产受控开始于 1987 年，发达国家在 1989 年冻结生产基线，计划在 2020 年全面淘汰。国内二代制冷剂基线年为 2009-2010 年，配额削减从 2013 年开始。根据最终确定的二代制冷禁用日程表看出，发达国家在 2020 年将 HCFCs 削减 99.5%，在 2030 年将全面禁用。发展中国家将在 2025 年削减 67.5%、2030 年削减 97.5%（保留 2.5%的维修量），2040 年将全面淘汰。氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

34、证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 8 二代制冷剂的禁用日程表二代制冷剂的禁用日程表 配额削减量配额削减量 发达国家发达国家 发展中国家发展中国家 2010 75%-2015 90%10%2020 99.50%35%2025 99.50%67.50%2030 100%97.50%2040 100%100%资料来源：前瞻产业研究院2018年全球制冷剂行业市场现状及发展趋势分析 四代环保制冷剂产品有望加速替代化、华创证券 国内于国内于 2013 年开始正式实施配额制度生产年开始正式实施配额制度生产。从过去 8 年的配额削减速度来看，国内分别在 2014、2015、2019、2020、

35、2023 年累计削减 1.3%、14.1%、18%、31.5%、50%。其中F141b、R142b 的配额削减速度略快于 R22。2023 年 F141b、R142b、R22 的配额较 2013年分别削减 77%、67.8%、41%。根据蒙特利尔议定书，我国将在 2030-2040 年完成生产及消费端的淘汰（除保留 2.5%维修用途外）。图表图表 9 二代制冷剂生产配额（万吨）二代制冷剂生产配额（万吨）资料来源：生态环境部、华创证券 由于 R22 是主流的二代制冷剂，因此我们主要以 R22 为参照研究配额实施以来二代制冷剂价格及利润变化。R22 中文名称为二氟一氯甲烷，由三氯甲烷和氢氟酸合成。

36、R22 于1936 年问世，主要用于家用和工商业空调，此外也用于生产聚四氟乙烯及灭火剂中间体。在三代制冷剂尚未大规模渗透之前，R22 是行业主流制冷剂。近年来随着配额的持续削减，新装市场对 R22 的使用日渐缩减，R22 目前主要用于售后空调加氟维修市场以及用于生产聚四氟乙烯。从从 R22 的下游消费的下游消费来看，高分子合成消费占比逐年提升、新装市场及来看，高分子合成消费占比逐年提升、新装市场及售后加氟市场售后加氟市场消费消费占比逐年下滑，出口消费占比相对稳定占比逐年下滑，出口消费占比相对稳定。根据生态环境部公布的 R22 生产配额、内用配额（国内消费量）、使用配额（下游空调企业配额）以及百

37、川盈孚的 R22 年度产量数据，可以推算出出口（生产配额-内用配额）、国内新装（使用配额）、国内售后（内用配额-使055404520000222023141b142bR22 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 用配额）及 PTFE 消费量（年产量-生产配额）。根据此推算目前 R22 的消费结构中 61%用于高分子材料 PTFE 的生产、17%用于国内售后替换市场、15%用于出口、6%用于国内空调新装市场。图表图表 1

38、0 R22 配额量（单位：万吨）配额量（单位：万吨）图表图表 11 R22 下游消费占比下游消费占比 资料来源：生态环境部、华创证券 资料来源：百川盈孚、生态环境部、海关总署、华创证券测算 从供应端来看，2023 年 R22 的生产配额、内用配额、使用配额相较于 2013 年累计削减41%/46.4%/65.4%，供需端持续收缩。其中生产配额分别在 2014、2015、2019、2020、2023年有较大削减，分别累计削减 1.8%、11%、13.5%、27.1%、41%。内用配额削减节奏与生产配额一致，但削减量较大，分别在 2014、2015、2019、2020、2023 年累计削减 1.2

39、%、9.5%、12.7%、35%、46.4%。图表图表 12 R22 供需平衡表供需平衡表（单位：万吨）（单位：万吨）2017 2018 2019 2020 2021 2022 产能 71.4 71.4 77.9 80.1 80.1 80.1 产量 45.27 50.71 52.99 49.19 53.96 58.108 制冷剂生产配额 27.43 27.43 26.68 22.48 22.48 22.48 出口配额 8.53 8.53 8.45 8.91 8.91 8.91 实际出口量 9.92 9.31 9.57 7.98 7.76 9.65 国内制冷剂使用配额（新装）6.73 5.54

40、5.64 4.25 3.89 3.66 国内制冷剂使用配额（替换）12.17 13.36 12.6 9.32 9.68 9.91 国内高分子材料消耗（预计）17.84 23.28 26.31 26.71 31.48 35.63 资料来源：生态环境部、百川盈孚、海关总署、华创证券测算 从 2013 年开始，各个制冷剂企业生产配额等比例削减。从公布的 2023 年的各企业生产配额数据来看，东岳集团、巨化股份、江苏梅兰配额占比最多，分别为 29.5%、26.1%、20.7%。图表图表 13 2023 年各企业年各企业 R22 配额明细（单位：吨）配额明细（单位：吨）生产配额生产配额 内用配额内用配额

41、 浙江三美 9547 4717 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023生产配额内用配额使用配额0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022高分子新装市场替换市场出口 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 山东东岳 53574 31058 常熟三爱富中昊 8622 4053 江苏梅兰 37600 27478 浙江衢

42、化 39176 28431 阿科玛(常熟)10714 866 浙江兰溪巨化 8291 6574 利民化工 9561 5050 金华永和 3928 3018 兴国兴氟 834 661 资料来源：生态环境部、华创证券 复盘 R22 从 2008-2023 年的价格涨跌，可以看出 R22 在过去 15 年内一共经历 5 轮大周期（对周期中的上涨/下跌拆分介绍）：2008-2009H1 价格下跌价格下跌：这一阶段 R22 的价格从 2008 年初的 1.2 万/吨跌至 2009 年中的7000 元/吨，跌幅达 42%。下跌原因是由于二代制冷剂的配额是 2009-2010 年的企业产量均值，因此多数企业

43、自 2009 年开始开启提负荷抢夺配额模式。2009H2-2011H1 价格上涨价格上涨：这一阶段 R22 的价格从 2009 年中的 7000 元/吨反弹至最高点2.8 万/吨，涨幅高达 300%，价差最高达到 8000 元/吨。价格上涨主要是 2009 年国内实施的家电下乡政策及房地产上行周期对制冷剂需求的强支撑。且此时三代制冷剂方案并不成熟，410a 的专利尚未到期。此外，受英力士等海外化工企业关闭上游三氯甲烷装置影响，原料三氯甲烷和 HF 的价格上行也形成成本支撑。2011H2-2013Q1 价格下跌价格下跌：这一阶段 R22 的价格从 2.8 万/吨一路下跌到 0.88 万/吨，跌幅

44、为 69%，价差最低约 1700 元/吨。价格下跌一方面由于 R410a 的专利在 2011 年底到期，R22 的竞品出现，另一方面原料三氯甲烷和 HF 的价格持续下跌。2013-2014H1 价格上涨价格上涨：这一阶段 R22 的价格从底部 0.88 万/吨上涨到 1.4 万/吨，涨幅为59%，价差最高涨到 6100 元/吨。价格上涨的原因是 2013 年国内正式实施配额制管理。2014H2-2016Q1价格下跌价格下跌：这一阶段R22的价格从1.4万/吨跌到0.85万/吨，跌幅为60%，价差最低跌到 2400 元/吨。价格下跌的主要原因是由于 R22 涨价后利润丰厚，配额外低价产能开始生产

45、。2017-2019Q1 价格上涨价格上涨：这一阶段 R22 的价格从底部 0.85 万/吨上涨到 2.25 万/吨，涨幅为 165%，价差最高涨到 11000 元/吨。价格上涨主要由于国内开启供给侧改革，限制上游原料及制冷剂开工，原料及制冷剂价格均实现上涨。2021 年年 9-10 月价格冲高回落月价格冲高回落：这一阶段 R22 的价格在 1 个月内呈现过山车趋势，最高涨到 2.6 万/吨，价差最高达到 29700 元/吨。价格变动原因主要是能耗双控下上游材料及制冷剂产能被迫停工。2023 年以来持续上涨年以来持续上涨：这一阶段 R22 的价格从 1.6 万/吨上涨到 2 万/吨，涨幅为 5

46、9%，价差最高涨到 10950 元/吨（即当前价差）。2023 年 R22 生产配额加速削减，同比-19%。截至 2023/4/30 日，R22 价格为 2 万/吨，处于过去 15 年的 62%分位。氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 14 R22 价格价差涨跌复盘（单位：元价格价差涨跌复盘（单位：元/吨）吨）资料来源：Wind、百川盈孚、华创证券测算 注：R22价差指的是R22价格-三氯甲烷价格-氢氟酸价格 配额削减十年以来配额削减十年以来 R22 价格实现翻倍增长，未来价格实现翻倍增长，未

47、来 7 年配额加速削减有望进一步挺价。年配额加速削减有望进一步挺价。2023 年国内生产配额累计削减 41%，距离蒙特利尔议定书规定的 2025 年削减 67.5%、2030 年削减 97.5%目标仍然有一定距离，未来 7 年的年均削减速度需要达到 8%，显著高于过去 10 年年均削减速度的 4.1%。未来 7 年国内对 R22 的配额削减有望提速，价格中枢有望显著上移。非制冷剂用途非制冷剂用途 R142b 并不限制扩产，近年并不限制扩产，近年 PVDF 一体化扩产较多，一体化扩产较多，R142b 价格较难复制价格较难复制此前涨情。此前涨情。R142b 目前最大下游是合成含氟高分子 PVDF，

48、并且由于 2021 年锂电需求爆发以及海外发达国家 R142b 产能退出，R142b 和 PVDF 呈现共振上涨的趋势，PVDF、R142b 的最高价分别达到 46、20 万/吨。然而由于非制冷剂用途的 R142b 扩产并不受限，R142b-PVDF 一体化新产能逐步投产，PVDF 和 R142b 价格在 2022 年下半年开启共振下跌趋势，目前 R142b 价格回归到 2 万/吨，预计短期价格维持，此后较难复制 2021 年涨幅。图表图表 15 PVDF-R142b 价格价差图（价格价差图（万万元元/吨）吨）资料来源：wind、华创证券-502016/11/172017

49、/11/172018/11/172019/11/172020/11/172021/11/172022/11/17PVDF-R142b价差R142bPVDF 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 双重政策引导下双重政策引导下 F141b 供需端持续供需端持续削减，价格总体平稳。削减，价格总体平稳。F141b 的用途为发泡剂、清洗剂与制冷剂，主要下游是用作发泡剂，主要用于制造 PU 泡沫、PS 泡沫。目前 F141b 正处于各个下游逐渐淘汰使用的阶段，根据生态环境部门的公告，2011-2018 年在聚氨酯泡沫

50、行业逐步完成 F141b 淘汰；2019 年 1 月 1 日起禁止生产以 F141b 为发泡剂的冰箱冷柜、冷藏集装箱、电热水器产品；2023 年 7 月 1 日起，任何企业不得使用 F141b 为发泡剂生产保温管产品、太阳能热水器产品。而供给端来看，2023 年国内 F141b 的生产配额为 2.11 万吨，较 2013 年累计削减 77%。由于供需端双重削减，过去 5 年 F141b 价格总体平稳，目前 F141b 价格为 2.2 万/吨，过去 5 年价格分位值为 47%。图表图表 16 F141b 价格（元价格（元/吨）吨）资料来源：百川盈孚、华创证券 四、四、三代制冷剂：供给端即将迎来强

51、约束、景气周期有望快速启动三代制冷剂：供给端即将迎来强约束、景气周期有望快速启动 三代制冷剂在三代制冷剂在 2012-2013 年开始接棒二代制冷剂，目前应用时间已达年开始接棒二代制冷剂，目前应用时间已达 10 年。年。三代制冷剂主要为氢氟烃，包括 R32、R134a、R125、R410a 等。在二代制冷剂于 2013 年开始配额制生产、三代制冷剂海外专利相继在 2009-2011 年失效后，ODP 值为 0 的三代制冷剂逐步占据主要舞台。三代制冷剂细分为单工质制冷剂和混合工质制冷剂，前者包括 R32、R134a、R125、R143a，后者包括 R410a、R407c、R507a 等。R410

52、a 由 50wt%R32+50wt%R125混配而成，R407c 则是由 R32、R125 和 R134a 按照 23wt%、25wt%、52wt%的比例混配而成。（一）（一）R32 和和 R134a 分别是空调和汽车领域的主流制冷剂分别是空调和汽车领域的主流制冷剂 三代制冷剂中三代制冷剂中R32制冷效率最佳制冷效率最佳。目前主流使用的三代制冷剂主要是R32、R134a、R410a，其中 R32、R410a 在空调领域使用较多。根据制冷百家的数据，从相对冲注量和容积制冷量对比来看，R32 的制冷效率优于 R410a、R22，是目前制冷效率最高的制冷剂。0500000002

53、500030000350002017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1发泡剂F141b浙江巨化 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 17 三代制冷剂与二代制冷剂性能对比三代制冷剂与二代制冷剂性能对比 R22 R410A R32 工作压力 低 中 高 ODP 值 0.05 0 0 GWP 值 1700 2100 675 安全等级 A1,无毒难燃 A1,无毒难燃 A2,无毒可燃 摩尔质量 g/mol 86.47 72.58 52

54、.02 标准沸点 C-40.8-51.4-51.7 临界温度 C 96 70.5 78.1 临界压力 MPa 4.974 4.81 5.78 相对充注量 1.19 1 0.71 容积制冷量 0.71 1 1.41 资料来源：特力机电官网、华创证券 国内新装市场中国内新装市场中 R32 消费占比消费占比 63.6%，是最主流的制冷剂。，是最主流的制冷剂。R410a 是最早出现替代二代制冷剂的三代制冷剂，2010 年日本的空调几乎完全替换为 R410a、欧洲约有 40%的空调使用 R410a。中国则在 2011 年海外专利到期后开始使用 R410a。而 R32 则是由日本大金于 2012 年 11

55、 月率先在全球推广销售，由于具备更高的制冷制热效率及更低的 GWP 值，目前已经成为空调市场的主流制冷剂品种。根据产业在线数据，2022 年国内空调新装市场中约 64%使用 R32，但由于国内使用 R32 时间相对较晚，因此目前国内维修市场以R410a（37.5%）和 R22（62.5%）为主。图表图表 18 国内新装空调市场消费结构（国内新装空调市场消费结构（2022 年）年）图表图表 19 国内售后维修市场消费结构（国内售后维修市场消费结构（2022 年）年）资料来源：产业在线、华创证券 资料来源：产业在线、华创证券 汽车空调则基本使用汽车空调则基本使用 R134a 作为制冷剂。作为制冷剂

56、。最早汽车空调主要使用 R12 作为制冷剂，随着蒙特利尔议定书的签订，以及杜邦在 1999 年开发出 R134a 产品，国内于 2002 年开始下线的新车型均使用R134a作为制冷剂。根据产业在线数据，2022年海外汽车市场中有71%使用 R134a 作为制冷剂，国内汽车市场的 R134a 的使用率达到 99%。R32,63.60%R410a,31.60%R22,3.20%R290,1.90%R410a,37.50%R22,62.50%氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 20 国内汽车市场消费

57、结构（国内汽车市场消费结构（2022 年）年）图表图表 21 海外汽车市场消费结构（海外汽车市场消费结构（2022 年）年）资料来源：产业在线、华创证券 资料来源：产业在线、华创证券 从需求角度出发，从需求角度出发，R32、R134a 的的景气度向上景气度向上。通常一台空调对 R32 的用量约为 0.43kg、对 R410a 的用量为 0.45kg，一辆车对 R134a 的用量为 0.8kg，一台冰箱对 R410a 的用量约为 0.3kg。假设 2023-2025 年国内空调产量增速分别为 4%/4%/4%、冰箱产量增速分别为 1%/1%/1%、汽车产量增速分别为 4%/3%/7%，同时每三年

58、加注一次制冷剂（即维修市场），则 R32 2023-2025 年需求量预计分别为 26.50/27.53/28.16 万吨，以当前行业产能 46.7万吨测算，则反推出未来三年开工率分别为 57%/59%/60%，2023-2025 年行业开工率持续提升，表明行业景气向上。同理，R134a 2023-2025 年需求量预计为 14.24/14.30/14.46万吨，以当前行业产能 33.5 万吨测算，反推出未来三年开工率分别为 42%/43%/43%，2023-2025 年行业开工率较 2022 年小幅提升，表明供需格局优化。图表图表 22 R32 供需平衡表（万吨）供需平衡表（万吨）2019

59、2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能 32.7 46.7 46.7 46.7 46.7 46.7 46.7 产量 18.3 19.2 24.4 26.1 26.5 27.5 28.2 开工率 56%41%52%56%57%59%60%需求 18.3 19.2 24.4 26.1 26.5 27.5 28.2 空调（单质）11.0 11.5 17.1 18.3 19.0 20.4 21.1 新机 4.2 4.5 5.6 6.1 6.5 6.7 7.0 维修 0.7 1.6 2.6 4.2 4.5 5.6 6.1 出口+其他 6.1 5.4 8.8 8.0 8.0

60、 8.0 8.0 混配 7.3 7.7 7.3 7.8 7.5 7.2 7.1 出口混配 1.4 1.4 1.9 2.7 2.5 2.5 2.5 国内空调混配 4.7 5.0 4.0 3.8 3.7 3.3 3.3 国内冰箱混配 1.2 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 资料来源：百川盈孚、产业在线、华创证券预测 R134a,99%R1234yf,1%R134a,71%R1234yf,29%氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 23 R134a 供需平衡表（万吨）供需平衡表（万吨）

61、2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能 32.0 33.5 33.5 33.5 33.5 33.5 33.5 产量 14.0 14.4 15.7 13.7 14.2 14.3 14.5 开工率 44%43%47%41%42%43%43%需求 14.0 14.4 15.7 13.7 14.2 14.3 14.5 汽车 6.5 7.2 7.9 6.9 7.2 7.3 7.5 新车 2.1 2.0 2.1 2.2 2.2 2.3 2.5 维修 4.4 5.2 5.8 4.7 5.0 5.0 5.0 其他 8.0 8.5 5.8 6.9 7.0 7.0 7.0

62、 资料来源：百川盈孚、产业在线、华创证券预测（二）（二）供应端受配额约束，供应端受配额约束，配额配额决定利润弹性决定利润弹性 根据 2016 年的蒙特利尔议定书（基加利修正案），发达国家应在 2011-2013 年 HFCs使用量平均值基础上，自 2019 年起削减 HFCs 的消费和生产，到 2036 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 15%以内；发展中国家应在其 2020-2022 年 HFCs 使用量平均值的基础上，2024 年冻结削减 HFCs 的消费和生产，自 2029 年开始削减，到 2045 年后将 HFCs使用量削减至其基准值 20%以内。部分发展中国家如印度、巴基斯坦、

63、伊拉克等可自 2028年开始冻结，2032 年起开始削减。图表图表 24 基加利修正案对三代制冷剂的禁用日程表基加利修正案对三代制冷剂的禁用日程表 时间表时间表 发达国家（第一组）发达国家（第一组）发达国家（第二组）发达国家（第二组）发展中国家（第一组）发展中国家（第一组）发展中国家（第二组）发展中国家（第二组）HFC 基线年 2011-2013 年 2011-2013 年 2020-2022 年 2024-2026 年 淘汰 HFC 的基线值 以 CO2 为单位的 100%的HFC 三年平均值 以 CO2 为单位的 100%的HFC 三年平均值 以 CO2 为单位的 100%的 HFC 三年

64、平均值 以 CO2 为单位的 100%的 HFC三年平均值（2024-2026 年）HCFC 基线值 1989 年 2.8%的 CFC+1989年的 HCFC 1989 年 2.8%的 CFC+1989年的 HCFC 2009 年和 2010 年HCFC 平均值 2009 年和 2010 年 HCFC 平均值 冻结 N/A N/A 2024 2028 第一步 2019 年削减 10%2020 年削减 5%2029 年削减 10%2032 年削减 10%第二步 2024 年削减 40%2025 年削减 35%2035 年削减 30%2037 年削减 20%第三步 2029 年削减 70%2029

65、 年削减 70%2040 年削减 50%2042 年削减 30%第四步 2034 年削减 80%2034 年削减 80%2045 年削减 80%2047 年削减 85%第五步 2036 年削减 85%2036 年削减 85%资料来源：前瞻产业研究院2018年全球制冷剂行业市场现状及发展趋势分析 四代环保制冷剂产品有望加速替代化、华创证券 目前目前国内已经渡过国内已经渡过 2020-2022 三年配额锁定期，配额市场即将在三年配额锁定期，配额市场即将在 2024 年开启年开启。但目前三代制冷剂具体配额发放方案尚未确定：1）若根据此前基加利修正案的规定，则我国 HFCs 生产基线由 65%的二代生

66、产基线+2020-2022 年三年三代产量均值加总而成，并且将配额总额发放给各个企业，由各个企业自行分配生产。2）若国内三代制冷剂配额分配方式参照二代制冷剂按产品产量定配额，即配额基准值不 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 变，将 GWP 总额具体分配到每个产品，则每家企业的实际配额根据过去三年产量均值来定。综合各个企业的产能数据来看，目前三代制冷剂产能弹性依次为巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。图表图表 25 主流企业三代制冷剂产能明细（万吨）主流企业三代制冷剂产能明细（万吨）产能产能/万吨万

67、吨 巨化股份巨化股份 三美股份三美股份 东岳集团东岳集团 永和股份永和股份 R32 12 5 6.5 1.2 R134a 6 6.5 2 0 R125 4 4 4 0.5 资料来源：公司公告、百川盈孚、华创证券 （三）（三）三代制冷剂即将开启景气向上周期、利润反转即将兑现三代制冷剂即将开启景气向上周期、利润反转即将兑现 由于过去三年大多数企业有超产抢配额的目的，叠加下游空调、冰箱排产同比增速较差，过去 3 年配额基准年内三代制冷剂大多处于亏损状态。其中主流制冷剂 R32 在 2020-2022年持续亏损，R134a 的毛利率在 2020-2022 年也大多数为负值。图表图表 26 R32、R1

68、34a 在在 2020-2022 年出现较大程度的亏损年出现较大程度的亏损 资料来源：百川盈孚、华创证券 随着配额锁定期的结束，2023 年以来 R32、R134a 价差逐渐回归正值。截至 2023/5/5 日数据，R32、R134a 的价格为 1.5/2.43 万/吨，自年初以来+13.2%/+3.2%，价差自年初以来+867.7%/+202%。根据当前价格测算 R32 毛利率约在 5%，R134a 的毛利率约在 15%。由于 2023 年尚未实施配额制生产管控，生产端的开工约束更多为企业追求利润的行为，因此我们推测 2023 年三代制冷剂的价格中枢预计在略盈利的水平。-100.0%-80.

69、0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2012/8/182013/8/182014/8/182015/8/182016/8/182017/8/182018/8/182019/8/182020/8/182021/8/182022/8/18R22毛利率R32毛利率R125毛利率R134a毛利率 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 27 R32 价格及价差（元价格及价差（元/吨）吨）图表图表 28 R134a 价格及价差（元价格及价差（元

70、/吨）吨）资料来源：百川盈孚、华创证券 资料来源：百川盈孚、华创证券 我们以 R22、R32、R134a、R125 的价格及供需数据编辑制冷剂行业指数，并回溯过去 9年数据。根据计算，当前制冷剂板块价格分位数为 30%、价差分位数为 47%、库存天数分位数为 62%。价格及价差处于历史 50%以下分位，且价差持续向上修复。图表图表 29 当前氟化工价格分位数为当前氟化工价格分位数为 30%、价差分位数为、价差分位数为 47%、库存天数分位数为、库存天数分位数为62%资料来源：Wind、百川、华创证券测算 注：指数更新至2023/5/13 展望后续，我们认为三代制冷剂有望复制甚至超越二代制冷剂展

71、望后续，我们认为三代制冷剂有望复制甚至超越二代制冷剂 10 年年 1 倍涨幅的趋势倍涨幅的趋势。在二代制冷剂实施配额生产时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。但由于四代制冷剂目前价格（20 万/吨以上）远高于三代制冷剂，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在 8-10 年，因此三代制冷剂涨价空间有望超越二代制冷剂涨幅。我们从乐观、中性、悲观三个角度假设三代制冷剂涨幅，并给出对应公司的净利润弹性。悲观假设：三代制冷剂上涨 50%。假设依据是二代制冷剂在 2013 年实施配额制后至2014 年年中涨幅为 50%，假设三代涨幅参

72、照二代，则对应的三代制冷剂 R32、R125、R410a、R152a、R134a、R143a 的价格分别为 2.25/3.83/3.08/2.40/3.64/3 万元/吨，同时将开工率调至 6 成，则对应净利润：巨化股份（22.86 亿）、东岳集团（15.4 亿）、三(10000)(5000)050000000250000500000002500030000350002014/12016/12018/12020/12022/1价差：R32-右R32(5000)050000000250000000040000

73、50000600002014/12016/12018/12020/12022/1价差：R134aR134a0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1制冷剂价格指数制冷剂价差指数制冷剂库存天数指数 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 美股份（11.02 亿）、永和股份（7.44 亿）。中性假设：三代制冷剂均上涨至历史最高价。考虑到二代制冷剂在配额实施后价格创新高，则中性假

74、设下将三代制冷剂价格调至最高价。则对应 R32、R125、R410a、R152a、R134a、R143a 的价格分别为 3.4/10/6.5/4/5/6.7 万元/吨，同时将开工率调至 6 成，则对应净利润：巨化股份（50.25 亿）、东岳集团（33.7 亿）、三美股份（26.3 亿）、永和股份（18.41 亿）。乐观假设：三代制冷剂价格均上涨至 8 万/吨。考虑到三代制冷剂涨幅天花板是四代制冷剂的成本。根据下文的测算，R1234yf 的原材料价格至少在 10 万元/吨以上，我们乐观假设下给予每个三代制冷剂价格为 8 万/吨，则对应净利润：巨化股份（82.88亿）、东岳集团（45.9 亿）、三

75、美股份（38.53 亿）、永和股份（22.98 亿）。图表图表 30 三种条件假设下对应公司净利润（万元三种条件假设下对应公司净利润（万元/吨、亿元）吨、亿元）R32 价格价格 R125 价格价格 R134a 价格价格 R410a 价格价格 R152a 价格价格 R143 价格价格 巨化巨化净利净利润润 东岳东岳净净利润利润 三美三美净利净利润润 永和永和净净利润利润 悲观假设 2.25 3.83 3.64 3.08 2.4 3 22.86 15.4 11.02 7.44 乐观假设 8 8 8 8 8 8 82.88 45.9 38.53 22.98 中性假设 3.4 10 5 6.5 4 6

76、.7 50.25 33.7 26.3 18.41 资料来源：百川盈孚、华创证券 注：R125历史最高价是10万/吨，对应时间是在2021年能耗双控时期 五、五、四代制冷剂四代制冷剂：高效清洁、但制造及替换成本高昂：高效清洁、但制造及替换成本高昂 四代制冷剂分为天然制冷剂和人工合成制冷剂，前者包括二氧化碳、氨气、R290 等，后者包括 R1234yf、R1234ze 等。四代制冷剂的特点是 ODP 为 0，GWP 值极低，是最理想的制冷剂方案。二氧化碳是最清洁最高效的二氧化碳是最清洁最高效的天然天然制冷剂，但是制冷剂，但是制冷设备制冷设备成本高昂。成本高昂。CO2 GWP 值为 1，远小于欧盟规

77、定的最高限制值，并且化学稳定性强、不可燃、无毒，与各种润滑油和机械结构有很好的相容性。CO2不仅是最清洁最环保的制冷剂，其在制冷性能和系统效率方面都优于 R134a，此外由于 CO2气体压缩比低，可以提高压缩机效率。但由于 CO2的跨临界制冷剂循环的运行压力不适配于现有的空调零部件，因此 CO2的替换成本非常高昂。R290 同样非常清洁同样非常清洁，但是，但是易燃，使用场景受限易燃，使用场景受限。R290 即丙烷，也是天然制冷剂，其分子式中不含氯元素，因而 ODP 值为 0，GWP 值为 0。r290 虽然最为环保，但有着高度易燃的性质，所以要求只能充注 2p 以内的空调，大 p 数空调受到限

78、制，因此当前渗透率较低。HFO-1234yf 属于人工合成的第四代制冷剂，属于人工合成的第四代制冷剂，与与 R134a 效果接近，无需改变现有制冷设效果接近，无需改变现有制冷设备，但材料合成成本高昂。备，但材料合成成本高昂。HFO-1234yf 在 2007 年由霍尼韦尔和杜邦联合研制，其分子式为 CF3CF=CH2，ODP 值为 0，GWP 值为 4，远低于二代和三代制冷剂。此外 R1234yf在大气中的寿命只有 11 天，对环境造成的影响较小。在制冷性能和循环效率上，R1234yf和 R134a 的效果相近，同时由于其分子量、密度等性质和 R134a 接近，因此在现有空调上做少量调整即可直

79、接应用。目前四氟丙烯（HFO-1234yf）专利主要集中在美国科慕、美国霍尼韦尔、日本三菱、法国阿科玛、日本松下等企业手中，国内巨化集团、珠海格力电器、中化蓝天集团等企业也有相关专利申请，但目前主要以给海外企业代工为主。氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 31 现有四代制冷剂企业产能规划与技术来源现有四代制冷剂企业产能规划与技术来源 公司公司 现有产能现有产能 技术来源技术来源 拟拟/在建产能在建产能 巨化股份 0.8 万吨 HFO-1234yf、HFO-1234ze 等四种 霍尼韦尔 3.5

80、 万吨/年碳氢制冷剂 三爱富 0.6 万吨 HFO-1234yf 科慕 0.5 万吨/年 HFO-1336mzz-Z 联创股份 0.5 万吨 HFO-1234yf 自有技术 浙江环新氟材 0.3 万吨 HFO-1234yf 自有技术 中欣氟材 0.5 万吨 HFO-1234ze、1 万吨 HCFO-1234zd 中化蓝天 霍尼韦尔 1 万吨 HFO-1233zd 阿科玛常熟 1 万吨 HFO-1234yf 阿科玛 永和股份 2 万吨/年 HFO-1234yf、1.3 万吨/年 HFO-1234ze联产 1 万吨 HCFO-1233zd 资料来源：各公司公告、各公司环评、锐观望氟化氢行业发展概况

81、及氟碳化学品概况，盖世汽车资讯，前瞻产业研究院2018年全球制冷剂行业市场现状及发展趋势分析 四代环保制冷剂产品有望加速替代化，华创证券 R1234yf 的合成路线的合成路线较多，每家企业有各自的合成路线。较多，每家企业有各自的合成路线。根据我们的梳理，目前一共有 6种工艺路线。工艺 1 是三爱富中昊给科慕代工所采用的路线，该工艺具有成本低廉的优势。霍尼韦尔公司则采用工艺 2，该工艺具有原料易得、价格低廉、利用率高的优点，但部分环节要求强碱，系统较为复杂。科慕另外开发的路线为工艺 3，该工艺对设备的耐温性有较高要求，容易发生危险。杜邦早年则采用工艺 5 合成 R1234yf，但是该法需要较高合

82、成温度且转化率低，目前并不常用。阿科玛采用采用的工艺 6 总体转化率较高。图表图表 32 HFO-1234yf 生产生产工艺工艺 资料来源：制冷大市场、制冷快报2018年全球制冷剂行业市场现状及发展趋势分析 四代环保制冷剂产品有望加速替代化、华创证券 工艺工艺 5 的原材料成本约为的原材料成本约为 11.08 万元万元/吨。吨。我们以工艺 5 为例拆解杜邦法合成 R1234yf 的成本。工艺 5 是用一氯甲烷和 R22 为原料，在 700-900高温下反应，该法的转化率并不高，仅有 14.8%。据此测算，则该方法下 R1234yf 的原材料合成成本约为 11.08 万元/吨。图表图表 33 R

83、1234yf 的原材料成本约为的原材料成本约为 11.08 万元万元/吨吨 成本项成本项 单耗单耗 单价单价/(万元万元/吨吨)吨成本吨成本/万元万元 一氯甲烷 0.44 0.7 0.31 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 R22 1.33 1 1.33 转化率 14.80%原材料成本合计 11.08 R32 完全成本 1.4 R134a 完全成本 2.2 资料来源：制冷大市场、百川盈孚、华创证券测算 四代制冷剂及配套制冷剂设备尚不成熟，短期较难取代三代制冷剂。四代制冷剂及配套制冷剂设备尚不成熟，短期

84、较难取代三代制冷剂。天然四代制冷剂虽然材料易得、GWP 值极低，但 R290 的易燃性和二氧化碳的设备改造成本限制其渗透，人工四代制冷剂 R1234yf 无需对现有制冷体系有较大改动，有望成为最先量产的产品，但目前 R1234yf 的成本和售价高昂，短期难以取代成熟的三代制冷剂。且目前 R1234yf的原材料成本在 10 万/吨以上，表明目前三代制冷剂价格的天花板在 10 万/吨。六、六、受益标的受益标的 1、巨化股份、巨化股份 制冷剂行业龙头，具有较为完善的制冷剂行业龙头，具有较为完善的氟化工氟化工产业链。产业链。公司成立于 1998 年，前身为 1958 年成立的衢州化工厂。公司主营氟化工

85、、氯碱化工、石油化工业务，目前公司是氟制冷剂、含氟高分子、氯碱龙头，拥有从氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到制冷剂、含氟高分子、氟精细化工品的完整产业链。目前公司氟化工原料产能 107.24 万吨、制冷剂产能 68.23万吨（其中三代制冷剂产能 48.07 万吨）、含氟聚合物产能 13.99 万吨（其中氟聚合物产能 4.69 万吨）、含氟精细化学品产能 0.48 万吨、食品包装材料产能 20 万吨、石化材料产能 48.5 万吨、基础化工品产能 339.58 万吨。公司预计为三代制冷剂龙公司预计为三代制冷剂龙头头，享受三代制冷剂最大涨价弹性。，享受三代制冷剂最大涨价弹性。根据公司产能布局及过去三年

86、开工率预测，公司是目前三代制冷剂配额占比最大企业，具备行业定价权。我们预期三代制冷剂在配额基准年之后价格上涨趋势较为确定，公司作为配额占比最多的企业，有望享受最大涨价弹性。公司在氟材料深耕多年，具备高端材料研发实力。公司在氟材料深耕多年，具备高端材料研发实力。（1）氟冷却液：）氟冷却液：由于服务器处理器 CPU功耗不断提升下，国家对数据中心 PUE 指标考核加严，对液冷需求提升。当前氟冷却液浸没式冷却的 PUE 最低，成为下游的最优选择。公司 5000 吨巨芯冷却液产能规划中的一期 1000 吨已经投产，预计在 3M 关停工厂+数据中心需求提升的趋势下，公司有望快速卡位。（2）四代制冷剂：）四

87、代制冷剂：长期看四代制冷剂是行业未来主流路线。由于目前专利封锁，公司通过与霍尼韦尔合作形式代工四代制冷剂，目前公司拥有 0.8 万吨四代制冷剂产能（R1234yf、R1234ze 等），并规划 3.5 万吨碳氢制冷剂产能。2、三美股份、三美股份 公司成立于 2001 年，主营无水氟化氢、含氟制冷剂、发泡剂等产品，公司目前也在加强资本开支，积极向 6F、LiFSi 等新型氟化盐、FEP、PVDF 等高分子材料产品拓展，目前规划 5000 吨 FEP+5000 吨 PVDF 项目、6000 吨 LiPF6+100 吨 PF5项目、500 吨 LiFSi 项目逐步推进建设。公司产品结构简单，制冷剂涨

88、价公司产品结构简单，制冷剂涨价对其自身利润对其自身利润弹性弹性贡献最贡献最大大。目前公司产能及利润以二代和三代制冷剂为主。二代制冷剂方面，公司目前拥有 1.44 万吨 R22、0.42 万吨 R142b、氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 3.56 万吨 F141b，2022 年配额占比分别为 5.25%、18.23%、55.05%，产能及配额占比为行业龙三水平。三代制冷剂方面，公司目前拥有 R134a 产能 6.5 万吨、R125 产能 5.2 万吨、R32 产能 4 万吨、R143a 产能 1 万吨

89、，处于行业龙二位置。3、永和股份、永和股份 公司成立于 2004 年，于 2021 年上市。公司主营氟化工产业，在氟化工产业链上拥有从最上游萤石到下游制冷剂、含氟高分子等完整产业链，并且正在向上游氯化物和下游冷却液延伸完善产线布局。目前公司拥有 8 万吨萤石精粉产能、13.5 万吨无水氢氟酸产能。此外公司与金石资源、内蒙古包钢钢联等合资建设包钢金石选矿（公司参股 3%）、金鄂博（公司参股 3%）进一步布局伴生矿副产萤石业务保障原材料供应。配额基准年公司制冷剂板块亏损，配额基准年公司制冷剂板块亏损，2023 年有望迎来向上弹性年有望迎来向上弹性。由于公司此前不具备氯化物产能，三代配额基准年制冷剂

90、板块亏损较多。随着基准年过后三代制冷剂利润修复，公司预计享受一定弹性。拟拟定增向上延伸布局原料、向下拓展新材料定增向上延伸布局原料、向下拓展新材料，大额资本开支护航成长。，大额资本开支护航成长。公司目前拥有含氟高分子及单体产能 3.48 万吨，在建产能超过 4 万吨。2023 年公司定增 19 亿投向包头永和新能源材料产业园项目（项目总投资额 60.58 亿），主要建设 40 万吨烧碱、24 万吨甲烷氯化物、4.8 万吨 HFP、2 万吨 R1234yf、1.3 万吨 R1234ze、1 万吨 R1233zd、1 万吨全氟己酮、18 万吨一氯甲烷、4 万吨四氯乙烯、6 万吨氯乙烯等。4、东岳集

91、团、东岳集团 公司成立于 1987 年，是国内较早的氟化工、硅化工企业。2007 年公司在港交所上市，2020 年将旗下硅化工板块分拆上市。作为老牌制冷剂企业，公司在氟化工板块布局完备，具有从 HF、氯化物到下游制冷剂、高分子材料的完整配套。公司在二代制冷剂配额占比第一，2023 年分别拥有 R22、R142b 生产配额 53574、1882 吨，配额占比分别为 29.5%、21.6%。公司三代制冷剂产能及品种布局较为广泛，预计享受一定涨价弹性。七、七、风险提示风险提示 1、三代制冷剂配额方案落地不及预期 2、空调、冰箱、汽车销量不及预期 3、上游原料萤石、氯化物大幅降价 氟化工行业深度研究报

92、告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师：杨晖组长、首席分析师：杨晖 清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验，6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围，2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师：郑轶分析师：郑轶 清华大学化工学士、硕士，英国伦敦大学学院金工硕士，2 年化工行业研究经验，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加

93、入华创证券研究所。分析师：王鲜俐分析师：王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士，2 年新能源、化工行业研究经验，曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：侯星宇助理研究员：侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士，香港中文大学经济学硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：王家怡助理研究员：王家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：吴宇助理研究员：吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈俊新助理研究员：陈俊新 清华大学工学

94、学士、硕士。2023 年加入华创证券研究所。氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林

95、 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 官逸超 上海机构销售副总监

96、5 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 张玉恒 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理

97、 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 氟化工行业深度研究报告氟化工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之

98、间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料

99、的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入

100、可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：