1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 05 月 22 日 家用电器家用电器 混改增效混改增效、国际营销利润及、国际营销利润及核心管理层利益梳理核心管理层利益梳理海信系专题报告系列海信系专题报告系列三三 在海信系专题报告系列一&二中，我们分别对海信集团国际化历程和非上市业务持股及管理情况进行了梳理。海信系的研究重点在于如何提高上市公司净利润，因此我们仍要回答：1）混合所有制改革能否提高经营效率？2）国际营销公司是否对集团利润回表产生影响？3）管理层的换届对公司带来什么变化？我们认为第一个问题决定了利润能否增加，第二个问题决定了利润能增加多少，

2、第三个问题决定了利润如何分配。本篇，我们将对海信集团混合所有制改革及核心管理层持股进行进一步的梳理。最适合海信的最适合海信的混改混改方案方案。我们认为，我们认为，相比相比进行进行股本结构调整的股本结构调整的其他其他青岛企业，青岛企业，海信混改的成功之处在于海信混改的成功之处在于“股“股权激励权激励+引入战略投资者”的混改方式引入战略投资者”的混改方式是最适合海信是最适合海信的的方案方案。具体而言，它满足了海信的三大诉求：1）国有资产增值保值：海信的混改主体为集团旗下最大的二级子公司海信集团控股，避免了存量国有股的转让；2）助力生产经营：进账巨额现金的同时引入了具有产业协同效应的战略投资者；3）

3、长效股权激励：“非终身制”的岗位激励模式下，员工退休、免职、降职均需要转让股份，转让出的股份可被用于激励其他员工。从结果来看从结果来看，海信混改方案效果显著，海信混改方案效果显著：1）目前岗位激励股东累计直接或间接持有海信集团控股 46.21%的股权；2）青岛新丰及上海海丰对海信集团控股的合计持股比例达 27%，战略协同效应催化海信盈利能力改善。海信国际营销海信国际营销净利润可观净利润可观。我们认为，根据海信家电和海信视像公告估算所得的国际营销净利润我们认为，根据海信家电和海信视像公告估算所得的国际营销净利润来看，国际营来看，国际营销净利润较为可观，若后续回表有望持续增厚上市公司利润水平。销净

4、利润较为可观，若后续回表有望持续增厚上市公司利润水平。海信国际营销作为集团海外品牌建设和产品销售的重要平台，股东以海信系各公司为主，通过在海外各地区设立分支机构来开展具体业务。经上市公司对国际营销的投资损益估算后发现，近年来，海信国际营销净利润基本保持在 4-5 亿元。新旧管理层的交接或新旧管理层的交接或可可带来带来文化烙印改变文化烙印改变。我们认为，我们认为，周厚健、林澜两任集团掌舵人退休后均践行“人在股在、人退股退”的周厚健、林澜两任集团掌舵人退休后均践行“人在股在、人退股退”的激励原则，激励原则，新任董事长贾少谦新任董事长贾少谦在两大上市公司均有持股在两大上市公司均有持股，并，并兼任集团

5、各大板块关键兼任集团各大板块关键职务，集团利益与股东利益职务，集团利益与股东利益的的绑定绑定进一步进一步加深加深。从任职和持股情况来看，周厚健和林澜均基本不再担任集团及子公司任何职务，而贾少谦除担任集团董事长外，在两大上市公司均有持股，还兼任近 20 家子公司董事或董事长职务，并被纳入海信家电最新一期员工持股计划。投资建议：投资建议：海信系在 A 股拥有【海信家电】和【海信视像】两大上市公司，【海信家电】随着 2023 年地产政策有望放松，公司业绩将实现稳健增长，治理机制理顺下利润率有望改善；【海信视像】作为国内显示行业龙头，高端化驱动有望带来份额和盈利能力持续提升。风险提示风险提示：出海业务

6、拓展不及预期，公司治理理顺不及预期，市场竞争加剧风险，第三方平台数据误差以及统计误差风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱： 研究助理研究助理 陈思琪陈思琪 执业证书编号：S0680122070003 邮箱： 相关研究相关研究 1、家用电器：清洁电器 4 月数据点评：洗地机销额基本持平上年2023-05-16 2、家用电器：厨电 4 月奥维数据点评：油烟机销额高增2023-05-16 3、家用电器：厨房小电 4 月魔镜数据点评：台式净饮机及咖啡机表现较好2023-05-15 重点标的重点标的 股票股票 股

7、票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000921.SZ 海信家电 增持 1.05 1.43 1.68 1.88 24.18 17.76 15.11 13.51 600060.SH 海信视像 未覆盖 1.28 1.58 1.80 2.05 10.54 14.21 12.46 10.94 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：海信视像盈利预测来自 wind 一致预期）-16%0%16%--05家用电器沪深300 20

8、23 年 05 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.混合所有制改革全方位激发海信活力.3 1.1 股权激励+引入战略投资者，成就“国企混改模板”.3 1.2 海信集团凭何成为“混改模板”？对比青岛啤酒、海尔集团.5 1.3 海信混改后效果如何？.10 2.海信国际营销净利润可观.12 3.上一代掌舵人相继退休，70 后新帅接棒海信.15 3.1 周厚健卅年呕心沥血，今朝功成身退.15 3.2 林澜海信系的出海元勋，完成使命的交棒人.17 3.3 贾少谦“土生土长”的新领袖，与海信共休戚.18 风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：

9、海信家电、海信视像最新股权激励计划授予情况.4 图表 2：海信系混改前后股权结构图.4 图表 3：海信集团控股旗下主要子公司.5 图表 4：青岛啤酒第二大股东历史变化及最新股权结构图.6 图表 5：青岛啤酒 2020 年 6 月 29 日股权激励计划首次授予情况.7 图表 6：海尔集团两大上市平台历次股权激励&员工持股计划.8 图表 7：海尔卡奥斯股份有限公司（原名海尔电器国际股份）是员工持股的重要载体.9 图表 8：私有化吸并海尔电器前后海尔集团股权结构图.10 图表 9：海丰主营业务及领先的市场地位.11 图表 10：海信与海丰系合作情况.11 图表 11：2016-2022 海信视像运输

10、费用率情况.12 图表 12：海信视像与海丰集团及其子公司关联交易金额（万元）.12 图表 13：海信系收入及利润水平提升显著.12 图表 14：海信国际营销股权结构图.13 图表 15：海信国际营销子公司股权结构及欧洲子公司的股权穿透图.13 图表 16：2018-2022 海信国际营销净利润（海信家电对其投资损益倒算）.14 图表 17：2018-2022 海信国际营销净利润（海信视像对其投资损益倒算）.14 图表 18：海信集团前任董事长周厚健履历一览.15 图表 19：周厚健在海信系历史任职情况.15 图表 20：2004 年至今周厚健历史直接持股情况.16 图表 21：周厚健最新对外

11、持股情况.16 图表 22：海信集团前任董事长林澜履历一览.17 图表 23：林澜在海信系历史任职情况.17 图表 24：海信集团董事长贾少谦履历一览.18 图表 25：贾少谦当前任职情况.18 图表 26：贾少谦当前持股情况.19 SU9YsWkZiYpNmOrM6MdNbRtRmMpNmPfQoOqNfQnPnO6MqQzQNZoNnNuOoPsQ 2023 年 05 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在海信系专题报告系列一&二中，我们分别对海信集团国际化历程和非上市业务持股及管理情况进行了梳理。海信系的研究重点在于如何提高上市公司净利润，因此我们仍要

12、回答：1）混合所有制改革能否提高经营效率？2）国际营销公司是否对集团利润回表产生影响？3）管理层的换届对公司带来什么变化？我们认为第一个问题决定了利润能否增加，第二个问题决定了利润能增加多少，第三个问题决定了利润如何分配。本篇，我们将对海信集团混合所有制改革及核心管理层持股本篇，我们将对海信集团混合所有制改革及核心管理层持股进行进一步的梳理。进行进一步的梳理。1.混混合所有制改革合所有制改革全方位激发海信活力全方位激发海信活力 1.1 股权激励股权激励+引入战略投资者引入战略投资者，成就，成就“国企混改模板”“国企混改模板”海信的混改历程最早可以追溯到海信的混改历程最早可以追溯到 2001 年

13、年，长达，长达 20 余年的经验积累使其成为了“国企余年的经验积累使其成为了“国企混改模板”。混改模板”。海信曾多次在山东省分享国有企业混改经验，并受国务院国资委邀请为 100多家央企介绍其股权激励案例。具体而言，海信是山东省最早进行混合所有制改革的国有企业。2001 年，青岛市体改委下发 关于青岛海信电子产业控股股份有限公司获准设立的通知，同意以海信集团为主发起人，联合公司管理层周厚健、于淑珉、刘国栋等 7 人，分别持股 85.79%、14.21%，发起设立青岛海信电子产业控股股份有限公司（后续称“海信电子”）。自此之后，除海信集团保留 100%国有独资外，海信电子被作为海信集团实施混改和股

14、权激励的主要平台，集团旗下企业均基本实现混合所有制。海信的股权激励始终坚持“人在股在、股随岗变、离岗退股、循环激励”的原则。海信的股权激励始终坚持“人在股在、股随岗变、离岗退股、循环激励”的原则。以周厚健为首的海信系高管从一开始便放弃了“股份终身持有”，着眼于长效激励，通过增加离任成本的方式绑定了管理层与公司的核心利益。截至目前，岗位激励股东通过直接或间接方式（持股平台）合计持有海信集团控股（原海信电子）46.21%的股权：1）36.25%由岗位激励股东直接持有；2）6.89%由青岛员利及合伙企业持有；3）3.06%由青岛恒信创势电子技术有限公司持有。海信“股随岗动”的股权激励方式易造成管理层

15、的固化，且由于激励对象不直接持有上市公司股份，难以对上市公司业绩产生直接促进作用。针对此问题，海信先后成立了多家员工持股平台，将新加入的优秀人才纳入激励范围，并在两家上市公司内部分别发布了股权激励计划。2023 年 05 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：海信家电、海信视像最新股权激励计划授予情况 激励计划名称激励计划名称 姓名姓名 职务职务 获授数量（万股）获授数量（万股）占本次授予总数比例（占本次授予总数比例（%）2021 年海信视像股权激励计划 于芝涛 董事、总裁 125 5.81 李佳 财务负责人 10 0.46 刘莎莎 董事会秘书 12

16、 0.56 核心骨干员工（219 人）2,004.30 93.17 合计（222 人）2,151.30 100 2022 年海信家电员工持股计划 代慧忠 董事长、总裁 90 7.69 贾少谦 执行董事 55 4.7 高玉玲 执行董事、财务负责人 55 4.7 夏章抓 执行董事 45 3.85 张裕欣 董事会秘书 18 1.54 尹志新 监事 22 1.88 其他核心员工（不超过 24 人）685 58.55 预留份额 200 17.09 合计 1170 100 2022 年海信家电股票激励计划 中层管理人员及核心骨干人员 2961.80 100 合计 2961.80 100 资料来源：公司公告

17、，国盛证券研究所 引入战略投资者，无实际控制人状态下激发企业活力。引入战略投资者，无实际控制人状态下激发企业活力。2013 年，海信集团曾将所持海信电子的国有法人股中部分股份公开挂牌转让，并在受让条件中明确提出“意向受让方为从事国际物流服务业务的企业”。2020 年 5 月，海信集团正式开启混改，在青岛市国资委的牵头下，以集团下属核心企业海信电子为主体，增资扩股引入具有产业协同效应、有利于海信国际化发展的战略投资者。2020 年 12 月，正式确立青岛新丰为新的战略投资者，增资后青岛新丰及其一致行动人上海海丰对海信电子的合计持股比例达 27%。混改完成后，青岛国资委将所持有的海信集团 100%

18、国有股权无偿划转给华通集团，海信电子承接海信集团的核心资产及全部职能，成为海信系的新总部并更名为海信集团控股股份有限公司，变更为无实际控制人。图表 2：海信系混改前后股权结构图 资料来源：公司公告，企查查，国盛证券研究所 目前海信集团控股股份有限公司旗下主要子公司按业务类型可分为多媒体、智能家电、目前海信集团控股股份有限公司旗下主要子公司按业务类型可分为多媒体、智能家电、智能终端及系统解决方案、地产及现代服务、财务及金融投资、经销贸易及其他这六大智能终端及系统解决方案、地产及现代服务、财务及金融投资、经销贸易及其他这六大类别。类别。其中，多媒体、智能家电分别对应海信视像、海信家电这两大上市公司

19、主体；智 2023 年 05 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 能终端及系统解决方案主要由海信网络科技、海信宽带、海信医疗、聚好看等子公司负责；地产及现代服务主要由智动精工、海信地产、海信广场、赛维、海信实业子公司负责；财务及金融投资子公司主要包含海信集团财务、海信金隆控股；经销贸易及其他类别下的子公司包含集团主要销售平台，如海信电器营销、海信国际营销、青岛世通盛合贸易等。从持股来看，海信集团控股对于主要子公司均保持控股地位，且各大主要子公司的股本结构较为多元，股权激励下存在大量自然人和员工持股平台持股（主要子公司的详细股本结构参见海信系专题报告系列一）。

20、图表 3：海信集团控股旗下主要子公司 资料来源：企查查，国盛证券研究所 1.2 海信集团海信集团凭何成为“凭何成为“混改混改模板”模板”？对比对比青岛啤酒、海尔集团青岛啤酒、海尔集团 在改革增效的路上，多家青岛上市公司都曾做过不同尝试。其中，不同于海信引入了战略投资者海丰系，青岛啤酒曾选择引入业外资本复星国际，海尔则主要通过“员工创客化+私有化吸并海尔电器”来理顺股本及治理结构。2018 年 8 月青岛市国资委发布青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书，青岛啤酒与海信集团同时位列其中，但目前青岛啤酒尚未推出混改方案。尽管如此，历史上青岛啤酒的股本结构仍然发生过几次重大变化，每次变化都对青岛啤酒

21、的经营业绩产生了重大影响。具体而言，从股份制改造上市至今，青岛啤酒的二股东曾从股份制改造上市至今，青岛啤酒的二股东曾几度几度易主易主。2002 年 10 月 21日，青岛啤酒与百威啤酒母公司 Anheuser-Busch 签署战略性投资协议，A-B 公司作为当时全球最大的啤酒酿造商，青啤在与其结盟的协同效应下迎来了管理、技术水平的 2023 年 05 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 同比提升以及国际化进程的加速。2009 年 1 月 23 日，日本朝日啤酒收购 A-B 子公司所持青岛啤酒 H 股股份，接替 A-B 公司成为青啤第二大股东，朝日啤酒的入局意

22、在进军广阔的中国啤酒市场，但其后续在华发展并不顺利，最终转向欧洲市场。2017 年 12 月 20日，朝日啤酒将大部分股权转让给产业投资巨头复星国际，后者成为青岛啤酒新的第二大股东。投资战略调整下，投资战略调整下，复星国际复星国际现已从现已从青岛啤酒股东青岛啤酒股东中中彻底彻底退出。退出。从 2019 年下半年开始，由于投资战略的调整，复星国际开始减持青岛啤酒股份。其中，2018-2021 年复星国际于青啤持股比例依次为 17.99%、15.75%、10.57%、5.06%，2022 年 5 月 30 日，复星国际清仓所持股份，彻底退出青岛啤酒股东序列。2020 年 6 月 29 日，青岛啤酒

23、推出青岛啤酒推出股权激励股权激励计划计划，助力公司缓解体制限制、激发企业活，助力公司缓解体制限制、激发企业活力。力。早在 2014 年 6 月 25 日，控股股东青啤集团就承诺将 2020 年 6 月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划。2020 年 6 月 29 日为公司限制性股票激励计划的首次授予日，此次激励计划授予股份数量达 1350 万股，约占总股本 1.00%，涉及 627 名激励对象，其中董事长、财务总监、副总裁、董事会秘书等管理层获授额度占授予总量的6.81%。该股权激励计划的激励范围和力度均为行业领先，极大地激发了管理层及核心员工的积极性。图表 4：青岛啤酒第二大股东历史变化

24、及最新股权结构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 05 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：青岛啤酒 2020 年 6 月 29 日股权激励计划首次授予情况 序序号号 姓名姓名 职务职务 授予额度授予额度（万股）（万股）获授权益占获授权益占 授予总量比例授予总量比例 标的股票占标的股票占 总股本的比例总股本的比例 公司公司业绩考核目标业绩考核目标 1 黄克兴 董事长、党委书记 15.00 1.11%0.0111%2020、2021、2022 年公司净资产收益率分别不低于 8.1%、8.3%、8.5%，且不低于同行业平均值或对标企业

25、 75 分位值；净利润同比2016-2018 年净利润均值增长率分别不低于50%、70%、90%，且增长量不低于对标企业净利润增长量之和；主营业务收入占营收比重不低于 90%。2 于竹明 执行董事、财务总监 11.00 0.81%0.0081%3 王瑞永 执行董事、副总裁 11.00 0.81%0.0081%4 蔡志伟 营销总裁 13.00 0.96%0.0096%5 姜宗祥 副总裁、供应链总裁 11.00 0.81%0.0081%6 徐楠 副总裁、制造总裁、总酿酒师 11.00 0.81%0.0081%7 王少波 副总裁 11.00 0.81%0.0081%8 张瑞祥 董事会秘书 9.00

26、0.67%0.0067%小计 92.00 6.81%0.0681%其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员（合计 619 人）1,228.00 90.96%0.9090%预留部分 30.00 2.22%0.0222%合计 1,350.00 100.00%0.9993%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 不同于国有资本控股的海信集团与青岛啤酒，海尔集团不同于国有资本控股的海信集团与青岛啤酒，海尔集团为为集体所有制集体所有制企业。企业。根据青岛市国有资产管理办公室 2002 年 6 月 1 日出具的声明，海尔集团公司被认定为集体所有制企业，因此不曾出现在青岛市国有企业混合所有制改革招商项目

27、书中，但与国有企业类似，集体所有制企业同样存在管理效率较低的问题。为此，海尔集团在改革增效的道路上主要做了两件事：1）推行“员工创客化”战略，持续推出员工持股计划；2）海尔智家 H 股介绍上市，私有化吸并海尔电器。全员创客机制下，全员创客机制下，2014 年，海尔开启了互联网思维下的三化改革，其中一项战略即为“员工创客化”，在保留利益存量在集体的同时，将利益增量用于激励个体。具体而言，海尔每年拿出净资产收益中原本用以奖励管理层的部分，注入职工持股会（后更名为海创客、海创智等海创系公司），转化生成“创客股权”，在实现有效员工激励的同时，也打破了科层制的治理结构，并激发企业的创新活力。海尔电器（0

28、1169.HK）公告显示，公司曾于 2009-2015 年连续 6 年推出股权激励计划。海尔智家（600690.SH）公告显示，2009年至今公司已累计推出 6 期股权激励计划，并于 2016 年之后连续推出 7 期员工持股计划。其中其中，2023 年年海尔智家海尔智家最新一期的最新一期的 A 股、股、H 股员工持股计划中授予高管股份份额股员工持股计划中授予高管股份份额占比占比分别达分别达 5.6%、47.1%。2023 年 05 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：海尔集团两大上市平台历次股权激励&员工持股计划 计划计划类型类型 推出年份推出年份

29、 授予股份数（万股）授予股份数（万股）或总份额（万元）或总份额（万元）占总股本占总股本 比例比例 授予授予 人数人数 公司业绩考核目标公司业绩考核目标 净资产收益率净资产收益率 净利润增长率净利润增长率 海尔电器（海尔电器（01169.HK）股份激励 2014 441 0.15%-授出 购股权 2009 8445-2010 2596-77-2011 1878 0.80%196-2013 95 0.04%2-2014 2535 0.95%-2015 2760 0.99%-海尔智家（海尔智家（600690.SH）股权激励 2009 1771 1.32%49 2009-2011 年10%2009-2

30、011 年18%2010 1080 0.81%83 2010-2012 年10%2010-2012 年18%2012 2600 0.97%222 2012-2013 年10%2012 年12%，2013 年15%2014 4764 1.75%455 2014-2016 年20%2014-2016 年15%2021 5100 0.54%400-2021 年30%，2022-2025 年15%2022 10515.2 1.11%1840-2022-2025 年15%员工持股 2016 25000-530-2016-2017 年15%2017 27000-600-2017 年25%，2018 年10

31、%2018 27300-635-2018-2019 年10%2019 27300-635-2021（A 股）70800-1599-2021 年26%，2022 年18%2021（H 股）9000-35-2021 年26%，2022 年18%2022（A 股）68000-2250-2022-2023 年15%2022（H 股）6000-33-2022-2023 年15%2023（A 股）56550-2400 2023-2024 年16.8%2023-2024 年15%2023（H 股）7050-34 2023-2024 年16.8%2023-2024 年15%资料来源：公司公告，国盛证券研究所

32、注：1）海尔智家 2021 年后股权激励计划及所有员工持股计划的净利润考核指标均为归母净利润，员工持股计划除 2021、2022 年外还需扣非；2）增长率目标为同比增长率或复合增长率；3）员工持股计划总份额指该计划提取的资金总额，单位为万元 海尔电器国际股份有限公司（后更名海尔卡奥斯股份有限公司）是海尔集团员工持股和海尔电器国际股份有限公司（后更名海尔卡奥斯股份有限公司）是海尔集团员工持股和激励的重要载体。激励的重要载体。第三平台数据显示，除通过 HCH(HK)、海尔创业投资咨询、海创智管理咨询等公司直接持有上市公司股份外，周云杰、梁海山、谭丽霞等集团核心管理层还通过海创客管理咨询等平台持有海

33、尔卡奥斯股份有限公司 48.8%的股份，以间接持股的方式与上市公司实现深层利益绑定。2023 年 05 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：海尔卡奥斯股份有限公司（原名海尔电器国际股份）是员工持股的重要载体 资料来源：企查查，国盛证券研究所（注：持股比例仅包含直接持股）海尔集团海尔集团私有化私有化整合整合海尔电器的背景海尔电器的背景过于复杂的业务及股本结构阻碍了集团整体过于复杂的业务及股本结构阻碍了集团整体利润增长。利润增长。青岛海尔（后更名海尔智家）于 1993 年以冰箱业务在上交所上市，上市初期由于 A 股股权分置改革长期未进行，难以对管理层进

34、行市场化激励，同时本着提高筹资能力的诉求，公司一度将业务及资本运作重心转向集团 H 股平台海尔中建（后更名海尔电器），且成立了各类采购销售平台。2006 年 A 股股权分置改革实施后，集团核心资产重回 A 股平台，H 股定位转向分销。期间，海尔集团 A 股、H 股平台经历了复杂的多方位调整后，最终形成了过于多元化的业务、股权结构，催生出集团内利益一致性和管理效率上的一系列问题。具体而言，海尔集团“双平台”机制下主要存在以下问题：具体而言，海尔集团“双平台”机制下主要存在以下问题：1）产品制造端割裂，难以发挥规模效应：海尔智家主要负责冰箱、空调、厨电的生产制造，海尔电器的主要产品为洗衣机及水家电

35、；2）销售体系冗杂，潜在利益冲突：海尔电器主要定位为分销，负责海尔自营电商、经销商等内销渠道及物流服务，海尔智家则负责集团海外出口业务及 KA等外部渠道，其中海尔智家旗下冰空产品内销需通过海尔电器旗下日日顺渠道，销售效率较低；3）管理相互独立，资源分配低效：海尔智家与海尔电器受不同的管理层领导，考核指标各自独立，利益无法统一。私有化海尔电器私有化海尔电器后后，集团集团“双平台双平台”结构问题结构问题得以解决得以解决。2020 年 7 月 31 日，海尔智家和海尔电器发布联合公告称，海尔智家拟以协议安排的方式私有化海尔电器，具体方案为以“换股+现金支付”的方式进行对价支付，对价股票为海尔智家 H

36、 股股票。私有化完成后，海尔智家登陆 H 股，海尔电器从 H 股退市，并成为海尔智家全资子公司，海尔智家成为海尔集团家电资产唯一上市平台，同类业务“两地分治”的结构问题得以根治。截至 2022 年底，海尔智家仍对海尔电器保持 100%控股。2023 年 05 月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：私有化吸并海尔电器前后海尔集团股权结构图 资料来源：海尔智家 H 股介绍上市公告，海尔智家 2022 年年报，国盛证券研究所 注：海尔集团对海尔智家的持股比例包含除海尔卡奥斯外其他集团子公司及一致行动方所持 A 股、H 股、D 股股份 海尔智家吸并海尔电器

37、后：一方面，海信集团双平台管理结构问题得到解决，内部经营效率提升；另一方面，财务上摊薄少数权益，增厚公司归母净利润，同时减轻流动性压力，提升财务管理效率。对比青岛啤酒与海尔集团，对比青岛啤酒与海尔集团，海信海信混改的成功之处在于其是最适合海信混改的成功之处在于其是最适合海信的的混改方案，混改方案，具体而言，它满足了海信的三大诉求：1）国有资产增值保值：海信的混改主体不在集团层面，而是集团旗下最大的二级子公司海信集团控股（前身为海信电子），避免了存量国有股的转让；2）助力生产经营：在进账巨额现金支撑公司发展的同时，引入了具有产业协同效应的战略投资者，有助于优化企业决策机制和治理结构；3）长效股权

38、激励：“非终身制”的岗位激励模式下，员工退休、免职、降职均需要转让股份，转让出的股份可被用于激励其他员工。1.3 海信混改后效果如何？海信混改后效果如何？长期来看，引入具有产业协同效应的战略投资者相比其他混改手段具备一定优越性即能够实现不同所有制企业间取长补短，实现“1+12”的效果。因此，我们主要关注海丰系的引入是否对海信产生了实际助力效果。海丰国际为亚洲区航运物流领军企业。海丰国际为亚洲区航运物流领军企业。青岛新丰的实际控制人杨绍鹏同时也是海丰国际的实际控制人。海丰国际总部位于香港，是以亚洲市场为主的航运物流领军企业，同时不断拓展海外市场，建立海陆一体化的物流渠道和设施。截至 2022 年

39、 12 月 31 日，海丰共运营 108 艘集装箱船舶，其中自有集装箱船舶 84 艘；经营 75 条贸易航线，网络覆盖 17 个国家和地区的 76 个主要港口。2023 年 05 月 22 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：海丰主营业务及领先的市场地位 资料来源：SITC 2022 年业绩 PPT，国盛证券研究所 海丰与海信长期战略合作，实现海信出海供应链的降本增效。海丰与海信长期战略合作，实现海信出海供应链的降本增效。早在 2019 年底，海信就与海丰国际成立了海丰物流南非合资公司，之后在印尼等其它区域也有深入合作，海丰借助及航运及海外区位发展优势，为

40、海信提供运输、订单跟踪、建立物流中心和处理当地公共关系等服务。图表 10：海信与海丰系合作情况 时间时间 事件事件 2019 海信集团与海丰国际和以色列 EXIT 公司正式签署南非物流合资合作项目。2020.8 海丰物流南非公司 SITC Logistics 在南非约翰内斯堡正式完成 2.2 万余平方米综合物流中心搭建，为海信提供综合物流仓配一站式服务。2021.11 海丰国际与海信单证中心项目在山东青岛正式启动。由海丰物流山东公司成立供应链管理部，接收海信国际营销出口业务单证中心四个科室的订单岗和物流岗人员，为海信青岛出口业务提供“订单跟踪业务”和“物流单证业务”。2022.4 海丰助力海信

41、自主兴建的彩电基地在印尼成功投产，帮助海信拓展海外 B2B 业务及寻找相关项目资源是海丰、海信高层确定的战略合作方向。2022.6 海信集团、海丰国际、广州港三方共同签订战略合作备忘录，以广州港综合物流服务为载体，以海信进出口货源产品为支撑，以海丰国际的班轮航线舱位为保障，强强联合、资源优势互补，共同打造高效、便捷、经济的全球供应链通道。资料来源：海丰国际官网，海信家电官网，国盛证券研究所 海信海信视像运输费用率视像运输费用率下降趋势显著下降趋势显著。海信视像的运输费用率从 2019 年的 1.43%下降至2022 年的 0.78%，累计降低 0.65pct；2022 年海信视像与海丰集团有限

42、公司及其子公司关联交易金额达 3885 万元，同比增长 96.42%。我们认为，海信视像运输费率的下降既有自身修炼内功的作用，同时也离不开战投海丰系的帮助支持。未来海信与海丰还将继续在北美、欧洲等区域展开更加深入的合作，共同打造全球供应链，助力海信的国际化发展战略。2023 年 05 月 22 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：2016-2022 海信视像运输费用率情况 图表 12：海信视像与海丰集团及其子公司关联交易金额（万元）资料来源：海信视像公告，国盛证券研究所 资料来源：海信视像公告，国盛证券研究所 海信集团盈利能力改善，海信集团盈利能力改善，

43、A 股上市主体利润占比提升。股上市主体利润占比提升。从海信集团的角度看，2023Q1海信集团净利率为 8.8%，较 2022 年全年提升 2.16pct，集团整体盈利能力在治理改善下提升明显；从 A 股上市主体的角度看，2023Q1 海信家电与海信视像净利润合计占集团总净利润比重达 43.38%，较 2022 年占比提升 0.59pct，作为海信系核心资产，贡献更多业绩。图表 13：海信系收入及利润水平提升显著 资料来源：Wind，海信官方公众号，国盛证券研究所 2.海信海信国际营销国际营销净利润可观净利润可观 海信国际营销是海信集团海外品牌建设和产品销售的重要平台。海信国际营销是海信集团海外

44、品牌建设和产品销售的重要平台。国际营销的股东以海信系各公司为主，其中海信集团 100%持股的青岛智动精工电子持有国际营销 36.5%的股份，海信家电和青岛视像分别持有国际营销 12.7%的股份；国际营销在海外各地区设有分支机构开展具体业务，分别下设日本、欧洲、美洲、亚洲、中非和中国香港子公司，有利于在当地更好地开拓渠道和销售产品。0.80%0.82%1.01%1.43%1.33%0.83%0.78%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A1978 3885 050

45、00250030003500400045002021A2022A 2023 年 05 月 22 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：海信国际营销股权结构图 资料来源：企查查，国盛证券研究所 从各子公司的角度看，从各子公司的角度看，自然人及员工持股平台持有子公司的较多股权自然人及员工持股平台持有子公司的较多股权。各子公司的股权结构较为相似，第一大股东均为国际营销总公司，除中非子公司外，总公司持股比例在70%以上；除中非发展基金持有中非子公司 45%的股权外，其余子公司的第二大股东为大量的自然人，持股比例在 20%以上；除中非子公司外，

46、其余子公司的第三大股东为海信系的持股平台员利。图表 15：海信国际营销子公司股权结构及欧洲子公司的股权穿透图 资料来源：企查查，国盛证券研究所 近年来，海信国际营销净利润基本保持在近年来，海信国际营销净利润基本保持在 4-5 亿元。亿元。我们分别通过海信家电和海信视像对国际营销的投资损益估算海信国际营销的净利润水平，由于双方存在关联交易以及会计政策的不同，计算结果略有差异。以 2022 年为例，由海信家电和海信视像倒算所得的国际营销净利润分别为 4.9 亿元/4.4 亿元。自 2020 年起，海信国际营销的净利润基 2023 年 05 月 22 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

47、本报告末页声明 本保持在 4-5 亿元。图表 16：2018-2022 海信国际营销净利润（海信家电对其投资损益倒算）图表 17：2018-2022 海信国际营销净利润（海信视像对其投资损益倒算）资料来源：海信家电公告，国盛证券研究所 资料来源：海信视像公告，国盛证券研究所 -1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%00022国际营销利润(亿元)YOY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%00.511.522.533.544.55201820192020

48、20212022国际营销利润(亿元)YOY 2023 年 05 月 22 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.上一代上一代掌舵人掌舵人相继退休，相继退休，70 后新帅接棒海信后新帅接棒海信 海信集团两大灵魂人物海信集团两大灵魂人物周厚健、林澜相继周厚健、林澜相继退休后退休后，贾少谦出任集团新一届董事长贾少谦出任集团新一届董事长。其中，周厚健执掌海信 30 年，一手推动了海信从青岛电视机厂成长为全球最大的家电企业之一；林澜自 2006 年海信并购科龙后受邀加入海信，是海信走向国际化的最大功臣之一；新任董事长贾少谦至今已为海信工作 26 年，是海信收入从几十亿成长到

49、上千亿的发展历程的见证者。3.1 周厚健周厚健卅年呕心沥血，今朝功成身退卅年呕心沥血，今朝功成身退 周厚健出生于 1957 年，1982 年进入青岛电视机厂工作，于 1992 年初升任青岛电视机总厂厂长，成为海信的掌门人；2000 年 3 月出任海信集团有限公司董事长，并于 2022年 3 月退休。从 1992 年到 2022 年，周厚健合计执掌海信 30 年。图表 18：海信集团前任董事长周厚健履历一览 时间时间 履历履历 1982 年 7 月 毕业于山东大学电子系，工程技术应用研究员 1990 年 4 月 任青岛电视机厂副厂长 1992 年 1 月 上任青岛电视机厂厂长，成为海信的掌门人

50、1994 年 8 月 任青岛海信电器公司总经理 1995 年 2 月 接任青岛电子仪表工业总公司董事长、总经理，青岛海信集团公司总裁，青岛市电子行业管理办公室主任 1997 年 3 月 任海信集团总裁 2000 年 3 月 海信集团实行决策层与经营层分离后，出任海信集团有限公司董事长，2022 年退休，由林澜接任董事长 2007 年 7 月 兼任海信集团有限公司党委书记 资料来源：速途网，每日经济新闻，谦启咨询，百度百科，国盛证券研究所 周厚健执掌海信集团期间，主要任职于集团层面及显示业务相关主体（包括海信视像），目前已基本不再担任集团任何职务。图表 19：周厚健在海信系历史任职情况 资料来源

51、：企查查，海信视像公告，国盛证券研究所 董事董事董事董事长董事长董事长董事长董事长董事长董事长任职任职---112023-04海信集团控股股份有限公司海信集团有限公司海信视像科技股份有限公司海信集团财务有限公司青岛海信房地产股份有限公司青岛海信网络科技股份有限公司青岛海信宽带多媒体技术有限公司海信营销管理有限公司青岛海信激光显示股份有限公司深圳信扬国际经贸股份有限公司青岛海信医疗设备股份有限公司青岛海信国际营销股份有限公司 2023 年 05 月 22 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从持

52、股情况来看，退休后周厚健以自身为表率，践行“人在股在、人退股退”的激励原则，现已基本不再持有海信集团股份。企查查数据显示，目前周厚健持股的大部分公司已注销，仍在业的公司中，分别持有青岛海信电子设备股份有限公司、海信网络能源股份有限公司 1.33%、1%的股份。天眼查数据显示，周厚健还可能持股青岛海信国际营销股份有限公司及其子公司青岛海信国际营销美洲控股股份有限公司、青岛海信医疗设备股份有限公司，具体持股比例未披露。图表 20：2004 年至今周厚健历史直接持股情况 资料来源：企查查，海信视像公告，天眼查，国盛证券研究所 图表 21：周厚健最新对外持股情况 资料来源：企查查，天眼查，国盛证券研究

53、所 持股未知持股未知持股未知持股未知持股1%以下持股1%持股1-5%持股1-5%持股5%以上持股5%以上持股5%以上持股5%以上---04海信视像科技股份有限公司海信集团财务有限公司青岛海信国际营销股份有限公司青岛海信宽带多媒体技术有限公司青岛海信网络能源股份有限公司青岛海信国际营销美洲控股有限公司深圳信扬国际经贸股份有限公司（存续）青岛海信电子设备股份有限公司深圳市海源投资有限公司(注销）深圳市海信逆工程有限公司（注销）深圳市海汇投资有限公司（吊销）北京海信数码科技有限公司（吊销）2023 年 05 月 22 日 P.

54、17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 林澜林澜海信系的出海元勋海信系的出海元勋，完成使命的交棒人，完成使命的交棒人 林澜出生于 1958 年，2006 年在海信并购科龙时加入海信，自此担任海信国际化业务负责人 16 年，2022 年 3 月-2023 年 2 月期间接棒周厚健出任海信集团控股股份有限公司董事长，目前已退休。图表 22：海信集团前任董事长林澜履历一览 时间时间 履历履历 1983 年 1983 年 6 月毕业于华北电力大学北京研究生院，硕士毕业后留校任教，1993 年 6 月博士毕业于美国田纳西科技大学机械工程系 1993 年 1993 年 7 月-20

55、02 年 8 月历任 GCT 公司加拿大分公司总经理，H.A.Simons 有限公司（现为英国 AMEC 公司）动力系统软件开发部经理，GE 动力系统公司高级项目经理，高级工程师 2002 年 2002 年 9 月出任广东科龙电器股份有限公司副总裁，曾先后负责科龙香港公司的投资、科龙顺德总部研发、生产、采购和海外业务 2006 年 2006 年 7 月出任海信集团副总裁，兼任青岛海信国际营销股份有限公司总经理，负责海信集团海外业务 2010 年 2010 年 4 月任海信集团董事、副总裁，兼任青岛海信国际营销股份有限公司总经理 2020 年 2020 年 1 月任海信集团董事、高级副总裁，兼任

56、青岛海信国际营销股份有限公司董事长 2021 年 2021 年 11 月任海信集团副董事长 2022 年 2022 年 3 月-2023 年 2 月任海信集团董事长 资料来源：百度百科，国盛证券研究所 林澜在海信系主要林澜在海信系主要任职于任职于国际营销，并未直接持股国际营销，并未直接持股海信系子公司海信系子公司。从任职的角度看，林澜自 2006 年加入海信以来，除任集团层面及两大上市公司董事外，全方外执掌海信国际营销主体及下属子公司，曾任海信国际营销股份有限公司及其中非、欧洲、日本、亚洲、美洲子公司董事长。从持股的角度看，第三方平台数据显示，林澜在海信任职期间，未直接持有海信集团或子公司股权

57、。图表 23：林澜在海信系历史任职情况 资料来源：企查查，海信视像公告，海信家电公告，国盛证券研究所 董事/执行董事董事/执行董事董事/执行董事董事/执行董事董事/执行董事董事/执行董事董事/执行董事董事/执行董事董事长董事长董事长董事长董事长董事长董事长董事长董事长--012023-04海信集团控股股份有限公司海信集团有限公司海信家电集团股份有限公司海信视像科技股份有限公司青岛海信日立空调系统有限公司青岛海信国际营销股份有限公司青岛海信中非控股股份有限公司青岛海信国际营销欧洲控股股份有限公司青岛海信国际营销亚洲控股股份有限公司青岛海信国际营销美

58、洲控股股份有限公司青岛海信国际营销日本控股股份有限公司青岛海信医疗设备股份有限公司青岛海信模具有限公司深圳信扬国际经贸股份有限公司青岛世通盛合贸易有限公司青岛海信电子技术服务有限公司 2023 年 05 月 22 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 贾少谦贾少谦“土生土长”的新领袖“土生土长”的新领袖，与海信共休戚，与海信共休戚 贾少谦生于 1972 年，1997 年于青岛大学本科毕业后即加入海信，至今已在海信集团内工作 26 年。2019 年 7 月，贾少谦出任海信集团有限公司总裁，并于 2023 年 2 月接棒林澜成为海信集团控股股份有限公司新一任董事长

59、。图表 24：海信集团董事长贾少谦履历一览 时间时间 履历履历 1997 年 毕业于青岛大学经济法系，曾任海信集团法律事务部法律顾问，总裁办公室主管、副主任、主任，人力资源部部长，青岛海信电器股份有限公司（后更名为海信视像）监事长等职务 2007 年 1 月 任海信科龙（后更名海信家电）副总裁 2015 年 6 月 任海信冰箱有限公司总经理 2017 年 1 月 任海信集团有限公司副总裁 2019 年 7 月 任海信集团有限公司总裁、党委副书记 2021 年 1 月 任海信集团控股股份有限公司总裁 2023 年 2 月 任海信集团控股股份有限公司总裁、董事长 资料来源：百度百科，快懂百科，国盛

60、证券研究所 贾少谦贾少谦于于集团各大业务板块均有任职，纵向兼任的治理结构集团各大业务板块均有任职，纵向兼任的治理结构助力助力管理效率提升。管理效率提升。第三方数据显示，自 2019 年接任海信集团有限公司总裁以来，贾少谦先后出任海信集团旗下近 20 家子公司董事或董事长职务。截至目前，除担任集团层面董事长兼总经理和两家上市公司董事之外，贾少谦在集团下智能家电业务、智能终端及系统解决方案、地产及现代服务、财务及金融投资、经销贸易及其他这几大板块均有所任职。集团董事长自上而下纵向兼任的治理结构，有助于优化整体决策机制，监督并提升各大业务板块的管理效率，并有效减少代理问题的发生。图表 25：贾少谦当

61、前任职情况 公司名称公司名称 所属所属版版块块 职务职务 任职期限任职期限 海信集团控股股份有限公司 集团层面 董事长兼总经理 至今 海信视像科技股份有限公司 上市公司/多媒体业务 董事，前监事长 至今 海信家电集团股份有限公司 上市公司/智能家电业务 执行董事，前副总裁 至今 青岛海信日立空调系统有限公司 智能家电业务 董事 2019-09 至今 青岛海信空调有限公司 智能家电业务 董事 2018-05 至今 青岛海信网络科技股份有限公司 智能终端及系统解决方案 董事 2019-03 至今 聚好看科技股份有限公司 智能终端及系统解决方案 董事 2019-03 至今 青岛海信宽带多媒体技术有限

62、公司 智能终端及系统解决方案 董事 2019-04 至今 青岛海信医疗设备股份有限公司 智能终端及系统解决方案 董事 2021-10 至今 青岛海信电子技术服务有限公司 智能终端及系统解决方案 董事 2019-03 至今 青岛海信房地产股份有限公司 地产及现代服务 董事长 2019-02 至今 海信集团财务有限公司 财务及金融投资 董事长 2019-05 至今 青岛海信金隆控股有限公司 财务及金融投资 董事长 2021-05 至今 青岛海信金融投资股份有限公司 财务及金融投资 董事长兼总经理 2021-05 至今 海信营销管理有限公司 经销贸易及其他 董事 2018-06 至今 青岛海信国际营

63、销股份有限公司 经销贸易及其他 董事 2016-03 至今 青岛海信中非控股股份有限公司 经销贸易及其他 董事 2021-08 至今 青岛海信国际营销欧洲控股股份有限公司 经销贸易及其他 董事 2016-03 至今 青岛海信国际营销美洲控股股份有限公司 经销贸易及其他 董事 2019-07 至今 青岛海信国际营销日本控股股份有限公司 经销贸易及其他 董事 2019-11 至今 青岛海信国际营销亚洲控股股份有限公司 经销贸易及其他 董事 2019-07 至今 资料来源：企查查，海信视像公告，海信家电公告，国盛证券研究所 2023 年 05 月 22 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

64、读本报告末页声明 同时持股两大上市公司，同时持股两大上市公司，员工持股员工持股加深加深核心核心利益绑定。利益绑定。不同于前两任董事长，贾少谦在集团下两大上市公司均有持股（周厚健仅持股海信视像，林澜无相关持股），截至 2022年底，贾少谦所持有的海信视像及海信家电股份数分别为 10.00、40.44 万股，占各自总股本约 0.01%、0.03%。2023 年 1 月 2 日，海信家电发布 2022 年员工持股计划（草案），授予执行董事贾少谦的认购份额达 365.20 万份，对应股票数量为 55 万股，占此次员工持股计划的4.70%。待认购行为实际发生后，预计贾少谦于上市公司持股比例还将上升。这一

65、持股比例的提高意味着集团董事长利益有望与上市公司股东利益深度绑定。图表 26：贾少谦当前持股情况 公司名称公司名称 所属所属版版块块 持股比例持股比例 海信视像科技股份有限公司 上市公司/多媒体业务 0.01%海信家电集团股份有限公司 上市公司/智能家电业务 0.03%广东科龙空调器有限公司 智能家电业务 历史持股 海信容声（广东）冷柜有限公司 智能家电业务 历史持股 广东海信冰箱营销股份有限公司 智能家电业务 历史持股 海信容声（广东）冰箱有限公司 智能家电业务 历史持股 佛山市顺德区容声塑胶有限公司 智能家电业务 历史持股 广东科龙模具有限公司 智能家电业务 历史持股 广东海信物业服务有限

66、公司 地产及现代服务 历史持股 海信（广东）厨卫系统股份有限公司 地产及现代服务 历史持股 青岛海信网络能源股份有限公司 地产及现代服务 0.25%深圳信扬国际经贸股份有限公司 经销贸易及其他 0.41%青岛宏基鼎泰股权投资基金合伙企业（有限合伙）-4.76%无锡华夏浚源股权投资中心（有限合伙）-1.07%资料来源：企查查，海信视像公告，海信家电公告，国盛证券研究所 投资建议：投资建议：海信系在 A 股拥有【海信家电】和【海信视像】两大上市公司，【海信家电】随着 2023 年地产政策有望放松，公司业绩将实现稳健增长，治理机制理顺下利润率有望改善；【海信视像】作为国内显示行业龙头，高端化驱动有望

67、带来份额和盈利能力持续提升。风险提示风险提示 出海业务拓展不及预期出海业务拓展不及预期。近年来，海信大力推进自主品牌业务出海，但外部宏观环境不确定性及消费者终端需求疲软等影响下，出海业务推进可能不及预期。公司治理理顺不及预期公司治理理顺不及预期。目前海信仍处于治理机制持续理顺的过程中，若治理理顺不及预期，可能会影响到上市公司的业绩水平。市场竞争加剧市场竞争加剧风险。风险。国内外同行业公司实力不断增强，不断推陈出新，家电市场产品多元化程度提高，市场竞争加剧，或影响公司的盈利能力。第三方平台数据误差以及统计误差风险。第三方平台数据误差以及统计误差风险。本文的相关股权结构及管理人员持股情况主要基于企

68、查查数据，可能存在数据误差风险。2023 年 05 月 22 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载

69、资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中

70、涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将

71、来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对

72、同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：