1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 05 月 22 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）推进推进带宽战略带宽战略&全球产能扩张，毛纺龙头全球产能扩张，毛纺龙头成长动能提升成长动能提升 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：9.03 元 公司作为全球毛纺龙头，重视多品类、多场景应用的产品开发，公司作为全球毛纺龙头，重视多品类、多场景应用的产品开发，利用产业链一利用产业链一体化保障产品质量并增强成本优势，积极营销抢占市场份额。体化保障产品质量并增强成本优势，积极营销抢占市场份额。2019 年以来拓展年以来拓展羊绒业务提供业绩增量羊绒业务提供业绩增量实现双轮驱动

2、实现双轮驱动。在当前羊毛价格稳中有升背景下，公司。在当前羊毛价格稳中有升背景下，公司盈利能力持续回升。盈利能力持续回升。预计预计 2023 年年-2025 年归母净利润同比增速为年归母净利润同比增速为 18%、17%、18%。对应。对应 23PE10X，24PE9X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。全球毛纺龙头，产能扩张驱动业绩增长全球毛纺龙头，产能扩张驱动业绩增长。公司作为全球毛纺龙头，2014 年持续拓展毛精纺纱线及配套产能，不断完善营销网络布局。目前公司已形成多品种、多档次、多应用场景的纱线产品矩阵。2019 年拓展羊绒纱线业务，打造双轮驱动发展体系。201

3、1-2022 年公司营业收入、归母净利润 CAGR 为9.4%、13.4%。随着羊毛价格回升及产品结构升级，盈利能力持续改善。毛纺需求持续恢复，行业竞争格局优化毛纺需求持续恢复，行业竞争格局优化。1）需求端：）需求端：19-21 年毛纺制品内销占比从 55%提升至 61%左右。22 年及 23Q1 中国毛纺原料及制品出口额同比+5.9%、+7.0%，内外需均持续恢复。2）供给端：）供给端：中国规上毛纺企业利润率从 16 年的 4.99%减少至 19 年 1.60%，企业数量从 16 年 1172 家减少至 21年 893 家，行业加速出清。随着毛纺产能向东南亚转移，未来在全球产能布局、具备较强

4、产品质量、积极营销服务的毛纺龙头能获得更多份额。新澳股份产业链一体化、全球产能布局、积极营销构筑护城河。新澳股份产业链一体化、全球产能布局、积极营销构筑护城河。1）产业链一体化）产业链一体化&开发新品能力强开发新品能力强：纺纱环节产业链全覆盖，保证产品质量和交期的同时充分发挥规模效应，并推进数字化布局强化经营效益。公司研发费用率保持在 2.5%-3%左右，研发人员数量占比 9%以上，保障产品开发能力和效率。近几年推出混纺纱线、可机洗粗纺纱线、运动纱线等新品，提升纱线抑菌、轻量、弹性等服用性能，不断开发新市场需求。2）全球产能扩张）全球产能扩张&新业务拓展新业务拓展强化竞争力强化竞争力：2014

5、 年拓展羊毛精纺纱线及毛条产能，其中纺纱产能从 2014 年 4.4 万锭提升至 2022 年 11.4 万锭，22 年在越南规划 5 万锭高档毛精纺纱产能，完善产能全球布局，强化订单获取能力。2019 年以来通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯、收购中银绒业羊绒业务等举措，开拓全球羊绒纱线市场。2020 年-2022 年公司羊绒纱线销量从 352吨增加至 1608 吨，销售收入从 1.96 亿元增加至 10.71 亿元。目前新澳羊绒及英国邓肯均实现盈利。为公司业绩提供新增量。3）营销网络布局完善营销网络布局完善&积极营销积极营销强化拓客能力：强化拓客能力：营销网络覆盖国内大多省份和境外二十多个

6、国家和地区，通过设置业绩挂钩奖励充分调动管理层及营销团队积极性，海外开发客户及抢单能力增强。同时凭借较强的开发设计能力&积极营销服务能力，与 Burberry、Prada、Tommy Hilfiger、江南布衣等 500多个优质品牌深度合作，并参加顶级纱线展会拓展新客户和新需求。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：公司开拓品种更多、功能性更强、应用场景更广的纱线产品，同时推进国内外纺纱产能有序拓展及释放，辅以积极的营销服务模 基础数据基础数据 总股本（万股）51175 已上市流通股（万股）51175 总市值（亿元）46 流通市值（亿元）46 每股净资产（MRQ）6.0 ROE（TTM）13

7、.3 资产负债率 34.3%主要股东 浙江新澳实业有限公司 主要股东持股比例 31.09%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 2 29 49 相对表现 7 25 50 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 王梓旭王梓旭 研究助理 -20020406080May/22Sep/22Dec/22Apr/23(%)新澳股份沪深300新澳股份新澳股份（603889.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 式，有望加速提升市场份额。预计公司 2023 年-2025 年收入规模分别为 45.26

8、亿元、51.70 亿元、58.81 元，同比增速分别为 15%、14%、14%。考虑到羊毛价格稳中有升&产品结构升级带来毛利率和净利率提升，预计归母净利润规模分别为 4.58 亿元、5.37 亿元、6.35 亿元，同比增速分别为 18%、17%、18%。对应 23PE10X，24PE9X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：羊羊毛原材料价格大幅度波动的风险毛原材料价格大幅度波动的风险、产能扩张速度不及预期的风产能扩张速度不及预期的风险险、汇率波动的风险汇率波动的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入

9、(百万元)3445 3950 4526 5170 5881 同比增长 52%15%15%14%14%营业利润(百万元)353 469 547 641 760 同比增长 87%33%17%17%18%归母净利润(百万元)298 390 458 537 635 同比增长 97%31%18%17%18%每股收益(元)0.58 0.76 0.90 1.05 1.24 PE 15.6 11.9 10.1 8.7 7.3 PB 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 SU8ZvVlYnVoMtRnQaQ8Q9PsQqQtRsRkPmMmRkPsQoNbRoPmMuOtPnPx

10、NoOoN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、概况：全球毛纺龙头，产能扩张驱动业绩增长.6 1、发展历史：深耕行业近三十年的全球毛纺龙头.6 2、股权结构：股权集中，管理层经验丰富.6 3、财务状况：收入稳增长，盈利能力持续提升.7（1）业绩稳增长，羊绒业务提供新增量.7（2）羊毛价格回升&产品结构升级推动盈利能力不断提升.8（3）销售政策从以销定产改变为以产促销导致存货周转天数上升.10 二、行业：毛纺需求持续恢复，行业竞争格局优化.10 1、需求端：国内外毛纺需求持续恢复.10 2、供给端：行业加速出清，产能逐步转移至东南亚地区.11 3、竞争格局：国内龙头有

11、望持续提升市场份额.12 三、核心竞争力：产业链一体化、全球产能布局、积极营销构筑护城河.12 1、产业链一体化具备成本优势，开发新品能力强.12 2、新业务拓展&全球产能扩张强化市场竞争力.14 3、营销网络布局完善&积极营销，具备较强的开拓新客户能力.16 四、盈利预测及投资建议.17 五、风险提示.18 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构.6 图 3：2011-2022 年公司营业收入（亿元）及增速.7 图 4：2011-2022 年公司归母净利润（亿元）及增速.7 图 5：公司产品收入结构.7 图 6：公司分地区收入占比.8 图 7：澳大利亚羊毛价格和新澳

12、股份毛利率复盘.9 图 8：2014-2022 年公司分产品毛利率.9 图 9：2014-2022 年公司地区毛利率.9 图 10：公司净利润水平（%）.10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 11：公司 ROE 水平.10 图 12：2014-2022 年公司应收账款周转天数稳定.10 图 13：2014-2022 年公司存货周转天数提升.10 图 14：毛纺制品内销占比变化（%）.10 图 15：中国毛纺原料及制品出口金额（亿美元）及增速.10 图 16：中国仍是欧美日的最大毛纺进口国.11 图 17：中国规上毛纺企业数量持续减少.11 图 18：中国规上毛纺企业利润率变化.1

13、1 图 19：美国从中国进口毛纺产品占比下降（%）.12 图 20：中国出口到主要地区毛纺金额占比（%）.12 图 21：公司在纺纱环节产业链一体化.13 图 22：公司智能化仓储体系持续完善.13 图 23：公司研发投入持续增加.13 图 24：公司研发人员数量占比保持在 9%以上.13 图 25：公司获得授权专利技术持续增加.13 图 26：公司推出多款优质纱线产品.13 图 27：功能性纱线拓展产品应用领域.14 图 28：运动纱线销售占比持续提升.14 图 29：公司通过收购方式开拓羊绒市场.15 图 30：英国邓肯及新澳羊绒均实现盈利.15 图 31：公司羊绒销量快速增长.15 图

14、32：公司羊绒业务营收规模快速提升.15 图 33：公司毛精纺纱产销率保持在 95%以上.16 图 34：公司产业链布局完善助力全球营销拓展.16 图 35：公司参加顶级纱线展会开发需求.17 图 36：公司与众多知名品牌深度合作.17 表 1：公司主要子公司情况.6 表 2：毛精纺纱业务收入规模、销量、单价及毛利率.7 表 3：羊毛毛条业务收入规模、销量、单价及毛利率.7 表 4：改性处理及染整加工收入规模.8 表 5：羊绒业务收入规模、产量、销量及毛利率.8 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 6：中高端毛精纺行业主要企业情况.12 表 7：公司陆续推出多款运动系列纱线.14 表

15、 8：新澳股份自上市以来持续进行产能拓展.15 表 9：新澳股份盈利预测.17 附：财务预测表.19 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、概况概况：全球全球毛纺龙头毛纺龙头，产能扩张驱动业绩增长，产能扩张驱动业绩增长 1、发展历史：发展历史：深耕行业近三十年的深耕行业近三十年的全球全球毛纺龙头毛纺龙头 公司成立于 1995 年，主要从事毛精纺纱线、羊毛毛条业务。2014 年开始持续拓展毛精纺纱产能，并不断完善营销网络布局。目前公司已形成以 CASHFEEL、NEWCHUWA、CASHQUEEN、Todd&Duncan 等为代表的自主品牌矩阵，搭建了覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰

16、、运动休闲、家纺类等多品种、多档次的纱线产品结构。2019 年以来设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯拓展羊绒纱线业务，打造“双轮驱动”发展体系。2022 年拓展越南产能强化全球毛精纺细分领域龙头地位。2011-2022 年公司营业收入 CAGR 为 9.4%，归母净利润 CAGR 为 13.4%。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 表表 1：公司主要子公司情况：公司主要子公司情况 名称名称 成立时间成立时间 主营业务主营业务 所在地所在地 持股比例持股比例 厚源纺织 2000 面料纺织加工;面料印染加工;纺纱加工 浙江 95%新中和 2003 生产销售毛条

17、产品、羊毛脂 浙江 100%钛源国际 2012 羊毛、毛皮、生皮、纺织原料和产品的进出口贸易业务 澳大利亚 100%新澳纺织 2018 批发和零售、纺织品设计，技术研发;展览宣传等 意大利 100%新澳羊绒 2019 羊绒及其制品的生产和销售 宁夏 70%英国邓肯 2020 羊绒加工、羊绒纱线销售 英国 100%新澳越南 2022 毛条、毛纱、毛纺面料生产及销售 越南西宁 100%资料来源：公司公告、招商证券 2、股权结构：股权集中，管理层经验丰富股权结构：股权集中，管理层经验丰富 截至 23Q1 实际控制人沈建华持股比例为 45.59%，其中直接持有公司股份 14.50%，通过浙江新澳间接持

18、有公司股份 31.09%，对公司掌控力较强。副董事长兼总经理华新忠、副总经理沈剑波、常务副总经理刘培意、副总经理陈星分别持有公司股份 0.40%、0.10%、0.08%、0.04%，通过高管持股将利益绑定，保障管理层的稳定性和积极性。图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 3、财务状况：收入稳增长，盈利能力财务状况：收入稳增长，盈利能力持续持续提升提升（1）业绩稳增长）业绩稳增长，羊绒业务提供新增量，羊绒业务提供新增量 业绩稳健增长。业绩稳健增长。2011-2022 年公司业务收入从 14.67 亿元增加至 39.50 亿元

19、，CAGR 达 9.4%；归母净利润从 0.98亿元增加至 3.90 亿元，CAGR 达 13.4%。23Q1 公司营业收入、归母净利润同比+9.4%、+21.2%。图图 3：2011-2022 年公司营业收入（亿元）及增速年公司营业收入（亿元）及增速 图图 4：2011-2022 年公司归母净利润（亿元）及增速年公司归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 分产品看：分产品看：2011-2022 年公司毛精纺纱业务收入从 7.88 亿元增加至 22.44 亿元，CAGR 为 10.0%。羊毛毛条业务收入保持在 5-7 亿元。羊绒业务从 2020 年

20、 1.96 亿元增加至 2022 年 10.71 亿元，CAGR 为 133.8%，营收占比从 8.7%增加至 27.2%。图图 5：公司产品收入结构：公司产品收入结构 资料来源：公司公告、招商证券 表表 2：毛精纺纱业务：毛精纺纱业务收入规模、销量、单价及毛利率收入规模、销量、单价及毛利率 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 毛精纺纱(亿元）8.79 9.37 10.06 10.59 12.41 15.67 17.59 19.28 15.95 20.60

21、 22.44 YOY 11.55%6.60%7.36%5.27%17.19%26.27%12.25%9.61%-17.27%29.15%8.93%产量（吨）6097 7428 7431 7533 9472 10457 11102 9560 9645 14042 14484 销售（吨）6031 6787 8912 8074 9086 10242 10337 10416 9851 13364 13644 销售单价(元/吨）145757 138065 112879 131155 136582 152996 170170 185093 161919 154140 164472 毛利率 20.82%22

22、.13%24.44%24.45%25.70%24.63%21.75%18.55%16.83%23.23%25.35%资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：羊毛毛条业务收入规模、销量、单价及毛利率：羊毛毛条业务收入规模、销量、单价及毛利率 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0554045营业收入（亿元）营业收入增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

23、0112233445归母净利润（亿元）归母净利润增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002020212022毛精纺纱羊绒羊毛毛条改性处理及染整加工 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 羊毛毛条（亿元）5.72 4.41 4.72 4.61 5.18 6.25 7.06 7.08 3.97 4.95 5.86 YOY-5.92%-22.90%7.03%-2.33%12.36%20.66%12.96%0.28%-43.93%24.69%18.38%产量（吨）5387 5101 51

24、79 5720 5753 6349 5596 5426 4492 5120 6470 销售（吨）5547 4675 5036 5733 5822 6032 5485 5626 4274 5275 5938 销售单价(元/吨）103117 94340 93723 80411 88977 103606 128720 125845 92894 93835 98681 毛利率 7.57%9.31%9.05%9.04%9.83%9.48%9.87%2.60%2.75%8.45%5.46%资料来源：公司公告、招商证券 表表 4：改性处理及染整加工收入规模改性处理及染整加工收入规模 2015 年年 2016

25、 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 改性处理及染整加工（亿元）0.26 0.19 0.25 0.21 0.16 0.67 0.41 0.27 产量（吨）3086 2124 3221 2927 2186 3570 2935 2713 销售（吨）3017 2183 3231 2945 2120 3472 3042 2560 销售单价(元/吨）8618 8705 7739 7130 7547 19296 13476 10548 毛利率 36.52%38.60%36.32%34.51%28.70%31.99%28.62%30.95%资

26、料来源：公司公告、招商证券 表表 5：羊绒业务收入规模、产量、销量及毛利率羊绒业务收入规模、产量、销量及毛利率 2020 年年 2021 年年 2022 年年 羊绒（亿元）1.96 8.3 10.71 YOY 323.47%29.04%产量（吨）352 1451 1711 销售（吨）278 1302 1608 销售单价(元/吨）705036 637589 666140 毛利率 17.90%13.71%11.39%资料来源：公司公告、招商证券 分地区看：分地区看：2011 年-2022 年国内销售收入从 8.2 亿元增加至 25.86 亿元，CAGR 为 11.0%，营收占比从 56.2 增加至

27、65.8%。国外销售收入从 6.38 亿元增加至 13.44 亿元，CAGR 为 7.0%，营收占比从 43.8%减少至 34.2%。图图 6：公司分地区收入占比：公司分地区收入占比 资料来源：公司公告、招商证券（2）羊毛价格回升羊毛价格回升&产品产品结构结构升级推动升级推动盈利能力不断盈利能力不断提升提升 公司作为全球毛纺纱线龙头，羊毛原料以进口澳大利亚为主，产品价格、毛利率受原材料价格波动影响。复盘澳大利公司作为全球毛纺纱线龙头，羊毛原料以进口澳大利亚为主，产品价格、毛利率受原材料价格波动影响。复盘澳大利亚羊毛价格和公司毛利率走势可以发现亚羊毛价格和公司毛利率走势可以发现，公司毛利率和澳毛

28、价格具备较强相关性，公司毛利率和澳毛价格具备较强相关性：1）2015-2018 年：年：2015 年 12月中澳自由贸易协定生效，中澳皮革、毛坯贸易的 5%-14%的关税在 2-7 年内取消，同时国内羊毛需求稳中向好，澳毛价格从2015Q4 的887 美分/公斤提升至 2018Q3 的 1495美分/公斤。新澳股份毛利率保持在19%-21%之间。2）2019-2020 年：年：随着中美贸易摩擦、疫情冲击等多重影响，澳毛价格下降至 2020Q3 的 705 美分/公斤。新澳股份0%20%40%60%80%100%200002020

29、212022国内国外 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 毛利率下滑至 12%-17%左右。3）2021 年至今：年至今：需求回稳，外部不确定因素影响逐步减少，澳毛价格回升至 900-1000美分/公斤，新澳股份毛利率逐步回升至 17.9%左右。目前羊毛需求稳步回升，澳毛价格有望稳中有升，新澳股份持目前羊毛需求稳步回升，澳毛价格有望稳中有升，新澳股份持续推进产品功能性升级，未来毛利率也将稳中有升。续推进产品功能性升级，未来毛利率也将稳中有升。图图 7：澳大利亚羊毛价格和新澳股份毛利率复盘：澳大利亚羊毛价格和新澳股份毛利率复盘 资料来源：wind、公司公告、AWI 澳大利亚羊毛发展公司、公

30、司公告 分产品看：分产品看：2014-2017 年毛精纺纱毛利率保持在 24%-25%。2018-2020 年由于羊毛价格下降导致毛利率从 22%下降至 17%。2021-2022 年随着羊毛价格回升&产品结构升级，毛利率回到 25%左右。羊绒业务处于业务整合、设备改造、产能爬坡期间，毛利率从 2020 年 18%下降至 11.4%，随着规模逐步提升运营效率增强，毛利率有望不断回升。分地区看：分地区看：2014-2017 年国内毛利率 25%左右，国外毛利率 12%-14%。2018-2020 年由于羊毛价格下降，国内毛利率下降至 16%左右，国外毛利率下降至 11%左右。2021 年以来国内

31、毛利率回升至 20%左右，国外地区功能性产品销售占比快速提升，毛利率改善明显，毛利率提升至 17%左右。图图 8：2014-2022 年公司分产品毛利率年公司分产品毛利率 图图 9：2014-2022 年公司地区毛利率年公司地区毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2014-2017 年公司净利率保持在 8%-9%，2018-2020 年净利率下降至 5%-7%，2021 年以来羊毛价格持续上升&功能性产品占比提升，毛利率提升带动净利率提升至 9%-10%。从 ROE 角度看，上市以后公司持续拓展产能导致资产周转率下降，同时 18 年-20 年净利率下滑，2014

32、-2020 年公司 ROE 从 23.3%下降至 6.2%。2021 年以来随着净利率及资产周转加快，公司 ROE 水平恢复到 14%左右。0%5%10%15%20%25%020040060080001600澳大利亚羊毛价格（美元）新澳股份销售毛利率(%)0%5%10%15%20%25%30%20002020212022毛精纺纱羊绒0%5%10%15%20%25%30%20002020212022国内国外 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 10：公司净利润：公司净利润水

33、平水平（%）图图 11：公司：公司 ROE 水平水平 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（3）销售政策从以销定产改变为销售政策从以销定产改变为以产促销导致存货周转天数上升以产促销导致存货周转天数上升 2014-2022 年公司应收账款周转天数始终保持在 20-30 天左右，2021 年后公司采用以产促销的运营模式，销售量快速增长的同时，存货周转天数从 130 天提升至 182 天。图图 12：2014-2022 年公司应收账款周转天数稳定年公司应收账款周转天数稳定 图图 13：2014-2022 年公司存货周转天数提升年公司存货周转天数提升 资料来源：公司公告、招商证券

34、 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、行业行业：毛纺需求毛纺需求持续恢复持续恢复，行业，行业竞争格局优化竞争格局优化 1、需求端：需求端：国内外毛纺需求持续恢复国内外毛纺需求持续恢复 国内外毛纺需求恢复国内外毛纺需求恢复。从内需看，2019-2021 年毛纺制品内销占比从 55%提升至 61%左右，其中羊毛制品内销占比提升 7pct 至 62%左右，羊绒制品内销占比下降 5pct 至 20%左右。从外需看，2022 年中国毛纺原料及制品出口额 103亿美元，同比+5.9%，23Q1 出口额同比+7.0%，毛纺出口持续向好。图图 14：毛纺制品内销占比变化（：毛纺制品内销占比变化（%）图图 1

35、5：中国毛纺原料及制品出口金额（亿美元）及增速：中国毛纺原料及制品出口金额（亿美元）及增速 0%2%4%6%8%10%12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q10%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022055404505000%10%20%30%40%50%60%70%毛纺制品羊毛制品羊绒制品20.20%5.40%5

36、.60%5.80%6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%0204060800222023.1-3毛纺原料及制品出口额（不含地毯）（亿美元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 资料来源：中国毛纺织行业协会、招商证券 资料来源：中国毛纺织行业协会、中国海关、招商证券 中国仍是欧美日的最大毛纺进口国。中国仍是欧美日的最大毛纺进口国。从欧美日毛纺进口国份额占比来看，2022.1-11 月，美国和日本从中国进口毛纺产品占比为 29%、40%，2022.1-9 月欧盟从中国进口毛纺产品占比为 29%，仍远超其他国家。图图 16：中国仍是

37、欧美日的最大毛纺进口国中国仍是欧美日的最大毛纺进口国 资料来源：公司公告、招商证券（注；统计时间：美日为 2022.1-11 月，欧盟为 2022.1-9 月）2、供给端：供给端：行业行业加速加速出清出清，产能逐步产能逐步转移至东南亚地区转移至东南亚地区 行业加速出清。行业加速出清。毛纺织行业毛纺织行业具有技术、资金、劳动密集的特点，随着供给侧出清战略实施，缺乏研发设计能力、生产技术及工艺落后、盈利能力差的企业逐步被淘汰。中国规上毛纺企业数量从 2016 年 1172 家减少至 2021年 893 家，预计 2023 年企业数量将减少至 690 家。近年来在人力成本上涨、原材料成本波动的背景下

38、，大量中小企业因技术储备不足&资金短缺，难以实现生产设备的升级与技术改革，盈利能力持续下滑，中国规上毛纺企业利润率从 2016 年的 4.99%减少至 2019 年 1.60%，行业落后产能加速出清。图图 17：中国规上毛纺企业中国规上毛纺企业数量持续减少数量持续减少 图图 18：中国规上毛纺企业利润率中国规上毛纺企业利润率变化变化 资料来源：中国毛纺织行业协会、中商产业研究院、招商证券 资料来源：中国毛纺织行业协会、公司公告、招商证券 产能向东南亚转移趋势明显。产能向东南亚转移趋势明显。从美国进口看，2010 年-2022.1-11 美国从中国进口毛纺产品占比从 45%下降至 29%。而从中

39、国出口看，中国出口到东盟毛纺原料及制品的占比从 2021 年 12%提升至 2023Q1 的 18%，主要是部分毛纺加工企业在越南等地区建设产能，中国出口到越南地区的毛纺原料金额提升所致。预计在全球产能布局的毛纺龙头能获得更多的市场份额。020040060080062002020212022E2023E0%1%2%3%4%5%6%7%敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 19：美国从中国进口毛纺产品占比美国从中国进口毛纺产品占比下降（下降（%）图图 20：中国出口到中国出口到主要地区毛纺金额占比（主要地区毛纺金额占比（%）资料来源：公司公

40、告、美国国际贸易局、招商证券 资料来源：公司公告、中国海关、招商证券 3、竞争格局：竞争格局：国内龙头有望持续提升市场份额国内龙头有望持续提升市场份额 在全球中高端毛纱领域，主要市场份额由意大利的 Zegna Baruffa、德国南方毛业、中国新澳股份等公司占据。中国龙头毛纺企业加强技术升级，深耕产品研发，产品质量与国际龙头企业差距持续缩小。同时持续完善营销网络，有望利用较强的产品质量和积极的营销服务获得更多的市场份额。表表 6：中高端毛精纺行业主要企业情况：中高端毛精纺行业主要企业情况 公司公司 国家国家 成立年份成立年份 主要产品主要产品 公司介绍公司介绍 意大利Zegna Baruffa

41、 意大利 1850 各类经典精纺纱线及纱线染色 旗下拥有 Baruffa、Chiavazza 和 Botto Poala 等品牌。拥有超过 160 多年的高端纱线和针织品生产经验。研究大约 3万种颜色的纱线染色和顶部染色，根据客户要求独家定制。德国南方毛业 德国 1966 精纺纯羊毛纱线和羊毛混纺纱线 全球知名的精纺纯羊毛纱线和羊毛混纺纱线的供应商之一，生产的纱线可用于梭织、圆机、横机和技术领域。旗下品牌包括：Sdwolle、Biella Yarn、Yarn in Motion、Richter、HF、Sthr。总部位于德国纽伦堡，在德国、中国、意大利、波兰、罗马尼亚、保加利亚和越南拥有超过 3

42、000 名员工。新澳股份 中国 1995 毛精纺纱线、羊绒纱线、毛条 中国毛纺龙头，旗下多个品牌覆盖服饰、运动、家纺等多个领域。在浙江基地、宁夏基地以及英国苏格兰设有 6 家生产型企业；意大利设有欧洲技术开发销售中心；在美国、英国、法国、德国、日韩、北欧等市场设有办事处及营销团队，营销渠道覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区。资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 三、三、核心竞争力核心竞争力：产业链一体化、产业链一体化、全球全球产能产能布局布局、积极营销构筑护城河、积极营销构筑护城河 1、产业链一体化具备成本优势，开发新品能力强产业链一体化具备成本优势，开发新品能力强 产业链一体化具备成

43、本优势。产业链一体化具备成本优势。公司集洗毛-制条-改性处理-纺纱-染整-质检于一体，拥有完整技术体系及纺纱产业链。通过产业链垂直一体化管理，公司对供应链的掌控力更强，在外部环境不稳定情况下保障产品质量和交期。同时较长的业务链条更有助于公司发挥规模优势和成本优势，强化行业竞争力。布局数字化强化经营效益。布局数字化强化经营效益。截至 2022 年底公司毛精纺生产制造执行系统（MES）已在所有生产车间和质检组实施；智能仓储调度平台（WMS）已在立体仓库、成品库、样品库实施。实现数据在 ERP、MES、WMS 等全系统贯通，强化业务、生产、仓储等全流程体系间的协同。随着数字化建设的进一步完善，将持续

44、提升生产效率和经营效益。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%5%10%15%20%25%欧盟东盟美国日本英国202120222023Q1 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 21：公司：公司在纺纱环节在纺纱环节产业链一体化产业链一体化 图图 22：公司智能化仓储体系持续完善：公司智能化仓储体系持续完善 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、新澳股份公众号、招商证券 注重研发投入。注重研发投入。公司研发费用从 2018 年 7200 万元增加至 2022 年 1.07 亿元，研发费用率保持在 2.5%-3%左右。研发人员数量从 2015 年

45、 186 人增加至 2022 年 363 人，研发人员数量占总员工人数比重基本保持在 9%以上。保障公司产品质量和新品开发能力。图图 23：公司研发投入持续增加：公司研发投入持续增加 图图 24：公司研发人员数量占比保持在：公司研发人员数量占比保持在 9%以上以上 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司依托羊毛针织产品研发中心平台，持续推进技术创新和工艺升级公司依托羊毛针织产品研发中心平台，持续推进技术创新和工艺升级。获得授权的专利数量从 2015 年的 12 个增加至 2019 年的 84 个。在毛纺纺纱上采用紧密纺、赛络纺、包芯纺等先进工艺，开发差异化、功能化、高

46、附加值化的产品。推出珍稀混纺纱线、羊绒与可降解材料混纺纱线、可机洗粗纺羊毛、羊绒花式纱等新品，强化纱线抑菌防护、吸湿排汗、轻量、高弹性等服用性能。图图 25：公司获得授权专利技术持续增加：公司获得授权专利技术持续增加 图图 26：公司推出多款优质纱线产品：公司推出多款优质纱线产品 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、公司官网、新澳股份公众号、招商证券 开发开发运动品类纱线，运动品类纱线，拓展产品应用场景。拓展产品应用场景。运动羊毛既保留了羊毛柔软、透气、防臭的天然性能，又赋予面料良好的弹力和恢复性，使用场景覆盖瑜伽、跑步、滑雪、骑行、徒步等细分运动领域。2019 年德国慕尼黑 I

47、SPO Munich 国0%1%1%2%2%3%3%4%0.00.20.40.60.81.01.22001420152016研发费用（亿元）研发费用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%05003003504002000212022研发人员数量研发人数占比00708090200182019授权专利数量 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 际体育用品博览会上，新澳推出 SKINNY、RATTAN 等多款运动纱线，摘得 ISPO 多项殊荣。2022 年

48、运动纱线销售占精纺纱线比重达到 25%（2021 年 20%），持续开发新市场需求。表表 7：公司陆续推出多款运动系列纱线：公司陆续推出多款运动系列纱线 推出时间推出时间 产品名称产品名称 功能功能属性属性 图示图示 2019 SKINNY 由极细美丽诺羊毛与弹性纤维结合，具有高延展性能 RATTAN 其由极细美丽诺羊毛和尼龙复合而成，具有良好的耐磨性能 FOOTWEAR 具有耐磨、顶破、透气舒适、轻量柔软、吸湿排汗、抗菌防臭等性能 2020 EASY CARE-ZN 具有抗菌、抗紫外线性能 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 图图 27：功能性纱线拓展产品应用领域功能性纱线拓展产品应用领

49、域 图图 28：运动纱线销售占比持续提升：运动纱线销售占比持续提升 资料来源：公司公司、新澳股份公众号、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2、新业务拓展新业务拓展&全球产能扩张强化市场竞争力全球产能扩张强化市场竞争力 公司公司羊绒羊绒新业务新业务快速发展快速发展。2019 年以来通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯、收购中银绒业羊绒业务等举措，开拓全球羊绒纱线市场。丰富多元化的产品结构，培育新的业务发展空间。2020 年-2022 年公司羊绒纱线销量从 352吨增加至 1608 吨，销售收入从 1.96 亿元增加至 10.71 亿元。目前新澳羊绒及英国邓肯均实现盈利。收购英国邓肯及中银绒业

50、强化产品开发及渠道收购英国邓肯及中银绒业强化产品开发及渠道竞争力竞争力。1）产品开发方面：）产品开发方面：公司将成熟的毛精纺纱线工艺与中银绒业丰富的生产经验、英国邓肯全球领先的羊绒纱染技术相结合，带动产品向差异化、功能化、高附加值发展。2）渠道）渠道拓展方面：拓展方面：在利用现有营销渠道优势的基础上，整合子公司的客户及供应链资源，深入世界一线品牌供应链体系，打开全球高端羊绒纱线市场，持续提升市场份额。0%5%10%15%20%25%30%20212022运动纱线销售占比 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 29：公司公司通过收购方式通过收购方式开拓羊绒市场开拓羊绒市场 图图 30

51、：英国邓肯及新澳羊绒均实现盈利英国邓肯及新澳羊绒均实现盈利 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 31：公司公司羊绒销量快速增长羊绒销量快速增长 图图 32：公司羊绒业务营收：公司羊绒业务营收规模快速提升规模快速提升 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 持续完善产能持续完善产能全球化布局。全球化布局。公司已在浙江基地、宁夏基地以及英国苏格兰设有 6 家生产型企业。2014 年开始公司持续拓展羊毛精纺纱线及毛条、染色等配套产能，公司纺纱产能从 2014 年 4.4 万锭提升至 2022 年 11.4 万锭，2022年公司在越南规划 5 万锭高档

52、毛精纺纱产能，预计分两期投产（第一期 2025 年投产 2 万锭，第二期 2027 年投产 3万锭），完善产能全球化布局，强化订单获取能力提升市场份额。同时公司毛精纺纱产销率始终保持在 95%以上，产能拓展有助于缓解旺季订单压力，缩短交货周期。表表 8：新澳股份自上市以来持续进行产能拓展：新澳股份自上市以来持续进行产能拓展 时间时间 项目项目 投资金额投资金额 投产时间投产时间&进展进展 投产投产/产能产能规划规划 2014 20000 锭高档毛精纺生态纱项目 4.3 亿元 2015 年投产 2280 吨高档生态纱生产能力 2015 年产 15000 吨生态毛染整搬迁建设项目 4.7 亿元 2

53、018-2019 年投产 2018：12000 吨染色能力 2019：3000 吨染色能力 30000 锭紧密纺高档生态纺织项目 6.5 亿元 2017 年第一期投产 2018 年第二期投产 形成 3300 吨毛纺纱生产能力 2018 60000 锭高档精纺生态纱项目 12.5 亿元 2019 年第一期投产 2023 年第二期投产（预计）2019：投产 20000 锭 2023：投产 13000 锭（预计）2024：投产 20000 锭（预计）2020 年新增 6000 吨毛条和12000 吨功能性纤维改性处理生产线项目 3.8 亿元 2022 年第一期投产 2022：3000 吨毛条和 60

54、00 吨功能性纤维改性处理产能 2022 越南 50000 锭高档精纺生态纱纺织染整项目 10.96 亿元 2025 年第一期投产（预计）2027 年第二期投产（预计）6500 吨精纺针织纱线生产能力 资料来源：公司公告、招商证券(2000)(1000)00400050006000新澳羊绒净利润（万元）英国邓肯净利润（万元）20202021202223Q170%75%80%85%90%95%100%02004006008000020212022羊绒纱线销量（吨）羊绒纱线产销率0%50%100%150%200%250%300%35

55、0%0246812022羊绒（亿元）羊绒YOY 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 33：公司毛精纺纱产销率保持在：公司毛精纺纱产销率保持在 95%以上以上 资料来源：公司公告、招商证券 3、营销网络布局完善营销网络布局完善&积极营销，具备较强的积极营销，具备较强的开拓新客户能力开拓新客户能力 营销网络营销网络布局完善布局完善。公司产业链布局全球，并在美国、英国、法国、德国、日韩、北欧等市场设有办事处及营销团队，覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区。聘请当地人群进行销售，制定与区域相匹配的销售模式，并利用完善产业链布局助力全球营销拓展。近几年公司通过设置

56、业绩挂钩奖励充分调动公司管理层及营销团队积极性，公司在海外开发新客户及抢单能力持续增强。同时公司改变过去以销定产策略，采用以产促销战略，采用量产方式降低生产成本，利用积极营销模式推进销量增长。图图 34：公司：公司产业链布局完善助力全球营销拓展产业链布局完善助力全球营销拓展 资料来源：公司公告、招商证券 持续开发客户需求持续开发客户需求&拓展新客户。拓展新客户。公司凭借较强的开发设计能力&积极营销服务能力，与 Burberry、Prada、Armani、Tommy Hilfiger、江南布衣等 500 多个优质品牌深度合作。通过参加法国巴黎第一视觉面料展、SPINEXPO 国际流行纱线展、YA

57、RNEXPO 中国国际纺织纱线展等专业顶级展会，向客户展示公司新产品，开拓客户新需求并开发新客户。比如 2017 年开始参展 ISPO Munich 国际体育用品博览会，探索羊毛在运动领域的运用，开发多样化的功能性纱线，持续运动品牌客户需求。0%20%40%60%80%100%120%140%020004000600080004000000212022毛精纺纱产量（吨）毛精纺纱线产销率 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 35：公司参加顶级纱线展会开发需求：公司参加顶级纱

58、线展会开发需求 图图 36：公司与众多知名品牌深度合作：公司与众多知名品牌深度合作 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 未来业绩增长驱动因素：未来业绩增长驱动因素：1、宽带战略加速领航：宽带战略加速领航：公司将开拓品种更多、功能性更强、应用场景更广的纱线产品，从日常穿着向运动户外场景拓展，同时继续尝试向家纺用、产业用、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸。2、加速全球化产能布局：加速全球化产能布局：“60000 锭高档精纺生态纱项目”二期有序推进，其中 13000 锭高档精纺生态纱于 2023 年陆续投

59、产；“越南 50000 锭高档精纺生态纱纺织染整项目”获取了项目用地及国内相关审批，加速抢占海外市场份额；毛条及改性处理业务：新中和“年新增 6000 吨毛条和 12000 吨功能性纤维改性处理生产线项目”一期所涉及的 3000 吨毛条和 6000 吨功能性纤维改性处理产能今年实现投产；新澳羊绒的启动精纺羊绒搬迁技改项目，对标欧洲先进技术，培育市场竞争新优势；英国邓肯完成部分老旧设备改造，自动化程度提升。表表 9：新澳股份盈利预测：新澳股份盈利预测 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 毛精纺纱毛精纺纱(亿元）亿元）20.60 22.44 25.00 28.05

60、31.48 YOY 29%9%11%12%12%毛利率 23.23%25.35%25.65%25.70%25.80%羊绒（亿元）羊绒（亿元）8.3 10.71 13.29 16.05 19.05 YOY 323.47%29.04%24.08%20.75%18.70%毛利率 13.71%11.39%13%14%15%羊毛毛条（亿元羊毛毛条（亿元）4.95 5.86 6.34 6.92 7.56 YOY 24.69%18.38%8.15%9.20%9.20%毛利率 8.45%5.46%7%7%8%改性处理及染整加工（亿元）改性处理及染整加工（亿元）0.41 0.27 0.33 0.38 0.43

61、YOY -34.15%20.59%15.50%14.55%毛利率 28.62%30.95%31.50%32.00%32.00%其他 0.19 0.23 0.3 0.3 0.3 毛利率 0.55 0.52 0.5 0.5 0.5 收入合计（亿元）收入合计（亿元）34.45 39.50 45.26 51.70 58.81 YOY 52%15%15%14%14%毛利率预测 19.05%18.81%19.46%19.68%20.12%净利润率预测 8.7%9.9%10.1%10.4%10.8%净利润（亿元）净利润（亿元）2.98 3.90 4.58 5.37 6.35 资料来源：公司公告、招商证券 预

62、计公司 2023 年-2025 年收入规模分别为 45.26 亿元、51.70 亿元、58.81 元，同比增速分别为 15%、14%、14%。归母净利润规模分别为 4.58 亿元、5.37 亿元、6.35 亿元，同比增速分别为 18%、17%、18%。对应 23PE10X，24PE9X，敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 首次覆盖给予“强烈推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 1、羊毛原材料价格大幅度波动的风险；2、产能扩张速度不及预期的风险；3、汇率波动的风险。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 20

63、22 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2620 3307 3586 3931 4305 现金 642 955 960 960 960 交易性投资 101 155 155 155 155 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 265 369 401 458 521 其它应收款 2 33 38 44 50 存货 1497 1745 1975 2249 2545 其他 113 50 57 65 74 非流动资产非流动资产 1352 1339 1496 1635 1758 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1048 1147 1314 1462 1594 无形资产商誉

64、 99 98 88 79 71 其他 206 94 94 94 94 资产总计资产总计 3973 4646 5082 5566 6063 流动负债流动负债 1170 1446 1607 1757 1857 短期借款 553 606 682 728 715 应付账款 364 593 674 768 869 预收账款 73 59 67 76 86 其他 180 188 184 185 187 长期负债长期负债 26 168 168 168 168 长期借款 0 150 150 150 150 其他 26 18 18 18 18 负债合计负债合计 1196 1615 1775 1925 2025 股

65、本 512 512 512 512 512 资本公积金 1045 1049 1049 1049 1049 留存收益 1161 1396 1650 1958 2325 少数股东权益 59 74 96 122 153 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2718 2957 3211 3519 3885 负债及权益合计负债及权益合计 3973 4646 5082 5566 6063 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流(121)373 430 472 569 净利润 313 408 480 563 666 折

66、旧摊销 126 130 141 159 175 财务费用 22(1)14 16 17 投资收益(1)(5)(25)(28)(30)营运资金变动(576)(158)(186)(245)(266)其它(4)(1)5 6 7 投资活动现金流投资活动现金流(27)(125)(275)(272)(270)资本支出(110)(101)(300)(300)(300)其他投资 83(24)25 28 30 筹资活动现金流筹资活动现金流 180 26(149)(200)(299)借款变动 288 172 70 46(13)普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 4 0 0 0 股利分配(102)(15

67、4)(205)(229)(268)其他(5)4(14)(16)(17)现金净增加额现金净增加额 33 274 5 0 0 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3445 3950 4526 5170 5881 营业成本 2789 3207 3645 4152 4698 营业税金及附加 14 17 19 22 25 营业费用 64 72 76 87 97 管理费用 103 118 131 147 165 研发费用 96 107 118 132 150 财务费用 22(12)14 16 17 资产减值损失(23)12 0 0 0

68、公 允 价 值 变 动 收 益 0(4)0 0 0 其他收益 16 15 20 22 24 投资收益 1 4 5 6 6 营业利润营业利润 353 469 547 641 760 营业外收入 2 2 3 3 3 营业外支出 0 3 0 0 0 利润总额利润总额 355 467 550 644 762 所得税 42 59 69 81 96 少数股东损益 15 19 22 26 31 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 298 390 458 537 635 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总

69、收入 52%15%15%14%14%营业利润 87%33%17%17%18%归母净利润 97%31%18%17%18%获利能力获利能力 毛利率 19.1%18.8%19.5%19.7%20.1%净利率 8.7%9.9%10.1%10.4%10.8%ROE 11.4%13.7%14.9%16.0%17.2%ROIC 10.7%11.2%12.4%13.3%14.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 30.1%34.8%34.9%34.6%33.4%净负债比率 14.0%16.4%16.4%15.8%14.3%流动比率 2.2 2.3 2.2 2.2 2.3 速动比率 1.0 1.1 1.0 1.0

70、0.9 营运能力营运能力 总资产周转率 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 存货周转率 2.4 2.0 2.0 2.0 2.0 应收账款周转率 13.2 12.5 11.8 12.0 12.0 应付账款周转率 9.1 6.7 5.8 5.8 5.7 每股资料每股资料(元元)EPS 0.58 0.76 0.90 1.05 1.24 每股经营净现金-0.24 0.73 0.84 0.92 1.11 每股净资产 5.31 5.78 6.27 6.88 7.59 每股股利 0.30 0.40 0.45 0.52 0.62 估值比率估值比率 PE 15.6 11.9 10.1 8.7 7.3 PB

71、1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 11.2 9.6 7.9 6.8 5.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016 年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020 年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，20

72、21 年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。刘丽：刘丽：对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015 年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7 太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017 年 8 月加入招商证券，2021 年起任美妆时尚联席首席。毕先磊：毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021 年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021 年就职于万联证券，2021 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。王月：王月：香港理工大学运筹学及风险分析硕士，华北电力大学电气工程

73、及其自动化学士，曾就职于基金公司，2021-2023年就职于天风证券研究所轻工组，2023 年加入招商证券，研究方向为轻工新消费。王梓旭：王梓旭：中央财经大学硕士，2022 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为纺织服装。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数

74、 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。