1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。食品饮料行业 行业研究|深度报告 在报告白酒产业周期阶段及前置指标探索中，我们选取了流动性（M2 同比等）、茅台相对价格、行业产能扩张、产业资本流入等作为白酒后周期的前置指标。本篇报告中，我们将探索当前阶段宏观经济、白酒行业等各项指标所处位置，并对白酒后期走势进行展望。政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复。政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复。23 年以来，我国 CPI 同比增速维持在2.1%以内，百城住宅价格指数同比略微下滑，显示当前国内通胀压力和资产

2、价格上涨的压力较小。2023 年以来，我国 M2 当月同比维持在 12%以上，显示较充裕的资金流动性。我国当前采取积极的财政、稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，对于白酒周期是一个有利的前置信号。从驱动力来看，从驱动力来看，目前中央层面对于房地产行业延续积极的政策导向，多方位融资政策支持下，我国房地产开发贷款和房地产开发投资额月度同比降幅有所收窄。近期，相关部门提出全面推行住宅类不动产等“带押过户”，有望提升购房意愿，加速地产复苏。23 年以来，我国固定资产投资完成额月度累计同比维持在 4%以上，工业增加值同比增幅扩大，全社会用电量增加，彰显企业开工率提升。出行端，北上深拥堵指数大幅回弹，国内

3、航班数快速上涨，预计跨地区商务活动增加，将催生商务饮酒需求。从消费力来看，从消费力来看，居民人均可支配收入涨幅环比扩大；我国社零总额增速迎来向上拐点，海南旅游消费旺盛。五一节出行来看，假期发送旅客人次达到 2.70 亿人(yoy+162.4%)，其中铁路、全民航发送旅客人次分别同比增长 462.1%、508.0%。消费端，接待国内游客人次 2.74 亿人(yoy+70.8%)，累计实现国内旅游收入 1480.6 万元(yoy+128.9%)。五一档票房收入已基本恢复至 19 年同期水平。白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位。白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位。观察高端酒价格，飞天茅台价格泡沫化风

4、险较低，预计社会库存处于合理范围之内，行业风险较低。横向对比，白酒板块在热门行业板块中的估值水平处于中低位置。从目前估值的水平来看，高端酒预期估值大多处于 2019 年以来的 20%分位以内；次高端酒中，当前山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒和洋河股份的估值在三年内的百分位均下降到 15%以内，估值水平均处于较低水平。综合，当前白酒呈现温和复苏下的结构性分化，我们认为随综合，当前白酒呈现温和复苏下的结构性分化，我们认为随着消费复苏逐步展开，商务饮酒需求预计将增长，有望推动次高端白酒景气度提着消费复苏逐步展开，商务饮酒需求预计将增长，有望推动次高端白酒景气度提升，引升，引领行业势能向上。领行业势

5、能向上。我们维持认为本轮白酒周期处于大周期的中后段，尚未到我们维持认为本轮白酒周期处于大周期的中后段，尚未到达尾声，结构螺旋式上涨仍将持续；白酒行业有望展现可观的超额收益。达尾声，结构螺旋式上涨仍将持续；白酒行业有望展现可观的超额收益。我们建议重点关注品牌力强大、产品需求偏刚性、直销渠道快速发展、茅台1935增长潜力较大的贵州茅台(600519，买入)；动销稳健、多元产品快速发展的泸州老窖(000568，买入)；渠道利润明显改善、次高端核心产品势能向上的洋河股份(002304，买入)；渠道股份制改革、老白干控量稳价、武陵酒全国化带来增量的老白干酒(600559，买入)。风险提示：风险提示：消费

6、复苏进度不及预期风险、酒企优势降低风险、渠道调研局限性风险。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2023 年 05 月 23 日 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 周翰 *7524 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 白酒有望出现结构性机会，啤酒乳制品原料成本压力减轻 2023-05-14 春糖有望促进行业复苏，关注低估值优质标的 2023-03-31 白酒产业周期阶段及前置指标探索 2022-04-14 白

7、酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 看好（维持）证券证券 公司公司 股价 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 22 23E 24E 22 23E 24E 评级评级 600519 贵州茅台 1746.00 49.93 58.11 67.57 34.97 30.05 25.84 买入 000568 泸州老窖 224.00 7.04 8.84 10.88 31.81 25.35 20.60 买入 002304 洋河股份 146.29 6.22 7.52 8.99 23.51 19.46 16.27 买入 600559 老白干酒 30.79 0.77 0.84 1.20 39.78 36

8、.82 25.63 买入 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复.5 1.1 财政政策积极，宏观流动性充裕.5 1.2 房地产多政策利好，有望支撑市场回暖.5 1.3 商务活动逐步增加，消费场景渐次恢复.7 1.4 可支配收入增速回升，居民消费力有所提升.9 二、白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位.11

9、2.1 高端酒价格相对低位，业绩保持稳定增长.11 2.2 关注次高端酒景气度，商务需求有望引领势能.13 2.3 白酒板块估值与超额收益讨论.13 三、标的推荐.16 四、风险提示.17 UW8ZsWjWmUoMoMqN7N8QaQtRpPpNoNeRoOrMlOmOmQ8OmNpPNZpPoNxNtQsM 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：我国 CPI 当月同比增速（%）.5 图 2：我国百城住宅价

10、格指数同比增速.5 图 3：我国 M2 当月同比增速（%）.5 图 4：我国存款准备金率和 LPR.5 图 5：房地产开发投资额和贷款累计同比.6 图 6：金融机构个人住房贷款平均利率.6 图 7：30 大中城市商品房成交面积.7 图 8：30 大中城市分线级商品房成交面积同比.7 图 9：房地产行业信用债月度发行量和同比增速.7 图 10：白酒产量增速和固定资产投资额增速.7 图 11：固定资产投资额月度累计同比.7 图 12：我国工业增加值当月同比（%）.8 图 13：全社会用电量当月同比.8 图 14：北京、上海、深圳拥堵延时指数.8 图 15：北京地铁客运量和国内航班执行航班数.8 图

11、 16：我国城镇调查失业率（%）.9 图 17：我国 16-24 岁就业人员调查失业率（%）.9 图 18：居民人均可支配收入当季同比.9 图 19：社会消费品零售总额当月同比（%）.10 图 20：海南 5A 景区平均门票价格（元/人次）.10 图 21：五一假期全国交通渠道发送旅客人次及同比增速.10 图 22：五一假期全民航共运输旅客人次及同比增速.10 图 23：五一假期接待国内旅客人数及同比增速.10 图 24：五一假期累计实现国内旅游收入及同比增速.10 图 25：五一档电影票房.11 图 26：五一档电影观影人次.11 图 27：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元).11

12、 图 28：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元).11 图 29：白酒板块逐季累计营收及同比增速.12 图 30：白酒板块逐季累计净利润及同比增速.12 图 31：白酒板块逐季累计营收+（预收账款+合同负债）及同比增速.12 图 32：受益于消费复苏，白酒行业将由 K 型复苏转向全面复苏.13 图 33：热门行业板块 PE（TTM）横向对比.15 图 34：白酒行业持仓情况.15 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4

13、 图 35：高端酒企持股市值占基金股票投资市值比.15 图 36：全国化次高端酒企持股市值占基金股票投资市值比.16 图 37：区域酒企持股市值占基金股票投资市值比.16 图 38：白酒指数（884705.WI）收盘点位.16 图 39：白酒指数（884705.WI）绝对收益和超额收益.16 表 1：近期房地产行业利好政策.6 表 2：高端酒和次高端酒动态估值水平.14 表 3：区域名酒和大众酒动态估值水平.14 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究

14、报告最后一页的免责申明。5 一、政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复一、政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复 在报告白酒产业周期阶段及前置指标探索中，我们选取了流动性（M2同比等）、茅台相对价格、行业产能扩张、产业资本流入等作为白酒后周期的前置指标。本篇报告中，我们将探索当前阶段，白酒行业各项指标所处位置，并对白酒后期走势进行展望。1.1 财政政策积极，宏观流动性充裕 物价压力较低，宏观流动性充沛，经济温和复苏。物价压力较低，宏观流动性充沛，经济温和复苏。2023 年以来，国内 CPI 同比增速逐月收窄，4月 CPI 当月同比增速仅 0.10%；百城住宅价格指数同比略微下滑，显示当前国内通胀压

15、力和资产价格上涨的压力较小，经济处于温和复苏的过程中。2023 年以来，我国 M2 当月同比维持在 12%以上，显示较充裕的资金流动性。为支持疫情后实体经济复苏，我国存款准备金率分别在 22 年12 月和 23 年 3 月迎来下调；当前我国 5 年 LPR 为 4.3%，为三年以来的低位。根据 2022 年 12月中央经济工作会议，2023 年将坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持流动性合理充裕。积极的财政和积极的财政和稳健的稳健的货币政策支撑经济的增长，对于白酒行业而货币政策支撑经济的增长，对于白酒行业而言是一个有利的前言是一个有利的前置信号。置信号。图 1：

16、我国 CPI 当月同比增速（%）图 2：我国百城住宅价格指数同比增速 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 图 3：我国 M2 当月同比增速（%）图 4：我国存款准备金率和 LPR 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 1.2 房地产多政策利好，有望支撑市场回暖-1.000.001.002.003.004.005.006.002017/1/312017/5/312017/9/302018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/31202

17、0/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/31中国:CPI:当月同比-5.000.005.0010.0015.0020.002017/1/312017/5/312017/9/302018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/31百城住宅价格指数:同比（%）0.002.0

18、04.006.008.0010.0012.0014.002017/2/282017/6/302017/10/312018/2/282018/6/302018/10/312019/2/282019/6/302019/10/312020/2/292020/6/302020/10/312021/2/282021/6/302021/10/312022/2/282022/6/302022/10/312023/2/28中国:M2:同比44.24.44.64.850.005.0010.0015.0020.002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/

19、9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/31存款准备金率:大型存款类金融机构(月,%)LPR(5年,%,右)食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 政策支持有望加速政策支持有望加速房地产行业房地产行业回暖回暖 房地产端，目前中央层面对于房地产行业延续较为积极的政策导向。2022 年 Q

20、4 以来，多部门发布对房地产行业的支持政策，从供需两端着手，为房企提供多渠道融资方式，支持居民刚需、改善性住房需求。表 1：近期房地产行业利好政策 时间时间 类型类型 具体内容具体内容 2022/10 房贷利率下调 22 年 10 月起下调首套个人住房公积金贷款利率，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变。2022/11“金融 16 条”要求金融机构加强对房企的全面资金支持，对个人消费者的住房、租房需求与权益给予了支持与保障。此外。设立了专项资金支持“保交楼”。2022/11“房地产三支箭”国有大行向优质房企提供万亿级

21、授信额度；支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，额度为 2500亿元；加强对房企的股权融资支持：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金作用。2023 年初以来 各地方政府因城施策 年初以来有 111 城共计出台稳楼市政策超过 160 次。主要内容包括降低贷款利率、降低首付比例、延长贷款年限、增加公积金贷款额度、优化限购政策、实施购房补贴、契税优惠、棚改货币化安置等。2023/03 房企上市政策持续放宽 证监会再次强调，落实好已出台的房企股权融资政策，允许

22、符合条件的房企“借壳”已上市房企，允许房地产和建筑等密切相关行业上市公司实施涉房重组。2023/03 关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知 研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。2023/03 推进带押过户 目前已有包括北京、天津、山西、山东、江苏、浙江、福建、湖北等省份正在全面开展“带押过户”，未来将在全国范围内推行。数据来源：中国政府网、人民资讯、时代周报、澎湃新闻、东方证券研究所 在多方

23、位融资政策支持下，我国房地产开发贷款和房地产开发投资额月度同比降幅明显收窄。图 5：房地产开发投资额和贷款累计同比 图 6：金融机构个人住房贷款平均利率 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 在央行下调首套个人住房公积金贷款利率政策支持下，我国金融机构个人住房贷款平均利率持续下降，23 年 3 月同比下滑 1.35pct。30 大中城市商品房成交面积尚未出现明显回暖趋势，预计政策支持将加速复苏进程。-40.00-20.000.0020.0040.00房地产开发投资完成额累计同比（%）房地产开发国内贷款累计同比（%）0.001.002.003.004.005.0

24、06.007.00金融机构个人住房贷款平均利率（%）食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 7：30 大中城市商品房成交面积 图 8：30 大中城市分线级商品房成交面积同比 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 从房企融资意愿来看，当前房地产行业信用债发行量仍较低迷。2023 年 3 月以来，证监会再次强调放宽房企上市政策、基础设施公募 REITs 首次扩围至商业地产，进一步拓宽房企融资渠

25、道；自然资源部和中国银保监会提出全面推行住宅类不动产等“带押过户”，预计将提升购房意愿。在供需两端支持下，预计房企融资意愿将逐步抬升。我们认为，房地产行业在政策支持下我们认为，房地产行业在政策支持下有望有望出现出现回暖迹象。回暖迹象。图 9：房地产行业信用债月度发行量和同比增速 数据来源：Wind、东方证券研究所 1.3 商务活动逐步增加，消费场景渐次恢复 固定资产投资额固定资产投资额逐月增长逐月增长，预计将推动白酒需求增速提升。，预计将推动白酒需求增速提升。报告白酒产业周期阶段及前置指标探索中，我们提出全社会固定资产投资完成额同比增速领先于白酒产量同比增速约 2 年，具备很强的关联性。202

26、1、2022年，我国固定资产投资完成额同比增长 4.9%、5.1%；23年1-3月，我国固定资产投资完成额月度累计同比在 5%以上，4 月同比增速为 4.7%。另一方面，当前消费呈现弱复苏态势，财政部强调将通过加大基建支出来加强宏观政策调节力度，预计将催生商务白酒饮用需求提升。图 10：白酒产量增速和固定资产投资额增速 图 11：固定资产投资额月度累计同比 0500025002020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/30

27、2021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/302023/1/312023/3/3130大中城市商品房成交面积（万平米）-200%0%200%400%600%800%1000%2023/1/12023/1/92023/1/172023/1/252023/2/22023/2/102023/2/182023/2/262023/3/62023/3/142023/3/222023/3/302023/4/72023/4/152023/4/232023/5/12023/5/92023/5/17一线城市二线城市三线城市-100

28、%-50%0%50%100%150%02004006008001,000总发行量(亿元)总发行量同比 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 工业增加值同比增幅扩大，全社会用电量增加，彰显企业开工率提升。工业增加值同比增幅扩大，全社会用电量增加，彰显企业开工率提升。我国工业增加值在 23 年 2月以来当月同比增幅扩大，23 年 2 月、3 月、4 月分别同

29、比增长 18.8%、3.9%、5.6%。2023 年2、3、4 月，我国全社会用电量当月分别同比增加 11%、6%、8%；其中第二产业分别增加 20%、6%、8%，预计加工制造产业开工较早；第三产业分别增加4%、14%、18%，预计现代服务业或商业开工率逐渐提升。图 12：我国工业增加值当月同比（%）图 13：全社会用电量当月同比 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 从出行情况来看，23 年 2 月以来，北京、上海、深圳拥堵指数均出现大幅回弹（23 年 5 月 1 日-5月 7 日拥堵指数下降预计因假期居民出行）；北京地铁客运量也在 23 年 2 月以来快速

30、上涨，线下出行人数增加。我国国内航班执行航班数量在 22 年 12 月以来快速上涨，预计主要因跨地区商务活动数量增加。综合以上多个维度，我们认为全国商务活动正处于有序复苏的状态，将催生商务用酒需求，白酒综合以上多个维度，我们认为全国商务活动正处于有序复苏的状态，将催生商务用酒需求，白酒动销将同步受益。动销将同步受益。图 14：北京、上海、深圳拥堵延时指数 图 15：北京地铁客运量和国内航班执行航班数-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%白酒规上企业产量增速固定资产投资完成额同比增速0.001.002.003.004.005.006.007.00固定资

31、产投资完成额月度累计同比（%）-40-2002040602020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/302023/1/312023/3/31中国:工业增加值:当月同比-40.00-20.000.0020.0040.0060.00中国:全社会用电量:当月同比全社会用电量:第二产业:当月同比（%）全社会用电量:第三产业:

32、当月同比（%）食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：同花顺 iFind、东方证券研究所 数据来源：同花顺 iFind、东方证券研究所 1.4 可支配收入增速回升，居民消费力有所提升 居民层面，23 年 4 月我国 16-24 岁就业人员调查失业率为 20.4%，环比 23 年 3 月提升 0.8pct，显示较高的青年就业压力；总体来看，23 年 4 月我国城镇调查失业率为 5.2%，环比 23 年 3 月下降 0.

33、1pct，相较 22 年 12 月下降 0.3pct，城镇整体失业率正在降低。图 16：我国城镇调查失业率（%）图 17：我国 16-24 岁就业人员调查失业率（%）数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 23Q1，我国居民人均可支配收入同比涨幅相较 22Q4 提升 0.07pct，居民可支配收入出现提升迹象。图 18：居民人均可支配收入当季同比 数据来源：同花顺 iFind、东方证券研究所 0.000.501.001.502.002.502022/10/22022/10/162022/10/302022/11/132022/11/272022/12/11202

34、2/12/252023/1/82023/1/222023/2/52023/2/192023/3/52023/3/192023/4/22023/4/162023/4/302023/5/14北京上海深圳05,00010,00015,00020,00002004006008001,0001,2002021/4/42021/5/232021/7/112021/8/292021/10/172021/12/52022/1/232022/3/132022/5/12022/6/192022/8/72022/9/252022/11/132023/1/12023/2/192023/4/9北京周平均地铁客运量（万人

35、）国内执行航班数周平均值（班次，右）0.001.002.003.004.005.006.007.002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/31中国:城镇调查失业率0.005.0010.0015.0020.0025.002018/1/312018/5/312018/9/302019/1/312019/5/312019/9/302020/1/312020/

36、5/312020/9/302021/1/312021/5/312021/9/302022/1/312022/5/312022/9/302023/1/31中国:就业人员调查失业率:16-24岁人口4.204.404.604.805.005.205.402022/6/302022/9/302022/12/312023/3/31居民人均可支配收入当季同比（%）食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 多迹象显示居民消费力逐步恢复。多

37、迹象显示居民消费力逐步恢复。消费端，我国社会消费品零售总额在23年以来迎来向上拐点，23 年 2 月、3 月、4 月分别同比增长 3.5%、10.6%、18.4%，涨幅边际扩大，居民消费力逐渐恢复。从旅游情况来看，海南 5A 景区消费平均价格自 22 年 10 月以来边际上涨，23 年 2 月以来涨幅增大，显示旅游需求旺盛。图 19：社会消费品零售总额当月同比（%）图 20：海南 5A 景区平均门票价格（元/人次）数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：同花顺 iFind、东方证券研究所 五一节出行、消费火爆，消费正在逐步复苏。五一节出行、消费火爆，消费正在逐步复苏。出行端，假期发送旅客

38、人次达到 2.70 亿人(yoy+162.4%)，其中铁路发送旅客人次 9049 万人(yoy+462.1%)，全民航假期运输游客 942.1 万人(yoy+508.0%)。图 21：五一假期全国交通渠道发送旅客人次及同比增速 图 22：五一假期全民航共运输旅客人次及同比增速 数据来源：新华社、文化和旅游部、交通运输部、东方证券研究所 数据来源：新华社、文化和旅游部、交通运输部、东方证券研究所 消费端，五一节接待国内游客人次 2.74 亿人(yoy+70.8%)，累计实现国内旅游收入 1480.6 万元(yoy+128.9%)。图 23：五一假期接待国内旅客人数及同比增速 图 24：五一假期累

39、计实现国内旅游收入及同比增速-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/2/282023/3/312023/4/30中国:社会消费品零售总额:当月同比0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002019/11/172020/2/22020/4/192020/7/52020/9/202020/12/62021/

40、2/212021/5/92021/7/252021/10/102021/12/262022/3/132022/5/292022/8/142022/10/302023/1/152023/4/2海南旅游消费平均价格:旅游景区:5A级景区门票-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.532020202120222023五一假期发送旅客人次（亿人）yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%00500600700800900120222023全民航假期共运输旅客人次（万人）yoy 食品饮料行业

41、深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源：新华社、文化和旅游部、交通运输部、东方证券研究所 数据来源：新华社、文化和旅游部、交通运输部、东方证券研究所 观影数据来看，五一档电影共实现票房收入15.18亿元(yoy+518.1%)，已基本恢复至19年同期水平；观影人次共计 3763 万人(yoy+338.8%)，相较 19 年同期增长 7.2%。图 25：五一档电影票房 图 26：五一档电影观影人次 数据来源：中研网、中国网资讯、

42、东方证券研究所 数据来源：中研网、中国网资讯、东方证券研究所 二、白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位二、白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位 2.1 高端酒价格相对低位，业绩保持稳定增长 高端酒相对价格出于低位。高端酒相对价格出于低位。观察高端酒价格，2023 年 3 月末，飞天茅台终端价/M2 供应量处于2006 年以来的 28%百分位；2022 年底，飞天茅台终端价/城镇居民月度收入为 0.75，相较 2021年高点下降约 18%。高端酒相对价格持续回调，飞天茅台相对价格处于低位，预计社会库存处于合理范围之内。图 27：飞天茅台终端价(元)/M2 供应量(万亿元)图 28：飞天茅台终端价(元

43、)/城镇居民月度收入(元)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.532020202120222023接待国内游客人数（亿人）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008000120222023累计实现国内旅游收入（亿元）yoy024680023五一档票房（亿元）004000500020023观影人次（万人）食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复

44、苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源：Wind、京东、东方证券研究所（数据截至 2023 年 3 月 31 日，以2006 年 1 月为基准）数据来源：Wind、京东、东方证券研究所 白酒板块业绩稳定增长白酒板块业绩稳定增长 2022 年和 2023Q1，白酒板块逐季累计营收同比增速维持在 15%以上，逐季累计净利润增速维持在 20%左右。尽管 2022 年受到疫情封控影响，白酒消费场景减少，白酒板块营收、净利润增速仍保持可观水平。图 29：白酒板块逐季累计营

45、收及同比增速 图 30：白酒板块逐季累计净利润及同比增速 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：白酒板块包括所有白酒上市公司）数据来源：Wind、东方证券研究所（注：白酒板块包括所有白酒上市公司）从逐季累计营收+（预收账款+合同负债）口径来看，23Q1 同比增速提升至 23%，显示经销商打款增加、信心回升，白酒行业基本面向好。图 31：白酒板块逐季累计营收+（预收账款+合同负债）及同比增速 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：白酒板块包括所有白酒上市公司）0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.030.02006/2/12007/1/12007/12

46、/12008/11/12009/10/12010/9/12011/8/12012/7/12013/6/12014/5/12015/4/12016/3/12017/2/12018/1/12018/12/142019/11/302020/10/162021/9/302022/8/6飞天茅台终端价格（元）/M2供应量（万亿元）百分位(右)0.00.20.40.60.81.0692000720092001720192021飞天茅台终端价（元）/城镇居民月度收入（元）0%5%10%15%20%25%050010001

47、5002000250030003500400019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1营收（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%0200400600800019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1归母净利润（亿元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000250030003500400018Q118Q218Q318Q419Q

48、119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1营收+（预收账款+合同负债）(亿元)yoy 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 2.2 关注次高端酒景气度，商务需求有望引领势能 今年开年以来，我国白酒行业中，高端酒需求伴随送礼、宴请等场景稳健恢复；区域酒受益于疫情后返乡人数增加，走亲访友、自饮需求较旺盛；次高端酒受制于商务宴请推迟，需求恢复

49、较慢，白酒整体呈现 K 型复苏的现象。消费复苏逐步展开，商务饮酒需求预计将增长。消费复苏逐步展开，商务饮酒需求预计将增长。宏观层面，目前我国实行较为积极的财政政策、稳健的货币政策，流动性充裕；工业层面，固定资产投资额增幅扩大、工业增加值增速提升、全社会用电量增加，预示我国商务活动数量增加，有望催生商务饮酒需求增长；消费层面，城镇失业率环比下降，居民可支配收入环比提升，社零总额环比增幅扩大，旅游业复苏，彰显我国居民购买力的恢复。综合，我们认为消费复苏正逐步展开，这将刺激次高端酒景气度回升，引领行业综合，我们认为消费复苏正逐步展开，这将刺激次高端酒景气度回升，引领行业势能向上。势能向上。图 32：

50、受益于消费复苏，白酒行业将由 K 型复苏转向全面复苏 数据来源：东方证券研究所绘制 2.3 白酒板块估值与超额收益讨论 白酒板块估值处于低位 从目前估值的水平来看，高端酒预期估值大多处于 2019 年以来的 20%分位以内，五粮液估值较低，PE(未来 12 个月)为 20 倍；次高端酒中，当前山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒和洋河股份的估值在三年内的百分位均下降到 15%以内，估值水平均处于较低水平。食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页

51、的免责申明。14 表 2：高端酒和次高端酒动态估值水平 未来 12 个月预期估值 高端酒高端酒 次高端酒次高端酒 贵州茅台贵州茅台 五粮液五粮液 泸州老窖泸州老窖 山西汾酒山西汾酒 舍得酒业舍得酒业 水井坊水井坊 酒鬼酒酒鬼酒 洋河股份洋河股份 当前估值 27 20 22 25 23 21 25 18 2019 年至今 最大值 59 54 63 103 78 57 98 42 最小值 19 12 13 15 13 16 14 14 中间值 34 23 28 36 27 25 30 22 百分位百分位 22%19%18%11%15%13%13%14%2014 年至今 最大值 59 54 63 1

52、03 170 91 98 42 最小值 8 5 6 8 12 16 14 7 中间值 30 22 27 35 29 26 31 21 百分位百分位 38%31%29%17%7%7%13%31%2009 年至今 最大值 59 54 63 103 170 91 98 42 最小值 8 5 6 8 11 12 10 6 中间值 28 22 24 33 29 26 32 21 百分位百分位 38%31%29%18%7%12%17%31%资料来源：Wind、东方证券研究所（注：估值时间为 2023 年 5 月 20 日）区域名酒中，当前古井贡酒、口子窖的估值百分位相对较高，当前今世缘、迎驾贡酒的估值百分

53、位较低；从 PE 的绝对值来看，今世缘、口子窖、迎驾贡酒估值水平较低，在 20 倍左右及以内。表 3：区域名酒和大众酒动态估值水平 未来 12 个月预期估值 区域名酒 大众酒 古井贡酒 今世缘 口子窖 迎驾贡酒 顺鑫农业 伊力特 老白干酒 金徽酒 当前估值 31 21 17 20 33 30 33 28 2019 年至今 最大值 52 40 25 36 54 40 71 71 最小值 13 12 11 12 16 10 13 13 中间值 36 22 17 23 37 24 34 28 百分位 48%32%45%32%44%66%34%27%2014 年至今 最大值 52 40 58 70 5

54、4 40 71 71 最小值 11 12 11 12 12 9 12 13 中间值 34 21 18 23 30 22 35 28 百分位 50%32%14%13%49%68%34%27%2009 年至今 最大值 69 40 58 70 54 44 82 71 最小值 10 12 11 12 11 9 12 13 中间值 33 21 18 23 25 23 35 28 百分位 37%32%14%13%50%60%29%27%资料来源：Wind、东方证券研究所（注：估值时间为 2023 年 5 月 20 日）而横向对比，白酒板块在热门行业板块中的估值水平处于中低位置。食品饮料行业深度报告 白酒产

55、业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 33：热门行业板块 PE（TTM）横向对比 资料来源：Wind、东方证券研究所（截止 2023 年 5 月 20 日）白酒行业基金持仓白酒行业基金持仓仍有提升空间仍有提升空间 2022 年 Q2 以来，白酒行业持股市值占基金净值比、持股市值占基金股票投资市值比在经过约 2年的下降后有上升的趋势，目前距离高点仍有提升空间。图 34：白酒行业持仓情况 资料来源：Wind、东方证券研究所（数据仅限重仓持股基金）图

56、35：高端酒企持股市值占基金股票投资市值比 资料来源：Wind、东方证券研究所（数据仅限重仓持股基金）分酒企来看，高端酒企中的五粮液、泸州老窖，全国化次高端酒企中的舍得酒业，区域酒企中的今世缘、古井贡酒呈现边际上升趋势，山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、水井坊呈现边际下降趋势。0500300计算机 国防军工 半导体汽车机械医药白酒锂电池家电光伏设备市盈率(TTM)0%2%4%6%8%10%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3

57、2023Q1持股市值占基金净值比持股市值占基金股票投资市值比0%1%1%2%2%3%3%4%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1贵州茅台五粮液泸州老窖 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 36：全国化次高端酒企持股市值占基金股票投资市值比 资料来源：W

58、ind、东方证券研究所（数据仅限重仓持股基金）图 37：区域酒企持股市值占基金股票投资市值比 资料来源：Wind、东方证券研究所（数据仅限重仓持股基金）白酒板块超额收益讨论白酒板块超额收益讨论 2022 年以来，白酒指数（884705.WI）整体徘徊在 点，受疫情影响上下相对小幅波动。相比沪深 300指数，白酒指数从 2019-2022年保持不同幅度的超额收益，2023年 1-4月超额收益为-3%，暂时承压；在大盘行情较好的年份，白酒指数超额收益相对更高。综合，我们认为宏观经济复苏有望受益于综合，我们认为宏观经济复苏有望受益于积极的财政政策、稳健的货币政策积极的财政政

59、策、稳健的货币政策，将构成白酒行业向，将构成白酒行业向上推力；高收入人群收入有望受益于实体经济恢复，将拉动白酒行业动销。我们维持认为本轮白上推力；高收入人群收入有望受益于实体经济恢复，将拉动白酒行业动销。我们维持认为本轮白酒周期处于大周期的中后段，尚未到达尾声，结构螺旋式上涨仍将持续；白酒行业未来有望实现酒周期处于大周期的中后段，尚未到达尾声，结构螺旋式上涨仍将持续；白酒行业未来有望实现可观的超额收益。可观的超额收益。图 38：白酒指数（884705.WI）收盘点位 图 39：白酒指数（884705.WI）绝对收益和超额收益 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究

60、所（注：沪深 300 指数为 000300.SH）三、标的推荐三、标的推荐 贵州茅台：贵州茅台：公司作为白酒龙头，品牌力强大。渠道端，公司直销渠道快速发展，22 年直销收入 178.1 亿元（yoy+63.6%），其中 i 茅台贡献 49.0 亿元收入；直销发展有助于公司回收部分渠道利润、加强终端市场掌控力。根据公司规划，23年茅台酱香酒公司销售目标为200亿，茅台 1935 销售额目标为 100 亿，同比翻番，有望进一步打造多元化大单品矩阵。当前疫情冲击减弱，白酒消费场景渐次恢复，预计公司将深度受益。泸州老窖：泸州老窖：公司春节期间、节后动销情况总体较好，库存良性，价盘稳定。公司低度国窖在华

61、北地区、华东部分地区凭借优异品质、品牌口碑、高渠道推力持续发力，渐成国窖第二增0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊洋河股份0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1202

62、2Q32023Q1古井贡酒迎驾贡酒口子窖今世缘02000040000600008000001400002019/1/22019/4/22019/7/12019/9/232019/12/202020/3/232020/6/182020/9/112020/12/112021/3/122021/6/92021/9/12021/12/22022/3/32022/6/12022/8/242022/11/232023/2/22白酒指数（884705.WI）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1

63、60.00%白酒指数收益沪深300指数收益超额收益 食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 长曲线。泸州老窖系列，特曲发力腰部，推进大单品战略；泸州老窖 1952 发力次高端，推动品牌定位上移；黑盖发力高线光瓶酒赛道，逐渐形成多元化大单品矩阵。洋河股份：洋河股份：23 年以来公司核心产品渠道利润出现明显改善，渠道推力充足，核心产品水晶版梦3和梦6+等次高端产品销售表现良好，驱动结构上移。公司加强省外招商、优商筛选，22 年省

64、外经销商增加数量、减少数量分别为 1570、1501 家，有望加速全国化布局。老白干酒：老白干酒：公司对核心产品甲 15、甲 20 进行股份制改革，核心经销商、终端商、团购商入股进行利益绑定，有助于调动渠道积极性，加强渠道扁平化管理。对于衡水老白干系列酒，今年主要任务为控量挺价、强化样板县突破，当前去库存已取得明显成效；武陵酒系列开启全国化，当前在广东招商取得一定进展，看好全年招商铺货带来的增量。运营管理端，公司强调降本增效，严查跑冒滴漏，23Q1 销售费用率明显下降，带来利润增量。四、风险提示四、风险提示 消费复苏进度不及预期风险。消费复苏进度不及预期风险。白酒行业增速恢复基于消费复苏的大前

65、提，如果宏观经济不景气、消费复苏进度不及预期，可能对白酒行业增速产生不利影响。酒企优势降低风险。酒企优势降低风险。我们对白酒标的的推荐基于酒企自身竞争优势，如果酒企相应优势有所消退，或酒企表现不及预期，可能对酒企的盈利和估值造成不利影响。渠道调研局限性风险。渠道调研局限性风险。我们在本篇报告撰写过程中使用了部分渠道调研信息，可能与真实情况存在一定误差。食品饮料行业深度报告 白酒产业周期研究之二温和复苏下的结构性分化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 分析师申明 每位负责撰写本研究报告

66、全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收

67、益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市

68、场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到

69、本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目

70、标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任

71、，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。