1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度深度报告报告 信息技术信息技术 | 计算机计算机 推荐推荐（维持维持） 透视金山云：透视金山云：IaaSIaaS厂商的报表特点厂商的报表特点 2020年年05月月08日日 “云踪锦书”系列报告（“云踪锦书”系列报告（三三） 上证指数上证指数 2895 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 200 5.2 总市值（亿元） 25849 4.3 流通市值 （亿元） 18280 3.8 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.8 15.8 33.7 相对表现 3.4 17.5 28.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、

2、计算机行业 2019 年报及 2020 一季报总结2020-05-05 2、【解析 20Q1 计算机行业机构 持仓】2020-04-23 3、阿里大幅加码云基建，助推国 内云产业发展_云计算专题系列 （七）2020-04-20 金山云将于今晚正式在纳斯达克上市，成为继优刻得后国内第二家登陆资本市场 的独立 IaaS 服务商。本文主要剖析金山云的一些特征数据，并和优刻得进行一 些对比，以让投资者对 IaaS 行业公司财务特点和跟踪指标有更深入的认识。 金山云金山云 VS 优刻得，优刻得，IaaS 厂商特征几何？厂商特征几何？金山云是国内第三大互联网云服务 提供商，第一大独立云服务提供商，5.4%

3、的市场份额，2017-2019 年 CAGR 为 79%。优刻得已经实现盈利，但金山云目前仍处于大幅亏损状态。二者营 收均绝大部分由公有云服务构成，但企业云服务/混合云近几年都呈现爆发式 增长态势。金山云 97%以上的收入来自于年收入贡献超过 70 万元的高端客 户，平均客单价远超过千万元；而优刻得客户较为分散，平均客单价不足 10 万元。IDC 成本是 IaaS 厂商最主要的营业成本支出项，营销费用率和研发费 用率因不同市场和产品策略而差异较大。 目前 IaaS 行业人均创收远超百万元， 仍有望随着规模效应的发挥进一步提升。 IaaS 厂商的机遇及重点跟踪指标。厂商的机遇及重点跟踪指标。客户

4、留存率（续约率 X 续费率）是反映云 服务质量的关键指标，也是决定公司成长性的核心要素。此外，经营性净现 金流/营运资本优化，收入的季节性，资本开支均是 IaaS 企业非常重要的跟踪 指标。我国云服务市场近几年高速增长，2019 年已达 1618 亿元，传统企业和 公共服务部门云服务市场潜力较大， 相较于美国云服务支出占IT总支出15.8% 的比例，我国目前渗透率仅为 6%，相关厂商具有良好发展机遇。金山云作为 国内最大的独立云服务商，具有客户信任优势，同时公司策略性地聚焦游戏、 视频、金融三大高增长垂直领域，在技术上保持领先并具备和战略股东金山 集团、小米的协同性，综合竞争实力突出。 投资建

5、议投资建议：IaaS 厂商延续高增长态势，且将进入新一轮资本开支扩张周期， 上游服务器产业龙头浪潮信息、中科曙光将在云产业发展中持续受益。同时 IaaS 的快速发展也为用友网络、金山办公等应用层发展打下好基础。云计算 产业整体长期配置价值突出。 风险提示风险提示：云计算产业进展不达预期；技术迭代及人才流失风险。 刘玉萍刘玉萍 S02 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 评级评级 浪潮信息 42.77 0.72 0.85 1.12 50 38 5.6 强烈推荐-A 中科曙光 40.83 0.66

6、1.04 1.32 36 28 9.9 强烈推荐-A 优刻得 72.93 0.06 0.08 0.14 903 539 8.7 无评级 金山办公 274.87 1.09 1.47 2.17 182 124 20.5 强烈推荐-A 用友网络 47.36 0.48 0.48 0.70 96 66 17.0 强烈推荐-A 广联达 52.20 0.21 0.39 0.53 135 101 17.4 强烈推荐-A 恒生电子 103.39 1.76 1.48 1.91 70 54 18.7 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券、优刻得盈利预测来自wind一致预期 -20 0 20 40 60 May

7、/19Aug/19Dec/19Apr/20 (%) 计算机沪深300 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 引言引言 . 4 4 一、金山云收入主要来自于大客户一、金山云收入主要来自于大客户 . 4 4 二、成本费用分析二、成本费用分析 . 7 7 三、三、IaaSIaaS 行业情况及数据行业情况及数据 . 9 9 1、人均创收情况 . 9 2、行业规模及渗透率 . 9 四、云特征指标四、云特征指标 . 1111 1、留存率 . 11 2、经营性净现金流 . 12 3、收入的季节性 . 12 4、资本开支 . 12 五、金山云的优势五、金山云的优势 . 1313 1、国内最大独立云服务商

8、. 13 2、战略聚焦三大垂直市场 . 14 3、技术领先性和协同效应 . 16 六、投资建议六、投资建议 . 1616 图表目录 图 1：金山云主要亮点指标呈现 . 4 图 2：金山云 2017-2019 年收入 CAGR 为 79% . 5 图 3：金山云目前依然处于大幅亏损状态 . 5 图 4：优刻得 2016-2019 年收入 CAGR 为 43% . 5 图 5：优刻得目前已实现盈利 . 5 图 6：金山云销售费用率提升 . 8 图 7：金山云研发费用率下降 . 8 图 8：优刻得销售费用率呈现下降态势 . 8 图 9：优刻得研发费用率相比金山云较低 . 8 图 10：金山云与优刻得

9、研发人员情况 . 9 图 11：金山云与优刻得人均创收（万元）情况 . 9 pOqPoOrNnQqOsQrQwOrQpM7NaObRtRoOsQrReRmMqNfQoOyR8OpPuMuOrNqMMYqQoO 行业研究行业研究 Page 3 图 12：我国公有云市场规模及细分、预测（十亿元） . 10 图 13：我国传统企业和公共服务部门云服务市场规模（十亿元）及增长 . 10 图 14：中美云服务市场渗透率对比情况 . 11 图 15：经营性净现金流相对净利润调整了对公司业务经营有实质影响的现金项 . 12 图 16：金山云近几年基础设施投入情况 . 13 图 17：金山云在国内服务器分布图

10、 . 13 图 18：金山云全面可靠云平台及组件配置可广泛服务各行业 . 14 图 19：互联网垂直行业对云资源需求图 . 14 图 20：金山云视频云解决方案体系结构 . 15 图 21：金山云游戏云解决方案体系结构 . 15 图 22：金山云金融云服务解决方案体系结构 . 16 表 1：金山云 2017-2019 年营收构成情况 . 5 表 2：优刻得 2017-2019 年营收构成情况 . 6 表 3：金山云高端客户数量及 ARPU 值双升 . 6 表 4：优刻得客户较为分散 . 6 表 5：2019 年优刻得前五大销售额客户 . 7 表 6：金山云营业成本拆分 . 7 表 7：优刻得营

11、业成本拆分 . 7 表 8：金山云三费情况 . 8 表 9：金山云客户留存率高，ARPU 值持续提升 . 11 表 10：优刻得客户续约率持续提升，ARPU 值快速提高 . 11 表 11：金山云经营性净现金流和利润情况对比 . 12 表 12：金山云高端客户数量及 ARPU 值双升 . 12 表 13：相关标的估值对比表 . 17 行业研究行业研究 Page 4 引言 金山云将于今晚（5 月 8 日）正式在美国纳斯达克上市，拟发行 2500 万股美国存托凭 证（ADS），发行价区间为 17 美元，加上承销商可执行的 375 万股 ADS 超额配售部 分，公司首次公开招股最大募资额为最大募资额

12、为 4.89 亿美元，预计估值在亿美元，预计估值在 32-36 亿美元。亿美元。 募资计划约 50%用于投资基础设施用于投资基础设施；约 25%用于技术和产品开发，尤其是 AI、大数据、 云和物联网；约 15%用于扩大生态及国际业务拓展；约 10%用于补充营运资金。 金山云创立于 2012 年，根据 Frost & Sullivan 的数据，是国内第三大互联网云服务提 供商，第一大独立云服务提供商，第一大独立云服务提供商，5.4%的市场份额。的市场份额。公司的几个亮点指标如下图所示： 图图 1：金山云主要：金山云主要亮点指标亮点指标呈现呈现 资料来源：金山云招股说明书、招商证券 金山云是继优刻

13、得之后，国内第二家将登陆资本市场的独立 IaaS 服务商。本文主要剖 析金山云的一些特征数据，并在一些方面和优刻得进行对比，以让投资者对 IaaS 行业 公司财务特点和跟踪指标有更深入的认识。 一、金山云收入主要来自于大客户 金山云 2019 年营收为 39.56 亿元，2017-2019 年年 CAGR 为为 79%。2020Q1 预计收入 13.5-14 亿元，YoY 59.6-65.5%。目前仍处于亏损状态，2017-2019 年的归母净利润分 别亏损 13.20 亿元、17.49 亿元和 11.61 亿元。 行业研究行业研究 Page 5 图图 2：金山云金山云 2017-2019 年

14、年收入收入 CAGR 为为 79% 图图 3：金山云目前依然处于大幅亏损状态金山云目前依然处于大幅亏损状态 资料来源：金山云招股说明书、招商证券 资料来源：金山云招股说明书、招商证券 优刻得虽然近几年的营收增速不及金山云，但是已经实现盈利。 图图 4：优刻得：优刻得 2016-2019 年年收入收入 CAGR 为为 43% 图图 5：优刻得目前已实现盈利优刻得目前已实现盈利 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 金山云业务包含公有云服务公有云服务（public cloud services）、企业云服务企业云服务（enterprise cloud services）和 A

15、IoT 解决方案解决方案（2019 年刚推出）。公有云服务按使用量和时间收费，收 入贡献接近 90%，主要提供给互联网企业；企业云服务按项目收费，近几年增长较快， 主要提供给传统企业和公共服务部门。 表表 1：金山云金山云 2017-2019 年年营收构成情况营收构成情况 亿元 2017 2018 2019 人民币 % 人民币 % 人民币 % 公有云服务 12.02 97.30 21.11 95.10 34.59 87.43 企业云服务 0.15 1.20 0.94 4.30 4.86 12.29 其他 0.18 1.50 0.13 0.60 0.11 0.28 总收入总收入 12.36 10

16、0.00 22.18 100.00 39.56 100.00 销售成本 13.54 109.60 24.19 109.00 39.49 99.81 毛利 1.18 9.60 2.00 9.00 0.08 0.19 数据来源：金山云招股说明书、招商证券 12.36 22.18 39.56 79.45% 78.36% 77.8% 78.0% 78.2% 78.4% 78.6% 78.8% 79.0% 79.2% 79.4% 79.6% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201720182019 营业收入（亿元）营业收入（亿元）YoY -13.20 -17.49 -11.61

17、-20 -15 -10 -5 0 201720182019 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 5.16 8.40 11.87 15.15 62.79% 41.31% 27.63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20019 营业收入（亿元）YoY -2.02 0.71 0.77 0.21 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 20019 归母净利润（亿元） 行业研究行业研究 Page 6 优刻得收入构成也以公有云为主，混合云近几年以非常快的速度增长。 表

18、表 2：优刻得优刻得 2017-2019 年年营收构成情况营收构成情况 亿元 2017 2018 2019 人民币 % 人民币 % 人民币 % 公有云 76.40 90.97 101.11 85.15 119.80 79.08 混合云 4.92 5.85 13.88 11.69 24.38 16.09 私有云及其他 2.53 3.01 3.46 2.91 7.25 4.79 主营业务收入主营业务收入 83.84 99.84 118.46 99.76 151.43 99.96 其他 0.14 0.16 0.29 0.24 0.06 0.04 营业收入合计营业收入合计 93.98 100.00 1

19、18.74 100.00 151.49 100.00 数据来源：优刻得招股书及年报、招商证券 2017-2019 年金山云公有云服务来自于高端客户的收入占比分别为 95.2，95.8和 97.1；企业云服务高端客户的收入贡献占比分别为 92.7，98.4和 98.9。最近 3 年，整体来自高端客户的收入比例分别约 93.7，95.3和和 97.4，大客户是越来越 强的增长贡献主力。 金山云对高端客户（Premium Customers）的界定是年收入贡献超过 70 万元。高端客 户数 2017-2019 年分别为 113、154、243 个。高端客户平均客单价 2017-2019 年分别 为

20、1030 万元，1370 万元和 1590 万元。用户数和 ARPU 值呈现很好的双升态势。 表表 3：金山云高端客户数量及金山云高端客户数量及 ARPU 值双升值双升 2017 2018 2019 公有云服务 公有云服务高端客户数量 112 139 175 公有云服务的高端客户净留存率 - 161% 155% 企业云服务 企业云服务高端客户数量 2 17 67 总计 高端客户数量 113 154 243 高端客户 ARPU（百万元） 10.30 13.70 15.90 数据来源：金山云招股说明书、招商证券 前三大客户收入贡献占比及关联方收入贡献占比情况： 2017 年：27（小米），19，1

21、0； 2018 年：25（小米），24，11； 2019 年：31，14（小米），12。 金山集团的总收入分别占 2017-2019 年总收入的 4.0，3.5和 2.8。 优刻得以小客户为主，客户数量众多，而单个客户收入贡献较小较分散。 表表 4：优刻得优刻得客户较为分散客户较为分散 项目项目 2016 2017 2018 2019H1 期末注册用户数（万个） 8.45 10.48 14.45 16.46 消费 ID 数（万个） 1.22 1.15 1.29 1.18 ARPU 值（万元） 4.24 7.29 9.18 5.93 次月留存率 86.60% 88.85% 90.66% 92.1

22、3% 数据来源：优刻得招股说明书、招商证券 行业研究行业研究 Page 7 优刻得前五大客户合计销售额贡献比例也较低。 表表 5：2019 年年优刻得优刻得前五大销售额客户前五大销售额客户 序号序号 客户名称客户名称 销售额销售额（万元）（万元） 占年度销售总额比例占年度销售总额比例（%） 1 客户一 6,766.43 4.47 2 客户二 4,561.68 3.01 3 客户三 4,265.59 2.82 4 客户四 4,176.53 2.76 5 客户五 3,905.22 2.58 合计 23,675.45 15.63 数据来源：优刻得年报、招商证券 二、成本费用分析 作为一个纯粹的 Ia

23、aS 服务商，金山云的成本费用结构比较典型：IDC 成本（包含带宽 成本和机架成本）是最大的成本支出项，占营业成本比例超过 70%；其次是折旧和摊 销，员工成本。 表表 6：金山云金山云营业成本拆分营业成本拆分 （亿元）（亿元） 2017 2018 2019 人民币 % 人民币 % 人民币 % IDC 成本 10.33 76.30 18.90 78.20 28.57 72.30 折旧和摊销 2.90 21.40 4.07 16.80 5.99 15.20 员工成本 0.17 1.30 0.24 1.00 0.52 1.30 其他成本 0.14 1.00 0.98 4.00 4.40 11.20

24、 总营业成本 13.54 100.00 24.19 100.00 39.49 100.00 数据来源：金山云招股说明书、招商证券 优刻得公有云成本的 IDC 费用和光纤费用、CDN 费用等分开列示，但实际上无论是公 有云还是混合云，IDC 成本仍旧是最主要成本支出项。 表表 7：优刻得营业成本拆分优刻得营业成本拆分 （亿元）（亿元） 2017 2018 2019 人民币 % 人民币 % 人民币 % 公有云成本 IDC 费用 23.36 44.01 25.41 41.22 31.45 38.19 经营设备折旧 13.78 29.77 21.69 36.90 29.26 35.53 光纤费用 1.

25、52 3.29 1.85 3.14 2.05 2.49 耗品摊销 0.95 2.06 1.50 2.55 1.63 1.98 CDN 费用 5.90 12.74 4.04 6.87 13.66 16.56 其他成本 3.76 8.12 4.31 7.33 4.31 5.23 公有云成本合计公有云成本合计 46.27 100.00 58.80 100.00 82.36 100.00 混合云成本 IDC 费用 3.43 76.12 7.24 70.01 15.42 78.39 经营设备折旧 0.98 19.20 1.58 15.27 2.80 14.23 其他成本 0.70 13.68 1.52

26、14.72 1.45 7.38 混合混合云成本合计云成本合计 5.11 100.00 10.34 100.00 19.67 100.00 数据来源：优刻得招股说明书及年报、招商证券 金山云营销费用呈现攀升态势，在市场开拓期，营销费用率上升比较明显，因为营销人 员数量增加以及待遇提升。企业发展早期股权激励的因素使得管理费用率也上升。研发 行业研究行业研究 Page 8 费用率随着收入快速增长，占比逐步下降。相比较而言，优刻得在费用支出上显得较为 节约。 表表 8：金山云金山云三费情况三费情况 （亿元）（亿元） 2017 2018 2019 人民币 % 人民币 % 人民币 % 营销费用 1.16

27、19.00 1.92 24.60 3.17 27.60 管理费用 0.94 15.40 1.47 18.90 2.39 20.70 研发费用 3.99 65.60 4.41 56.50 5.95 51.70 总营业费用 6.09 100.00 7.79 100.00 11.51 100.00 数据来源：金山云招股说明书、招商证券 图图 6：金山云销售费用率提升金山云销售费用率提升 图图 7：金山云金山云研发费用率下降研发费用率下降 资料来源：金山云招股说明书、招商证券 资料来源：金山云招股说明书、招商证券 图图 8：优刻得优刻得销售费用率呈现下销售费用率呈现下降降态势态势 图图 9：优刻得优刻

28、得研发费用率相比金山云较低研发费用率相比金山云较低 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 1.16 1.92 3.17 19.00% 24.60% 27.60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 1 2 2 3 3 4 201720182019 营销费用（亿元）营销费用（亿元）占比占比 3.99 4.41 5.95 65.60% 56.50% 51.70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 201720182019 研发费用（亿元）研发费用（亿元）占比占比 1.04 0.98 1.42

29、1.57 20.16% 11.67% 11.96% 10.36% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 20019 销售费用（亿元）占比 0.98 1.06 1.60 1.88 18.99% 12.62% 13.48% 12.41% 0% 5% 10% 15% 20% 0 0.5 1 1.5 2 20019 研发费用（亿元）占比 行业研究行业研究 Page 9 三、IaaS 行业情况及数据 1、人均创收情况 金山云截至 2019 年底研发人员 1150， 占所有员工比例的

30、62%。 优刻得 2019 年在职研 发人员 526 人，占所有员工比例的 50.6%。2019 年金山云和优刻得的人均创收分别为 213 万元、146 万元，高于大多数计算机公司。预计随着规模的扩大，IaaS 人均创收仍 有提升空间。 图图 10：金山云与优刻得研发人员情况金山云与优刻得研发人员情况 图图 11：金山云与优刻得人均创收（万元）情况金山云与优刻得人均创收（万元）情况 资料来源：Wind、金山云招股书、招商证券 资料来源：Wind、金山云招股书、招商证券 2、行业规模及渗透率 根据 FrostSullivan 数据， 美国云服务市场规模从 2015 年的 1025 亿美元增长到

31、2019 年的年的 2223 亿美元，亿美元， CAGR 为为 21.3， 预计到 2024 年将达到 5594 亿美元， 2019-2024 年预测 CAGR 为 20.3。 我国云服务市场规模已从 2015 年的 450 亿元增至 2019 年的年的 1,618 亿元，亿元，CAGR 为为 37.7，预计到 2024 年将达到 5,633 亿元，超过美国市场，2019-2024 年预测 CAGR 为 28.3。其中公共云市场规模已从 2015 年的 119 亿元增加到 2019 年的 814 亿元， CAGR 为 61.7， 预计到 2024 年将达到人民币 3,681 亿元， 2019-

32、2024 年预测 CAGR 为 35.2。 1150 526 62% 50.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 金山云优刻得 研发人员数量研发人员占比 213 146 0 50 100 150 200 250 金山云优刻得 行业研究行业研究 Page 10 图图 12：我国公有云市场规模及我国公有云市场规模及细分、细分、预测（预测（十十亿元）亿元） 资料来源：Frost & Sullivan、招商证券 传统企业和公共服务传统企业和公共服务部门部门云服务云服务市场潜力较大市场潜力较大。我国传统企业

33、和政企部门正在逐步转 云，根据 FrostSullivan 数据，2019 年美国 49.4%的传统企业和公共服务部门正在使 用云服务，而我国的这一比例为 10.5%，相关云服务厂商具有很好的发展机遇。 图图 13：我国传统企业和公共服务我国传统企业和公共服务部门部门云云服务服务市场规模市场规模（十亿元）（十亿元）及增长及增长 资料来源：Frost & Sullivan、招商证券 我国的云服务市场仍处于起步阶段，我国的云服务市场仍处于起步阶段，市场渗透率市场渗透率远远低于美国。低于美国。根据 FrostSullivan 的 数据， 云服务支出在美国 IT 总支出的比例从 2015 年的 9.0

34、增加到 2019 年的 15.8， 预计到 2024 年将达到 33.7；云服务在中国 IT 总支出中的比例从 2015 年的 2.0增 加到 2019 年的 6.0，预计到 2024 年将达到 15.8。 行业研究行业研究 Page 11 图图 14：中美云服务市场渗透率对比：中美云服务市场渗透率对比情况情况 资料来源：金山云招股说明书、FrostSullivan、招商证券 四、云特征指标 1、留存率 金山云客户金山云客户留存率高。留存率高。金山云公有云服务的高端客户净留存率（ net dollar retention rate），类似于续约率 X 续费率的概念，2018 和 2019 年分

35、别为 161%和 155%，这意 味着即使不拓展新的客户，现有客户的续约加上 ARPU 值提升，公司亦能实现 50%以 上的增长。优刻得客户续约率从 2016 年的 86.6%提升到 2019 年 6 月的 92.13%，呈 现持续提升的态势。客户留存率是反映产品服务质量的关键指标，也是影响公司成长性 的核心因素。 表表 9：金山云金山云客户留存率高，客户留存率高，ARPU 值持续提升值持续提升 2017 2018 2019 公有云服务的高端客户净留存率 - 161% 155% 高端客户 ARPU（百万元） 10.30 13.70 15.90 数据来源：金山云招股说明书、招商证券 表表 10：

36、优刻得客户优刻得客户续约率持续提升，续约率持续提升，ARPU 值快速提高值快速提高 项目项目 2016 2017 2018 2019H1 ARPU 值（万元） 4.24 7.29 9.18 5.93 续约率 86.60% 88.85% 90.66% 92.13% 数据来源：优刻得招股说明书、招商证券 优质产品优质产品服务服务客户粘性强客户粘性强，ARPU 值持续提升值持续提升。好的产品和服务会强化客户粘性，更多 产品和解决方案的再销售不断提升客户 ARPU 值，ARPU 值的提升也反映到客户留存 率这一指标上。金山云和优刻得最近几年的 ARPU 值均呈现出良好的提升态势。 9.00% 15.80% 33.70% 2.00% 6.00% 15.80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201520192024E 美国渗透率中国渗透率 行业研究行业研究 Page 12 2、经营性净现金流 经营性净现金流高于经营性净现金流高于净净利润水平。利润水平。经营性净现金流相比净利润的差额，除了经营设备的 折旧摊销外，主要是营运资本变动，好的商业模式必定带来营运资本结构的优化。 表表 11：金山云金山云经营性净现金流和利润情况对比经营性净现金流和利润情况对比 （