1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 物管公司可能透过外延扩张走向不动产管理物管公司可能透过外延扩张走向不动产管理 服务市场服务市场 物业管理行业专题研究报告2020.4.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业分析 师 S47 张全国张全国 地产分析师 S01 联系人：李金哲联系人：李金哲 我们认为，物业管理公司资金充裕，投向匮乏，未来外延扩张的领域可能切入我们认为，物业管理公司资金充裕，投向匮乏，未来外延扩张的领域可能切入 不动产轻资产服务市场。不动产轻资产服务市场。 物业管理公司资金充裕，但投向匮乏。

2、物业管理公司资金充裕，但投向匮乏。龙头公司透过 IPO 和再融资募集了大量 资金， 且经营性现金流持续正流入。 物业管理主业具有轻投入， 持续产出的特点， 科技系统等无法吸纳倍增的资金。 在外延扩张方面， 物业管理公司并购市场估值 不低， 且单纯以并购扩张面积意义不大； 重资产的增值服务专业公司并购可能威 胁物业管理公司的资产负债表。 我们认为，物业管理公司可能透过并购或参股切入不动产资产管理服务市场。我们认为，物业管理公司可能透过并购或参股切入不动产资产管理服务市场。 不动产资产管理服务平台（包括不动产基金，房屋中介，长租公寓服务平台等） 是轻资产的，当前部分公司估值较低，历史累计跌幅较大，

3、且其中不少公司存在 和物业管理行业的协同效应。 以房屋中介为例， 和物业管理公司的合作不仅能够 扩大房源，也可能降低开店成本。对物业管理公司而言，如果没有专业中介公司 的合作，则无法形成体系化楼盘字典，也缺乏专业的经纪人队伍。 轻资产混业经营是海外龙头的重要特征。轻资产混业经营是海外龙头的重要特征。海外机构物业管理常常和其它不动产 资产管理服务混业经营， 贯穿不动产全生命周期。 海外住宅领域混业的确更为少 见，但我国住宅物业管理和海外差异极大，更贴近房屋的全生命周期。 风险提示：风险提示：物业管理和泛服务平台协同无法顺利开展的风险。 看好物管公司探索发展新路，关注泛服务板块。看好物管公司探索发

4、展新路，关注泛服务板块。我们认为，物业管理公司当前 资金充裕，有比较强的收并购能力。泛服务板块累计跌幅较大，也存在被并购的 可能。我们推荐物业管理品质龙头，看好保利物业，招商积余，新大正，绿城服 务，中海物业和碧桂园服务。在泛地产服务领域，我们建议关注光大嘉宝，世联 行，我爱我家，合富辉煌和国创高新。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 评级评级 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 绿城服务 买入 9.36 0.17 0.23 0.32 55.1 40.7 29.2 招

5、商积余 买入 29.06 0.41 0.61 0.84 70.9 47.6 34.6 保利物业 买入 74.64 0.92 1.45 2.11 81.1 51.5 35.4 中海物业 买入 8.59 0.16 0.22 0.30 53.7 39.0 28.6 新大正 买入 88.83 1.46 1.78 2.43 60.8 49.9 36.6 永升生活服务 买入 9.96 0.15 0.26 0.39 66.4 38.3 25.5 新城悦服务 买入 16.23 0.34 0.48 0.71 47.7 33.8 22.9 碧桂园服务 买入 32.71 0.62 0.90 1.24 52.8 36

6、.3 26.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 30 日收盘价，除中海物业外 港币已换算为人民币 物业管理物业管理行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 碧桂园服务入股合富辉煌碧桂园服务入股合富辉煌 . 1 物业管理公司走向不动产泛服务市场物业管理公司走向不动产泛服务市场 . 1 轻资产混业经营是海外龙头的重要特征 . 4 泛不动产服务领域公司概览. 5 风险提示风险提示 . 10 看好物管公司探索发展看好物管公司探索发展新路，关注

7、泛服务板块新路，关注泛服务板块 . 10 rQpQmMsOmRoQpNoPwOnMpM8OdNbRmOmMnPoOlOmMsPlOrRtN7NoOwPuOtQmMwMsPmN 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：接近一半的中介服务动作能够与社区机密相连 . 4 图 2：设立在小区门口的的租售中心 . 4 图 3：仲量联行 2019 年营收划分 . 4 图 4：第一太平戴维斯营收划分 . 4 图 5：世联行 2019 年营业收入构成 . 6 图 6：世联行历年营业收入、毛利率及增长率单位：百万元 . 7

8、图 7：世联行归母净利润、增长率单位：百万元 . 7 图 8：合富辉煌营业收入、毛利率及增速单位：亿元 . 8 图 9：合富辉煌 2019 年营业收入构成（物业管理于 2019 年 7 月已出售） . 8 图 10：我爱我家营业收入、毛利率及增长率 . 9 图 11：公司 2019 年上半年各项业务构成占比 . 9 图 12：国创高新历年营业收入单位：亿元 . 9 图 13：国创高新 2019 年营业收入构成 . 9 表格目录表格目录 表 1：合富辉煌主要业务指标 . 1 表 2：龙头物业管理公司货币资金愈发充裕 . 1 表 3：物业管理行业 2019 年下半年以来的并购案例 . 2 表 4：

9、房地产服务类公司股价表现情况单位：% . 3 表 5：五大行基本情况一览 . 4 表 6：仲量联行 Spark 投资的房地产科技公司举例 . 5 表 7：世联行主要的业务模式及分类 . 6 表 8：合富辉煌主要的业务模式及分类 . 7 表 9：我爱我家主要的业务模式及分类 . 8 表 10：物业管理行业重点公司盈利预测与估值表 . 10 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 碧桂园服务碧桂园服务入股入股合富合富辉煌辉煌 4 月 28 日，碧桂园服务及合富辉煌公告，于 2020 年 4 月 15 日，碧桂园物业与合服 辉煌大股东

10、订立收购协议，拟收购后者持有的最多 10%的股份，成本约 1.2 亿港元，且签 署一致行动集团协议，该一致行动集团持股合计 50.5%。 表 1：合富辉煌主要业务指标 年年 2016 2017 2018 2019 员工人数（人） 20,000 22,000 27,000 23,000 物业代理覆盖城市（个） 150 150 150 200 物业代理项目数量（个） 1,000 1,000 1,700 2,000 新屋销售金额（亿港元） 3,300 3,600 3,980 5,351 促成新房交易宗数（宗） 258,000 300,000 306,000 378,900 新房总销售面积（万平米）

11、2,800 3,000 3,000 3,510 二手房分行数（个） 400 438 480 390 二手房交易宗数（宗） 64,000 69,000 50,400 - 营业收入：物业经纪服务（百万港元） 3,853 4,526 5,267 5,861 营业收入：金融服务（百万港元） 113 146 183 215 营业收入：合计（百万港元） 3,966 4,672 5,450 6,076 归母净利润（百万港元） 302 337 327 558 资料来源：合富辉煌公告，中信证券研究部 我们认为， 这次交易本身对于碧桂园服务而言投资规模不大， 不构成重大影响。 但是， 这个交易是物业管理公司尝试投

12、资（参股）泛房地产服务类企业的标志性事件。从这个交 易出发，我们认为物业管理板块可能开始陆续涉足房屋全生命周期的泛服务领域，例如地 产代理，长租公寓，地产科技，联合办公等。这既可能为物业管理公司打开新的增值服务 成长空间，也可能为一些困境中的板块带来增量资金。 物业管理物业管理公司走向公司走向不动产不动产泛服务市场泛服务市场 物管物管公司充裕资金和公司充裕资金和投向投向匮乏的矛盾匮乏的矛盾 龙头物业管理公司随着 IPO 募集资金，货币资金账户往往十分充裕。而且物业管理公 司主业无需大量资本开支，经营性现金持续正流入，如果没有外延并购扩张，则货币资金 可能持续扩大。 我们统计， 10 家港股物业

13、管理公司 2019 年底的货币资金， 总计达到 275.7 亿元，较之 2016 年底大幅增长了 216%。 表 2：龙头物业管理公司货币资金愈发充裕（单位：亿元） 2016 2017 2018 2019 碧桂园服务 18 26 39 69 保利物业 13 16 18 65 雅生活服务 5 9 48 42 绿城服务 22 18 22 26 蓝光嘉宝服务 2 2 3 20 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2016 2017 2018 2019 中海物业 19 20 17 14 新城悦服务 4 6 13 13 永升生活服务

14、3 4 12 13 佳兆业美好 0 1 7 8 滨江服务 2 3 5 5 总计 87.2 106.8 182.9 275.7 资料来源：Wind，中信证券研究部 企业不仅货币资金充足，而且获得资金的渠道十分通畅。一方面，绝大多数物业管理 公司处于净现金状态，随时可以利用杠杆；另一方面，从极少数物业管理公司的再融资结 果而言，市场也表现出欢迎态度，股权融资是可行的(至少在港股)。例如，碧桂园服务分 别在 2019 年初和 2020 年 4 月公告融资（配售股份和发行可换股债券） ，都取得了市场良 好的响应。 但是，物业管理公司出现了阶段性的并购投向匮乏。物业管理公司很难通过合并同类 项的办法并购

15、扩张，一方面，由于资本市场的景气，导致愿意被并购的物业管理公司数量 很少；另一方面，中小物业管理公司缺乏被并购的价值，品质公司可以透过提升内生增长 潜力，而不是并购扩张面积，来扩大在管的规模。 物业公司在增值服务专业公司的并购上，也遇到一定的阻力。诸如家政服务等业务， 一般可以通过内部员工培训的方式开展；广告业务等，可以通过引入人才的方式，不必开 展并购； 商业零售和文化教育， 虽然有不少可并购资源， 但真正具有品牌影响力的并不多， 而且物业管理公司以轻养重可能会拖累公司资产负债表。 表 3：物业管理行业 2019 年下半年以来的并购案例 主体主体 时间时间 收购目标收购目标 对价对价 标的简

16、介标的简介 永升生活服务 2019年6月18日 目标集团 55%股权 4.62 亿元，对应 2018 年 24.8 倍 PE 青岛雅园，苏州雅园，为公共停 车场运营、物业管理及租赁服务 公司 碧桂园服务 2019年7月10日 港联不动产 100%股权 3.75 亿元，对应 2018 年 12 倍 PE 物业管理公司 佳兆业美好 2019 年 10 月 31 日 江苏恒源物业 51%股权 0.34 亿元，对应 2018 年 11.5 倍 PE 江苏区域物业管理公司，在管面 积 810 万平方米 招商积余 2019 年 11 月 20 日 完成对于招商物业 100%股 权收购（2019 年 4 月

17、底首 次公告） 发行股份购买资产， 总发行股份 22.35%。 招商局集团物业管理运营平台 蓝光嘉宝服务 2019年12月6日 浙江中能物业管理 60%股 权 0.48 亿元 雅生活服务 2019 年 12 月 12 日 中民物业 60%股权， 新中民 物业 60%股权 中民物业 15.6 亿元，对应盈利 承诺的 12.5 倍。新中民物业不 超过 5 亿的可变对价， 对应盈利 承诺的 12.5 倍。 中民物业，2018 年底，其下属的 控股物业公司管理面积合计约 1.54 亿平方米、参股物业公司合 计管理面积约 1 亿平方米 万科物业 2019 年 12 月 12 日 与戴德梁行业成立合资公

18、司 共同经营中国物业管理业务 地产“五大行”之一 龙湖集团 2019 年 12 月 29 日 绿城服务 10%股权 上市公司，参照市值对价 上市公司绿城服务 永升生活服务 2020年2月27日 山东银盛泰 50%股权 864.4 万元，对应 2019 年 4.7公司为山东区域一家物业管理公 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 主体主体 时间时间 收购目标收购目标 对价对价 标的简介标的简介 倍 PE 司 碧桂园服务 2020年4月13日 文津国际 100%股权及债权 0.84 亿元，公司为净亏损状态， 股权对价为 0.36

19、亿元 公司为保险代理公司 奥园健康 2020年4月22日 乐生活智慧社区服务 80% 股权 2.48 亿元，对应 2018 年 13.8 倍 PE 估值 物业管理公司， 2019年在管2263 万平方米 南都物业 2020年4月28日 安邦护卫集团 5%股权 4718 万元 浙江省内唯一一家具有武装押运 服务许可资质的省属大型国有安 保服务企 碧桂园服务 2020年4月28日 合富辉煌（0733.HK）10% 股权 1.01 亿港元，对应 2019 年约 2 倍 PE 估值 中国新房代理销售的龙头企业 资料来源：Wind，中信证券研究部 并购和并购和参股切入泛参股切入泛服务服务市场市场物业物业

20、管理公司资金投向的新管理公司资金投向的新可能可能 物业管理公司在物业赛道并购并不容易（虽然也不乏并购机遇） ，在增值服务方面又 容易陷入以轻搏重，威胁公司资产负债表（即收购标的本身重资产，改变物业管理核心盈 利模式） ，因此我们认为，资金充裕，并有强烈发展意愿的物业管理龙头企业，可能会探 索新的资金使用方向。 我们认为， 涉及存量不动产全生命周期的资产管理业务， 包括房地产中介， 长租公寓， 智能停车，不动产基金管理，联合办公运营等，都可能是未来物业管理公司并购投资（含 参股）的一些方向。 第一、 泛地产服务市场，一般是轻资产的，而不是重资产的，并购不会导致物业管 理公司的资产负债表“增重”

21、。 （在新准则之下，二房东类公司可能变为重资 产，但平台服务类公司仍然是轻资产的） 。 第二、 泛地产服务类的企业， 市值在过去一段时间发生了巨大的向下调整， 并购 （参 股）的代价相对较低。 表 4：房地产服务类公司股价表现情况单位：% 证券简称证券简称 1 周以来周以来 1 个月以来个月以来 3 个月以来个月以来 6 个月以来个月以来 12 个月以来个月以来 世联行 -3.7 -14.3 -20.7 -31.3 -52.9 合富辉煌 14.3 23.1 -7.0 -7.0 -25.5 国创高新 -7.7 -14.7 -5.7 -0.5 -32.6 我爱我家 -3.4 -7.7 -22.7

22、-28.0 -49.5 首长国际 7.9 9.8 -16.1 -21.6 8.6 光大嘉宝 13.9 7.6 10.8 -5.3 -35.1 资料来源：Wind，中信证券研究部注：股价为 2020 年 4 月 29 日收盘价 第三、 泛地产服务类企业， 的确和物业管理行业存在协同效应。 我们既可以把中介、 长租等看成未来物业管理公司的重要增值服务，也可以把物业在管面积作为 资产管理的重要入口。 具体来说，物业管理公司有对于单个楼盘的房源掌握，以及带看工作便利，业主连接 强度的优势。但物业管理公司覆盖密度不足，缺乏稳定成熟的经纪人队伍和管理经验，单 凭自身开展房屋中介业务有困难。物业管理公司和经

23、纪公司有天然的合作空间。 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 成本端看，借助物业服务用房等场地，也可以有效降低中介公司的成本。 图 1：接近一半的中介服务动作能够与社区机密相连 资料来源：中信证券研究部 图 2：设立在小区门口的的租售中心 资料来源：房天下 总体来看，我们认为物业管理公司进入泛服务领域有产业端的协同效应，也有资金端 的物质基础。 轻资产混业经营是轻资产混业经营是海外海外龙头龙头的重要特征的重要特征 从海外的发展经验来看，主要的物业管理品牌，尤其在机构物业领域，以轻资产混业 经营的模式展开。以五大行为例，尽管规

24、模及区域布局上有一定差异性，但其业务范围往 往都涵盖与不动产相关的各种类型，贯穿不动产全生命周期的方方面面。住宅领域的混业 经营的确更为少见，但我国住宅的物业管理和海外差异极大。 表 5：五大行基本情况一览 公司名公司名 总部总部 布局国家数布局国家数 员工数员工数 核心业务范围核心业务范围 中国开展业务中国开展业务 中国覆盖中国覆盖/公司数公司数 世邦魏理仕 （CBRE） 美国 100+ 90,000+ 商业不动产服务、房地产金 融、设施服务以及资产管理 等。 战略顾问、全球置业服务、租赁 顾问及交易服务、估值及咨询服 务、投资测算服务 覆盖城市 100+ 戴德梁行 （Cushman Wak

25、efield） 美国 70+ 51,000+ 外包和顾问咨询，经纪和不 动产资产管理 物业及资产管理服务、企业咨询 顾问服务、零售房地产服务、估 价及咨询服务、项目管理、业主 服务、资本市场及投资服务 覆盖城市 49+ 仲量联行 （JLL） 美国 80 85,000+ 物业管理与设管理、房地产 开发服务、房屋租赁、资产 管理 物业选址与租赁、物业及设施管 理、 项目设计、 装修及开发管理、 房地产投资及咨询 覆盖城市 13 个 高力国际 （Colliers） 加 拿 大 68 14,000+ 外包和顾问咨询，经纪和不 动产资产管理 物业代理及顾问服务 大中华区设立有 22 家分公司 第一太平戴

26、维 斯（Savills） 英国 60+ 36,000+ 交易顾问、物业管理、咨询 以及投资管理 交易顾问（住宅及商业）以及物 业管理业务， 少部分为咨询及投 资管理 中国有18家分公 司，在华员工超 过 9000 人 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 3：仲量联行 2019 年营收划分 图 4：第一太平戴维斯营收划分 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 资料来源：仲量联行公司公告，中信证券研究部 资料来源：第一太平戴维斯公司公告，中信证券研究部 而且，海外物业管理龙头往往有专门的创投部门，负责对外投资。这种对外投资既

27、考 虑财务利得，也考虑业务的赋能和协同。 例如仲量联行有一个特色的子公司，叫做 JLL Spark。这家公司是“战略性房地产科 技投资”公司。这家公司基于仲量联行的专业背景，投资一些初创企业，试图为母公司业务 提供帮助（包括推动行业成长） ，同时也试图孵化企业，获得收益。区别于领盛，这家公 司的主要目的并不是代客理财获得管理费收益，对象也不是传统不动产，而是争取以基金 化的力量，科技赋能，推动公司成长。JLLSpark 的三大使命，归纳为“投资房地产科技， 促成创业公司成长和加速科技成功应用”。可以看到，JLLSpark 投资的房地产科技公司种 类丰富，既有工程方面的核算系统研发，也有智慧无线

28、传感器研发；既有电机提效改造， 也有法律技术支持。 多样化的布局帮助仲量联行更好地拥抱新科技， 获得技术层面的加强， 产生业务协同。 表 6：仲量联行 Spark 投资的房地产科技公司举例 公司公司 简介简介 Honest Builidngs 工程造价核算系统，节约工程成本，减少订单变更 Disruptive Tech. 智慧无线传感器研发，探索物联网 IOT 应用场景 Casaone 按需租赁家具，利用三维渲染系统为办公楼配备家具 HQO 一款围绕办公楼的 App，提供办公楼租户和周边商户的连接，并创造社交机会 DealPath 房地产投资公司交易专业人员交易管理平台 LandTech 为英

29、国房地产专业人士提供软件生态系统，帮助他们在合适地点，更快地建造房屋 Jones 为楼宇提供维修保养服务的合同工人提供工作意外在线保险的一款 app Orbital Witness 一家法律技术初创公司，加快对英国财产交易的法律尽职调查 Life House 一家酒店品牌、管理和软件公司 OpenSpace 实时监控物业场地，灵活切换的视讯系统 Skyline 利用深度学习来识别和承销商业房地产资产 Eden 提供办公室清洁、IT 支持、杂工等服务 SMC 对电机进行提效改造，节能应用的公司 Vergesence 统计办公室单位空间的实时使用频次，从而提高单位空间应用效率的监控系统 资料来源：

30、仲量联行公司官网，中信证券研究部 泛不动产泛不动产服务服务领域领域公司概览公司概览 世联行世联行：中国领先的房地产综合服务商：中国领先的房地产综合服务商 14% 9% 52% 17% 5%3% Leasing Capital Markets Property & Facility Management Project & Development Services Advisory, Consulting an d Other LaSalle 0 100 200 300 400 500 600 700 201620172018 物业设备管理交易咨询顾问投资管理 物业管理物业管理行业行业专题研究报

31、告专题研究报告2020.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 深圳世联行地产顾问股份有限公司（002285.SZ）是我国新房代理销售龙头企业，公 司于 1993 年在深圳成立、2009 年在深交所上市。 公司业务围绕房地产开发、交易、运营和投资各个环节，发展全链条房地产服务。目 前公司的主要业务包括交易服务、交易后服务、资产运营服务和资产管理服务。从营业收 入的贡献来看，公司目前主要的业务还是新房代理销售服务，2019 年贡献了逾 60%的营 业收入。 表 7：世联行主要的业务模式及分类 业务大类业务大类 细分业务细分业务 业务模式业务模式 服务对象服务对象 交易服务 代理销售业务

32、代理销售新房，相当于新房的经纪人 地产开发商 互联网+业务 建立综合平台，整合营销渠道，组织团购服务、 收取团购服务费 地产开发商 顾问策划业务 策划新房开发、销售等内容 地产开发商 交易后服务 金融服务业务 主要是小额贷款服务，用以装修等 购房业主 装修服务业务 装饰设计、施工和材料销售等服务 业主及其他客户 资产运营服务 长租公寓管理 长租公寓“世联红璞”管理运营 物业持有人 写字楼管理 商写物业“世联空间”运营管理 物业持有人 资产管理服务 物业管理服务 目前签约管理 12 个物业管理项目 物业持有人 资产投资服务 提供投资管理服务。 目前公司管理的大宗投资项 目，主要集中在华东地区。

33、投资公司、私募基 金等大宗物业投资 项目 资料来源：世联行公司公告，中信证券研究部 图 5：世联行 2019 年营业收入构成 资料来源：世联行公司公告，中信证券研究部 公司在以新房销售代理为主干，深耕房地产综合服务领域多年。在新房代理领域具有 龙头地位，在华南、华东区域具有较强的市场影响力。公司业绩在 2019 年阶段性受挫， 营业收入 66.50 亿元，同比-11.73%；归母净利润 0.82 亿元，同比-80.29%。主要原因是 公司交易服务业务规模同比下降，加之公司主动收缩金融服务业务。 42.92% 18.19% 7.18% 14.05% 8.93% 4.01% 3.21% 0.72%

34、 0.78% 代理销售业务互联网+业务金融服务业务资产运营服务物业管理服务 装修服务业务顾问策划业务资产投资服务其他业务 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 6：世联行历年营业收入、毛利率及增长率单位：百万元 图 7：世联行归母净利润、增长率单位：百万元 资料来源：世联行公司公告，中信证券研究部 资料来源：世联行公司公告，中信证券研究部 合富辉煌合富辉煌：深耕多年，新房代理领域龙头：深耕多年，新房代理领域龙头 合富辉煌（0733.HK）成立于 1995 年，2004 年在联交所上市，是中国内地大型房地 产综合服务运营商。

35、目前已在中国 93 个主要城市设立分支机构，业务覆盖国内 209 个大 中型城市。 经过二十多年发展，合富辉煌积累了丰富的市场经验、专业资源，公司目前主营业务 专注于物业代理，兼营衍生的房地产金融服务。 （公司本有物业管理服务，2019 年 7 月为 集中发展主业已经出售） 表 8：合富辉煌主要的业务模式及分类 业务大类业务大类 细分业务细分业务 业务模式业务模式 服务对象服务对象 物业代理 新房代理 代理销售新房，相当于新房的经纪人 地产开发商 二手代理 二手房经纪业务 业主 金融业务 信贷及财富管理 旗下合富金融平台，包含融资贷款、财富管理、 项目投资等综合性金融服务。 业主及其他客户 资

36、产管理服务 旗下合富资产， 房地产及相关产业领域的股权投 资及产业链投资服务平台。 业主及其他客户 资料来源：合富辉煌公司公告，中信证券研究部 公司的主营业务较为集中，2019 年有 91.3%的收入来自于公司的物业代理业务。公 司坚持主业经营，物业代理业务发展势头良好。2019 年，公司营业收入 60.76 亿港元， 同比+25%，归母净利润为 4.84 亿港元。其中，物业代理营业收入为 58.61 亿港元，公司 2019 年共促成约 37.89 万宗交易，完成新房销售金额 5,351 亿港元，总销售面积约 3,510 万平方米，整体业绩位于行业前列。总体来说，公司是业内较为领先的物业代理商

37、。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 200182019 营业收入毛利率增长率 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 200182019 归母净利润增长率 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 8：合富辉煌营业收入、毛利率及增速单位：亿元 图 9：合富辉煌

38、2019 年营业收入构成（物业管理于 2019 年 7 月已出 售） 资料来源：合富辉煌公司公告，中信证券研究部 资料来源：合富辉煌公司公告，中信证券研究部 我爱我家我爱我家：房地产经纪领域重要的龙头公司：房地产经纪领域重要的龙头公司 我爱我家（000560.SZ）成立于 1998 年，于 2017 年通过重大资产重组登录 A 股市 场。公司起家于北京，专注深耕房地产经纪业务逾 20 年，业已成为二手房经纪领域的龙 头企业。截止 2019 年 6 月，公司业务覆盖北京、天津、上海、南京、杭州、苏州在内 18 个主要一、二线城市，拥有 3200 多家门店，在已布局核心城市市占率位居前三，在华东

39、区域有一定的市占优势。 目前公司以经纪业务为主，旗下拥有我爱我家、相寓、昆百大、我爱我家海外等多个 专业业务品牌，面向客户提供线上线下一体化数据顾问、楼盘代理、新房交易、二手房经 纪、房屋租赁、住宅资产管理、商业地产运营管理和海外房产交易等房地产全产业链的综 合服务。 表 9：我爱我家主要的业务模式及分类 业务大类业务大类 细分业务细分业务 业务模式业务模式 服务对象服务对象 房地产经纪业 务 二手房经纪业务 二手房交易业务和二手房租赁业务 业主 新房业务 销售前台服务、 销售后台事务管理等代理销售服 务 地产开发商 海外业务 海外开展新房销售、二手房经纪、房屋资产管理 海外置业者 房屋资产管

40、理 业务 长租公寓管理 旗下品牌“相寓”，是最大的长租公寓运营商之 一 业主及其他客户 商业资产管理 业务 购物中心管理 为自持购物中心商业资产的出租经营管理和接 受委托对其他业主商业资产的运营管理， 旗下品 牌“昆百大” 自营及其他客户 资料来源：我爱我家公司公告，中信证券研究部 公司目前营收中经纪业务主业占据主要构成部分，公司 2019 年上半年营收中二手房 经纪和新房销售业务合计贡献营业收入 73.2%，占据绝对主体地位。公司 2019 年营业收 入 112.11 亿元，同比+4.86%，归母净利润 8.27 亿元，同比+31.13%。 。公司地产经纪、 0% 5% 10% 15% 20

41、% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 200182019 营业收入毛利率增速 91.3% 3.3% 5.3% 物业代理金融服务物业管理 物业管理物业管理行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 长租公寓等主业均在行业领先，是行业具有重要影响力的龙头企业之一。 图 10：我爱我家营业收入、毛利率及增长率 图 11：我爱我家 2019 年上半年各项业务构成占比 资料来源：我爱我家公司公告，中信证券研究部 资料来源：我爱我家公司公告，中信证券研究部 国创高新国创高新：主体为：主体为 Q 房网，具有区域影响力的房地产经纪商房网，具有区域影响力的房地产经纪商 国创高新 （002377.SZ） 于 2010 年上市， 上市时主要主营业务为沥青生产业务。2017 年，公司通过资产重大充足