1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年5月月30日日C-REITs和不动产市场和不动产市场中信证券研究部中信证券研究部陈聪陈聪 张全国张全国 刘河维刘河维2“三高”的住宅开发模式暮色沉沉“三高”的住宅开发模式暮色沉沉I.I.鼓励需求释放，但约束价格弹性的政策鼓励需求释放，但约束价格弹性的政策II.II.不存在的供应缺口不存在的供应缺口III.III.住宅项目净利润率趋于下降且不稳定住宅项目净利润率趋于下降且不稳定IV.IV.企业无法透过加快周转来维持企业无法透过加快周转来维持ROEROEV.V.企业无法提高权益乘数以提高企业无法提高权益乘数以提高ROEROEVI.VI.住宅开发的黄昏住宅开

2、发的黄昏高高ROEROE难以为继难以为继EYkZ0XmUfW4WgV3UmUeX8OaO9PsQrRsQsRlOnNmRjMtQnMaQmMyRxNsOsNMYrQnP3鼓励需求释放，但约束价格弹性的政策鼓励需求释放，但约束价格弹性的政策资料来源：贝壳APP，中信证券研究部资料来源：中国人民银行，中信证券研究部样本城市二手房成交套数及同比样本城市二手房成交套数及同比金融机构个人住房贷款平均利率及加点情况金融机构个人住房贷款平均利率及加点情况-40402222221

3、90662022102302销售面积销售金额-50%0%50%100%050000019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/04二手房成交套数YOY2023年3月新发放个人住房贷款加权平均利率4.14%，同比下降了135BP，一些地方的新发放个人住房贷款利率下降到3.8%左右。2023

4、年前4月，全国商品房销售额同比增长8.8%，全国商品房销售面积同比降低0.4%。全国大中城市的房价基本保持稳定，并无持续上涨的预期，一线城市限购基本没有放开。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03首套二套-.005.006.007.008.00住房按揭利率加点（bp，右轴）住房贷款加权平均利率人民币贷款加权平均

5、利率全国商品房单月销售面积和销售金额同比全国商品房单月销售面积和销售金额同比贝壳研究院首套和二套房贷利率贝壳研究院首套和二套房贷利率资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部492949698648,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/012

6、1/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05中位数（左轴）指数鼓励需求释放，但约束价格弹性的政策鼓励需求释放，但约束价格弹性的政策资料来源：贝壳APP，中信证券研究部我们相信，对价格上限的管制仍会持续相当长的时间，市场不会走从一线到三四线房价普涨的老路。同时，政策也不愿意见到房价趋势下跌的局面。样本城市样本城市二手房二手房成交价格中位数成交价格中位数及价格指数：元

7、及价格指数：元/平米平米5不存在的供应缺口不存在的供应缺口资料来源：贝壳APP，中信证券研究部存量房挂牌量（套）存量房挂牌量（套）29439004000500020022-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%4,000,0004,200,0004,400,0004,600,0004,800,0005,000,0005,200,000合计WOW目前绝大多数上市地产企业可供去化的库存仍然超过年去化规模的2倍以上；2022年，京沪深三地的住宅用地成交金额也只下降了6.2%；最后，住宅的库存并不是指新房的库存，而

8、是新房和二手的可售货值叠加。我们认为住宅市场（包括一线城市的住宅市场）今天没有供应缺口，可预见的2-3年内也不会出现供应缺口。1.61.82.02.22.42.62.83.03.22002020212022北京、上海、深圳住宅用地成交金额（亿元）北京、上海、深圳住宅用地成交金额（亿元）样本企业样本企业2017-2022年年末未售资源年年末未售资源/全年销售回款全年销售回款资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：相关公司公告，中信证券研究部测算 注：房企未售资源为企业存货剔除已经销售部分再还原货值，全年销售回款指公司销售商品、提供劳务收到的现金；样本企业为A股上市市值前

9、10的房地产企业（已剔除主业非房地产的公司）。6住宅项目净利润率趋于下降且不稳定住宅项目净利润率趋于下降且不稳定-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20000022保利发展万科华润置地中国海外发展招商蛇口碧桂园房地产企业的资金成本不低，核心城市的房价并没有上涨。住宅开发项目的净利润率普遍趋于下降，且不同项目之间的净利润率差异可能扩大，有些项目即便捂盘待售很长时间也很难实现净利润率提升。0500保利发展万科华润置地中国海外发展招商蛇口碧桂园前六大房地产企业的净利润率前六大房

10、地产企业的净利润率2022年大房地产企业提取的存货跌价准备规模（亿元）年大房地产企业提取的存货跌价准备规模（亿元）资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业为2023年前4月中指数据统计全国销售全口径金额排名前6位的企业。资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业为2023年前4月中指数据统计全国销售全口径金额排名前6位的企业。7企业无法透过加快周转来维持企业无法透过加快周转来维持ROE资料来源：中指数据，滨江集团公告（含预测），中信证券研究部资料来源：滨江集团公告（含预测），中信证券研究部滨江集团历年销售金额排名滨江集团历年销售金额排名滨江集团历年权益拿地

11、金额（亿元）滨江集团历年权益拿地金额（亿元）触达限价未触达限价353729262202530354020020202120222023E提高周转率意味着企业需要加快拿地，而企业加快拿地就可能放低拿地标准，降低项目净利润率。核心城市土地出让竞争仍然激烈，故而企业中签率低，无法足量拿地。企业要么下沉并牺牲盈利能力，要么放慢拿地和周转。00702022一批2022二批2022三批2022四批2023一批参拍房企数量单地块最高参拍房企数量单地块平均参拍房企数量00500200222023E北京

12、、上海、深圳、杭州土地出让触达地价上限情况北京、上海、深圳、杭州土地出让触达地价上限情况上海各批次土地出让参与房企上海各批次土地出让参与房企数量（家）数量（家）资料来源：中指数据，中信证券研究部 注：统计截止2023年5月6日，内环2022年，外环2023年截至5月6日资料来源：好地网，中信证券研究部8企业无法提高权益乘数以提高企业无法提高权益乘数以提高ROE资料来源：各公司公告，中信证券研究部房地产公司资产负债表的杠杆本来就不低，现阶段继续提高杠杆率的空间是有限的。样本房企历年平均融资成本样本房企历年平均融资成本3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%

13、保利发展万科华润置地绿城中国中国海外发展招商蛇口金地集团龙湖集团建发国际202120229住宅开发的黄昏住宅开发的黄昏高高ROE难以为继难以为继资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 注：样本企业为截至2020年末，中信证券住宅物业开发行业分类中市值排名前十的房企。大房地产公司的大房地产公司的ROE和净利润率历史变化图和净利润率历史变化图22%21%19%18%17%19%21%23%19%3%-1%12%11%10%7%7%9%9%9%8%1%-1%-5%0%5%10%15%20%25%20000212022ROE净利

14、润率大房地产公司的大房地产公司的ROE和净利润率历史变化图和净利润率历史变化图净资产收益率净资产收益率净利润率净利润率权益乘数权益乘数资产周转率资产周转率=波动增大，整体趋势可能下行 快速回笼资金并大量再投资可能进一步降低销售净利润率 很难在控制资金成本的情况下提升权益乘数 很难稳定维持公司ROE水平，旧模式可以存在，但没有未来。资料来源：中信证券研究部绘制10经营性不动产是房企新发展模式的核心经营性不动产是房企新发展模式的核心I.I.城市核心区域逐渐趋于稳定城市核心区域逐渐趋于稳定II.II.企业经营性不动产业务持续发展企业经营性不动产业务持续发展III.III.经营性不动产供给不小，但差异

15、很大经营性不动产供给不小，但差异很大IV.IV.经营性不动产组合的先发优势经营性不动产组合的先发优势V.V.C C-REITsREITs市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键加速剂市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键加速剂11城市核心区域逐渐趋于稳定城市核心区域逐渐趋于稳定2010年前后，我国核心城市的中心区域尚在持续的迁移变化中，带动城市人口迁移，产生了新的住房供给和需求的同时，也促进新城市中心所在区域房价的上涨。但在2020年之后，核心城市中心区域迁移的案例已经比较少见。核心片区仍有大量可供收购和可供改造的经营性不动产核心片区仍有大量可供收购和可供改造的经营性不动产，但住宅开发的

16、空间却越来越小但住宅开发的空间却越来越小。2012年（左图）和年（左图）和2022年（右图）南宁市前十大住宅项目区位年（右图）南宁市前十大住宅项目区位资料来源：中指数据库，高德地图，中信证券研究部12企业经营性不动产业务持续发展企业经营性不动产业务持续发展房地产开发企业在过去五年，对于存量不动产经营业务的重视程度越来越高。代表性房企代表性房企2017与与2022年年报中对经营性业务战略定位的描述差异年年报中对经营性业务战略定位的描述差异资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：样本企业为2023年前4月中指数据统计全国销售全口径金额排名前6位的企业。公司公司2017年年报年年报2022年年报年

17、年报华润置地本集团将进一步提升投资物业的开发及运营效率，以确保租金收入持续稳定增长，持续提提升投资物业的开发及运营效率，以确保租金收入持续稳定增长，持续提升盈利能力。升盈利能力。不断推动康养地产、长租公寓、文化教育等创新业务的发展。公司始终保持战略前瞻性，秉承长期主义，稳健经营的发展理念，坚持“城市投资开发运营坚持“城市投资开发运营商”的战略定位，构建了“商”的战略定位，构建了“3+1”一体化发展的业务模式。一体化发展的业务模式。开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务相互促进，合理发展。中国海外发展本集团向来重视商业地产的发展，并坚持增加商业物业比重的战略不变。本集团向来

18、重视商业地产的发展，并坚持增加商业物业比重的战略不变。展望未来，根据本集团“十三五”战略发展，商业地产将会是本集团核心业务。要加大商业地产投资力度，拓展新的商业业态，全面提升商业运营能力。本集团秉持长期主义，持续深耕城市综合运营生态，建立了多元化的优质资产、知名品牌和运营平台组合，从写字楼、购物中心、长租公寓到酒店、产业园区、康养等，提供良好收入增长前景。展望未来，本集团将持续支持商业物业的可持续发展，通过积极资产管理不断形成更加具备持续支持商业物业的可持续发展，通过积极资产管理不断形成更加具备发展韧性的投资组合，为本集团带来长期稳定收益，同时助力平衡风险及投资，巩固本集团发展韧性的投资组合，

19、为本集团带来长期稳定收益，同时助力平衡风险及投资，巩固本集团全链条竞争力。全链条竞争力。万科以客户为中心，坚持为普通人盖好房子，大力发展租赁住房业务，大力发展租赁住房业务，加快培育业务增长新动能，满足居民美好生活需求。坚定实施不动产开发、经营、服务并重，坚定实施不动产开发、经营、服务并重，与城市同步发展、与客户同步发展，以“长期最大化市场价值”为目标。打造更多优良资产。从经营视角完善建管标准，提高商业、办公、公寓、物流仓储等项目的从经营视角完善建管标准，提高商业、办公、公寓、物流仓储等项目的经营回报，经营回报，形成更多具备交易条件的优良资产，探索REITs等创新型工具。招商蛇口公司深耕园区开发

20、与运营，聚焦空间规划、产业聚集、生态圈服务，为产业创新赋能。深耕园区开发与运营，聚焦空间规划、产业聚集、生态圈服务，为产业创新赋能。从主题园区到特色产业带，再到生态型片区，招商蛇口赋予产业繁盛生长的能量，为城市经济多元化发展带来源源不断的活力。公司明确了“四个聚焦、三个转变、两个降低、一个提升四个聚焦、三个转变、两个降低、一个提升”的战略转型要求，核心是在稳定开发业务基本盘的前提下，提升资产运营和城市服务等非开发业务在收入利润中的占比，形成提升资产运营和城市服务等非开发业务在收入利润中的占比，形成稳健均衡的业务结构。稳健均衡的业务结构。保利发展两翼业务发展提速。两翼业务发展提速。在做好基础物业

21、服务同时，公司围绕社区庞大的客户资源，不断丰富社区消费服务内涵，在社区养老、和乐教育、二手经纪、社区商超等方面均实现了“由零到一”的突破。商业经营方面，公司旗下商业管理公司累计管理商业面积 160 万平方米，实现经营收入及管理费收入超 10 亿元。促协同强运营，全面提升资产经营能力。促协同强运营，全面提升资产经营能力。保利物业积极推进“大物业”战略布局，大力深耕非居业态。保利商旅整合购物中心、品牌酒店、旅游景区等业务板块，持续加强专业化能力建设，发挥资源共享优势，提升资产经营质量。同时公司积极以资产证券化助推公司加快提升资产经营能力。碧桂园针对中国城镇化的不同阶段制定相应的投资组合，捕捉各类市

22、场需求，如将深化发展长租深化发展长租业务业务等。未明确提及。13代表性房企经营性业务占比普遍提升代表性房企经营性业务占比普遍提升中指数据统计的2023年1-4月全国销售金额前六位的企业其2022年经营性业务收入占比综合较2017年提升0.9个百分点至2.8%，经营性资产（包括固定资产及投资性房地产）占资产总额比例较2017年提升2.1个百分点至9.9%，且大市值企业占比更高。代表性房企代表性房企2017与与2022年经营性业务占比年经营性业务占比资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部 注：样本企业为2023年前4月中指数据统计全国销售全口径金额排名前6位的企业；经营性业务收入指公司不动

23、产经营类业务收入，不同企业在不同时期内涵略有不同；经营性资产指合并报表固定资产和投资性房地产，中国海外发展、华润置地、碧桂园投资性房地产会计准则为公允价值计价，其他公司投资性房地产会计准则为成本法计价；最新市值截至2023年5月8日。公司公司经营性业务收入占比经营性业务收入占比经营性资产占比经营性资产占比最新市值（亿元）最新市值（亿元）20022华润置地7.4%8.4%22.4%23.5%2,578中国海外发展1.5%2.9%15.7%21.6%2,238万科1.1%3.1%3.1%6.5%1,751保利发展0.7%0.9%0.6%2.8%1,739招商蛇口3.0%2.3

24、%9.1%14.7%1,097碧桂园0.8%1.3%2.9%2.3%567合计合计1.9%2.8%7.8%9.9%9,96914经营不动产供给不小，但差异很大经营不动产供给不小，但差异很大从供给总量而言，非住宅物业的供给总量并不小，但非住宅物业的特点是物业本身的区位和运营差异极大。一个城市的住宅项目租金回报率可能在1%-2%，但非住宅的回报率则可能在0%（完全无法租出去，没有需求）-8%（一些特殊的、有广阔需求的业态）。我们并不是简单看好企业去持有房屋，而是看好企业有选择性持有优质资产组合，并致力于稳步拓展这个组合，通过精益化运营去提效。当前产权类当前产权类REITs的估值水平及盈利预测完成度

25、的估值水平及盈利预测完成度资料来源：各基金公告，中信证券研究部 注：2023年经营预测来自于各基金公告，但部分基金上市较早，未公告2023年预测数据。业态业态简称简称P/经调整经调整NAV2023年年1季度对全年经营预测的完成率季度对全年经营预测的完成率营业收入营业收入EBITDA可供分配金额可供分配金额保障性租赁住房华润有巢1.1527%28%33%园区基础设施合肥产园1.3525%27%30%仓储物流盐田港REIT1.3126.1%27.1%28.3%仓储物流京东仓储1.2424%42%28%保障性租赁住房北京保障房1.3426%26%28%保障性租赁住房厦门安居1.1526%28%27%

26、园区基础设施东久产园1.5727%28%27%仓储物流普洛斯REIT1.6024.4%24.2%25.9%保障性租赁住房深圳安居1.1726%26%26%园区基础设施和达高科1.0327%24%25%园区基础设施张江光大1.3822.4%28.3%24.6%园区基础设施临港产园1.5726%27%22%园区基础设施蛇口产园1.1022.1%44.3%17.0%园区基础设施中关村REIT1.25/园区基础设施苏园产业1.14/15优质经营性不动产并不稀缺优质经营性不动产并不稀缺资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：CBRE，中信证券研究部，注：不完全统计华润置地和龙湖集团的购物中心回报华

27、润置地和龙湖集团的购物中心回报全国大宗物业投资交易额（亿元）全国大宗物业投资交易额（亿元）-1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%2%4%6%8%10%12%200212022龙湖集团NPI/Cost华润置地Ebitda/Cost经营性不动产的运营差异，既和先天的区域位置、规划条件有关，也和后天的运营招商、物业服务等因素有关。由于底层资产庞大，我国并不缺乏优质的不动产资产，大宗交易市场也频繁出现cap rate超过5%的交

28、易案例。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%甲级写字楼零售商务园区酒店长租公寓05000250030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国办公楼竣工面积（万平米）全国办公楼竣工面积（万平米）一线及核心二线城市一线及核心二线城市Cap Rate资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：戴德梁行，中信证券研究部16经营性不动产组合的先发优势经营性不动产组合的先发优势0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.01.02.03.04.

29、05.06.0漕河泾张江临空市北金桥外高桥周康桃浦南大嘉定浦江松江成熟期成长期租金（元/平/天）空置率（%）从经营实质的角度，不动产资产组合和个体都具备一定的先发优势。先发优势既体现在区位的门槛，也体现在规模和运营能力的门槛。个体资产天然具备区位门槛。不动产资产的经营结果由禀赋和运营共同决定，一个好的地理位置不能决定资产的运营底线，但能打开资产的运营上限。只有在消费容量、商业容量、物流容量或人口容量足够的区位，相关资产才有可能在良好经营之下录得更好的经营成果。但是一个商圈天然能够容纳的购物中心数量有限，一个板块能够出让的物流用地也有限，因此已经落位优秀地段的不动产资产自然具备先发区位门槛。05

30、54045重庆项目武汉项目廊坊项目区域市场租金项目租金单价上海产业园区空置率及平均租金（上海产业园区空置率及平均租金（2022Q3，2022Q4）京东仓储京东仓储REITs和同区域市场化项目租金比较（元和同区域市场化项目租金比较（元/平方米平方米/月）月）资料来源：高力国际，中信证券研究部资料来源：赢商网，中信证券研究部17更大的规模通常能够带来网络化效应和更加经济的运营更大的规模通常能够带来网络化效应和更加经济的运营资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部2022年各商管企业购物中心单店租金收入年各商管企业购物中心单店租金收入2022年各

31、公司长租公寓单间营业额（万元）年各公司长租公寓单间营业额（万元）05101520深圳 杭州 北京 上海 南京 沈阳 合肥 西安 重庆 南宁 成都 宁波 无锡 青岛 太原 南昌万象汇万象天地万象城0.00.51.01.52.02.53.0华润置地龙湖集团新城控股宝龙地产单店收入（亿元）规模经济在要求主动管理能力更强的资产上可能更为明显，如购物中心和第三方物流仓储资产。更加庞大的资产组合和广泛的布局，确实可以使管理品牌增强同客户的合作粘性，降低招租难度，缩短摩擦性空置。不同管理人的投资性房地产运营效率差异也确实存在。0.00.51.01.52.02.5华润置地龙湖集团万科华润万象生活布局华润万象生

32、活布局经营性不动产的规模优势经营性不动产的规模优势资料来源：华润万象公告，中信证券研究部资料来源：中信证券研究部绘制租金单价规模规模优势降低开发和融资成本、管理费用网络化招商提升租金议价能力，降低空置利润空间资产规模形成先发壁垒18C-REITs市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键催化剂市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键催化剂C-REITs市场的推出，闭合了不动产资产投融建管退的完整回路。C-REITs取得成功的四道密码取得成功的四道密码资料来源：中信证券研究部绘制优中选优的资产购入机制优中选优的资产购入机制严控风险的运营稳定性加持规定严控风险的运营稳定性加持规定较高的资产估值水

33、平较高的资产估值水平庞大的底层基础设施资产池庞大的底层基础设施资产池助力发展助力发展19C-REITs市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键催化剂市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键催化剂REITs是企业重要的估值参考是企业重要的估值参考。目产权类REITs整体预期现金分派率低于4%，而大房地产企业投资性房地产入账计量caprate多为6%左右，企业投资性房地产或以成本法计量。C-REITs市场进入成熟期，也意味着房地产企业报表资产的重估。REITs更是企业扩大投资的重要资金来源更是企业扩大投资的重要资金来源。在没有REITs的时代，企业要加大投资，要么挪用住宅开发的现金流，要么加高

34、杠杆，要么整体出售资产。这三条出路都存在客观的困难。理论上，企业还可以纯轻资产扩张，但不需要“带资”的不动产经营领域很少。REITs的推出，使得真正具备运营更多不动产资产能力的企业可以快速壮大。REITs推出前后，优秀不动产经营企业的出路推出前后，优秀不动产经营企业的出路资料来源：中信证券研究部资金来源资金来源现实困难现实困难REITs推出之前推出之前占用住宅的销售回款住宅开发的利润率日渐微博本项目卖散，回收一部分现金很多经营性不动产卖散会严重影响质素增加杠杆，利用负债房企加杠杆的空间十分有限整体销售部分经营性不动产我国经营性不动产整售市场很小，且聚焦上海等极个别城市利用开发平台股权融资大量企

35、业市值低于1倍PB不用资金，轻资产扩大管理规模只有极少数的商管公司有轻资产（不包租，不垫资）外拓能力，商场之外绝大多数业态不适合轻资产外拓REITs推出之后推出之后REITs推出之前的所有路径同上发行REITs募集资金,REITs扩募收购资产REITs市场规模有限，准入资产类别有限20轻重再度合流，三角色分工明确轻重再度合流，三角色分工明确I.I.房地产三角色之一：开发运营平台房地产三角色之一：开发运营平台II.II.房地产三角色之二：房地产三角色之二：REITsREITs平台平台III.III.房地产三角色之三：服务平台房地产三角色之三：服务平台21房地产三角色之一：开发运营平台房地产三角色

36、之一：开发运营平台开发企业将逐渐转为开发运营平台开发企业将逐渐转为开发运营平台，即轻重结合的不动产资产专项管理平台即轻重结合的不动产资产专项管理平台。开发运营平台和开发商最大的区别，在于资产的流动性、低负债的稳定性和经营的可持续性。开发运营平台和开发商的相同点，则是其仍然对于利率高度敏感如果利率持续上行，开发运营平台抵御风险的能力也未必胜过传统住宅开发企业。房地产行业的新发展模式房地产行业的新发展模式资料来源：中信证券研究部22房地产三角色之一：开发运营平台房地产三角色之一：开发运营平台资料来源：世邦魏理仕公告，中信证券研究部资料来源：ESR公告，中信证券研究部世邦魏理仕世邦魏理仕2022年营

37、业利润结构年营业利润结构ESR 2022年年EBITDA结构结构-10%0%10%20%30%40%50%200022开发业务毛利增速物业投资及管理业务增速Advisory ServicesGlobal Workplace SolutionsReal Estate Investments不动产开发运营平台的诞生和REITs市场的诞生是密不可分的。由于不同的不动产处于不同开发阶段，匹配不同投资人要求，开发运营平台在推进资产证券化过程中，既会积极利用REITs平台，也会积极利用基金化运营模式。投资基金管理开发华润置地开发业务和物业投资及管理业务毛利增速华

38、润置地开发业务和物业投资及管理业务毛利增速华润置地物业投资及管理毛利占比（华润置地物业投资及管理毛利占比（%）资料来源：华润置地公告，中信证券研究部资料来源：华润置地公告，中信证券研究部056200202021202223房地产三角色之二：房地产三角色之二：REITs平台平台资料来源：Wind，各基金公告，中信证券研究部测算注：股价为2023年5月12日收盘价C-REITs市场的可分配现金要求对原始权益人来说比较合理，容纳的资产类别十分丰富。REITs满足了广大投资者投资低风险，稳定现金流回报，但又分享宏观经济增长红利，区别于股票和债券的新大类资产的

39、需要。投资REITs不需要担心企业的杠杆率问题，不需要承受不动产流动性相对偏低的缺点。已上市部分已上市部分REITs产品产品2023E现金分派率情况现金分派率情况0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%京东仓储临港产园 北京保障房 深圳安居合肥产园华润有巢厦门安居东久产园和达高科交建REIT深圳能源江苏交控安徽交控铁建REIT 国电新能源 京能光伏2023E分派率（招募书披露）2023E分派率（按最新收盘价测算）24房地产三角色之三：服务平台房地产三角色之三：服务平台所谓服务平台，就是运营平台，REITs平台之外的、纯轻的不动产空间服务商，其中主要

40、是物业管理公司。在过去五年之后，轻重分离已经被市场所接受。一大批物业管理公司登陆资本市场，积累了品牌力、外拓力和科技成果的运用经验。资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业增量面积结构（百万平米）样本企业增量面积结构（百万平米）-0.50 1.00 1.50 2.00-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400202020212022关联方交付独立外拓收并购头部物业管理企业头部物业管理企业2022年市占率（年市占率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：统一以基础物业服务和社区增值服务收入（而非全公司收入）为基础测算，由于企业酬金制比例各不相同，我们无法准确

41、测算每家企业的真实市占情况资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业各面积增长来源（百万平米）样本企业各面积增长来源（百万平米）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%004000500020022在管面积YoY-100 200 300 400 500 600关联方交付独立外拓收并购202020212022头部物业管理企业在管面积及增速（百万头部物业管理企业在管面积及增速（百万平米）平米）资料来源：各公司公告，中信证券研究部25聚焦核心资产，坚守关键能力聚焦核心资产，坚守关键能力I.I.聚焦核心资产聚焦核心资产地域、业态和可替代性

42、地域、业态和可替代性II.II.坚守关键能力坚守关键能力规模、用户圈子和持续拓展规模、用户圈子和持续拓展III.III.REITsREITs的估值锚的估值锚IV.IV.重视物业管理公司稳定现金流价值重视物业管理公司稳定现金流价值V.V.重视资源和能力的组合重视资源和能力的组合VI.VI.万物云：投入带来长期成长，蝶城构筑核心壁垒万物云：投入带来长期成长，蝶城构筑核心壁垒VII.VII.上海临港：服务实体，领军产园上海临港：服务实体，领军产园26聚焦核心资产聚焦核心资产地域地域1.9%2.5%2.2%3.2%4.2%4.4%50.8%41.6%39.4%48.8%59.0%63.2%0%10%2

43、0%30%40%50%60%70%2002020212022股息率股利支付率所谓核心资产所谓核心资产，就是能稳定贡献现金流的不动产资产就是能稳定贡献现金流的不动产资产。中国的不动产总量大，中国经济的结构性亮点多，所以核心资产的数量庞大。持有核心资产的企业，如果保持克制的杠杆率和较高的股利支付率，则估值可能可以参考REITs。地域当然是评价不动产资产质量的关键因素地域当然是评价不动产资产质量的关键因素。一个城市的核心地域一个城市的核心地域，常常意味着不动产资产出租率和租金的稳定性常常意味着不动产资产出租率和租金的稳定性。055收盘价25.000 x20

44、.000 x15.000 x10.000 x5.000 x中国国贸的股利支付率和股息率中国国贸的股利支付率和股息率中国国贸中国国贸PE Band资料来源：中国国贸公告，Wind，中信证券研究部 注：股息率收盘价按对应年底收盘价测算。资料来源：Wind，中信证券研究部27聚焦核心资产聚焦核心资产业态业态3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%甲级写字楼购物中心产业园区长租公寓酒店所谓区域是针对特定业态的区域所谓区域是针对特定业态的区域。适合物流仓储设施的区域一般不适合写字楼，反之亦然。位置相对好一些的片区如果用以建设高标仓，随着城市的发展，大货车的进出反而可能成为难题。当

45、然，不同业态的cap rate不同，出表可行性也不同。低cap rate的核心资产尤其稀缺。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%甲级写字楼购物中心产业园区长租公寓酒店一线城市各业态资产资本化率水平一线城市各业态资产资本化率水平主要二线城市各业态资本化率水平主要二线城市各业态资本化率水平资料来源：戴德梁行，中信证券研究部资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 注：主要二线城市指杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武汉、西安28聚焦核心资产聚焦核心资产可替代性可替代性不动产资产存在不同的可替代性不动产资产存在不同的可替代性。可替代性一方面取决于区域同类供给的增长。例如，物流仓储整体而言仍然

46、是稀缺的，但廊坊积极发展商贸流通产业，物流仓储用地在当地就是不稀缺的。可替代性还取决于业态运营差异度和规划条件差异度，例如同区域的总建筑面积大小不同的仓储设施可能彼此很难互相替代，而相对来说，保障性租赁住房的需求者接纳不同规划条件的可能性更大一些。企业企业固定资产和投资固定资产和投资性房地产性房地产可出表业态占比可出表业态占比评估评估租金收入租金收入模拟可分配现金模拟可分配现金万科1,15098%158111新城控股1,180100%10070上海临港228100%2417陆家嘴43124%5337华润置地2,53981%174123龙湖集团1,904100%11984不同业态资产的总供给丰裕

47、度、地域的可替代性、运营差异度和规划不同业态资产的总供给丰裕度、地域的可替代性、运营差异度和规划条件差异度情况条件差异度情况截至截至2022年底，不同公司经营性资产的模拟可分配现金规模估算年底，不同公司经营性资产的模拟可分配现金规模估算（亿元）（亿元）资料来源：中信证券研究部绘制资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部测算 注：可出表比例根据持有资产收入结构、成熟资产假设、城市能级等因素调整模拟得到，这里仅指业态原则上符合REITs要求的资产比例，不是指全部可以成为REITs底层资产；模拟可分配金额根据产权类REITs平均水平测算。总供给丰裕度总供给丰裕度地域的可替代性地域的可替代性运营

48、的专业度运营的专业度规划条件的重要性规划条件的重要性指标意义土地市场供给同业态土地的现状在一个广阔的空间内，完全同质的项目出现的概率酒店3435写字楼6614购物中心4566长租住房1342产业园区5251物流仓储设施2123备注1代表最不丰裕，6代表最丰裕1代表最易替代，6代表最难替代1代表运营差异度最小，6代表最大1代表规划条件容忍度最高，6代表最低29坚守关键能力坚守关键能力规模规模资料来源：中信证券研究部随着REITs通道的打开，我们认为资金已经不再成为有能力的不动产开发运营平台的核心壁垒。不同业态的资产规模经济效应不同。写字楼就几乎没有规模经济，租户不会因为写字楼的提供方有更多写字楼

49、可选，就选择某一个品牌的写字楼。不同业态不动产的规模经济讨论不同业态不动产的规模经济讨论业态业态规模经济因素规模经济因素写字楼几乎没有规模经济酒店存在一定的规模经济，酒店管理公司即规模经济的表现。长租公寓存在比较弱的规模经济，但集中式公寓的提供方普遍无法达到规模经济要求，即单一集中式公寓的提供方公寓数量不可能建立起有规模经济的平台入口。保障性租赁住房由于存在价差，基本没有规模经济。商场存在规模经济，主要来自于商户组合。但由于商场仍是非标品，规模经济不可被夸大。物流仓储有比较强的规模经济，拥有物流仓储网络的不动产资产运营平台的出租率更有保障。产业园区有比较弱的规模经济，招商引资平台的建设会带来规

50、模经济。这种规模经济一般在区域或者单城市体现。30坚守关键能力坚守关键能力用户圈子用户圈子用户圈子是指企业是否有能力深入终端用户用户圈子是指企业是否有能力深入终端用户，集聚终端用户集聚终端用户。对于B端来说，这可能意味着配套设施服务，供水供电和其他片区服务的附加值。对于C端来说，这可能意味着打造公区场景，提升房门之外的物理空间对用户的价值。用户圈子最终意味着客户粘性，有没有一个成熟的用户圈子，也是不动产开发运营企业的核心护城河。漕河泾开发区的游戏类企业漕河泾开发区的游戏类企业中新集团的产业附加服务举例中新集团的产业附加服务举例资料来源：各公司官网，中信证券研究部资料来源：中新集团官网，中信证券

51、研究部31坚守关键能力坚守关键能力持续拓展持续拓展资料来源：中信证券研究部绘制持续拓展持续拓展，就是公司循环开展投融管退活动的能力就是公司循环开展投融管退活动的能力。对于开发和运营平台来说，这种能力是至关重要的，尤其是当REITs的回收资金必须投入新的基础设施建设中去时，企业能否持续稳定拓展就很重要。这种持续拓展能力，又取决于相关资产的土地价格和住宅用地价格的关联度；继续兴建相关不动产资产，造成供给过剩的可能性；相关不动产资产拓展时，可能的竞争激烈程度等因素。不同业态的资产持续拓展能力确实不同，不同企业的持续拓展能力也差异较大。各业态资产与住宅用地价格关联、大量开发后供给过剩的可能性、拿地竞争

52、激烈度情况各业态资产与住宅用地价格关联、大量开发后供给过剩的可能性、拿地竞争激烈度情况和住宅用地价格关联度和住宅用地价格关联度大量开发之后形成供给过剩的可能性大量开发之后形成供给过剩的可能性拿地竞争激烈程度拿地竞争激烈程度写字楼364酒店232长租公寓412商场556物流仓储132产业园区363备注最弱为1，最强为6最不可能为1，最可能为6竞争最不激烈为1，最激烈为632REITs的估值锚的估值锚REITs是一个现实的估值锚，C-REITs市场的发展，并不只意味着REITs数量的增加，更意味着单个REITs市值规模的扩大。REITs往往是一个开发运营平台之下的REITs，REITs的持续壮大使

53、得REITs可以成为开发运营平台的估值锚。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部测算C-REITs平均市值（亿人民币）平均市值（亿人民币）83.918.04.83.2020406080100美国新加坡中国大陆中国大陆产权类01020304050-----------032023-04

54、全市场产权类经营权类各市场各市场REITs平均市值（万亿美元）平均市值（万亿美元）按当前按当前REITs市场，符合市场，符合REITs发行要求的租金对应市值规模发行要求的租金对应市值规模资料来源：Wind，Na-reit，新交所，中信证券研究部，海外REITs数据截至四月底，中国大陆REITs截至2023年5月16日租金收入租金收入对应市值对应市值代表性公司代表性公司低于10亿低于218亿陆家嘴、保利发展、华发股份10-20亿218-436亿上海临港20-40亿436-872亿招商蛇口、新城控股40-60亿872-1308亿龙湖集团60亿以上1308亿以上华润置地、万科33重视物业管理公司稳定

55、现金流价值重视物业管理公司稳定现金流价值资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：样本企业为2020-2022年，毛利率前后波动不超过15%，且任何一年坏账计提不超过当年净利润20%规模的物业管理公司汇总资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：样本企业为2020-2022年，毛利率前后波动不超过15%，且任何一年坏账计提不超过当年净利润20%规模的物业管理公司汇总经营稳健的物业企业股息率变化经营稳健的物业企业股息率变化经营稳健的物业企业经营稳健的物业企业PE变化变化-50%0%50%100%150%-20,000 40,000 60,000 80,00020022现金总

56、额现金增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%200022物业管理正处于预期最低点。展望未来，关联方出险问题已经显性化，高质量发展的物业管理公司账面无形资产规模很小，企业已经很少开展亏损的增值服务，企业的品牌形象也在明显修复。对物业管理而言，2023年下半年的业绩基数较低，2023年中报可能是物业管理板块最后的预期低谷。0.010.020.030.040.050.060.0200022物业管理公司的账面货币资金历史变化（百万元）物业管理公司的账面货币资金历史变化（百万元）物业管理公司的坏账减值问

57、题物业管理公司的坏账减值问题资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20022贸易应收款减值比例贸易应收款减值比例（剔除关联方展期）34重视资源和能力的组合重视资源和能力的组合资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：2023年5月25日收盘价，中海物业EPS为港币，万物云和华润万象生活为核心EPS我们认为我们认为，未来房地产板块投资的关键未来房地产板块投资的关键，在于发掘核心资产在于发掘核心资产，拥抱核心能力拥抱核心能力。我们看好具备广阔成长空间的服务平台，尤其是万物云和华润万象生活。

58、我们看好具备可持续的核心资产营建和运营能力的平台，例如上海临港和华润置地。我们也看好租金高度稳定，需求分散度高或运营稳定性强的REITs平台，例如保租房REITs和物流仓储REITs。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司名称公司名称评级评级股价股价EPS（元）（元）PE（交易币种）（交易币种）22E23E24E25E22E23E24E25E开发上海临港买入12.590.40 0.65 0.69 0.76 31.5 19.3 18.3 16.5 万科A买入14.191.90 1.97 2.04 2.10 7.5 7.2 7.0 6.8 越秀地产买入8.721.05 1.22

59、1.58 1.74 7.3 6.3 4.8 4.4 华发股份买入9.511.22 1.51 2.02 2.15 7.8 6.3 4.7 4.4 滨江集团买入8.441.20 1.43 1.69 1.72 7.0 5.9 5.0 4.9 华润置地买入30.353.79 4.10 4.63 5.06 7.1 6.5 5.8 5.3 龙湖集团买入15.723.55 3.56 3.63 3.74 3.9 3.9 3.8 3.7 服务万物云买入27.31.72 2.09 2.57 3.15 14.0 11.5 9.3 7.6 贝壳买入39.30.75 1.98 2.31 2.41 45.9 17.4 1

60、5.0 14.4 华润万象生活买入370.97 1.29 1.64 2.03 33.4 25.2 19.9 16.0 滨江服务买入201.49 1.96 2.58 3.32 11.8 10.2 7.8 6.0 中海物业买入7.60.39 0.51 0.65 0.83 17.3 15.0 11.6 9.2 碧桂园服务持有9.170.58 0.59 0.63-14.0 13.7 12.8-绿城服务持有4.310.17 0.19 0.20-22.4 20.4 18.8-35四类经营性资产跟踪四类经营性资产跟踪I.I.产业园区产业园区II.II.保障性租赁住房保障性租赁住房III.III.物流仓储物流

61、仓储IV.IV.消费基础设施消费基础设施36资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价截至2023年5月27日C-REITs分所有权市值组成（亿元）分所有权市值组成（亿元）C-REITs市场快速发展市场快速发展资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价截至2023年5月27日C-REITs分资产市值组成（亿元）分资产市值组成（亿元）仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施产权类经营权类资料来源：Wind，中信证券研究部 注：收盘价截至2023年5月27日各各REITs市值及流通市值市值及流通市值020406080100总市值（亿元）流通市值（亿元）截至截至20

62、23年年5月月27日日，我国大陆我国大陆REITs市场总市值市场总市值891亿元亿元，产品数量共计产品数量共计27只只。分产权类型来看分产权类型来看，产权类产权类REITs15只只，总市值总市值332亿元亿元，占市场总量占市场总量37.3%。其中产业园区市值最大其中产业园区市值最大，达达168亿元亿元，保租保租房市值最小房市值最小，仅仅52亿元亿元。37截至截至2023年年5月月27日日，C-REITs市场综合市场综合P/经调整经调整NAV为为1.09，分资产类型分资产类型，产权类产权类P/经调整经调整NAV平均估值为平均估值为1.30，经营经营权类为权类为0.99。细分资产类型细分资产类型，

63、产权类与经营权类估值水平各自出现分化：产权类仓储物流产权类与经营权类估值水平各自出现分化：产权类仓储物流P/经调整经调整NAV估值水平最高估值水平最高，达达1.45；经营；经营权类生态环保权类生态环保P/经调整经调整NAV估值最高估值最高，达达1.54。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：收盘价截至2023年5月27日，经调整NAV计算方式为底层资产评估价值减去基金杠杠金额。已上市已上市REITs产品分资产类别市值（亿元）及估值水平产品分资产类别市值（亿元）及估值水平C-REITs市场估值表现情况市场估值表现情况1.451.251.181.541.170.910.00.20.40.6

64、0.81.01.21.41.61.80500300350400450仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施产权类经营权类总市值（亿元）经调整NAV（亿元）P/经调整NAV（右轴）3838产业园区：产业园区：REITs板块快速发展，成为除高速以外最大的板块快速发展，成为除高速以外最大的REITs品类品类资料来源：各基金公告，中信证券研究部产业园区类产业园区类REITs底层资产底层资产园区类园区类REITs的底层资产均位于京津冀的底层资产均位于京津冀、长三角长三角、粤港澳等核心城市群粤港澳等核心城市群。其中，仅东久产园REIT的底层资产位于多个城市

65、之中。代码代码简称简称上市日期上市日期发行规模（亿元）发行规模（亿元）底层资产底层资产所在城市所在城市城市能级城市能级508000.SH张江光大2021-06-2114.95 张江光大园上海一线180101.SZ蛇口产园2021-06-2120.79 万融大厦深圳一线万海大厦深圳一线508027.SH苏园产业2021-06-2134.92 国际科技园五期B区苏州二线2.5 产业园一期、二期苏州二线508099.SH中关村REIT2021-12-1728.80 互联网创新中心5号楼北京一线协同中心4号楼北京一线孵化加速器北京一线180102.SZ华夏合肥产园2022-10-1015.33 合肥高

66、新创新园一期A1-A4,B4-B5,D2-D9及D2-D9地下车库项目合肥二线合肥高新创新园一期B1-B3、C1-C4、D1合肥二线508021.SH临港产园2022-10-138.24 临港奉贤制造园一期上海一线临港奉贤制造园三期上海一线508088.SH东久产园2022-10-1415.18 东久（金山）制造园上海一线东久（昆山）制造园昆山三线东久（无锡）制造园无锡二线东久（常州）制造园常州三线180103.SZ和达高科2022-12-2714.04 和达药谷一期杭州二线孵化器杭州二线3939产业园区多层次竞争格局确立产业园区多层次竞争格局确立，区位对产业园区租金定价至关重要区位对产业园区

67、租金定价至关重要，位于核心城市群的核心地段的产业园区在租金方面位于核心城市群的核心地段的产业园区在租金方面更有优势更有优势。核心城市群基础设施完善，人才净流入，位于核心城市群的产业园区在人才聚集、产业引进、政策帮扶、地理区位等方面具有天然优势。产业园区的竞争产业园区的竞争，其次体现在城市内部的区位之间其次体现在城市内部的区位之间。位于核心区位的产业园区产业结构基本稳定，产业聚集效应明显，园区运营等方面经验成熟，客户资源更广，因而在租金、出租率等方面更具竞争力。资料来源：高力国际，世邦魏理仕，中信证券研究部 注：数据为2022第一季度。资料来源：高力国际，中信证券研究部 注：数据为2022年第四

68、季度。样本城市产业园区平均租金情况（元样本城市产业园区平均租金情况（元/平平/天）天）2022年年Q4上海产业园区空置率及平均租金上海产业园区空置率及平均租金产业园区：区位是决定价值的核心要素产业园区：区位是决定价值的核心要素4.24 3.92 1.63 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50北京上海西安0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.01.02.03.04.05.06.0漕河泾张江临空市北金桥外高桥周康桃浦南大嘉定浦江松江成熟期成长期租金（元/平/天）空置率（%）4040工业用地供给平稳增长工业用地供给平稳

69、增长，成交均价趋于平稳成交均价趋于平稳。2022年，全国100大中城市工业用地成交面积累计10.4亿平，同比增长20%；成交均价为286元/平，同比降低2%。工业用地均价相比住宅如此之低工业用地均价相比住宅如此之低，是由于政府放弃一部分当前的土地出让收入是由于政府放弃一部分当前的土地出让收入，以换取日后的区域内重点产业的发展和以换取日后的区域内重点产业的发展和随之而来的就业随之而来的就业、人口流入人口流入、税费等等税费等等。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部百大城市工业用地成交面积百大城市工业用地成交面积百大城市工业用地成交均价百大城市工业用地成交均价产业园区

70、：供给相对充足，政府让渡土地出让收入产业园区：供给相对充足，政府让渡土地出让收入-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002008200920000022工业用地（万平）YoY（%）-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000住宅用地工业用地4141满足园区企业的复合需求满足园区企业的复合需求，需要一定的时间积累需要一定的时间积累。针对园区内企业对话政府、行政审批、人才服务等

71、方面的需求，加强园区内基础设施建设和信息化技术应用。对于园区内企业在融资等方面的短板，园区开发企业提供包括产业孵化、金融服务在内的全方位协助体系，协助企业实现高质量发展。园区的产业运营服务园区的产业运营服务，也需要多主体协调也需要多主体协调，共同努力共同努力。资料来源：张江科学城企业服务线上平台，张江在线APP，中信证券研究部资料来源：广州日报，中国金茂公告，重庆大学官网，星河产业集团官网，电子城高科官网，临沂市政府官网，中信证券研究部绘制张江科学城企业一体化服务体系张江科学城企业一体化服务体系园区开发企业合作主体园区开发企业合作主体产业园区：运营服务的重要性持续提升产业园区：运营服务的重要性

72、持续提升4242产业园区：综合空间收益增长，就是园区实体产业增长的红利产业园区：综合空间收益增长，就是园区实体产业增长的红利资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：部分企业未详细披露公用事业和创投业务收入截至截至2021年底，部分园区企业创投和公用事业情况（亿元）年底，部分园区企业创投和公用事业情况（亿元）产业园区表面看是不动产产业园区表面看是不动产，实际上是基于空间实际上是基于空间，分享我国实体经济成长的红利分享我国实体经济成长的红利。产业园区公司分享实体经济增长红利产业园区公司分享实体经济增长红利，不止于获得租金收入不止于获得租金收入，更包括基于更包括基于空间空间、运营运营和服务和服务，

73、获得包括获得包括物业管理物业管理、能源能源供给供给、招商服务招商服务、投资投资孵化等种种业务收入孵化等种种业务收入。代码代码简称简称营业收入营业收入公用事业公用事业公用事公用事业收入业收入占比占比创投业务现状创投业务现状601512.SH中新集团39.177.4619%基金投资方面，公司累计认缴产业基金32支，认缴金额近32亿元。科创直投方面，已累计直投科创项目共13个，认缴投资金额近1.9亿元，投资生物医药产业赋能平台1个，认缴投资金额近2.7亿元。600895.SH张江高科20.97-以“直投+基金+895孵化器”的方式，聚合市场资源助推产业发展。截至2021年末，公司累计产业投资已达77

74、亿元，其中直投项目49个，投资金额17亿元；参股投资的子基金23个，认缴出资60亿，撬动了537亿的资金规模。600604.SH市北高新11.14-公司旗下国家级科技企业孵化器，在孵企业136户，加速器企业69户，多年来聚能湾已累计孵化苗圃项目355项，孵化企业343户。600736.SH苏州高新118.952.352%1）直接投资方面，公司旗下投资管理公司的直接投资项目实现投资收益及公允价值变动收益合计7,551.77万元。2）通过基金、融资租赁等方式，获取产业资源和投资收益。600658.SH电子城19.65-通过构建产业基金、创投基金、股权投资等多元化资本，打造“科技+金融”相互融合促进

75、的生态环境，推动科技企业创新发展。600133.SH东湖高新121.4018.2815%-600638.SH新黄浦35.86-公司金融板块业务下设中泰信托、华闻期货、瑞奇期货和浦号投资。华闻期货2021年实现净利润同比增长930%；净资产收益率19.8%；资产管理业务规模（自主管理）23亿元，同比增长247%。600463.SH空港股份10.13-1）公司已参与投资包括云鼎基金、潍坊高精尖基金等私募股权投资项目及伟光汇通旅游产业、哈工大研究院等股权投资项目。2）2021年，公司投资业务实现投资收益约1,853万元，公允价值变动收益约866万元。600082.SH海泰发展9.12-1）产业投资：

76、2021年，公司强化产业投资功能建设，积极开展项目调研和股权收购方案策划。2）孵化器：海泰孵化器2005年由国家科技部认定为国家级孵化器，从提供融资咨询、专利服务、创业导师培训服务等方面为在孵企业提供专业化服务，逐步形成软件及服务外包产业集聚效应。43截止截止2020年年，全国城镇家庭户中居住于租赁住房中的约全国城镇家庭户中居住于租赁住房中的约6,121万户万户，占城镇总家庭户数比例约占城镇总家庭户数比例约21.1%。分租赁住宅类型分租赁住宅类型，租住于非公有住房的租赁家庭户比例达租住于非公有住房的租赁家庭户比例达83.7%。据戴德梁行统计据戴德梁行统计，我国无自有住房流动人口中我国无自有住房

77、流动人口中80%居住于市场化租赁住房；据贝壳研究院居住于市场化租赁住房；据贝壳研究院2021年调查年调查，18-35岁新青年岁新青年群体中群体中，近一半居住于租赁住宅近一半居住于租赁住宅，且高能级城市租房比例更高且高能级城市租房比例更高。资料来源：戴德梁行，中信证券研究部保租房：租赁住房已成为我国住房供给体系的重要部分保租房：租赁住房已成为我国住房供给体系的重要部分2000-2020年我国城镇家庭户租赁住宅情况（万户年我国城镇家庭户租赁住宅情况（万户）2000-2020年我国城镇家庭户住房来源年我国城镇家庭户住房来源0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,000

78、200020102020租用公有住房租用其他住房租赁非公有住房占比（右轴）0%20%40%60%80%100%200020102020租用公有住房租用其他住房自建住房购买各类住房其他（含继承或赠予）市场化租赁住房租住亲友住房就业单位分配租住公共租赁住房0%20%40%60%80%100%一线新一线二线三四线其他合租整租自有住房其他调查无自有住房流动人口居住方式调查无自有住房流动人口居住方式调查新青年居住方式调查新青年居住方式资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：数据根据七普10%抽样数据扩样得到资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部44我们预测至我们预测至

79、2030年全国城镇租房人口占常住人口比例将提升至年全国城镇租房人口占常住人口比例将提升至25.6%，对应对应2.68亿租房人口及亿租房人口及1.16亿套租赁住房需求亿套租赁住房需求，对应对应10年年CAGR分别为分别为3.5%和和4.5%。我们认为随着居住品质化要求提升我们认为随着居住品质化要求提升，全国城镇租房人口租金收入比有望提升至全国城镇租房人口租金收入比有望提升至28%，对应对应2030年全国城镇租赁住房年全国城镇租赁住房年租年租金规模金规模40,076亿元亿元，10年年CAGR达到达到11.0%，以以20%机构化占比假设机构化占比假设，租赁住房产业年总租金规模将高达租赁住房产业年总租

80、金规模将高达8,000亿元亿元。保租房：机构化租赁住房具备近万亿规模的市场潜力保租房：机构化租赁住房具备近万亿规模的市场潜力20202030ECAGR假设依据假设依据租房人口（万人）19,07526,8433.5%据中国社科院预测，2030年全国城镇化率将达到72.1%，城镇人口将达到10.5亿，我们预测2030年全国城镇租房人口比例达到25.6%，城镇租房人口2.68亿人。租房人口中就业人员占比51.3%50.0%/2020年全国城镇劳动力4.62亿人，城镇总人口9.02亿人，就业人口占总人口比例为51.3%，假设2030年城镇就业人口占比50%。就业人口年平均收入（元/年）72,04210

81、6,6394.0%2020年全国城镇非私营单位和私营单位就业人员平均工资分别为97379和57727元/年，加权计算得城镇就业人口平均工资为72042元/年，近10年平均工资CAGR超过8%，保守假设2020-2030年城镇就业人口平均工资CAGR为4%。租金收入比20%28%/2020年全国城镇租赁户65.2%月租金仍低于1000元，参考国际成熟租赁市场经验及我国核心城市数据保守估计2030年全国城镇就业人口租金收入比为28%。就业人口平均月租金（元/月）1,2012,4887.6%年租金规模年租金规模（亿元）（亿元）14,09940,07611.0%资料来源：中国政府网，各政府机构官网，中

82、信证券研究部预测2030年全国城镇租赁住房市场总租金规模预测年全国城镇租赁住房市场总租金规模预测02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002000201020202025E2030E全国城镇租赁住房需求（万套）（含预测）全国城镇租赁住房需求（万套）（含预测）资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测全国城镇租房人口（万人）及其占常住人口比例（含预测）全国城镇租房人口（万人）及其占常住人口比例（含预测）0%10%20%30%010,00020,00030,0002000201020202025E2030E城镇租房人口城镇租房人口比例（右轴）资料来源：国家统计局，

83、中信证券研究部预测45住建部计划住建部计划40个重点城市初步计划于个重点城市初步计划于“十四五十四五”期间新增期间新增650万套万套（间间）保租房保租房，四个一线城市保租房新增套数均超过四个一线城市保租房新增套数均超过“十四五十四五”期间规划总新增住房供应套数的期间规划总新增住房供应套数的40%。2022年年12月月12日住房与城乡建设部表示日住房与城乡建设部表示，1-10月月，全国保障性租赁住房已开工建设和筹集全国保障性租赁住房已开工建设和筹集233.6万套万套（间间），约占年度约占年度计划的计划的98.8%，完成投资完成投资1,750亿元亿元。多地地方政府也公告多地地方政府也公告2022年

84、保租房建设规划提前完成或快于预期年保租房建设规划提前完成或快于预期。保租房：“十四五”期间保租房供给放量将成为行业发展破局点保租房：“十四五”期间保租房供给放量将成为行业发展破局点资料来源：各地方政府机构官网，中信证券研究部部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例部分城市“十四五”期间规划新增各类住房供应量的比例部分城市“十四五”规划新增保租房（万套）及占新增住房的比例部分城市“十四五”规划新增保租房（万套）及占新增住房的比例0%20%40%60%80%100%广州深圳上海南京青岛商品住房保障性租赁住房公租房共有产权房0%10%20%30%40%50%020406080广州上海深圳北

85、京重庆杭州西安成都武汉宁波青岛厦门济南金华合肥福州长沙嘉兴温州南京贵阳东莞洛阳南昌无锡石家庄筹建套数占新增住房供应的比例（右轴）省省/市市2022年预定目标年预定目标2022年完成情况年完成情况浙江省30万套（间）上半年筹集建设31.9万套（间），完成率106%嘉兴市4.6万套（间）截至8月已建设筹集4.74万套（间），完成率103%温州市4万套（间）上半年已超年度计划，完成率102%杭州市14万套（间）截至8月底，以筹集10.8万套（间），年度完成率77%河北省4.54万套（间）截至7月底已筹建4.14万套（间），完成率91%江苏省新开工14.8万套（间），基本建成7.3万套（间）上半年，新

86、开工11.6万套（间），基本建成7.1万套（间），分别完成年度目标任务的79%、97%。上海市17.3万套（间）截至6月底完成建设筹措12.4万套（间），完成率71%，2022年争取完成18万套（间）部分地区部分地区2022年保障性住房筹建进度年保障性住房筹建进度资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部资料来源：各地方政府机构官网，中信证券研究部46保障性租赁住房覆盖面广保障性租赁住房覆盖面广、租金具备安全垫租金具备安全垫，租户集中度低租户集中度低，具备较强的稳定收益特征具备较强的稳定收益特征，符合符合REITs市场要求市场要求。已上市4单保租房REITs产品2023年一季度可供分配金额合计5

87、626万元，完成招募说明书2023年预测的28%。当前保租房REITs底层资产出租率高，持续收益能力强。截至2023年3月底，已上市保租房REITs产品底层项目平均出租率达97%（算术平均）。保租房：稳定的收益能力成为保租房保租房：稳定的收益能力成为保租房REITs核心特征核心特征资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800深圳安居北京保障房厦门安居华润有巢可供分配金额2023E完成度（右轴）资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部 注：厦门安居未披露分项目出租率。2023Q1保

88、租房保租房REITs可供分配金额（万元）及完成情况可供分配金额（万元）及完成情况2023年年Q1保租房保租房REITs项目出租率情况项目出租率情况0%25%50%75%100%文龙家园熙悦尚郡凤凰公馆安居百泉阁安居锦园保利香槟苑东部经开区项目泗泾项目北京保障房深圳安居厦门安居华润有巢REIT47据据ICCRA统计统计，10个重点城市机构化运营的集中式租赁住房项目房间数目在个重点城市机构化运营的集中式租赁住房项目房间数目在2019-2021年年2年内平均增幅达到了年内平均增幅达到了122.9%。运营质量方面运营质量方面，样本城市平均出租率由样本城市平均出租率由2019年的年的85%提升至提升至2

89、021年的年的90%。我们预计保租房我们预计保租房REITs底层资产将集中于核心城市底层资产将集中于核心城市。若城市GDP占全国比例大于人口占比，且房价收入比处在较高水平，则我们判断未来租赁住宅需求将较为旺盛，能够有效支撑保租房长期稳定运营。保租房：未来保租房保租房：未来保租房REITs底层资产预计将显著集中于核心城市底层资产预计将显著集中于核心城市资料来源：国家统计局，ICCRA，Wind，中信证券研究部预测样本城市常住人口占全国人口比例（样本城市常住人口占全国人口比例（Y轴）、轴）、GDP占全国占全国GDP比例比例（X轴）、房价收入比（气泡面积）轴）、房价收入比（气泡面积）70%80%90

90、%100%成都深圳广州杭州西安北京重庆南京上海武汉20192021样本城市样本城市2019-2021年集中式租赁住房出租率增长情况年集中式租赁住房出租率增长情况资料来源：ICCRA，中信证券研究部0%50%100%150%200%250%300%成都深圳广州杭州西安北京重庆南京上海武汉资料来源：ICCRA，中信证券研究部样本城市样本城市2019-2021年集中式租赁住房规模增长情况年集中式租赁住房规模增长情况上海北京广州深圳杭州青岛宁波合肥南京福州厦门0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%GDP占比占比人

91、口占比人口占比48仓储物流：专业门槛加持，改造困难所带来的品类结构性缺口仓储物流：专业门槛加持，改造困难所带来的品类结构性缺口中国现代物流仓储与非现代物流仓储的定义差别中国现代物流仓储与非现代物流仓储的定义差别资料来源：仲量联行，中信证券研究部高标仓存量市场规模及测算（万平方米）高标仓存量市场规模及测算（万平方米）仓储物流设施总量及高标仓占比测算（万平方米）仓储物流设施总量及高标仓占比测算（万平方米）资料来源：戴德梁行，中信证券研究部测算、预测资料来源：中国仓储与配送协会，世界银行，仲量联行，戴德梁行，中信证券研究部测算、预测非现代物流仓储非现代物流仓储现代物流仓储现代物流仓储（高标仓高标仓）

92、总面积总面积8000平方米8000平方米净高净高1楼：6米；其他楼层：4.5米至少9-12米，单层楼宇更高；多层：1楼及2楼9米，3楼7米地板承重地板承重1楼：2吨/平方米；其他楼层：0.6吨/平方米1楼及2楼：3吨/平方米结构类型结构类型常用砖混、砖木及钢筋混凝土结构单层：优质混凝土、钢结构多层：混凝土、钢结构，附带通道、电梯装卸平台装卸平台无可用装卸码头或可用码头数量有限多个配备液压装卸跳板的装卸码头消防消防无喷水灭火装置、消防栓，配有应急物资及储水系统天窗采光天窗采光不适用屋顶面积的3%空气循环空气循环不适用控制室内空气质量0%5%10%15%20%25%30%35%-2,000 4,0

93、00 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,00020020202120222023E2024E2025E高标仓存量（万平方米）YoY0%2%4%6%8%10%12%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,0002002120222023E2024E2025E仓储物流设施存量总面积（万平方米）高标仓占比49仓储物流：从绝对稀缺到差别发展仓储物流：从绝对稀缺到差别发展2017-2022年我国不同区域高标仓存量结构变化年我国不同区域高标仓存量结构变

94、化截至截至2022年下半年中国部分城市物流仓储租金情况年下半年中国部分城市物流仓储租金情况资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 注：华北指北京、天津、河北、山东、辽宁、吉林、黑龙江、陕西、山西；华东指上海、江苏、浙江、安徽；华中指河南、湖北、湖南、江西；华南指广东、福建、广西；西南指四川、重庆、云南、贵州资料来源：高力国际，中信证券研究部 注：横轴为空置率（%），纵轴为净有效租金（元/平方米/月）；净有效租金为2022年下半年统计数据，不包含税费、物业管理费及免租期；默认物业管理费为0.07元/平方米/天中国冷链物流市场规模（亿元）中国冷链物流市场规模（亿元）中国冷链物流需求总量（亿吨）中国冷链

95、物流需求总量（亿吨）资料来源：中物联冷链委，CBRE，中信证券研究部资料来源：中物联冷链委，CBRE，中信证券研究部0%20%40%60%80%100%2002020212022华东华北华南西南华中深圳佛山无锡苏州北京广州成都上海郑州嘉兴南通大连廊坊 10 15 20 25 30 35 40 45 50 550%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000200002

96、12022冷链物流市场规模（亿元）YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.5020000212022冷链物流需求总量（亿吨）YoY50仓储物流：电商物流助推行业成长，长期需求空间稳定仓储物流：电商物流助推行业成长，长期需求空间稳定实物网上零售额增长所带来的高标仓需求规模测算实物网上零售额增长所带来的高标仓需求规模测算资料来源：Wind，戴德梁行，中信证券研究部预测我国社会消费品零售总额整体保持稳定我国社会消费品零售总额整体保持稳定实

97、物商品网上零售额（亿元）占比持续提升实物商品网上零售额（亿元）占比持续提升资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部20020202120222023E2024E2025E中性假设中性假设（2021-2025实物网上零售额实物网上零售额CAGR为为8%）实物网上零售额（亿元）54,806 70,198 85,240 97,590 108,042 119,642 129,213 138,258 147,936 YoY28%25%20%15%12%6%8%7%7%模拟高标仓需求（万平方米）7,986 10,229 12,421 14,220 15,7

98、43 17,434 18,828 20,146 21,556 较当期高标仓存量缺口（万平方米）4,157 5,129 6,421 7,022 6,784 7,094 6,958 6,733 6,399 乐观假设乐观假设（2021-2025实物网上零售额实物网上零售额CAGR为为10%）实物网上零售额（亿元）54,806 70,198 85,240 97,590 108,042 119,642 132,803 146,083 160,691 YoY28%25%20%15%12%6%11%10%10%模拟高标仓需求（万平方米）7,986 10,229 12,421 14,220 15,743 17

99、,434 19,351 21,286 23,415 较当期高标仓存量缺口（万平方米）4,157 5,129 6,421 7,022 6,784 7,094 7,481 7,873 8,258 保守假设保守假设（2021-2025实物网上零售额实物网上零售额CAGR为为6%）实物网上零售额（亿元）54,806 70,198 85,240 97,590 108,042 119,642 126,821 133,162 138,488 YoY28%25%20%15%12%6%6%5%4%模拟高标仓需求（万平方米）7,986 10,229 12,421 14,220 15,743 17,434 18,4

100、80 19,404 20,180 较当期高标仓存量缺口（万平方米）4,157 5,129 6,421 7,022 6,784 7,094 6,609 5,990 5,022 0%5%10%15%20%25%30%35%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,0002000212022实物商品网上零售额YoY占社零比重-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-100,000 200,000 300,000 400,000 500,00020002

101、12022社会消费品零售总额（亿元）YoY51仓储物流：跨境不动产基金孵化的市场仓储物流：跨境不动产基金孵化的市场资料来源：戴德梁行，CBRE，仲量联行，中信证券研究部中国物流地产行业发展历程中国物流地产行业发展历程2003普洛斯在上海西北物流园收购获得其在国内首个仓库项目；国内宇培、宝湾、新地、百利威等企业相继踏入物流地产领域2005澳大利亚嘉民在上海为金鹰国际定制仓库进入中国市场；新加坡丰树开发位于上海西北物流园项目；美国安博开发位于上海松江的项目2006意大利维龙进入国内市场2007沃尔玛子公司盖世理在天津、嘉兴为沃尔玛定制仓库2008太古冷藏仓库与广东食品进出口集团成立合资公司，开发位

102、于广州黄埔区的高标冷库2009普菲斯在国内与中外运合资开始运营；北京控股集团成立北京建设涉足物流地产2010招商局国际与Americold Realty Trust合资成立招商美冷建设高标冷库2011美国华平领投易商集团进军物流地产2012红木集团进入国内市场，在广州从化为戴姆勒定制仓库2013阿里巴巴、银泰联合复星、富春、申通、圆通、中通、韵达等合作组建菜鸟网络；平安不动产工业物流事业部成立2014万科集团成立万纬物流地产并快速扩张2016易商集团与红木集团宣布合并为ESR2017京东物流子集团成立，其自建仓储向非电商企业客户及社会化物流企业开放2018万科收购太古冷链，万纬冷链市场份额快速

103、提升2021黑石收购广州物流园资产；京东产发收购中国物流资产股权；易商红木ESR收购ARA，合并后集团成为亚太地区最大的不动产资管平台各物流地产运营商存量占有率（各物流地产运营商存量占有率（4Q18）各物流地产运营商存量占有率（各物流地产运营商存量占有率（1Q22）资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 注：上述存量未包含电商自建仓库；未包含仓储物流行业参与者所持有之产业园、冷链仓储等类别资产；按内地物流地产运营商存量占有率1%资料来源：戴德梁行，中信证券研究部 注：上述存量未包含电商自建仓库；未包含仓储物流行业参与者所持有之产业园、冷链仓储等类别资产；按内地物流地产运营商存量占有率1%普洛斯易商

104、万纬宇培嘉民安博丰树平安宝湾维龙外高桥集团深国际北京建设其他普洛斯万纬宝湾易商安博宇培丰树嘉民深国际京东东久新宜平安苏宁菜鸟乐歌第一产业集团维龙新地其他52优先入局的头部企业优先入局的头部企业，具备明显的规模优势具备明显的规模优势，占据发展先机占据发展先机，并不断加强固化竞争优势：并不断加强固化竞争优势：1）网络效应2）募资优势仓储物流：先发公司具备明显优势仓储物流：先发公司具备明显优势2021年以来物流地产交易案例（不完全统计）年以来物流地产交易案例（不完全统计）资料来源：仲量联行，戴德梁行，观点指数，各公司公告，中信证券研究部时间时间交易内容交易内容2021年1月黑石以11亿美元收购富力集

105、团“空港物流园”70%的股权2021年3月苏宁易购控股子公司苏宁易达物流、南京宁昌与普洛斯投资（上海）有限公司的关联方珠海普实、CLH88（HK）Limited四方共同认缴“珠海普易物流产业投资合伙企业”份额2021年6月远洋资本收购红星美凯龙旗下物流地产包2021年6月保德信、新宜中国共同完成了两笔中国物流地产项目的收购交易2021年6月深圳国际控股16亿收购上海、天津、重庆三处物流高标仓项目2021年7月高盛联合新宜中国共同收购两批位于重要物流枢纽城市的物流地产项目2021年9月京东智能产业发展向中国物流资产控股提出要约，以现金代价39.87亿港元收购公司26.38%已发行股本2021年1

106、2月黑石亿34亿人民币（5.4亿美元）收购尚未拥有的广州物流园区剩余30%的权益2021年10月凯德中国信托宣布与非关联第三方达成协议，收购位于上海、昆山、武汉和成都的四个优质物流资产2021年11月远洋集团以7.8亿元认购远洋物流地产2022年2月ESR宣布集团与一家全球领先的机构投资者合作，完成一个优质物流及工业资产组合的收购（11个已竣工的物流及工业资产，总建筑面积逾55万平方米）2022年5月东百集团拟将旗下3家全资子公司100%股权转让予领展房产基金（REITs），转让对价9.47亿元2022年6月顺丰控股拟以人民币4.932亿元向子公司顺丰房托出售长沙产业园100%股权2022年3

107、月京东物流以人民币89.7亿元收购德邦物流66.5%股份2022年5月新创建集团向嘉民集团收购位于中国成都和武汉的6项物流资产组合，总代价22.9亿元2022年6月摩根士丹利收购位于长三角地区21万平方米的资产组合，覆盖南通、太仓、苏州和嘉兴5353消费类基础设施：政策支持消费类基础设施：政策支持C-REITs扩容扩容资料来源：证监会、发改委官网，中信证券研究部REITs底层资产补充进程底层资产补充进程2023年年3月月24日日，发改委公告发改投资发改委公告发改投资【2023】236号文号文，政策支持了消费基础设施的建设政策支持了消费基础设施的建设。文件表示：研究支持增强消费能力、改善消费条件

108、、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。REITs底层资产范围进一步得到扩充底层资产范围进一步得到扩充，消费类基础设施内涵丰富消费类基础设施内涵丰富。关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试）试点相关工作的通知（点相关工作的通知（40号文）号文）关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知（）试点工作的通知（958号文）号文）国家发改委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信国家发改委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金托基金(REITs)项目申报

109、推荐工作的通知（项目申报推荐工作的通知（236号文）号文）优先支持基础设施补短板行业优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。交通基础设施：交通基础设施：收费公路、铁路、机场、港口项目；能源基础设施：能源基础设施：风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目；市政基础设施：市政基础设施：城镇供水、供电、供气、供热项目，以

110、及停车场项目；生态环保基础设施：生态环保基础设施：城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目；仓储物流基础设施：仓储物流基础设施：通用仓库以及冷库等专业仓库；园区基础设施：园区基础设施：位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施；新型基础设施：新型基础设施：数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目；保障性租赁住房：保障性租赁住房：各直辖市及人口净流

111、入大城市的保障性租赁住房项目；酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施费基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。项目用地性质应符合土地管理相关规定。项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。5454据赢商大

112、数据统计据赢商大数据统计，截止截止2022年年12月月31日日，全国购物中心存量项目达全国购物中心存量项目达5685个个，体量达体量达5.03亿平方米亿平方米。2022年开业购物中心366个，体量3268万平方米。我们估计我们估计，当前中国规模以上购物中心总租金规模约当前中国规模以上购物中心总租金规模约6200亿元亿元，并有望在并有望在2030年达到约年达到约1万亿万亿，未来每年仍有未来每年仍有300-400座座以上的开业规模以上的开业规模。资料来源：赢商网，中信证券研究部 注：数量单位：个资料来源：NAREIT，中信证券研究部购物中心存量数量及增速购物中心存量数量及增速购物中心存量体量及增速

113、购物中心存量体量及增速消费类基础设施：底层资产购物中心存量资源丰富消费类基础设施：底层资产购物中心存量资源丰富0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000200022数量YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0200022规模（亿平米）YoY资料来源：赢商网，中信证券研究部5555我国我国REITs市场的发展市场的发展，是走发力推动基础设施公司权益性融资是

114、走发力推动基础设施公司权益性融资，又严格保护投资者权益的发展道路又严格保护投资者权益的发展道路。REITs的底层资产，是从高线逐步向低线推广。购物中心资产确实主要分布在核心一二线城市购物中心资产确实主要分布在核心一二线城市，同同C-REITs发展思路相符合发展思路相符合。24个重点城市购物中心数量达到2436座，占总购物中心存量的43%。资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：赢商网，中信证券研究部2021至今各年度已发行产权类至今各年度已发行产权类REITs产品底层资产估值规模城市分布产品底层资产估值规模城市分布及其中一线城市资产规模占比（亿元，及其中一线城市资产规模占比（亿元，%）2

115、4个重点城市购物中心个重点城市购物中心数量（座）数量（座）消费类基础设施：项目禀赋优异的资产可能率先纳入消费类基础设施：项目禀赋优异的资产可能率先纳入REITs0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0202120222023一线新一线二线三线及以下一线城市占比0500300350400上海深圳重庆广州成都苏州北京南京佛山杭州西安天津武汉长沙郑州青岛合肥昆明南宁贵阳福州南昌厦门泉州5656购物中心资产是目前所有产权类资产中对主动管理能力要求最高的资产购

116、物中心资产是目前所有产权类资产中对主动管理能力要求最高的资产，运营优劣与否差距巨大运营优劣与否差距巨大。出表出表REITs，即意味着购物中心项目从业主手中转移到了第三方手中即意味着购物中心项目从业主手中转移到了第三方手中。这意味着购物中心的资产运营将受到第三方这意味着购物中心的资产运营将受到第三方（甚至是全市场甚至是全市场）更高要求的监督更高要求的监督。资料来源：华润置地公告，中信证券研究部资料来源：龙湖集团公告，中信证券研究部华润置地华润置地Ebitda/cost龙湖集团龙湖集团NPI/Cost消费类基础设施：管理运营能力的重要性也更加凸显消费类基础设施：管理运营能力的重要性也更加凸显0%2

117、%4%6%8%10%12%2002120220%2%4%6%8%10%12%200212022（剔除减租）57风险提示风险提示I.I.部分企业住宅开发业务规模面临缩减压力的风险。部分企业住宅开发业务规模面临缩减压力的风险。II.II.部分物业管理公司减值计提尚不充分的风险。部分物业管理公司减值计提尚不充分的风险。III.III.20232023年年4 4月以来房地产市场持续下行，从而拖累企业业绩的风险。月以来房地产市场持续下行，从而拖累企业业绩的风险。IV.IV.部分经营性房地产运营质素差的风险。部分经营性房地产运营质素差的风险。感谢您的信任与支持！

118、感谢您的信任与支持！THANK YOU58陈聪陈聪（基础设施和现代服务产业首席分析师基础设施和现代服务产业首席分析师）执业证书编号：S47张全国张全国（房地产和物业服务行业联席首席分析师房地产和物业服务行业联席首席分析师）执业证书编号：S01刘河维刘河维（房地产和物业服务分析师房地产和物业服务分析师）执业证书编号：S04免责声明免责声明59分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任

119、何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券

120、的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中

121、信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发

122、送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨

123、跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10

124、%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年5月月30日日免责声明免责声明60特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在

125、澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-

126、22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大

127、陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且C

128、LSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收

129、件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在

130、加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接

131、受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。C

132、APL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有，保留一切权利保留一切权利。