1、 证券证券研究报告研究报告行业深度报告行业深度报告 行业保持高景气，龙头企业更胜一筹行业保持高景气，龙头企业更胜一筹 行业保持高增长，龙头强者恒强。行业保持高增长，龙头强者恒强。2019 年，23 家上市物管企业 （A+H）整体实现营业收入 611.6 亿元，同比增长 36.1%；整体实 现归母净利润 76.0 亿元，同比增长 32.6%。不同规模的物管企业 逐渐拉开差距，行业集中度提升，7 家大型物管企业占据了 23 上 市物管企业的 7 成以上收入和 6 成以上毛利。从盈利能力的角度 来看，23 家上市物管企业整体毛利率水平为 26.3%，较 2018 年 略微下降 0.2 个百分点， 大

2、中小型物管企业毛利率分别为 25.2%、 29.1%和 29.6%。 从费用率来看， 管理费用是物管公司的主要费用， 大中小型物管企业管理费用率分别为 9.3%、10.4%和 9.7%，其中 大型物管企业管理费用率改善幅度最大，较 2018 年下降 3.2 个 百分点，反映出大型物管企业通过精细化经营，实现了管理费用 率的优化。 管理规模管理规模继续提升继续提升，增值服务贡献提高，第三方开拓增加。增值服务贡献提高，第三方开拓增加。在管 面积的持续增长仍然是现阶段物管企业发展的最重要驱动力。截 至 2019 年底，大型物管企业在管面积 16.7 亿平方米，同比增长 35.2%，中型物管企业在管面

3、积 3.3 亿平方米，同比增长 29.6%， 小型物管企业在管面积 1.4 亿平方米，同比增长 58.7%，呈现追 赶态势。增值服务对物管企业的收入贡献持续提升。2019 年大中 小型物管企业增值服务收入占比分别为 31.3%、37.9%和 43.1%， 较 2018 年均有一定程度的上升。2019 年不同层级的物管企业第 三方管理面积占比均稳定上升，大中小型物管企业第三方管理面 积占比分别为 50.4%、54.5%和 42.5%，较 2018 年分别提升 10.8、 4.6 和 23.3 个百分点。 在管面积扩张叠加在管面积扩张叠加单价的水平的上升，单价的水平的上升，推动行业保持景气推动行业

4、保持景气，龙头，龙头 发展后劲更足。发展后劲更足。2019 年，全国物业管理行业收入规模为 7043.6 亿元，同比增长 17.3%。随着近几年房屋销售面积的持续交付， 未来管理面积将呈现加速增长，叠加住宅定价市场化程度的提 高、新房的持续交付和非居业态对于物业服务品质的提升带来的 行业整体单价水平的上升，行业市场空间广阔。不同层级的物管 企业储备面积呈现出明显的梯度，龙头企业的合约管理面积覆盖 在管面积接近 2 倍，有更加充足的面积资源储备，是未来高速成 长的重要基石。 继续看好物业板块，重点聚焦大中型龙头物管企业继续看好物业板块，重点聚焦大中型龙头物管企业。物管行业的 景气度仍将延续，但行

5、业格局或将有所变化。大型物管企业依靠 在管面积的体量优势，在发起行业并购，扩张收入规模，丰富业 务类型上均体现出优势。伴随物管行业的成熟，我们认为有体量 才有地位，有规模更有动力。建议聚焦大型物管企业，布局中型 物管企业，关注有特色的小型物管企业。A 股推荐：招商积余、 新大正。H 股推荐：碧桂园服务、保利物业、绿城服务、中海物 业、永升生活服务、新城悦服务、宝龙商业。 维持维持 强于大市强于大市 竺劲竺劲 执业证书编号：S02 发布日期： 2020 年 05 月 08 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -15% -10% -5% 0

6、% 5% 10% 2019/5/7 2019/6/7 2019/7/7 2019/8/7 2019/9/7 2019/10/7 2019/11/7 2019/12/7 2020/1/7 2020/2/7 2020/3/7 2020/4/7 房地产开发上证指数 房地产开发房地产开发 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 1. 2019 年经营回顾：高质量发展，物管企业整体表现亮眼 . 1 1.1 整体保持高增长，龙头强者恒强 . 1 1.2 中小型物管企业毛利率更高，大型物管企业费用控制更好 . 3 2. 回顾 2019：基础物业服务稳步增长，增值业务愈发重要

7、. 6 2.1 大型物管在管面积增速放缓，中小型物管企业加速追赶 . 6 2.2 大中型物管企业增值服务呈现高增长，收入占比不断提升 . 7 2.3 第三方管理面积占比稳步提升，大型物管企业增速最快 . 8 3. 展望：行业将保持景气，龙头优势延续 . 10 3.1 行业景气仍将维持，龙头企业发展后劲更足 . 10 3.1 2020 年一季度经营跟踪 .11 4. 投资建议：继续看好物业板块，重点聚焦大中型龙头物管企业 . 13 5. 风险分析 . 13 图表目录图表目录 图表 1： 23 家上市物管企业营业收入快速增长 . 1 图表 2： 23 家上市物管企业业绩增速有所下滑 . 1 图表

8、3： 大型物管企业占据 7 成以上收入 . 2 图表 4： 大型物管企业占据 6 成以上毛利 . 2 图表 5： 大型物管企业收入增速略有下降 . 2 图表 6： 大型物管企业仍保持较高净利润增速 . 2 图表 7： 中型物管企业加速成长 . 3 图表 8： 中型物管企业净利润增速提高 . 3 图表 9： 小型物管企业收入持续增长 . 3 图表 10： 小型物管企业净利润弹性较大 . 3 图表 11： 23 家上市物管企业整体毛利率趋于稳定 . 4 图表 12： 大型物管企业毛利率出现回归 . 4 图表 13： 中型物管企业毛利率继续提升 . 4 图表 14： 小型物管企业毛利率稳中有升 .

9、4 图表 15： 中型物管企业销售费用率最低 . 5 图表 16： 大型物管企业销售费用率改善幅度最大 . 5 图表 17： 大型物管企业管理费用率最低 . 5 图表 18： 物管企业管理费用率均呈下降趋势 . 5 图表 19： 中型物管企业净利率最低 . 6 mNrOpPrNtOqOpNoPuMqRtQ6McM6MnPnNoMnNeRrRqNlOpPwP6MpPuMvPmRrQNZnNmR 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表 20： 大型物管企业净利率回落，中小型净利率上升. 6 图表 21： 大型物管企业占据绝大部分在管面积 . 6 图表 22： 大型物管企

10、业在管面积增速放缓 . 6 图表 23： 中型物管企业净利率最低 . 7 图表 24： 大型物管企业净利率回落，中小型净利率上升. 7 图表 25： 大中型物管企业增值服务占比提升 . 7 图表 26： 大型物管企业增值服务表现 . 7 图表 27： 中型物管企业增值服务表现 . 8 图表 28： 小型物管企业增值服务表现 . 8 图表 29： 物管企业增值服务占比提升 . 9 图表 30： 大型物管企业外拓管理面积 . 9 图表 31： 中型物管企业外拓管理面积 . 9 图表 32： 小型物管企业外拓管理面积 . 9 图表 33： 大型物管企业第三方管理面积占比 . 10 图表 34： 中小

11、型物管企业第三方管理面积占比 . 10 图表 35： 整体物业在管面积持续增长 . 10 图表 36： 物管行业收入保持持续增长 . 10 图表 37： 过去 4 年，平均单价基本保持平稳 .11 图表 38： 各业态单价走势不一 .11 图表 39： 物管企业签约面积/在管面积 .11 图表 40： 头部物管企业签约面积/在管面积 .11 图表 41： 3 家 A 股上市公司营业收入（百万元） . 12 图表 42： 图表 42： 3 家 A 股上市公司归母净利润（百万元） . 12 图表 43： 3 家 A 股上市公司毛利率 . 12 图表 44： 3 家 A 股上市公司净利率 . 12

12、图表 45： 3 家 A 股上市公司销售费用率. 13 图表 46： 3 家 A 股上市公司管理费用率. 13 1 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 1. 2019 年经营回顾：高质量发展，物管企业整体表现亮眼年经营回顾：高质量发展，物管企业整体表现亮眼 1.1 整体保持高增长，龙头强者恒强整体保持高增长，龙头强者恒强 收入业绩双高增，物管企业朝气蓬勃。收入业绩双高增，物管企业朝气蓬勃。23 家上市物管企业（A+H）整体实现营业收入 611.6 亿元，同比增 长 36.1%， 增速较 2018 年上升 0.2 个百分点。 整体实现归母净利润 76.0 亿元， 同比增

13、长 32.6%， 业绩增速较 2018 年下滑 48.4 个百分点。业绩增速出现明显下滑的原因主要有两个：1）2017 年整体基数较小，导致 2018 年业绩 释放以后，增速高达 81.0%；2）招商积余因重组原因，报表上业绩出现大幅下降。若剔除招商积余，2019 年整 体业绩增速为 50.0%， 较 2018 年下滑 31 个百分点。 我们认为， 随着新房陆续交竣和越来越多的物管企业上市， 未来 3 年内，物管上市公司作为一个整体的业绩仍能保持在 30%以上。 图表图表1： 23 家上市物管企业营业收入快速增长家上市物管企业营业收入快速增长 图表图表2： 23 家上市物管企业业绩增速有所下滑

14、家上市物管企业业绩增速有所下滑 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 有体量才有地位，大型物管企业占据大部分收入和利润。有体量才有地位，大型物管企业占据大部分收入和利润。我们按照在管面积将上市物管企业分为大型（1 亿平方米以上） 、中型（5000 万1 亿平方米） 、小型（5000 万平方米以下）三档。根据 2019 年在管面积数据的 可得性，大型物管企业共 7 家、中型物管企业共 5 家、小型物管企业 5 家。从收入的集中度来看，大型、中型、 小型物管企业2019年营业收入分别为447.1亿元、 83.0亿元、 55.7亿元， 分别占23家上市物管企业收入的73.1%、

15、 13.6%、9.1%。从利润的集中度来看，大型、中型、小型物管企业的毛利分别为 112.5 亿元、24.2 亿元、16.5 亿 元，分别占 23 家物管企业毛利的 64.7%、13.9%、9.5%。龙头集中效应非常明显，7 家大型物管企业占据了 23 上市物管企业的 7 成以上收入和 6 成以上毛利。在管面积体量在相当程度上决定了物管企业的行业地位，体量 大则可以获得更高的收入和利润份额。这也印证了，现阶段在管面积的增长仍是行业增长的主要逻辑和企业发 展的主要推动力量。 2 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3： 大型物管企业占据大型物管企业占据 7 成以

16、上收入成以上收入 图表图表4： 大型物管企业占据大型物管企业占据 6 成以上毛利成以上毛利 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 大象继续起舞，中型物管企业加速追赶，小型物管企业已现落后之势。大象继续起舞，中型物管企业加速追赶，小型物管企业已现落后之势。大型物管企业 2019 年收入同比增长 33.8%，20162019 年均复合增速为 30.5%，但考虑到招商积余因重组导致收入、利润与上年同期可比性较差， 故在进行增速比较时应剔除招商积余的影响。不含招商积余在内的大型物管企业 2019 年收入增速为 44.3%，比 整体上市物管企业（不含招商积余）收入增速高 0.5 个

17、百分点。大型物管企业并未因体量更大而出现增速较低 的情况。20162019 年均复合增速为 40.9%，2019 年单年增速超过年均复合增速，反映出大型物管企业仍在加 速成长。中型物管企业 2019 年收入同比增长 47.3%，比整体比整体上市物管企业（不含招商积余）收入增速高 3.5 个百分点，20162019 年的年均复合增速为 41.8%。中型物管企业成长速度最快，反映出企业在提升规模方 面非常积极，并且卓有成效。小型物管企业 2019 年收入同比增长 42.0%，比整体比整体上市物管企业（不含招 商积余） 收入增速低 1.8 个百分点， 20162019 年年均复合增速为 37.2%。

18、 小型物管企业虽然相对自身仍在成长， 但横向比较而言已有落后之势，未来差距可能被进一步拉大。从净利润增速来看大型（不含招商积余） 、中型、 小型物管企业的净利润增速分别为 45.9%、62.3%、79.7%，小型物管企业净利润弹性更大的原因主要因为基数 较小。 图表图表5： 大型物管企业收入增速略有下降大型物管企业收入增速略有下降 图表图表6： 大型物管企业仍保持较高净利润增速大型物管企业仍保持较高净利润增速 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 3 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7： 中型物管企业加速成长中型物管企业加速成长 图表

19、图表8： 中型物管企业净利润增速提高中型物管企业净利润增速提高 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 图表图表9： 小型物管企业收入持续增长小型物管企业收入持续增长 图表图表10： 小型物管企业净利润弹性较大小型物管企业净利润弹性较大 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 1.2 中小型物管企业毛利率更高，大型物管企业费用控制更好中小型物管企业毛利率更高，大型物管企业费用控制更好 大型物管企业毛利率回归，中小型物管企业毛利率持续改善。大型物管企业毛利率回归，中小型物管企业毛利率持续改善。从盈利能力的角度来看，2019 年 23 家上市 物管企业整体毛

20、利率水平为 26.3%，较 2018 年略微下降 0.2 个百分点，基本持平。大型物管企业 2019 年毛利率 为 25.2%，较 2018 年下降 6.3 个百分点，较整体毛利率水平低 1.1 个百分点。中型物管企业毛利率为 29.1%，较 2018 年提升 1.5 个百分点，较整体毛利率水平高 2.8 个百分点。小型物管企业毛利率为 29.6%，较 2018 年提高 0.6 个百分点，较整体毛利率水平高 3.3 个百分点。我们认为出现这种情况可能是因为：1）大型物管企业定价 市场化程度更高，更加注重质价相符；2）大型物管企业进行了较大规模的并购，大量的非控股股东项目进入， 对毛利率产生了一

21、定的影响；3）中小型物管企业存量在管面积基数低，新增交付项目的毛利率较高，对整体毛 利率的形成了拉动。 4 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11： 23 家上市物管企业整体毛利率趋于稳定家上市物管企业整体毛利率趋于稳定 图表图表12： 大型物管企业毛利率出现回归大型物管企业毛利率出现回归 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 图表图表13： 中型物管企业毛利率继续提升中型物管企业毛利率继续提升 图表图表14： 小型物管企业毛利率稳中有升小型物管企业毛利率稳中有升 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 大型物管企业

22、优化经营，管理费用率持续改善。大型物管企业优化经营，管理费用率持续改善。从费用率的角度来看，大型物管企业销售费用率为 1.2%， 较 2018 年下降 0.5 个百分点，管理费用率为 9.3%，较 2018 年下降 3.2 个百分点。中型物管企业销售费用率为 0.9%，较 2018 年下降 0.2 个百分点，管理费用率为 10.4%，较 2018 年下降 0.7 个百分点。小型物管企业销售费 用率为 1.2%，与 2018 年持平，管理费用率为 9.7%，较 2018 年下降 1.3 个百分点。各类物管企业的销售费用率 占比都很低，对企业经营和业绩表现影响很小，横向比较来看，中型物管企业表现最

23、好。 管理费用率占比较高， 对企业经营和业绩表现影响较大。横向比较来看，大型物管企业管理费用率改善幅度最大，表现最好，反映出 大型物管企业并未因为在管面积大而导致管理效率出现滑坡， 反而通过精细化经营， 实现了管理费用率的优化。 5 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15： 中型物管企业销售费用率最低中型物管企业销售费用率最低 图表图表16： 大型物管企业销售费用率改善幅度最大大型物管企业销售费用率改善幅度最大 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 图表图表17： 大型物管企业管理费用率最低大型物管企业管理费用率最低 图表图表18： 物

24、管企业管理费用率均呈下降趋势物管企业管理费用率均呈下降趋势 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 从净利率来看，大型物管企业 2019 年净利率为 11.9%，较 2018 年下降 3.9 个百分点。大型物管企业净利率 下降幅度较大，受到招商积余的非经营性因素影响较大，若剔除招商积余，则净利率为 13.1%。中型物管企业 2019 年净利率为 14.6%，较 2018 年上升 1.4 个百分点。小型物管企业 2019 年净利率为 12.9%，较 2018 年上升 2.7 个百分点。趋势上来看，大型物管企业净利率出现回落，中小型物管企业净利率保持提升态势。横向比较来 看，中

25、型物管企业净利率最高，剔除招商积余的影响则大型物管企业净利率高于。小型物管企业净利率最低， 但保持改善提升的态势。 6 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19： 中型物管企业净利率最低中型物管企业净利率最低 图表图表20： 大型物管企业净利率回落，中小型净利率上升大型物管企业净利率回落，中小型净利率上升 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 2. 回顾回顾 2019：基础物业服务稳步增长，增值业务愈发重要：基础物业服务稳步增长，增值业务愈发重要 我们复盘 2019 年的物业管理行业，可以发现各家物管企业都在积极提升自身的管理规模，管理的

26、业态越来 越丰富，收入来源越来越多元。非居业态的新蓝海市场已经被越来越多的物管企业所注意到，增值服务在物管 企业中的战略地位也日益上升。同时，物管企业越来越重视自身的项目外拓能力，既注重发挥兄弟地产公司的 交竣优势，又努力提高市场化项目获取能力。 2.1 大型物管在管面积增速放缓，中小型物管企业加速追赶大型物管在管面积增速放缓，中小型物管企业加速追赶 在管面积的持续增长仍然是现阶段物管企业发展的最重要驱动力。在管面积的持续增长仍然是现阶段物管企业发展的最重要驱动力。一方面在管面积的持续扩张可以为物管 企业带来基础物业服务收入的稳定增长，形成企业的基本盘，另一方面在管面积做大以后，可以为提升增值

27、服 务的广度和深度奠定良好的基础。截至 2019 年底，大型物管企业在管面积 16.7 亿平方米，同比增长 35.2%，增 速较 2018 年提升 0.4 个百分点。中型物管企业在管面积 3.3 亿平方米，同比增长 29.6%，增速较 2018 年提升 2 个百分点。小型物管企业在管面积 1.4 亿平方米，同比增长 58.7%，增速较 2018 年提升 40 个百分点。 图表图表21： 大型物管企业占据绝大部分在管面积大型物管企业占据绝大部分在管面积 图表图表22： 大型物管企业在管面积增速放缓大型物管企业在管面积增速放缓 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 7 行业深

28、度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23： 中型物管企业净利率最低中型物管企业净利率最低 图表图表24： 大型物管企业净利率回落，中小型净利率上升大型物管企业净利率回落，中小型净利率上升 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 值得注意的是，大型物管企业增速保持在 35.2%的高位主要是由于中航善达与招商物业合并之后，以 2018 年中航善达的在管面积为基数，从而使得同比增速显著提高。如果剔除招商积余，则大型物管企业在管面积同 比增速降至 28.4%，如果依据招商物业和中航善达 20162019 年在管面积对招商积余进行回溯调整，则同比增 速降至

29、 28.0%。我们认为，未来并购驱动的增长将越来越多的体现在大型物管企业的发展中，可能是中型物管我们认为，未来并购驱动的增长将越来越多的体现在大型物管企业的发展中，可能是中型物管 企业合并成为大型物管企业的强强联合，也有可能是大型物管企业收购更小量级物管企业的大鱼吃小鱼。企业合并成为大型物管企业的强强联合，也有可能是大型物管企业收购更小量级物管企业的大鱼吃小鱼。 2.2 大中型物管企业增值服务呈现高增长，收入占比不断提升大中型物管企业增值服务呈现高增长，收入占比不断提升 增值服务对物管企业的收入贡献持续提升。增值服务对物管企业的收入贡献持续提升。由于各物管企业的业务构成和划分方式有所区别，在统计时剔 除了基础物业服务和增值服务以外的收入，如宝龙商业和奥园健康的商业运营服务。增值服务较基础物业服务 有更高的毛利，发展增值服务能优化物管企业的收入结构，改善整体的盈利能力。纵向来看，大中型物管企业 的增值服务收入占比稳键提升，2019 年大型物管企业（剔除招商积余）增值服务收入占比为 31.3%，较 2018 年提升 3.7 个百分点，中型物管企业增值服务收入