1、证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 1零食的瓶颈零食的瓶颈与演绎与演绎首席证券分析师：丰毅执业证书编号：S06305220300012023年5月31日零食行业专题报告证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 2 行业各细分板块长期低增长，未来预期增长相对有限，同时因渠道持续变革、分散化、去中心化，国内零食行业行业各细分板块长期低增长，未来预期增长相对有限，同时因渠道持续变革、分散化、去中心化，国内零食行业2010年以来集中度持续年以来集中度持续下降，这导致渠道型龙头崛起，需求端性价比减弱的同时，产业结构与海外差异也逐步出现，在此影响下，制造型龙头渠道结构也纷纷下降，

2、这导致渠道型龙头崛起，需求端性价比减弱的同时，产业结构与海外差异也逐步出现，在此影响下，制造型龙头渠道结构也纷纷“偏科偏科”。主流渠道红利减弱、需求承压、疫情打击、成本压力下，行业迎来新一轮洗牌，制造龙头因模式优势更能抓住新渠道机遇，。主流渠道红利减弱、需求承压、疫情打击、成本压力下，行业迎来新一轮洗牌，制造龙头因模式优势更能抓住新渠道机遇，制造、渠道龙头分化加剧。虽然，结合海外发展史，多品类制造型龙头集中度加速提升并在成长中逐步从规模壁垒升华为品牌壁垒，将制造、渠道龙头分化加剧。虽然，结合海外发展史，多品类制造型龙头集中度加速提升并在成长中逐步从规模壁垒升华为品牌壁垒，将成为长期趋势，而短期

3、因成为长期趋势，而短期因“多块好省多块好省”爆发的零食专营店将加速这一趋势。而零食专营店的相对爆发的零食专营店将加速这一趋势。而零食专营店的相对“脆弱脆弱”的店型同样有望进一步加剧制的店型同样有望进一步加剧制造与渠道型龙头分化。造与渠道型龙头分化。需求红利少：持续低增长，行业进入以质取胜阶段。需求红利少：持续低增长，行业进入以质取胜阶段。行业低增，分散持续：行业低增，分散持续：2022年零食行业规模接近万亿，根据欧睿数据及预测，历史（2017-2022）、未来（2022-2027）19个欧睿零食二级行业零售额CAGR过7%的均不超过5个，并主要在风味零食领域。零食长期为社零“拖累项”，基于行业

4、商业模式及竞争格局，同前7年一样，未来5年零食行业零售额CAGR仍有望继续低于GDP增速。同时因品类及渠道分层竞争，尤其是渠道“分散化”及“去中心化”，CR5多年持续下降，2010年以来仅少量渠道型龙头市占率提升，直到近两年集中度才有所好转。进入以进入以“质质”取胜阶段，制造龙头对渠道龙头替代进入取胜阶段，制造龙头对渠道龙头替代进入加速阶段加速阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），随着零食专营店爆发，行业正式进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝；制造龙头因为规模效应和研发优势，整体费用

5、低盈利高，对渠道龙头产生替代并逐步加速。供给迎变革：零食专营短期为催化剂。供给迎变革：零食专营短期为催化剂。爆发因素爆发因素：商超现代渠道及高端品牌店价格高、线上龙头OEM为主性价比有限连带率较低、流通渠道缺少散称且品类有限，零食专营店通过缩短供应层级，最终获得更低客单价（预计低于高端零食品牌、线上核心渠道龙头一半，约20-30元），更高单量（300+单/天，往往5-10倍于高端品牌店），2020年以来快速扩张，区域割据，行业约1.3万家左右。空间大，瓶颈仍在空间大，瓶颈仍在。单店模型店效虽高、单店盈利仍有限、门店品牌方净利率较低，叠加同质化竞争、壁垒有限、部分区域品牌已停止开店，我们预计瓶颈

6、仍在。制造龙头最为受益制造龙头最为受益。1零食专营店品牌厮杀，渠道龙头受损，受益方主要为制造龙头。2零食品类龙头厂商利润往往比白牌更高，发展差异增大。3制造龙头，主要盈利增长点往往来其他渠道，如高端会员店、现代渠道等，零食专营店产品存差异，仅带来部分增量。制造弹性起：基于渠道持续变化特征，我们认为制造龙头弹性较大。制造弹性起：基于渠道持续变化特征，我们认为制造龙头弹性较大。工厂：工厂：1制造龙头因较强规模效应、研发能力较强，能够在拥有相对更优产品品质情况下拥有更低产品成本。2制造龙头比渠道龙头拥有更好现金流、更强盈利能力。渠道渠道：基于更高规模效应，经销、渠道往往可以拥有更高利润，驱动充足，多

7、渠道铺设后，非KA、商超的的渠道费用也往往更低，高势能渠道向低势能渠道布局的企业盈利往往提升。终端终端：1产品性价比较渠道龙头更突出，成交率更好。2能够通过更强研发抓住爆品机会。3能够进入更多渠道。行业终局行业终局：对比海外，行业巨头，基于优质供应链壁垒，往往为多品类制造型龙头。投资建议：投资建议：基于制造龙头集中度加速提升的逻辑，我们持续推荐盐津铺子、甘源食品和劲仔食品。风险提示：风险提示：零食专营店竞争加剧的风险；部分细分产品竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。核心观点核心观点OY9YvVjWiYnPmOnQ8O9R6MoMqQmOmPfQnNpRiNpPqR7NnN

8、wPvPoNmPwMpOrN证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 3行业：需求红利少，供给迎变革，制造弹性起行业：需求红利少，供给迎变革，制造弹性起证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 4第一部分第一部分 需求红利少需求红利少第二部分第二部分 供给迎变革供给迎变革第三部分第三部分 制造弹性起制造弹性起目录目录证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 5需求红利少：成长承压，冰火两重天需求红利少：成长承压，冰火两重天资料来源：国家统计局，Euromonitor，wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所注：上市公司包括盐津铺子、甘源食品、劲仔

9、食品、洽洽食品、三只松鼠、来伊份、良品铺子-2027年中国零食行业市场规模及增速（包含烘焙）年中国零食行业市场规模及增速（包含烘焙）零食行业上市公司单季度收入增速零食行业上市公司单季度收入增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1上市公司整体收入yoy0%2%4%6%8%10%12%14%00400050006000700080009000008200920013

10、200020202120222023E2024E2025E2026E2027E市场规模（亿元）yoy（%，右轴）-2014CAGR 9.50%CAGR 9.50%-2022CAGR 5.38%CAGR 5.38%2022-2027E2022-2027ECAGR 5.87%CAGR 5.87%同期社零增速同期社零增速同期收入增速同期收入增速同期同期GDP GDP 增速增速15.20%15.20%9.73%9.73%8.60%8.60%6.82%6.82%5.78%5.78%5.81%5.81%2018

11、-20-20222014-2022拖累社零的行业拖累社零的行业已低于已低于GDPGDP同期增长同期增长分散化分散化海外玩家为主海外玩家为主消费者教育消费者教育证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 6需求红利少：细分行业增速不高需求红利少：细分行业增速不高资料来源：Euromonitor，东海证券研究所-2027年中国零食行业市场规模年中国零食行业市场规模CAGRCAGR预测（左）及预测（左）及CR5CR5（右）情况（右）情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%2%4%6%8%10%12%海味零食肉类

12、零食能量棒蛋糕其他风味零食糕点面包坚果炒货风味饼干爆米花咸味零食巧克力家庭装冰淇淋糖果水果零食速食冰淇淋甜饼干口香糖混合甜点7%7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%海味零食肉类零食能量棒蛋糕其他风味零食糕点面包坚果炒货风味饼干爆米花咸味零食巧克力家庭装冰淇淋糖果水果零食速食冰淇淋甜饼干口香糖混合甜点-2022年中国零食行业市场规模年中国零食行业市场规模CAGRCAGR情况情况注：黄色为中式零食证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 7需求红利少：需求红利少：细分板块规模往往较小细分板块规模往往较小资料来源：Euromonitor，草根调

13、研，东海证券研究所20222022年中国零食各细分行业市场规模（亿元）年中国零食各细分行业市场规模（亿元）020040060080010001200蛋糕糕点其他风味零食肉类零食糖果咸味零食速食冰淇淋面包坚果炒货甜饼干水果零食巧克力海味零食风味饼干口香糖家庭装冰淇淋混合甜点能量棒爆米花5005002 20000结合细分板结合细分板块进一步细块进一步细分需求，相分需求，相似产品市场似产品市场往往更小往往更小020406080100120140混合坚果魔芋爽小鱼能量棒爆米花部分品类市场规模情况（亿元）部分品类市场规模情况（亿元）部分品类龙头公司市占率情况部分品类龙头公司市占率情况证券研究报告 请务必

14、仔细阅读正文后的所有说明和声明 8需求红利少：龙头对行业影响较大需求红利少：龙头对行业影响较大玛氏百百事旺旺亿滋国际亿滋国际玛氏雀巢好时家乐氏山崎面包乐天乐天森永制果卡乐比明治控股可瑞安宾好丽友农心其他其他其他其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国日本韩国资料来源：Euromonitor（2022年），东海证券研究所资料来源：Euromonitor，东海证券研究所注：红色为一级品类，蓝色为细分二级品类产品规模效应产品规模效应品牌壁垒品牌壁垒费用投放费用投放零食趋势变化零食趋势变化新零食及渠道挤压市场新零食及渠道挤压市场国内企业发展较缓国内企业发展较缓中国

15、休闲零食中国休闲零食CR5CR5市占率市占率中国零食龙头主要为海外品牌中国零食龙头主要为海外品牌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%休闲零食（含烘焙）糖巧巧克力口香糖糖果冰淇淋速食冰淇淋家庭装冰淇淋风味零食坚果炒货咸味零食风味饼干肉类零食海味零食爆米花其他风味零食甜饼干/能量棒/水果零食水果零食能量棒甜饼干烘焙产品面包蛋糕混合甜点糕点证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 9需求红利少：成长承压，冰火两重天需求红利少：成长承压，冰火两重天资料来源：wind，东海证券研究所 注：归母净利润增速为右轴资料来源：wind，东海证券研究所 注：归母净利润增速为右轴零食

16、龙头零食龙头2021-2023Q12021-2023Q1收入与归母净利润增速收入与归母净利润增速渠道型渠道型/制造型龙头制造型龙头2021-2023Q12021-2023Q1收入与归母净利润增速收入与归母净利润增速-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%202120222023Q1三只松鼠收入yoy良品铺子收入yoy来伊份收入yoy卫龙收入yoy劲仔食品收入yoy洽洽食品收入yoy盐津铺子收入yoy甘源食品收入yoy三只松鼠利润yoy良品铺子利润yoy来伊份利润yoy卫龙利润yoy劲仔食品利润yoy

17、洽洽食品利润yoy盐津铺子利润yoy甘源食品利润yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%202120222023Q1渠道型龙头收入yoy制造型龙头收入yoy渠道型龙头归母净利润yoy制造型龙头归母净利润yoy证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 10第一部分第一部分 需求红利少需求红利少第二部分第二部分 供给迎变革供给迎变革第三部分第三部分 制造弹性起制造弹性起目录目录证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 11供给迎变革：历史供给迎变革：历史-渠道迭代，收敛于渠道迭代，收敛于“

18、质质”资料来源：公开资料整理，东海证券研究所淘宝直播上线 1943 1984 1988 1989 1996 1999 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2015 2016 2017 2018 2020第一阶段 （生产为王）第二阶段（渠道为王）第四阶段（以质取胜以质取胜）第三阶段（渠道去中心2004-2010年间家乐福门店共新增141家，省份从14个拓展至23个沃尔玛新增198个门店至219家，省份从10个拓展至24个品质更高渠道触达更高供应链反应速度更快绿箭国内设厂京东618消费节初步启动卫龙河南建厂卡夫国内设厂盼盼福建建厂德芙国内设厂社区团购公司兴盛优选成立阿里双1

19、1消费节初步启动拼多多上线快手、抖音开启直播带货模式大白兔奶糖前身-“爱皮西糖果厂”设立美团、拼多多、滴滴先后布局社区团购省份从10个拓展到24个以以质质取取胜胜零食专营零食专营店爆发店爆发-10%40%90%0200004000060000800002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010便利店折扣店超市大型超市仓储会员店百货店增速0%50%100%20000192020超市便利店其他线下渠道线上002019-12 2020-12 2021-12 2022-12 20

20、23-05零食很忙零食有鸣零食优选零食专营店爆发零食专营店爆发连锁零售企业门店数（家）连锁零售企业门店数（家）设厂品牌设厂品牌零食渠道销售额占比零食渠道销售额占比代表公司门店数（家）代表公司门店数（家）制造崛起制造崛起海外玩家吃红利多海外玩家吃红利多膨化、糖巧迅速被海外品牌做起来。膨化、糖巧迅速被海外品牌做起来。营销壁垒带来品牌壁垒。中式零食营销壁垒带来品牌壁垒。中式零食规模有限，相对边缘。无量价优势。规模有限，相对边缘。无量价优势。渠道铺设完善供给量饱和消费需求更极致证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 12-10%10%30%50%70%90%00000

21、40000500006000070000800002003200420052006200720082009200001920202021便利店折扣店超市大型超市仓储会员店百货店增速（右轴）13.08%10.21%0%2%4%6%8%10%12%14%2014年2022年供给迎变革：历史的结果供给迎变革：历史的结果渠道多元，高度分散渠道多元，高度分散资料来源：Euromonitor，国家统计局，东海证券2007-2021 2007-2021 年零食销售渠道零售额占比年零食销售渠道零售额占比0%20%40%60%80%100%200

22、720082009200001920202021超市便利店其他线下渠道线上20022002年年-2021-2021年连锁零售企业门店个数（家）年连锁零售企业门店个数（家）前前 15 15 品牌品牌 2014-2022 2014-2022 年市占率年市占率2014 2014 年和年和 2022 2022 年零食年零食 CR5 CR5 变化情况变化情况 -2022年市占率呈上升趋势的公司年市占率呈上升趋势的公司0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%200

23、02020212022玛氏百事达利旺旺亿滋三只松鼠雀巢伊利桃李面包良品铺子卫龙喜之郎洽洽食品联合利华蒙牛0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%三只松鼠百事卫龙良品铺子桃李面包联合利华伊利洽洽食品20142022证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 13供给迎变革：历史的结果供给迎变革：历史的结果企业渠道企业渠道“偏科偏科”市场：渠道分散化市场：渠道分散化企业：渠道偏科企业：渠道偏科渠道改革渠道改革20222022年渠道收入占比图年渠道收入占比图资料来源：渠道调研，公司公告，东海证券研究所流通弱流通弱KAKA、BCBC高高现代、现代、KAKA弱弱流通高流通高流通弱流通弱K

24、AKA高高线上弱线上弱线下高线下高线下弱线下弱线上高线上高KAKA、流通弱、流通弱门店、线上高门店、线上高线上弱线上弱线下高线下高全全目标：目标：BCBC商超商超KAKA电商电商零食专营店零食专营店其他其他流通流通现代现代电商电商零食专营店零食专营店KAKA高端会员店高端会员店电商电商特渠和流通特渠和流通零食专营店零食专营店经销和其他经销和其他直营直营（含电商）（含电商）线上线上线下线下线上线上加盟加盟直营零售直营零售团购团购线下线下线上线上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%盐津铺子劲仔食品甘源食品洽洽食品三只松鼠良品铺子卫龙证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的

25、所有说明和声明 14供给迎变革：历史的结果供给迎变革：历史的结果20232023年渠道布局年渠道布局渠道改革渠道改革盐盐津铺子津铺子甘源食品甘源食品劲仔食品劲仔食品重点城市线上下沉渠道保持原有保持原有KAKA和和ABAB优势优势大力发展电商、抖音等渠道大力发展电商、抖音等渠道通过经销商大力发展腰部、尾部门店通过经销商大力发展腰部、尾部门店开拓零食专营店进一步深挖下沉市场开拓零食专营店进一步深挖下沉市场事业部线上线下细分渠道为细分渠道为8 8大事业部大事业部大力发展电商、抖音等渠道大力发展电商、抖音等渠道KAKA调整包装，恢复快速增长调整包装，恢复快速增长新品研发推动高端会员店增长新品研发推动高

26、端会员店增长提升渠道定量装占比提升渠道定量装占比开拓零食专营店进一步深挖下沉市场开拓零食专营店进一步深挖下沉市场聚焦聚焦6 6类，提升定量，提升规模效应，配合合理人才类，提升定量，提升规模效应，配合合理人才持续研发推新大单品，调整核心产品包装，配合合理人才持续研发推新大单品，调整核心产品包装，配合合理人才线上线下大力发展电商、抖音等渠道大力发展电商、抖音等渠道通过大包装打开现代渠道通过大包装打开现代渠道万店陈列专案，提升单店卖力万店陈列专案，提升单店卖力开拓零食专营店进一步深挖下沉市场开拓零食专营店进一步深挖下沉市场大包装改革成果，提升新品规模效应，配合合理人才大包装改革成果，提升新品规模效应

27、，配合合理人才全渠覆盖全渠覆盖补充弱项补充弱项共同的新渠道共同的新渠道零食专营零食专营证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 15供给迎变革：零食专营供给迎变革：零食专营渠道求变渠道求变资料来源：零食专营店官网，东海证券20112011一扫光零食家创立201520154月，零食很忙2.4亿A轮融资，投资方为红杉中国与高榕资本零食很忙门店破千20232023零食有鸣布局智能仓配一体化物流建设20002220-2018年年 起步期起步期20212021年至今年至今 爆发期爆发期-2020

28、年年 探索期探索期20102010老婆大人创立20142014糖巢、好想来创立来优品创立零食很忙创立赵一鸣、零食优选创立20202020零食有鸣创立11月，零食有鸣数千万元A轮融资，凯辉基金零食优选获得天使轮融资来优品投资智能化仓库、引入一流管理系统零食很忙走出湖南进军全国化零食优选湖北分仓启动零食优选门店破千赵一鸣门店破千好想来门店破千好想来物流仓储中心投入使用零食很忙标准化门店，逐步进军湖南地级市戴永红工业园区启动建设零优有鸣门店破千2月，赵一鸣零食获1.5亿元A轮融资，投资方为黑蚁资本与良品铺子品牌创立打磨内功品牌融资公司扩张证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 16100

29、%105%110%115%120%125%130%135%00-122022-12销售额(亿元)销售额增速（右轴）供给迎变革：零食专营供给迎变革：零食专营渠道求变渠道求变资料来源：零食专营店官网，东海证券研究所资料来源：零食很忙官网及官方公众号，东海证券研究所代表公司门店数量（家）代表公司门店数量（家）零食很忙近三年销售额及增速零食很忙近三年销售额及增速05000250030--122023-05零食很忙零食有鸣零食优选证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 1

30、7供给迎变革：零食专营供给迎变革：零食专营价格优势价格优势海外知名品牌主流价位带海外知名品牌主流价位带：糖巧，部分辣卤肉类如蛋、肠主流价位带主流价位带主要包括膨化、烘焙、瓜子、非肉辣卤、果干低价成熟产品带低价成熟产品带：部分果冻、辣条、锅巴等零食专营店价格金字塔零食专营店价格金字塔资料来源：渠道调研，东海证券研究所3030元以上元以上20-3020-30元元每斤价格每斤价格10-2010-20元元1010元以下元以下高价产品带高价产品带：较少，主要包括树坚果、肉类辣卤等零食很忙零食很忙商超商超价格差异价格差异500ml可乐2.43.531%43g德芙丝滑牛奶巧克力6.58.524%550ml怡

31、宝矿泉水1.21.625%65g卫龙辣条大面筋3.94.513%83g汤达人豚骨拉面4.96.525%285g甘源老三样混称15.821.828%20g盐津铺子素毛肚0.71.030%108g劲仔豆干3.96.742%116g奥利奥夹心饼干草莓味56.523%10%25%8%15%20%20%02468101214零食专营店商超生产企业成本6.6元专营店总部进货成本7.4元专营店进货成本8.0元终端零售价10.0元生产企业成本6.6元经销商进货成本8.8元商超进货成本10.4元终端零售价13.0元综合差价率超过30%资料来源：零食很忙，大润发，永辉超市，东海证券研究所零食专营店与超市价格对比（

32、元）零食专营店与超市价格对比（元）零食专营店和商超价值链分配对比（按照零食专营店终端价零食专营店和商超价值链分配对比（按照零食专营店终端价1010元倒推）元倒推）资料来源：零食专营店官网，草根调研，东海证券研究所证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 18供给迎变革：零食专营供给迎变革：零食专营单店差异单店差异资料来源：零食很忙官网，窄门餐眼，草根调研，东海证券研究所资料来源：渠道调研，公司公告，东海证券研究所单价及客单价降低单价及客单价降低50%50%单量提升单量提升510510倍倍知名品牌知名品牌品类优势品牌品类优势品牌白牌白牌渠道毛利率渠道毛利率5%左右10%-20%20%3

33、0%厂商毛利率厂商毛利率正常略低于其他渠道明显低于其他渠道占比占比20%左右占比较高20%-30%零食专营店与高端零食店对比零食专营店与高端零食店对比零食专营店售卖品牌情况零食专营店售卖品牌情况资料来源：渠道调研，东海证券研究所门店情况门店情况单店面积（）100员工数量4初始投入（万元）初始投入（万元）6464加盟费5保证金3装修成本10设备（货架、监控、空调、收银设备、门头广告等）12首次备货20房租（押一付六）14门店营收（万元门店营收（万元/年）年）门店流水门店流水432432客单价（元）40客单数（单/日）300毛利润毛利润78 78 毛利率18.0%费用费用56 56 费率13.0%

34、房租26员工工资24其他费用（水电等杂费）6门店净利润门店净利润22 22 净利率5.0%门店经营指标门店经营指标坪效（万元/）4.3 人效（万元/人）108投资回收期（年，初始投入不含房租）2.3 毛利率毛利率客单数客单数（单（单/日）日）17%18%19%20%21%2803.1%4.1%5.1%6.1%7.1%2903.6%4.6%5.6%6.6%7.6%3004.0%5.0%6.0%7.0%8.0%3104.5%5.5%6.5%7.5%8.5%3204.8%5.8%6.8%7.8%8.8%毛利率毛利率客单数客单数（单（单/日日）17%18%19%20%21%2804.03.02.42.

35、01.72903.32.62.11.81.63002.92.31.91.61.43102.52.11.71.51.33202.21.91.61.41.2单店模型敏感性分析单店模型敏感性分析(门店净利率门店净利率)单店模型敏感性分析（投资回收期，年）单店模型敏感性分析（投资回收期，年）单店模型单店模型(以零食很忙常规社区店为例以零食很忙常规社区店为例)零食专营店零食专营店（如零食很忙、赵一鸣等）（如零食很忙、赵一鸣等）高端品牌店高端品牌店（如良品铺子、来伊份等）（如良品铺子、来伊份等）客单价（元）20-3060-80日单量300 70-100日销（元）12,000 4000-5000面积（平方米

36、）100 60左右单店毛利率18%50%左右单店净利率8%（5-10%）10%左右（5-15%）品牌毛利率8%加盟20%+，直营50%左右品牌净利率2%3%坪效（元/平方米/年）43,200 27,000 月利润（元）28,800 13,500 平米利润（元/年）3,456 2,700 投资回收期2年以内2年以上渠道位置中低线城市社区型渠道中高线城市高势能渠道证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 19供给迎变革：零食专营供给迎变革：零食专营挖掘细分市场挖掘细分市场资料来源：欧睿数据，渠道调研，东海证券研究所，注：零食专营店为调研数据；市场整体数据为欧睿2022年数据，其中糖巧包含

37、冰淇淋；膨化及果干包含甜饼干、能量棒、水果零食、风味饼干、薯片、米饼等；辣卤包含其他风味零食、肉类零食、海味零食等价格更低价格更低品类差异品类差异SKUSKU更多更多进店成交率提升进店成交率提升城市层级更城市层级更低低位置区域偏社区位置区域偏社区挖掘细分市场挖掘细分市场成功但脆弱的店型成功但脆弱的店型高店效高店效较低渠道品牌利润较低渠道品牌利润低毛利低毛利中低渠道利润中低渠道利润选品价格更低中式零食占比更高烘焙，34%烘焙，20%糖巧，20%糖巧5%10%坚果，5%坚果坚果10%15%10%15%膨化及果干，18%膨化，10%辣卤，23%果干5%10%果干，10%辣卤，30%40%0%10%2

38、0%30%40%50%60%70%80%90%100%市场整体零食专营店预计占比市场整体与零食专营店品类构成占比市场整体与零食专营店品类构成占比证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 20方法：方法：因不同城市、县人口密度不一，直接用人口计算空间尚有误。目前便利店数量对零食专营店开店空间具有一定参考意义，我们通过较为饱和的长沙及全国便利店情况计算整体行业天花板。长沙：长沙：目前长沙门店处在饱和状态，部分零食龙头停止长沙继续开店，基于大众点评，头部品牌零食很忙、戴永红、魔呀零食、零食优选、零食满屋2023年5月已开店共计570余家，考虑到零食很忙尚有部分门店未开业（官网长沙区域450

39、家左右）以及其他品牌开店情况，我们认为零食专营店天花板为800家左右，即极限状态零食专营店为便利店数量15%左右。考虑到零食很忙在长沙开店情况超过了公司对省会城市饱和目标的要求，按此调整后，即较饱和状态零食专营店空间为便利店12%左右。全国：全国：2022全国便利店30.01万家，去掉北上广深等区域后（租金、人工过高，本身专营店低盈利模式将受到明显打压，且存在和来伊份、良品铺子等高端零食店的竞争），极限状态和较饱和状态零食专营店空间分别为极限状态和较饱和状态零食专营店空间分别为4.2万家和万家和3.5万家万家，考虑开店先核心城市再乡镇，那么2.5万家左右开店以及单店都有望放缓，结合目前市场主流

40、品牌成功融资开店加速来看，这一目标在两年内或更快有望达成。供给迎变革：零食专营供给迎变革：零食专营空间测算空间测算资料来源：2022年中国连锁经营协会，零食很忙官网，毕马威，东海证券研究所。注：零食很忙以外品牌门店数均来自大众点评2023年5月数据零食店数量零食店数量（家）（家）零食很忙零食很忙大众点评大众点评350公司口径公司口径450省会城市饱和开店目省会城市饱和开店目标标300零食优选零食优选150戴永红戴永红22零食满屋零食满屋30魔呀零食魔呀零食22新开店及其他品牌假设新开店及其他品牌假设100便利店数量便利店数量比例比例全国便利店数全国便利店数量量零食店开店空间零食店开店空间 去掉

41、一线城市后去掉一线城市后零食开店空间零食开店空间长沙极限开店空间长沙极限开店空间774502015%30万4.64.6万万28万4.24.2万万按照零食很忙省会饱和目标开店按照零食很忙省会饱和目标开店空间空间62412%30万3.73.7万万28万3.53.5万万零食专营店空间测算零食专营店空间测算据公司最终发展目标：据公司最终发展目标：省会饱和300家店、下面每个地市15-30家店、每个地市下面县城3-5家店、每个县城下面40%乡镇开1家店；做到从上到下、从下到上湖南省全覆盖；立足湖南，发展江西、湖北、贵州、广东、广西，放眼全国目前零售规模目前零售规模约约200200亿亿300300亿亿未来

42、零售规模未来零售规模大概率大概率500500亿亿800800亿亿20222022年：年：根据目前1.3万家数量，全年加权平均预可能低于7千家，多数非龙头零食专营店日销预计低于1万元/天。20252025年：年：考虑到店效稀释，未来平均全市场日销有望明显低于1万，且考虑到部分非盈利门店，门店型行业全市场平均店效往往低于盈亏平衡点，我们测算省会城市盈亏平衡点预计6000-7000日销，部分地级市及乡镇较低，保守起见，按照5000元日销预计未来零食专营店规模较难达到千亿规模，但有望超过500亿。证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 21供给迎变革：零食专营供给迎变革：零食专营上市公司布

43、局情况上市公司布局情况零食专营零食专营店受益方店受益方分析分析盐津铺子盐津铺子甘源食品甘源食品零食很忙最大供应商，占份额5%左右，门店端10-20SKU涵盖多品类，包括定制定制、面包、果冻、辣卤、鹌鹑蛋、薯片等，其中鹌鹑蛋、薯片占比较高，其他专营店也较为常见零食店口味型坚果硬通货，占据多个零食专营店同类型约一半SKU或者全部SKU，门店端往往3-5个SKU，赵一鸣超过10个门店端SKU劲仔食品劲仔食品劲仔食品合作较多，门店端品牌露出小鱼和手撕牛肉盐津铺子盐津铺子甘源食品甘源食品劲仔食品劲仔食品时间2021年中2022年Q22022年中规模（2023年初）月销4000万元左右月销2000万元左右

44、月销7-800万元左右整体SKU30+20+/合作品牌数前几位都已合作十几家30+家门店端露出SKU零食很忙16个左右个左右SKU：魔芋丝，豆干，鹌鹑蛋，素毛肚，麻辣棒，定制化蒟蒻&豆干&面包&薯片老三样为主5个左右个左右SKU：小鱼，手撕牛肉，豆干赵一鸣3个个SKU：豆干，鹌鹑蛋20个左右个左右SKU：坚果，缤纷综合豆果/果仁罐装，坚果袋装，薯片/零食很忙零食很忙赵一鸣赵一鸣辣卤150个左右个左右SKU：劲仔食品小鱼干2个、手撕牛肉1个、豆干1个；盐津铺子豆干8个、蔬菜4个、鹌鹑蛋2个；卫龙辣条5个；180个左右个左右SKU：盐津铺子豆干1个、鹌鹑蛋2个；卫龙魔芋3个，辣条1个；散称薯片4个

45、个SKU：盐津铺子2个，董小姐1个10个个SKU：甘源食品4个，小王子3个，阿婆家的薯片2个鹌鹑蛋5个个SKU：盐津铺子2个7个个SKU：盐津铺子2个，贤哥2个，绝鼎肉2个口味坚果9个个SKU：甘源食品6个24个个SKU：甘源食品7个，舔嘴4个，多情逗2个，苏太太2个魔芋丝4个个SKU：盐津铺子2个7个个SKU：卫龙3个，金磨坊2个，好味屋2个蒟蒻6个个SKU：盐津铺子定制化3个5个个SKU：顽皮兔5个其他洽洽瓜子袋装2个资料来源：草根调研，东海证券研究所注：因城市、店铺大小等因素不同店或有差异零食品牌商布局零食专营店情况零食品牌商布局零食专营店情况零食专营店产品竞争表零食专营店产品竞争表豆干

46、及辣条30%左右肉类（牛、鸡、猪等）30%左右蛋肠10-15%海鲜10-15%蔬菜 10-15%零食专营店辣零食专营店辣卤卤SKUSKU占比占比证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 22供给迎变革：零食专营供给迎变革：零食专营瓶颈就在眼前瓶颈就在眼前门槛低门槛低天花板有天花板有限限发发展展核核心心瓶瓶颈颈产品相对同质化产品相对同质化国内供应链成熟国内供应链成熟门店端难产生规模效应门店端难产生规模效应供应端规模效应受益方主要为供应商供应端规模效应受益方主要为供应商门店品牌端规模效应主要来自于仓储门店品牌端规模效应主要来自于仓储低盈利导致空间有限低盈利导致空间有限部分省区已现天花板部

47、分省区已现天花板单店利润低于便利店、咖啡、酒吧、奶茶等加单店利润低于便利店、咖啡、酒吧、奶茶等加盟业态盟业态p 考虑到餐饮业态往往具备较高单店毛利率（50%+）及单店净利率（15%+），小店型（30-50平方米）及知名品牌店往往具有5000元+平米利润或更高平米利润，零食专营店吸引力有限。浙江地区老婆大浙江地区老婆大人停止开店，部人停止开店，部分龙头在地级市分龙头在地级市场停止开店。场停止开店。除了自动分拣，初期投资额除了自动分拣，初期投资额有限，主要在仓储租金。配有限，主要在仓储租金。配送主要在第三方，含部分几送主要在第三方，含部分几家成熟门店。家成熟门店。证券研究报告 请务必仔细阅读正文后

48、的所有说明和声明 23供给迎变革：零食专营供给迎变革：零食专营区域割据区域割据资料来源：零食专营店官网，东海证券研究所资料来源：零食专营店官网，窄门餐眼，东海证券研究所零食专营店区域布局零食专营店区域布局前十零食专营品牌基本情况前十零食专营品牌基本情况名称名称成立时间成立时间 成立地点成立地点门店数量门店数量主要覆盖及拓展区域主要覆盖及拓展区域SKU数量数量客单价客单价（元）（元）零食很忙2017年湖南长沙2000+湖南、江西、湖北、重庆、广东、广西、贵州1600+38.83零食有鸣2021年四川成都1200+四川、重庆、江西、河南、贵州、深圳1000+37.88赵一鸣2019年江西宜春120

49、0+江西、湖南、广东、福建、安徽、湖北2000+-糖巢2011年福建厦门1000+福建、广东-52.17老婆大人2010年浙江宁波1000+浙江-68.35零食优选2019年湖南长沙1000+湖南、湖北、广东、广西1800+27.33好想来2011年江苏泰州1000+江苏、安徽、河南、山东、浙江、湖北、河北1500+-来优品2015年江苏南京800+江苏、安徽、河南、河北、湖北1600+41.62戴永红1996年湖南株洲600+湖南-15.64一扫光零食家2014年上海500+上海-10.00湖南：零食很忙、湖南：零食很忙、零食优选、戴永红零食优选、戴永红湖北：零食很忙、湖北：零食很忙、零食优

50、选零食优选江西：赵一鸣、江西：赵一鸣、零食很忙零食很忙广东：零食有鸣、广东：零食有鸣、赵一鸣、糖巢赵一鸣、糖巢浙江：老婆大浙江：老婆大人、一扫光人、一扫光福建：糖巢、福建：糖巢、赵一鸣赵一鸣江苏：好想来、江苏：好想来、一扫光、零食一扫光、零食优选优选四川：零食有鸣四川：零食有鸣安徽：来优品、安徽：来优品、赵一鸣赵一鸣河南：来优品、河南：来优品、零食有鸣零食有鸣证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 24供给迎变革：零食专营供给迎变革：零食专营外埠市场是否可发展外埠市场是否可发展资料来源：渠道调研，东海证券研究所资料来源：渠道调研，东海证券研究所统一物流仓储统一物流仓储决定先发优势决

51、定先发优势自动分拣自动分拣节省成本节省成本约约1%3%1%3%更高运费更高运费零食很忙四大仓储中心构成三角形零食很忙四大仓储中心构成三角形05003002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1江西湖北贵州零食很忙贵州、湖南、江西门店数发展图零食很忙贵州、湖南、江西门店数发展图如果不做自动分拣，利润将被明显稀释如果不做自动分拣，利润将被明显稀释如果门店端分拣，闭店率明显提升如果门店端分拣，闭店率明显提升仓基地市场发货，跨市配货成本提仓基地市场发货，跨市配货成本提30%+30%+仓基地市场发货，跨省配货成本提仓基地市场发货，跨省配货

52、成本提50%-100%50%-100%或更高，取决于距离或更高，取决于距离 门店端新增一个员工，增加一个点成本门店端新增一个员工，增加一个点成本仓、配费用占比：非自动仓约各一半；仓、配费用占比：非自动仓约各一半；自动仓，则配货成本为主自动仓，则配货成本为主证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 25供给迎变革：零食专营供给迎变革：零食专营是否能抢便利店空间是否能抢便利店空间资料来源：2019年-2022年CCFA便利店调研，毕马威，东海证券研究所56.50%56.50%51.70%51.70%45.60%45.60%51.50%51.50%0%20%40%60%80%100%201

53、9202020212022鲜食商品香烟生鲜产品咖啡其他品类便利店主要产品类别便利店主要产品类别零食专营店零食专营店多数区域烟有区域限制，先到先得多数区域烟有区域限制，先到先得不是不是2424小时营业小时营业预计预计40%40%左右为水饮及零食左右为水饮及零食如：重庆市石柱县烟草制品零售点合理布局规定要求一般市场单元内的零售点兼具不低于100米；常州市区烟草制品零售点合理布局规定 第六条规定零售点布局距离之间的要求：在道路一侧两零售点间距离要30米以上。香烟占比极高香烟占比极高不具备替代便利店的条件不具备替代便利店的条件证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 26供给迎变革：零食专营

54、供给迎变革：零食专营并非制造龙头贝塔的核心逻辑并非制造龙头贝塔的核心逻辑20232023年收入年收入/利润增量渠道占比图利润增量渠道占比图资料来源：渠道调研，东海证券研究所p2023年利润增量，通过渠道收入增量及对应利润率得出，未考虑渠道结构因素以外带来的毛利率提升及费率变化，实际该影响还应产生30%以上的利润增量影响。p盐津铺子：盐津铺子：BC、KA和电商为主；劲仔食品：劲仔食品：流通为主；甘源食品：甘源食品：KA为主；洽洽食品：洽洽食品：线下经销为主；三只松鼠：三只松鼠：线上为主；良品铺子：良品铺子：线上、线下直营和加盟店为主；卫龙：卫龙：线下为主。KAKAKAKABCBC商超商超BCBC

55、商超商超零食专营零食专营零食专营零食专营零食专营零食专营零食专营零食专营零食专营零食专营零食专营零食专营流通流通流通流通流通流通流通流通流通流通流通流通现代现代现代现代电商电商电商电商电商电商电商电商高端会员店高端会员店高端会员店高端会员店特渠特渠特渠特渠0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入利润收入利润收入利润盐津铺子劲仔食品甘源食品BCBC商超商超KAKA电商电商零食专营店零食专营店其他其他流通流通现代现代电商电商零食专营店零食专营店KAKA高端会员店高端会员店电商电商特渠和流通特渠和流通零食专营店零食专营店经销和其他经销和其他直营直营（含电商）（含电商）线

56、上线上线下线下线上线上加盟加盟直营零售直营零售团购团购线下线下线上线上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%盐津铺子劲仔食品甘源食品洽洽食品三只松鼠良品铺子卫龙20222022年渠道收入占比图年渠道收入占比图零食专营店并非核心增长点零食专营店并非核心增长点毛利低毛利低普遍双多战略：普遍双多战略：多品类多品类+多渠道多渠道会员店（高盈利）会员店（高盈利）流通（低费用）流通（低费用）证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 27第一部分第一部分 需求红利少需求红利少第二部分第二部分 供给迎变革供给迎变革第三部分第三部分 制造弹性起制造弹性起目录目录证券研究报告

57、 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 28制造弹性起：财务制造弹性起：财务盈利强盈利强资料来源：wind，东海证券研究所类型类型代表企业代表企业产品数量产品数量生产生产渠道渠道收入收入（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）渠道型龙头三只松鼠线上为主，多渠道72.931.29良品铺子较高OEM线下门店为主，多渠道94.403.35 来伊份线下门店为主43.82 1.02 生产型龙头卫龙较为专注自产商超便利店为主46.32 1.51 劲仔食品较为专注自产商超便利店为主14.62 1.25 洽洽食品较为专注自产商超便利店为主68.83 9.76 盐津铺子聚焦6类自产商超优势较强，持续

58、拓展全渠道28.94 3.01 甘源食品专注口味型坚果，多品布局自产商超优势较强，持续拓展全渠道14.511.58ROEROE净利率净利率资产周转率（次）资产周转率（次）权益乘数权益乘数20222022毛利率毛利率20222022销售费率对比销售费率对比20222022销售费用人均工销售费用人均工资占收入比重资占收入比重20222022研发费用对研发费用对比（万元）比（万元）20222022研发费率对研发费率对比比三只松鼠6%2%1.52 2.08 27%21%21%3%38440.50%良品铺子15%4%1.80 2.30 28%19%19%3%50550.50%来伊份6%2%1.24 2.

59、02 43%27%27%10%17690.40%卫龙20%20%20%（经调整）0.77 1.32 42%14%5%/劲仔食品13%8%1.23 1.28 26%11%4%30192.10%洽洽食品19%14%14%0.83 1.65 32%10%3%53560.80%盐津铺子30%10%1.28 2.26 35%16%16%9%742874282.60%2.60%甘源食品11%11%76%1.30 34%14%6%22541.60%类型类型代表企业代表企业产品数量产品数量生产生产渠道渠道海外龙头亿滋国际多品类自产 多渠道派拉蒙农场较为专注多渠道川崎面包较为专注线下门店为主证券研究报告 请务必

60、仔细阅读正文后的所有说明和声明 29制造弹性起：财务制造弹性起：财务渠道型龙头周转强渠道型龙头周转强资料来源：wind，东海证券研究所0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 三只松鼠良品铺子 来伊份卫龙劲仔食品洽洽食品盐津铺子甘源食品渠道型龙头生产型龙头 现金总资产比现金总资产比总资产周转天数总资产周转天数应付账款周转天数应付账款周转天数0%10%20%30%40%50%60%70%三只松鼠良品铺子 来伊份卫龙劲仔食品洽洽食品盐津铺子甘源食品渠道型龙头生产型龙头0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 三只松鼠良品铺子 来伊份卫

61、龙劲仔食品洽洽食品盐津铺子甘源食品渠道型龙头生产型龙头0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 三只松鼠良品铺子 来伊份卫龙劲仔食品洽洽食品盐津铺子甘源食品渠道型龙头生产型龙头-60-40-20020406080三只松鼠良品铺子 来伊份卫龙劲仔食品洽洽食品盐津铺子甘源食品渠道型龙头生产型龙头三只三只松鼠松鼠良品良品铺子铺子来伊份来伊份 卫龙卫龙劲仔劲仔食品食品洽洽洽洽食品食品盐津盐津铺子铺子甘源甘源食品食品存货周转天数9254528178946850应收账款周转天数4应付账款周转天数8050962626494744净营业周期

62、54410净营业周期净营业周期存货周转天数存货周转天数证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 30制造弹性起：产品制造弹性起：产品性价比高性价比高 价价 性性 27.7927.7914.3614.3613.0513.057.677.672.472.473.693.690.550.550550002500三只松鼠良品铺子来伊份盐津铺子洽洽劲仔甘源投诉量（件）客诉率（件/亿元收入，右轴）客诉率客诉率资料来源：黑猫投诉（累计，2023年5月22日），东海证券研究所资料来源：淘宝（2023年5月24日），东海证券研究所价格比较（元价格比较（元/百

63、克百克）0甘源食品劲仔食品盐津铺子洽洽食品三只松鼠良品铺子来伊份024681012良品铺子 盐津铺子 三只松鼠 劲仔食品 良品铺子卫龙烘焙薯片卤鹌鹑蛋辣条烘焙薯片烘焙薯片卤鹌鹑蛋卤鹌鹑蛋辣条辣条良品铺子 10.9元/98g 三只松鼠11.9/120g良品铺子 12.8/150g盐津铺子 9.9元/210g 劲仔食品14.8/250g卫龙10.9/280g资料来源：公司年报，东海证券研究所20222022年年吨价（万元）吨价（万元）证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 300040005000三只松鼠良品铺子来伊份卫龙劲仔食品洽洽食品盐津

64、铺子甘源食品三只松鼠良品铺子来伊份卫龙劲仔食品洽洽食品盐津铺子甘源食品天猫粉丝数（万人）京东粉丝数（万人）制造弹性起：产品制造弹性起：产品渠道型龙头品牌力强渠道型龙头品牌力强资料来源：百度指数搜索，天猫，公司公告，东海证券研究所 注：搜索指数为2021年-至今平均值品牌力强品牌力强 SKUSKU全面、高端全面、高端 渠道优势强渠道优势强 425645585610 200 400 600 800 三只松鼠良品铺子来伊份卫龙劲仔食品洽洽食品盐津铺子甘源食品渠道型龙头生产型龙头32262974362234880040002022年2021年良品铺子来伊份2

65、2704646083040 500 1,000 1,500 2,000 2,500 三只松鼠良品铺子来伊份卫龙洽洽食品盐津铺子甘源食品渠道型龙头生产型龙头渠道型渠道型/制造型龙头百度指数搜索制造型龙头百度指数搜索渠道型渠道型/制造型龙头京东、天猫旗舰店粉丝数制造型龙头京东、天猫旗舰店粉丝数SKUSKU数量数量（仅为线上天猫旗舰店仅为线上天猫旗舰店SKUSKU）良品铺子和来伊份线下门店数良品铺子和来伊份线下门店数证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 32制造弹性起：产品制造弹性起：产品爆品机会爆品机会 新品新品 老品老品经销商利润：往往较低供应链成熟：竞争对手

66、多价格：较难调整经销商利润：较高供应链不成熟：竞争优势价格：定价权结果：变革相对难结果：变革相对难结果结果抓住市场尝新需求抓住市场尝新需求渠道意愿强渠道意愿强增加渠道增量增加渠道增量市场：爆品轮动市场：爆品轮动产品是核心驱动产品是核心驱动公司：研发（快反）公司：研发（快反）类新品：变包装类新品：变包装盐津铺子产品的收入构成盐津铺子产品的收入构成资料来源：wind，东海证券研究所0%20%40%60%80%100%200212022辣卤零食烘焙产品(含薯片)速冻鱼糜制品果干类肉制品蜜饯炒货其他证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 33制造弹性起：产品制造弹性起

67、：产品应对市场反应更快应对市场反应更快市场需求快速变化市场需求快速变化 快反研发能力快反研发能力盐津铺子盐津铺子成本、市场快速应对成本、市场快速应对 爆品创造爆品创造品规、包装、价格调整品规、包装、价格调整 新口味新口味、新做法新做法 甘源食品甘源食品盐津铺子盐津铺子甘源食品甘源食品盐津铺子盐津铺子卫龙卫龙1-2个月内反应+快反工厂今年的208g系列、兰花豆 鱼豆腐、魔芋爽等辣条（新包装）芥末味夏威夷果鱼豆腐劲仔食品劲仔食品大包装战略资料来源：公司公告，东海证券研究所证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 34制造弹性起：制造弹性起：生产生产更多盈利的底层原因更多盈利的底层原因吨成

68、本吨成本（万元）（万元）规模效应终端：价格低渠道：利润高经销：强驱动终端：强需求吨价（万元）吨价（万元）吨吨毛销差（万元毛销差（万元/吨）吨）销售方式不同，实际单价差异较大销售方式不同，实际单价差异较大 资料来源：良品铺子，来伊份，赵一鸣，东海证券研究所类型类型名称名称产品产品品规（元品规（元/克）克）单价（元单价（元/百克）百克）高端品牌店良品铺子鹌鹑蛋4.99/509.98来伊份鹌鹑蛋20.9/2508.36 零食专营店赵一鸣盐津铺子鹌鹑蛋23.5/5004.70 注：吨毛销差=（毛利-销售费用）/吨量；良品铺子各产品吨价为2019年H1重点5省的平均数；来伊份吨价为各产品吨价加权平均计算

69、所得；其余公司吨价为总体均价。资料来源：公司年报，东海证券研究所毛销差毛销差吨吨净利（万元净利（万元/吨）吨）0246810甘源食品劲仔食品盐津铺子洽洽食品三只松鼠良品铺子来伊份0246810甘源食品劲仔食品盐津铺子洽洽食品三只松鼠良品铺子来伊份0%5%10%15%20%25%甘源食品劲仔食品盐津铺子洽洽食品三只松鼠良品铺子来伊份0.00.20.40.60.81.0甘源食品劲仔食品盐津铺子洽洽食品三只松鼠良品铺子来伊份0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.5甘源食品劲仔食品盐津铺子洽洽食品三只松鼠良品铺子来伊份企业：强盈利制造龙头制造龙头VSVS比渠道龙头：规模效应比渠道龙

70、头：规模效应 渠道龙头高吨渠道龙头高吨价价制造龙头高吨制造龙头高吨利利盐津铺子：核心品类往往有15%以上终端价格优势证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 35制造弹性起：制造弹性起：生产生产投资壁垒投资壁垒资料来源：公司公告，东海证券研究所资料来源：公司公告，东海证券研究所四个不同行业单吨投入额对比（万元）四个不同行业单吨投入额对比（万元）品类过多品类过多单品难起量单品难起量四个不同行业单吨毛利四个不同行业单吨毛利/投入对比投入对比0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 泸州老窖古井贡酒迎驾贡酒燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒劲仔食品甘源食品盐津铺子千味央厨安井食品味知香白酒啤酒零

71、食预制菜0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 泸州老窖古井贡酒迎驾贡酒燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒劲仔食品甘源食品盐津铺子千味央厨安井食品味知香白酒啤酒零食预制菜注1：单吨投入额=项目投资额/产能；吨毛利/吨投入=毛利率*产能利用率*项目产值/投资额；注2：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、燕京啤酒、珠江啤酒、甘源食品、盐津铺子、味知香的投资金额剔除了铺底流动资金；注3：甘源食品产能为2019年数据；注4：珠江啤酒由于湛江周边市场啤酒增量放缓，扩建产能必要性大大下降，建设内容暂缓，因此假设湛江酿造能力由20万千升/年改为0。高投入高投入中等产出中等产出肉、肉、坚果、果冻、辣条等互相转

72、换较难坚果、果冻、辣条等互相转换较难 规模效应规模效应尤为重要尤为重要买新设备做新买新设备做新品类很谨慎品类很谨慎高高投投入入中中产产出出生产特征生产特征证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 36制造弹性起：制造弹性起：终局推演终局推演供应链完善的多品类龙头供应链完善的多品类龙头 多品类的意义多品类的意义更高新渠道首次订单更高新渠道首次订单 盐津铺子：预计盐津铺子：预计40004000万元万元+规模效应规模效应研发驱动研发驱动渠道更强驱动渠道更强驱动 新渠道进入更易新渠道进入更易 性价比高性价比高 更低费用更低费用可控成本可控成本更高盈利更高盈利企业企业市场市场甘源食品：预计甘源

73、食品：预计20002000万元万元+劲仔食品：预计劲仔食品：预计-800万元万元完善完善产品产品矩阵矩阵多品类多品类巨头巨头亿滋国际亿滋国际雀巢雀巢玛氏玛氏国内潜力企业：国内潜力企业：如盐津铺子如盐津铺子适应不同渠道产品适应不同渠道产品更容易抓住新品类机会更容易抓住新品类机会 零食专营系统零食专营系统20232023年初月销年初月销往往往往为为制制造造龙龙头头制造制造龙头龙头渠道渠道龙头龙头品牌驱动品牌驱动流量驱动流量驱动产品高端产品高端渠道掌控力强渠道掌控力强 更强品牌更强品牌更高成本更高成本更强品牌更强品牌更高收入更高收入更高更高SKUSKU完善完善供应供应链链进一步向

74、上游农场延进一步向上游农场延伸伸资料来源：草根调研，公司公告，东海证券研究所证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 37制造弹性起：制造弹性起：终局推演终局推演制造龙头诞生路径制造龙头诞生路径研发大单品研发大单品提升生产规模效应提升生产规模效应多品类多品类多渠道多渠道提升自动智能化提升自动智能化多区域设厂多区域设厂向上游农场延伸向上游农场延伸跨境跨境收购收购壁垒路径壁垒路径生产规模效应生产规模效应品牌壁垒品牌壁垒原料壁垒原料壁垒生产型企业生产型企业证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 38盐津铺子：多品类王者确定性强盐津铺子：多品类王者确定性强渠道推动渠道推动中长期战

75、略调整中长期战略调整战略升级战略升级渠道渠道重点城市重点城市股权激励绑定业绩股权激励绑定业绩管理管理产品产品产品产品+渠道推动渠道推动线上线上下沉渠道下沉渠道聚焦六类：聚焦六类：烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干、蒟蒻烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干、蒟蒻供应链、电商、销售等部门全方位引入人才供应链、电商、销售等部门全方位引入人才有体量、有空间、未垄断、公司有优势有体量、有空间、未垄断、公司有优势保持原有保持原有KAKA和和ABAB类优势类优势大力发展电商、抖音等多种渠道大力发展电商、抖音等多种渠道通过经销商大力发展腰部尾部门店通过经销商大力发展腰部尾部门店开拓零食专营店进一步深挖下沉市场开拓零

76、食专营店进一步深挖下沉市场差异化产品差异化产品品牌力品牌力直营直营KAKA高高占有占有新经销商及其他新经销商及其他渠道更快拓展渠道更快拓展多品类多品类强快反强快反优质营销优质营销新经销商及其他渠道新经销商及其他渠道更稳价格及议价能力更稳价格及议价能力新经销商及其他渠道更稳流水新经销商及其他渠道更稳流水新经销商及其他渠道较大的订单新经销商及其他渠道较大的订单多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络单位：百万元单位：百万元202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入2893.52 3769.15 4707.87 5680.9

77、5(+/-)(%)26.83 30.26 24.91 20.67 归母净利润301.49 481.09 622.50 787.86(+/-)(%)100.01 59.57 29.39 26.56 EPS(元)2.34 3.74 4.84 6.13 P/E53.2633.3825.80 20.38资料来源：wind，东海证券研究所，2023年5月30日渠道渠道20222022年收入年收入20232023年预计增速年预计增速20232023年预计增量年预计增量KA渠道约5亿+0.00%0BC商超约12亿+10-15%1-2亿零食专营3亿+100%3亿流通（定量）约3.5亿+80%2亿电商4.18亿

78、70%3亿整体收入28.94亿30%9-10亿证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 39甘源食品：口味型龙头弹性较大甘源食品：口味型龙头弹性较大单位：百万元单位：百万元202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入1450.68 2092.72 2658.31 3260.47(+/-)(%)12.11 44.26 27.03 22.65 归母净利润158.30 266.01 342.07 423.84(+/-)(%)3.03 68.04 28.59 23.91 EPS(元)1.70 2.86 3.67 4.55 P/E50.5430.072

79、3.3918.88资料来源：wind，东海证券研究所，2023年5月30日细分渠道为细分渠道为8 8大事业部大事业部（袋装、散装、零食直营、高端会员、电商、流通、特渠与出口）（袋装、散装、零食直营、高端会员、电商、流通、特渠与出口）核心产品包装改革核心产品包装改革+大单品大单品（冻干坚果、花生、兰花豆等）（冻干坚果、花生、兰花豆等）产品刚需，竞争有限产品刚需，竞争有限高势能渠道向高盈利、新渠道扩张高势能渠道向高盈利、新渠道扩张老三样坐稳性价比市场老三样坐稳性价比市场口味坚果更易开拓高端市场口味坚果更易开拓高端市场商超袋装商超袋装+散装事业部分开散装事业部分开改革改革渠道渠道20222022年收

80、入年收入20232023年预计增速年预计增速20232023年预计增量年预计增量高端会员店约2亿50%1亿零食专营约0.5亿400%2亿传统KA约9-10亿20%2亿电商1.6亿70%1亿特渠和流通1亿以内50%0.5亿整体收入14.51亿45%6.5亿证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 40劲仔食品：鱼类龙头，确定性强劲仔食品：鱼类龙头，确定性强改革渠道价格改革前渠道渠道位置包装劲仔通过通过KAKA渠道、零食专营、线上渠渠道、零食专营、线上渠道等渠道打造全方位立体渠道道等渠道打造全方位立体渠道 1-21-2元提升至元提升至5-105-10元元 小包装改大包装小包装改大包装卫龙

81、率先打开率先打开KAKA渠道，并借此进入各类渠道，并借此进入各类流通渠道流通渠道2-2.52-2.5元提升至元提升至4-54-5元元透明包装改白袋透明包装改白袋传统渠道为主传统渠道为主 低线渠道非主流展示区、非挂袋区低线渠道非主流展示区、非挂袋区 2021下半年省级改革产品渠道小包装改大包装1-2元提升至5-10元通过大包装打开现代渠道通过零食专营渠道打开下沉市场“万店陈列”专案，提升单店卖力战略成功原因产品力为渠道向上的核心原因行业竞争趋弱渠道利润驱动公司毛利更高长期展望品牌露出更强高毛利渠道客单价拓宽客群拓宽价格示范效应营销可控单品规模效应更高收收入入提提升升盈盈利利能能力力提提升升单位：

82、百万元单位：百万元202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入1462.03 1865.86 2299.06 2758.95(+/-)(%)31.59 27.62 23.22 20.00 归母净利润124.66 171.17 224.08 284.02(+/-)(%)46.77 37.31 30.91 26.75 EPS(元)0.28 0.38 0.50 0.63 P/E47.4834.58 26.4120.84资料来源：wind，东海证券研究所，2023年5月30日渠道渠道20222022年收入年收入20232023年预计增速年预计增速 202320

83、23年预计增量年预计增量流通约7亿10%0.7亿现代约4亿50%2亿专营约0.5亿100%0.5亿电商3.1亿30%1亿整体收入14.62亿28%4.2亿说明：未考规模较小的社区团购等渠道证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 41 行业各细分板块长期低增长，未来预期增长相对有限，同时因渠道持续变革、分散化、去中心化，国内零食行业各细分板块长期低增长，未来预期增长相对有限，同时因渠道持续变革、分散化、去中心化，国内零食行业行业2010年以来集中度持续下降，这导致渠道型龙头崛起，需求端性价比减弱的同时，产业结构与海外差异年以来集中度持续下降，这导致渠道型龙头崛起，需求端性价比减弱的同

84、时，产业结构与海外差异也逐步出现，在此影响下，制造型龙头渠道结构也纷纷也逐步出现，在此影响下，制造型龙头渠道结构也纷纷“偏科偏科”。主流渠道红利减弱、需求承压、疫情打击、。主流渠道红利减弱、需求承压、疫情打击、成本压力下，行业迎来新一轮洗牌，制造龙头因模式优势更能抓住新渠道机遇，制造、渠道龙头分化加剧。成本压力下，行业迎来新一轮洗牌，制造龙头因模式优势更能抓住新渠道机遇，制造、渠道龙头分化加剧。虽然，结合海外发展史，多品类制造型龙头集中度加速提升并在成长中逐步从规模壁垒升华为品牌壁垒，将虽然，结合海外发展史，多品类制造型龙头集中度加速提升并在成长中逐步从规模壁垒升华为品牌壁垒，将成为长期趋势，

85、而短期因成为长期趋势，而短期因“多块好省多块好省”爆发的零食专营店将加速这一趋势。而零食专营店的相对爆发的零食专营店将加速这一趋势。而零食专营店的相对“脆弱脆弱”的的店型同样有望进一步加剧制造与渠道型龙头分化店型同样有望进一步加剧制造与渠道型龙头分化。投资建议：投资建议：基于制造龙头集中度加速提升的逻辑，我们持续推荐盐津铺子盐津铺子、甘源食品甘源食品和劲仔食品劲仔食品。投资建议投资建议营收增速（营收增速（%）归母净利润增速（归母净利润增速（%）归母净利润（百万）归母净利润（百万）PE PE 总市值（亿元总市值（亿元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023

86、E2024E2022A2023E2024E盐津铺子161 27 26 25 100 53 29 301 481623 5333 26 甘源食品8012 44 27 3 68 29 158 266 342 5130 21 劲仔食品593228 2347 37 31 125 171 224 4735 26 良品铺子114 1 20 19 19 34 25 335 449 560 44 25 20 三只松鼠85-25 5 14-69 125 21 129 290 351 67 29 24 来伊份50 5 7 6 229-14 38 102 88 121 71 57 41 洽洽食品214 15 15

87、15 5 12 20 976 1091 1306 26 20 16 卫龙197-42316-82 566 23 151 1008 1235 147 18 14 资料来源：wind一致预期，东海证券研究所，2023年5月30日证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 42 零食专营店竞争加剧的风险零食专营店竞争加剧的风险：2020年以来，零食专营店逐渐在各区域开始快速增长，2022以来进入加速期，随着零食专营店加密，竞争可能提升，如果零食专营店开店趋势受到影响，可能对部分公司今年的业绩增长尤其是市场预期产生一定影响。部分细分产品竞争加剧的风险部分细分产品竞争加剧的风险：主要制造型龙头均

88、在部分品类形成一定优势，部分品类对2023年业绩增长贡献较大，如鹌鹑蛋、薯片等，如果相关产品市场竞争对手增加，竞争加剧，可能对公司该产品利润和成长产生一定影响。产品原材料价格波动的风险产品原材料价格波动的风险：行业主要原材料如棕榈油出现一定下降，如果部分原材料增长，可能对部分公司业绩产生一定影响。食品安全的风险食品安全的风险：在公司日常经营过程中，仍有可能因为质量控制制度和标准未得到严格执行、生产和检测流程操作不当等原因导致食品质量及安全问题的发生。如果存在不符合国家食品安全标准，甚至发生重大的食品安全事故，将会面临行政监管部门的处罚及舆论媒体的关注，对公司品牌形象产生不利影响，进而对推荐公司

89、的业绩产生影响。风险提示风险提示证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 43一一、评级说明评级说明二、分析师声明二、分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。评级评级说

90、明说明市场指数评级看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%20%之间看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%行业指数评级超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%10%之间低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%公司股票评级买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%15%之间中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%5%之间减持 未来6个月内

91、股价相对弱于沪深300指数5%15%之间卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 44三、免责声明三、免责声明 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法

92、律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发

93、表或者引用。四、资质声明四、资质声明 东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海上海 东海证券研究所东海证券研究所北京北京 东海证券研究所东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F 网址：Http:/ 网址：Http:/ 电话：（8621）20333619 电话：（8610）59707105 传真：（8621）50585608 传真：（8610）59707100 邮编：200215 邮编：100089规范协同务实创新证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 45东海证券研究所丰毅