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1、 诚信 责任 亲和 专业 创新2请参阅附注免责声明0102030405 yUdVfUaXfZ8XtRoOnMoQqQ9PbP9PnPpPtRsRlOmNoMfQpPrN6MpOpPxNoPzQuOtQrO3 3/CONTENTS0 4 4 诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明国内零食行业:渠道和品类不断细分化、多元化01百草味进驻线上物质生活缓慢回归初创期(70年代-90年代)消费升级、场景多元、渠道多元、种类丰富经济起步期,物质生活逐渐回归。主要消费人群为沿海地区城市居民。产品种类单一,饼干糖果占据主要市场。国企占主导地位。舶来品强势入场成长期(90年代-2
2、1世纪初)改革开放后,物质生活快速发展。主要消费人群为城市、城镇居民。产品种类增多,舶来品与国产零食各据半壁江山。线下成长期线上探索期休闲零食行业加速发展,民营企业主导;即食性产品崭露头角;商超、夫妻店为主要销售渠道;线上市场不成熟、消费者接受度低。线下成熟期线上启动期线下调整期线上加速期线下重塑期线上迭代期行业蓬勃发展,小袋装、烘干产品开始普及,新品类扩张;商超等传统模式成熟;加盟/自营门店兴起;PC技术成熟,电商平台崛起,线上购物消费者认可度提高。消费升级加速,场景更加多元化;借助成熟的供应链和物流仓储基础,坚果、果干、干果等品类拓展速度大幅提高;移动互联网及电商带动线上渠道飞速发展。来伊
3、份上市盐津铺子上市1999 2001 2002 2005 2006 2007 2009 2010 2012 2016 2017 2019 2020品类、场景扩张持续;线下客流回流社区,线上去中心化加速;基础业态叠加新技术,人货场轮动,新商业模式出现,线下量贩零食爆发、线上直播社交电商如火如荼。良品甘源劲仔上市三只松鼠上市90年代-21世纪初70年代-90年代注重品质、体验、性价比2021 2022 2023 直播带货百花齐放社区团购昙花一现零食很忙、万辰集团门店均破4000家量贩零食加速扩张 诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明成立/进入时间量贩连锁企业/品牌名称起步区域注2010
4、年老婆大人浙江2011年好想来江苏2016年形成品牌和组建团队及公司2011年糖巢零食福建2013年戴永红湖南2013年从炒货升级到量贩零食2015年来优品安徽2017年零食很忙湖南2019年零食有鸣四川2021年品牌全新升级后开出第一家店2019年赵一鸣江西2019年零食优选湖南2020年爱零食湖南2021年零食舱广东2010-2019:量贩模式初创,形成区域性补充渠道01量贩零食业态已存在十余年。量贩零食店业态起步于2010年,当时总部位于浙江宁波的老婆大人在当地开出第一家门店,门店宽敞、装修鲜亮、散称为主、有数千个SKU,销售国内外知名品牌以及白牌产品,与当时快速扩店的来伊份和良品铺子等
5、自有品牌模式形成区别、定位上亦有差异化。2011年6月老婆大人开放加盟,之后开始在浙江省内各地扩张开店,2012年进驻上海,至2013年底已拥有门店200余家。老婆大人的成功引来不少模仿者,但大多停留在门店形象/陈列层面,深入供应链和运营管理的并不多,存活率不高。经过初期探索和模式验证,这一时期量贩零食成为了区域性的零食销售补充渠道,2017年之前,除了老婆大人,还有糖巢、戴永红、好想来、来优品等在摸索中前行。2017-19年,零食很忙、零食有鸣、赵一鸣、零食优选等也相继创立。数据来源:各公司官网、国泰君安证券研究图:2010-2019年,量贩零食行业处于初创期,是区域性的零食销售补充渠道 诚
6、信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明00400020020202120222023H12023年10月零食很忙门店数(家)2020-2022:供需两端变化,量贩门店加速扩张01零食很忙是行业加速成长的引领者。2017年零食很忙开出第一家加盟店,当年达到50家,2018年100家店、2019年200家店,2020年至今开始加速崛起,截至23年6月25日,零食很忙门店数突破3000家,截至2023年10月11日,零食很忙官宣门店数突破4000家。零食很忙在老婆大人等老一代量贩零食店的基础上进一步升级:体现在:1)优化了品类结构,使引流的一线大牌
7、与毛利率较高的二三线品牌和白牌形成合理比例;2)高性价比体现得更为极致,同类商品比商超便宜30%左右;3)选址更贴近社区人流较大处,门面和内部装修更鲜明美观,增强吸引力和购物体验;4)运营管理更标准化,强调极致的效率,以基地市场为圆心逐步向外渗透,平衡管理半径。零食很忙作为新一代龙头,带动了整个行业的快速扩张和拓店。数据来源:公司官网,国泰君安证券研究图:零食很忙逐步加速扩张2021.2进入江西、开启全国化2021.4完成A轮融资2.4亿元2021.7成立数字化中心2021.9五代店升级2022.5进入江西开启全国化2022.6进入湖北 诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明2020
8、-2022:供需两端变化,量贩门店加速扩张01疫情客观上加速了行业供需变化,量贩零食从2020年下半年开始加速发展。从需求端看:1)疫情对居民消费力及未来预期产生影响,性价比消费趋势强化;2)下沉市场对兼具性价比和购物体验的量贩零食消费增加;3)疫情使得居民活动半径缩小,向社区零售业态回流。从供给端看:1)疫情影响下店铺点位资源释放、租金和转让成本相对较低,适合量贩零食店占位扩张;2)电商物流履约成本上升甚至阶段性受阻,且电商本身无法完全满足零食的即时性、冲动性消费需求,又面临流量红利消退和去中心化,整体增速放缓;3)2021年起资本开始加速进入量贩零食赛道,加速扩张。数据来源:中国食品报、新
9、经销,国泰君安证券研究公司融资时间融资额 融资轮次投资方零食很忙2021.42.4亿A轮红杉资本中国、高榕资本、启承资本、明越资本零食有鸣2021.4数千万 战略投资云麓资本、何劲鹏2021.8数千万 Pre-A轮雨堃投资、云麓资本2021.11数千万A轮凯辉基金2022.3数千万A+轮昕先资本、青檀私募基金管理(南京)2023.5未透露B轮新希望集团旗下昇望基金、嘉御资本零食魔珐2022.5近千万天使轮宸睿资本2022.11数千万 Pre-A轮优康宝贝赵一鸣2023.21.5亿A轮黑蚁资本、良品铺子小新很忙2023.31000万A轮隆兴基金零食青蛙2023.72000万天使轮亿农资本图:20
10、21年起量贩零食一级市场融资增加(部分案例)图:量贩零食行业总门店数加速增长05000000025000200222023E门店总数(家)诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明2023:并购整合加速,行业进入下半场01行业持续快速扩张的同时,整合开始加速。进入2023年下半年,量贩零食行业的整合明显开始加速。9月12日,万辰宣布将旗下四个品牌统一整合为好想来,加强合力;9月28日,万辰集团发布公告以合资控股的形式收购老婆大人。11月10日,国内量贩零食两家头部企业“零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并,合并后两家公司组织架构保持不变,并保留各
11、自的品牌和业务独立运营。我们认为行业两大巨头的合并,标志着量贩零食从群雄并起、草莽扩张的阶段进入到并购整合、效率提升的阶段。数据来源:36氪、公司公告,国泰君安证券研究公司时间兼并收购事件爱零食2023年8月9日长沙零食品牌“爱零食”宣布控股成都本地量贩零食连锁品牌“恐龙和泰迪”零食很忙2023年8月9日“零食很忙”宣布战略投资恰货铺子数千万元,并给予开放运营体系、管理经验、供应链资源支持。万辰集团2023年9月12日万辰召开媒体发布会宣布旗下四大零食连锁品牌“好想来、来优品、陆小馋、吖嘀吖嘀”,合并命名为“好想来”,并将在此基础上加速品牌形象、市场开拓、运营、数字化、文化等方面的协同与整合。
12、万辰集团2023年9月28日万辰集团发布公告,持股比例51%的合资子公司南京万权拟对外投资,以自有及自筹资金867.75万元人民币购买宁波博全商贸有限公司的100%股权,由合资方袁振勤先生领导的团队将负责“老婆大人”品牌的日常经营。爱零食2023年9月30日“爱零食”全资收购贵州的胡卫红零食,并将其更名为“爱零食”。爱零食2023年10月19日“爱零食”宣布控股陕西的“零食泡泡”零食舱2023年10月24日华南最大零食连锁品牌“零食舱”战略整合广东连锁“零食么么”所有门店。零食很忙、赵一鸣2023年11月10日“零食很忙”与“赵一鸣零食”宣布战略合并,合并后两家公司组织架构保持不变,并保留各自
13、的品牌和业务独立运营。图:进入2023年下半年,量贩零食开始加速整合 1010 诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明前端门店盈利核心是高周转高坪效02量贩零食门店盈利模式的核心是高坪效。薄利多销模式下,量贩零食门店盈利依赖高坪效、高周转。从单店模型来看,量贩零食以低毛利为特征,其18%-22%的门店端毛利率显著低于传统零食加盟店(一般在30%以上),相比于商超,量贩零食店同类零食产品的售价一般低20-30%。量贩零食店通过低价、高性价比换取更大客流量、更大销售规模、更高周转率和更高坪效,是其盈利的核心。图:量贩零食单店模型以低毛利、高坪效为特征数据来源:公司官网、渠道调研,国泰君
14、安证券研究量贩零食单店估测数据面积(平米)100-120日销额(元)12000月销额(万元)36坪效(万元/平/年)3.5-4客单数(单/日)400客单价(元)30毛利率18%毛利润(万元/月)6.48租金(万元/月)1.6人工(万元/月)2.0水电费等其他(万元/月)0.5税前净利润(万元/年)2.38税前净利率6.6%初始投资额(万元)55投资回收期(年)1.9 诚信 责任 亲和 专业 创新12请参阅附注免责声明客单量对门店盈利模型的影响较大02客单数对量贩零食门店的盈利和投资回报期具有较大影响。我们假设客单价稳定在30元,租金、人工、水电杂费以及初始投资额不变的情况下:若毛利率为18%,
15、每日客单数从430降至380单,则投资回收期从1.6年延长至2.2年;若毛利率为15%,每日客单数从430降至380单,则投资回收期从2.7年延长至4.4年。而除了价格因素,门店选址、选品、引流能力、门店密度等均会对客流量产生影响。图:量贩零食门店净利率及投资回收期敏感性分析净利率敏感性分析毛利率15%16%17%18%19%20%21%客单数(单/日)3803.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%3903.3%4.3%5.3%6.3%7.3%8.3%9.3%4003.6%4.6%5.6%6.6%7.6%8.6%9.6%4103.9%4.9%5.9%6.9%7.9%8.9%9.
16、9%4204.2%5.2%6.2%7.2%8.2%9.2%10.2%4304.4%5.4%6.4%7.4%8.4%9.4%10.4%投资回收期(年)敏感性分析毛利率15%16%17%18%19%20%21%客单数(单/日)3804.43.32.72.21.91.71.53903.93.02.52.11.81.61.44003.52.82.31.91.71.51.34103.22.52.11.81.61.41.34202.92.42.01.71.51.31.24302.72.21.81.61.41.31.1 诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明店铺选址要求高,扩张期抢占点位是重点0
17、2选址对客流量影响较大。与传统零食门店选址通常在购物中心、交通枢纽等天然带有较大客流的高势能点位不同,量贩零食店通常为社区店、街边店。量贩零食门店的选址对进店客流量有直接的影响,进而对门店销售额、盈利能力及投资回报周期产生影响。且量贩零食SKU数较多,需要100平以上大店陈列,门头宽度一般要求不低于8米,故而对门店的点位和店铺资源提出较高要求。优势点位的抢占成为门店扩张的重点。图:可见度较高的社区转角店成为量贩零食必争点位数据来源:公司官网、渠道调研,国泰君安证券研究量贩零食连锁加盟选址建议(部分)零食很忙大型居住社区或成熟商圈,人流量较大,人口密度较为集中的位置,主入口最佳零食有鸣大型社区、
18、成熟商圈、大学城、工业园、乡镇市场等人口密集位置赵一鸣不低于5万人流量的商圈,商业街、大型社区等旁戴永红商业立地:200米内600户以上居民;社区立地:社区出入口占比800-2500户;综合立地:200米内800户以上居民;工业园立地:常驻人口2000人以上,单位上班人口3000人以上;乡镇立地:人口3万以上糖巢不低于5万人流的商圈零食优选周边辐射人群:1500户或5000人,良好的可视性和可进性,位于商业活动频繁的街道、人口密集度高的小区、街区拐角位置、三叉路等人流量大,消费集中处为佳图:量贩零食门店对加盟店铺选址有较高要求 诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅附注免责声明选品要求较高,追
19、求极致效率02选品影响客流量、转化率、客单价,供应链追求高效。零食行业品类、产品众多,一般量贩零食SKU数在1200个以上,头部连锁基本达到1600-2000个SKU,对选品和进行品牌/产品组合的能力具有较高要求,其背后是对本区域消费者需求的洞察。1)从品牌/产品组合的角度,量贩零食门店典型做法是将知名大牌置于靠近入口处的货架醒目位置、以低价低毛利进行引流,这类产品占比在30%左右,毛利率10%左右乃至更低。而70%左右产品则多以散称、白牌为主,白牌毛利率可达30%+、是利润的主要来源,但厂家直供模式下仍能实现较低价格。2)从产品替换更新的角度,量贩零食连锁总部会根据门店动态监测以及市场动销情
20、况,一般每个月都会调整门店产品,淘汰动销速率慢的10%+产品,上新进行替代。后端来看,量贩零食通过现款无账期、高速周转、规模采购、缩减渠道环节等方式压缩了各个环节的加价率,从而实现30%左右的价格优势。数据来源:公司官网、渠道调研,国泰君安证券研究1115%40%10%30%18%30%00.511.52零食量贩门店传统渠道生产成本厂商毛利率经销商(上)/量贩连锁总部(下)毛利率终端毛利率图:对比传统渠道,量贩零食压缩了各环节加价率,实现价格优势(基于调研估算)诚信 责任 亲和 专业 创新15请参阅附注免责声明扩店存在一定区域局限,异地布局考验管理能力02量贩零食门店以下沉市场布局为主,北方市
21、场密度预计低于南方。相比一线城市,目前的量贩零食门店模型更适宜下沉市场,主因:1)需求端:量贩零食薄利多销、多白牌SKU的模式更符合下沉市场价格敏感且闲暇时间较多的客群的需要,而一线城市中产消费人群品牌意识相对较强;2)供给端:对量贩零食门店而言,成本费用对净利率影响较大,一线城市租金、人工等成本明显较高,会显著拉长回本周期、投资回报吸引力下降。此外,北方城市由于城市路面和功能区切割明显、城市和产业间隔距离较大、冬季严寒等因素,导致客流量波动性较大、门店有效营业时间缩短,供应链布局难度也更大,预计会与北方便利店密度较低的情况存在相似性。当前,部分公司开始向北方省份扩张,但开店速度相对仍偏慢。图
22、:从每万人拥有便利店数量来看,前十中只有太原是北方城市数据来源:公司官网、渠道调研,国泰君安证券研究图:一线城市租金、人工成本较高,会显著拉长量贩连锁店回本周期012345东莞 长沙 太原 中山 厦门 惠州 广州 南京 深圳 上海每万人拥有便利店数(个)投资回收期(年)敏感性分析租金(万元/月)1.41.61.82.02.22.42.6人工(万元/月)1.61.51.61.81.92.12.32.61.81.61.81.92.12.32.62.92.01.81.92.12.32.62.93.32.21.92.12.32.62.93.33.92.42.12.32.62.93.33.94.72.6
23、2.32.62.93.33.94.75.9 1616 诚信 责任 亲和 专业 创新17请参阅附注免责声明群雄并起,梯队渐显03模式快速复制,各地群雄并起。量贩零食行业门槛不高、模式易于复制,且行业爆发初期空白市场广阔,因此各地玩家纷纷进入赛道。由于门店定位对单店客流影响较大,门店数量则决定了量贩零食连锁在产业链中的议价能力,对入局者而言,快速抢点开店、扩张规模成为生存的第一要务,在门店布局上则以围绕大本营市场一定半径内加密为先,以获得较高的供应链、仓储物流以及门店管理效率。因此从格局上看呈现各地群雄并起、具备100家以上门店规模的参与者不在少数。数据来源:联商网、新经销、公司官网,国泰君安证券
24、研究 注:截至23年11月数据,部分连锁门店扩张较快,或存在统计误差图:各地群雄并起,500家以上的量贩零食品牌已达十余家量贩零食公司门店数量(家)主要经营区域零食很忙4000+湖南、江西、湖北、贵州、广西、广东、河南、重庆、云南、四川等好想来+老婆大人(万辰集团)4000+江苏、浙江、安徽、河南、江西、山东、河北、重庆、福建等赵一鸣2500+江西、广东、安徽、湖北等零食有鸣2300四川、重庆、广东、河南等幸福松鼠2000+湖南、江西、安徽、四川、云南、贵州等糖巢1500福建、广东、江西、浙江等爱零食1400湖南、湖北、四川、重庆、江西、陕西、贵州等零食优选1300湖南、湖北、广东、广西、贵州
25、、安徽、云南等戴永红600+湖南零食舱600广东恰货铺子500湖南、广西、云南、贵州等桔子花开500浙江、江西、安徽、福建、广东、云南、四川等湘遇舌尖零食500湖南锁味400+湖南 诚信 责任 亲和 专业 创新18请参阅附注免责声明群雄并起,梯队渐显03行业整合开启,梯队格局愈发清晰,未来集中度有望逐步提升。当前行业内零食很忙和万辰系均已达到4000家以上门店,2000家以上则有赵一鸣和零食有鸣,随着零食很忙遇赵一鸣战略合并、万辰集团四大品牌统一及收购老婆大人,行业格局向头部集中的趋势强化,处于第一梯队的很忙系和万辰系开始拉开与其他玩家的差距。数据来源:联商网、新经销、公司官网,国泰君安证券研
26、究 注:截至23年11月数据,部分连锁门店扩张较快,或存在统计误差图:各地群雄并起,500家以上的量贩零食品牌已达十余家4000+家门店:零食很忙、万辰集团(好想来+老婆大人)2000+家门店:赵一鸣、零食有鸣、幸福松鼠1000-2000家门店:糖巢、爱零食、零食优选500-1000家门店:戴永红、零食舱、恰货铺子、桔子花开、湘遇舌尖零食等 诚信 责任 亲和 专业 创新19请参阅附注免责声明局部竞争加剧,催化龙头整合03局部价格战已然发生,催化整合加速。随着量贩零食行业扩张加速,各大连锁开始逐步向周边省份渗透,在湖南、湖北、江西、广东等交界地带,23年上半年起已经开始出现短兵相接,部分城市热门
27、街区上出现三四个品牌邻近开店,局部的价格战已是事实、例如23年7月,在江西、两广部分城市,有头部品牌的个别邻近门店之间展开价格竞争,将折扣力度从刚开业或会员日的8.8折,一路加大至7.2折、5.8折、5.5折甚至更低,不打折或折扣力度小的一方会出现客流下滑。不过,类似力度的价格竞争并非在全国大范围展开,通常是个别区域个别门店限定时间的活动折促,会随折促活动时间结束而恢复正常。我们认为,局部小范围价格战并不影响到头部公司的生存根基,但对500家以下规模的连锁品牌会有较大打击,对行业的整合加速起到催化作用。数据来源:财联社,国泰君安证券研究图:短兵相接的竞争下,局部小范围的价格战已然出现 诚信 责
28、任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明区域规模经济,未来或形成区域割据03供应链和管理半径有限,区域规模经济之下大概率走向割据格局。量贩零食连锁扩张模式存在同质化、易于复制,前期进入门槛不高,加之疫情过后可供改造和开发的店铺点位较多,因此跑马圈地阶段各地群雄并起。但供应链限制、口味地域差异使得量贩零食连锁在基地市场以外的扩张面临更高的成本、管理和选址难度。从量贩零食公司总部的盈利状况看,根据渠道调研,我们估测头部公司在盈亏平衡附近,而外埠扩张会增加仓配等成本费用,估测最为经济高效的配送范围为300公里、300公里外区域门店密度较低的状态下新增仓库的经济性较低、不如再将配送范围延伸100-2
29、00公里。基于此,各公司在策略上选择先加密基地市场,扩张时会优先围绕基地市场选定相邻省份部分城市集中式突破,形成一定密度后再开设分仓。部分效率较低、管理较弱的公司在激烈竞争之下预计无法在外埠弱势市场实现盈亏平衡、开始关店出清,从而逐步形成区域寡头割据的格局。数据来源:公司官网、渠道调研、腾讯地图,国泰君安证券研究图:量贩零食连锁在省内门店数量占比普遍在60%以上,早期更高0%20%40%60%80%100%零食很忙零食有鸣老婆大人赵一鸣戴永红好想来 诚信 责任 亲和 专业 创新21请参阅附注免责声明区域规模经济,未来或形成区域割据03注:图示红圈是以成都、长沙、合肥、南昌为中心的500公里辐射
30、圈图:区域规模经济下未来大概率区域割据 2222 诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明适应部分消费者需求,成为零食渠道组成部分04量贩零食将成为零食销售的稳定渠道。量贩门店渠道对于零食品类在下沉市场和追求性价比人群中的渗透具有积极意义。从这一渠道的消费人群画像看,主要是家庭客群、老人带孩子、家庭主妇、学生等,特点是消费时间较多、对价格较为敏感。量贩渠道逐步整合规范后,将成为零食行业渠道的组成部分,在线下对商超、CVS连锁等形成补充。相对线上平台电商,量贩门店更能够满足冲动性、即时性消费;相对O2O即时零售,量贩门店在SKU丰富度和价格方面具有一定优势。数据来源:渠道调研,国泰君安
31、证券研究图:量贩零食在线下对原有业态形成补充及分流全国性、综合性商超连锁区域性商超便利店连锁会员制商超量贩零食连锁垂直品类消费体验可选品类丰富度消费者支付成本由强到弱由低到高由低到高 诚信 责任 亲和 专业 创新24请参阅附注免责声明相比电商,量贩零食渠道爆发力较强04量贩零食扩店积极性强,渠道爆发力强。量贩零食依赖高周转和规模经济,对公司总部而言,门店规模意味着更强的供应链议价能力和盈利空间。因此相比于以毛利率为盈利核心的业态,量贩零食在扩店的积极性上更强、速度显著较快、爆发力较强。零食电商渠道红利期从2012-2017年持续6年左右,18年之后渗透放缓、进入结构性增长周期。与零食电商渠道相
32、比,量贩零食同样追求高周转和规模,但线下点位抢占比线上开店更具紧迫性、推进速度较快、后来者进入难度逐渐增大,因此我们预计红利期略短于线上但爆发力更强。数据来源:公司公告、国家统计局、欧睿,国泰君安证券研究0%20%40%60%80%100%120%05000250020000212022零食线上销售额(亿元)yoy图:零食电商渠道整体销售额增速在2018年之后放缓较明显0%20%40%60%80%05320002020212022社零:全国网
33、上零售额(万亿元)yoy图:电商大盘自2018年后流量红利趋弱05000阿里巴巴京东拼多多2000202021元/人图:平台电商获客成本呈上升趋势注:获客成本=销售费用/新增活跃用户估算,异常偏高值主因当期新增用户偏少 诚信 责任 亲和 专业 创新25请参阅附注免责声明量贩零食行业进入下半场04低毛利高坪效模式对单店人口基数要求较高。门店加密至一定程度后,坪效将边际下行。当前湖南省内零食量贩店估测在5000家以上,已出现挤压式竞争,我们假设0-3000家为湖南市场快速扩张的红利期,3000家店单店对应常住人口2.2万人,简单地乐
34、观假设全国除一线城市外,平均每2.2万人可承载一家店,则对应门店总数约6万家。但考虑到我国不同区域的人口分布、城市界面、饮食和消费习惯、零售业态均存在较大差异性,相比于线下零售业态发达的湖南,华东/华中/华南、华北、东北/西北区域实际可支撑的门店密度我们认为是依次递减的。当前,龙头零食很忙和万辰集团门店数均已突破4000家,同时多个头部连锁单月新增门店数达到数百家,依此速度,我们预计2023年末量贩零食店总数超2万家,2024年或达3万家。而随着行业进入下半场,整合正在加速,我们认为淘汰出清也将出现。数据来源:公司官网、渠道调研,国泰君安证券研究 注:表中华东+华中+华南区域不含湖南和一线城市
35、,华北区域不含北京区域常住人口数(万人)门店数(家)单店对应人口(万人/店)湖南66043000(红利期)2.266046000(饱和)1.1乐观中性悲观乐观中性悲观华东+华中+华南808793676326960202202.23.04.0华北22427382.24.06.0西北+东北22767772.25.010.0一线城市(北上广深)8300000/总计603064012029234图:不同假设下,测算量贩零食开店空间差异较大 诚信 责任 亲和 专业 创新26请参阅附注免责声明效率提升门店数量增长,供应链提效竞争格局改善、价格战缓和运营管理标准化
36、、流程化、规范化从跑马圈地到效率为王04竞争关键因素从前端转向后端,从抢占点位转向提升效率。行业竞争关键逐步从抢占店铺点位、跑马圈地式快速扩张转向管理能力和运营效率的提升。除了保证门店/加盟商盈利,量贩零食公司总部必须通过效率提升才能真正实现规范化的盈利模式,从而跑通整个渠道价值链。我们认为效率提升主要体现在三方面:1)门店数量规模增长后,供应链效率的提升;2)通过运营管理的进一步标准化、流程化、规范化,实现管理效率改善;3)门店短兵相接式的直接竞争、价格战随着兼并整合而弱化,竞争减弱带来效率改善。根据良品铺子出售赵一鸣股权的公告,赵一鸣作为量贩零食头部公司之一,22年全年净利率为3.2%,2
37、3H1销售规模大幅提升、净利率略降至2.7%,预计受省外扩张和竞争加剧影响,但在整体规模效应提升、管理效率改善之下,盈利仍较为平稳。图:量贩零食效率提升将体现在多个方面图:相比于2022全年,23H1赵一鸣零食净利率略微下降数据来源:公司公告,国泰君安证券研究2023H12022净资产1.860.43营业收入27.8612.15净利润0.760.38净利率2.7%3.2%注:单位为亿元人民币,净资产为截至当期期末的数据 2727 诚信 责任 亲和 专业 创新28请参阅附注免责声明折扣业态在海外长期存在和发展05从全球零售业发展来看,折扣业态主要包括硬折扣、软折扣、均价店,均能跑出长期增长的龙头
38、公司。硬折扣通常是依靠供应链优化、运营提效、精选SKU、增加自有品牌等形式实现低加价率、高性价比,而保证商品本身质量,如山姆、Costco、ALDI等,毛利率一般在10-15%;软折扣的折价则通常来自于商品本身,如临期、尾货、过季或微瑕等,奥特莱斯、美国服装零售巨头TJX、国内的好特卖、早期的日本唐吉诃德等是典型代表;均价店则是商品定价都在一个或几个固定价格,如美国的一元店(达乐)、日本的百元店(Daiso、Seria、Watts等),通过全球大批量直采实现低成本、绝对价格较低而实际毛利率较高、可达30%+甚至40%+。业态模式代表公司200022硬
39、折扣Costco13.3%13.3%13.0%13.0%13.1%12.9%12.1%软折扣唐吉诃德26.6%26.4%25.9%27.9%28.6%29.1%29.7%TJX29.0%28.9%28.6%28.5%23.7%28.5%27.6%均价店Dollar general30.8%30.8%30.5%30.6%31.8%31.6%31.2%Dollar Tree30.9%31.6%30.4%29.8%30.5%29.4%31.5%Seria42.9%43.2%43.3%43.3%43.3%43.4%41.9%Watts37.5%37.9%38.0%37.6%38.3%38.7%38.2
40、%数据来源:彭博,国泰君安证券研究图:从部分代表公司的毛利率来看,硬折扣软折扣均价店 诚信 责任 亲和 专业 创新29请参阅附注免责声明国内折扣业态方兴未艾05从国内市场来看,不同折扣业态均有机遇。不同国家因人口结构、区域差异、收入水平、文化习惯等差异影响,折扣零售渠道也呈多样化和特色化,如仓储会员超市在美国家庭人数多、汽车出行多的背景下更易发展,而垂类平价店、社区业态则在日本小家庭、快节奏、性价比的趋势下更加适宜。目前看,由于我国区域和人群消费仍存在较大差异、下沉市场广阔,各类折扣模式、包括垂直品类平价业态(零食、家居、服装等)均有发展机会。硬折扣业态的发展潜力主要源于:1)需求端看,随着居
41、民收入和受教育程度提升,消费者对产品品质的追求提升并且认知水平不断提升、更加理性,相对来说硬折扣模式以低加价、较高产品品质、精选SKU为特征,更符合理性消费趋势。2)供给端看,硬折扣对品质的保证以及通过提高效率、压低毛利的模式核心在于供应链效率的提升,并能提供消费体验的改善。软折扣低价出售尾货,是为消化过剩产能和存货进行供需对接,但货源供给存在不稳定性、需求端动销差异较大,相对来说运营难度较大、可复制性较弱;均价店则对产品组合和供应链要求更高。2720264402040602019.62020.62021.102022.62023.6奥乐齐上海门店数(家)图:硬折扣超市代表ALDI在上海加速开
42、店数据来源:公司官网、零售商业财经、联商网,国泰君安证券研究时间事件2021年10月第一家盒马奥莱生鲜店在上海开出2022年5月31日盒马已在全国开出40多家盒马奥莱店2023年6月28日盒马奥莱在浦东百联临沂购物中心开出第一家硬折扣样板店,标志着盒马生鲜奥莱软折扣店不再新开、全面转型硬折扣店2023年6月30日盒马奥莱全国68家图:盒马奥莱从软折扣向硬折扣转型 诚信 责任 亲和 专业 创新30请参阅附注免责声明海外折扣零售案例:唐吉诃德05兴起背景:上世纪70年代日本面临战后重建以来第一次经济危机,市面上尾货盛行,催生低价零售业态,唐吉诃德前身“小偷市场”即诞生于该时期。当时日本折扣零售面向
43、消费降级群体,主打性价比。产品策略:唐吉诃德超一半收入来自食品,遵循“进货便宜的往高价卖,进货贵的往低价卖”的产品策略。从选品角度看,其收入-毛利结构与量贩零食业态较为接近,即通过比价引导消费,打造爆品用于引流,该部分收入占比较高但毛利贡献偏低;真正贡献盈利的是尾货产品,其收入占比不高但毛利率远超引流产品。此外,公司2009年推出自有品牌,持续为消费者提供新鲜感,强化爆品策略,当前收入占比已升至17%+,带动毛利率提升。启示:引流品+利润品的组合策略是初期店型跑通的重点。当渠道强势到一定程度,发展自有品牌成为提升盈利的有力举措。营销策略:为提高销售、引导消费者选择高毛利产品,公司创造性地通过密
44、集/无序陈列、POP海报等打造“寻宝”的趣味体验,激发顾客非理性购买,成为其门店特色。启示:通过装修、布局、陈列等,强化体验消费、冲动消费是线下业态相对线上渠道的重要优势。门店布局:由于日本国土面积小,全国化推进较快,后期唐吉诃德主要通过门店多元化和出海的方式实现持续增长,其针对不同细分人群布局不同品类和地理位置的门店,充分满足了市场需求。启示:针对不同市场条件和供需特点,进行店型的差异化创新,以及供应链的调整打磨,是突破区域局限的必要方式。诚信 责任 亲和 专业 创新31请参阅附注免责声明海外折扣零售案例:唐吉诃德05唐吉诃德:借性价比消费之东风,实现爆发式增长。上世纪70年代布雷顿森林体系
45、崩溃后日本陷入经济危机,GDP增速一度转负,高增速时代就此终结,受此影响大量公司倒闭致使市面上尾货供应增多,安田隆夫抓住这一商机,于1978年创立泥棒市場(小偷市场)专营尾货折扣零售,凭借差异化的营销打法完成早期积累。1989年唐吉诃德作为渠道品牌正式成立,1998年东证二部上市后知名度提升经营规模进一步扩大,2002年公司开启全国化扩张,2006年通过收购方式进入海外市场,并在折扣零售的基础上进一步拓展综合超市GMS业务、引入自有品牌;2019年集团整合后更名为PPIH(泛太平洋国际控股),综合实力不断增强。2023财年(2022年6月-2023年7月)PPIH实现收入19368亿日元(约合
46、人民币980亿元)、归母净利662亿日元(约合人民币33亿元),毛利率、净利率分别为31.0%、3.4%。数据来源:公司公告、彭博,国泰君安证券研究图:唐吉诃德发展历程1978-1988前期试水1978年:安田隆夫于东京创立“小偷市场”,专营尾货折扣零售1989-2001正式经营2002-2005全国化扩张2006-至今全球化扩张+业态拓展1980年:成 立 Just公 司,专营尾货批发1989年:唐吉诃德首店在东京府中开业1996年:公司在场外市场注册交易1998年:东证二部上市2000年:东证一部上市;推 出 新 品 牌Picasso2002年:开启全国化扩张2006年:开启全球化扩张,收
47、购日本大荣在美业务、进入美国市场2007年:并购长崎屋综合超市,开拓生鲜品类2008年:切入 综合 超市GMS业务2009年:推出自有品牌“情热价格Jonetsu Kakaku”2017年:在新加坡推出DONDON DONKI,进入东南亚市场2018年:并购全 家控股的连 锁超市集团UNY2019年:集团更 名为PPIH,强化全球化战略2021年:发起PPIC组织,强化出口业务供应链体系;重 塑 自 有 品 牌Kakaku 诚信 责任 亲和 专业 创新32请参阅附注免责声明海外折扣零售案例:唐吉诃德05注重经营效率,拓店稳健,单店质量较高。早期唐吉诃德在日本国内经营,门店面积较小,起量后转向大
48、店模式,通过自设、收并购等方式引入不同业态,并于2006年出海。上市时公司门店数仅10家(同期日本另一渠道品牌大创门店数超千家),上市后在资金加持下加速拓店,截至2023年11月海内外门店共720家:1)本土业务:主要为折扣零售+综合超市,通过全方位提高经营效率实现盈利;2)海外业务:以美国、东南亚市场为主,走品质消费路线,专营高质量日本产品(尤其是食品),因此盈利能力更强,是公司下一步发展重点。数据来源:公司公告、公司官网,国泰君安证券研究表:唐吉诃德门店总数逾700家(截至2023年11月10日)地域渠道子品牌门店数占比门店定位日本唐吉诃德Don Quijote唐吉诃德25135%折扣零售
49、(大店业态)MEGA唐吉诃德、新MEGA唐吉诃德14019%MEGA唐吉诃德UNY、唐吉诃德UNY639%其他Picasso、长崎屋Nagasakiya等314%折扣零售(小店业态)Apita、Piago13118%综合超市(2008年起)美国Don Quijote、MARUKAI、TIMES、Gelsons669%日本产品专卖店(2006年起)东南亚DON DON DONKI385%本土61686%海外10414%合计720 诚信 责任 亲和 专业 创新33请参阅附注免责声明海外折扣零售案例:唐吉诃德05注重经营效率,拓店稳健,单店质量较高。公司善于打磨单店模型,在本土市场多以接手倒闭店铺等
50、方式降低租金和装修成本,以差异化经营弥补部分门店选址不优的弊端,本土的600余家门店可实现人民币1+亿元的年均收入。根据2023财报,唐吉诃德本土业务坪效、人效折合人民币分别约为2.5-3.5万元/平米、131.6-179.2万元/人,而根据2022连锁超市经营情况报告2021-2022H1我国连锁超市整体坪效1.6万元/平米、人效106.3万元/人,唐吉诃德作为折扣零售,其经营效率显著领先。另一方面,其海外业务由于本身定位较高,2023财年坪效、人效折合人民币更是高达9.1-9.6万元/平米、118.4-245.0万元/人。数据来源:公司公告、2022连锁超市经营情况报告,国泰君安证券研究表
51、:唐吉诃德单店表现优异(店均收入以FY2023末门店数计算,以2022/7/1-2023/6/30汇率中间价均值折算)地域业务FY2023收入(亿日元,占比)同比坪效(百万日元/平米)同比人效(百万日元/人)同比店均收入(折合人民币亿元)日本折扣店11333(58.5%)6.9%0.73.6%35.46.9%1.18综合超市4177(21.6%)-2.8%0.5-0.6%261.6%1.61其他699(3.6%)-3.0%美国2336(12.1%)16.8%1.916.3%48.416.2%1.82东南亚823(4.3%)18.9%1.8-13.4%23.420.0%1.04合计193685.
52、8%1.36 诚信 责任 亲和 专业 创新34请参阅附注免责声明海外折扣零售案例:唐吉诃德05本土商业模式:店型多元,满足细分市场需求。唐吉诃德在日本国内主要从事折扣零售和综合超市业务,于中国量贩零食业态更具借鉴意义,因而以下重点分析其本土业务。首先从门店情况来看,公司采用直营为主的模式以保证经营质量(本土门店仅600+家),并在最初“唐吉诃德”渠道品牌的基础上,自设和收购多个业态及品牌,形成不同业态(折扣零售、综合超市)、不同店型(小/中/大店)、不同品类(食品、非食品)的门店矩阵,且在门店选址和目标客群上各有侧重,有效满足不同人群的购物需求。数据来源:公司公告、公司官网,国泰君安证券研究图
53、:唐吉诃德本土门店定位和选址形成互补市中心郊区食品品类非食品品类(综合超市)Apita(综合超市)Piago、美食殿堂(折扣零售)唐吉诃德(折扣零售)新MEGA唐吉诃德、UNY(折扣零售)Picasso等小店、社区店(折扣零售)MEGA唐吉诃德、长崎屋目标客群:年轻人、外国人目标客群:单身人群目标客群:新家庭(战后婴儿潮出生的夫妇(50岁)及其子女(20岁))目标客群:家庭主妇/主夫、中老年人群渠道子品牌卖场面积(平米)SKU数(万个)本土业务收入占比唐吉诃德1000-30004-625.6%MEGA唐吉诃德-1014.2%新MEGA唐吉诃德3000-50004-815.
54、8%唐吉诃德UNY4000-50005-613.7%MEGA唐吉诃德UNY-10Picasso等300-10001-21.1%长崎屋0.1%Apita、Piago1000-15000不等0.8-8不等29.5%表:本土门店涵盖不同店型,面积300-15000平米、SKU数0.8-10万个不等(收入占比为FY22数据)诚信 责任 亲和 专业 创新35请参阅附注免责声明海外折扣零售案例:唐吉诃德05数据来源:公司公告、启承资本,国泰君安证券研究表:唐吉诃德本土经营策略围绕低价+冲动消费,通过提高效率增厚盈利唐吉诃德经营策略目标客群有夜间消费需求的年轻群体及白领/蓝领,追求娱乐
55、消遣的购物体验营销策略店内货品密集/无序陈列,营造“寻宝”氛围,通过随处可见的POP海报、高低毛利商品交叉陈列反复强化“低价”印象,并通过动线规划延长在店时间,激发顾客冲动消费选址主要接盘其他倒闭的大店业态,通过密集陈列遮挡老旧装潢,最大限度降低开店的资金成本和时间成本。对于非繁华街区的部分门店,则通过其他方面的经营策略提高店销选品&定价“进货便宜的往高价卖,进货贵的往低价卖”,通过商品比价引导消费打造爆品,爆款毛利偏低、用于引流,尾货商品毛利高、贡献主要盈利;后推出自有品牌“情热价格”用于巩固产品矩阵,保障毛利水平供应链与上游供应商形成稳定、持续的合作关系,库存和配送成本主要由供应商承担内部
56、管理提倡“个店主义”,权力下放至门店,终端拥有一定的采购和经营自主权,经营策略因地制宜;实行店员Battle的晋升制度,提高激励水平图:密集陈列、“寻宝”体验、POP海报为唐吉诃德门店特色本土商业模式:激发冲动消费,多举措保证盈利。以本土折扣店为例,唐吉诃德围绕“CVDA”构建经营体系(下图),创造性地采用密集无序陈列+布设大量POP海报的方式营造独特的“寻宝”体验,其最终目的在于激发消费者在店冲动消费、提高销售收入,同时通过调节产品结构、提升经营效率的方式保障盈利水平。CVDA便捷 Convenience折扣 Discount 冲动消费趣味 Amusement 诚信 责任 亲和 专业 创新3
57、6请参阅附注免责声明海外折扣零售案例:唐吉诃德05数据来源:公司公告、启承资本、房家毅中国能否走出自己的唐吉诃德/大创?、联商网,国泰君安证券研究图:动销较快的食品是公司主要品类,FY2023贡献约1/2收入图:近年来自有品牌收入占比稳步上升,公司计划FY2025进一步提升至25%食品,26.9%日用杂货,15.5%钟表时尚,7.8%家电,4.3%运动休闲,3.2%食品,15.1%家用品,3.8%衣物,2.5%北美(食品为主),12.1%东南亚(食品为主),4.3%其他业务,3.6%北美业务:12.1%其中食品为主东南亚业务:4.3%其中食品为主本土综合超市:21.6%其中食品15.1%本土折
58、扣零售:58.5%其中食品26.9%本土产品构成:收入占比毛利占比毛利率引流产品:爆品策略40%-50%约30%15%-20%尾货产品:主要毛利来源35%-40%50%-60%约40%自有品牌:强化爆品策略+提升占比以推高毛利率17%+15%-20%25%+表:自有品牌用于强化爆品策略,毛利率高于引流产品(自有品牌为公司披露,引流/尾货产品为我们估测)本土商业模式之选品:优化品类结构,自有品牌占比提升。1)品类结构:23财年食品品类由于周转率较高贡献半数以上收入,剔除海外业务后本土收入中仍有超50%来自食品。2)产品结构:打磨产品矩阵,最大限度兼顾客流量、销量和盈利能力。引流产品,通过比价引导
59、消费、打造爆品,收入占比较高、但毛利贡献偏低;尾货产品,强化低价形象,贡献超1/3收入,高毛利;自有品牌,2009年推出,根据市场趋势适时推出爆品加强引流,保持购物新鲜感,其毛利率亦较高(25%+),近年来占比提升带动本土业务毛利率上提(公司计划至FY2025收入占比升至25%、毛利率升至27.5%)。诚信 责任 亲和 专业 创新37请参阅附注免责声明海外折扣零售案例:唐吉诃德05唐吉诃德(PPIH)业绩连续多年正增长。我们以日本性价比消费龙头迅销/宜得利、零售业态龙头seven&i/永旺为对照,可以看到FY1996以来PPIH表现更为稳健,收入连续实现正增长、利润除2008年金融危机期间短暂
60、下跌外亦保持向上态势。以2002年PPIH开启全国化扩张为起始点,FY2002-2023其收入CAGR最高、净利润CAGR仅次于宜得利。图:PPIH净利润增长稳健(经调整净利润,十亿日元)数据来源:彭博,国泰君安证券研究图:PPIH收入持续增长(经调整营收,十亿日元)020004000600080001000012000FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018F
61、Y2019FY2020FY2021FY2022FY2023PPIH迅销宜得利seven&i伊藤洋华堂(seven&i控股)永旺-5050150250350FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023PPIH迅销宜得利seven&i伊藤洋华堂(seven&i控股)永旺FY2002-FY2023收入CAGR净利
62、润CAGRPPIH14%15%迅销(性价比消费)10%12%宜得利12%18%seven&i(零售)6%6%永旺6%扭亏表:PPIH自2002年以来,在同业中业绩复合增速较快 诚信 责任 亲和 专业 创新38请参阅附注免责声明海外折扣零售案例:唐吉诃德05得益于较强的管理和经营水平,PPIH盈利能力强于零售同业。与零售同业seven&i、永旺相比,PPIH毛利率虽不是最高但呈现稳步上升趋势;净利率和seven&i不相上下、远高于永旺;ROE优势则十分明显,近年来与迅销、宜得利整体接近。数据来源:彭博,国泰君安证券研究图:与零售业同业相比,PPIH毛利率提升较明显-2%0%2%4%6%8%10%
63、12%14%PPIH迅销宜得利seven&i伊藤洋华堂(seven&i控股)永旺0%10%20%30%40%50%60%PPIH迅销宜得利seven&i伊藤洋华堂(seven&i控股)永旺-5%0%5%10%15%20%25%FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022PPIH迅销宜得利seven&i伊藤洋华堂(seven&i控股)永旺图:PPIH净利率波动相对较小图:PPIH 2009年以来ROE处于向上趋势,与迅销、宜得利接近,远高于其余两大零售龙头 诚信 责任 亲和
64、 专业 创新39请参阅附注免责声明海外折扣零售案例:唐吉诃德05PPIH股价表现优异。自1998年上市以来PPIH股价累计上涨约53倍,同期日经225指数仅上涨1.2倍,在性价比消费企业中涨幅仅次于迅销、高于宜得利,零售头部企业中涨幅远高于seven&i、永旺,超额收益明显(尤其是2012年安倍“三只箭”推动日本股市开启新一轮上涨周期后)。图:日本头部零售企业中,PPIH股价表现远超seven&i、永旺(股价累计上涨倍数;除PPIH外其余均为右轴)数据来源:彭博,国泰君安证券研究图:日本性价比消费代表公司中,PPIH股价表现仅次于迅销(股价累计上涨倍数;PPIH上市后多次拆股,此处为前复权)-
65、50X0X50X100X150X200X250X300X350X400X450X1998-61999-62000-62001-62002-62003-62004-62005-62006-62007-62008-62009-62010-62011-62012-62013-62014-62015-62016-62017-62018-62019-62020-62021-62022-62023-6PPIH日经225迅销宜得利-1X0X1X2X3X-20X0X20X40X60X1998-61999-62000-62001-62002-62003-62004-62005-62006-62007-62008
66、-62009-62010-62011-62012-62013-62014-62015-62016-62017-62018-62019-62020-62021-62022-62023-6PPIH(左轴)日经225seven&i伊藤洋华堂(seven&i控股)永旺大荣(永旺收购整合)4040 诚信 责任 亲和 专业 创新41请参阅附注免责声明投资建议06投资建议:量贩零食行业进入下半场,整合提效之后行业有望进一步规范化、形成稳定盈利模式。推荐深度布局量贩零食渠道的零食品牌公司,建议增持:劲仔食品、盐津铺子,受益标的:甘源食品。数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:劲仔食品、盐津铺子来自国泰君安
67、证券研究预测,甘源食品来自Wind一致预测表:重点公司盈利预测表(截至2023年11月27日)总市值EPS(元)CAGRPEPEGPS评级(亿元)22A23E24E2022-2422A23E24E22A23E24E002847.SZ 盐津铺子157 1.54 2.59 3.42 49%52 31 23 0.5 5.4 3.8 3.0 增持003000.SZ 劲仔食品57 0.28 0.41 0.54 40%46 31 23 0.6 3.9 2.8 2.3 增持002991.SZ 甘源食品73 1.70 3.12 4.00 54%46 25 20 0.4 5.0 3.6 2.8-诚信 责任 亲和
68、 专业 创新42请参阅附注免责声明风险提示061)扩店明显放缓。量贩零食行业从草莽扩张逐步走向整合,行业进入下半场,经过爆发式增长之后门店扩张速度可能放缓。2)行业竞争进一步加剧。量贩零食行业扩张阶段各地参与者众多、快速抢占店铺点位,部分区域门店密度较大,若行业竞争进一步加剧,可能对量贩零食连锁公司和加盟商盈利造成负面影响,短期也可能影响品牌供应商在该渠道的盈利水平。3)出现食品安全问题。量贩零食行业进入门槛较低、模式复制较快,且以低毛利高周转为特征,若有个别参与者对产品品质把控不严,导致出现食品安全问题,则会对行业整体形象和销售产生负面影响。43评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨
69、慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址:北京市西城区金融大街甲9邮编:200032电话:(010)83939888电话:(021)38676666上海深圳地址:深圳市福田区益田路6009号邮编:518026电话:(0755)23976888国泰君安证券研究所E-mail:地址:上海市静安区新闸路669号邮编:20004103 THANKS FORLISTENING