1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2023 年 06 月 06 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-13.46%-0.66%12.14%24.94%37.74%50.54%2022/62022/92022/122023/3保险海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 保险行业 4 月月报：寿险保费增速继续向好，车险业务亦提速2023.05.26 保险股历史复盘保

2、险板块行情都是由哪些因素催化的？2023.05.26 上市险企 4 月保费点评：产寿险保费增速稳健，预计寿险新单持续向好2023.05.16 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 联系人:曹锟 Tel: Email: 兼收并蓄兼收并蓄，博采众长博采众长 海内外保险资金投资分析（上）海内外保险资金投资分析（上）Table_Summary 投资要点：投资要点：保险资金投资属于长期的资产负债管理，保险资金投资属于长期的资产负债管理，其负债特点要求投资满足安全性、流其负债特点要求投资

3、满足安全性、流动性、收益性的动态平衡。动性、收益性的动态平衡。1）保险资金来源于长期、稳定的负债，其特点要求投资追求安全性、流动性、收益性的动态平衡。区别于其他金融机构，保险资金投资属于长期的资产负债管理。资产负债匹配管理是资产负债管理的核心内容，其中最重要是期限匹配，它要求保险投资的期限结构与负债结构相符长期资产匹配长期负债，短期资产匹配短期负债，避免重大错配的出现。2）资产负债匹配是指保险公司恰当运用各种投资渠道使其资产和负债在数量、期限、币种以及成本收益上保持匹配并以此为目标在保险资金运用过程中不断调整资产负债结构的管理行为。久期匹配是险企资产和负债匹配管理的重要内容。3）在国际保险业中

4、 80%以上的公司采取专业化保险资产管理机构的模式对保险资金进行经营管理和运作；国内随着保险资金的稳定增长，保险公司的投资模式呈现多元化的发展趋势，投资模式以委托关联方保险资管公司投资为主。境内境内保险业资产规模增长平稳，保险业资产规模增长平稳，资产配臵主要以固收为主。资产配臵主要以固收为主。1）保险资产增长稳健，2022 年末，保险行业资金运用余额为 25.1 万亿元，较年初增长 7.8%，2013-2022 复合增速为 14.0%。国内险企第三方资管规模增长稳健。2）国内保险资产以固定收益类为主要资产配臵，尽管债券和银行存款占比近几年受低利率等因素的影响呈下降趋势，但占比仍高达 50%左右

5、；行业权益类投资占比近十年维持在 11%-15%，股票以高股息蓝筹为主；上市险企长期股权投资规模稳健增长，但近年来占比略降；保险行业非标资产规模同比稳健增长，但由于市场优质供给不足，近期占比呈下滑趋势。3）近十年我国保险业投资收益率保持稳定，年均财务收益率为 4.9%，每年均实现正收益且波动幅度远小于其他机构投资者。但受长端利率承压的影响，上市险企净投资收益率近年来持续承压；总投资收益率、综合投资收益率受权益市场影响较大。2022 年权益市场走弱导致上市险企 2022 年总投资收益率均同比下滑，综合投资收益率也呈现不同程度的下降，且变化幅度均明显大于净投资收益率变化幅度。4）偿二代二期实施对险

6、企资产端约束增强，对资本占用较大的投资标的如长股投、房地产投资等，我们认为未来投资比例将适当降低。5）I9&I17 已经全面实行，险企应更加重视高股息策略及资产负债匹配。IFRS 9 和 IFRS 17 都更加强调了基于公允价值变动的评估，从总体上匹配性更好，也使资产负债表和利润表受到当前市场环境影响更为显著。通过会计政策选择，可以减少资产端负债端会计错配，平滑利润表波动。如，利率风险对于寿险公司影响显著，利率水平变化同时影响保险合同负债和资产价值，而 IFRS 9 和 IFRS 17 均提供了其他综合收益（OCI）的选择权，可以通过将相关变动计入其他综合收益，以平滑利率变化对当期利润的影响。

7、风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷。风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.保险资金投资属于长期资产负债管理.5 1.1 保险投资资金来源于长期稳定负债，负债特点要求其投资满足安全性、流动性、收益性的动态平衡.5 1.2 保险资金投资属于长期的资产负债管理，久期匹配是其重要内容.6 1.2.1 保险公司需通过长期的资产负债管理化解不确定性带来的风险.6 1.2.2 资产负债匹配管理是资产负债管理的核心内容，最重要为久期匹配.6 1.3 国内险资投资管理模式以委托关联方保险资管公司投资为主，国外以专业化资产

8、管理机构为主.7 1.3.1国内保险资金形成五大类投资模式，以委托关联方保险资管公司投资模式为主.7 1.3.2 国际保险资金多采取专业化保险资产管理机构的模式.8 2.境内保险业资产规模增长平稳，资产配臵主要以固收为主.8 2.1 国内险企资产规模稳步增长，第三方资管规模提升较快.8 2.1.1 行业投资资产规模增长平稳，国内上市险企投资资产复合增速较高.8 2.1.2 国内险企第三方资管规模提升较快.9 2.2 国内险企资产配臵固收类占比较高，权益次之，非标投资占比呈现下滑态势10 2.2.1 固收类资产是国内险企主要配臵方向.10 2.2.2“股票+基金”配臵比例次之，长期股权投资占比略

9、降.11 2.2.3 市场优质供给不足，非标投资占比呈下滑趋势.13 2.3 投资收益率稳定，但近年来承压.14 2.4 偿二代二期实施对险企资产端约束增强，长股投、房地产投资比例将适当降低 17 2.5 I9&I17 已全面实行，险企应更加重视高股息策略及资产负债匹配.20 CYdUrVqUyXnXlYnRnQaQdNbRpNqQmOmPeRqQsMfQqQsMbRnMmMuOoOpMuOrRrP 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2021 年保险资管公司资金来源构成.5 图 2 保险资金特点决定保险投资原则.6 图 3 国内保险公司主要投资

10、模式分类.7 图 4 2021 年保险公司投资管理模式占比.7 图 5 2013 年-2022 年我国保险资金运用余额.8 图 6 2011-2022 年保险公司的投资资产规模（万亿元）.9 图 7 2021-2022 年保险公司的第三方投资资产规模.9 图 8 2021-2022 年上市险企第三方管理资产规模及占比.10 图 9 2013 年-2022 年我国保险资金的资产配臵.10 图 10 2018 年-2022 年中国人寿资产配臵情况.11 图 11 2018 年-2022 年中国平安资产配臵情况.11 图 12 2018 年-2022 年中国太保资产配臵情况.11 图 13 2018

11、 年-2022 年新华保险资产配臵情况.11 图 14 2018 年-2022 年中国人保资产配臵情况.11 图 15 2021-2022 年保险公司的“股票+基金”投资金额及比例.12 图 16 2008-2022 年上市险企长期股权投资占总资产比例.12 图 17 2019 年-2022 年保险行业非标资产规模.13 图 18 平安、太保、国寿、新华非标占比均下滑.14 图 19 2010 年-2022 年我国保险业财务投资收益率.14 图 20 保险行业投资收益率(2006-2022).15 图 21 2017-2022 年保险公司的净投资收益率比较.15 图 22 2015-2022

12、年保险公司的总投资收益率比较.16 图 23 2022 年保险公司的净、总、综合投资收益率静态比较.17 图 24 金融资产分类流程示意图.20 图 25 中国平安执行 IFRS 9 准则后的金融资产分类变化.21 图 26 I9 与 I17 准则下险企应着力避免资产与负债的会计错配.22 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 资产负债匹配管理.6 表 2 国际保险业资金投资管理模式.8 表 3 上市险企部分持有高股息股票情况.12 表 4 上市险企部分举牌上市公司情况.13 表 5 2017-2022 年保险公司的净投资收益率比较.16 表 6

13、2017-2022 年保险公司的总投资收益率比较.16 表 7 偿付能力监管指标.17 表 8 一期规则银行违约风险因子.18 表 9 二期规则银行违约风险因子.18 表 10 政策性金融债风险因子.18 表 11 信用债风险因子（资产修正久期 3 年）.19 表 12 权益价格风险因子对比.19 表 13 IAS 39 与 IFRS 9 关于金融资产分类与计量规定.20 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.保险资金投资属于长期资产负债管理保险资金投资属于长期资产负债管理 1.1 保险投资资金来源于长期稳定负债，负债特点要求其投资满足安全保险投资资金来源于长期稳定

14、负债，负债特点要求其投资满足安全性、流动性、收益性的动态平衡性、流动性、收益性的动态平衡 保险公司的主要盈利除了承保利润外，还有很大一部分来自于其保险资金运用所带保险公司的主要盈利除了承保利润外，还有很大一部分来自于其保险资金运用所带来的投资收益，所来的投资收益，所以保险资金投资管理是保险公司极其重要的日常运用部分。以保险资金投资管理是保险公司极其重要的日常运用部分。1）保险资金运用称为保险投资，指保险企业经营过程中，利用保险资金聚集与保险企业赔偿给付的时间差，以及收费与支付间的价值差对保险资金运用增值，以求稳定经营、分散风险的一种经营活动。保险资金的负债端的长期性赋予了保险公司有利的投资条件

15、保险资金的负债端的长期性赋予了保险公司有利的投资条件，保险公司可以通过运用保险资金获取收益，使保险资金保值增值。2）保险公司投资资金来源于长期稳定的负债，其中最主要是保费，此外还包括资本金等其他资金。根据中国保险资产管理业协会的调查，2021 年参与调研的机构管理系统内保险资金规模占比超七成，第三方资金来源保持多样化，涵盖了第三方保险资金、银行资金、养老金（含基本养老金、企业年金、职业年金）等。图图1 2021 年保险资管公司资金来源构成年保险资管公司资金来源构成 76%8%7%1%3%2%4%系统内保险资金第三方保险资金银行资金基本养老金企业年金职业年金其他资金 资料来源：中国保险资产管理业

16、协会微信公众号，海通证券研究所 保险资金负债端具有长期性和稳定性等特点，因此要求险企投资追求安全性、流动保险资金负债端具有长期性和稳定性等特点，因此要求险企投资追求安全性、流动性、收益性的动态平衡。性、收益性的动态平衡。1）安全性）安全性：保险资金的负债性要求投资安全性高，保险公司内部的风控部门和内控制度对保险资金运用的安全性提供保障，监管出台一系列监管政策，约束保险资金的投资行为。投资需在风险可控下提高收益率。2）流动）流动性性：保险资金来源于长期负债决定了保险可投资周期相对长的资产，但为了要应对日常负债端的资金需求（赔付、退保等），险资投资也要适当配臵流动性好的资产，以避免流动性风险。3）

17、收益性）收益性：保险资金属于负债经营，投资收益至少应该可覆盖保单预定利率，要防止利差损失风险。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图2 保险资金特点决定保险投资原则保险资金特点决定保险投资原则 长期性稳定性负债性流动性安全性收益性保险资金特点保险资金特点保险投资原则保险投资原则 资料来源：海通证券研究所 1.2 保险资金投资属于长期的资产负债管理，久期匹配是其重要内容保险资金投资属于长期的资产负债管理，久期匹配是其重要内容 1.2.1 保险公司需通过长期的资产负债管理化解不确定性带来的风险保险公司需通过长期的资产负债管理化解不确定性带来的风险 保险风险发生的时点的不

18、确定性和赔付金额的不确定性导致了保险公司负债发生的时间的不确定性和支付金额的不确定性，这要求保险公司利用资产负债管理，加强自身资产负债的管理以合理化解这些不确定性带来的风险。险资投资有别于其他金融机构。险资投资有别于其他金融机构。1）基金管理和证券公司资产管理计划资金的管理，更多是一种投资管理。2）银行的存贷管理，存款一般只有 3-5 年的期限，银行属于中短期的资产负债管理。3）保险业尤其是寿险业，寿险保单期限通常在 15 年以上，保险资保险资金投资更多属于长期的资产负债管理。金投资更多属于长期的资产负债管理。1.2.2 资产负债匹配管理是资产负债管理的核心内容，最重要为久期匹配资产负债匹配管

19、理是资产负债管理的核心内容，最重要为久期匹配 资产负债匹配是指保险公司恰当运用各种投资渠道使其资产和负债在数量、期限、币种以及成本收益上保持匹配并以此为目标在保险资金运用过程中不断调整资产负债结构的管理行为。期限匹配是资产和负债匹配管理的重要内容，它要求保险投资的期限结期限匹配是资产和负债匹配管理的重要内容，它要求保险投资的期限结构与负债结构相符构与负债结构相符长期资产匹配长期负债，短期资产匹配短期负债，避免重大错配长期资产匹配长期负债，短期资产匹配短期负债，避免重大错配的出现。的出现。除期限匹配外资产负债匹配管理还包括资产负债在总量、性质和币种方面的匹配。表表 1 资产负债匹配管理资产负债匹

20、配管理 类别类别 匹配内容匹配内容 资产负债总量匹配 保持投资总量与负债总量大体平衡，资金来源总额匹配资金运用总额，各会计年度现金流入满足当年负债偿付的现金流出 资产负债期限匹配 保险资金的运用期限及收益和负债的来源期限及成本匹配，保持长、短期负债分别对应于长、短期资产 资产负债币种匹配 保持本币资产与本币负债匹配、外币资产与外币负债匹配以防范汇率风险 资产负债在成本收益上保持匹配 首先要考虑固定收益的资产与定额保险的负债匹配；其次投资连结险、万能险、分红险等变额保险品种的负债与股票投资、基金投资和实业投资等资产匹配 流通速度匹配 寿险资金运用周期要根据负债来源的流通速度来确定 资产性质匹配

21、固定数额收入的资产与固定数额的负债匹配；部分变额负债如分红保险，投资连结保险与变额资产匹配 资料来源：郭金龙、胡宏兵我国保险资金运用现状、问题及策略研究，海通证券研究所 投资结构受到不同保险产品的特性、保费结构的影响。投资结构受到不同保险产品的特性、保费结构的影响。1）人身险负债久期长，保障型为主的产品更关注期限匹配，以配臵债券、非标等久期长、收益稳定的资产居多，投资型为主的产品更关注收益覆盖，股票、基金等收益更高、风险较大的资产。2）财险负债久期短，期限匹配要求下，配臵的资产流动性强，相比人身险，现金及现金等价物、股票和基金等流动性更强的资产投资比例更高。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后

22、的信息披露和法律声明 7 1.3 国内险资投资管理模式以委托关联方保险资管公司投资为主，国外以国内险资投资管理模式以委托关联方保险资管公司投资为主，国外以专专业化资产管理机构为主业化资产管理机构为主 投资管理模式是构建保险资金投资体系的重要部分，只有确定适合的投资管理模式并建立相应的投资决策规则，才能确保公司在专业化和规范化的投资运作下完成预期目标，形成良好的资产负债协调状态。1.3.1 国内保险资金形成五大类投资模式，以委托关联方保险资管公司投资模式国内保险资金形成五大类投资模式，以委托关联方保险资管公司投资模式为主为主 国内保险公司采取的投资模式大致分为自行投资、集团内委托和第三方委托，分

23、别对应国际保险业资金管理的模式中的公司内设投资部门、专业化资产管理机构和外部委托投资。随着保险资金的稳定增长，保险公司的投资模式呈现多元化的发展趋势，目前保险公司已形成了全自主投资模式、自主投资+委托关联方保险资管公司模式、自主投资+委托关联方保险资管公司+委外投资模式、自主投资+委外投资模式和全委托投资模式五大类投资模式。图图3 国内保险公司主要投资模式分类国内保险公司主要投资模式分类 全自主投资模式自主+委托投资模式全委托投资模式自主投资自主投资自主投资自主投资委托关联方保险资管公司投资委托关联方保险资管公司投资委托投资：1.委托非关联方保险资管公司投资；2.委托业外管理人投资；3.委托非

24、关联方保险资管公司+业外管理人投资。委托投资：1.委托非关联方保险资管公司投资；2.委托业外管理人投资；3.委托非关联方保险资管公司+业外管理人投资。委托投资：1.委托关联方保险资管公司投资；2.委托关联方保险资管公司投资+非关联方保险资管公司投资；3.委托关联方保险资管公司投资+业外管理人投资；4.委托关联方保险资管公司投资+非关联方保险资管公司+业外管理人投资。资料来源：中国保险资产管理业协会微信公众号、海通证券研究所 根据中国保险资产管理业协会披露，2021 年参与调研的保险公司采用委托关联方保险资管公司方式的投资规模占比最高，达到 69.62%，其次是自主投资，占比达 26.22%。图

25、图4 2021 年保险公司投资管理模式占比年保险公司投资管理模式占比 69.62%0.71%3.45%26.22%委托关联方保险资管委托非关联方保险资管委托业外管理人自主投资 资料来源：中国保险资产管理业协会微信公众号、海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 1.3.2 国际保险资金多采取专业化保险资产管理机构的模式国际保险资金多采取专业化保险资产管理机构的模式 国际保险业资金管理的模式有三种：公司内设投资部门、外部委托投资和设立专业化保险资产管理机构。其中,在国际保险业中在国际保险业中 80%以上的公司采取专业化保险资产管理以上的公司采取专业化保险资产管

26、理机构的模式对保险资金进行经营管理和运作。机构的模式对保险资金进行经营管理和运作。表表 2 国际保险业资金投资管理模式国际保险业资金投资管理模式 模式模式 内容内容 优点优点 缺点缺点 代表代表公司公司 公司内设投资部门 由保险公司内部设立部门具体负责本公司的保险投资活动，投资部管理保险公司的一般账户资产 1）直接掌握和监督投资活动各个环节；2）成本低、便于监控、运作风险较小，较好保障投资资产安全性 缺少专业性与竞争性 大都会人寿 外部委托投资 保险公司将全部保险资金委托公司外部的专业投资公司进行管理，提供委托管理的机构主要是独立基金公司和综合性资产管理公司 1）借助专业机构提升投资管理能力，

27、从而获得较好的财务结果；2）有效降低成本 外部委托的控制风险较大 安联资本管理公司 专业化资产管理机构 通过全资或控股子公司的运作，投资管理公司的运作模式。该模式细分为专业化控股投资模式和集中统一投资模式两种。子公司除重点管理其母公司资产外，还经营管理第三方资产 1）弥补内设投资部门及委托外部机构管理的不足，有利于对保险资金进行专业化、规范化的市场运作;2）降低投资的市场风险和管理风险，提高保险资金的收益水平 纽约人寿；AIG 资料来源：曲扬保险资金运用的国际比较与启示，海通证券研究所 2.境内保险业资产规模增长平稳，资产配臵主要以固收为境内保险业资产规模增长平稳，资产配臵主要以固收为主主 2

28、.1 国内险企资产规模稳步增长，第三方资管规模提升较快国内险企资产规模稳步增长，第三方资管规模提升较快 2.1.1 行业投资资产规模增长平稳，国内上市险企投资资产复合增速较高行业投资资产规模增长平稳，国内上市险企投资资产复合增速较高 中国保险资金运用余额增长稳健。中国保险资金运用余额增长稳健。1）截止 2022 年末，保险行业资金运用余额为25.1 万亿元，同比+7.8%。2）保险资金运用余额在过去九年间规模保持持续增长，2013-2022 复合增速为 14.0%。图图5 2013 年年-2022 年我国保险资金运用余额年我国保险资金运用余额 76873933911149

29、206802505090.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05000002000002500003000002000022资金运用余额（亿元,左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：原银保监会，海通证券研究所 上市险企投资资产实现平稳增长。上市险企投资资产实现平稳增长。截至 2022 年末，国内 8 家上市险企，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光保险、中国再保险投资资产规模分别为 5.1 万亿元、4.4 万亿元、2.0

30、 万亿元、1.2 万亿元、1.3 万亿元、1.1 万亿元、0.4 万亿元、0.3 万亿元，同比增幅分别为 7.4%、11.5%、11.8%、11.1%、8.0%、1.4%、10.3%、0.1%。A 股上市险企投资资产复合增速可观。股上市险企投资资产复合增速可观。2011-2022 年，A 股 5 家保险公司总投资资 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 产年复合增长率高达 12.7%。其中，平安的复合增速最高为 15.8%；国寿、太保、新华、人保分别为 11.7%、13.1%、11.2%、9.4%。图图6 2011-2022 年保险公司的投资资产规模（万亿元）年保险公司

31、的投资资产规模（万亿元）1.51.81.82.12.32.52.63.13.64.14.75.10.91.11.21.51.72.02.42.83.23.73.94.40.40.50.50.60.60.70.70.70.81.01.11.20.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0200002020212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险中国再保险 资料来源：2011 年-2022 年各公司年报，海通证券研究所 注：中国太平原数据为万亿港元，因同类币种相加需要，将其换算为万

32、亿元，港元：人民币汇率为 1：0.9 2.1.2 国内险企第三方资管规模提升较快国内险企第三方资管规模提升较快 2022 年，除太保外，其余险企第三方管理资产规模均取得正增长，中再第三方管年，除太保外，其余险企第三方管理资产规模均取得正增长，中再第三方管理资产增速显著高于同业。理资产增速显著高于同业。2022 年，平安、太保、新华、人保、太平、阳光、中再第三方管理资产规模分别达到 5149 亿元、6979 亿元、4796 亿元、7871 亿元、9835 亿元、4150 亿元、1023 亿元，分别同比+0.6%、-11.6%、+48%、+26.7%、+5.3%、+21.4%、295%。图图7 2

33、021-2022 年保险公司的第三方投资资产规模年保险公司的第三方投资资产规模 0.6%-11.6%48.0%26.7%5.3%21.4%295.3%-0.500.511.522.533.5020004000600080001000012000中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险中国再保险2021（亿元，左轴）2022（亿元，左轴）同比增速（右轴）资料来源：2021 年-2022 年各公司年报，海通证券研究所 注：中国太平的数据单位为亿港元 平安、太保、人保、太平第三方管理资产占集团管理资产的比例分别为 12%、26%、61%、47%，人保第三方管理资产占比显著高于同业。行业研究保

34、险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图8 2021-2022 年上市险企第三方管理资产规模及占比年上市险企第三方管理资产规模及占比 56979621205513%12%0%30%26%0%52%61%0%47%47%0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800040002022220222平安太保人保太平第三方资管规模（亿元，左轴）占比（右轴）资料来源：2021 年、2022 年各公司年报，海通证券研究所 注：中国太平数据单位由亿港

35、元换算亿元，港元：人民币汇率为 1：0.9 2.2 国内险企资产配臵固收类占比较高，权益次之，非标投资占比呈现下国内险企资产配臵固收类占比较高，权益次之，非标投资占比呈现下滑态势滑态势 2.2.1 固收类资产是国内险企主要配臵方向固收类资产是国内险企主要配臵方向 国内保险资产以固定收益类为主要资产配臵，尽管债券和银行存款占比近几年受国内保险资产以固定收益类为主要资产配臵，尽管债券和银行存款占比近几年受低低利率等因素的影响呈下降趋势，但占比仍高达利率等因素的影响呈下降趋势，但占比仍高达 50%左右。左右。1）对国内险资而言，以固收类资产为主的投资风格与具有长久期的负债结构适度匹配，利于减小资产组

36、合波动幅度，凸显出价值投资、长期投资、审慎投资的理念，体现出独特的逆周期特点。2）利率波动中有所下行，打压了险资配臵银行存款的积极性，导致银行存款占比持续下降。3）随着金融改革进程不断发展，保险资金另类投资占比增长迅速。到 2017 年底，另类投资占比高达 40%。近几年随着优质非标项目逐渐稀缺，占比稍有减少。2022 年底，另类投资占比逐步下降至 35%，仍是行业除债券投资之外的第二大资产类别。4）由于我国资本市场“牛短熊长”，长期资金主动入市的比例不高，保险资金投资于股票和证券投资基金占比在近十年基本保持在 11%-15%的水平。图图9 2013 年年-2022 年我国保险资金的资产配臵年

37、我国保险资金的资产配臵 43.42%38.15%34.39%32.15%34.59%34.36%35.07%36.59%39.04%40.93%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2000022银行存款债券股票和证券投资基金其他投资占比 资料来源：原银保监会，海通证券研究所 国内险资天然具有资金规模大、负债经营、久期经营的特质，因此也更依赖于获取国内险资天然具有资金规模大、负债经营、久期经营的特质，因此也更依赖于获取长期稳定的投资回报长期稳定的投资回报，固

38、收类产品更获国内险资青睐。固收类产品更获国内险资青睐。国内 5 家 A 股上市险企主要以固定收益类为主要配臵，权益类投资占比不断提高，但仍保持谨慎态度。2021 年，面对债市利率下行的压力，各家险企重点加强长期利率债配臵，以延长固收资产久期。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图10 2018 年年-2022 年中国人寿资产配臵情况年中国人寿资产配臵情况 77.5%74.8%75.1%77.9%73.7%0%20%40%60%80%100%200212022固定到期日投资 权益类投资投资性房地产现金及其他联营、合营企业 资料来源：中国人寿 2

39、018 年-2022 年年度报告，海通证券研究所 图图11 2018 年年-2022 年中国平安资产配臵情况年中国平安资产配臵情况 72.4%71.8%73.0%71.7%71.4%0%20%40%60%80%100%200212022固定收益类投资权益投资投资性物业现金、现金等价物 其他投资 资料来源：中国平安 2018 年-2022 年年度报告，海通证券研究所 图图12 2018 年年-2022 年中国太保资产配臵情况年中国太保资产配臵情况 83.1%80.4%78.3%75.7%73.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820

40、022固定收益类权益投资类投资性房地产现金、现金等价物及其他 资料来源：中国太保 2018 年-2022 年年度报告，海通证券研究所 图图13 2018 年年-2022 年新华保险资产配臵情况年新华保险资产配臵情况 65.7%65.6%58.8%53.3%50.0%0%20%40%60%80%100%200212022定期存款债权型金融资产股权型金融资产长期股权投资现金及现金等价物 其他投资 资料来源：新华保险 2018 年-2022 年年度报告，海通证券研究所 图图14 2018 年年-2022 年中国人保资产配臵情况年中国人保资产配臵情况 66.

41、4%63.5%62.5%62.9%64.4%0%20%40%60%80%100%200212022固定收益投资基金及股票投资现金及现金等价物其他投资 资料来源：中国人保 2018 年-2022 年年度报告，海通证券研究所 2.2.2“股票“股票+基金”配臵比例次之，长期股权投资占比略降基金”配臵比例次之，长期股权投资占比略降 大部分上市险企股票资产配臵比例普遍高于基金，并大体呈现出增配股票的趋势。大部分上市险企股票资产配臵比例普遍高于基金，并大体呈现出增配股票的趋势。2022 年上市险企股票资产平均配臵比例为 8.3%，其中阳光保险占比最高，为 12.4%；中国人保占比最

42、低为 4.3%；基金配臵比例平均为 5.0%，其中人保占比最高，为 9.3%；阳光占比最低，为 1.4%。2022 年末，上市险企股票、基金资产平均配臵比重分别同比+0.3pct、+0.0pct，普遍增配股票。股票平均占比、基金平均占比差额均上升 0.2pct。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图15 2021-2022 年保险公司的“股票年保险公司的“股票+基金”投资金额及比例基金”投资金额及比例 6.4%8.5%7.0%5.2%8.5%9.0%8.5%6.8%5.3%4.3%11.3%11.4%8.3%8.5%8.7%12.4%8.3%2.4%2.9%2.3

43、%3.4%3.9%3.4%7.0%7.2%9.6%9.3%4.0%4.4%8.2%8.3%2.8%1.4%5.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05000250030003500400045005000202222022220222202222022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平中国再保险阳光保险上市公司平均股票类投资金额（亿元/港元）基金类投资金额（亿元/港元）股票类投资占总投资比例（右轴，%）基金类投资占总投资比例（右轴，%

44、）资料来源：2021 年、2022 年各公司年报，海通证券研究所 注：中国太平的数据单位为亿港元 上市保险公司配臵股票以高股息蓝筹为主，集中在银行、地产等板块上市保险公司配臵股票以高股息蓝筹为主，集中在银行、地产等板块。1）太保坚持优化资产配臵，配臵思路偏好低估值、高分红、业绩成长稳定性较高、股权结构相对分散及二级市场流动性好的股票。包括天齐锂业、光大环境等，其中太保持有天齐锂业市值 63 亿港元，2022 年股息率 6.74%；持有光大环境市值 9 亿港元，2022 年股息率7.84%，能够获得较为稳定的股息收益。2）阳光保险配臵有首程控股，持有市值 9 亿港元，持股比例 6.05%，202

45、2 年股息率 4.51%。3）太平人寿在 2022 年两次增持并举牌工商银行，目前持股市值为 750 亿港元，持股比例 5.02%，2022 年股息率 8.25%。表表 3 上市险企部分持有高股息股票情况上市险企部分持有高股息股票情况 公司公司 标的标的 持股数持股数(亿股）亿股）持股比例持股比例 市值（亿港元）市值（亿港元）股息率股息率 中国太保 天齐锂业 0.12 7.58%63 6.74%中国太保 光大环境 3.07 5.00%9 7.84%阳光保险 首程控股 4.56 6.05%9 4.51%中国太平 工商银行 43.60 5.02%750 8.25%资料来源：Wind，海通证券研究所

46、 注：市值基于 2023 年 5 月 31 日收盘价；股息率报告期为 2022 年 国内上市险企长期股权投资规模稳健增长，但近年来占比稍有下滑。国内上市险企长期股权投资规模稳健增长，但近年来占比稍有下滑。2022 年国内上市险企长股投占总资产比例平均为 4.3%，较 2021 年-0.36pct。平安、国寿、太保、新华、人保 2022 年长期股权投资额分别为 2808 亿元、2612 亿元、258 亿元、58 亿元、1462 亿元，规模同比分别-1.2%、+1.3%、-4.3%、+6.7%、+7.9%，占总资产的比例分别为 2.5%/5.0%/1.2%/0.5%/9.7%,同比分别-0.28p

47、ct/-0.30pct/-0.20pct/-0.02pct/-0.16pct。图图16 2008-2022 年上市险企长期股权投资占总资产比例年上市险企长期股权投资占总资产比例-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2008200920000022中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 2018 年以来，国内险资集中举牌上市公司，年以来，国内险资集中举牌上市公司，2018-20

48、22 年险企举牌次数分别为年险企举牌次数分别为 10次、次、9 次、次、23 次、次、1 次、次、5 次。次。2018 年以来，国内险资集中举牌上市公司特别是港股年以来，国内险资集中举牌上市公司特别是港股公司。公司。其情况主要分为两类：1）举牌上市公司，促进与险企的战略合作。）举牌上市公司，促进与险企的战略合作。2）获得稳定）获得稳定投资收益，促进险企长期发展。投资收益，促进险企长期发展。2021 及 2022 年国内保险公司举牌的上市公司数量处于低位。我们认为，主要原因包括：1）由于国际环境动荡不安、疫情反复等多种因素的影响，资本市场受到波动，险资的投资难度加大。各险企在投资端采取了更为谨慎

49、的策略。2022 年保险公司仅举牌上市公司 5 次，包括太平人寿、中国太保、泰康人寿、前海人寿。其中，泰康人寿、前海人寿为被动举牌。总的看来，2022 年各险企在举牌方面延续了 2021 年的理性冷淡态势。2）险企的举牌标的所处板块较聚焦。多项险资政策的出台，号召险资支持实体经济发展。2020 年 3 月，原银保监会发布保险资产管理产品管理暂行办法，统一了保险资管产品监管标准，引导保险机构更好地服务实体经济；2020 年 11 月，原银保监会印发 关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知，正式取消保险资金在财务性股权投资方面的行业限制，进一步加大险资对实体经济股权融资的支持力度。因此，近两年来

50、，各险企的举牌标的多为实体企业、金融板块或与主业协同的相关领域。而对于其他领域的市场化上市企业，险企的举牌动作较少。2.2.3 市场优质供给不足，非标投资占比呈下滑趋势市场优质供给不足，非标投资占比呈下滑趋势 保险行业非标资产规模同比稳健增长，但占比持续小幅下滑。2022 年保险行业非标及另类等资产规模为 87802 亿元，同比+2.2%；占总投资规模的 35.0%，较 2021 年-1.9pct，占比持续下滑。图图17 2019 年年-2022 年保险行业非标资产规模年保险行业非标资产规模 33%34%35%36%37%38%39%0000040000500006000

51、070000800009000002020212022非标资产规模（亿元，左轴）占比（%，右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 从上市公司层面看，2022 年国寿、平安、太保、新华的非标资产规模分别为 4550亿元、4428 亿元、4321 亿元和 2211 亿元，分别同比+2.5%、-3.8%、+10.0%、-0.4%。2022 年国寿、平安、太保、新华非标资产占比分别为 9.0%、10.1%、21.3%、18.4%，表表 4 上市险企部分举牌上市公司情况上市险企部分举牌上市公司情况 公告日期公告日期 保险公司保险公司 被举牌公司被举牌公司 公司代码公司代码 公告日

52、持公告日持股比例（港股比例（港股为占股为占 H股比例）股比例）股价（元股价（元/港元）港元）PB（倍）（倍）ROE 股息率股息率 行业行业 2023 年 2 月 3 日 阳光人寿 首程控股 0697.hk 6.05%2.09 1.57 9.29%4.51%房地产 2022年11月28日 太平人寿 工商银行 1398.hk 5.02%4.83 0.53 10.31%6.28%金融 2022年11月24日 太平人寿 工商银行 1398.hk 4.76%4.83 0.53 10.31%6.28%金融 2022 年 7 月 15 日 中国太保 天齐锂业 9696.hk 7.58%71.94 2.23

53、47.74%4.17%材料 2022 年 7 月 8 日 泰康人寿 京新药业 002020.sz 5.04%15.64 2.54 12.87%1.92%化学制药 2022 年 1 月 4 日 前海人寿 宝新臵地 0299.hk 7.77%0.5 0.03-46.96%-房地产 2021年11月12日 国寿集团 中国华融 2799.hk 7.26%0.38 0.59-58.65%-金融 资料来源：保险行业协会、Wind，海通证券研究所 注：股价、PB 基于 2023 年 5 月 31 日收盘价，ROE、股息率报告期为 2022 年 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14

54、同比-0.43pct、-1.61pct、-0.35pct、-2.11pct。整体来看，非标投资仍维持 9%-22%的比重，但占比呈小幅下滑趋势。图图18 平安、太保、国寿、新华非标占比均下滑平安、太保、国寿、新华非标占比均下滑 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050002500300035004000450050002022220222国寿平安太保新华非标资产规模（亿元，左轴）占比（%，右轴）资料来源：2021 年、2022 年各公司年报，海通证券研究所 高质量的非标资产使险企从拉长久期、及提高收益率两方

55、面受惠。高收益率的非标资产对险企未来几年净投资收益率保持稳定起到重要作用。截至 2022 年年末，平安、太保非标投资的平均期限均在 6 年以上，较同等收益率的各类信用债投资期限更长，平安当前非标资产剩余期限在 3-5 年左右。从行业分布上看，险企非标投资主要涉及基建行业。我们认为非标占险企投资资产比重有所下滑，主要与全市场非标融资规模压缩有主要与全市场非标融资规模压缩有关，优质非标资产供给不足无法完全满足险企配臵需求。关，优质非标资产供给不足无法完全满足险企配臵需求。同时偿二代二期工程要求实施全面穿透，并对无法穿透的资产设定了相应惩罚因子，我们预计这也将对保险公司的非标投资产生一定程度影响。2

56、.3 投资收益率稳定，但近年来承压投资收益率稳定，但近年来承压 近十年，我国保险业投资收益率保持稳定，年均财务收益率为近十年，我国保险业投资收益率保持稳定，年均财务收益率为 4.9%，每年均实现，每年均实现正收益且波动幅度远小于其他机构投资者。正收益且波动幅度远小于其他机构投资者。其中，人身险公司收益率多年超 5%，财产险公司收益率略低于人身险。因固收、权益市场表现相较 2021 年均有所下降，2022年全行业年化财务、综合收益率处于低点，为 3.8%。图图19 2010 年年-2022 年我国保险业财务投资收益率年我国保险业财务投资收益率 4.8%4.0%3.6%5.5%6.6%8.3%6.

57、4%6.4%4.7%5.0%5.5%4.8%3.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20000022人身险公司财务投资收益率（%）财产险公司财务投资收益率（%）资料来源：原银保监会，13 个精算师微信公众号，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 图图20 保险行业投资收益率保险行业投资收益率(2006-2022)5.8%12.2%1.9%6.4%4.8%3.5%3.4%5.0%6.3%7.6%5.7%5.8%4.3%4

58、.9%5.4%4.6%3.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022保险行业投资收益率 资料来源：原银保监会，中国政府网，中证网，中国银行保险报网等，海通证券研究所 注：2021 年为上市险企平均收益率 近年来受长端利率下行影响，近年来受长端利率下行影响，8 家上市险企的净投资收益率持续承压。家上市险企的净投资收益率持续承压。1）2022 年国寿、平安、太保、新华、人保、太平、阳光、中再净投资收益

59、率分别为 4.0%、4.7%、4.3%、4.6%、5.1%、4.0%、4.1%、4.0%。其中平安、新华、人保净投资收益率有所提升，较 2021 年分别+0.10pct、+0.30pct、+0.30pct；国寿、太保、太平、阳光、中再净投资收益率承压，较 2021 年分别-0.38pct、-0.20pct、-0.05pct、-0.50pct、-0.43pct。2）我们预计净投资收益率持续下降，主要是受经济增速放缓、长端利率下行、非标项目较少且收益率低等因素影响。3）净投资收益率的来源主要为利息、股息等息类收入。债券一般能产生较为稳定的利息收入，但近年来国债收益率呈下行趋势，导致上市险企这部分收

60、益减少。图图21 2017-2022 年保险公司的净投资收益率比较年保险公司的净投资收益率比较 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2002020212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险中国再保险 资料来源：各公司历年年报，海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 表表 5 2017-2022 年保险公司的年保险公司的净投资收益率比较净投资收益率比较 公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中国人寿 4.9%4.6%4.6%4.3%4.4%4.0%中国平安 5.

61、8%5.2%5.2%5.1%4.6%4.7%中国太保 5.4%4.9%4.9%4.7%4.5%4.3%新华保险 5.1%5.0%4.8%4.6%4.3%4.6%中国人保 5.5%5.5%5.3%5.0%4.8%5.1%中国太平 4.3%4.4%4.7%4.2%4.1%4.0%阳光保险 5.8%5.2%4.6%4.1%中国再保险 4.6%5.1%5.0%4.7%4.4%4.0%资料来源：各公司历年年报，海通证券研究所 受权益市场走势较弱影响，所有上市险企受权益市场走势较弱影响，所有上市险企 2022 年总投资收益率均同比下滑，已处年总投资收益率均同比下滑，已处于历史低位。于历史低位。2022 年

62、，国寿、平安、太保、新华、人保、太平、阳光、中再总投资收益率分别为 3.9%、2.5%、4.2%、4.3%、4.6%、3.3%、5.0%、1.8%，分别同比-1.04pct、-1.50pct、-1.50pct、-1.60pct、-1.20pct、-2.08pct、-0.40pct、-3.20pct。图图22 2015-2022 年保险公司的总投资收益率比较年保险公司的总投资收益率比较 1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%9.5%2000212022中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险中国再保险 资料来源

63、：各公司历年年报，海通证券研究所 注：因中国平安执行 I9 准则，总投资收益率与其他险企不可比 表表 6 2017-2022 年保险公司的总投资收益率比较年保险公司的总投资收益率比较 公司公司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中国人寿 5.16%3.28%5.23%5.30%5.0%3.9%中国平安 6.00%3.70%6.90%6.20%4.0%2.5%中国太保 5.40%4.60%5.40%5.90%5.7%4.2%新华保险 5.20%4.60%4.90%5.50%5.9%4.3%中国人保 5.90%4.90%5.40%5.80%5.8%4.6%中国太平 4.4

64、8%3.95%4.77%5.44%5.4%3.3%阳光保险 5.8%6.5%5.4%5.0%中国再保险 6.01%4.20%5.30%6.01%5.0%1.8%资料来源：各公司历年年报，海通证券研究所 各公司综合各公司综合投资收益率也均不同程度下降，我们分析主要原因为权益市场表现弱于投资收益率也均不同程度下降，我们分析主要原因为权益市场表现弱于上年同期。上年同期。从历史横向水平上来看，中再同比降幅最大，阳光降幅最低。中国平安因执行 I9 会计准则，股票资产在会计分类上与其他险企有所出入，其计入 FVOCI 的股票出现浮盈，因此其总投资收益率低于综合投资收益率。行业研究保险行业 请务必阅读正文之

65、后的信息披露和法律声明 17 图图23 2022 年保险公司的净、总、综合投资收益率静态比较年保险公司的净、总、综合投资收益率静态比较 4.0%4.7%4.3%4.6%5.1%3.9%2.5%4.2%4.3%4.6%1.9%2.7%2.3%1.9%2.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保净投资收益率总投资收益率综合投资收益率 资料来源：各公司 2022 年年报，海通证券研究所 注：中国平安已执行 I9 准则，总投资收益率与其他险企不可横向比较 总投资收益率和综合投资收益率变化幅度明显大于净投资收益率变化幅度，主要总投资收益率和综合

66、投资收益率变化幅度明显大于净投资收益率变化幅度，主要是是由于受权益市场影响，投资资产公允价值变动（含买卖价差、未实现公允价值变动）和由于受权益市场影响，投资资产公允价值变动（含买卖价差、未实现公允价值变动）和浮盈（亏）变动较大，而利息、股息收入波动较小。浮盈（亏）变动较大，而利息、股息收入波动较小。2.4 偿二代二期实施对险企资产端约束增强，长股投、房地产投资比例将偿二代二期实施对险企资产端约束增强，长股投、房地产投资比例将适当降低适当降低 2021 年年 12 月月 30 日，原银保监会印发保险公司偿付能力监管规则日，原银保监会印发保险公司偿付能力监管规则()，正式确，正式确认“偿二代二期”

67、工程监管规则与实施方案。认“偿二代二期”工程监管规则与实施方案。1）险企偿付能力对投资端的约束力将明显增强，寿险面临的约束将大于财险。从总量趋势来看，“偿二代”一期阶段我国保险公司的偿付能力充足率普遍比较高，对投资端的约束影响较有限。而随着“偿二代”二期实施，这一情况有所变化。在“偿二代”二期规则下，由于分子端实际资本的认定要求更加严格、提升对分母端最低资本的要求致使各类风险因子普遍上调等，保险公司的综合偿付能力充足率将普遍下降。因此在低偿付能力充足率下，险企投资端在选择资产配臵时会承受更大的压力。2）保险公司监管政策与偿付能力的挂钩日趋紧密。近年来新发布的保险公司监管政策，从保险业务、投资业

68、务、融资业务、运营管理等方面将保险公司业务准入等与其偿付能力情况挂钩，仅 2021 年发布的相关政策已超过 6 项，要求保险公司开展大病保险、互联网人身保险、投资公开募集基础设施证券投资基金、参与证券出借等业务，需满足 120%或 150%的综合偿付能力充足率、75%的核心偿付能力充足率等更高的偿付能力充足率要求。随着“偿二代”偿付能力监管体系的逐步完善，以偿付能力为基础的分类监管导向日益明确。表表 7 偿付能力监管指标偿付能力监管指标 指标指标 定义定义 作用作用 要求要求 核心偿付能力 充足率 核心资本/最低资本 衡量保险公司高质量资本的充足状况 50%综合偿付能力 充足率 实际资本/最低

69、资本 衡量保险公司资本的总体充足状况 100%风险综合评级 对险企偿付能力综合风险评价 衡量保险公司总体偿付能力风险的大小 B 类 资料来源：保险公司偿付能力管理规定，海通证券研究所 保险公司投资形成的各类投资资产在不同程度上会形成资本占用，为便于比较分保险公司投资形成的各类投资资产在不同程度上会形成资本占用，为便于比较分析，以下将对偿二代二期各类资产风险因子变化情况统一分析，研究险企主要配臵类型析，以下将对偿二代二期各类资产风险因子变化情况统一分析，研究险企主要配臵类型资产在偿二代二期下的资本占用情况。资产在偿二代二期下的资本占用情况。银行存款：银行存款：1）在偿二代一期和二期规则下，银行存

70、款均需要计量交易对手违约风险。二期规则对交易对手违约风险最低资本风险因子进行了修订，按照资本充足率对各类银行的风险因子进一步细分，最低资本占用明显升高。2）险企通常在资本充足率达标的银行存放存款，相比较一期规则，若在股份制商业银行存放存款，则二期规则中最 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 低资本占用上升 200%-400%，若在城商行存放存款，则最低资本占用上升 33%-400%。此外二期规则要求人身险公司需要计量银行存款的利率风险最低资本，进一步提高了人身险公司配臵银行存款的资本要求。表表 8 一期规则银行违约风险因子一期规则银行违约风险因子 存款机构类型存款机

71、构类型 风险因子风险因子 各级资本充足率全部达到监管要求的商业银行 国有商业银行 0 股份制商业银行、邮政储蓄银行 0.01 城市商业银行及国际信用评级在 A 级及以上的外资商业银行 0.03 其他境内商业银行和境外银行 0.05 各级资本充足率未全部达到监管要求的商业银行 0.1 资料来源：“偿二代一期”保险公司偿付能力监管规则第 8 号：信用风险最低资本，海通证券研究所 表表 9 二期规则银行违约风险因子二期规则银行违约风险因子 存款机构类型存款机构类型 资本充足率资本充足率 风险因子风险因子 国有大型商业银行、政策性银行/0.005 股份制商业银行 12%及以上 0.03 12%以下 0

72、.05 城市商业银行及国际信用评级在 A 级及以上的外资商业银行 13.5%及以上 0.04 12.5%,13.5%)0.08 12.0%,12.5%)0.1 12%以下 0.15 农村商业银行 14.5%及以上 0.08 13.5%,14.5%)0.1 12.5%,13.5%)0.15 12.5%以下 0.18 其他境内商业银行和境外银行 13.5%及以上 0.1 13.5%以下 0.18 资料来源：“偿二代二期”保险公司偿付能力监管规则第 9 号：信用风险最低资本，海通证券研究所 债券：债券：险企主要持有债券类型为利率债和信用债。1）利率债中常见的配臵品种是政策性银行发行的金融债，二期规则

73、下政策性银行发行的金融债利差风险最低资本占用在 5 年期以上品种中适度下浮，不同期利率风险最低资本不同程度增加。2）在信用债（企业债、公司债）的最低资本计量中，类似 3 年的短久期信用债、类似 6 年的长久期信用债风险因子均出现不同幅度上升。表表 10 政策性金融债风险因子政策性金融债风险因子 资产修正久期（年）资产修正久期（年）偿二代一期偿二代一期 偿二代二期偿二代二期 变化幅度（变化幅度（%）3 0.0723 0.0813 12.45 4 0.0840 0.0996 18.57 5 0.0895 0.1135 26.82 6 0.1032 0.1248 20.97 7 0.1155 0.1

74、341 16.07 资料来源：“偿二代一期”保险公司偿付能力监管规则第 8 号：信用风险最低资本，“偿二代二期”保险公司偿付能力监管规则第 9 号：信用风险最低资本，“偿二代一期”保险公司偿付能力监管规则第 7 号：市场风险最低资本，“偿二代二期”保险公司偿付能力监管规则第 8 号：市场风险最低资本、海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 表表 11 信用债风险因子（资产修正久期信用债风险因子（资产修正久期 3 年）年）信用评级信用评级 偿二代一期偿二代一期 偿二代二期偿二代二期 变化幅度（变化幅度（%）AAA 0.0861 0.0975 13.24 A

75、A+0.0885 0.1119 26.44 AA 0.0939 0.1392 48.24 AA-0.1023 0.1641 60.41 A 0.1173 0.2181 85.93 资料来源：“偿二代一期”保险公司偿付能力监管规则第 8 号：信用风险最低资本，“偿二代二期”保险公司偿付能力监管规则第 9 号：信用风险最低资本，“偿二代一期”保险公司偿付能力监管规则第 7 号：市场风险最低资本，“偿二代二期”保险公司偿付能力监管规则第 8 号：市场风险最低资本、海通证券研究所 股票、股权投资、证券投资基金：股票、股权投资、证券投资基金：1）股票、证券投资基金在偿二代二期下计量权益价格风险最低资本，

76、二期规则调整了大多数品种的风险因子，基本较一期都有一定程度上调。2）长股投是风险因子调整幅度最大的资产类别长股投是风险因子调整幅度最大的资产类别，其中上升幅度最大的是对非保险类子公司的股权投资，风险因子从 0.1 大幅上调至 1，因此我们认为险企未来在考虑长股投时会更加审慎。表表 12 权益价格风险因子对比权益价格风险因子对比 偿二代一期偿二代一期 偿二代二期偿二代二期 变化幅度（变化幅度（%）沪深主板股票 0.31 0.35 12.9 创业板股票 0.48 0.45-6.25 科创板股票 无 0.45/未上市股权(不具有共同控制和重大影响)0.28 0.41 46.23 保险类子公司股权投资

77、 0.1 0.35 250 合营、联营企业股权投资 0.15 上市公司 0.35，非上市公司 0.41 上市公司 133.33，非上市公司 173.33 非保险类子公司股权投资 0.1 1 900 债券型基金 0.06 0.06 0 股票型基金 0.25 0.28 12 混合型基金 0.2 0.23 15 可转债 0.18 0.23 27.78 资料来源：“偿二代一期”保险公司偿付能力监管规则第 7 号：市场风险最低资本，“偿二代二期”保险公司偿付能力监管规则第 8 号：市场风险最低资本、海通证券研究所 房地产投资：房地产投资：新规实施后，险企对房地产投资将更加谨慎。1）保险公司直接持有的投资

78、性房地产和通过非基础资产间接持有的房地产的账面价值占保险公司总资产的比例超过 25%时，其最低资本会被提升。因此我们认为险企对房地产投资将会更加慎重，以避免对房地产过大比重的投资导致最低资本集中度风险上升。2）在新规下，房地产资产的认可价值从过去成本或公允价值计量的方式被改为按成本模式计量。我们预计，因实际资本中房地产资产增值部分将不能作为认可资产，过去因房地产投资升值为险司带来认可价值提升的红利可能会消失，险企投资房地产的热情将会降低。信托计划、债权投资计划：信托计划、债权投资计划：1）偿二代二期较一期新增对投资资产穿透管理求，对于保险公司投资非基础资产最低资本进行穿透计量。穿透计量包括两部

79、分：一是各项底层资产按照其风险性质并结合交易结构风险分别计量其最低资本；二是若表层资产为债权类资产，需要计量表层资产的交易对手违约风险。2）二期规则下，计算信托计划的风险因子要分别计算表层资产和底层资产的风险因子。为简化分析，假定保险公司投资的多项信托计划占总资产的比例为 6%，穿透后的底层资产为贷款资产，五级分类为正常类，债项评级为 AAA，交易结构的层数为 1 层，单一信托的底层资产只有 1 项，经计算一期规则下信托计划的风险因子为 0.165，二期规则下风险因子为 0.095，下降幅度为 42.42%。3）二期规则下，债权投资计划属于非基础资产，计算风险因子时要将表层资产和底层资产的风险

80、因子汇总。为简化分析，设定债权投资计划的评级为 AAA，交易结构的层数为 1 层，穿透后的底层资产为贷款资产，五级分类为正常类，经计算一期规则下债权投资计划的风险因子为 0.01，二期规则下风险因子为 0.093，上升幅度为830%。与信托计划的风险因子对比，二期规则下，常见的交易层级简单的 AAA 信托计 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 划和债权投资计划的最低资本占用差异较小。2.5 I9&I17 已全面实行，险企应更加重视高股息策略及资产负债匹配已全面实行，险企应更加重视高股息策略及资产负债匹配 根据财政部相关要求，境内外同时上市以及在境外上市且采用国际会计

81、准则的险企应当于 2023 年 1 月 1 日起正式实施 IFRS 9 和 IFRS 17 两大新会计准则（中国平安已于 2018 年执行 IFRS 9），将影响 2023 年一季报及以后的各项财务报告。目前目前 A 股上股上市险企均符合执行要求。市险企均符合执行要求。与原有会计准则（与原有会计准则（IAS 39）相比，）相比，IFRS 9 简化了分类与计量模型，金融资产分类简化了分类与计量模型，金融资产分类由“四分由“四分类”调整为“三分类”：类”调整为“三分类”：以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）和以公允价值计量且其变动计入当期

82、损益的金融资产（FVPL）。表表 13 IASIAS 3939 与与 IFRSIFRS 9 9 关于金融资产关于金融资产分类分类与计量规定与计量规定 分类与计量分类与计量 IAS39 IFRS9 分类标准 主观的：合同特征和持有意图 客观的：业务模式和合同现金流特征 会计科目 1.持有至到期投资HTM 1.以摊余成本计量的金融资产 2.贷款和应收款项L&R 2.以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（OCI）的金融资产FVOCI 3.以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产FVPL 4.可供出售金融资产AFS 3以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产FVPL 资料来源：IAS39，IFR

83、S9，海通证券研究所 IFRS 9 准则下，对于金融资产分类标准主要包括业务模式和合同现金流量特征测准则下，对于金融资产分类标准主要包括业务模式和合同现金流量特征测试两个维度，并且赋予了保险公司对于权益工具投资的试两个维度，并且赋予了保险公司对于权益工具投资的 OCI 指定权。指定权。我们认为，在新准则下，债券资产的会计分类整体变化不大，基金投资只能划分为 FVPL 类资产，而股票资产可以选择划分为 FVPL 或 FVOCI。需注需注意的是，意的是，IFRS 9 下指定为下指定为 FVOCI 的权的权益工具不可撤销，且其累计在其他综合收益中的浮盈（浮亏）将不能回到损益表，只有益工具不可撤销，且

84、其累计在其他综合收益中的浮盈（浮亏）将不能回到损益表，只有股息分红等可以计入投资收益。股息分红等可以计入投资收益。因此，我们认为保险公司持有的 AFS 类股票资产将不得不将相当一部分划分为 FVPL，这也将导致市场公允价值变动导致公司利润表波动加剧，从而影响利润表现的稳定性。图图24 金融资产分类流程示意图金融资产分类流程示意图 资料来源：企业会计准则第 22 号金融工具确认和计量，海通证券研究所 中国平安于中国平安于 2018 年率先执行了年率先执行了 IFRS 9 准则，其金融重分类情况呈现以下特点：准则，其金融重分类情况呈现以下特点：1）行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法

85、律声明 21 原有 FVPL 资产绝大部分均保持为 FVPL；2）原有 HTM 及 LR 资产绝大部分重分类为AC 资产；3）原有 AFS 资产中约 49%划分为 FVPL，约 51%划分为 FVOCI，预计其中股票资产划分为 FVPL 和 FVOCI 的比例也接近各自一半。图图25 中国平安执行中国平安执行 IFRS 9 准则后的金融资产分类变化准则后的金融资产分类变化 资料来源：中国平安 2018 年中报，海通证券研究所 面对面对 IFRS 9 准则，保险公司应调整资产配臵策略。准则，保险公司应调整资产配臵策略。由于 IFRS 9 准则下权益类工具只能划分为 FVPL 或 FVOCI，因此

86、保险公司面临着承担利润波动加剧或者失去证券买卖价差计入损益机会的选择。我们认为，保险公司为了寻求上述选择的平衡，将更为审慎地配臵权益类资产，可能降低公允价值波动较大的股票和基金资产持仓比例，更加重视通过高股息策略增厚收益，以及在政策落地实施前有选择地兑现部分浮盈。此外，由于权益工具 OCI 指定权不可撤销的特点，保险公司必须谨慎选择该政策。面对面对 IFRS 17 准则，保险公司或将优化负债端业务结构。准则，保险公司或将优化负债端业务结构。1）由于 IFRS 17 准则下保险服务收入剔除投资成分，将导致寿险公司营收规模出现显著下滑，为了保持市场份额与营收增长，我们预计将加强保险公司销售保障型产

87、品的动机。2）由于保险服务收入将以权责发生制原则分期确认，因此通过趸交业务扩张拉动短期保费增长的逻辑不再适用，保险公司或将更侧重于期缴业务。3）直接分红合同可以适用浮动收费法 VFA，其负债端计量与资产端相关联，对于财务报表波动影响相对较小，可能促使保险公司扩大分红险业务。IFRS 9 和和 IFRS 17 联动下报表波动或将加剧，保险公司应当通过合理的资产分类联动下报表波动或将加剧，保险公司应当通过合理的资产分类和会计政策选择实现资产负债匹配。和会计政策选择实现资产负债匹配。1）IFRS 9 和 IFRS 17 都更加强调了基于公允价值变动的评估，从总体上匹配性更好，也使资产负债表和利润表受

88、到当前市场环境影响更为显著。2）通过会计政策选择，可以减少资产端负债端会计错配，平滑利润表波动。如，利率风险对于寿险公司影响显著，利率水平变化同时影响保险合同负债和资产价值，而 IFRS 9 和 IFRS 17 均提供了其他综合收益（OCI）的选择权，可以通过将相关变动计入其他综合收益，以平滑利率变化对当期利润的影响。但需要注意的是，若保险公司在负债端使用了 OCI 指定权，那么在资产端也应当匹配使用 OCI 指定权，否则将出现负债端波动计入 OCI，而资产端波动计入损益，从而造成会计错配的问题。在原准则下，保险公司对资产负债管理更多是以保险资金的流动为出发点，通过匹配资产端与负债端现金流的期

89、限和收益，以确保保险公司能够在满足合同履约能力的前提下，合理配臵投资资产，实现收益最大化。而在新准则下，资产端和负债端价值波动加大，通过资产端和负债端公允价值波动的匹配和计量方式选择的匹配，增加财务业绩的稳定性，将成为保险公司资产负债管理的核心。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 图图26 I9 与与 I17 准则下险企应着力避免资产与负债的会计错配准则下险企应着力避免资产与负债的会计错配 资料来源：海通证券研究所 风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场走势低迷。风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场走势低迷。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

90、 23 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 孙婷 银行行业、非银行金融行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司：兴业银行,中信银行,浙商银行,第一创业,江苏银行,沪农商行,中国太保,国金证券,邮储银行,杭州银行,光大证券,东吴证券,宁波银行,东方财富,建设银行,中信证券,中国人寿,国泰君安

91、,华兴资本控股,苏州银行,江苏金租,瑞达期货,上海银行,兴业证券,交通银行,中国银行,招商证券,东亚银行,渣打集团 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；

92、中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公

93、司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。