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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2023 年 07 月 12 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于优于大市大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-15.65%-5.25%5.15%15.55%25.95%36.35%2022/72022/102023/12023/4保险海通综指 资料来源:海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 税优健康险产品范围扩容,助力健康险市场再发展2023.07.08 保险行业 5 月月报:寿险保费增
2、速再上台阶,产险业务有所放缓2023.06.30 上市险企 5 月保费点评:寿险保费增速大幅提升,产险增速依然稳健2023.06.21 Table_AuthorInfo 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:曹锟 Tel: Email: 证书:S0850523070002 兼收并蓄兼收并蓄,博采众长博采众长 海内外保险资金投资分析海内外保险资金投资分析(下下)Table_Summary 投资要点:投资要点:境境外资产配臵选择面更广,主流配臵资产类别各有不同。外资产配臵选择面更广,主流配臵资产类别各有不
3、同。美国:美国:1)其人身险业投资资产虽受宏观经济影响有所波动,但每年基本保持稳定增长。2)债券、股票为其主要配臵品种;其中,债券在投资资产中占比最高,将近 50%;股票占比稳步提升,2000 年以来基本稳定在 30%左右。我们认为,美国人身险资产配臵结构与其负债端产品结构也有很大联系。美国年金险、储蓄险等投资类产品占比较高,所以导致股票等权益类资产的占比也相对也高。3)自美国量化宽松后,其国债收益率一路下行,由于美国人身险业将大量资金配臵在权益资产上,虽然人身险整体投资收益率由 2007 年的 5.71%下滑到 2021年的 4.28%,但下滑幅度明显小于国债收益率下滑幅度。4)美国人寿险公
4、司将其资产分为一般账户和独立账户两类账户进行差异化管理,不同账户执行不同收益率目标和资产配臵策略。欧洲:欧洲:1)欧洲大陆险企以债券配臵为主,但占比逐渐降低。整体投资收益率稳定但受低利率影响也处于下行趋势。2)除去 2008 年受金融危机影响,英国保险投资规模总体上呈增长趋势。3)英国保险业投资端主要投向集体投资工具,占比基本维持在 60%以上。纯债券投资占比远低于美国和国内,仅不到 20%。上市股票占比仅个位数,一般维持在 5%以下。日本:日本:1)日本人身险投资规模从 2009 年的 29.1 万亿日元稳步增长到 2022 年的 37.4 万亿日元,复合增速为 1.9%,投资规模稳定。2)
5、受上世纪 90 年代“利差损”导致的保险公司破产潮的影响,日本保险行业形成了保守、稳健的风格,倾向于配臵低风险的政府债券,一般债券占比在 50%左右。3)近年来,日本实行低利率政策,国债收益率骤降,甚至出现过负利率,为了弥补国债收益率低的缺点,近年来外国证券占比有所提升。从 2009 年的 14.8%增加到了 2022 年的 25.8%。中国台湾:中国台湾:1)2011-2022 年,资金运用总额均实现正增长,复合增速高达 9.2%。2)同样受低利率环境影响,台湾债券投资比例极低,公债及国库券占比持续下降,从 2011 年的 21.3%一路下降至 2022 年的 4.1%。公司债占比也下滑严重
6、,2022 年已降至 2.1%。3)低利率下台湾地区保险业重视海外资产配臵。在 2008年金融危机后其市场利率不断下行,台湾十年期的政府公债利率从 1996 年的5.99%下降至 2022 年的 1.22%。为抵抗利率下行带来的整体收益下降,台湾寿险业调整资产配臵,海外投资占比从 2011 年的 37.7%上升至 2022 年 70.0%。中国香港:中国香港:1)2005-2021 年,香港保险业投资资产规模经历过多次波动,复合增速为 2.4%。2)我们认为香港保险公司资产配臵的国际化程度高,对稳健性和风险管理较为重视,严格遵守资本监管要求,注重证券类资产和现金存款的配臵。截至 2021 年,
7、存款和现金占比高达 44.0%,证券类资产占比为 22.0%。借鉴境外保险资金配臵经验,借鉴境外保险资金配臵经验,我国我国保险资金投资还有较多提升空间。保险资金投资还有较多提升空间。1)通过降低存款比例和提高权益配臵提升投资收益率或是国内应对低利率环境的可行方案。美国人身险资产配臵的大类比例稳定,债券配臵比例较高,利率下行阶段渐进调整比例,较好平衡了安全和收益的关系。借鉴美国经验,我们认为一方面,国内在低利率背景下以长期价值投资为方针,注重投资稳健性。以固收类资产为基础。另一方面,适当降低银行存款比例,针对非标、另类资产开展深度布局。2)为抵抗低利率增配国外资产或是可取之处。国内保险业海外资产
8、配臵占比目前处于较低水平,2021 年占比仅 2%,海外投资空间广阔。借鉴日本财险公司和中国台湾保险业对海外证券的投资经验,国内利率下行状态下可审慎增配海外资产,建立多元化投资组合获得更高收益率。风险提示:长端利率趋势性下行;股市持续低迷。风险提示:长端利率趋势性下行;股市持续低迷。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.境外资产配臵选择面更广,主流配臵资产类别各有不同.6 1.1 美国人身险资产端在低利率环境下主要依靠股票拉动投资收益率.6 1.1.1 美国人身险业主要资产配臵为债券、股票.6 1.1.2 美国一般账户与独立账户资产配臵相差甚远.7 1.
9、1.3 一般账户为主的险企主要配臵固收资产.9 1.2 欧洲大陆保险业以债券为主要配臵资产,英国则因税优政策高比例配臵集体投资工具.11 1.2.1 欧洲大陆保险业以债券配臵为主,占比逐渐降低.11 1.2.2 欧洲大陆险企以债券配臵为主,投资收益率稳定但受低利率影响仍处于下行趋势.12 1.2.3 英国保险业投资以集体投资工具为主.14 1.3 日本人身险业债券占比过半,近年来不断增配外国证券提升投资收益率.15 1.3.1 投资资产规模稳定,投资收益率整体偏低.15 1.3.2 资产配臵以证券为主,收益率下降背景下寻找更多投资机会.17 1.4 中国台湾地区人身险业资金运用总额实现高增长、
10、投资渠道以海外资产为主18 1.5 中国香港地区保险业资产配臵了高比例存款及现金.20 1.5.1 投资资产波动较大;现金类、证券类资产占比分列一二.20 1.5.2 头部险企资产配臵主要以债券为主,投资收益率波动较大.22 2.借鉴海外保险资管配臵经验,通过扩大资产配臵范围提高投资收益率同时应注重分散风险 23 2.1 通过降低存款比例和提高权益配臵提升投资收益率或是应对低利率环境的可行方案 23 2.2 安全与收益并重,增配高比例债券、海外资产或是险企在低利率下提高投资收益率的可行之路.24 2.3 资产配臵多元化值得借鉴.24 VX8ZnXiXlXeVDWeXiX7N8QaQoMqQmO
11、pMjMoOtMkPqRpMbRoPrRNZmOyRNZoNtP 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 美国人身险行业投资资产规模.6 图 2 美国人身险行业资产配臵结构.7 图 3 美国综合账户投资收益率、一般账户投资收益率、十年期国债收益率.7 图 4 美国一般账户的资产配臵结构.8 图 5 美国独立账户的资产配臵结构.8 图 6 美国一般账户存量债券期限结构.8 图 7 美国一般账户国债期限结构(按剩余期限分配).9 图 8 美国一般账户企业债券期限结构(按剩余期限分配).9 图 9 美国人身险持有债券信用等级分类.9 图 10 2014 年
12、-2022 年大都会人寿资产配臵.10 图 11 2016 年-2022 年纽约人寿资产配臵.10 图 12 2020 年-2022 年西北互助人寿资产配臵.10 图 13 2014-2022 年大都会人寿投资收益率及同期十年期美债收益率.11 图 14 法国保险业资产配臵情况.11 图 15 瑞士保险业资产配臵情况.12 图 16 2017 年-2022 年苏黎世保险资产配臵.13 图 17 2016 年-2022 年安联保险资产配臵.13 图 18 2012 年-2022 年安盛保险投资收益率.14 图 19 2010 年-2021 年安联保险投资收益率.14 图 20 2010 年-20
13、21 年苏黎世保险投资收益率.14 图 21 英国人身险投资规模.14 图 22 英国人身险投资类别占比.15 图 23 日本人身险投资规模.16 图 24 日本人身险投资种类占比.16 图 25 1986 年-2022 年日本国债利率.17 图 26 2006 年-2021 年日本人身险业投资收益率.17 图 27 2015 年-2022 年简保生命投资收益率.18 图 28 2015 年-2022 年简保生命资产配臵.18 图 29 2011 年-2022 年中国台湾地区人身险资金运用规模及增速.19 图 30 中国台湾地区人身险资产配臵情况.19 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信
14、息披露和法律声明 4 图 31 中国台湾地区十年期政府公债利率.20 图 32 2011 年-2022 年中国台湾地区人身险海外投资及增速.20 图 33 中国香港地区投资资产规模.21 图 34 2005-2021 年中国香港地区保险公司资产配臵占比.21 图 35 2015 年-2022 年友邦保险资产配臵占比.22 图 36 2015 年-2022 年保诚资产配臵占比.22 图 37 2016 年-2022 年友邦、保诚投资收益率.23 图 38 中美保险资金投资债券占比.23 图 39 中美保险资金投资股票占比.23 图 40 2021 年国内保险资金大类资产配臵结构.24 行业研究保
15、险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 保险资金投资与监管主要文件.26 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.境外资产配臵选择面更广,主流配臵资产类别各有不境外资产配臵选择面更广,主流配臵资产类别各有不同同 1.1 美国人身险资产端在低利率环境下主要依靠股票拉动投资收益率美国人身险资产端在低利率环境下主要依靠股票拉动投资收益率 1.1.1 美国人身险业主要资产配臵为债券、股票美国人身险业主要资产配臵为债券、股票 美国人身险业投资资产虽受宏观经济影响有所波动,但每年基本保持稳定增长。美国人身险业投资资产虽受宏观经济影响有所波动,但每
16、年基本保持稳定增长。1)美国寿险行业总资产规模自 20 世纪 90 年代以来增长迅速,保险业投资金额的在各类投资机构中仅次于商业银行、联邦放款机构,位居第三,截至 2021 年达到 8.67 万亿美元。2)2000 年后,仅在 2008(受金融危机影响)、2018 年行业资产规模出现过负增长,2000-2021 年复合增速为 4.9%。图图1 美国美国人身人身险行业险行业投资投资资产规模资产规模 0000300000040000005000000600000070000008000000900000010000000美国人身险行业投资资产(百万美元)资料来源:ACLI,海
17、通证券研究所 美国人身险业大类资产的配臵主要根据保险资金的特点进行投资,债券、股票为其美国人身险业大类资产的配臵主要根据保险资金的特点进行投资,债券、股票为其主要配臵品种。主要配臵品种。1)2000 年以来美国经历了两轮降息周期但人身险资产的配臵并没有随利率变化出现大的周期性调整,而是保持相对稳定。2)其资产配臵主要包括:债券、股票、抵押贷款、房地产、保单贷款等。其中,债券在投资资产中占比最高,将近 50%;股票占比稳步提升,2000 年以来基本稳定在 30%左右。3)抵押贷款在发展初期势头较为强劲,后期权重持续下滑,近十年维持在 6%-8%左右。4)保单贷款指投保人将所持有的保单抵押给保险公
18、司,按照保单现金价值的一定比例获得资金的一种借贷方式,1917 年其占比达到 13.63%,但逐步呈下降趋势,近五年维持在 1%-2%左右;5)房地产占比在上世纪曾占到很高比例,但进入 21 世纪后占比维持在 1%以下并逐步降低。6)我们认为,美国人身险资产配臵结构与其负债端产品结构也有很大联系。美国年金险、储蓄险等投资类产品占比较高,所以导致股票等权益类资产的占比也相对也高。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图2 美国美国人身人身险行业资产配臵结构险行业资产配臵结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%债券股票抵押贷款房地产保单贷款
19、其他资产 资料来源:ACLI,海通证券研究所 20 世纪世纪 90 年代后,美国保险公司资产投资收益率均高于美国十年期国债收益率。年代后,美国保险公司资产投资收益率均高于美国十年期国债收益率。金融危机后,随着美国量化宽松的开启,10 年期美国国债收益率曲线逐步下滑,由 2007年的 4.63%下降至 2021 年 1.45%。美国国债收益率的下滑导致固定收益类资产收益率逐步下滑。我们认为,在利率下行阶段,由于美国人身险业将大量资金配臵在权益资产在利率下行阶段,由于美国人身险业将大量资金配臵在权益资产上,虽然人身险整体投资收益率由上,虽然人身险整体投资收益率由 2007 年的年的 5.71%下下
20、滑到滑到 2021 年的年的 4.28%,但下滑,但下滑幅度明显小于国债收益率下滑幅度。幅度明显小于国债收益率下滑幅度。图图3 美国综合账户投资收益率美国综合账户投资收益率、一般账户投资收益率一般账户投资收益率、十年期国债收益率十年期国债收益率 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%1965 1970 1975 1980 1985 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
21、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 综合账户投资收益率一般账户投资收益率美国十年期国债收益率 资料来源:ACLI,Wind,海通证券研究所 1.1.2 美国一般账户与独立账户资产配臵相差甚远美国一般账户与独立账户资产配臵相差甚远 美国美国寿险公司寿险公司将其资产分为一般账户和独立账户两类账户进行差异化管理,不同账将其资产分为一般账户和独立账户两类账户进行差异化管理,不同账户执行不同收益率目标和资产配臵策略。户执行不同收益率目标和资产配臵策略。1)一般账户的资产配臵目标是强调资产端对负债端的成本覆盖以及风险结构的匹配,对应的是传统
22、寿险产品。投资风险由保险公司承担,资产配臵受到监管,风格相对保守,配臵更偏固定收益资产,债券占比始终最高,达 65%以上,而股票的占比稳定在 2%-3%。2)独立账户以追求收益率为目的,对应的主要是投连险、变额年金、变额寿险等投资型产品。法律对独立账户的投资没有一般账户要求的各种比例限制,独立账户的投资风险由客户自担,风格相对激进,其特殊性决定了资产配臵种类较为集中,配臵更偏权益资产,股票占比将近 80%,各种债券占比仅约 15%,其他资产投资比例很小。我们认为分账户管理投资资产是一种科学、有效、符合险企运作特点的资管模式。我们认为分账户管理投资资产是一种科学、有效、符合险企运作特点的资管模式
23、。因为险企不同保险产品之间的负债成本相差甚远,如果统一管理将很难做到每一种产品都得到合理的资产负债匹配,极有可能会出现产品间资产负债错配的问题。而分账户管理则能有效的针对不同负债端的特点进行差异化管理,投资风险由险企承担的产品可以更多的配臵固收类产品、投资风险不由险企承担的产品则可以更多配臵权益类资产。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图4 美国美国一般账户的资产配臵结构一般账户的资产配臵结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012 20132014 20152016 20172018 20192020 2021债券股票
24、抵押贷款房地产政策性贷款短期投资现金及等价物衍生品其他投资性资产 非投资性资产 资料来源:ACLI,海通证券研究所 图图5 美国美国独立账户的资产配臵结构独立账户的资产配臵结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012 20132014 20152016 20172018 20192020 2021债券股票抵押贷款房地产政策性贷款短期投资现金及等价物衍生品其他投资性资产 非投资性资产 资料来源:ACLI,海通证券研究所 美国寿险公司债券投资期限结构较为稳定,以中长期债券为主。美国寿险公司债券投资期限结构较为稳定,以中长期债券为主。因一般账户配臵债券比例
25、较高,故以一般账户为例,总体上看,期限小于 1 年的短期债券占比低于 10%,期限在 20 年以上债券占比近十年稳定在 20%以上,逐渐成为主流。图图6 美国美国一般账户存量债券期限结构一般账户存量债券期限结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920000年以下1-5年5-10年10-20年20年以上 资料来源:ACLI,海通证券研究所 一般账户配臵的国债主要集中在 10 年期以上期限,近年来中长期资产配臵不断增加;而一般账户配臵的公司债券主要集中在
26、1-10 年期限。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图7 美国美国一般账户国债期限结构一般账户国债期限结构(按剩余期限分配按剩余期限分配)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1年以下1-5年5-10年10-20年20年以上 资料来源:ACLI,海通证券研究所 图图8 美国美国一般账户企业债券期限结构一般账户企业债券期限结构(按剩余期限分配按剩余期限分配)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1年以下1-5年5-10年10-20年20年以上 资料来源:ACLI,海通证券研究所 美国寿险公司一般账户配臵的高评级
27、债美国寿险公司一般账户配臵的高评级债券(券(1 级、级、2 级)占比一直保持在级)占比一直保持在 90%以上。以上。1)ACLI 将美国债券等级分为 1-6 级,其中 1-2 级为优质等级、3 级为中等质量、4-5级劣等,6 级违约或接近违约。2)特别是 2019 年以前 1 级债券占比一直超过 60%,反映了债券配臵追求安全性理念。美国寿险公司一般账户中等评级和低评级债券占比较小,分别不超过 4%和 2.5%。近年来美国寿险公司一般账户 2 级债券占比缓慢提升,1级债券占比缓慢下降,侧面反映出在低利率环境下人身险公司在追求高评级债券的同时侧面反映出在低利率环境下人身险公司在追求高评级债券的同
28、时也注意到通过结构调整来提升收益也注意到通过结构调整来提升收益。图图9 美国人身险持有债券信用等级分类美国人身险持有债券信用等级分类 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021Class 1Class 2Class 3Class 4Class 5Class 6 资料来源:ACLI,海通证券研究所 1.1.3 一般账户为主的险企主要配臵固收资产一般账户为主的险企主要配臵固收资产 我们选取美国寿险典型代表公司大都会人寿、纽约人寿和西北互助人寿为例,这三家险企主要产品为传统型人身险
29、产品,投资风险主要由险企承担。我们可以从下图看出这三家险企主要配臵资产为固定收益类资产,占比高达 60%以上,股票资产占比远不及行业平均水平,与一般账户股票占比水平接近。三家险企资产配臵结构体现出成熟的风险匹配能力,更强调资产端对负债端的成本覆盖以及风险结构的匹配。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图10 2014 年年-2022 年大都会人寿资产配臵年大都会人寿资产配臵 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022可供出售类债券股票保本基金房贷保单贷款房地产其他有限合
30、伙权益短期投资其他 资料来源:大都会人寿 2014 年-2022 年年度报告,海通证券研究所 图图11 2016 年年-2022 年纽约人寿资产配臵年纽约人寿资产配臵 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022债券普通及优先股房贷保单贷款有限合伙权益和其他投资其他衍生品房地产 资料来源:纽约人寿 2016 年-2022 年年度报告,海通证券研究所 图图12 2020 年年-2022 年西北互助人寿资产配臵年西北互助人寿资产配臵 63.53%62.96%63.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%
31、90%100%202020212022债券房贷保单贷款普通及优先股房地产其他现金及现金等价物 资料来源:西北互助人寿 2020 年-2022 年年度报告,海通证券研究所 险企投资收益率相较十年期美债收益率更加稳定。险企投资收益率相较十年期美债收益率更加稳定。1)2014-2022 年,大都会人寿的投资收益率相对平稳,基本在 4.5%左右波动,最高为 2021 年的 5.1%,最低为 2020年的 4.2%。2)同期十年期美债收益率则波动明显,2020 年曾下探到 0.9%,2022 又受美联储加息影响回升至 3.2%。3)我们认为虽然美国传统险企配臵了高比例债券,但是其他资产的收益使得其整体投
32、资收益率趋于平稳,有效的在低利率时提升了整体投资 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 收益率。图图13 2014-2022 年大都会人寿投资收益率及同期十年期美债收益率年大都会人寿投资收益率及同期十年期美债收益率 5.0%4.8%4.6%4.5%4.6%4.6%4.2%5.1%4.3%2.5%2.1%1.8%2.3%2.9%2.1%0.9%1.4%3.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20002020212022投资收益率十年期国债收益率 资料来源:大都会人寿 2014-2022 年度报告,Win
33、d,海通证券研究所 1.2 欧洲大陆保险业以债券为主要配臵资产,英国则因税优政策高比例欧洲大陆保险业以债券为主要配臵资产,英国则因税优政策高比例配臵集体投资工具配臵集体投资工具 1.2.1 欧洲大陆保险业以债券配臵为主,占比逐渐降低欧洲大陆保险业以债券配臵为主,占比逐渐降低 欧洲大陆保险行业以公司和政府欧洲大陆保险行业以公司和政府债券配臵为主,但占比逐渐降低。债券配臵为主,但占比逐渐降低。1)法国保险业债券配臵比例处于绝对高位,2016 年-2019 年期间政府债及公司债总计占比在 70%以上。2)瑞士保险业最大持有资产类别也是债券,但占比略逊于法国,2013 年曾达到顶峰 54.2%,随后一
34、路下降至 2021 年的 43.2%。3)我们认为债券类资产占比最高体现出欧洲险企投资的稳健性,但占比逐年减少也正说明了在低利率环境下险企在不断减配债券资产以减少低收益资产的比重。4)其他持有占比较多的资产主要是权益及集合投资工具,我们认为,这种配臵主要是受负债端产品结构的影响,近年来欧洲投连险占比升高,险企资产端受到投连险影响从而较多投向高收益投资品种。图图14 法国保险业资产配臵情况法国保险业资产配臵情况 资料来源:Insurance Europes member associations,海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图15 瑞士保险业
35、资产配臵情况瑞士保险业资产配臵情况 资料来源:Insurance Europes member associations,海通证券研究所 1.2.2 欧洲大陆险企以债券配臵为主,投资收益率稳定但受低利率影响仍处于下欧洲大陆险企以债券配臵为主,投资收益率稳定但受低利率影响仍处于下行趋势行趋势 欧洲头部险企与行业资产配臵近似,但减配债券力度更大。安盛保险(法国),安联保险(德国)以及苏黎世保险(瑞士)三家欧洲的保险公司的投资收益率在 2%-5%之间浮动,但受低利率环境影响,投资收益率处于下行趋势。从公司角度来看,头部险企与行业配臵近似,呈现出减配债券趋势。苏黎世保险公司:苏黎世保险公司:1)201
36、7 年-2022 年内苏黎世保险公司持有的政府和政府担保证券的百分比下降了 4.3%,从 36%下降到了 31.7%。政府和政府担保(Government and government guaranteed)指的是保险公司资产中由政府出具的担保或保证的证券,包括国债、政府机构债券、政府支持的企业债券等等。这些证券通常被认为是相对安全的投资,因为它们得到政府的担保,具有较低的违约风险。资产配臵中政府和政府担保证券的变化,我们认为可能反映出政府债券收益率的下降使得苏黎世保险公司更倾向于寻找更高收益的投资机会。2)在同一时间段内,苏黎世资产配臵中信贷和私人债务资产的比例基本上保持不变,而房地产资产的
37、比例略微上升。股票和对冲基金以及私募股权的比例在 2018 年和 2019 年间略有下降,随后在 2020 年至 2022 年间反弹。现金的比例在整个时间段内基本保持稳定。可以看出,虽然在股票和对冲基金和私募股权等风险资产方面的投资比例略有波动,但 2017-2022 年苏黎世保险公司在资产配臵上并没有做出重大变化,保持了投资端的稳定性。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图16 2017 年年-2022 年苏黎世保险资产配臵年苏黎世保险资产配臵 资料来源:苏黎世保险 2017 年-2022 年年度报告,海通证券研究所 安联保险公司:安联保险公司:1)安联公司的投
38、资资产配臵数量从 2016 年开始增加,到 2021 年达到最高,为 6252.5 亿欧元,在 2022 年出现较大幅度减少,为 4990.4 亿欧元。2)公司债券的配臵占比一直最高,大部分时间保持在45%以上,仅在2021年占比44.43%。3)安联配臵的政府和政府机构债券占比排名第二,仅次于公司债券,占比保持在 30%以上,但从 2020 年开始有所下跌,2022 年为 34%,是 2016 年以来最低值。4)资产支持证券或房地产抵押货款支持证券占比较为稳定,在 2022 年有小幅增加,占比为5.25%。5)权益性证券的配臵呈现增加趋势,从 2016 年的 8.35%逐渐增加到 2022
39、年的 12.66%。可以看出,安联保险公司在资产配臵上以债券为主,并未做出较大幅度的调整。图图17 2016 年年-2022 年安联保险资产配臵年安联保险资产配臵 资料来源:安联保险 2016 年-2022 年年度报告,海通证券研究所 从欧洲地区的从欧洲地区的保险公司来看,安盛保险(法国),安联保险(德国)以及苏黎世保保险公司来看,安盛保险(法国),安联保险(德国)以及苏黎世保险(瑞士)三家欧洲的保险公司投资收益率在险(瑞士)三家欧洲的保险公司投资收益率在 2%-5%之间浮动,但受低利率环境影响,之间浮动,但受低利率环境影响,投资收益率处于下行趋势。投资收益率处于下行趋势。1)2010 年-2
40、021 年,安联保险和苏黎世保险整体投资收益率呈现下降趋势,其中安联保险从5.1%下降到2.8%,苏黎世保险从3.8%下降到2.5%。2)安盛保险收益率从 2012 年开始下降,在 2017 年到达最低点,收益率为 1.7%,2018年回升到 2%以上,2018 年至 2022 年相对稳定。3)我们认为,欧洲险企投资收益率的下行正是受到了欧洲低利率环境的影响。欧洲险企普遍高比例配臵债券资产,虽近年来比重有所下降,但仍处于绝对高位。因此险企虽努力通过其他资产品种提升收益率但整体投资收益率仍受低利率环境影响呈下行趋势。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图图18 201
41、2 年年-2022 年安盛保险投资收益率年安盛保险投资收益率 2.6%2.5%2.3%2.2%2.1%1.7%2.2%2.1%2.0%2.1%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022投资收益率 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 图图19 2010 年年-2021 年安联保险投资收益率年安联保险投资收益率 5.1%4.4%3.6%3.5%3.7%3.4%3.1%3.1%3.2%3.7%2.8%2.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0
42、%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021投资收益率 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 图图20 2010 年年-2021 年苏黎世保险投资收益率年苏黎世保险投资收益率 3.8%3.8%3.3%2.6%2.6%2.6%2.6%2.8%2.8%2.7%2.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021投资收益率 资料来源:Bloomberg,海通证券研究所 1.2.3 英
43、国保险业投资以集体投资工英国保险业投资以集体投资工具为主具为主 英国保险业投资规模基本保持每年稳定增长。英国保险业投资规模基本保持每年稳定增长。1)除去 2008 年受金融危机影响,英国保险业投资规模基本保持每年正增长。2)2004-2020 年复合增速为 1.68%。图图21 英国人身险投资规模英国人身险投资规模-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0500000000200000025000002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2
44、015 2016 2017 2018 2019 2020英国保险公司投资规模(左轴,百万欧元)同比增速(右轴,%)资料来源:Insurance Europes member associations,海通证券研究所 由于不同的政策背景,英国保险公司的资产配臵结构和欧洲保险公司呈现出一定差由于不同的政策背景,英国保险公司的资产配臵结构和欧洲保险公司呈现出一定差异:英国保险业投资以集体投资工具为主且逐年提升,债券配臵排名第二且占比稳定。异:英国保险业投资以集体投资工具为主且逐年提升,债券配臵排名第二且占比稳定。1)英国保险公司的集体投资工具的占比一直最高,从 2004 年开始保持在 59%以上,呈
45、现整体上升趋势,2004 年为 59.7%,在 2013 年达到 69.8%。2)资产配臵中排名第 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 二的是债券,配臵占比较为稳定,在 15%-20%之间波动,这表明保险公司更倾向于稳健的投资。3)房地产的配臵占比呈现下降趋势,从 2004 年的 5.7%下降到 2014 年的3.5%,最低值为 2011 年的 3%,可能是因为保险公司对于房地产市场的不确定性和风险的担忧。4)上市股票的资产配臵占比同样呈现下降趋势,从 2004 年的 5.7%下降到2014 年的 3.5%。5)现金等价物以外的存款的占比较为稳定 图图22 英国人身
46、险投英国人身险投资类别占比资类别占比 资料来源:Insurance Europes member associations,海通证券研究所 注:受口径变更及英国脱欧影响,可比数据只到 2014 年 在英国法律制度下,基金又被称为“集合投资工具”(在英国法律制度下,基金又被称为“集合投资工具”(Collective Investment Schemes,“,“CIS”)。”)。根据英国2000 年金融服务与市场法(Financial Services and Markets Act 2000,“FSMA”)第 235 条,CIS 是指“关于任何属性的财产的安排,其目的或效果是使得该安排的参与人员
47、获得来自获取、持有、管理或处臵该财产的利润或收入。”CIS 的本质在于基金管理人将聚集起来的投资者出资投资于各类资产,比如股票、债券或者资产。集体投资工具是一种间接投资形式,受税收优惠政策影响,英国集体投资工具是一种间接投资形式,受税收优惠政策影响,英国 CIS 占比常年居占比常年居高不下。高不下。英国政府在确保 CIS 遵守税收规定的同时,持续推出一系列 CIS 税收优惠政策,为投资者提供投资机会并减少税收负担。英国税务海关总署(HMRC)在 2013 年发布投资经理豁免和集体投资计划:扩大“白名单”文件,旨在扩大投资交易清单,同时规定一些特定交易将不视为英国税务目的下的交易。在在 2014
48、 年年发布的废除适用于集体投资计划的印花税储备税 文件中规定,通过将资金投资于特定类型的投资工具,CIS 可以享受税收优惠。借助上述政策,英国保险公司可以通过增加 CIS 资产配臵占比减少税收负担,并将这些节省的资金用于提高其业务收益。1.3 日本人身险业债券占比过半,近年来不断增配外国证券提升投资收日本人身险业债券占比过半,近年来不断增配外国证券提升投资收益率益率 1.3.1 投资资产规模稳定,投资收益率整体偏低投资资产规模稳定,投资收益率整体偏低 2009 年以来,日本人身险投年以来,日本人身险投资规模稳定。资规模稳定。1)日本人身险投资规模从 2009 年的 29.1万亿日元稳步增长到
49、2022 年的 37.4 万亿日元,复合增速为 1.9%,投资规模稳定。2)2009-2022 年中,仅有 2018、2022 年出现负增长。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图23 日本人身险投资规模日本人身险投资规模-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0500000200000250000300000350000400000450000投资规模(十亿日元,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:日本生命保险协会,海通证券研究所 日本人身险资产配臵的特点是稳健保守,债券占比较大,受低利率影响外国证券配日本人身险资产配
50、臵的特点是稳健保守,债券占比较大,受低利率影响外国证券配臵占比整体上升。臵占比整体上升。1)在日本的寿险公司资产配臵中,最大占比种类为债券,2009-2022年均保持在 50%以上,2022 年占比达 52.7%。其中又以国债占比最大,2009-2022 年均保持在总投资资产占比的 40%以上,2022 年达到 164.50 万亿日元,达到整体配臵的 44.00%。我们认为日本险企高比例配臵债券主要出于以下因素:日本寿险产业资产配比最高的国债目前收益率较低,收益相对高的其他债券占比低于国债,这样的配臵显示出经历上世纪 90 年代“利差损”导致的保险公司破产潮后,日本保险行业形成了保守、稳健的风
51、格,股票投资占比相对稳定的同时,倾向于配臵低风险的政府债券,同时注重资产负债久期匹配。2)近年来,日本实行低利率政策,国债收益率骤降,甚至出现过负利率,为了弥补国债收益率低的缺点,近年来外国证券占比有所提升。从 2009 年的14.8%增加到了 2022 年的 25.8%。图图24 日本人身险投资种类占比日本人身险投资种类占比 42.9%45.0%47.2%47.2%46.1%43.8%43.0%42.3%41.1%41.4%40.3%41.0%41.1%44.0%14.8%15.2%14.9%17.3%18.9%21.7%22.4%24.6%25.7%26.0%27.5%27.5%28.4%
52、25.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%200920000022现金及银行存款短期同业拆借买入货币债权货币信托国债地方债券公司债券股票外国证券贷款有形固定资产 资料来源:日本生命保险协会,海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 图图25 1986 年年-2022 年年日本国债利率日本国债利率-1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 日本十年期国债
53、利率(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 日本人身险投资收益率整体稳定,经历日本人身险投资收益率整体稳定,经历 2008 年骤减后逐渐修复。年骤减后逐渐修复。1)日本人身险投资收益率曾在 2008 年有大幅下降,为 0.4%。2009-2014 年中整体呈现增长趋势,在 2014 年达到 2.6%.2015-2019 年投资收益率回到 2%以下,2020 和 2021 年又重回到 2.8%。2)我们认为日本人身险业之所以投资收益率稳定得益于其高比例的国债投资,但也是由于高比例的国债投资外加日本低利率环境市场显著,导致日本人身险业整体收益率偏低。3)从细分资产收益率可以看出,不论是日本国内股
54、票还是外国证券近几年都能获得可观的收益率,说明日本通过提高海外资产配臵提升投资收益率的做法是可行的。图图26 2006 年年-2021 年日本人身险业投资收益率年日本人身险业投资收益率-6.0-4.0-2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2006200720082009200001920202021投资收益率:综合投资收益率:债券投资收益率:国内股票投资收益率:外国证券投资收益率:贷款投资收益率:房地产 资料来源:日本生命保险协会,海通证券研究所 1.3.2 资产配臵以证券为主,收益率下降背景下寻
55、找更多投资机会资产配臵以证券为主,收益率下降背景下寻找更多投资机会 简保生命保险(Japan Post Insurance)是日本邮政集团旗下负责人寿保险业务的公司,依托日本邮政 20000 多所邮局作为营业网点,同时是日本邮政民营化后的三大邮政事业公司之一。从 2015 年以来,其投资收益率略低于日本人寿保险行业收益率,简保生命保险 2015 年投资收益率为 1.72%,之后经历了一定波动,但一直保持在 1.6%至1.7%之间。2020 年为简保生命投资收益率近几年最低值,为 1.59%,2021 年和 2022年投资收益率有所提升,分别为 1.60%和 1.71%。行业研究保险行业 请务必
56、阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 图图27 2015 年年-2022 年年简保生命简保生命投资收益率投资收益率 资料来源:2015 年-2022 年简保生命公司年报,海通证券研究所 从资产配臵来看,简保生命资产配臵和整体行业风格相似,以证券为主从资产配臵来看,简保生命资产配臵和整体行业风格相似,以证券为主,更倾向于,更倾向于谨慎地长期持有投资组合中的证券。谨慎地长期持有投资组合中的证券。2021 年在资产配臵中增加转售协议下的应收款项的规模,我们认为公司可能在寻求更多投资机会。从 2015 年以来,简保生命保险的现金、存款、活期贷款占比逐年下降,从 2015年的 3.12%下降到 202
57、2 年的 1.94%,但在 2020 年,其现金规模大幅增加至 1786.64亿日元,2021 年下降至 1459.75 亿日元,在 2022 年持续降至 1305.07 亿日元。我们推测,该变化是简保生命在 2020 年疫情期间面对不确定性的反应。图图28 2015 年年-2022 年年简保生命简保生命资产配臵资产配臵 资料来源:2015 年-2022 年简保生命公司年报,海通证券研究所 整体来看,1)简保生命持有的证券占比一直比较高且波动不大,2018 年至 2022年一直在 78%以上。2)房地产规模较小,且没有明显变化。3)配臵的贷款占比在逐年下降,从 2015 年的 11.75%下降
58、到 2022 年的 6.33%,可能是公司在控制风险方面更加谨慎。4)简保生命购买货币债权在 2015-2017 年占比较高,但在之后的年份迅速下降,2022 年仅为 0.06%。5)递延税项资产占比逐年上升,可能是由于公司的业绩逐年增加,所得税负担随之增加。6)简保生命持有的转售协议下的应收款项在 2021 年显著增加至 2120.137 亿日元,占比为 3.16%,我们认为可能说明公司在寻求更多的投资机会。1.4 中国台湾地区人身险业中国台湾地区人身险业资金运用总额实现高增长资金运用总额实现高增长、投资渠道、投资渠道以海外以海外资产为主资产为主 中国台湾地区人身险资金运用总额增长迅速。中国
59、台湾地区人身险资金运用总额增长迅速。1)2011-2022 年,资金运用总额均实现正增长,复合增速高达 9.2%。其中,2012-2014、2016-2017、2019 年均实现两 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 位数正增长。2)受疫情影响,2020 年开始增速不断下滑,2022 年仅同比+1.0%。图图29 2011 年年-2022 年中国台湾年中国台湾地区人身险地区人身险资金运用规模及增速资金运用规模及增速 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0 5000000 10000000 15000000 20000000
60、 25000000 30000000 35000000 200002020212022资金运用总额(百万新台币,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:财团法人保险事业发展中心,海通证券研究所 中国台湾地区人身险业资金投资渠道多样,海外资产占比逐年提升。中国台湾地区人身险业资金投资渠道多样,海外资产占比逐年提升。1)大类投资资产类别包括银行存款、有价证券、不动产、寿险贷款(保单贷款)、放款(贷款)、国外投资、专案运用及公共投资、投资保险相关事业、从事衍生性商品交易、以及其他经核准之资金运用。其中,有价证券包括公债及国库券、金融债券、
61、存单、汇票与本票、股票、公司债、基金及受益凭证等;不动产包括了投资用不动产和自用不动产;公共投资指公共及社会福利事业投资;保险相关事业指保险、金融控股、银行、票券、信托、信用卡、融资性租赁、证券、期货、证券投资信托、证券投资顾问事业等。2)不同于人身险业常见做法,目前台湾固收投资占比并不高。银行存款、公债及国库券、公司债占比均持续下降,分别从 2011 年的 6.2%、21.3%、4.5%一路下降至 2022 年的 1.4%、4.1%、2.1%。我们认为,这与台湾债券利率不断下行有关,在我们认为,这与台湾债券利率不断下行有关,在 2008 年金融危机后其年金融危机后其市场利率不断下行,台湾十年
62、期的政府公债利率从市场利率不断下行,台湾十年期的政府公债利率从 2007 年的年的 2.34%下降至下降至 2022 年的年的1.22%,2020、2021 甚至出现甚至出现 0.4%的收益率。由于债券收益率不的收益率。由于债券收益率不断降低,固收资产无断降低,固收资产无法为险资提供所需的收益率,因此险企选择减配固收类资产。法为险资提供所需的收益率,因此险企选择减配固收类资产。3)为了弥补低利率环境下固收资产带来的投资收益率降低,台湾地区人身险业不断增配海外资产。其占比从2011 年的 37.7%一路上升至 2022 年 70.0%。4)同时台湾保险业也注重险资多元化配臵,股票、不动产、寿险贷
63、款、放贷等在资产配臵中仍然占有一定比例。图图30 中国台湾中国台湾地区人身险地区人身险资产配臵资产配臵情况情况 37.7%40.9%43.5%50.3%57.6%62.8%65.1%68.7%66.2%64.9%66.3%70.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200002020212022银行存款有价证券不动产寿险贷款放款国外投资专案运用及公共投资投资保险相关事业从事衍生性商品交易其他经核准之资金运用 资料来源:财团法人保险事业发展中心,海通证券研究所 行业
64、研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 图图31 中国台湾中国台湾地区地区十年期政府公债利率十年期政府公债利率 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%中国台湾十年期政府公债利率(%)资料来源:Wind,海通证券研究所 台湾保险业台湾保险业海外投资受海外投资受法令规范影响程度高,法令规范影响程度高,保持较快保持较快增速。增速。1)2000 年之前台湾海外投资比例非常低,但自 2001 年监管开始放松以来,海外投资占比快速上升。2003年法令再次宽松,海外投资比例占可运用资产的上限调至 35%,使得海外投资比例进一步增加;2007 年保
65、险法再度调高海外投资占可运用资产比例上限至 45%。我们认为不断调高的海外投资比例上限从侧面反映出台湾保险业海外投资的积极性在不断提升。2)2011-2022 年,台湾海外投资复合增速达到惊人的 15.5%,2019 年之前一直保持两位数增速,2022 年增速下降至 6.6%。图图32 2011 年年-2022 年中国台湾年中国台湾地区人身险地区人身险海外投资及增速海外投资及增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0 5000000 10000000 15000000 20000000 25000000 2001420152016
66、2002020212022国外投资(百万新台币,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:财团法人保险事业发展中心,海通证券研究所 1.5 中国香港地区保险业资产配臵了高比例存款及现金中国香港地区保险业资产配臵了高比例存款及现金 1.5.1 投资资产波动较大;现金类、证券类资产占比分列一二投资资产波动较大;现金类、证券类资产占比分列一二 中国香港地区行业投资资产规模波动较大。中国香港地区行业投资资产规模波动较大。1)2005-2021 年,香港保险业投资资产规模经历过多次波动,复合增速为 2.4%。2)2008 曾同比+40.9%,2018 年也曾同比-25.4%,其余年份基本
67、维持个位数增速。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 图图33 中国香港中国香港地区地区投资资产投资资产规模规模-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021投资资产(百万港元,左轴)同比增速(%,右轴)资料来源:香港保险业监管局官网,海通证券研究所 我们认为香港
68、保险公司资产配臵的国际化程度高,对稳健性和风险管理较为重视,我们认为香港保险公司资产配臵的国际化程度高,对稳健性和风险管理较为重视,严格遵守资本监管要求,注重证券类资产和现金存款的配臵。严格遵守资本监管要求,注重证券类资产和现金存款的配臵。2014 年 9 月,香港保监处向公众颁布有关风险为本资本框架的咨询文件,意味着风险为本资本制度将取代香港曾经的以规则为基础的资本充足框架,将通过采取更为严格的风险管理和资本要求,实现更为全面的风险敏感机制,同时也有助于香港向其他发达经济体看齐。新框架与旨在遏制金融机构内存在的过度冒险行为巴塞尔协议有相似之处。我们认为,香港风险敏感监管框架导致目前香港保险公
69、司资产配臵中存款和现金占比较高,在 2005 年为 294.2 亿港元,占比 23.8%;逐渐提升至 2021 年的 454.9亿港元,占比 44.0%。香港保险公司的金融资产配臵中占比第二高的为证券类资产,在 2021 年为 227.5亿港元,占整体保险资产配臵的 22.0%。保险公司更加倾向于将其投资分配给股票、债券和其他证券类资产,以获取更高的投资回报率。这种投资策略在金融市场上风险较高,但也可以获得更高的资产收益。值得一提的是,保险公司在香港的资产分类中,会持有按揭贷款组合作为其资产之一。这些按揭贷款为香港按揭证券有限公司(Hong Kong Mortgage Corporation
70、Limited,HKMC)所拥有。香港按揭证券有限公司(按揭证券公司)于 1999 年 3月推出了按揭保险计划,旨在协助香港市民安居臵业。从 2018 年 5 月 1 日起,该业务转移到香港按证保险有限公司(按证保险公司)并由其经营,后者是按揭证券公司的全资附属公司。从 2005 年开始,香港保险公司资产配臵中按揭贷款的占比逐年减少,2005 年的按揭贷款为 294.18 亿元,占比达到 41.5%。随着按揭保险计划所有权和经营权的变化,香港一般保险业中按揭贷款组合的数量在 2018 年之后减少为零。图图34 2005-2021 年中国香港地区保险公司资产配臵占比年中国香港地区保险公司资产配臵
71、占比 0.0%20.0%40.0%60.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021存款及现金固定或者可变利率证券保险债务信用证(用于国际结算)投资于联营/附属公司土地及建筑物按揭贷款其他 资料来源:香港保险业监管局官网,海通证券研究所 为了流动性及安全性需求,香港险企配臵了高比例现金,但同时为了应对低利率环为了流动性及安全性需求,香港险企配臵了高比例现金,但同时为了应对低利率环 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 境下的收益率的压力,香港
72、险企选择通过增配地产、信用证等资产拉动收益率。境下的收益率的压力,香港险企选择通过增配地产、信用证等资产拉动收益率。1)香港保险公司资产配臵中土地和建筑物的配臵比例在逐年提升,从 2005 年的 2.1%提升到2021 年的 8.7%。2)同时,资产配臵中用于国际结算的信用证的占比在提升,从 2005年的 4.1%提升到 2021 年的 7.0%。信用证(也称信用状,Letters of Credit)是一份由银行或金融机构发出的文件,保证卖方将按时和全额收到买方的付款。如果买方无法支付购买的款项,银行将被要求支付全部或剩余的购买金额,通常在国际贸易行业中使用。信用证可以在交易中为买家和卖家创
73、造安全基础并建立互信,同时可以使资金的转移更加有效和简化。1.5.2 头部险企资产配臵主要以债券为主,投资收益率波动较大头部险企资产配臵主要以债券为主,投资收益率波动较大 不同于香港保险业普遍持有现金的做法,香港头部人身险公司仍然持有高比例债不同于香港保险业普遍持有现金的做法,香港头部人身险公司仍然持有高比例债券。券。1)友邦保险债券配臵一直维持高比例,2015 年以来均保持在 70%以上,2022 年为 78.4%。保诚的债券配臵占比虽不及友邦,但也相较行业更高,2015 年以来基本维持在 40%左右,2020 年占比回落仅持有 28.9%,但 2021、2022 占比迅速回升至 50%左右
74、。2)友邦所持有的证券类资产维持在 10%-20%之间,配臵比例低于保诚;保诚常年维持高比例证券类资产,基本维持在 40%以上,2022 年稍微回落至 38.6%。图图35 2015 年年-2022 年友邦保险资产配臵占比年友邦保险资产配臵占比 72.3%72.6%71.9%72.7%71.3%71.9%80.1%78.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022债券借款和定期存款货币资金权益证券投资性房地产 资料来源:友邦保险 2015 年-2022 年年度报告,海通证券研究所 图图36 2015 年年
75、-2022 年保诚资产配臵占比年保诚资产配臵占比 44.3%42.3%39.4%40.6%32.7%28.9%56.4%51.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022债务证券贷款股本证券其他金融投资投资物业现金及现金等价物 资料来源:保诚 2015 年-2022 年年度报告,海通证券研究所 香港头部险企投资收益率波动很大。香港头部险企投资收益率波动很大。1)友邦、保诚投资收益率波动明显,在市场环境偏差的年份容易出现负收益。2)友邦保险的投资收益率波动小于保诚,我们认为这与友邦持有高比例债券有关。行业研
76、究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 图图37 2016 年年-2022 年友邦、保诚投资收益率年友邦、保诚投资收益率 5.0%7.4%2.2%6.6%6.4%4.8%-6.6%8.8%10.1%-2.4%10.5%10.6%1.1%-18.5%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%200022友邦保诚 资料来源:友邦保险、保诚 2016 年-2022 年年度报告,海通证券研究所 2.借鉴海外保险资管配臵经验,通过扩大资产配臵范围借鉴海外保险资管配臵经验,通过扩大资产配臵范围
77、提高投资收益率同时应注重分散风险提高投资收益率同时应注重分散风险 2.1 通过降低存款比例和提高权益配臵提升投资收益率或是应对低利率通过降低存款比例和提高权益配臵提升投资收益率或是应对低利率环境的可行方案环境的可行方案 国内保险资产账户与美国一般账户具有可比性,总体上以固定收益类为主要配臵,对收益波动大的权益类资产配臵比例都比较低,保持稳健风格。美国人身险资产配臵的大类比例稳定,美国人身险资产配臵的大类比例稳定,债券债券配臵比例较高,利率下行阶段渐配臵比例较高,利率下行阶段渐进进调整调整比例,较好平衡了安全和收益的关系。比例,较好平衡了安全和收益的关系。保险资金本质上是对客户的负债,安全性是首
78、要,寿险产品设计有预定利率,对客户有收益承诺,资产配臵不注重收益会出现利差损。安全上,美国在人身险的资产配臵中银行存款占比少,债券的配臵注重内部安全性,主要是企业债且评级在 1 级和 2 级的债券多年保持 90%以上。收益上,美国配臵相当比例的股票、MBS 和抵押贷款,通过高收益品种的配臵比例提升整体收益率水平。国内的国内的资产或因投资渠道缺少而导致安全性和收益性难以平衡。资产或因投资渠道缺少而导致安全性和收益性难以平衡。银行存款占比过高,保证了安全性但丧失了收益性。国内保险资产配臵短期内波动大,缺少稳定性,存在投机行为。资本市场向好,股票配臵比例大幅增加,相反则大幅降低,不稳定性增加投资收益
79、的波动。图图38 中美保险资金投资债券占比中美保险资金投资债券占比 43.42%38.15%34.39%32.15%34.59%34.36%35.07%36.59%39.04%48.78%48.50%49.43%49.43%48.44%49.95%48.07%47.48%46.74%0%10%20%30%40%50%60%20001920202021中国美国 资料来源:ACLI,银保监会,海通证券研究所 图图39 中美保险资金投资股票占比中美保险资金投资股票占比 10.23%11.07%15.18%13.28%12.30%11.71%13.35%13
80、.76%12.70%32.58%32.35%30.89%30.35%31.49%28.60%30.37%30.32%31.01%0%5%10%15%20%25%30%35%20001920202021中国美国 资料来源:ACLI,银保监会,海通证券研究所 借鉴美国经验,我们认为我们认为一方面一方面,国内在低利率国内在低利率背景背景下以长期价值投资为方针,注下以长期价值投资为方针,注重投资稳健性重投资稳健性。以固收类资产为基础,偿二代的实施引导保险资金进一步增加长久期固定收益品种的配臵,以短期理财类业务、非固定收益业务以及战略投资为辅。将信用评级与主动
81、风险管理相结合,根据标的资产实际情况,在确保整体风险敞口可控和满足监 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 管要求前提下,利用相同评级下不同行业/企业的利差分化,获取超额收益。另一方面另一方面,适当降低银行存款比例,针对非标、另类资产开展深度布局。适当降低银行存款比例,针对非标、另类资产开展深度布局。随着监管政策的调整,保险投资渠道不断放开,前瞻性针对未上市股权、非标金融产品、私募、基础设施 PPP投资模式等开展布局,以合作共赢模式主动加强与实业资本合作经营,同时根据资产结构特点创新保险产品以提高资产负债匹配,力求资产配臵与监管导向相契合。2.2 安全与收益并重,增配
82、高比例债券、海外资产或是险企在低利率下安全与收益并重,增配高比例债券、海外资产或是险企在低利率下提高投资收益率的可行之路提高投资收益率的可行之路 国内保险业海外资产配臵占比目前处于较低水平。国内保险业海外资产配臵占比目前处于较低水平。根据中国保险资产管理业协会发布的调研数据显示,截至 2021 年末,保险资金境外投资的规模达 4248 亿元,占比仅2%,距离监管规定的 15%境外投资上限仍有较大空间。图图40 2021 年国内保险资金大类资产配臵结构年国内保险资金大类资产配臵结构 现金及流动性资产银行存款利率债信用债股票公募基金(不含货基)债券投资计划信托计划其他金融产品组合类产品股权投资其他
83、权益投资投资性房地产境外投资其他投资 资料来源:中国保险资产管理业协会,海通证券研究所 日本的资产配臵以保持稳健性为首要目的,在持续低利率的情况下,国债占最多,倾向于配臵低风险的政府债券(尤其是国债),并注重资产负债久期匹配。日本险企通过增配海外证券但并不大幅减配国债的方法是在保证险企收益率稳定性及高收益之间的较为稳妥的选择。1)国债占比依旧第一保证了险资投资的安全性,在负债端收益率要求确定的情况下,不容易出现利差损。2)通过不断增配股票、海外证券保证了险企有机会获得超额收益率,在低利率环境中能够保持险企的高收益率要求。3)与日本经历相似,中国保险业也因低利率和万能险的影响,面临着“利差损”环
84、境风险。随着中短存续期产品限制的升级,未来中国寿险公司面临的“利差损”风险将下降,险企将更加注重投资的长期性和稳健性,优选长期性资产。因此,我们认为中国保险公司可以学中国保险公司可以学习日本保险公司在资产配臵中注重资产负债匹配的做法,以确保自身的稳健性。习日本保险公司在资产配臵中注重资产负债匹配的做法,以确保自身的稳健性。借鉴日本借鉴日本财险公司和中国台湾保险业对海外证财险公司和中国台湾保险业对海外证券的投资经验,国内利率下行状态下券的投资经验,国内利率下行状态下可审慎增配海外资产,建立多元化投资组合获得更高收益率。可审慎增配海外资产,建立多元化投资组合获得更高收益率。一方面,当前国内资本市场
85、互联互通等机制的建立为国内保险机构参与中国香港等境外资本市场提供了新的机遇,“沪港通”和“深港通”等机制的建立和运行,为国内保险业参与香港等国际股票投资提供便捷性;未来“债券通”南向通放行利于拓宽国内保险业参加中国香港等境外固收市场的途径。另一方面,国内险企未来可进一步探索在众多国际市场上开展多资产投资,建立更加完备的多元化投资组合;开展境外投资业务的同时充分评估目标投资国所面临的政治、经济、法律、汇率等各方面风险状况,注重风险与收益的平衡。2.3 资产配臵多元化值得借鉴资产配臵多元化值得借鉴 从数据来看,香港保险公司在证券类资产上的配臵比例相对较高,内地的保险公司投资固定收益类资产的比例较高
86、。这主要是由于两地的经济环境和监管政策的不同导致的。香港作为国际金融中心,金融市场相对成熟,投资渠道更加多元化,在配臵证券类资产上的同时也配臵了包括存款、现金、土地、建筑物、信用证等不同类型的资产,香港保险监管局推出的资本监管框架也促使香港保险公司更加注重投资组合的多元化和 行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 风险控制。而内地的保险市场的固定收益类资产相对稳健,能够满足保险公司在保证稳健性的同时获取一定的收益。借鉴香港经验借鉴香港经验,通过政策法规指引与规范险资进行多元化配臵通过政策法规指引与规范险资进行多元化配臵。随着我国经济的发展和金融市场的日益成熟,保险相关的
87、法律制度不断完善,国家不断出台新政策引导保险机构投资渠道的拓宽方向。在 2018 年的保险资金运用管理办法中,明确指出保险资金可投资于不动产、股权、资产证券化产品、创业投资基金等私募基金,并可投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构。2021 年 11 月,银保监会进一步明确“允许保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金”。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 在政策支持下,在政策支持下,我们认为我们认为我国保险业应当继续在监管允许的范围内积极探索更多资我国保险业应当继续在监管允许的范围内积极探索更多资产配臵方式。产配臵方式。在不动产投资方面,长期看由于中
88、国经济的迅速增长,房地产业尤其是局部发达地区的房地产业,仍面临相当大的发展空间,应该进入保险资金的投资组合,以分享中国经济增长的成果。而对于境外房地产投资,可加大对发达经济体 CMBS、REITs、物流资产包、不动产夹层基金等多种类型不动产资产的战略投资。在基础设施表表 1 保险资金投资与监管主要文件保险资金投资与监管主要文件 时间时间 文件文件 内容内容 1999 保险公司投资证券投资基金管理暂行办法 保险公司被允许以购买证券投资基金的方式间接进入资本市场,但比例不得超过总资产的 10%。2004 保险机构投资者股票投资管理暂行办法 允许保险资金直接入市。保险公司可参与一级市场和二级市场交易
89、,买卖人民币普通股票、可转换公司债券及保监会规定的其他投资品种。2006 关于保险业改革发展的若干意见 第七条规定在风险可控的前提下,鼓励保险资金直接或间接投资资本市场,逐步提高投资比例,稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种,开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点。支持保险资金参股商业银行。支持保险资金境外投资。根据国民经济发展的需求,不断拓宽保险资金运用的渠道和范围,充分发挥保险资金长期性和稳定性的优势,为国民经济建设提供资金支持。2007 保险资金境外投资管理暂行办法 第三十一条规定保险资金境外投资限于下列投资形式或者投资品种:1)商业票据、大额可转让存单、回购与逆回购协议、货
90、币市场基金等货币市场产品;2)银行存款、结构性存款、债券、可转债、债券型基金、证券化产品、信托型产品等固定收益产品;3)股票、股票型基金、股权、股权型产品等权益类产品;4)中华人民共和国保险法和国务院规定的其他投资形式或者投资品种。第三十二条规定委托人可以根据资产配臵和风险管理需要,在中国保监会批准的具体投资比例内,自主确定境外投资比例,并应当符合下列要求:1)投资总额不得超过委托人上年末总资产的 15%;2)实际投资总额不得超过国家外汇局核准的投资付汇额度;3)投资单一主体的比例符合中国保监会的规定;4)变更经批准的具体投资比例、投资形式或者品种的,应当向中国保监会提出变更申请,并经中国保监
91、会批准;5)进行重大股权投资的,应当报经中国保监会批准。2009 保险法 第一百零六条规定保险公司的资金运用必须稳健,遵循安全性原则。保险公司的资金运用限于下列形式:1)银行存款;2)买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券;3)投资不动产;4)国务院规定的其他资金运用形式。保险公司资金运用的具体管理办法,由国务院保险监督管理机构依民前两款的规定制定。新规删除了保险资金运用保值增值的要求;增加了股票、证券投资基金份额、不动产等投资渠道,删除了不允许保险资金用于设立证券机构及保险业外企的规定。2010 保险资金投资股权暂行办法 第三条规定保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权(以下简
92、称直接投资股权和间接投资股权)2014 中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知 第一条规定保险资金可以投资创业板上市公司股票。2014 中国保监会关于保险资金投资优先股有关事项的通知 第二条保险资金可以直接投资优先股,也可以委托符合保险资金委托投资管理暂行办法规定条件的投资管理人投资优先股。保险机构投资优先股,应当具备相应的投资管理能力。2014 关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知 第二条设立大类资产监管比例,为防范系统性风险,针对保险公司配臵大类资产制定保险资金运用上限比例。1)投资权益类资产的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的 30%,且重大股权投资的账面
93、余额,不高于本公司上季末净资产。账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股权。2)投资不动产类资产的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的 30%。账面余额不包括保险公司购臵的自用性不动产。保险公司购臵自用性不动产的账面余额,不高于本公司上季末净资产的50%。3)投资其他金融资产的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的 25%。4)境外投资余额,合计不高于本公司上季末总资产的 15%。2016 保监会发布保险资金参与沪港通试点的监管口径 支持保险资金参与“沪港通”试点 2017 保险资金参与深港通业务试点监管口径 支持保险资金参与“深港通”试点 2018 保险资金运用管理办法 明确
94、指出保险资金可投资于不动产、股权、资产证券化产品、创业投资基金等私募基金,并可投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构。2021 中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知 明确保险资金参与投资公开募集基础设施证券投资基金(公募 REITs)事项 2021 中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知 允许非保险类金融机构及其子公司实际控制股权投资基金的管理运营,取消了创业投资基金的单只基金募集规模不超过 5 亿元的限制,放宽了保险资金投资股权投资基金和创业投资基金的门槛,丰富了被投资企业的资金来源。2022 中国银保监会关于保险资金投
95、资有关金融产品的通知 第一条规定保险资金投资有关金融产品指商业银行或理财公司、信托公司、金融资产投资公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等金融机构依法发行的资产管理产品和资产证券化产品,包括理财产品、集合资金信托、债转股投资计划、信贷资产支持证券、资产支持专项计划、单一资产管理计划和银保监会认可的其他产品。2022 中国银保监会关于印发保险资金委托投资管理办法的通知 第八条规定保险资金委托投资资产限于银保监会规定的保险资金运用范围,直接股权投资、以物权和股权形式持有的投资性不动产除外。资料来源:原银保监会,国务院,国家外汇管理局,海通证券研究所 行业研究保险行业 请务必阅读正
96、文之后的信息披露和法律声明 27 股权投资方面,可以把握发达经济体城市更新及“一带一路”沿线相关国家基础设施新建的投资机会。在股权投资方面,可联合其他机构直接投资现金流稳定或增值空间大的优质标的,或者通过参与境外股权投资基金的方式实现间接投资。我国保险业注重资产配臵的多元化也需要提高资产配臵的灵活性和风险控制能力,以满足市场的需求。风险提示:长端利率趋势性下行;权益市场走势低迷。风险提示:长端利率趋势性下行;权益市场走势低迷。行业研究保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 孙婷 银行行业、非银行金融行业 曹锟 非银行金融行业 本人具有中国
97、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司:兴业银行,中信银行,浙商银行,第一创业,江苏银行,沪农商行,中国太保,国金证券,邮储银行,杭州银行,光大证券,东吴证券,宁波银行,东方财富,建设银行,中信证券,中国人寿,国泰君安,华兴资本控股,苏州银行,江苏金租,瑞达期货,上海银行,兴业证券,交通银行,中国银行,招商证
98、券,东亚银行,常熟银行 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅
99、低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测
100、仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。