1、国产替代正当时，光伏银浆未来可期 光伏银浆行业专题 安信证券研究中心 电新邓永康团队 2020年6月21日 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S05 吴用 分析师 SAC执业证书编号：S03 彭广春 报告联系人 证券研究报告 行业投资建议： 领先大市-A 投资聚焦投资聚焦 正银国产替代加速推进正银国产替代加速推进。正面银浆用于形成光伏电池受光面电极，是“硅片电池片”环节的重要材 料，在PERC电池片总成本中占比约10%，在非硅成本中占比30%以上。2017年以前，国内正银主要依赖 进口，主要外资浆料企业包括杜邦、贺利氏、三星SDI和硕禾等，占据了全

2、球正银绝大多数的市场份额 。得益于苏州晶银、无锡帝科等国内企业在浆料配方技术上的突破以及成本上的优势，2017年正银国 产化供应占比大幅提高至约20%，2018年提升至约35%-40%，2019年超过50%。低温银浆方面，目前HJT 电池低温银浆产业化技术几乎被日本京都电子KEM独家垄断，现阶段国内仅有晶银新材及常州聚合等具 备相对成熟的HJT银浆生产工艺，并已实现小批量销售。 HJTHJT渗透率有望快速提升渗透率有望快速提升。HJT作为行业内公认的下一代电池技术，正在处于快速产业化发展阶段。 2019年下半年以来，国内HJT电池投资呈明显加速态势，山煤国际、通威股份、中利集团、爱康科技、 东

3、方日升等相继宣布HJT电池投资、扩产计划，目前部分企业已开始中试或小批量投运。随着规划产能 逐步投放，2020年有望迎来异质结产业化元年。HJT电池需要双面印刷银浆制作电极，目前HJT单片电 池银浆耗量约300mg/片，用量几乎是传统电池的3倍以上，即便考虑多主栅等降低银浆消耗量技术的使 用，稳态情况下HJT单片电池银浆耗量也在传统电池的2倍以上，而且价格更加昂贵。 低温银浆市场空间未来有望超低温银浆市场空间未来有望超150150亿元亿元。根据我们测算，2020-2025年，低温银浆需求量分别为 320/1013/1683/2178/2779/3338吨，复合增速为72%；低温银浆市场空间分别

4、为18/52/83/103/128/151 亿元，复合增速62%。2020-2025年，整个正银市场需求量分别为2242/2828/3396/3762/4259/4651吨， 复合增速13.6%；正银市场空间分别为97/127/153/168/189/205亿元，复合增速14.3%。 正银未来市场空间广阔，国产替代正在加速推进，同时随着HJT电池渗透率的不断提高，国产低温银浆 的市场规模也将不断扩大，以苏州晶银、帝科股份等为代表、具备先发优势的一线银浆企业有望享受 溢价，重点推荐苏州固锝苏州固锝和帝科股份帝科股份。 qRsNrPwOmMqPnNtMsMqOnO8O9R9PoMmMpNqQfQn

5、NrPkPtRsR6MoOwPxNnOmNuOqNpR 目录 1.1.银浆：辅材国产替代的最后一块拼图银浆：辅材国产替代的最后一块拼图 2.需求：未来低温银浆市场空间超150亿元 3.供给：国产替代正当时，龙头有望受益 4.投资建议与风险提示 光伏电池银浆简介光伏电池银浆简介 太阳能电池使用的厚膜导体浆料分为三种：受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆。三种 导体浆料经过丝网印刷过程分别印制在硅片的两面，烘干后经共烧结，形成硅太阳能电池的两端电极 。 正面银浆用于形成光伏电池受光面电极，是“硅片电池片”环节的重要材料，经过丝网印刷、烧结 后形成导电通路，对光电转换效率影响大，进而直接影响

6、电池。 从成本构成来看，正面银浆由高纯度的银粉、玻璃体系、有机体系等组成，其中银粉在原材料成本中 的占比超过95%。玻璃氧化物、有机树脂及有机溶剂等原材料由于对银浆的性能和使用性有直接影响 ，其配方的区别是正银厂商产品差异化和研发的焦点。 图图2：正面银浆上下游产业链：正面银浆上下游产业链 资料来源：帝科股份招股说明书，安信证券研究中心 图图1：硅太阳能电池发电原理：硅太阳能电池发电原理 资料来源：苏州固锝公司公告，安信证券研究中心 辅材国产替代的最后一块拼图辅材国产替代的最后一块拼图 正银国产化进程加速推进正银国产化进程加速推进。正面银浆属于典型的技术、资本密集型产业，产品技术含量较高，行业

7、集中 度较高。杜邦、贺利氏、三星SDI及台湾硕禾凭借先发优势抢占了全球正面银浆绝大多数的市场份额。 而浆料在PERC电池片总成本中占比约10%，在非硅成本中占比30%以上，是光伏电池降本的重要手段，因 此正银国产化势在必行。2016年，国产正银企业开始具备批量供货能力；2017年国产正银市场份额快速 提升至约20%，2018年市场份额提升至约35%-40%，2019年市场份额达到50%左右，并且将继续提升。 银浆主要原材料为银粉，将银制成高品质银粉具有很高的技术门槛。目前著名的银粉厂商有日本DOWA和 美国AMES等，其中DOWA全球市占率超过50%。国内对超细银粉的开发起步晚，近几年国内银粉

8、制备技术 已经取得较大进步，国内厂家中苏州思美特、宁波晶鑫、苏州银瑞等企业的银粉质量不断提升并实现量 产，是国内市场的主要银粉供应商。 图图3：国产正银企业市场份额快速提升：国产正银企业市场份额快速提升 资料来源：苏州固锝公司公告，安信证券研究中心 目录 1.银浆：辅材国产替代的最后一块拼图 2.2.需求：未来低温银浆市场空间超需求：未来低温银浆市场空间超150150亿元亿元 3.供给：国产替代正当时，龙头有望受益 4.投资建议与风险提示 国内光伏需求景气上行国内光伏需求景气上行 按照2020年15亿元的补贴总额度测算，我们预计2020年新增补贴项目20-26GW，其中集中式+工商业分布 式1

9、5-19GW左右，户用5-7GW；另外，专项工程/示范项目7-10GW、领跑者1.5GW、平价项目5-10GW左右、 2019年顺延项目8-10GW，保守预期下，2020年国内装机预计有望超45GW，同比增速50%。 受国内疫情影响，2020Q1国内光伏装机仅3.42GW，同比下滑34%；但由于2019年顺延的项目需要在2020 年6月30日前并网，预计2020Q2装机将达到8-10GW；而2020年竞价指标预计6月底落地，项目将于Q3正式 启动，Q4将迎来高峰，预计Q3装机12-14GW，Q4装机18-20GW。 图图5：2019-2020年国内光伏分季度装机年国内光伏分季度装机 资料来源：

10、国家能源局，安信证券研究中心 图图4：2020年国内光伏装机保守预计超年国内光伏装机保守预计超40GW，同增，同增33% 资料来源：国家能源局，安信证券研究中心 国内平价周期开启国内平价周期开启 按照全国三类资源区全部实现发电侧平价上网 进行测算即光伏标杆上网电价等于当地脱硫煤 标杆电价时，项目运营内部收益率达到8%。 在一定假设条件下（暂不考虑弃光限电的改善 ），经过测算，当系统投资成本降至当系统投资成本降至3 3. .7171元元/w/w 以下以下，三类资源区即可全部实现发电侧平价上三类资源区即可全部实现发电侧平价上 网网。 2019年以来单晶perc组件价格持续下跌，至今 累计跌幅超30

11、%，预计系统投资成本已降至3.5- 3.8元/w，全国大部分地区已经基本可以实现平 价。 表表1 1：一类资源区实现发电侧平价上网测算：一类资源区实现发电侧平价上网测算 资料来源：CPIA，安信证券研究中心 年运维费用1.5%折旧期20年 残值率0贷款比例80% 贷款年限20年贷款利率5.5% 电站运营期20年增值税率13% 所得税率25%折现率8% 年利用小时数1500首年衰减率2.5% 其后每年衰减率0.3%装机规模1000w 光伏上网电价 IRR8%系统投资成本3.71元/w 0.2918元/kwh 一类资源区一类资源区 表表2 2：二类资源区实现发电侧平价上网测算：二类资源区实现发电侧

12、平价上网测算 资料来源：CPIA，安信证券研究中心 表表3 3：三类资源区实现发电侧平价上网测算：三类资源区实现发电侧平价上网测算 资料来源：CPIA，安信证券研究中心 年运维费用1.5%折旧期20年 残值率0贷款比例80% 贷款年限20年贷款利率5.5% 电站运营期20年增值税率13% 所得税率25%折现率8% 年利用小时数1300首年衰减率2.5% 其后每年衰减率0.3%装机规模1000w 光伏上网电价 IRR8%系统投资成本3.82元/w 二类资源区二类资源区 0.3461元/kwh 年运维费用1.5%折旧期20年 残值率0贷款比例80% 贷款年限20年贷款利率5.5% 电站运营期20年

13、增值税率13% 所得税率25%折现率8% 年利用小时数1100首年衰减率2.5% 其后每年衰减率0.3%装机规模1000w 光伏上网电价 IRR8%系统投资成本3.71元/w 三类资源区三类资源区 0.3975元/kwh 技术降本持续推进技术降本持续推进 纵观光伏行业发展历史，降本增效是永恒的主题，为获得更高组件功率以降低单位成本，企业纷纷发布 158.75mm、166mm、18Xmm以及210mm等大尺寸硅片，且逐步投入到下游制造中。2019年，市场仍然以 156.75mm尺寸为主，市场占比约61%。2020年，158.75/166mm成为行业主流，预计2021年起， 166/18X/210

14、mm将逐步取代158.75mm尺寸硅片。硅片尺寸的扩大可以直接达到降本和提高组件功率的效 果，将光伏组件功率推向500w+甚至600w+时代，大尺寸硅片的推广进度远超预期。 PERC电池是当前也是未来两年产能最大的高效电池，但由于PERC电池转换效率理论值只有24%，预计 2021年后转换效率更高的N型HJT等新型高效电池市场份额将逐步提高。根据行业调研信息，目前HJT电 池转换效率可以稳定在23.8%-24.2%，预计到2020年底可提升至24.5%甚至以上且投资成本也有望大幅下 降。 时间时间 企业企业 产品名产品名 最高功率最高功率 组件效率组件效率 硅片尺寸硅片尺寸 特点特点 产能规划

15、产能规划 量产时间量产时间 2020/5/15 晶科 Tiger Pro 580w 21.60% 180 组件单双面可选，叠焊，最大78片电池 10GW 2020Q3-Q4 2020/5/14 天合 至尊 515.8w 21% 210 三分片、3*50版型设计，9BB 5GW+ 2020Q2-Q3 2020/5/13 隆基 Hi-MO5 530w 21% 18X 单晶PERC，9BB 10GW 2020Q2-Q3 2020/5/11 晶澳 - 525w 20.20% 180 双面组件，11BB - - 2020/3/12 东方日 升 Titan 510w 20.80% 210 三分片，50片电

16、池，9BB 3GW+ 2020Q2-Q3 表表4： 光伏组件正式迈入光伏组件正式迈入500w+时代时代 资料来源：SOLARZOOM，安信证券研究中心 技术降本持续推进技术降本持续推进 大硅片预计将在2020-2021年陆续得到普及，HJT电池预计在2021年后实现量产，高效化和高功率的产品 陆续得到普及将极大推动光伏系统成本进一步下降，从而驱动光伏行业稳步增长。按照光伏行业协会预 计，悲观情形下，2025年国内光伏装机65GW，2020-2025年复合增速13%；乐观情形下，2025年国内光伏 装机80GW，2020-2025年复合增速达到19%。 图图6 6：20182018- -2025

17、2025年不同电池技术市场占比变化趋势年不同电池技术市场占比变化趋势 资料来源：CPIA，安信证券研究中心 PERC电池 红利期 N型TOPCon 与HJT挑战期 图图7 7：20202020- -20252025国内光伏装机展望（国内光伏装机展望（GWGW） 资料来源：CPIA，安信证券研究中心 海外市场经济性提升，平价周期开启海外市场经济性提升，平价周期开启 由于光照资源丰富且非技术成本极低，海外很多地区实际上具备平价上网的条件；国内光伏产业链价格 大幅下降使得海外光伏市场的经济性凸显出来。2018年531新政后产业链大幅降价刺激了组件出口快速 增长，2019年中国光伏组件出口规模63.4

18、7GW，同比增长61.56%。2019年至今，国内组件价格进一步下 降，整体降幅达30%，预计仍将刺激2020年下半年和2021年国内组件出口快速增长。 今年以来，受新冠疫情影响，海外大部分国家从3月中下旬到4月中上旬陆续封锁，海外市场二季度需求 预计有所下滑。但随着海外市场陆续解封和推进复工复产，海外需求预计将有所回暖，4月光伏组件出 口达到5.46GW，反应海外市场回暖的速度快于预期。根据组件厂反馈，海外需求绝大部分往后顺延并未 取消。因此，在降价的刺激下在降价的刺激下，预计海外市场从三季度开始将恢复增长预计海外市场从三季度开始将恢复增长，全年装机需求仍有望达全年装机需求仍有望达8080G

19、WGW。 考虑到部分项目推迟到考虑到部分项目推迟到20212021年建设以及成本端的进一步下降年建设以及成本端的进一步下降，预计预计20212021年海外装机有望超年海外装机有望超100100GWGW。 图图9：2019年至今光伏组件月度出口情况年至今光伏组件月度出口情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图8：2019年至今组件价格跌幅达年至今组件价格跌幅达30% 资料来源：pvinfolink，安信证券研究中心 海外市场经济性提升，平价周期开启海外市场经济性提升，平价周期开启 全球光伏市场呈现多元化发展特征。产业链价格大幅下降使得海外很多地区具备了平价上网的条件，全 球光伏市场也呈现

20、出多元化发展的特点，2019年全球top10的光伏市场合计份额占比74%，同比下降了 8pcts。另外，全球GW级市场数量明显增加，2018年全球GW级市场达到13个，2019年全球GW级市场16个 ，预计2020年将超过20个。 图图11：全球：全球GW级市场数量明显增加级市场数量明显增加 资料来源：Risenenergy，安信证券研究中心 图图10：2019年全球光伏装机分布情况年全球光伏装机分布情况 资料来源：IHS，安信证券研究中心 光伏竞争力凸显且成本下降潜力巨大光伏竞争力凸显且成本下降潜力巨大 在全球范围内举行的电力采购招标中，光伏发电多次突破历史新低，竞争力逐渐凸显，甚至在部分国

21、家 和地区，已经低于当地的火电价格。2019年7月，在印度举行的光伏项目招标中，要求电价不得高于3.8 美分/千瓦时，较燃煤发电低14%。 根据彭博新能源财经数据，2009-2019年，全球光伏度电成本下降了81%；预计从2019年到2050年，仍然 存在大幅下降的空间。 图图13：2009-2050全球光伏度电成本变化预测全球光伏度电成本变化预测 资料来源：联合国环境规划署、彭博新能源财经，安信证券研究中心 图图12：2013-2020全球光伏招标最低报价（美分全球光伏招标最低报价（美分/千瓦时）千瓦时） 资料来源：EPIA，安信证券研究中心 光伏竞争力凸显且成本下降潜力巨大光伏竞争力凸显且

22、成本下降潜力巨大 从长期来看，全球能源加速向低碳转型的步伐仍在持续推进，叠加光伏发电日益增强的竞争力，未来光 伏市场发展的前景依然广阔。 根据彭博新能源财经2019年新能源展望预测，从2019年至2050年，在各种电力来源中， 光伏发展 最为迅速，年均增速达9.1%，到2050年，全球光伏发电占比将从目前的2%提升至22%。 图图15：在特定年份实现的可再生能源占最终能源比例的国家目标：在特定年份实现的可再生能源占最终能源比例的国家目标 资料来源：REN21，安信证券研究中心 图图14：全球电力结构历史数据和全球电力结构展望：全球电力结构历史数据和全球电力结构展望 资料来源：彭博新能源财经，安

23、信证券研究中心 全球光伏装机维持平稳增长全球光伏装机维持平稳增长 根据光伏行业协会预计，乐观情况下，2025年全球光伏新增装机将达到200GW，未来5年复合增速 达到10%。 图图16：全球光伏新增装机容量及预测（：全球光伏新增装机容量及预测（GW） 资料来源：CPIA，安信证券研究中心 未来低温银浆未来低温银浆市场空间超市场空间超150150亿元亿元 目前光伏电池正面银浆大致分为高温银浆和低温银浆两种。P型电池和N-PERT/TOPCon电池使用高温银浆 ，HJT电池使用低温银浆。 低温银浆：HJT电池是在晶硅基片使用薄膜技术制作PN节、减反射层和导电层的新型电池工艺技术，其 整个电池制作前

24、道过程的工艺温度均不超过400。若使用高温银浆（银浆成型需700以上高温）将对 HJT电池的薄膜结构造成非常大的损伤，因此，目前HJT行业均采用树脂固化型的低温银浆制作电池的正 /负电极，其成型固化温度低于200。 目前HJT电池实际量产效率较低的主要技术难点是低温银浆的导电性能较低。目前，HJT电池银浆产业化 技术被国外企业独家垄断，价格昂贵。因此，为了加快异质结电池产业化进程，电池厂家急需实现低温 银浆国产化。 图图17：高温高温银浆和低温银浆烧结前后对比银浆和低温银浆烧结前后对比 资料来源：摩尔光伏，安信证券研究中心 未来低温银浆未来低温银浆市场空间超市场空间超150150亿元亿元 HJ

25、T作为行业内公认的下一代电池技术，正在处于快速产业化发展阶段。据统计，2019年HJT电池全球 产能约4GW，规划产能约20GW，在行业总产能中的占比约1.6%。根据德国工程协会(VDMA)编制的第11版 国际光伏技术路线图和中国光伏行业协会发布的中国光伏产业发展路线图（2019年版）显示 ，未来几年，HJT的渗透率将呈现快速发展态势。 2019年下半年以来，国内HIT电池投资呈明显加速态势，山煤国际、通威股份、中利集团、爱康科技、 东方日升等相继宣布HJT电池投资、扩产计划，目前部分企业已开始中试或小批量投运。随着规划产能 逐步投放，2020年有望迎来异质结产业化元年。 表表5：2019年下

26、半年以来，国内年下半年以来，国内HIT电池投资呈明显加速态势电池投资呈明显加速态势 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 未来低温银浆未来低温银浆市场空间超市场空间超150150亿元亿元 HJTHJT电池对低温银浆的需求量巨大电池对低温银浆的需求量巨大。根据中国光伏产业发展路线图（2019年版），2019年，P型电池 正银消耗量约82.7mg/片；N-PERT/TOPCon电池正面使用的银铝浆（95%银）消耗量约95mg/片；而HJT电 池需要双面印刷银浆制作电极，目前HJT单片电池银浆耗量约300mg/片，用量几乎是传统电池的3倍以上 。 低温银浆价格昂贵低温银浆价格昂贵。目前，HJT电池低

27、温银浆产业化技术几乎被日本京都电子KEM独家垄断，售价约为 6500-6800元/kg，而高温银浆的正银价格约为4500-4800元/kg。低温银浆占电池成本的20%以上，电池 非硅成本的50%以上。 因此，实现低温银浆国产化以及通过技术降低低温银浆的消耗量是实现实现低温银浆国产化以及通过技术降低低温银浆的消耗量是实现HJTHJT电池产业化的关键电池产业化的关键：1）通过 主栅图形的优化设计和细栅的细线化，可降低15-20%的银浆单片耗量；2）通过主副栅分步印刷，降低 主栅银浆的固含量，可进一步降低10-15%的银浆耗量；3）在保证线电阻和焊接拉力的前提下，通过部 分贱金属替代银，可大幅降低银

28、浆制造成本，该技术可能在未来2-3年取得一定的突破。 图图18：2019-2025年低温浆料消耗量变化趋势（年低温浆料消耗量变化趋势（mg/片）片） 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2019年版），安信证券研究中心 0 50 100 150 200 250 300 350 20022202320242025 未来低温银浆未来低温银浆市场空间超市场空间超150150亿元亿元 根据一定假设条件，我们可测算出低温银浆未来5年市场空间： 1）假设1: 2020-2025年，HJT电池渗透率分别为7%/20%/30%/40%/50%/60%； 2）假设2: 2020-2025年，

29、HJT电池单片电池功率分别为6.02/6.15/6.27/6.42/6.57/6.62w/片; 3) 假设3：考虑到各种降本技术的逐渐成熟，2020-2025年，HJT电池正银消耗量分别降至 190/180/175/150/130/120mg/片； 4）假设4：现阶段HIT银浆的市场竞争者较少且技术难度大，低温银浆可享受一定溢价，随着产业链的 逐步成熟和行业技术水平的提高，销售价格将逐步回落并维持在约460万元/吨的市场均衡水平，2020- 2025年，低温银浆销售价格分别为547/517/494/472/462/452万元/吨。 根据以上假设条件，可测算出20202020- -2022025

30、 5年年，低温银浆需求量分别为低温银浆需求量分别为320320/ /10131013/ /16831683/ /21782178/ /27792779/ /33383338吨吨 ，复合增速为复合增速为7272% %；低温银浆市场空间分别为；低温银浆市场空间分别为1 18 8/ /5252/ /8383/ /103103/ /128128/ /151151亿元亿元，复合增速复合增速6262% %。 表表6：低温低温银浆市场空间测算银浆市场空间测算 资料来源：公司公告，CPIA，安信证券研究中心 20020202222023202320242024202

31、52025 悲观3184215245 乐观7297357400 中性5253302330 1233281307 2%7%20%30%40%50%60% 3184 5.96.026.156.276.426.576.62 43477816 3000130120 6832 6505475452 88151 低温银浆需求量（吨） 低温银浆销售

32、价格（万元/吨） 低温银浆市场空间（亿元） 国内电池片产量（GW） HJT电池渗透率 HJT电池产量（GW） HJT电池单片电池功率（W/片） HJT电池片数（百万片） HJT电池正银消耗量（mg/片） 项目项目 晶硅电池产量（GW） 未来未来正银市场空间超正银市场空间超200200亿元亿元 由于晶硅太阳能电池正面电极是采用丝网印刷技术印刷银细栅线和主栅线形成的，增加主栅数目有利于 减少电池功率损失、提高电池应力分布的均匀性以降低碎片率。在此背景下，出现了不同主栅线数量的 4主栅（4BB）、5主栅（5BB）、多主栅（MBB）等主栅技术。 增加主栅数量过程中主栅宽度逐步缩窄、细栅宽度逐步减小，导

33、致正银消耗量减少，因此,在不考虑其 他因素的前提下，多主栅技术较4BB、5BB 等对电池片单位银浆消耗量更低。 因此，随着MBB等主栅技术的不断推广，会在一定程度上降低电池片的单位正银消耗量。根据中国光 伏产业技术路线图（2019版）预测，2020-2025年，P型电池正银消耗量分别为75/70/65/60/55/55mg/ 片；N-PERT/TOPCon电池正银消耗量分别为85/80/75/70/65/65mg/片。 图图19：2019-2025年高温浆料消耗量变化趋势（年高温浆料消耗量变化趋势（mg/片）片） 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2019年版），安信证券研究中心 0 10 2

34、0 30 40 50 60 70 80 90 100 20022202320242025 PERC P型单晶 N-PERT+TppCon单晶 未来未来正银市场空间超正银市场空间超200200亿元亿元 表表7：正正银市场空间测算银市场空间测算 资料来源：公司公告，CPIA，安信证券研究中心 据此及其他假设条件可测算出整个正银需求量及市场空间。根据我们测算，2020-2025正银市场需求量 分 别 为 2242 / 2828 / 3396 / 3762 / 4259/4651 吨 ， 复 合 增 速 1 3.6 % ； 正 银 市 场 空 间 分 别 为 97/127/153

35、/168/189/205亿元，复合增速14.3%。 2002020222202320232024202420252025 悲观3184215245 乐观7297357400 中性5253302330 1233281307 BSF P型多晶31.5%10%5%3%3%3%3% PERC P型单晶65%75%65%55%42%29%17% N-PERT+TppCon单晶1.5%8%10%12%15%18%20% HJT2%7%20%30%40%50%60% BSF P

36、型多晶4.724.774.844.864.894.925 PERC P型单晶5.335.45.475.55.525.555.58 N-PERT+TppCon单晶5.255.375.55.565.625.685.72 HJT5.96.026.156.276.426.576.62 BSF P型多晶85423040917131841 PERC P型单晶055820769350 N-PERT+TppCon单晶366262 HJT43477816 BS

37、F P型多晶82.7757065605555 PERC P型单晶82.7757065605555 N-PERT+TppCon单晶90.25858075706565 HJT3000130120 23396376242594651 203033 6832 6505475452 411.4411.3410.6410.2409.7409.6409.5 92979205正银市场空间（亿元） 项目项目 晶硅电池产量（GW） 正银需求

38、量（吨） 其中，高温银浆（吨） 其中，低温银浆（吨） 国内电池片产量（GW） 不同类型电池市场占比 不同电池单片电池功率（W/片） 不同类型电池片数（百万片） 不同电池正银消耗量（mg/片） 低温银浆销售价格（万元/吨） 高温银浆销售价格（万元/吨） 目录 1.银浆：辅材国产替代的最后一块拼图 2.需求：未来低温银浆市场空间超150亿元 3.3.供给：国产替代正当时供给：国产替代正当时，龙头有望受益龙头有望受益 4.投资建议与风险提示 银浆轻资产但高壁垒银浆轻资产但高壁垒 银浆属于轻资产行业银浆属于轻资产行业，扩产所需资金不高扩产所需资金不高。根据帝科股份公告，2017-2019年公司流动资产

39、占总资产的 比例均超过94%。另外，根据苏州固锝公告，其一期项目年产太阳能电子浆料500吨的产能（350吨为原 有产能搬迁，150吨为新建）总投资额为1.56亿元；根据帝科股份招股说明书，其IPO募投项目之一的年 产500 吨正面银浆搬迁及扩能建设项目总投资额为2.66亿元。 表表8：苏州固锝苏州固锝500吨浆料产能投资概算吨浆料产能投资概算 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表9：帝科股份帝科股份500吨浆料产能投资概算吨浆料产能投资概算 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 银浆轻资产但高壁垒银浆轻资产但高壁垒 虽然银浆属于轻资产行业且所需投资额不高，但依然是一个壁垒非常高的行业，其

40、高壁垒体现在： 1 1）技术壁垒技术壁垒 正银行业属于交叉学科，集金属材料、无机材料、高分子材料、纳米科学于一身，其制备涉及到低熔 点玻璃制备技术、浆料加工技术、流变学、细线印刷、高温烧结等诸多高科技技术领域，同时还需要较 强的技术研发和创新能力适应下游电池片不同的技术路线； 2 2）资金壁垒资金壁垒 正面银浆主要原料为贵金属银粉，原材料采购资金较大，而销售收款通常会给予下游太阳能电池厂商 一定的信用期，对于企业的现金流要求较高； 3 3）客户认证壁垒客户认证壁垒 不同客户工艺路线、生产线配置不同，对浆料都有个性化需求，这样的定制化调整开发和客户认证周 期比较长，包括供应商初评、样品检测、产品

41、报价、小批量试用、稳定性检测、批量生产等阶段，认证 过程苛刻，从新产品开发到实现大批量供货需要较长时间； 4 4）人才壁垒人才壁垒 核心技术人员非常关键，一旦流失会影响到持续研发能力，由于国内正面银浆起步较晚，滞后的人才 培养导致银浆人才匮乏。 正银国产替代正当时，龙头有望受益正银国产替代正当时，龙头有望受益 正银国产替代加速推进正银国产替代加速推进。作为提升晶硅太阳能电池转换效率的关键材料之一，正银属于典型的技术、资 本密集型产业，产品技术含量壁垒较高。2017年以前，国内正银主要依赖进口，主要外资浆料企业包括 杜邦、贺利氏、三星SDI和硕禾等，占据了全球正银绝大多数的市场份额。得益于苏州晶

42、银、无锡帝科 等国内企业在浆料配方技术上的突破以及成本上的优势，2017年正银国产化供应占比大幅提高至约20% ，2018年提升至约35%-40%，2019年超过50%。 国内生产正银的主要企业有苏州晶银国内生产正银的主要企业有苏州晶银、无锡帝科无锡帝科、深圳首骋深圳首骋、匡宇科技匡宇科技、深圳深赛尔、江苏欧耐尔、常 州聚合、合众创能、浙江光达等，前四家企业产量占国产正银的比例超过80%，其中，苏州晶银和无锡 帝科在全球的市场份额预计均在10%-15%。 低温银浆方面，目前HJT电池银浆产业化技术几乎被日本京都电子KEM独家垄断，现阶段现阶段，国内仅有晶银国内仅有晶银 新材及常州聚合等具备相对

43、成熟的新材及常州聚合等具备相对成熟的HJTHJT银浆生产工艺银浆生产工艺，并已实现小批量销售并已实现小批量销售。随着HJT电池渗透率的不断 提高，国产低温银浆的市场规模也将不断扩大，以晶银新材为代表、具备先发优势的一线银浆企业有望 享受溢价。 图图20：国内国内主要银浆企业正银毛利率对比主要银浆企业正银毛利率对比 资料来源：wind，安信证券研究中心 正银成本构成正银成本构成 成本方面，正银的生产成本主要包括直接材料、直接人工和制造费用，其中直接材料成本占生产成本 的比重约为99.00%，是生产成本最主要的组成部分，生产所需的直接材料主要为银粉、玻璃氧化物、 有机树脂和有机溶剂等，其中银粉占直

44、接材料成本的比例超过银粉占直接材料成本的比例超过9 95 5% %，所以银粉的价格对正银生产成本 的影响比较大，银粉的采购价主要随伦敦银点价格的波动而变化，同时受汇率变动、加工费、供求关 系的影响。 图图21：正正银生产成本构成银生产成本构成 资料来源：帝科股份招股说明书，安信证券研究中心 图图22：正正银销售均价银销售均价/银粉采购均价与伦敦银点的关系银粉采购均价与伦敦银点的关系 资料来源：帝科股份招股说明书，安信证券研究中心 银粉国产替代正当时银粉国产替代正当时 银粉作为导电功能相，其优劣直接影响到银栅烧结后电池的导体电阻、接触电阻等。目前国外生产正面 银浆用银粉厂商主要包括日本DOWA、

45、美国AMES等，其中日本DOWA占据了全球超过一半的正面银浆银粉市 场。近几年国内银粉制备技术取得了重大突破，国内厂家中苏州思美特国内厂家中苏州思美特、宁波晶鑫宁波晶鑫、苏州银瑞等厂家的苏州银瑞等厂家的 银粉质量也在不断提升并实现量产银粉质量也在不断提升并实现量产，逐渐成为国内市场的主要银粉供应商逐渐成为国内市场的主要银粉供应商。 玻璃体系为高温粘接相，对银粉的烧结及银-硅欧姆接触的形成有决定作用。国内正银一线企业苏州晶 银、无锡帝科、深圳首骋、匡宇科技等已经实现了玻璃粉的自主研发，打破了长期依赖韩国进口的局面 。 有机体系作为承载银粉和玻璃体系的关键组成，对印刷性能、印刷质量有较大影响，目前

46、也已实现国产 化供应。 图图23：2019年苏州晶银银粉供应商国产化比例超过年苏州晶银银粉供应商国产化比例超过90% 资料来源：苏州固锝公司公告，安信证券研究中心 图图24：2019年年帝科股份帝科股份银粉供应商以日本银粉供应商以日本DOWA为主为主 资料来源：帝科股份招股说明书，安信证券研究中心 目录 1.银浆：辅材国产替代的最后一块拼图 2.需求：正银未来5年市场空间超150亿元 3.供给：国产替代正当时，龙头有望受益 4.4.投资建议与风险提示投资建议与风险提示 投资建议投资建议 正银国产替代加速推进正银国产替代加速推进。正面银浆用于形成光伏电池受光面电极，是“硅片电池片”环节的重要材

47、料，在PERC电池片总成本中占比约10%，在非硅成本中占比30%以上。2017年以前，国内正银主要依赖 进口，主要外资浆料企业包括杜邦、贺利氏、三星SDI和硕禾等，占据了全球正银绝大多数的市场份额 。得益于苏州晶银、无锡帝科等国内企业在浆料配方技术上的突破以及成本上的优势，2017年正银国 产化供应占比大幅提高至约20%，2018年提升至约35%-40%，2019年超过50%。低温银浆方面，目前HJT 电池低温银浆产业化技术几乎被日本京都电子KEM独家垄断，现阶段国内仅有晶银新材及常州聚合等具 备相对成熟的HJT银浆生产工艺，并已实现小批量销售。 HJTHJT渗透率有望快速提升渗透率有望快速提

48、升。HJT作为行业内公认的下一代电池技术，正在处于快速产业化发展阶段。 2019年下半年以来，国内HJT电池投资呈明显加速态势，山煤国际、通威股份、中利集团、爱康科技、 东方日升等相继宣布HJT电池投资、扩产计划，目前部分企业已开始中试或小批量投运。随着规划产能 逐步投放，2020年有望迎来异质结产业化元年。HJT电池需要双面印刷银浆制作电极，目前HJT单片电 池银浆耗量约300mg/片，用量几乎是传统电池的3倍以上，即便考虑多主栅等降低银浆消耗量技术的使 用，稳态情况下HJT单片电池银浆耗量也在传统电池的2倍以上，而且价格更加昂贵。 未来低温银浆市场空间超未来低温银浆市场空间超150150亿元亿元。根据我们测算，2020-2025年，低温银浆需求量分别为 320/1013/1683/2178/2779/3338吨，复合增速为72%；低温银浆市场空间分别为18/52/83/103/128/151 亿元，复合增速62%。2020-2025年，整个正银市场需求量分别为2242/2828/3396/3762/4259/4651吨， 复合增速13.6%；正银市场空间分别为97/12