1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 基本面以及宏观压制延续基本面以及宏观压制延续，价格价格压力仍存压力仍存 金属行业工业金属跟踪报告2023.6.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 金属行业首席 分析师 S01 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 供给压力维持高位，供给压力维持高位，国内及海外国内及海外基本面及基本面及宏观因素压制愈发强势，工业金属价宏观因素压制愈发强势，工业金属价格弱势运行。铜价自格弱势运行。铜价自 5 月下旬降至阶段新低后迅速

2、回升，表明低库存以及长期月下旬降至阶段新低后迅速回升，表明低库存以及长期供需和流动性预期为其提供有效支撑。铝价虽有下降，但板块有望受益于原材供需和流动性预期为其提供有效支撑。铝价虽有下降，但板块有望受益于原材料成本下降带来的盈利修复。随着铜铝价格运行至偏低区间，后续大跌可能性料成本下降带来的盈利修复。随着铜铝价格运行至偏低区间，后续大跌可能性偏低，当前适合逢低布局。维持板块“强于大市”评级，推荐紫金矿业、金诚偏低，当前适合逢低布局。维持板块“强于大市”评级，推荐紫金矿业、金诚信、洛阳钼业和云铝股份，建议关注中国铝业、五矿资源和中国有色矿业。信、洛阳钼业和云铝股份，建议关注中国铝业、五矿资源和中

3、国有色矿业。铜：基本面以及宏观因素铜：基本面以及宏观因素压制压制持续持续，库存，库存低位低位及及长期长期预期提供支撑。预期提供支撑。2023 年 1-4月，国内铜矿石及精矿进口量为 875.9万吨，同比增加6.7%；精炼铜产量为411.1万吨，同比增加 12.9%。铜精矿以及精炼铜供给增速皆有所拉阔，供给压力进一步增大。国内 5 月 PMI 有所回落，美国 5 月新增非农就业人口远超预期，基本面以及宏观层面因素对铜价压制有所增加。诸多压制因素下，LME 铜价在 5月 25 日跌至 7955 美元/吨的阶段低点后迅速回升，或表明低库存效应以及长周期供需错配和流动性拐点的预期下，铜价具备有效支撑。

4、当前适合逢低布局。铝铝：供需压力皆有显现，供需压力皆有显现，但但板块盈利板块盈利继续继续改善。改善。据阿拉丁，2023 年 4 月，国内电解铝运行产能达到 4071.3 万吨，同比增加 1.0%，环比增加 0.8%。据国家统计局，2023 年 1-4 月，中国电解铝产量为 1331.5 万吨，同比增加 3.9%。2023年 1-4 月，中国未锻轧铝及铝材出口量为 184.0 万吨，同比降低 17.3%，降幅有所扩大。供给增长叠加出口维持弱势，铝价持续承压。然而，得益于预焙阳极、氧化铝和电力成本继续走弱，5 月国内电解铝行业平均利润扩大至 2000 元/吨左右。企业盈利持续修复，有望为板块提供有

5、效支撑。锌锌/铅铅/锡：锡：锌锌铅锡价格皆有所下行。铅锡价格皆有所下行。2023 年 1-4 月，中国锌精矿进口量为 154.3万吨，同比增加 20.9%；精炼锌产量为 232.2 万吨，同比增长 6.1%。2023 年1-4 月，中国铅精矿进口量为 38.7 万吨，同比增加 50.6%；铅产量为 265.7 万吨，同比增加 8.7%。供给放量叠加需求较弱，锌铅价格皆有所下行，其中锌价下滑尤为显著。2023 年 1-4 月，中国锡精矿进口量为 7.4 万吨，同比降低 29.0%。锡矿供给紧张态势延续，但受需求拖累，锡价亦表现弱势。风险因素风险因素：上游供给超预期；下游需求不及预期；美联储加息程

6、度超预期或降息程度不及预期。投资策略投资策略：铜铝锌铅等工业金属供给压力皆维持高位。同时，国内及海外基本面及宏观因素压制愈发强势，工业金属价格弱势运行。铜价自 5 月下旬降至阶段新低后迅速回升，表明低库存以及长期供需和流动性预期为其提供有效支撑。铝价虽有下降，但板块有望受益于原材料成本下降带来的盈利修复。随着铜铝价格运行至偏低区间，后续大跌可能性偏低，当前适合逢低布局。维持板块“强于大市”评级，推荐紫金矿业、金诚信、洛阳钼业和云铝股份，建议关注中国铝业、五矿资源和中国有色矿业。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级

7、评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 紫金矿业 601899.SH 11.52 0.76 0.93 1.11 1.36 15 12 10 8 买入 金诚信 603979.SH 31.21 1.01 1.72 2.74 3.64 31 18 11 9 买入 洛阳钼业 603993.SH 5.41 0.28 0.44 0.53 0.63 19 12 10 9 买入 云铝股份 000807.SZ 12.93 1.32 1.41 1.64 1.90 10 9 8 7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 8 日收盘价（元）金属金属行

8、业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 铜铜 .5 铝铝 .10 锌锌 .17 铅铅 .19 锡锡 .20 风险因素风险因素.21 投资策略投资策略.22 UXuWhVdYmURYpX9UkW7NaO6MoMrRsQsReRqQqOjMnNxO7NnMsRvPsOsMvPtRqO 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：国内外铜价走势.5 图 2：精炼铜现货升贴水.5 图 3：中

9、国铜精矿现货 TC/RC.6 图 4：中国铜精矿累计进口量及同比增速.6 图 5：中国阳极铜累计进口量及同比增速.7 图 6：中国精炼铜累计产量及同比增速.8 图 7：未锻轧铜及铜材累计进口量及同比增速.8 图 8：未锻轧铜及铜材累计出口量及同比增速.8 图 9：中国废铜累计进口量及同比增速.9 图 10：全球交易所铜库存情况.10 图 11：上海保税区铜库存情况.10 图 12：国内外铝价走势.10 图 13：国内氧化铝价格情况.11 图 14：国内预焙阳极价格情况.11 图 15：电解铝吨铝利润测算.11 图 16：中国铝土矿累计进口量及同比增速.12 图 17：中国氧化铝进口量.13 图

10、 18：中国氧化铝出口量.13 图 19：中国电解铝运行产能及同比增速.13 图 20：中国电解铝累计产量及同比增速.13 图 21：中国原铝进口量.15 图 22：中国原铝出口量.15 图 23：中国未锻轧铝及铝材累计进口量及同比.15 图 24：中国未锻轧铝及铝材累计出口量及同比.15 图 25：废铝累计进口量及同比增速.16 图 26：全球交易所铝库存情况.17 图 27：国内铝社会库存情况.17 图 28：国内外锌价走势.17 图 29：中国精炼锌累计产量及同比增速.18 图 30：全球交易所锌库存情况.18 图 31：国内外铅价走势.19 图 32：中国铅累计产量及同比增速.19 图

11、 33：全球交易所铅库存情况.20 图 34：国内外锡价走势.20 图 35：全球交易所锡库存情况.21 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 表格目录表格目录 表 1：分国家铜精矿进口量及增速情况.7 表 2：分国家废铜进口量及增速情况.9 表 3：分国家铝土矿进口量及增速情况.12 表 4：中国预计复产电解铝产能列表.13 表 5：中国电解铝减产产能列表.14 表 6：分国家废铝进口量及增速情况.16 表 7：锌产品进出口量及增速情况.18 表 8：铅产品进出口量、产量及增速情况.20 表 9：锡产品进出口量及增速情况.2

12、1 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 铜铜 铜价情况：铜价情况：据 Wind 数据，2023 年 5 月 2 日至 6 月 6 日，LME 铜价由 8592.5 美元/吨降至 8321.0 美元/吨，跌幅达到 3.2%；SHFE 铜价由 66900 元/吨降至 66500 元/吨，跌幅达到 0.6%。铜价震荡调整主要由美联储加息预期有所升温叠加国内经济呈现弱复苏态势所致。然而，LME 以及 SHFE 铜价在 5 月 25 日跌至 7955 美元/吨和 63260 元/吨的阶段低点后迅速回升，或表明在长期供需错配和流动性拐点

13、将近的预期下，铜价具备有效支撑。图 1：国内外铜价走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 精炼铜升贴水情况：精炼铜升贴水情况：据 Wind 数据，2023 年 5 月 2 日至 6 月 6 日，LME 现货铜贴水由 24.0 美元/吨降至 5.0 美元/吨；上海物贸现货铜升水则由 15.0 元/吨升至 300.0 元/吨。其中，LME 现货铜贴水在 5 月 23 日达到 66.3 美元/吨的历史高位后显著回落。上海物贸现货铜升水则呈震荡上升态势。当前精炼铜升贴水呈现明显的内强外弱态势。图 2：精炼铜现货升贴水 资料来源：Wind，中信证券研究部 30000350004000045000500

14、0055000600006500070000750008000040005000600070008000900020002020202120222023LME3个月铜（美元/吨）SHFE铜（元/吨，右轴）-500-00700900-02002503002020202120222023LME现货铜升贴水（美元/吨）上海物贸现货铜升贴水（元/吨）金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 铜精矿现货铜精矿现货 TC/RC：据 Wind 数据，截至 2023 年

15、 6 月 2 日，中国铜精矿现货 TC/RC分别为 90.0 美元/吨和 9.0 美分/磅，较上月同期增加 5.4%，延续增长态势，反映出当前铜精矿原料供给相对充足，下游精炼环节产能相对紧张。图 3：中国铜精矿现货 TC/RC 资料来源：Wind，中信证券研究部 铜精矿进口量：铜精矿进口量：根据海关总署数据，2023 年 4 月，中国铜矿石及精矿进口量为 210.3万吨，同比增加 11.9%，环比增加 4.0%。2023 年 1-4 月，中国铜矿石及精矿进口量为 875.9万吨，同比增加 6.7%。铜精矿进口量增长主要受国内精炼铜产量增长所带动。图 4：中国铜精矿累计进口量及同比增速（单位：万

16、吨，%）资料来源：海关总署，中信证券研究部 铜精矿进口结构：铜精矿进口结构：根据海关总署数据，智利、秘鲁和哈萨克斯坦是 2023 年以来中国铜精矿前三大供应国。2023 年 4 月，中国从智利、秘鲁和哈萨克斯坦进口铜矿石及精矿量分别为 65.6 万吨、48.3 万吨和 13.3 万吨，同比变动分别为+19.1%/+3.1%/+3.4%，环比变动分别为+28.2%/-13.7%/-1.3%。中国从智利进口铜精矿数量环比上升主因其主要铜精矿出口港 Ventanas 港口发运逐步恢复正常。2023 年 1-4 月，中国从智利、秘鲁和哈萨克斯坦进口铜矿石及精矿量分别为 262.7 万吨、216.0 万

17、吨和 55.5 万吨，同比变动分别为-10.3%/+6.9%/+4.3%。中国从智利进口铜精矿数量同比下降主因 1-3 月 Ventanas 港口发运受到 2022 年 12 月重大火灾影响。00070809020222023粗炼费TC(美元/干吨)精炼费RC(美分/磅)-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030002002120222023铜精矿累计进口量累计同比 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和

18、声明 7 表 1：分国家铜精矿进口量及增速情况（单位：万吨）2023 年年 4 月月 同比增速同比增速 环比增速环比增速 2023 年年 1-4 月月 同比增速同比增速 进口占比进口占比 智利 65.6 19.1%28.2%262.7 -10.3%30.0%秘鲁 48.3 3.1%-13.7%216.0 6.9%24.7%哈萨克斯坦 13.3 3.4%-1.3%55.5 4.3%6.3%蒙古 11.3 -3.9%-20.9%46.7 19.5%5.3%墨西哥 12.1 0.6%50.6%40.8 4.8%4.7%其他 59.6 21.1%0.8%254.2 30.5%29.0%总计总计 210

19、.3 11.9%4.0%875.9 6.7%资料来源：海关总署，中信证券研究部 阳极铜进口量：阳极铜进口量：根据海关总署数据，2023 年 4 月，中国阳极铜进口量为 8.5 万吨，同比减少 14.7%，环比增加 5.5%。2023 年 1-4 月，中国阳极铜累计进口量为 37.4 万吨，同比减少 15.8%。阳极铜进口量下降主因一季度国内废铜原料供给相对充足，废产粗铜供应宽松，粗铜进口有所减少。图 5：中国阳极铜累计进口量及同比增速（单位：万吨、%）资料来源：海关总署，中信证券研究部 精炼铜产量：精炼铜产量：根据国家统计局数据，2023 年 4 月，国内精炼铜产量为 105.9 万吨，同比增

20、加 14.1%，环比增加 0.5%。2023 年 1-4 月，国内精炼铜累计产量为 411.1 万吨，同比增加 12.9%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608002120222023阳极铜累计进口量累计同比 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6：中国精炼铜累计产量及同比增速（单位：万吨、%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 未锻轧铜及铜材进出口量：未锻轧铜及铜材进出口量：根据海关总署数据，2023 年 4 月，中国未锻轧铜

21、及铜材进口量为 40.7 万吨，同比降低 12.5%，环比基本持平。2023 年 1-4 月，中国未锻轧铜及铜材进口量为 169.5 万吨，同比降低 12.6%，主要由于国内需求偏弱且产量偏高，导致进口意愿较低。2023 年 4 月，中国未锻轧铜及铜材出口量为 8.5 万吨，同比降低 27.0%，环比降低21.0%。2023年1-4月，中国未锻轧铜及铜材出口量为35.3万吨，同比降低2.5%。4 月未锻轧铜及铜材出口量下滑主因东南亚半成品需求下降。图 7：未锻轧铜及铜材累计进口量及同比增速（单位：万吨）资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 8：未锻轧铜及铜材累计出口量及同比增速（单位：万吨）

22、资料来源：海关总署，中信证券研究部 废铜进废铜进口量：口量：根据海关总署数据，2023 年 4 月，中国废铜进口量为 14.5 万吨，同比增长 7.5%，环比下降 18.1%。2023 年 1-4 月，中国废铜进口量为 62.6 万吨，同比增加12.3%。据上海有色网，4 月国内废铜进口量环比下降主因消费需求复苏偏缓，导致再生铜杆以及黄铜棒原料需求走弱。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800100012---02精炼铜累计产量累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%

23、40%50%005006007008002002120222023未锻轧铜及铜材累计进口量累计同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%007080902020202120222023未锻轧铜及铜材累计出口量累计同比 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9：中国废铜累计进口量及同比增速（单位：万吨）资料来源：海关总署，中信证券研究部 废铜进口结构：废铜进口结构：根据海关总署数据，2023 年以来美国、日本和马来西亚是中国废

24、铜前三大供应国。2023 年 4 月，中国从美国、日本和马来西亚进口废铜量分别为 2.1 万吨、1.8 万吨和 1.8 万吨，同比分别变动-16.9%/+5.4%/+38.8%，环比分别变动-38.3%/-30.5%/+10.8%。2023 年 1-4 月，中国从美国、日本和马来西亚进口废铜量分别为 11.2 万吨、7.9万吨和 6.4 万吨，同比分别变动+12.8%/+4.5%/-2.1%。表 2：分国家废铜进口量及增速情况（单位：万吨）2023 年年 4 月月 同比增速同比增速 环比增速环比增速 2023 年年 1-4 月月 同比增速同比增速 进口占比进口占比 美国 2.1 -16.9%-

25、38.3%11.2 12.8%17.8%日本 1.8 5.4%-30.5%7.9 4.5%12.7%马来西亚 1.8 38.8%10.8%6.4 -2.1%10.3%泰国 1.4 22.9%-6.7%3.7 18.2%5.9%英国 0.5 -3.0%-39.3%2.8 6.2%4.5%其他 6.9 9.6%-10.8%30.6 17.9%48.9%总计总计 14.5 7.5%-18.1%62.6 12.3%资料来源：海关总署，中信证券研究部 精炼铜库存情况：精炼铜库存情况：据 Wind 数据，截至 2023 年 6 月 6 日，LME、COMEX 和 SHFE铜库存分别为 10.0 万吨、2.

26、5 万吨和 4.2 万吨，较上月同期变动+2.8 万吨、0.0 万吨和-1.7万吨。截至 6 月 5 日，上海保税区铜库存为 10.2 万吨，较上月同期下降 3.6 万吨。SHFE和上海保税区铜库存皆维持去化态势，但去库速度略有放缓。LME 铜库存有所上升，但仍处于历史偏低水平。低库存效益仍有望为铜价提供支撑。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05003002002120222023废铜累计进口量累计同比 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图

27、10：全球交易所铜库存情况（单位：万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：上海保税区铜库存情况（单位：万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 铝铝 铝铝价情况：价情况：据 Wind 数据，2023 年 5 月 2 日至 6 月 6 日，LME 铝价由 2353.0 美元/吨降至 2218.5 美元/吨，降幅达到 5.7%；SHFE 铝价由 18440.0 元/吨降至 18110 元/吨，降幅达到 1.8%。铝价下跌主因国内经济呈现弱复苏态势，且电解铝生产成本持续下降。图 12：国内外铝价走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 原材料价格情况：原材料价格情况：据 Wind 数据，

28、2023 年 5 月 4 日至 6 月 6 日，国内氧化铝价格由2905 元/吨降至 2830 元/吨，降幅达到 2.6%；预焙阳极价格由 5310 元/吨降至 5004 元/吨，降幅达到 5.8%。0070802002120222023LME铜COMEX铜SHFE铜007020020006000200024000260000250030003500400045002020202120222023LME3个月铝（美元/吨

29、）SHFE铝（元/吨，右轴）金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：国内氧化铝价格情况（单位：元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：国内预焙阳极价格情况（单位：元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 吨铝利润情况：吨铝利润情况：阿拉丁测算，2023 年 5 月全国电解铝加权平均成本为 16372 元/吨，同比下降 536 元/吨，主因预焙阳极、电力以及氧化铝成本继续下降；国内电解铝行业平均利润扩大至 2000 元/吨左右，国内共计 4106.3 万吨运行产能中仅 124.8 万吨产能出现亏损。图

30、15：电解铝吨铝利润测算（单位：元/吨）资料来源：ALD，Wind，中信证券研究部测算 铝土矿进口量：铝土矿进口量：根据海关总署数据，2023 年 4 月，中国铝土矿进口量为 1199.7 万吨，同比增加 7.7%，环比降低 0.4%。2023 年 1-4 月，中国铝土矿进口量为 4764.0 万吨，同比增加 8.8%。随着国内铝土矿资源逐渐枯竭，中国对海外铝土矿的进口依赖度持续增加。2000250030003500400045002020202003000400050006000700080009000202020200020

31、000060002020202120222023吨铝利润（左轴）电解铝价格（右轴）金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：中国铝土矿累计进口量及同比增速（单位：万吨）资料来源：海关总署，中信证券研究部 铝土矿进口结构：铝土矿进口结构：根据海关总署数据，几内亚、澳大利亚和印度尼西亚是 2023 年以来中国铝土矿前三大供应国。2023 年 4 月，中国从几内亚和澳大利亚进口铝土矿量分别为 887.4 万吨和 286.0 万吨，分别同比变动+51.6%和-8.4%，环比变动+0.5%和+3

32、6.6%。2023 年 4 月，中国从印尼无铝土矿进口。2023 年 1-4 月，中国从几内亚、澳大利亚和印度尼西亚进口铝土矿量分别为 3480.4 万吨、925.5 万吨和 188.1 万吨，同比分别变动+47.8%/-15.9%/-78.8%。2023 年 4 月，印尼能源和矿业部长 Arifin Tasrif 称印尼政府将允许自由港麦克莫兰等企业年内继续出口铜精矿，同时称铝土矿禁矿政策并无宽恕余地。印尼禁矿政策背景下，中国从几内亚和澳大利亚铝土矿进口量快速增长。2023 年 1-4 月，中国从几内亚和澳大利亚进口占比为 73.1%和 19.4%，从印尼进口占比仅为 3.9%。我国对几内亚

33、铝土矿依赖度达到历史新高。表 3：分国家铝土矿进口量及增速情况（单位：万吨，%）2023 年年 4 月月 同比增速同比增速 环比增速环比增速 2023 年年 1-4 月月 同比增速同比增速 进口占比进口占比 几内亚 887.4 51.6%0.5%3480.4 47.8%73.1%澳大利亚 286.0 -8.4%36.6%925.5 -15.9%19.4%印度尼西亚-188.1 -78.8%3.9%其他 26.4 599.9%-56.1%169.9 379.7%3.6%总计总计 1199.7 7.7%-0.4%4764.0 8.8%资料来源：海关总署，中信证券研究部 氧化铝进出口量：氧化铝进出口

34、量：根据海关总署数据，2023 年 4 月，中国氧化铝进口量为 14.2 万吨，同比增加 92.7%，环比增加 102.3%。2023 年 1-4 月，中国氧化铝进口量为 60.2 万吨，同比降低 6.7%。主要由于国内氧化铝供应偏为过剩。2023 年 4 月，中国氧化铝出口量为7.3 万吨，同比下降 56.4%，环比增加 36.6%。2023 年 1-4 月，中国氧化铝出口量为 37.8万吨，同比增加 100.7%，其中 94.3%出口至俄罗斯。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080004000200

35、2120222023铝土矿累计进口量累计同比 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 17：中国氧化铝进口量（单位：万吨）资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 18：中国氧化铝出口量（单位：万吨）资料来源：海关总署，中信证券研究部 电解铝产能产量：电解铝产能产量：据阿拉丁数据，截至 2023 年 4 月，国内电解铝建成产能为 4472.1万吨，开工率为 91.0%，运行产能为 4071.3 万吨，同比增加 1.0%，环比增加 0.8%。根据国家统计局数据，2023 年 4 月，中国电解铝产量为 333.4 万吨，同比增加

36、 0.8%；2023年 1-4 月，中国电解铝产量为 1331.5 万吨，同比增加 3.9%。图 19：中国电解铝运行产能及同比增速（单位：万吨/年，%）资料来源：ALD，中信证券研究部 图 20：中国电解铝累计产量及同比增速（单位：万吨，%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 电解铝投复产情况：电解铝投复产情况：据上海有色网数据，2023 年 4 月，广西、贵州及四川等地电解铝产能持续复产，全国电解铝产能月内复产规模达到 47.6 万吨。此外，贵州等地新增投产10 万吨左右，主要以产能转移为主。据阿拉丁数据，4 月国内电解铝运行产能为 4071.3万吨，同比增加 2.41%，环比增加 0.

37、75%，供给压力有所升高。随着贵州和四川等地电解铝产能的复产以及内蒙古新建项目的投产，5 月国内电解铝供给压力持续上升，对铝价形成压制。表 4：中国预计复产电解铝产能列表（单位：万吨）复产产能复产产能 地区地区 复产产能复产产能 2023年年 3月底运行产能月底运行产能 2023年年 4月底运行产能月底运行产能 预计预计 2023年年 5月复产月复产 市博眉启明星铝业有限公司 四川 12.5 10 10 0 四川启明星铝业有限责任公司 四川 12.5 10 10 0 四川广元中孚高精铝材有限公司 四川 42 42 42 0 四川广元启明星铝业有限责任公司 四川 13 10 12 1-200%-

38、100%0%100%200%300%400%500%600%05003003504002002120222023氧化铝累计进口量累计同比-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%02040608002002120222023氧化铝累计出口量累计同比76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%3000320034003600380040004200440046002020202120222023建成产能运行产能开工率-4%-2%0%2%4

39、%6%8%10%12%05000250030003500400045002002120222023电解铝累计产量累计同比 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 复产产能复产产能 地区地区 复产产能复产产能 2023年年 3月底运行产能月底运行产能 2023年年 4月底运行产能月底运行产能 预计预计 2023年年 5月复产月复产 重庆市博赛矿业（集团）阿坝铝厂 四川 20 16 18 2 贵州华仁新材料有限公司 贵州 50 13 26 6 遵义铝业股份有限公司 贵州 41 20 30

40、 6 贵州省六盘水双元铝业有限责任公司 贵州 15 7 8 2 贵州省安顺黄果树铝业有限公司 贵州 13.3 5 5 0 兴仁县登高铝业有限公司 贵州 48.6 42 48.6 0 广西来宾银海铝业有限责任公司 广西 50 40 48 2 广西百矿铝业有限公司（包含苏源厂区）广西 50 45 50 0 重庆旗能电铝有限公司 重庆 33.6 33.6 33.6 0 合计合计 401.5 293.6 341.2 19 月度复产月度复产 27 47.6 19 资料来源：SMM（含预测），中信证券研究部 电解铝减产情况：电解铝减产情况：截至目前，云南省电解铝企业维持稳定生产态势，运行产能未发生明显变化

41、，此前云南地区电解铝新增减产预期未能落地。据上海有色网，2023 年 4 月，国内电解铝减产产能仅 5 万吨，且由产能转移退出所致；5 月，预计国内电解铝减产产能主要为山东地区涉及产能转移以及贵州地区自发减产，新增减产产能数量及影响有限。表 5：中国电解铝减产产能列表（单位：万吨）企业企业 省份省份 建成产能建成产能 2023 年年 3 月月 减产产能减产产能 2023 年年 4 月月 减产产能减产产能 2023 年年 5 月月 预计减产产能预计减产产能 减产月份减产月份 贵州华仁新材料有限公司 贵州 50 0 0 0 2022 年 12 月 遵义铝业股份有限公司 贵州 41 0 0 0 20

42、22 年 12 月 贵州省六盘水双元铝业有限责任公司 贵州 15 0 0 0 2022 年 12 月 贵州省安顺黄果树铝业有限公司 贵州 13.3 0 0 0 2022 年 12 月 兴仁县登高铝业有限公司 贵州 35 0 0 0 2022 年 12 月 云南铝业 云南 305 0 0 0 2023 年 2 月 云南神火 云南 90 0 0 0 2023 年 2 月 云南其亚 云南 35 0 0 0 2023 年 2 月 南山铝业 山东 82 5 0 5 2023 年 3 月 安顺铝业 贵州 13.3 4 5 5 2023 年 5 月 合计 679.6 9.0 5.0 10.0 资料来源：SM

43、M（含预测），中信证券研究部 原铝进出口量：原铝进出口量：根据海关总署数据，2023 年 4 月，中国原铝进口量为 10.0 万吨，同比增加 189.8%，环比增加 38.7%。2023 年 1-4 月，中国原铝进口量为 32.2 万吨，同比增加 146.5%。从俄罗斯进口原铝数量占我国原铝进口总量的 81.2%，推动了我国原铝进口总量的上升。2023 年 4 月，中国原铝出口量为 0.41 万吨，同比降低 87.1%，环比降低22.2%。2023 年 1-4 月，中国原铝出口量为 1.26 万吨，同比降低 87.7%。金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅

44、读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：中国原铝进口量（单位：万吨）资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 22：中国原铝出口量（单位：万吨）资料来源：海关总署，中信证券研究部 未锻轧铝及铝材进出口量：未锻轧铝及铝材进出口量：根据海关总署数据，2023 年 4 月，中国未锻轧铝及铝材进口量为 22.3 万吨，同比增长 27.1%，环比增加 11.1%。2023 年 1-4 月，中国未锻轧铝及铝材进口量为 79.8 万吨，同比增长 12.6%。2023 年 4 月，中国未锻轧铝及铝材出口量为 46.2 万吨，同比降低 22.6%，环比降低 7.2%。2023 年 1-4 月，中国未锻轧铝及铝

45、材出口量为 184.0 万吨，同比降低 17.3%，降幅进一步扩大。图 23：中国未锻轧铝及铝材累计进口量及同比（单位：万吨）资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 24：中国未锻轧铝及铝材累计出口量及同比（单位：万吨）资料来源：海关总署，中信证券研究部 废铝进口量：废铝进口量：根据海关总署数据，2023 年 4 月，中国废铝进口量为 12.9 万吨，同比增加 49.0%，环比降低 12.5%。2023 年 1-4 月，中国废铝进口量为 51.9 万吨，同比增加28.3%。废铝进口量增加主要由于随着近年来国内再生铝产能扩建，我国再生铝企业对废铝进口的依赖度不断升高。0.05.010.015.0

46、20.025.030.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20021202220230.01.02.03.04.05.06.07.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002120222023-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%05003003502002120222023未锻轧铝及铝材累计进口量累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006007002018201

47、92020202120222023未锻轧铝及铝材累计出口量累计同比 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 25：废铝累计进口量及同比增速（单位：万吨，%）资料来源：海关总署，中信证券研究部 废铝进口结构：废铝进口结构：根据海关总署数据，2023 年以来马来西亚、日本和泰国是中国废铝前三大供应国。2023 年 4 月，中国从马来西亚、日本和泰国进口废铝量分别为 1.8 万吨、2.1 万吨和 1.3 万吨，同比变动分别为-22.0%/+70.7%/+779.9%，环比变动分别为-19.7%/-2.2%/-3.5%。2023

48、年 1-4 月，中国从马来西亚、日本和泰国进口废铝量分别为8.7 万吨、6.9 万吨和 5.8 万吨，同比变动分别为-33.9%/+51.2%/+624.4%。表 6：分国家废铝进口量及增速情况（单位：万吨，%）2023 年年 4 月月 同比增速同比增速 环比增速环比增速 2023 年年 1-4 月月 同比增速同比增速 马来西亚 1.8 -22.0%-19.7%8.7 -33.9%日本 2.1 70.7%-2.2%6.9 51.2%泰国 1.3 779.9%-3.5%5.8 624.4%英国 1.2 89.6%-11.8%5.4 79.2%美国 1.3 47.8%13.1%4.5 -21.4%

49、其他 5.1 49.6%-20.3%20.7 55.7%总计总计 12.9 49.0%-12.5%51.9 28.3%资料来源：海关总署，中信证券研究部 电解铝库存情况：电解铝库存情况：据 Wind 数据，截至 2023 年 6 月 6 日，LME 和 SHFE 铝库存分别为 58.9 万吨和 6.5 万吨，较上月同期变动+2.8 万吨和-6.9 万吨。截至 2023 年 6 月 6 日，国内电解铝社会库存为 58.3 万吨，较上月同期下降 23.3 万吨。LME 库存略有上升，SHFE铝库存以及国内社会铝库存去化显著。据阿拉丁资讯，5 月国内铝水转化率略有下降，下游订单偏弱，库存显著下降或反

50、映出成品库存有所上升。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608002020202120222023废铝累计进口量累计同比 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 26：全球交易所铝库存情况（单位：万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 27：国内铝社会库存情况（单位：万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 锌锌 锌价情况：锌价情况：据 Wind 数据，2023 年 5 月 2 日至 6 月 6 日，LME 锌价由 261

51、9.0 美元/吨降至 2296.0 美元/吨，降幅达到 12.3%；SHFE 锌价由 21200.0 元/吨降至 19320.0 元/吨，降幅达到 8.9%。图 28：国内外锌价走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 锌产品产量：锌产品产量：据国家统计局数据，2023 年 4 月，中国精炼锌产量为 59.4 万吨，同比增加 10.6%，环比降低 7.8%。2023 年 1-4 月，中国精炼锌产量为 232.2 万吨，同比增长6.1%。05002002120222023LME库存SHFE库存05002002

52、00080002000022000240002600028000300000300035004000450050002020202120222023LME3个月锌（美元/吨）SHFE锌（元/吨，右轴）金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 29：中国精炼锌累计产量及同比增速（单位：万吨）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 锌产品进出口量：锌产品进出口量：据海关总署数据，2023 年 4 月，中国锌精矿进口量为 32.0 万吨，同比降低 3.0%，环比降低

53、0.2%；中国精炼锌进口量为 1.6 万吨，同比增加 920.8%，环比增加 22.6%；中国精炼锌出口量为 0.09 万吨，同比降低 79.7%，环比增加 183.7%。2023年 1-4 月，中国锌精矿进口量为 154.3 万吨，同比增加 20.9%；精炼锌进口量为 3.5 万吨，同比降低 19.2%；精炼锌出口量为 0.32 万吨，同比降低 81.9%。表 7：锌产品进出口量及增速情况（单位：万吨，%）2023 年年 4 月月 同比增速同比增速 环比增速环比增速 2023 年年 1-4 月月 同比增速同比增速 锌精矿进口量 32.0 -3.0%-0.2%154.3 20.9%精炼锌进口量

54、 1.6 920.8%22.6%3.5 -19.2%精炼锌出口量 0.09 -79.7%183.7%0.32 -81.9%资料来源：海关总署，中信证券研究部 锌库存情况：锌库存情况：据 Wind 数据，截至 2023 年 6 月 6 日，LME 和 SHFE 锌库存分别为 8.7万吨和 0.3 万吨，较上月同期分别变动+3.5 万吨和-1.4 万吨。图 30：全球交易所锌库存情况（单位：万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700800200212022锌累计产量累计同比0510

55、02002120222023LME锌SHFE锌 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 铅铅 铅价情况：铅价情况：据 Wind 数据，2023 年 5 月 2 日至 6 月 6 日，LME 铅价由 2157 美元/吨降至 2028 美元/吨，降幅达到 6.0%；SHFE 铅价由 15255 元/吨降至 15060 元/吨，降幅达到 1.3%。图 31：国内外铅价走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 铅产品产量：铅产品产量：据国家统计局数据，2023 年 4 月，中国铅产量为 61

56、.4 万吨，同比增加3.9%，环比降低 19.5%。2023 年 1-4 月，中国铅产量为 265.7 万吨，同比增加 8.7%。图 32：中国铅累计产量及同比增速（单位：万吨）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 铅产品进出口量：铅产品进出口量：据海关总署数据，2023 年 4 月，中国铅精矿进口量为 9.4 万吨，同比增加 88.9%，环比增加 52.1%。2023 年 1-4 月，中国铅精矿进口量为 38.7 万吨，同比增加 50.6%。2023 年 4 月，中国精炼铅出口量为 0.6 万吨，同比增加 35.3%，环比降低 30.9%。2023 年 1-4 月，中国精炼铅出口量为 5.2

57、 万吨，同比增加 23.4%。400070000000200023002500270029002020202120222023LME3个月铅（美元/吨）SHFE铅（元/吨，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008009002002120222023铅累计产量累计同比 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 8：铅产品

58、进出口量、产量及增速情况（单位：万吨，%）2023 年年 4 月月 同比增速同比增速 环比增速环比增速 2023 年年 1-4 月月 同比增速同比增速 铅精矿进口量 9.4 88.9%52.1%38.7 50.6%精炼铅进口量 0.05 1253.4%294.5%0.09 643.2%精炼铅出口量 0.6 35.3%-30.9%5.2 23.4%资料来源：海关总署，中信证券研究部 铅库存情况：铅库存情况：据 Wind 数据，截至 2023 年 6 月 6 日，LME 和 SHFE 铅库存分别为 3.7万吨和 2.8 万吨，较上月同期分别增加 0.5 万吨和 0.6 万吨。图 33：全球交易所铅

59、库存情况（单位：万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 锡锡 锡价情况：锡价情况：据 Wind 数据，2023 年 5 月 2 日至 6 月 6 日，LME 锡价由 26350 美元/吨降至 25700 美元/吨，降幅达到 2.5%；SHFE 锡价由 209320 元/吨降至 208730 元/吨，降幅为 0.3%。图 34：国内外锡价走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 05002120222023LME铅SHFE铅60000023450002000025

60、0003000035000400004500050000550002020202120222023LME3个月锡（美元/吨）SHFE锡（元/吨，右轴）金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 锡产品进出口量：锡产品进出口量：据海关总署数据，2023 年 4 月，中国锡精矿进口量为 1.9 万吨，同比增加 18.2%，环比降低 14.8%。2023 年 1-4 月，中国锡精矿进口量为 7.4 万吨，同比降低 29.0%。2023 年 4 月，中国精炼锡进口量为 0.2 万吨，同比降低 37.8%，环比增加 8.2%。2023 年

61、1-4 月，中国精炼锡进口量为 0.7 万吨，同比增加 8.3%。2023 年 4 月，中国精炼锡出口量为 0.1 万吨，同比增加 66.1%，环比降低 7.5%。2023 年 1-4 月，中国精炼锡出口量为 0.4 万吨，同比增加 39.3%。表 9：锡产品进出口量及增速情况（单位：万吨，%）2023 年年 4 月月 同比增速同比增速 环比增速环比增速 2023 年年 1-4 月月 同比增速同比增速 锡精矿进口量 1.9 18.2%-14.8%7.4 -29.0%精炼锡进口量 0.2 -37.8%8.2%0.7 8.3%精炼锡出口量 0.1 66.1%-7.5%0.4 39.3%资料来源：海

62、关总署，中信证券研究部 锡库存情况：锡库存情况：据 Wind 数据，截至 2023 年 6 月 6 日，LME 和 SHFE 锡库存分别为 1950吨和 8322 吨，较上月同期分别变动+390 吨和-152 吨。图 35：全球交易所锡库存情况（单位：吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素（1）上游供给超预期：）上游供给超预期：工业金属价格主要受其供需基本面影响。近期全球铜矿放量显著，国内云南地区电解铝减产预期未能兑现，致使铜铝价格承压运行。若后续矿山或冶炼端产能或产量增长再超预期，则会导致行业供需格局转向宽松，并导致金属价格下跌。（2）下游需求不及预期：）下游需求不及预期：

63、4 月国内信贷以及 CPI、PPI 数据均有回落，对铜价形成显著压制。若后续海外经济衰退程度超预期或国内经济复苏进展不及预期，导致金属下游需求增长不及预期，则将造成金属价格下跌，进而导致企业盈利下滑。（3）美联储加息程度）美联储加息程度超预期或降息程度不及预期：超预期或降息程度不及预期：根据我们的预测，美联储 6 月及此后不再加息概率较高，且年内存在降息可能性。若美国就业或通胀数据强于预期，导致美联储此后再次加息，或年内未能开始降息，则会从流动性方面对金属价格形成干扰，从而导致金属价格下跌和企业盈利转弱。02000400060008000400019

64、2020202120222023LME锡SHFE锡 金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 投资策略投资策略 铜铝锌铅等工业金属供给压力皆维持高位。同时，国内及海外基本面及宏观因素压制愈发强势，工业金属价格弱势运行。铜价自 5 月下旬降至阶段新低后迅速回升，表明低库存以及长期供需和流动性预期为其提供有效支撑。铝价虽有下降，但板块有望受益于原材料成本下降带来的盈利修复。随着铜铝价格运行至偏低区间，后续大跌可能性偏低，当前适合逢低布局。维持板块“强于大市”评级，推荐紫金矿业、金诚信、洛阳钼业和云铝股份，建议关注中国铝业、五矿资源和

65、中国有色矿业。金属金属行业行业工业金属跟踪报告工业金属跟踪报告2023.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 相关研究相关研究 金属行业战略金属专题系列报告之钨供需缺口仍将延续，钨价有望持续走强(2023-05-29)金属行业能源金属进出口跟踪报告4 月锂进口量环比下降，钴进口价格企稳(2023-05-28)金属行业南美锂盐湖跟踪（2023Q1）销量环比下滑，锂价指引仍处于高位(2023-05-25)金属行业能源金属进出口跟踪报告能源金属进口量增长，锂进口价格维持高位(2023-05-15)金属行业工业金属跟踪报告供给压力增加，工业金属价格阶段性承压(2023-05-15)金属行业

66、黄金行业专题避险情绪升温，宏观压制见顶，配置良机渐近(2023-05-10)金属行业海外锂矿生产经营跟踪（2023Q1）澳矿价格居高不下，支撑锂价反弹(2023-05-09)金属行业重大事项点评智利锂政策扰动催化下，锂板块有望反弹 (2023-04-25)战略金属系列专题铂族金属：氢能金属，厚积薄发(2023-04-20)金属行业锂行业专题报告锂价或迎来阶段性止跌行情(2023-04-17)金属行业工业金属专题报告经济复苏主线下工业金属迎来配置机遇(2023-04-12)稀土行业重大事项点评稀土指标：按需投放，静待花开(2023-03-27)金属行业能源金属进出口跟踪报告镍原料进口量大增，关注

67、海外锂盐高溢价(2023-03-27)金属行业稀散金属专题系列报告之锑供需格局加速趋紧，锑价有望持续走强(2023-03-24)金属行业黄金行业点评避险情绪升温，央行购金激增，金价强势运行(2023-03-19)金属行业南美锂盐湖跟踪（2022Q4）锂价指引维持乐观，关注海外锂产品溢价 (2023-03-06)稀土行业专题报告（五）稀土永磁：双轮驱动，穿越周期(2023-03-06)金属行业锂行业点评宜春整顿锂矿生产，锂盐供应或受扰动(2023-02-27)金属行业铝行业专题云南电解铝减产再扩大，铝价上涨或超预期(2023-02-22)2023 年稀土产业链投资策略稀土盛世，永磁春天(2023

68、-02-22)金属行业能源金属进出口跟踪报告（2022 年 12 月）锂镍进口量环比减少，钴进口价格持续调整(2023-02-08)金属行业澳洲锂矿生产经营跟踪（2022Q4）扩产进度不及预期，锂矿价格显著上涨(2023-02-03)金属行业工业金属跟踪报告低库存叠加需求回暖预期，金属价格强势运行(2023-02-02)金属行业黄金行业点评美联储加息放缓叠加央行购金激增，金价强势运行(2023-02-02)稀土行业点评供需与政策有望共振，稀土产业链成长正当时(2023-02-01)金属行业锂行业点评Allkem 锂产品售价走高，供给紧张仍未缓解(2023-01-19)金属行业热点跟踪宏观利好提

69、振，金铜价格上涨超预期(2023-01-15)金属行业黄金专题报告央行购金创历史新高，看好金价继续上行(2023-01-09)金属行业铝板块点评贵州电解铝减产再扩大，供给压力料将缓和(2023-01-06)铜铝行业资本开支情况及行业展望左侧配置时点接近，关注高成长性标的(2022-12-28)金属行业工业金属点评经济回暖预期催化，铜铝板块强势运行(2022-12-12)24 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在

70、及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的

71、观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告

72、日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机

73、构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌

74、幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上

75、 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 25 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编

76、号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国

77、由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Ma

78、laysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国大陆大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国中国香港：香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引

79、起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Amer

80、icas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore P

81、te Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA

82、（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受

83、澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India P

84、rivate Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有，保留一切权利。版权所有，保留一切权利。