1、证券研究报告|公司深度|工业金属 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 兴业银锡(000426)报告日期：2023 年 06 月 12 日 白银老兵，量价齐增白银老兵，量价齐增 兴业银锡兴业银锡深度报告深度报告 投资要点投资要点 集团重整计划获批，困境突破再出发集团重整计划获批，困境突破再出发 公司控股股东兴业集团的负债分类情况主要如下：职工债权 110.81 万元、税款债权195.89万元、有财产担保债权合计约40.11亿元、普通债权合计约94.44亿元。2022 年 8 月，经法院裁定批准，兴业集团等三家公司的实质合并重整计划正式进入执行阶段，对于普通债权 50 万以上的部分，债权人

2、将按重整计划规定获得信托受益权份额进行抵偿。美联储降息预期下，看好银价上行美联储降息预期下，看好银价上行 一方面，美联储存在降息预期，利好银价上行。一季度硅谷银行破产加剧市场的抗风险意愿，美联储在年内存在降息预期。根据 CME Fed Watch Tools，预测美联储有望在年内进入降息周期，利好银价上行。另一方面，金银比处于历史高位，未来存在下行的可能性，白银价格相对于金价或将更具弹性。资源储量丰富，主力矿山复产资源储量丰富，主力矿山复产+技改技改+产能规划提供增长空间产能规划提供增长空间 公司坐拥国内最大的白银生产矿山之一，白银资源储量近 1 万吨；其他资源量还包括锌 191.7 万吨、铅

3、 56.7 万吨、铁 607.7 万吨、锡 19.6 万吨。2021 年，公司主力矿山银漫矿业复产、乾金达矿业投产；2023 年，乾金达二期投产，银漫技改提升锡的回收率。往后看，根据公司产能规划，待主要项目全部建成投产后，公司远期年产能有望达：白银 613 吨、锌 13 万吨、铅 4 万吨、铁49万吨、锡1.7万吨、铜1.1万吨。较产能规划相比，公司产量有较大提升空间。盈利预测与估值盈利预测与估值 内部经营回归正轨，外部美联储降息预期或为白银价格提供上涨动力。综上，公司有望突破此前的经营困境，踏上量价齐升的业绩增长快车道。我们预计 2023/2024/2025 年公司将分别实现归母净利润 10

4、.01/17.92/24.68 亿元，增幅达到 475.51%、79.03%、37.77%；分别对应 EPS 为 0.54/0.98/1.34 元，分别对应 PE为 17.40/9.72/7.06。公司当前市值对应公司当前市值对应 2023-2025 年年 PE 低于可比公司均值。低于可比公司均值。基于公司优秀的资源禀基于公司优秀的资源禀赋及增长前景赋及增长前景，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。风险提示风险提示 美联储加息超预期；矿山复产进度不及预期；兴业集团重整计划推行不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：施毅分析师：施毅 执业证书号：S12305221

5、00002 基本数据基本数据 收盘价￥9.48 总市值(百万元)17,416.58 总股本(百万股)1,837.19 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,086 3,735 5,258 6,713 (+/-)(%)3.84%79.05%40.79%27.66%归母净利润 174 1,001 1,792 2,468 (+/-)(%)-29.44%475.51%79.03%37.77%每股收益(元)0.09 0.54 0.98 1.34 P/E 100.15 17.40 9.72

6、 7.06 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -16%-3%9%21%33%45%22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/0523/06兴业银锡深证成指兴业银锡(000426)公司深度 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 核心逻辑：白银老兵，量价齐增核心逻辑：白银老兵，量价齐增 集团重整计划获批后经营不确定性降低，叠加美联储降息预期利好白银价格，生产推进下公司有望实现量价齐增。超预期逻辑：集团重整获批，不确定性降低超预期逻辑：集团重整获批，不确定性降低 市场认为：市场认为：公司由于集团债务重组，矿产放

7、量尚存不确定性。我们认为：我们认为：2022 年 8 月，集团重整计划正式执行，经营不确定性降低。公司凭借优质的资源、技改推进及生产经营经验，有望实现银、锡等矿产的快速放量。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 FED 降息预期开启，利好银价降息预期开启，利好银价上升上升。弹性测算：弹性测算：中期视角下暂不考虑银漫二期投产，参考公司已有产能规划，假设按照满产后约 440 吨/年白银计算，以白银 5 元/克基准，若价格上涨 10%，对应盈利增长5 元/克*10%1.13 增值税440 吨产量（1-所得税率）1.5 亿元。中长期来看，若按 20 倍 PE 计算，对应 30 亿市值，按照 2023

8、年 6 月 9 日公司近 170 亿的市值基准计算，市值弹性约为 18%。检验与跟踪指标检验与跟踪指标 可供检验与跟踪的指标主要为公司白银等矿产的产量及 FED 基准利率预期。白银产量方面：白银产量方面：公司坐拥国内最大的白银生产矿山之一银漫矿业，白银资源储量近1 万吨。2022年，公司旗下矿山持续推进生产，银精粉产量回升至 112.6 吨（含铅+含铜银精粉）。往后看，根据公司各矿山项目产能规划，待主要项目建成投产后，公司远期的白银年产能有望超 600 吨，较 2022 年有较大提升空间。FED 基准利率预期方面：基准利率预期方面：根据 CME FedWatch Tools 在 6 月 11

9、日的最新数据，目前市场预测美联储将于 2023 年底进行降息，首次降息幅度为 25BP。降息预期下，利好银价的上行 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 内部来看，内部来看，伴随控股股东兴业集团的重整计划获批、主力矿山复工复产等有利因素，公司经营有望整装出发、回归正轨。公司持续推进各矿山&项目的技改工作，同时拥有较为清晰的产能规划，有望凭借优质的资源禀赋实现产量的快速释放。外部来看，外部来看，恰逢美联储加息末期叠加降息预期，为白银提供价格的上行动力。同时，伴随新能源汽车的持续放量，叠加我国对于机械、航天等高端制造业的大力支持，锡、铅、锌等重要的工业金属也将拥有较为夯实的价格

10、中枢。关键假设：关键假设：（1）在美联储降息预期的背景下，假设 2023-2025 年白银价格分别为5.50 元/克、5.60 元/克、5.55 元/克。（2）考虑到公司主力矿山的复产及技改进度，假设 2023-2025 年公司的银精粉产量分别为 161 吨、205 吨、343 吨。综上，公司有望突破此前的经营困境，踏上量价齐升的业绩增长快车道。综上，公司有望突破此前的经营困境，踏上量价齐升的业绩增长快车道。我们预计 2023/2024/2025 年公司将分别实现归母净利润 10.01/17.92/24.68 亿元，增幅达到 475.51%、79.03%、37.77%；分别对应 EPS 为 0

11、.54/0.98/1.34 元，分别对应 PE 为17.40/9.72/7.06。公司当前市值对应公司当前市值对应 2023-2025 年年 PE 低于可比公司均值。基于公司优秀的资源禀赋低于可比公司均值。基于公司优秀的资源禀赋及增长前景，首次覆盖，给予及增长前景，首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。风险提示风险提示 美联储加息超预期；矿山生产进度不及预期；兴业集团重整计划推行不及预期。UXpZlZbWnVSXqU9UkW8ObP7NsQqQnPnOkPnNrPfQnMtPaQrRwPuOsPnONZqQrM兴业银锡(000426)公司深度 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目

12、录正文目录 1 矿产种类丰富，业绩有所修复矿产种类丰富，业绩有所修复.5 1.1 资产重组置换主业，矿产资源品种多样.5 1.2 兴业集团控股，五大板块 13 家子公司构建核心架构.6 1.3 财务表现：归母净利润转正，毛利率维持高位.8 1.3.1 营收与利润分析：三个阶段.8 1.3.2 费用率与利润率分析.9 1.3.3 重要矿山财务情况.10 2 集团重整计划获批，困集团重整计划获批，困境突破再出发境突破再出发.12 3 白银行业：美联储降息预期下，看好银价上行白银行业：美联储降息预期下，看好银价上行.14 4 资源储量丰富，主力矿山复产资源储量丰富，主力矿山复产+技改技改+产能规划提

13、供增长空间产能规划提供增长空间.18 4.1 坐拥 8 家矿山子公司，银锡资源量丰富.18 4.2 主力矿山复产+技改，助力银、锡等产量增长.19 4.3 产能规划打开未来成长空间.20 5 盈利预测盈利预测.21 6 风险提示风险提示.24 兴业银锡(000426)公司深度 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：兴业银锡发展历程.5 图 2：公司主要产品.6 图 3：公司控股股东为兴业集团.7 图 4：5 大板块、13 家子公司形成了公司的核心架构.7 图 5：2021 年公司营业收入水平开始恢复.8 图 6：2021 年后公司归母净利润转正.8 图 7：20

14、19 年后公司费用率整体改善.9 图 8：公司毛利率维持较高水平.9 图 9：公司营业收入按产品拆分.10 图 10：公司毛利按产品拆分.10 图 11：公司主要产量毛利率情况.10 图 12：银漫矿业与融冠矿业的营收占比较高.11 图 13：银漫矿业与融冠矿业的净利润情况.11 图 14：兴业集团重整计划示意图.13 图 15：2013 年白银下游需求结构.14 图 16：2022 年白银下游需求结构.14 图 17：2013-2022 年全球白银需求情况（百万盎司）.14 图 18：2013-2022 年全球白银供给情况（百万盎司）.15 图 19：2021 年白银前十大生产企业（百万盎司

15、）.15 图 20：2022 年白银主要生产国.15 图 21：美国十年期 TIPS 收益率与白银价格整体呈反向变动.16 图 22：预计美联储在年内有降息可能.16 图 23：目前金银比处于历史高位.17 图 24：公司各矿山资源储量情况.18 图 25：公司主要矿山的产能规划.20 表 1：银漫矿业停产技改的细节.19 表 2：银漫矿业技改后 2023 年规划产量.20 表 3：公司 2021-2022 年主要产品产量情况.20 表 4：公司各产品分拆及预测.21 表 5：可比公司估值情况.23 表附录：三大报表预测值.25 兴业银锡(000426)公司深度 5/26 请务必阅读正文之后的

16、免责条款部分 1 矿产种类丰富，业绩有所修复矿产种类丰富，业绩有所修复 1.1 资产重组置换主业，矿产资源品种多样资产重组置换主业，矿产资源品种多样 公司历史沿革悠久公司历史沿革悠久、底蕴深厚，底蕴深厚，通过重大资产重组置换主业为通过重大资产重组置换主业为有色金属采选、冶炼、有色金属采选、冶炼、加工、销售加工、销售。1994 年，由赤峰富龙公用（集团）有限责任公司（原名赤峰市煤气热力经营总公司）独家发起，以定向募集方式设立赤峰富龙热力股份有限公司。1996年 8月 28日，经深圳证券交易所批准，“富龙热力”股票在深交所挂牌交易。2008年 3月 14日，内蒙古兴业集团股份有限公司启动重大资产重

17、组，公司借壳富龙热力重组上市。重组完成后,上市公司的主营业务由原来的城市供热、供电转化成为有色金属资源的采选和冶炼。2011 年，公司名称及证券简称正式变更为“内蒙古兴业矿业股份有限公司”和“兴业矿业”，并相继置入锡林矿业、融冠矿业、双源有色等子公司，扩充有色金属的资产。2014 年，亿通矿业、唐河时代纳入公司旗下；2015-2016 年，荣邦矿业、银漫矿业、乾金达矿业、天通矿业纳入公司旗下。2020 年，公司出售陈巴尔虎旗天通矿业有限责任公司 51%股权、赤峰富生矿业有限公司 100%股权、巴林右旗巨源矿业有限责任公司 100%股权。2023 年，公司名称及证券简称正式变更为“内蒙古兴业银锡

18、矿业股份有限公司”和“兴业银锡”。图1：兴业银锡发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 兴业银锡(000426)公司深度 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司矿产资源品种多样、储备丰富，拥有国内以银、锡为主公司矿产资源品种多样、储备丰富，拥有国内以银、锡为主的大的大储量多金属矿山，主储量多金属矿山，主要产品为铅、锌、铜、铁、锡、铋、钨、锑、银等。要产品为铅、锌、铜、铁、锡、铋、钨、锑、银等。目前，公司产品主要以精粉或混合精粉的形式进行销售，主要用途如下：（1）银精矿和银金属白银作为催化剂、导电触电材料以及抗微生物剂等，被广泛应用在电子、可再生能源以及医疗卫生等工业主

19、要增长领域。（2）锡精矿和锡金属基于上述特性，锡广泛应用于冶金、电子、包装、电器、化工、建材、机械、汽车、航天、军工等行业，其中主要应用于焊料（主要是电子焊料）、镀锡板（即“马口铁”）和锡化工，其中焊料的使用量占全部锡消费量的 50%以上。（3）铅精矿和铅金属用于制造铅蓄电池，铅合金可用于铸铅字，做焊锡；铅还用来制造放射性辐射、X 射线的防护设备。（4）锌精矿和锌金属通过在熔融金属槽中热浸镀需要保护的材料和制品，可用于防蚀、压铸，用于汽车、建筑、部分电气设备、家用电器、玩具等的零部件生产，也常和铝制成合金，以获得强度高、延展性好的铸件。1.2 兴业集团控股，五大板块兴业集团控股，五大板块 13

20、 家子公司构建核心架构家子公司构建核心架构 公司的控股股东为兴业集团，实际控制人为吉氏家族及其一致行动人。截至 2023 年 4月 18 日，经历一轮减持以履行重整计划的还款义务后，公司控股股东及其一致行动人合计持有公司股权 29.05%；其他主要股东为赤峰富龙和国民信托集合资金信托计划，分别持股 7.27%和 8.83%。图2：公司主要产品 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 兴业银锡(000426)公司深度 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：公司控股股东为兴业集团 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 注：截至 2023年 4月 18 日数据（赤峰富龙存在

21、减持计划，但减持进度目前尚未公告）5 大板块大板块、13 家家子公司形成子公司形成了了公司公司的的核心架构核心架构，其中银漫矿业为国内最大的白银生产其中银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一矿山之一，融冠矿业为所在地的龙头企业，均具有较强的盈利能力融冠矿业为所在地的龙头企业，均具有较强的盈利能力。截止 2022 年末，公司下属 13 家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。子公司兴业投资主要从事股权投资管理业务。子公司兴业黄金主要从事金属及矿业贸易和企业并购（并购海外优质矿产资源）等业务。子公司兴业贸易主要从事有色金属矿产品销售及采购部分原材料业务。子公

22、司兴业瑞金主要开展探矿、采选、尾矿综合回收利用等工艺的研究、技术研发和改造等业务。子公司双源有色主营业务为铅冶炼、贵金属回收和销售（双源有色目前处于关停状态）。其他子公司的主营业务均为有色金属采选和销售。图4：5 大板块、13 家子公司形成了公司的核心架构 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 兴业银锡(000426)公司深度 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 财务表现：财务表现：归母净利润归母净利润转正，转正，毛利率毛利率维持高位维持高位 1.3.1 营收与利润分析营收与利润分析：三个：三个阶阶段段【1】2016-2018 年，矿山收购年，矿山收购助力经营规模的助力

23、经营规模的增长。增长。2016-2018 年，公司收购银漫矿业和乾金达矿业等子公司，营收收入快速增长。2017年营业收入及归母净利润分别同比增长 144%和 532%；2018 年归母净利润主要受子公司相关资产计提减值准备影响，由正转负。【2】2019-2020 年年，矿矿山山停产影响业绩。停产影响业绩。2019 年 2 月，受银漫矿业事故影响，银漫矿业、融冠矿业、锡林矿业等子公司停工停产停建。期间，公司收入和利润水平受到较大影响，未实现此前的业绩承诺。【3】2020 年年后后矿山复产带动矿山复产带动经营改善，归母净利润转正经营改善，归母净利润转正；2023 年有望实现进一步发展。年有望实现进

24、一步发展。（1）2020 年下半年，伴随银漫矿业复产、乾金达矿业投产，公司营业收入逐渐恢复、提升，业绩有所改善。2021年，公司实现营业收入 20.09亿元，同比增长 113.65%；实现归母净利润 2.46 亿元，同比增长 234.05%。图5：2021 年公司营业收入水平开始恢复 图6：2021 年后公司归母净利润转正 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所（2）2022 年，公司营业收入 20.86 亿元，同比增长 3.84%；实现归母净利润 1.74 亿元，同比下降-29.44%。公司公司 2022 年年收入增速有所放缓、业绩下滑，主要原因收入增速有所放

25、缓、业绩下滑，主要原因如下如下：子公司乾金达矿业开展采区二期工程，建设期间涉及多项施工交叉作业，采出矿石储备不足，进而影响了选矿作业，未能实现满负荷生产。子公司荣邦矿业采区二期工程建设期间产出的部分副产矿石品位较低，影响了 2022 年原矿品位；采区一期工程在 2022 年以前已开采至主矿体端部，所以 2022 年矿体品位逐渐降低，最终使得业绩承压。公司 2022 年计提坏账准备、资产减值准备合计 8441.60 万元，主要涉及与子公司唐河时代采矿权相关的长期资产，对利润造成了较大的一次性冲击。（3）2023 年一季度，公司实现营业收入 4.59 亿元，同比下降-11.15%；实现归母净利润

26、0.14 亿元，同比下降 76.96%。业绩下滑的主要因素为：乾金达矿业受采区二期建设、春节放假及复工延迟等多重因素影响，采出矿石储备不足，导致选厂在一季度处于停产状态，对公司业绩造成负面影响；研发费用同比+0.12 亿，主要系银漫矿业、融冠矿业、荣邦矿业等子公司的研发 100 0 0 0 100 1 0 200 0 101 202 302016 201 201 201 2020 2021 2022 23 1营业收入（亿元）同比（右）00 200 0 200 00 600 202 6 2016 201 201 201 2020 2021 2022 23 1归母净利润（亿元）同比（右）兴业银锡(

27、000426)公司深度 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投入同比增加所致；（4）往后看，公司有望摆脱负面因素，于年内实现业绩改善。往后看，公司有望摆脱负面因素，于年内实现业绩改善。乾金达矿业采区已于 2023 年 3 月 20 日恢复生产，选厂已于 2023 年 4 月 1 日恢复生产，预计在本年度后续时间内实现正常生产，贡献增量业绩。随着荣邦矿业采区二期工程投入生产，2022 年面临的矿石品位低等不利因素有望在 2023 年得到改善。2022 年对唐河时代计提较大数额的减值准备，预计不会对 2023 年公司业绩继续产生负面影响。公司研发费用走高短期内削弱利润增长，但有利于公司的长

28、远经营。以银漫矿业提高锡石回收率的选矿工艺研究为例，通过工业调试及各种优化技改，锡回收率将分阶段提高，最终由目前的 50%提高至 70%，有利于银漫矿业锡产量的快速增有利于银漫矿业锡产量的快速增长，最终增厚公司收入和利润长，最终增厚公司收入和利润。1.3.2 费用率与利润率分析费用率与利润率分析 公司销售费用率水平较低，管理费用率及财务费用率公司销售费用率水平较低，管理费用率及财务费用率整体整体改善改善，体现了良好的内部经，体现了良好的内部经营效率营效率。2019 年后公司费用率水平整体下降，2022 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.08%/12.38%/3.61%

29、/7.15%，其中研发费用率增长较多，主要涉及各矿山子公司的生产工艺研究，体现了公司对未来长远发展的前瞻布局。2023 年一季度，公司费用率水平依旧保持低位。公司毛利率水平较高，净利率存在波动。公司毛利率水平较高，净利率存在波动。公司覆盖金属品类较多，毛利水平持续维持在较高水平，而净利率受公司业务情况、计提减值等多因素影响存在一定波动。2022 年，在美联储进入加息周期、对白银价格产生压制的背景下，公司销售毛利率依旧保持 44.47%的水平，销售净利率为 8.34%。图7：2019 年后公司费用率整体改善 图8：公司毛利率维持较高水平 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙

30、商证券研究所 公司业务以矿业为主，锌精粉、公司业务以矿业为主，锌精粉、锡锡精粉、含铜银精粉在营业收入中占比前三。精粉、含铜银精粉在营业收入中占比前三。公司产品包括锌精粉、锡精粉、含铜银精粉、铁精粉、铅精粉、含铅银精粉等，2022 年的营收占比分别为 37%、21%、16%、10%、9%、6%。毛利方面，毛利方面，锌精粉、锡精粉、含铜银精粉依旧为占比前三的产品。锌精粉、锡精粉、含铜银精粉依旧为占比前三的产品。2022 年，锌精粉、锡精粉、含铜银精粉、铁精粉、铅精粉、含铅银精粉的毛利占比分别为 38%、22%、17%、10%、6%、6%。0 10 1 20 2 30 3 2016 201 201

31、201 2020 2021 2022 23 1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 0 20 0 20 0 60 0 2016 201 201 201 2020 2021 2022 23 1销售毛利率销售净利率兴业银锡(000426)公司深度 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率方面毛利率方面：2022 年，锌精粉、锡精粉、含铜银精粉、铁精粉、铅精粉、含铅银精粉的毛利率分别为 45%、46%、49%、48%、27%、45%，整体均保持较高水平；其中铅精粉毛利率下降较为明显，重要原因在于 2022 年乾金达矿业受采区二期工程影响，铅锌矿石选矿处理量显著降低。图9：公司营业收入

32、按产品拆分 图10：公司毛利按产品拆分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图11：公司主要产量毛利率情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3.3 重要矿山财务情况重要矿山财务情况 银漫矿业银漫矿业与与融冠矿业融冠矿业两大子公司营业收入占比较高，盈利能力优秀。两大子公司营业收入占比较高，盈利能力优秀。2022 年，银漫矿业和融冠矿业的营业收入分别为10.29和5.98亿元，在营业收入中占比分别为49%和29%，两大子公司营业收入占比合计达 78%。银漫矿业银漫矿业与融冠矿业的与融冠矿业的盈利能力较为优秀盈利能力较为优秀。2017-2022年，融冠矿业

33、净利率水平整体维持在 30%-44%的水平；2019-2020 年，银漫矿业受停产影响，净利率为负，2021 年和 2022年，银漫矿业逐步推进复工复产，净利润分别为 1.08、2.02 亿元，净利率分别为 15%和20%，呈稳步回升态势。0 20 0 60 0 100 201 201 201 202020212022锌精粉锡精粉含铜银精粉铁精粉铅精粉含铅银精粉其他0 20 0 60 0 100 201 201 201 202020212021锌精粉锡精粉含铜银精粉铁精粉铅精粉含铅银精粉其他0 1 30 60 0 201 201 201 202020212022锌精粉锡精粉含铜银精粉铁精粉铅精

34、粉含铅银精粉兴业银锡(000426)公司深度 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：银漫矿业与融冠矿业的营收占比较高 图13：银漫矿业与融冠矿业的净利润情况 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 0 10 20 30 0 0 60 02 6 10121 201 201 201 202020212022银漫矿业营收（亿元）融冠矿业营收（亿元）银漫矿业占比（右）融冠矿业占比（右）60 0 20 0 20 0 60 2 02 6 201 201 201 202020212022银漫矿业净利润（亿元）融冠矿业净利润（亿元）银漫矿业净利率（右）融冠矿业净

35、利率（右）兴业银锡(000426)公司深度 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 集团重整计划获批，困境突破再出发集团重整计划获批，困境突破再出发 2019 年 8 月，公司控股股东兴业集团收到赤峰市中级人民法院的赤峰市中级人民法院通知书，其债权人赤峰宇邦矿业有限公司以兴业集团不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向法院申请对兴业集团进行重整。2019年 10月，赤峰市中级人民法院裁定，受理赤峰宇邦矿业有限公司对兴业集团的重整申请。2020 年 7 月，赤峰市中级人民法院裁定，赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限责任公司、兴业集团适用实质合并重整方式进行审理。20

36、21年 8月，内蒙古兴业集团股份有限公司、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司三家公司实质合并重整计划（草案）（以下简称“重整草案”）提请债权人会议表决，兴业集团重整流程获得清晰规划。根据重整草案披露的内容，兴业集团等三家公司的负债分类情况主要如下：职工债权 110.81 万元、税款债权 195.89 万元、有财产担保债权合计约 40.11 亿元、普通债权合计约 94.44 亿元。其中：（1）职工债权）职工债权、税款债权、税款债权：由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起，6 个月内以现金方式全额清偿。（2）有财产担保债权有财产担保债权：1）本金。以有财产担保债权的留债债

37、权金额为本金，兴业集团第 1年偿还 10%，第 2年偿还 20%，第 3年偿还 70%。2）利息。留债期间，利息以未偿留债债权金额为计算基数，自重整计划获得法院裁定批准之日起算（不含当日），留债利率按重整计划草案提交法院及债权人会议前最近一期 LPR 上浮 30%确定（日利率按留债利率/360 计算）。（3）普通债权（）普通债权（每家债权人每家债权人 50 万元以下部分万元以下部分）：）：按照 100%比例由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性全额现金清偿。（4）普通债权（）普通债权（每家债权人每家债权人 50 万元以万元以上上部分部分）：）：按重整计划规定获得

38、信托受益权份额进行抵偿。信托计划以兴业集团 100%股权为信托财产，存续期 8 年；若 3 年后有财产担保债权留债债权已得到全额清偿，则普通债权人可通过变价出售信托财产、由兴业集团变价出售其拥有的财产等方式获得信托财产收益。2022 年年 8 月，月，公司收到兴业集团的通知，内蒙古自治区赤峰市中级人民法院裁定，批准内蒙古兴业集团股份有限公司、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司三家公司的实质合并重整计划（草案）。兴业集团等三家公司的实质合并重整计划正式进入执行阶段兴业集团等三家公司的实质合并重整计划正式进入执行阶段，预期落地有望实现困境，预期落地有望实现困境突破，公司整装再

39、出发突破，公司整装再出发。兴业银锡(000426)公司深度 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：兴业集团重整计划示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 兴业银锡(000426)公司深度 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 白银行业：美联储降息预期下，看好白银行业：美联储降息预期下，看好银价上行银价上行 银是自古以来就被广泛应用的一种重要贵金属，在自然界中有单质存在，但绝大部分是以化合态的形式存在于银矿石中。银的理化性质均较为稳定，导热、导电性能很好，质软，富延展性，其反光率极高，可达 99%以上，有许多重要用途。从需求结构看，白银最大需求变化在光伏。从需求结

40、构看，白银最大需求变化在光伏。随着近年来对于清洁能源的需求逐渐高涨，光伏装机量接连创新高，白银需求中的光伏占比从 2013 年的 5%上升至 2022 年的 11%，成为白银需求最大的增量。图15：2013 年白银下游需求结构 图16：2022 年白银下游需求结构 资料来源：世界白银协会，浙商证券研究所 资料来源：世界白银协会，浙商证券研究所 注：2022 年需求结构为预计值 从需求总量看，白银近年来需求稳中向好，每年需求维持在从需求总量看，白银近年来需求稳中向好，每年需求维持在 10 亿盎司上下，总体维亿盎司上下，总体维持相对平稳。持相对平稳。图17：2013-2022 年全球白银需求情况（

41、百万盎司）资料来源：世界白银协会，浙商证券研究所 从供给侧看，白银供给端以矿产银为主，回收银占比较少，且受制于多种因素影响，从供给侧看，白银供给端以矿产银为主，回收银占比较少，且受制于多种因素影响，白银供给受限。白银供给受限。根据世界白银协会对白银产量的预测，2022 年全球白银供给 10.3 亿盎司，仍低于 2014 年的 10.55 亿盎司，多年未创新高。我们认为，供给放量较少有利于白银价格上行。工业（光伏外）3 光伏 影业 珠 1 银器 投资2 工业（光伏外）36 光伏11 影业2 珠 1 银器 投资2 净对冲需求3 0200 00600 003201 201 20

42、16201 201 201 202020212022白银总需求兴业银锡(000426)公司深度 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：2013-2022 年全球白银供给情况（百万盎司）资料来源：世界白银协会，浙商证券研究所 全球最大的白银生产企业是位于墨西哥的 Fresnillo，产量超 5 千万盎司；第二位的KGHM Polska Meidz产量超4千万盎司，与其他企业拉开差距。从各个国家的资源禀赋看，墨西哥占比最大，达 24%；其次为中国，占 14%；秘鲁占比 13%；前五国家的产量加总超50%，可见白银的供给较为集中。图19：2021 年白银前十大生产企业（百万盎司）图2

43、0：2022 年白银主要生产国 资料来源：世界白银协会，浙商证券研究所 资料来源：世界白银协会，浙商证券研究所 价格方面：价格方面：美国十年期美国十年期 TIPS 债券收益率与白银价格呈反向关系债券收益率与白银价格呈反向关系。我们分析 2005 年以来，白银价格与美国 10 年期 TIPS 债券（通胀指数国债）收益率往往呈反向关系。即，每当十年期TIPS收益率上行时，白银价格往往相对弱势；而每当十年期TIPS收益率下行时，白银价格往往相对强势；但偶尔也存在同步变动的情况。探其原因：探其原因：（1）美国 10 年期 TIPS 债券又称通胀保值债券，为美国财政部发行的与 CPI 挂钩的债券，其收益

44、率一般作为美国实际利率的代理指标。（2）作为贵金属和工业用品，白银兼具金融与商品属性。从贵金属的金融属性来看，其价格变动的整体趋势应与黄金相同。黄金属于无息资产，但其作为足值货币具备抗通胀的属性，因此可将实际利率看作持有黄金的实际成本，易知黄金价格将与实际利率整体呈反向变动，进而拥有相似走势的白银价格或也将与实际利率呈反向变动。0200 00600 003201 201 2016201 201 201 202020212022矿产银（百万盎司）回收银（百万盎司）0102030 0 060 墨西哥2 中国1 秘鲁13 大利 利 其他3 兴业银锡(000426)公司深度 16

45、/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （3）相比于黄金，白银还拥有相对明显的工业属性，因此价格的波动性更高，受供需影响的程度也更大。在明显的供需冲击下，白银价格可能出现与实际利率同向变动的情况而这也是金银比波动的重要原因之一。图21：美国十年期 TIPS 收益率与白银价格整体呈反向变动 资料来源：Wind，浙商证券研究所 往后看：美联储降息预期叠加金银比处于历史高位，白银价格或迎来上行通道。往后看：美联储降息预期叠加金银比处于历史高位，白银价格或迎来上行通道。一方面，美联储存在降息预期，利好银价上行。一方面，美联储存在降息预期，利好银价上行。此前美联储持续加息，通胀边际改善，但同时带来了经

46、济衰退的压力。今年一季度硅谷银行破产也加剧了市场的抗风险意愿。在此背景下，根据 CME FedWatch Tools，年底或迎来首次降息。美联储降息预期有望压制实际利率，进而为白银价格带来上行动力。图22：预计美联储在年内有降息可能 资料来源：CME FedWatch Tools，浙商证券研究所 注：2023年 6月 11 日数据 另一方面，金银比历史高位，看好未来白银价格更具弹性。另一方面，金银比历史高位，看好未来白银价格更具弹性。金银比是指一盎司黄金与一盎司白银价格之间的比率。虽然黄金和白银均被视为贵金属，但黄金被视为全球通货，往往在市场走向不明时期充当通胀对冲和避险资产。而白银的工业应用

47、更为广泛，因此白银价格对经济周期比较敏感。在经济或地缘政治不明朗的时期，黄金的价格涨幅比白银大，金银比率扩宽；而当提振经济、工业需求复苏的时期，白银的价格则涨幅更大，金银比率缩窄。目前金银比价格位于历史高位，未来存在下行的可能性，白银价格相对于金价或将更具弹性。0102030 0 060 2 0 1 0 0 0 1 0 2 0 3 0 0 美国10年期 收益率（）敦现货白银（美元 盎司；右）兴业银锡(000426)公司深度 17/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：目前金银比处于历史高位 资料来源：Wind、浙商证券研究所 020 060 01001201 06 01 0 01 2

48、 01 01 6 01 01 0 01 2 01 01 6 01 01 0 01 2 01 01 6 01 0100 0102 010 0106 010 0110 0112 011 0116 011 0120 0122 01金银比兴业银锡(000426)公司深度 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 资源储量丰富，主力矿山复产资源储量丰富，主力矿山复产+技改技改+产能规划提供增长空间产能规划提供增长空间 4.1 坐拥坐拥 8 家矿山子公司，银锡资源量丰富家矿山子公司，银锡资源量丰富 公司公司坐拥国内最大的白银生产矿山之一，白银资源储量坐拥国内最大的白银生产矿山之一，白银资源储量近近

49、 1 万吨万吨、锡资源量近、锡资源量近 20 万吨万吨。兴业银锡旗下共有 8 家矿业子公司，金属种类丰富；其中，银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，融冠矿业为所在地的龙头企业。公司合计拥有金属资源储量：锌191.7万吨、铅 56.7 万吨、白银 9988吨、铁 607.7 万吨、锡 19.6 万吨、金 197吨（权益量 187.7 吨）；此外，公司还拥有铜、镍、镉、锑等其他金属资源。收购博盛矿业收购博盛矿业 70%股权股权，布局黄金资源。，布局黄金资源。2023 年 5 月，公司收购西藏博盛矿业 70%股权，正式布局黄金资源。博盛矿业行政区隶属西藏自治区山南市加查县洛林乡管辖，拥有一宗采矿权

50、和一宗探矿权，现有选厂规模为 480t/d，拥有黄金资源量近 31 吨。目前，博盛矿业正在进行改扩建设计及办证工作拟将生产规模增加为 1000t/d，处于停产状态。图24：公司各矿山资源储量情况 资料来源：公司年报，公司公告，浙商证券研究所 注：博盛矿业外，其余矿山资源量数据截至 2022年 12月 31 日 注：金属量一列，银、铟、金的单位为吨，其余金属的单位为万吨 兴业银锡(000426)公司深度 19/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 主力矿山复产主力矿山复产+技改，助力技改，助力银、锡等银、锡等产量增长产量增长 2021 年，公司子公司银漫矿业复产（银漫矿业自 2021年

51、 2 月 3 日停产，选矿厂于2021 年 5 月 2 日恢复生产，采区于 2021 年 8 月 21 日恢复生产）、乾金达矿业投产，公司主营矿产品产销量同比增长。2022 年，乾金达矿业开展采区二期工程，未能实现满负荷生产；此外，荣邦矿业采区二期工程建设期间产出的部分副产矿石品位较低，且采区一期工程在 2022 年以前已开采至主矿体端部，所以 2022 年矿体品位逐渐降低；两个重要矿山子公司对 2022 年公司的产量增长产生了一定负面影响。进入 2023 年：【1】2023 年 3 月 20 日，乾金达采区恢复生产；2023年 4 月 1 日，乾金达选厂恢复生产。预计在本年度后续时间内一、二

52、期均实现正常生产，贡献增量业绩。【2】随着荣邦矿业采区二期工程投入生产，2022 年面临的矿石品位低等不利因素有望在2023 年得到改善。【3】银漫矿业停产技改，有望银漫矿业停产技改，有望通过放量锡金属通过放量锡金属打开未来增长空间。打开未来增长空间。2023 年 6 月 8 日，公司发布公告，宣布银漫矿业 2023 年 6 月 9 日起进行停产技改，预计停产时间为 1 个月，具体复产时间视技改情况而定。表1：银漫矿业停产技改的细节 技改关注点技改关注点 详情详情 技改时间 2023 年 6 月 9 日起进行停产技改，预计停产时间为 1 个月，具体复产时间视技改情况而定。技改原因 银漫矿业自

53、2023 年起拟采矿石性质为富锡低硫型原矿，与以往所采浅部低锡高硫型难选矿石存在差异性。技改目的 解决锡石粒度细、易碎、回收率偏低等关键问题，使选矿工艺与未来拟采矿石性质更加匹配，进一步提高锡的选矿回收率和矿石入选品位，从而提升企业效益。技改合作方 银漫矿业携手北矿院、中国矿业大学、广州院等组建专项科研团队，取得突破性进展。技改影响 短期影响银漫矿业的正常正产；长期推动银漫矿业选矿技术进步，提高选厂入选品位、降低选矿成本，提高锡的回收率。降低选矿成本，提高锡的回收率。技改项目及预计效果技改项目及预计效果 1）锡石浮选改造项目 预计 2023 年 7 月初完成并投入使用；技改完成后，银漫矿业锡回

54、收率将由原本的银漫矿业锡回收率将由原本的 50%提高到提高到 60%，未，未来将逐步提高至来将逐步提高至 70%。2）原矿石抛废项目 预计2023年9月底前完成并投入使用，本次停产期间无法完成全部工作，但复产后无需再次停产技改；预期对原矿抛废率可以达到 20%-25%，每年可节约选矿成本 2500-3200 万元，原矿品位富集提升20%，抛出废石可做为砂石骨料销售。3）全流程优化调试 预计 2023 年 7 月初完成。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 银漫矿业停产技改 1 个月，加之前期的研究与准备工作，或对公司上半年的产量增长和业绩释放产生一定影响。但长期来看，技改完成后，或将明显提高银漫

55、矿业的锡金属产量，叠加公司其他矿山复产、投产等因素，有望实现银、锡等重要金属的产量增长，进而增厚公司业绩。根据公司规划，银漫矿业在完成技改后，根据公司规划，银漫矿业在完成技改后，2023 年各类金属产量同比均有所增长年各类金属产量同比均有所增长，锡金，锡金属增幅属增幅靠前靠前。具体来说：锡金属规划产量6152.26吨，同比+123%；锡次金属643.22吨，同比+126%；锑金属1622.36吨，同比+89%；铅金属2200.09吨，同比+62%；锌金属10665.83吨，同比+57%；银金属 131.75 吨，同比+12%；铜金属 1957.32 吨，同比+5%。兴业银锡(000426)公司

56、深度 20/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：银漫矿业技改后 2023 年规划产量 产品产品 单位单位 2021 年年 各金属产量各金属产量 2022 年年 各金属产量各金属产量 2023 年分季度各金属预计产量年分季度各金属预计产量(本次技改后本次技改后)合计合计 同比增速同比增速 一季度一季度 二季度二季度 三季度三季度 四季度四季度 锌金属 吨 4911.59 6813.96 10665.83 56.53%2306.83 2558.00 2482.00 3319.00 银金属 吨 68.15 117.74 131.75 11.90%29.75 32.00 28.00 42.0

57、0 铅金属 吨 1068.15 1358.02 2200.09 62.01%559.09 542.00 630.00 469.00 铜金属 吨 945.78 1869.27 1957.32 4.71%404.32 274.00 309.00 970.00 锑金属 吨 248.11 859.68 1622.36 88.72%341.36 426.00 503.00 352.00 锡金属 吨 1160.75 2757.74 6152.26 123.09%555.26 738.00 1276.00 3583.00 锡次金属 吨 311.22 284.45 643.22 126.13%61.22 81

58、.00 264.00 237.00 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.3 产能规划打开未来成长空间产能规划打开未来成长空间 中中短短期看，不考虑银漫二期，期看，不考虑银漫二期，现有现有规划达成后公司规划达成后公司白银产能白银产能有望达到有望达到 443 吨吨；考虑考虑中中远期银漫二期的建设与投产，规划达成后白银产能有望超远期银漫二期的建设与投产，规划达成后白银产能有望超 600 吨吨/年。年。相比于产能规划，公司相比于产能规划，公司产量产量仍仍有较大提升空间。有较大提升空间。根据公司主要矿山的现有产能规划，待项目建成且满产后，公司产能可达：白银 613 吨（2022 年银精粉产量约为 1

59、12.6 吨）、锌13 万吨、铅 4 万吨、铁 49 万吨、锡 1.7 万吨、铜 1.1 万吨。图25：公司主要矿山的产能规划 资料来源：公司公告，各子公司官网，浙商证券研究所 注：产能一列，银的单位为吨，其余金属的单位为万吨 注：产能数据为金属产能，而非公司直接产品精粉的产能；二者之间因精粉的金属比例不同存在数值差异；注：仅统计主要金属的产能数据，且金属产能数据或与公司实际产品产量存在差异，供参考使用 注：银漫一期的锡产能，为考虑本次技改后的估算产能；由于技改效果及矿石品位存在波动，估算产能或与实际产量存在差异 注：唐河时代的金属产能，采用年处理矿石量金属品位计算得出 注：乾金达二期于 20

60、23年投产，采掘能力大于一期，保守估计其各产品产量与一期相同 注：荣邦矿业各产品产量为选矿能力由 30 万吨/年扩至 45万吨/年后的估计值 表3：公司 2021-2022 年主要产品产量情况 2021 2022 2022 同比同比 锌精粉（万吨）4.03 4.14 2.77%铁精粉（万吨）32.24 35.18 9.13%铅精粉（万吨）1.14 0.47-59.23%含铅银精粉（吨）19.03 27.07 42.19%含铜银精粉（吨）46.46 85.52 84.06%锡精粉（万吨）0.12 0.28 137.58%低品位锡精粉（万吨）0.03 0.03-8.60%资料来源：公司公告，浙商证

61、券研究所 兴业银锡(000426)公司深度 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测盈利预测 内部来看，内部来看，伴随控股股东的重整计划获批、主力矿山复工+技改等有利因素，公司经营有望整装出发、回归正轨。公司持续推进各项目的技改工作，同时拥有较为清晰的产能规划，有望凭借优质的资源禀赋实现产量的快速释放。外部来看，外部来看，美联储降息预期背景下，为白银提供价格的上行动力。同时，伴随新能源汽车的持续放量，叠加我国对于机械、航天等高端制造业的大力支持，铅、锌、锡等重要的工业金属也将拥有较为夯实的价格中枢。内部不利因素出清利于产能释放，进而摊销成本；外部利好因素抬升产品需求和价格内部

62、不利因素出清利于产能释放，进而摊销成本；外部利好因素抬升产品需求和价格。因此，我们因此，我们看好公司主要矿产的盈利能力上行看好公司主要矿产的盈利能力上行，并，并预计：预计：1、针对白银业务、针对白银业务：（1）在美联储降息预期的背景下，假设 2023-2025 年白银价格分别为 5.50 元/克、5.60元/克、5.55 元/克，并以此为基础，参考往年公司产品价格与实际金属均价的差异比例，预测 2023-2025 年公司产品的价格。（2）考虑到公司主力矿山的复产进度，假设 2023-2025 年公司的银精粉产量分别为161 吨、205 吨、343 吨。2、针对其他业务、针对其他业务：伴随公司主

63、力矿山复产进程的持续推进，并考虑到主力矿山均产出多品种金属矿石，且银漫矿山针对锡的生产做出技改，预计公司锡、铅、锌等重要产品也将迎来产量的快速增长。表4：公司各产品分拆及预测 各产品详细分拆各产品详细分拆 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 产销量 含铜银精粉（吨）6 161 11 0 36 6 6 2 22 133 3 2 含铅银精粉（吨）6 2 1 2 16 3 1 1 03 2 0 62 1 1 3 2 锡精粉（万吨）0 22 0 0 0 0 13 0 12 0 2 0 6 1 20 1 3 锡次精粉（万吨）0 0

64、0 13 0 00 0 0 0 03 0 03 0 1 0 33 0 3 锌精粉（万吨）6 6 2 0 3 03 1 1 0 30 铅精粉（万吨）0 06 0 12 0 1 0 22 1 1 0 1 2 1 1 6 铁精粉（万吨）3 6 2 0 0 66 32 2 3 1 36 0 00 2 00 含税价格 含铜银精粉（元/克）3 3 61 3 06 6 2 6 03 6 1 6 1 含铅银精粉（元/克）22 31 0 3 6 2 2 6 1 6 6 6 60 锡精粉（万元/吨）11 0 12 10 12 20 12 3 1 0 21 6 1 3 1 20 26 锡次精粉（万元/吨）0 6 0

65、 6 2 6 2 32 36 锌精粉（万元/吨）1 6 1 3 1 16 1 21 1 6 1 1 1 1 1 铅精粉（万元/吨）02 3 6 3 1 6 3 1 06 21 2 铁精粉（万元/吨）0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 单位成本 含铜银精粉（元/克）0 1 1 2 2 2 2 2 6 2 2 20 1 0 1 0 含铅银精粉（元/克）0 6 1 3 2 36 3 3 1 2 2 60 2 0 2 2 锡精粉（万元/吨）2 60 3 0 6 0 1 10 32 2 0 00 锡次精粉（万元/吨）1 2 1 2 3 3 3 20 3 00 2 0

66、兴业银锡(000426)公司深度 22/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锌精粉（万元/吨）0 0 61 0 0 0 0 3 0 2 0 0 0 铅精粉（万元/吨）2 1 0 1 1 1 1 6 2 2 2 00 1 0 1 0 铁精粉（万元/吨）0 02 0 02 0 02 0 03 0 0 0 03 0 03 0 03 0 03 收入 含铜银精粉（亿元）2 13 1 0 1 23 3 3 30 2 32 1 20 含铅银精粉（亿元）2 1 0 6 0 6 0 10 0 1 33 3 20 锡精粉（亿元）2 1 2 0 3 0 0 2 22 33 11 66 21 0 2 20 锡次精

67、粉（亿元）0 36 0 6 0 0 0 1 0 2 0 1 1 3 2 0 2 1 锌精粉（亿元）10 10 20 60 3 2 2 06 13 11 2 铅精粉（亿元）0 6 0 3 0 0 2 3 1 3 61 2 6 21 铁精粉（亿元）1 2 30 1 1 2 2 66 1 2 2 2 2 其他（亿元）1 01 0 1 0 13 0 12 0 2 0 06 0 20 0 22 0 2 合计（亿元）合计（亿元）21.11 24.39 8.74 9.40 20.09 20.86 37.35 52.58 67.13 毛利率 含铜银精粉 3 3 62 2 1 6 2 0 6 6 1 6 含铅银

68、精粉 2 60 0 1 1 1 32 2 1 61 6 锡精粉 1 63 0 2 16 6 1 1 3 2 60 锡次精粉 6 36 6 1 3 0 2 1 6 3 26 62 1 锌精粉 63 6 62 1 2 0 2 20 0 2 6 0 6 6 铅精粉 31 3 6 6 61 6 32 2 01 0 60 1 铁精粉 0 6 6 3 16 2 60 其他 13 1 16 1 26 2 2 21 6 1 20 23 00 23 00 23 00 合计合计 63.54%62.09%48.84%48.82%49.24%44.47%52.26%60.37%63.23%毛利 含铜银精粉（亿元）1

69、3 23 0 13 0 61 1 6 1 62 3 11 1 含铅银精粉（亿元）1 0 1 0 30 0 01 0 2 0 60 1 6 2 2 锡精粉（亿元）1 62 3 0 0 1 0 1 00 2 00 6 06 12 0 1 锡次精粉（亿元）0 2 0 0 01 0 0 0 1 0 0 0 6 1 2 1 6 锌精粉（亿元）6 6 6 3 2 3 1 2 3 0 1 铅精粉（亿元）0 1 0 2 0 36 0 2 2 1 0 2 2 0 3 2 3 6 铁精粉（亿元）1 0 1 33 0 1 22 1 2 0 1 1 62 1 1 其他（亿元）0 13 0 03 0 03 0 03 0

70、 06 0 01 0 0 0 0 0 06 合计合计 13.42 15.14 4.27 4.59 9.89 9.28 19.52 31.75 42.44 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 注：2023-2025年为预测数据 注：表中部分数据为根据公司公告估算得出，可能与实际值存在一定差异，仅供预测参考，具体情况如下：1）考虑数据计算及预测的一致性，假设增值税率保持 13%不变；2）历史含税价格=（收入1.13）/销量；3）预测含税价格=预测金属价格5 年加权平均比例；其中，比例=历史产品含税价格/历史金属价格；4）单位成本=销售成本/销量，2023-2025 年为预测值；5）参考历

71、史数据，假设 2023-2025年销量=产量，收入=销量含税价格/1.13，毛利=收入-销量单位成本，毛利率=毛利/收入 基于上述背景，公司有望突破此前的经营困境，踏上量价齐升的业绩增长快车道。我们预计 2023/2024/2025 年公司将分别实现归母净利润 10.01/17.92/24.68 亿元，增幅达到 475.51%、79.03%、37.77%；分别 对应 EPS 为 0.54/0.98/1.34 元，分 别 对 应 PE 为17.40/9.72/7.06。选取 A 股市场 4 家以金或银等贵金属为重要产品的上市公司作为兴业银锡的可比公司，以作为估值参考。公司拥有优秀的资源禀赋，银漫

72、矿业等主力矿山的资源量丰富、品位较高，盈利能力始终保持较高水平；同时伴随不利因素出清，公司白银产量具有较大弹性，兴业银锡(000426)公司深度 23/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 未来增长前景良好。基于此，基于此，公司公司当当前前市值对应市值对应 2023-2025 年年 PE低于可比公司均值低于可比公司均值。首次。首次覆盖，给予“买入”评级。覆盖，给予“买入”评级。表5：可比公司估值情况 股票代码股票代码 证券简称证券简称 总市值（亿总市值（亿元）元）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率市盈率 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 20

73、24E 2025E 000426.SZ 兴业银锡兴业银锡 174.17 0.09 0.54 0.98 1.34 100.15 17.40 9.72 7.06 均值均值-0.38 0.56 0.67 0.78 27.06 18.25 15.40 13.36 000603 盛达资源 3 0 3 0 66 0 1 02 23 20 6 1 31 13 600 驰宏锌锗 26 0 13 0 1 0 0 0 3 12 6 11 21 10 000 银泰黄金 3 6 26 0 0 0 0 3 0 6 2 26 20 1 16 1 0 600 中金黄金 32 23 0 0 60 0 6 0 3 1 1 2

74、1 1 00 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注 1：可比公司每股收益及市盈率 PE采用 Wind 一致预期，兴业银锡预测数据来自浙商证券研究所 注 2：市值参考日期为 2023 年 6月 12 日 兴业银锡(000426)公司深度 24/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 美联储加息超预期。美联储加息超预期。若美联储在通胀中枢仍处高位的压力下选择延长加息周期或加大加息幅度，可能会导致白银价格受到压制，进而影响公司的业绩增长。矿山矿山生产生产进度不及预期。进度不及预期。目前公司主力矿山基本复产，但以银精粉为例，2022 年产量为 112.59 吨，距产能上限仍有较

75、大增长空间。若后续公司矿山复产及技改效果不及预期，可能会降低公司的产量增长，进而放缓收入增长，致使业绩增速不及预期。兴业集团重整计划推行不及预期。兴业集团重整计划推行不及预期。2022 年 8 月，兴业集团重整计划获批。后续若兴业集团的重整计划推行不及预期，可能会导致公司再度受到控股股东的债务拖累，经营风险增加背景下致使业绩释放不及预期。兴业银锡(000426)公司深度 25/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022

76、A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 780 7,043 14,310 28,220 营业收入营业收入 2086 3735 5258 6713 现金 294 6,252 13,509 27,153 营业成本 1158 1783 2084 2469 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 138 224 316 403 应收账项 2 8 15 22 营业费用 2 3 4 5 其它应收款 37 77 108 117 管理费用 258 411 500 604 预付账款 7 13 13 16 研发费用 75 92 79 67 存货 413 676 653 899 财务费用

77、149 112 162 309 其他 27 17 12 12 资产减值损失(85)(39)(45)(48)非流动资产非流动资产 8,844 9,022 9,181 9,346 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 202 212 217 220 投资净收益(8)0 0 0 长期投资 466 455 443 430 其他经营收益 1 6 5 5 固定资产 4,031 4,335 4,629 4,936 营业利润营业利润 215 1163 2076 2813 无形资产 2,997 2,878 2,761 2,645 营业外收支(32)0 0 0 在建工程 495 486 474 458 利

78、润总额利润总额 182 1163 2076 2813 其他 654 656 657 657 所得税 8 162 284 345 资产总计资产总计 9,624 16,064 23,492 37,565 净利润净利润 174 1001 1792 2468 流动负债流动负债 3,328 6,717 9,303 15,828 少数股东损益(0)(0)(0)(0)短期借款 396 2,396 5,396 10,396 归属母公司净利润归属母公司净利润 174 1001 1792 2468 应付款项 1,122 1,937 1,396 2,612 EBITDA 810 1595 2663 3569 预收账

79、款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.09 0.54 0.98 1.34 其他 1,810 2,385 2,511 2,821 非流动负债非流动负债 740 2,790 5,840 10,920 主要财务比率 长期借款 273 2,273 5,273 10,273 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 467 517 567 647 成长能力成长能力 负债合计负债合计 4,068 9,507 15,143 26,748 营业收入 3.84%79.05%40.79%27.66%少数股东权益 6 6 6 5 营业利润-44.59%441.68%78.43%35.55%归属母公司

80、股东权益 5,551 6,552 8,343 10,812 归属母公司净利润-29.44%475.51%79.03%37.77%负债和股东权益负债和股东权益 9,624 16,064 23,492 37,565 获利能力获利能力 毛利率 44.47%52.26%60.37%63.23%现金流量表 净利率 8.34%26.80%34.08%36.77%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 3.13%15.28%21.48%22.83%经营活动现金流经营活动现金流 777 2,527 2,142 4,888 ROIC 5.81%8.44%9.67%8.45%净利润 17

81、4 1,001 1,792 2,468 偿债能力偿债能力 折旧摊销 354 367 381 398 资产负债率 42.27%59.18%64.46%71.20%财务费用 146 121 350 714 净负债比率 73.21%144.99%181.38%247.27%投资损失 8 0 0 0 流动比率 0.23 1.05 1.54 1.78 营运资金变动 49 1,085 (424)1,259 速动比率 0.10 0.94 1.47 1.72 其它 45 (47)45 48 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(467)(498)(585)(611)总资产周转率 0.22 0.29

82、0.27 0.22 资本支出(469)(499)(592)(620)应收账款周转率 425.35 720.00 450.00 360.00 长期投资 16 1 7 9 应付账款周转率 1.33 1.19 1.28 1.26 其他(15)0 0 (0)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(341)3,929 5,700 9,366 每股收益 0.09 0.54 0.98 1.34 短期借款(145)2,000 3,000 5,000 每股经营现金 0.42 1.38 1.17 2.66 长期借款 273 2,000 3,000 5,000 每股净资产 3.02 3.57 4.54

83、 5.88 其他(469)(71)(300)(634)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(31)5,958 7,258 13,643 P/E 100.15 17.40 9.72 7.06 P/B 3.14 2.66 2.09 1.61 EV/EBITDA 15.82 9.86 5.46 3.07 资料来源：浙商证券研究所 兴业银锡(000426)公司深度 26/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深

84、300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，

85、比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的

86、出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公

87、司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010