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1、中信证券研究部中信证券研究部 顾海波顾海波 通信首席分析师通信首席分析师 2020年9月1日 量价齐升,盈利领先量价齐升,盈利领先 广和通(广和通(300638)投资价值分析报告)投资价值分析报告 1 核心观点核心观点 公司亮点公司亮点:国内模组龙头国内模组龙头,业绩持续爆发业绩持续爆发 龙头龙头:2014年Intel投资,2015年切入HP/Lenovo,2018年份额全球前十前十、中国第三第三 爆发爆发:2019年收入/利润19.2/1.7亿元,2016-19年CAGR 77%/62%;2020H1扣非利润+76% 行业逻辑:万物互联放量行业逻辑:万物互联放量,产品升级提价产品升级提价 放
2、量放量:海量连接拉动模组出货量长期高速增长,预计预计201922年全球模组出货量年全球模组出货量CAGR约约20% 提价提价:MI/无线支付/车联网等产品升级驱动均价提升,预计预计201922年公司产品均价年公司产品均价CAGR近近10% 竞争逻辑:全球东升西落竞争逻辑:全球东升西落,国内强者恒强国内强者恒强 全球:全球:中国厂商携工程师红利抢占海外份额,预计预计201922年海外龙头出货量年海外龙头出货量CAGR低行业平均低行业平均10% 国内:国内:移远以广取胜,广和通以专克敌,预计预计201922年国内龙头出货量年国内龙头出货量CAGR超行业平均超行业平均10% 公司逻辑:成长壁垒稳固公
3、司逻辑:成长壁垒稳固,价值提升可期价值提升可期 产品:产品:研发投入领先,产品快速迭代升级,4G/5G销量占比提升销量占比提升(2017年年12%)驱动量价齐升驱动量价齐升 场景:场景:资源积累丰厚,聚焦高价值赛道,高端场景占比增长高端场景占比增长(2018年年MI占比占比35%)保障盈利领先保障盈利领先 市场:市场:渠道布局完善,全球认证持续突破,海外市场占比上行海外市场占比上行(2019年年61%)催化成长催化成长 客户:客户:下游优质稳定,定制化/MaaS(2018年年Sierra平台平台/解决方案毛利率超解决方案毛利率超40%/50%)提升盈利提升盈利 风险因素:风险因素:5G及物联网
4、产业进展不及预期;产品创新及市场拓展不及预期;M2M市场竞争加剧;MI受到新进入者威胁; 集成芯片量产替代风险;大客户经营情况恶化及应收账款风险;新冠疫情影响的不确定性风险。 投资建议:持续重点推荐投资建议:持续重点推荐,维持维持“买入买入”评级评级 维持预计201922年收入/利润 CAGR 42%/48%,2022年55亿亿/5.5亿亿;毛利率27%+ 维持预计2020/2021/2022年EPS 1.19/1.67/2.27元,维持维持“买入买入”评级评级 oPsRmRsPnPmNtPtOuMwPsR8ObP6MoMrRsQpPlOnNyRiNrRnP8OmMvNxNqNrOuOoNwO
5、 目录目录 CONTENTS 2 公司简介:国内模组龙头,业绩持续爆发公司简介:国内模组龙头,业绩持续爆发 行业概览:万物互联将至,模组长期受益 竞争格局:全球东升西落,国内强者恒强 公司解析:成长壁垒稳固,价值提升可期 投资建议与风险因素 3 模组龙头:全球前十、国内第三,英特尔唯一投资模组龙头:全球前十、国内第三,英特尔唯一投资 1999 公司成立 并进入 M2M领域 2005 战略合作 Motorola /infineon 2014 Intel入股 11%成第 三大股东 2015 切入惠普、惠普、 联想联想等MI 大客户 2016 100+国 家/20+运 营商认证认证 2017 IPO
6、募资 2亿投向 4G研发 2018 股权激励股权激励 200+核 心骨干 2019 定增7亿 投向5G 研发 2020 收购 Sierra车 载前装 25% 17% 15% 11% 8% 7% 4% 12% 2018年出货量份额全球第六国内第三 移远通信 日海(芯讯通) Sierra Telit Gemalto 广和通 U-Blox 其他 18% 12% 12% 12% 12% 8% 6% 20% 2018年销售额份额全球第七国内第三 Sierra U-Blox 移远通信 Telit Gemalto 日海(芯讯通) 广和通 其他 资料来源:广和通公告、广和通官网、ABI Research,中信
7、证券研究部 发 展 历 程 商 业 模 式 行 业 地 位 4 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 营收(亿元) 归母净利润(亿元) 营收同比 归母净利润同比 9% 11% 12% 8% 7% 9% 11% 0% 10% 20% 30% 40% 研发费用率销售费用率 管理费用率财务费用率 净利率毛利率 -200% 0% 200% 400% 0 5 10 200172018 亿元 M2M模块 MI模块 M2M同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201620172018 M2M毛利率MI毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50%
8、60% 201420152016 2G3G4G 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20019 境外毛利率华南毛利率 华东毛利率 -200% 0% 200% 400% 0 5 10 15 2001720182019 亿元 境内境外 境内同比境外同比 -40% -20% 0% 20% 0.0 1.0 2.0 201420152016 亿元 2G3G4G 2G同比3G同比 业绩爆发:动力强劲盈利稳定,近两年利润翻倍业绩爆发:动力强劲盈利稳定,近两年利润翻倍 收入及利润:快速爆发收入及利润:快速爆发盈利能力:持续上行盈利能力:持续上行现金流:相对
9、健康现金流:相对健康 分场景:分场景:MI业务增速更快业务增速更快分产品:高级制式增速更快分产品:高级制式增速更快分地区:海外市场增速更快分地区:海外市场增速更快 分场景:分场景:MI业务毛利率更高业务毛利率更高分产品:高级制式毛利率更高分产品:高级制式毛利率更高分地区:海外市场毛利率更高分地区:海外市场毛利率更高 资料来源:广和通公告、Wind,中信证券研究部 注:单位为亿元 190% 132%122% -280% -10% 131% 57% -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 亿元 OCFOCF占净利润比例 目录目录 CONTENTS 5 公司简介:国内模组龙头,业绩持续爆发 行业概览
10、:万物互联将至,模组长期受益行业概览:万物互联将至,模组长期受益 竞争格局:全球东升西落,国内强者恒强 公司解析:成长壁垒稳固,价值提升可期 投资建议与风险因素 6 产业展望产业展望:连接数快速增长连接数快速增长,通信通信模组受益确定性强模组受益确定性强 资料来源:ABI Research(含预测)、广和通公告,中信证券研究部 51% 42% 37% 33% 31% 41% 58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20019E2020E2021E2022E2023E 5G4G3
11、G2GLPWAN合计增长率 58% 43% 40% 35% 33% 40% 52% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 200192020E2021E2022E2023E 车联网智能建筑工业物联网消费物联网 公共基础设施智能抄表交通物流安防 商业零售健康医疗总增长率 物物 联联 网网 地地 位位 物物 联联 网网 结结 构构 物物 联联 网网 驱驱 动动 力力 通通 信信 模模 组组 不不 可可 替替 代代 长长 期期 受受 益益 确确 定定 性性 强强 万万 物物 互互 联联 连连 接接 爆爆 发发 物联网有望驱动 新一轮产业
12、革命 通信模组是物 物沟通的桥梁 驱动力:技术不断迭代升级驱动力:技术不断迭代升级 量价齐升物联网市场规模持续扩张 驱动力:应用场景日益广阔驱动力:应用场景日益广阔 7 移动互联:移动互联:渗透率亟待提升渗透率亟待提升,多因素改善多因素改善全互联可期全互联可期 资料来源:TSR、IDC、5G物联网产业联盟、中国联通、联想,中信证券研究部 注:移动电脑出货量数据为IDC预测;各制式模组渗透率为中信证券研究部测算 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 单位:百万台 平板笔记本平板增长率笔记本增长率 全球全球(百万)(百万)20
13、0182019 移动电脑出货量移动电脑出货量332.50314.40316.80309.50304.26 笔记本出货量164.00157.00165.00164.00164.66 平板出货量168.50157.40151.80145.50139.60 Cat.3/4模组出货量6.1018.3028.0041.2052.50 Cat.6模组出货量0.501.504.70 MI模组渗透率(估计值)模组渗透率(估计值)0.70%0.72%1.12%1.75%2.50% Cat.3及以上模组渗透率1.83%5.82%9.00%13.80%18.80% Cat.6及以上模组渗透率0
14、.00%0.00%0.16%0.48%1.54% 200kbps10Mbps 150Mbps 300Mbps 450Mbps 600Mbps 2.4Gbps 0 500 1000 1500 2000 2500 90.1 46.8 12.3 5 3.60.23 0.53 2.4 5.9 7.4 0 2 4 6 8 0 20 40 60 80 100 流量单价(元/GB) 人均DOU(GB) -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 0 500 2015 2016 2017 2018 2019 笔记本电脑平均销售价格(美元) 平均销售价格同比 0 100 200 芯讯通移远通信有方科技
15、4G模组价格(元) 201620172018 0% 20% 40% 200182019 笔记本市场 联想惠普戴尔 苹果宏碁华硕 其他 0% 20% 40% 60% 20019 平板市场 苹果三星 亚马逊联想 华为其他 基数庞大基数庞大:移动电脑年出货量约3亿台 渗透率低渗透率低:推测蜂窝模组渗透率不足3% 龙头集中龙头集中:全球笔记本电脑、平板电脑市场份额 网络带宽网络带宽:十倍提升流量单价流量单价:十倍下降 终端价格终端价格:稳中有升模组价格模组价格:持续下行天花板高天花板高:5G时代全互联可期 8 汽车网联汽车网联:渗透率快速上行渗透率快速上行,
16、前装化打开数百亿空间前装化打开数百亿空间 资料来源: OICA、穆迪、EV SALES、彭博新能源财经、HIS、智研咨询、Strategy Analytics,中信证券研究部 注:全球汽车销量数据为OCIA统计、穆迪预测;全 球智能网联汽车销量数据为IHS Markit预测;全球电动车销量数据为EV SALES统计、彭博新能源财经预测;全球V2市场规模为ICV Tank 前瞻预测;其他数据为中信证 大众 12% FCA 5% PSA 4% 大众 丰田 雷诺日产 通用 现代 福特 本田 FCA PSA 奔驰 比亚迪 其它 0% 20% 40% 60% 80% 0 1000 2000 3000 4
17、000 5000 6000 全球电动车销量(万辆) 电动车占比 特斯拉, 17% 比亚迪, 10% 特斯拉 比亚迪 北汽 上汽 宝马 大众 日产 吉利 现代 丰田 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 201720182019 2020E 2021E 2022E 全球V2X市场规模(亿美元)增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5000 10000 201720182019 2020E 2021E 2022E 全球智能联网汽车销量(万辆) 渗透率 增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 5
18、000 10000 15000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽车销量(万量)同比 新能源车新能源车:2019年销量200万+,前装100%格局格局:2019年CR1060%打开千亿美元市场空间打开千亿美元市场空间 传统汽车传统汽车:全球销量近亿,前装20%+格局格局:2019年CR1075%渗透率有望快速提升 前装渗透率前装渗透率:2019年20%至2025年55%前装模组出货量前装模组出货量:千万量级前装模组市场规模前装模组市场规模:百亿量级 0
19、% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20192020E2021E2022E2023E2024E2025E 前装渗透率 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 前装模组出货量(万片) 0 50 100 150 200 250 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 前装模组市场规模(亿元) 9 0% 200% 0 1000 2000 3000 4000 5000 20018 2019E2020E 单位:台 联网POS智能POS 联网POS同比智能POS同比 智能POS渗透率 万物智联万物智联:
20、多场景需求放量多场景需求放量,制式升级驱动均价提升,制式升级驱动均价提升 资料来源:中国人民银行、观研天下、IHS Markit、工信部、国家电网官网、ABI Research等,中信证券研究部 注:智能POS数据为观研天下预测;全球智能电表出 货量数据为HIS Markit预测 ;我国国网招标数据自2017年以来,国网甘肃电力公司等国家电网部分省局开始单独向模块厂商招标采购4G蜂窝无线通信模块,该部分无 体现,2020E-2021E数据数据为中信证券研究部预测;工业物联网及安防监控模组出货量为ABI Research预测 机构机构数据数据 Strategy Analytics 移动支付交易额
21、将从2016年的2000亿美元上 涨至2022年年底的5710亿美元。 尼尔森 2016年全球移动数字支付比例高达43%,而 高达86%的中国消费者使用并信赖移动支付。 央行 2018年中国移动支付业务605亿笔,金额277 万亿元,同比分别增长61.19%和36.69%。 Better Than Cash Alliance 2020年,中国移动和互联网支付的比例会增 长到28%,而现金支付比例则会下降到30% 移移 动动 支支 付付 智智 能能 电电 网网 其其 他他 场场 景景 交付规模高速增长智能POS有望快速渗透4G模块取代2G空间巨大 全球智能电表出货量近2亿台我国国网招标千万量级
22、“一带一路”沿线国家加快布局 安防监控安防监控:5G+AI+4K驱动放量 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 安防领域出货量(百万块)出货量同比 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 150 160 170 180 190 全球智能电表出货量(百万台)同比增速 0 5000 10000 15000 单位:万台 地区地区布局布局 非洲 2030年在电力基础设施投资达5630亿美元,其 中60投资于电力基础设施,包括智能电表等 法国 计划从2012年1月起将所有新装电表更换为智 能电表 东南 亚 泰国、马来西亚等各已经开始制定智能电网发 展路线,智能电表
23、需求稳定增长,2011-2020 年出货复合增长率达98.1%。 工业物联网:全球工业物联网:全球出货量有望破亿共享经济:共享经济:我国发展势态稳中向好 0% 50% 100% 0 100 200 300 全球工业物联网蜂窝模组出货量(百万块) 同比 目录目录 CONTENTS 10 公司简介:国内模组龙头,业绩持续爆发 行业概览:万物互联将至,模组长期受益 竞争格局:全球东升西落,国内强者恒强竞争格局:全球东升西落,国内强者恒强 公司解析:成长壁垒稳固,价值提升可期 投资建议与风险因素 11 25% 17% 15% 11% 8% 7% 4% 12% 2018年中国前三大厂商出货量占比49%
24、移远通信 日海(芯讯通) Sierra Telit Gemalto 广和通 U-Blox 其他 18% 12% 12% 12% 12% 8% 6% 20% 2018年中国前三大厂商销售额占比26% Sierra U-Blox 移远通信 Telit Gemalto 日海(芯讯通) 广和通 其他 资料来源:Wind、各公司公告、各公司官网、TSR,中信证券研究部 主要玩家:国内厂商出货量大,海外市场价值量高主要玩家:国内厂商出货量大,海外市场价值量高 公司公司 名称名称 所属所属 国家国家 成立成立 年份年份 上市上市 情况情况 2019年年 收入收入(亿元亿元) 2019年年 模组占比模组占比
25、2019年年 毛利率毛利率 主营业务主营业务 下游应用领域下游应用领域 Sierra Wireless 加拿 大 1993 多伦多证 券交易所 50.547.12%30.80% 嵌入式无线模组、原始设备制造商嵌入式软件、智能网关等,现着力发展物联网服务与 企业解决方案;主要应用于车载、工业、能源、医疗、智慧城市领域 Telit 意大 利 1986 伦敦证券 交易所 30.1292.02%32.90%蜂窝、短距离通讯、定位模组;应用于车载、工业、能源、医疗、智慧城市/楼宇领域 Thales SA (Gemalto) 法国2000 泛欧证券 交易所 264.24约14%26.10% 设计和制造电气
26、系统;2017年收购Gemalto切入物联网模组领域 ;主要应用于近场通信、 车载领域 U-BLox瑞士1997 瑞士证券 交易所 28.0092.31%45.30% 芯片解决方案、通信模组、软件及在线服务,应用于大众消费、工业级市场、车载前装 领域 移远通信中国2010 A股 主板 41.30 几乎 100% 21.15% 5G、LTE/LTE-A、NB-IoT/LTE-M、安卓智能、GSM/GPRS、WCDMA/HSPA(+)和 GNSS模组,主要应用于移动支付、车载、能源、安防、智慧城市、工业、医疗、农业 领域 广和通中国1999 A股 创业板 19.15 几乎 100% 26.67%
27、5G、LTE、HPSA+、GMS/GPRS无线通信模组、GNSS定位模组,并提供智能终端整体 解决方案;主要应用于消费电子、支付、表计、车载、安防领域 日海智能 (芯讯通/龙 尚科技) 中国1994 A股 主板 46.4031.14%20.00% 物联网、综合通信、通信设备;2018年收购芯讯通、龙尚科技切入物联网模组领域,主 要应用于移动支付、表计、安防、工业、医疗、共享单车领域 高新兴(中 兴物联) 中国1997 A股 创业板 26.9320.46%26.74% 通信基站、机房运维管理服务系统;2017年收购中兴物联切入模组、终端、解决方案; 主要应用于表计、车载、移动支付、安防、工业、远
28、程控制等领域 有方科技中国2006科创板7.8266.83%24.99% 专业的LTE、WCDMA、EVDO、GPRS、CDMA 1x、短距无线通信模组、终端与解决方 案;主要应用于能源、车载、工业、零售、智慧城市领域 美格智能中国2007 A股 中小板 9.3385.28%20.02% 5G/LTE/NB-IoT模组、智能终端、解决方案、精密组件;主要应用于车载、物流、家居、 电网、金融支付、安防、工业路由等领域 骐俊股份中国2012新三板1.36100%10.88%物联网无线通信、定位模组;家居、车载、表计、移动支付、环保、交通、农业等领域 12 0% 10% 20% 30% 40% U-
29、blox Sierra Telit 广 和 通 移 远 通 信 有 方 科 技 研发费用率管理费用率销售费用率 23.1 21.5 17.3 82.5 66.3 77.8 0 20 40 60 80 100 移 远 广 和 通 有 方 Sierra Telit U-blox 2019年研发人员工资水平(万元) -50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 海 外 2015 国 内 2015 海 外 2016 国 内 2016 海 外 2017 国 内 2017 海 外 2018 国 内 2018 海 外 2019 国 内 2019 Sierra WirelessTeli
30、tU-blox 移远通信广和通有方科技 芯讯通中兴物联国外同比 国内同比 22%23%21% 19%17% 12% 20% 11% 10% 18% 9% 9% 19% 20% 6% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520172018 芯讯通SierraTelitGemalto移远通信U-blox 华为广和通有方科技高新兴其他 全球趋势全球趋势:东西方厂商同台竞技,国内玩家优势明显:东西方厂商同台竞技,国内玩家优势明显 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 200182019 移远广和通有方芯讯通 SierraTelitU-bl
31、ox 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200182019 移远通信广和通有方科技芯讯通 Sirra WirelessTelitU-blox 050100150200 Sierra Wireless Telit Gemalto 广和通 芯讯通 有方科技 移远通信 国内外厂商产品均价(元) 2017年度2018年度 市场份额:市场份额:国内龙头收入迅速提升 量:量:海外厂商份额大幅压缩 价:价:国内外厂商价差在收窄 盈利能力:盈利能力:海外龙头净利率持续恶化 毛利率:毛利率:国内外厂商毛利率在接近 费用率:费用率:海外厂商费用持续高企 资料来源:ABI Rese
32、arch、Wind、各公司公告,中信证券研究部 注:收入单位为亿元 13 国内比较国内比较:广和通稳居第一梯队,盈利能力持续领先:广和通稳居第一梯队,盈利能力持续领先 以广以广 取胜取胜 毛利水平毛利水平:广和通优于竞争对手 产品布局产品布局 全球出货份额全球出货份额 (2018) 产品均价(元)产品均价(元) (2018) 收入(亿元)收入(亿元) (2019) 毛利率毛利率 (2019) 费用率费用率 (2019) 规模优先战略:核心竞争要素在于产品布局广度和成本控制能力规模优先战略:核心竞争要素在于产品布局广度和成本控制能力 移远几乎涵盖所有物联网场景20%47.2541.321.15%
33、17.41% 日海稍次移远21%28.5825.5220%18.75% 盈利优先战略:核心竞争要素在于场景价值量大小和护城河深浅盈利优先战略:核心竞争要素在于场景价值量大小和护城河深浅 广和通主要为移动互联等高速场景6%95.9619.1526.67%17.22% 有方主要聚焦电网、基站场景2%81.787.8224.99%17.61% 高新兴主要聚焦车联网、交通场景2%-8.6426.74%37.69% 0 10 20 30 40 50 移远通信日海智能高新兴广和通美格智能有方科技骐俊股份 单位:亿元 201720182019 25% 101% 84% 7% 26% 58% -8% 18%
34、20% 27% 23% 24% 16% 20% 18% 23% 25% 16% 15% 21% 20% 27% 25% 20% 11% 0% 10% 20% 30% 40% 移远通信日海智能广和通有方科技美格智能骐俊股份 201720182019 以专以专 克敌克敌 费用控制费用控制:广和通费用结构良好收入增速收入增速:广和通稳居第一梯队 0% 5% 10% 15% 201720182019 销售费用率 移远通信广和通 高新兴有方科技 美格智能日海智能 0% 10% 20% 201720182019 管理费用率 移远通信广和通 高新兴有方科技 美格智能日海智能 -5% 0% 5% 201720
35、182019 财务费用率 移远通信广和通 日海智能高新兴 有方科技美格智能 0% 10% 20% 201720182019 研发费用率 移远通信广和通 日海智能高新兴 有方科技美格智能 资料来源:Wind、各公司公告,中信证券研究部 策略 目录目录 CONTENTS 14 公司简介:国内模组龙头,业绩持续爆发 行业概览:万物互联将至,模组长期受益 竞争格局:全球东升西落,国内强者恒强 公司解析:成长壁垒稳固,价值提升可期公司解析:成长壁垒稳固,价值提升可期 投资建议与风险因素 15 产品创新:研发铸就壁垒,产品创新:研发铸就壁垒,迭代迭代升级升级筑基发展筑基发展 资料来源:Wind、广和通公告
36、、广和通官网,中信证券研究部 壁垒:壁垒:广和通持续加大研发投入国内领先 展锐展锐LTE Cat.1:把握移动支付2G退网机遇动力动力:4G/5G销量占比提升驱动量价齐升 0% 1% 4% 12% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2G3G4G 总计4G占比 50 37 40 59 96 125 0 50 100 150 200 250 300 350 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2G3G4G均价 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 1.0 2.0 3.0 4
37、.0 5.0 高新兴 广和通 美格智能 移远通信 有方科技 日海智能 2019年 研发费用研发费用占收比 用途用途(万元)(万元)投资总额投资总额募资拟投入募资拟投入投入额占比投入额占比自筹资金预投入自筹资金预投入 总部基地建设项目19266.018348.626.44%3701.2 超高速无线通信模块产业化项目6940.74210.66.07% 5G通信技术产业化项目35196.222887.932.98%3261.5 信息化建设项目4875.24036.25.82%495.7 补充流动资金19910.019910.028.69% 总额86188.069393.2100.00%7458.3
38、5G:打造高通/联发科/展锐多平台抢占先机 公司公司产品产品应用领域应用领域亮点亮点 广和通L850-GL平板、笔记本 Cat9 450Mbps DL / 50Mbps UL, 24个频段全球认证个频段全球认证 广和通L860-GL 平板、笔记本、 工业领域 Cat16 1Gbps DL / 75Mbps UL, 全球频段全球认证 SierraEM7565 消费电子、工业 领域 Cat12 600Mbps DL / 150Mbps UL, 全球频段全球认证 SierraEM7511 安防、消费电子、 工业领域 Cat12 600Mbps DL / 150Mbps UL, AT&T FirstN
39、et 公共安全认证 投入:投入:融资7亿聚焦5G高端产品研发和产线建设High Cat:产品性能全球领先 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 研发费用研发费用率 16 38% 33% 21% 23% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 2014 2015 2016 2017 2018 2019 M2M移动支付车联网 智能电网MI其他 总计MI占比 25.9%23.4% 19.5% 36.2%38.2% 30.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
40、 M2MMI总体 场景布局:资源维持门槛,聚焦高端场景布局:资源维持门槛,聚焦高端盈利盈利领先领先 资料来源:广和通产品说明书、Sierra产品说明书,中信证券研究部 注:公司份额为中信证券研究部预计 盈利能力:盈利能力:高端场景收入占比提升保障毛利率相对稳定 应用场景应用场景移远移远广和通广和通高新兴高新兴有方有方日海日海 车联网 移动互联 安防监控 移动支付 智慧能源 (电表) 智慧能源 (非电表) 智能家居 智慧城市 共享经济 无线网关 工业应用 农业环保 门槛:门槛:产业资源与先发优势 800 万片 3000 万片 移动互联智能支付汽车网联安防监控 2000 万片 100 万片 60%
41、+25%+20%+10%+ 市场 规模 公司 份额 未来 看点 布局:布局:聚焦大颗粒高价值场景 前景前景:物联网场景将出现价值分化 2018年2021E2019年2019年 2016年2021E2019年2019年 17 市场拓展:认证保障准入,海外发力市场拓展:认证保障准入,海外发力催化成长催化成长 催化成长催化成长:海外市场竞争缓和,产品毛利率和售价高,海外发力有望实现收入增速和盈利能力的双重提升 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 移远有方广和通 Sierra 境内境外 38.2% 34.0% 26.1% 33.2% 26.0% 26.3% 22.9% 24.2
42、% 23.1% 21.0% 15.6% 8.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 20019 境外毛利率华南毛利率华东毛利率 类别类别举例举例 政府部门认证 美国(FCC认证)、欧盟(CE、CB认证)、巴西(ANATEL认证)、澳大利亚(RCM认证)、加拿大(IC认证)、俄罗斯(FAC认证)、沙特 阿拉伯(CITC认证)、新加坡(IDA认证)等 行业组织认证GCF认证、PTCRB认证等 运营商认证北美主要电信运营商AT&T、欧洲主要运营商Vodafone、日本主要电信运营商Docomo 66.17 % 24.58 % 2019年广和通
43、海外营收占比情况 香港中国保税区台湾 巴西德国美国 捷克其他 40% 61% 14%14% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 海外销售额海外销售占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 2001720182019 国内海外海外占比 0 1 2 3 4 5 6 7 8 直销经销直销经销 海外市场国内市场 销售金额(亿元) 渠道完善成效显著空间仍存持续突破 资料来源:广和通官网、各公司公告、Wind
44、,中信证券研究部 市场市场 准入准入 18 客户深化:定制提升黏性,下游延伸客户深化:定制提升黏性,下游延伸提升提升盈利盈利 资料来源: Sierra Wireless年报、广和通官网、广和通年报,中信证券研究部 盈利提升:盈利提升:广和通战略聚焦大客户,前五大客户占比居前,下游客户资源优质,利润的现金流质量较高 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 前五大客户占比 广和通有方科技移远通信 高新兴日海通讯 86.1% 83.9% 80.3% 73.5% 10.4% 11.6% 14.7% 15.1% 3.5%4.5% 5.0% 11.4% 0% 20
45、% 40% 60% 80% 100% 20018 OEM解决方案企业解决方案云服务 29.0% 32.3% 30.8% 28.4% 52.5% 55.9% 47.8% 51.0% 41.8%40.6% 44.5% 41.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20018 OEM解决方案企业解决方案 云服务 -1500% -1000% -500% 0% 500% 20019 OCF占利润比重 广和通有方科技移远通信 高新兴日海智能 领域领域客户客户行业地位行业地位 智能支付 百富环球2019年亚太POS出货量第
46、五 Ingenico2019年全球市场份额37% 新国都2018年亚太POS出货量排名第二 华智融2018年出货量在亚太第十 汽车网联 比亚迪2019年全球新能源车销量第二 大众2019年全球传统汽车销量第一 智能电网 海兴电力2012-2015年国网招标排名第五 林洋能源第一梯队,2019年电表类排名第八 移动互联 联想 2019年笔记本出货量世界第一;平板 出货量世界第五 惠普2019年笔记本出货量世界第二 亚马逊电子书市场份额第一 Sierra Air Vantage 平台 Sierra营收占比变化Sierra毛利率变化 大大 客客 户户 战战 略略 定定 制制 化化 合合 作作 开开
47、发发 M a a S 战战 略略 公司业务内容 HP Lenovo Dell Google 2015年拓展亚马逊、联想、惠普等电子书和笔记本电脑客户 2016年拓展的联想、惠普等MI客户开始初步量产销售 2017年技术合作开发,定义了用于MI的LTE通信模块Fibocom L850 2018年新增项目Design In 英 特 尔 2013年进军平板电脑市场,适配英特尔平台的平板电脑 2014年签协议在物联网行业内推广内置英特尔技术的广和通解决方案 2019年 联合英特尔在WMC发布首款5G通信模组FG100,内置Intel5G基带芯片; 与英特尔/联发科合作完成M.2模块开发和运营商认证,致
48、力5G PC打造 至今多款产品如L830-EB、L811-EB均基于英特尔平台设计 目录目录 CONTENTS 19 公司简介:国内模组龙头,业绩持续爆发 行业概览:万物互联将至,模组长期受益 竞争格局:全球东升西落,国内强者恒强 公司解析:成长壁垒稳固,价值提升可期 投资投资建议与风险因素建议与风险因素 20 盈利预测盈利预测 M2M:201922年,全球疫情限制行业短期放量,预计销量CAGR约23%;产品制式向4G快速切换, 预计均价CAGR约11%,合计收入CAGR约37%;2020年疫情影响下公司更聚焦高端场景和优质客户 ,预计毛利率2020年小幅提升后持续下滑。 MI:201922年
49、,全球疫情催化线上办公需求,5G网络建设完善保障带宽供给,蜂窝模组对移动电脑 渗透率有望快速提升,预计销量CAGR约36%,均价CAGR约8%,收入CAGR约46%;毛利率由于产 业持续成熟小幅下滑。 费用率:费用率:管理费用率随收入扩张持续减小;销售费用率随渠道完善回归常态;研发费用率持续提升。 我们维持预计公司我们维持预计公司2020/2021/2022年收入年收入28/40/55亿元亿元,2019-22年年CAGR 42%;归母净利润;归母净利润 2.9/4.0/5.5亿元亿元,2019-22年年CAGR 48%;按最新股本对应;按最新股本对应EPS分别为分别为 1.19/1.67/2.27元元。 资料来源: Wind、中信证券研究部预测 注:2019年M2M、MI相关数据为中信证券研究部测算 20192020E2021E2022E 收入(百万元)收入(百万元)1,915.07 2832.68 4008.19 5501.62 同比53.32%47.92%41.50%37.26% 均价(元)均价(元)132.91150.93 164.27 177.79 同比38.17%13.56%8.84%8.23% 销量(万)销量(万)1,499.