1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 珠江啤酒珠江啤酒(002461)江上明珠江上明珠，高端升级，高端升级 珠江啤酒首次覆盖报告珠江啤酒首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师)陈力宇陈力宇(分析师分析师)李美仪李美仪(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513120002 S0880522090005 S0880122070042 本报告导读：本报告导读：公司有望受益于公司有望受益于省内啤酒市场省内啤酒市场动销复苏、成本压力缓解、以及动销复苏、成本压力缓解、以及 97 纯生放量纯生放量带动

2、产品带动产品结构持续升级，实现量价齐升、结构持续升级，实现量价齐升、展现利润弹性。展现利润弹性。投资要点：投资要点：投资建议：投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2023-25 年 EPS分别为 0.34、0.39、0.45 元，分别同比增长 25%、16%、14%，综合PE、FCFF 两种估值方法，给予目标价 11.9 元，对应 23 年 35X PE。受益行业供需改善，珠啤有望体现利润弹性。受益行业供需改善，珠啤有望体现利润弹性。啤酒行业迎来动销加速、成本压力缓解、产品结构升级三周期共振。此前行业性的原材料成本上涨对公司毛利率、毛销差形成压制，202

3、1-22 年公司吨成本涨幅均在 10%左右，随着 23 年成本端压力逐步趋缓，叠加结构持续升级和降本增效推进，公司盈利有望进一步展现向上弹性。核心市场动销复苏，未来仍有开拓空间。核心市场动销复苏，未来仍有开拓空间。公司是广东啤酒龙头，市占率 30%+，广东市场旺季来临较早、持续时间较长，动销进一步复苏值得期待。广东是国内啤酒消费量第二大市场、居民消费水平较高，公司在省内流通渠道占据相对优势，但现饮渠道仍有较大开拓潜力，随着大单品放量和餐饮渠道逐步布局，未来量价拓展提升具有空间。97 纯生放量带动升级，高端化下量价齐升可期。纯生放量带动升级，高端化下量价齐升可期。公司高档价位的 97纯生自 20

4、19 年上市后持续快速放量，2020-22 年销量 CAGR 约 99%，22 年销量约 22 万吨，有力带动纯生类销量增长和结构升级，2019-22年纯生销量 CAGR 约 11%、显著高于整体，22 年纯生销量占比升至49.4%，成为量价齐增的主要引擎。此外，公司在超高档价位布局精酿品牌雪堡，未来随着啤酒消费继续升级有望贡献新增长。风险提示：风险提示：旺季雨水天偏多，行业竞争加剧，原材料成本上涨。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,538 4,928 5,370 5,826 6,313(+/-)%7%9%9%

5、8%8%经营利润（经营利润（EBIT）440 474 650 800 944(+/-)%-18%8%37%23%18%净利润（归母）净利润（归母）611 598 746 869 991(+/-)%7%-2%25%16%14%每股净收益（元）每股净收益（元）0.28 0.27 0.34 0.39 0.45 每股股利（元）每股股利（元）0.12 0.12 0.13 0.16 0.18 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)9.7%9.6%12.1%13.7%14.9%净资产收益率净资产收益率(%)6.6%6.2%7.

6、4%8.2%8.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)3.5%3.6%4.7%5.5%6.2%EV/EBITDA 20.54 16.47 16.65 14.08 11.81 市盈率市盈率 33.64 34.37 27.55 23.67 20.75 股息率股息率(%)1.3%1.3%1.4%1.7%2.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：11.90 当前价格：9.35 2023.06.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）6.47-9.59 总市值（百万元）总市值（百万元）20,695 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）2,213/

7、2,213 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）9.15 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）83.65 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）9,704 每股净资产每股净资产 4.38 市净率市净率 2.1 净负债率净负债率-56.33%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.03 0.04 Q2 0.11 0.14 Q3 0.12 0.15 Q4 0.01 0.01 全年全年 0.27 0.34 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 6%10%19%相对指数 8%14%28%公

8、司首次覆盖公司首次覆盖 -19%-11%-3%5%12%20%--0652周内股价走势图周内股价走势图珠江啤酒深证成指食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)模型更新时间：2023.06.15 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 珠江啤酒(002461)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：11.90 当前价格：9.35 2023.0

9、6.16 公司网址 公司简介 公司是一家以啤酒业为主体，以啤酒配套和相关产业为辅助的大型现代化啤酒企业，全球单厂最大的啤酒酿造中心。珠江啤酒是全国三大啤酒品牌之一，单一品牌销量位居全国同行第二，在中国啤酒行业中享有“南有珠江”的美誉。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 6.47-9.59 市值（百万元）20,695 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 4,538 4,928 5,370 5,826 6,313 营业成本 2,498 2,837 2,994 3,179 3,383 税金及

10、附加 419 439 483 524 568 销售费用 703 738 797 848 912 管理费用 355 340 354 379 404 EBIT 440 474 650 800 944 公允价值变动收益 8 6 0 0 0 投资收益 6 2 3 3 3 财务费用 -218-226-225-220-220 营业利润营业利润 726 708 880 1,025 1,170 所得税 103 101 125 147 168 少数股东损益 16 7 11 12 14 净利润净利润 611 598 746 869 991 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 6,836 7,007 7

11、,426 7,750 8,501 其他流动资产 30 53 53 53 53 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 2,842 2,680 2,555 2,405 2,263 无形及其他资产 1,392 1,402 1,613 1,708 1,861 资产合计资产合计 13,518 13,946 15,007 15,428 16,564 流动负债 2,650 3,309 3,878 3,774 4,302 非流动负债 1,524 968 968 968 968 股东权益 9,344 9,669 10,161 10,685 11,294 投入资本投入资本(IC)10,741 11,169

12、11,774 12,413 13,130 现金流量表现金流量表 NOPLAT 378 407 558 685 809 折旧与摊销 278 286 253 254 258 流动资金增量 704 139 80-156 242 资本支出 -189-424-500-392-446 自由现金流自由现金流 1,171 407 390 391 863 经营现金流 605 592 1,083 971 1,496 投资现金流 -268-461-512-405-457 融资现金流 -179-227-151-242-288 现金流净增加额现金流净增加额 158-96 420 324 751 财务指标财务指标 成长性

13、成长性 收入增长率 6.8%8.6%9.0%8.5%8.4%EBIT 增长率 -17.6%7.8%37.1%23.0%18.0%净利润增长率 7.4%-2.1%24.8%16.4%14.1%利润率 毛利率 45.0%42.4%44.3%45.4%46.4%EBIT 率 9.7%9.6%12.1%13.7%14.9%净利润率 13.5%12.1%13.9%14.9%15.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.6%6.2%7.4%8.2%8.8%总资产收益率(ROA)4.5%4.3%5.0%5.6%6.0%投入资本回报率(ROIC)3.5%3.6%4.7%5.5%6.2%运营能力运营能力 存

14、货周转天数 270.1 219.7 237.6 242.5 233.2 应收账款周转天数 1.7 1.3 1.7 1.6 1.6 总资产周转周转天数 1,052.2 1,003.1 970.5 940.3 912.1 净利润现金含量 1.0 1.0 1.5 1.1 1.5 资本支出/收入 4.2%8.6%9.3%6.7%7.1%偿债能力偿债能力 资产负债率 30.9%30.7%32.3%30.7%31.8%净负债率 44.7%44.2%47.7%44.4%46.7%估值比率估值比率 PE 33.64 34.37 27.55 23.67 20.75 PB 2.17 1.84 2.04 1.94

15、1.84 EV/EBITDA 20.54 16.47 16.65 14.08 11.81 P/S 4.53 4.17 3.83 3.53 3.26 股息率 1.3%1.3%1.4%1.7%2.0%4%6%9%11%14%16%19%21%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%-10%0%9%18%27%-112023-04股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅珠江啤酒价格涨幅珠江啤酒相对指数涨幅7%8%10%12%13%15%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)4%5%6%7%8%9%21A2

16、2A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)44%45%46%46%47%48%448355055527421A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)TUuWkYbWlXVUrVbWnV9PaOaQsQpPtRpMiNmMrPiNrQqO9PqQzQxNrMnPxNsQsN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)目录目录 1.盈利预测与投资建议.4 2.珠

17、江啤酒：源起广东，“南有珠江”.5 3.啤酒三周期共振，珠啤有望受益.9 3.1.行业需求景气，成本压力趋缓.9 3.2.广东市场：啤酒消费大省，消费水平较高.11 4.高端化为引领，激发产销活力.12 4.1.品牌战略升级，开创“啤酒+”营销.12 4.2.97 纯生发力，产品结构提升.14 4.3.优化产能，提升效率.18 4.4.流通渠道优势巩固，现饮开拓仍有空间.19 5.风险提示.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)1.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 投资建

18、议：首次覆盖，给予“增持”评级。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2023-2025 年 EPS分别为 0.34、0.39、0.45 元，分别同比增长 25%、16%、14%，综合 PE、FCFF 两种估值方法，给予目标价 11.9 元。核心假设：核心假设：收入收入端端：公司在省内基地市场推进产品迭代升级，97 纯生等高档单品放量有望带动整体销量增长，同时带动产品结构提升驱动吨价上行，预计2023-2025 年公司啤酒销量分别同比增长 4.0%、3.8%、3.7%，吨价分别同比提升 4.4%、4.2%、+4.0%。预计 2023-2025 年营业收入分别为 53.70、58.26

19、、63.13 亿元，分别同比+9.0%、+8.5%、+8.4%。利润利润及及费用费用端端：毛利率方面，吨价受益结构升级而上行的同时，吨成本有望受益于原材料成本压力缓解，公司啤酒吨成本涨幅有望相对 2021-22 年明显收窄，预计 2023-2025 年吨成本分别同比上涨 1.2%、2.1%、2.3%，对应毛利率水平逐步提升，预计 2023-2025 年分别为 44.25%、45.43%、46.42%。费用率方面，随着行业竞争格局趋稳以及公司效率优化，费用率有望逐步下行，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 14.9%、14.6%、14.5%，预计 2023-2025 年管理费用率分别为

20、 6.6%、6.5%、6.4%。综上，预计综上，预计 2023-2025 年净利润分别为年净利润分别为 7.46、8.69、9.91 亿元，分别同亿元，分别同比比增长增长 24.8%、16.4%、14.1%，对应，对应 2023-2025 年年 EPS 分别为分别为 0.34、0.39、0.45 元。元。PE 估值：估值：选取青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒 4 家啤酒公司作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 38X，考虑到珠江啤酒销售相对集中在基地市场、净利率提升弹性较燕京啤酒等预计或相对较小，给予珠江啤酒一定估值折价，给予 2023 年 35X PE，对应每股合理价值1

21、1.9 元。表表 1：可比公司估值表（更新：可比公司估值表（更新至至 2023 年年 6 月月 13日）日）股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 EPS CAGR PE PEG PS（亿元）（亿元）22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 600600.SH 青岛啤酒 1,402 2.72 3.38 3.96 21%38 30 26 1.3 4.4 4.1 3.9 600132.SH 重庆啤酒 473 2.61 3.13 3.57 17%37 31 27 1.6 3.4 2.9 2.7 000729.SZ 燕京啤酒 365 0.12 0.21

22、0.30 55%104 62 43 0.8 2.8 2.5 2.2 0291.HK 华润啤酒 1,539 1.34 1.68 1.96 21%35 28 24 1.2 4.2 4.0 3.8 38 30 1.2 3.4 3.2 002461.SZ 珠江啤酒 203 0.27 0.34 0.39 21%34 27 23 1.1 4.1 3.8 3.5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：货币单位为人民币 FCFF 估值：估值：预测期：预计公司 2023-2025 年净利润为 7.46/8.69/9.91 亿元；请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21

23、 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)过渡期（5 年）：考虑到公司结构升级、吨价提升持续，预计增长率为 5%；稳定增长期：预计永续增长率为 2%；假设无风险利率为十年期国债收益率 2.69%，风险溢价假设为 8.00%，beta 值为 1.22，WACC=9.17%，通过折现得到公司每股合理价值为 14.52元。表表2：绝对估值法：绝对估值法敏感性分析敏感性分析 永续增长率/折现率 7.67%8.17%8.67%9.17%9.67%10.17%10.67%0.50%15.47 14.59 13.82 13.14 12.53 11.99 11.50 1.00%1

24、6.12 15.14 14.29 13.54 12.88 12.29 11.77 1.50%16.88 15.77 14.82 14.00 13.27 12.63 12.06 2.00%17.78 16.51 15.44 14.52 13.71 13.01 12.39 2.50%18.84 17.38 16.15 15.11 14.22 13.44 12.76 3.00%20.14 18.42 17.00 15.81 14.80 13.93 13.18 3.50%21.75 19.67 18.00 16.63 15.47 14.50 13.65 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 综合 PE

25、、FCFF 两种估值方法结果，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，给予公司目标价 11.9 元，对应 23 年 35X PE。2.珠江啤酒：珠江啤酒：源起广东源起广东，“南有珠江”，“南有珠江”深耕华南，广东龙头。深耕华南，广东龙头。珠江啤酒成立于 1985 年，前身为广州市珠江啤酒厂，1993 年成立集团公司，1997 年生产出国内第一瓶纯生啤酒，2010年在深交所上市。公司现已发展成为啤酒酿造和啤酒文化产业“双主业”协同发展的大型现代化国有控股企业，推动啤酒酿造产业升级、啤酒文化产业提质扩容。公司深耕华南市场近四十载，是广东啤酒市场龙头，在区域内具有较高品牌知名度和认可度。图图 1

26、：珠江啤酒经历近：珠江啤酒经历近 40年发展年发展 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)国资控股，百威为第二大股东，股权结构明晰。国资控股，百威为第二大股东，股权结构明晰。截至 2023 年一季报，公司由广州市国资委下属广州产业投资控股集团有限公司控股，持有54.15%股份。公司第二大股东为百威英博控股的英特布鲁国际，持有29.99%股份。公司其他单一股东持股比例均低于 1.1%，股权结构明晰稳定。百威 2002 年时就参与珠江啤酒

27、改制，投入 1.6 亿元持有珠啤 24%的股份，此后多次注资增持，2017 年珠啤定增完成后，英特布鲁国际持股比例达到 29.99%。在国资对珠啤稳定控股的背景下，百威在战略管理、产品研发和工艺技术等方面与珠啤进行合作和提供支持。图图 2：公司为国资背景，股权结构稳定（截至公司为国资背景，股权结构稳定（截至 2023年一季报年一季报）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 珠江啤酒自成立以来的珠江啤酒自成立以来的发展历程可大致分四个阶段：发展历程可大致分四个阶段：1）起步建厂，探索扩产（）起步建厂，探索扩产（1985-1996 年）。年）。随着改革开放的深入，为满足广东市场的啤酒需求，1983

28、年末广州珠江啤酒厂正式破土动工，历经19 个月于 1985 年建成投产，标志着珠江啤酒正式创立。通过积极引进外资和法国、比利时等国家的先进生产设备和工艺技术，公司持续扩充产能，先后成立从化、新丰、海丰啤酒分装厂。2）品类创新、品类创新、快速发展，铸成区域龙头（快速发展，铸成区域龙头（1997-2007 年）。年）。1997 年公司从德国引进低温膜过滤技术，率先研制生产出国内第一瓶纯生啤酒；1999 年与德国克朗斯公司就引进 4.8 万瓶/时纯生啤酒生产线进行签约，纯生品类迅速掀起市场热潮；2002 年珠啤集团与英特布鲁国际等联合成立广州珠江啤酒股份有限公司。在品类创新和治理优化的带动下，珠啤快

29、速发展：2004 年被评为中国驰名商标；2005 年总部啤酒产能达 150万吨，成为全球单厂最大的啤酒酿造中心之一；2007 年销量达到阶段高点。3）竞争加剧，调整企稳（）竞争加剧，调整企稳（2008-2014 年）。年）。在啤酒行业大并购时代，华润、青啤等啤酒龙头企业凭借资本优势跑马圈地，不断发力华南这一消费量较大、居民收入水平又较高的市场。而珠啤受制于资金，将主要精力放在了基地市场的保卫上，在市场竞争和 2008 年的全球金融危机影 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)响下，

30、这一时期珠啤的销量和利润率均经历了下降，公司进入短暂调整期。4）产能优化，产品升级（）产能优化，产品升级（2015 年至今）。年至今）。调整企稳后，公司在“十三五”提出了“啤酒+文化”双主业发展，更加重视布局省内中高端市场、推动结构升级实现差异化竞争、避免低端价格战。一方面，公司积极推动产能整合优化，2015 年将总部产能 130 万吨搬迁至南沙生产基地，并于2017 年宣布逐步关停汕头的低端瓶装啤酒产线。另一方面，公司积极研发创新，提升产品结构，2015 年研发雪堡红啤酒、桂花蜂蜜等系列精酿啤酒；2019 年推出珠江纯生黑金 97 系列新品。伴随公司逐步布局中高端，公司收入和净利润重回稳步增

31、长轨道。图图 3：珠江啤酒经历调整期后重回增长轨道：珠江啤酒经历调整期后重回增长轨道 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 收入重回增长，收入重回增长，盈利显著盈利显著改善。改善。随着公司走向差异化竞争和产品结构升级，公司规模和利润趋势均呈现增长趋势，2016-2022 年公司营收复合增速 5.7%，其中销量复合增速为 2.4%、吨价复合增速为 3.1%，归母净利润复合增速达 31.8%，净利率从 3.2%大幅攀升至 12.1%。2017 年起公司啤酒吨价提升开始逐步加速，2022 年吨价已升至 3537 元/千升，在国内头部啤酒企业中处于中等水平。受益于结构升级、吨价提升和效率改善

32、，公司毛利率、毛销差、净利率 ROE 水平总体呈现提升趋势，费用率水平稳中有降。2021-22 年公司毛利率、毛销差有所波动主要因为原材料成本端上涨较为明显，2021-22 年公司吨成本涨幅均在 10%左右，随着 23 年成本端压力逐步趋缓，伴随结构持续升级和降本增效推进，我们认为公司盈利能力有望进一步展现弹性。图图 4：2017年起公司收入重回增长年起公司收入重回增长 图图 5：近年来利润端显著改善近年来利润端显著改善 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)数据来源：Wind，国

33、泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 6：公司销量企稳回升公司销量企稳回升，21年已超疫情前水平年已超疫情前水平 图图 7：2017年以来公司吨价年以来公司吨价提升较为明显提升较为明显 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 8：随着成本压力趋缓，公司盈利有望进一步提升随着成本压力趋缓，公司盈利有望进一步提升 图图 9：毛销差毛销差趋势提升，趋势提升，2021-22年波动主因成本上涨年波动主因成本上涨 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 10：随着效率提升，随着效率提升，费用率费用率稳

34、中有降稳中有降 图图 11：近年来公司近年来公司 ROE提升至提升至 6%以上以上-20%-10%0%10%20%0005200620072008200920000022营业收入（亿元）YOY-80%-40%0%40%80%120%024682005200620072008200920000022归母净利（亿元）YOY-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%020406080100120

35、00002020212022总销量(万吨)YoY-10%-5%0%5%10%15%004000吨价（元/千升）吨成本（元/千升）吨价YoY吨成本YoY0%10%20%30%40%50%60%2005200620072008200920000022毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%30%35%20052006200720082009200016

36、2002020212022毛销差 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：2017 年起公司财务费用率显著降低主因非公开发行股票后利息收入增加 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.啤酒三周期共振，啤酒三周期共振，珠啤有望受益珠啤有望受益 3.1.行业行业需求景气需求景气，成本压力趋缓，成本压力趋缓 啤酒行业三啤酒行业三周期共振周期共振：1）动销加速：）动销加速：2022H2 防控政策优化以来，啤酒终端消费场景迅速恢

37、复，2023Q1 呈现淡季不淡趋势，随着啤酒消费旺季逐步到来，后续啤酒动销有望进一步加速。而珠江啤酒的大本营广东市场气温较高、旺季更早更长，疫后动销复苏值得期待。2）成本压力缓解：）成本压力缓解：包材在啤酒公司营业成本中的占比较大，一般达到40%+，而包括大麦在内的酿酒原料成本一般占营业成本的 20%左右，相对而言，包材成本变动的影响更大。2021 年以来，啤酒主要原材料价格出现不同程度上涨，导致啤酒企业成本处于高位。进入 2023 年，铝/玻璃/纸箱上游市场价震荡回落，成本下降有望逐步反映至报表端，带动啤酒公司毛销差进一步改善、利润增长加速。图图 12：包材包材成本成本在啤酒在啤酒公司公司营

38、业成本中营业成本中通常通常占比较大占比较大 图图 13：原料大麦：原料大麦价格高位震荡价格高位震荡 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 14：主要包材价格回落，有望带来成本改善主要包材价格回落，有望带来成本改善-10%-5%0%5%10%15%20%2005200620072008200920000022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%200520062007200820092000162017

39、200212022ROE(加权)包材,45%大麦,10%其他原材料,10%直接人工、制造费用等,35%05000250030003500现货价:大麦:全国均价（元/吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：因流通市场主流规格品变化等原因，2022 年起“高强瓦楞纸”对应产品规格调整为“瓦楞纸（AA 级 120g）”3）产品结构升级：）产品结构升级：2019 年我国啤酒行业进入高端化新阶段，结构升

40、级带动吨价加速提升、竞争格局稳态带来费率收缩成为啤酒企业收入和利润增长的核心驱动力。随着居民收入提升，啤酒消费呈现多元化态势，同时价格带上移，中档及以上产品量增、低档产品量减，带动啤酒公司吨价持续增长。参考海外国家经验，美、日两国啤酒吨价快速提升期持续了 15 年之久，其间吨价年复合增速达 5%-6%。与之相比，目前国内啤酒单吨价格仍较低，21 年国内前五大啤酒公司吨价平均仅 3500 元左右，处于产品结构快速提升期，叠加部分产品提价，我们认为国内啤酒吨价将在较长周期内保持较快提升态势，贡献盈利提升，高端化升级空间仍较大。整体来看，尽管近年来主要啤酒企业产品吨价延续增长态势，但受成本上行影响，

41、毛利率提升幅度不大。随着主要原材料价格回落，叠加产品升级驱动价格不断向上，啤酒企业将享受成本端和需求端的双重改善，盈利能力有望进一步增强。图图 15：主要啤酒公司吨价：主要啤酒公司吨价呈呈提升提升趋势趋势 图图 16：近年的：近年的成本成本压力压力对啤酒企业毛利率形成压制对啤酒企业毛利率形成压制 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 050002500300035002015-42016-42017-42018-42019-42020-42021-42022-42023-4市场价:玻璃（元/吨）0500000

42、0025000300002016-42017-42018-42019-42020-42021-42022-42023-4平均价:铝（元/吨）004000500060002018------4市场价:高强瓦楞纸（元/吨）规格口径调整0250030003500400045005000华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒0%10%20%30%40%50%60%华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒 请务必阅读正文之后

43、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)3.2.广东市场：啤酒广东市场：啤酒消费消费大省，大省，消费水平较高消费水平较高 广东是我国啤酒广东是我国啤酒产销大省，具备较高产销大省，具备较高的消费的消费水平水平。从生产端来看，上世纪 80 年代起广东省规模以上企业啤酒产量进入长达30 年的快速增长期，2011-13 年一度逼近 500 万千升，后随着行业产量下滑有所回落。横向对比来看，广东作为人口和经济大省，40 年来规模以上啤酒产量在全国规上总产量中的占比整体呈上升态势，2021 年产量约为 400

44、万千升、占比达 11.5%，仅次于山东位居全国第二。考虑到啤酒行业具有销售半径的限制，这意味着广东同样也是全国最大的啤酒消费市场之一，因而成为啤酒企业争相布局的省份，其较大的人口基数和较强的居民消费力为市场参与者提供了较大的成长空间。图图 17：广东啤酒产量较大，：广东啤酒产量较大，在在全国的全国的占比提升占比提升 图图 18：广东啤酒产量居全国第二（规上口径，：广东啤酒产量居全国第二（规上口径，2021 年）年）数据来源：同花顺、国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：同花顺、国家统计局，国泰君安证券研究 广东啤酒广东啤酒市场市场 CR4 约约 90%。从竞争格局来看，广东啤酒市场头部 4

45、家企业份额合计约 90%。广东本地企业珠江啤酒拥有生产上的地理优势，上世纪后期市占率曾一度超50%，低谷时跌破30%，目前份额回升至30%以上，仍是广东省内龙头，在珠三角地区优势相对更明显。份额排在其后分别为百威啤酒、华润啤酒、青岛啤酒。百威凭借高端定位和较强的夜场渠道位居广东市场第二。华润凭借此前对金威啤酒的收购在广东地区形成较完善的生产和销售网络，青啤通过在当地自建产能以及 2011年收购广东活力啤酒获取份额，华润、青啤在广东的市占率约在 15%+。图图 19：珠江啤酒份额居广东省内第一珠江啤酒份额居广东省内第一 0%2%4%6%8%10%12%00500198219

46、84062200420062008200022广东规上企业啤酒产量（万千升）占全国比重山东,12.9%广东,11.5%四川,7.0%浙江,6.9%河南,5.2%其他省市,56.5%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)数据来源：立鼎产业研究网，国泰君安证券研究 4.高端化为引领，激发产销高端化为引领，激发产销活力活力 4.1.品牌战略升级，开创“啤酒品牌战略升级，开创“啤

47、酒+”营销”营销 公司品牌战略公司品牌战略不断不断升级，确立“升级，确立“3+N”战略布局”战略布局。珠江啤酒持续推进品牌建设，过去的“精品战略”、“双聚焦战略”均以纯生为重点，在不同阶段制定顺应公司发展和市场需求的品牌战略。2018 年公司提出“3+N”品牌战略，对应“雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+特色”的核心产品线。其中雪堡精酿定位高端，抬高价格和盈利天花板，推动品牌高端化发展；纯生定位中高端，拉动产品结构升级，是公司核心的利润增长点；珠江系列主要面向大众市场，以扩大市场规模为主；“N”特色系列旨在满足不同消费者的个性化小众需求。公司品牌矩阵完善，全方位布局覆盖各层次消费群体，构建出珠江啤酒多

48、样化、高端化、特色化的品牌形象。表表 3：公司品牌战略：公司品牌战略升级为“升级为“3+N”战略”战略 时间时间 战略战略 具体内容具体内容 2010 及以前 精品战略 以纯生+中高档熟啤酒为主体，提高产品质量和档次，提升品牌美誉度。2011-2017“双聚焦”战略 1）聚焦核心市场：在生产厂所在地深入开展第一品牌建设，加强优势市场的开拓；2）聚焦核心产品：聚焦纯生与易拉罐产品，集中资源加大纯生啤酒、罐装啤酒等中高档产品的推广力度，打造“中国第一纯生”品牌形象，并形成由珠江纯生、珠江0 度、珠江啤酒构成的产品矩阵。2018-2022“3+N”战略 立足“1（雪堡）+1（纯生）+1（珠江）”+“

49、N（特色）”的产品组合，面向不同层次消费人群，构建珠啤产品多样化、高端化、特色化的品牌形象。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 “啤酒“啤酒+”创新品牌表达，”创新品牌表达，强化场景营销强化场景营销。公司聚焦年轻消费群体制定品牌营销策略，持续推动“啤酒+音乐、体育、美食”三条主线，打造高端化、年轻化品牌形象，以“大明星、大单品、大合作”的具体营销策略推动落地。“啤酒+音乐”倡导品质生活，2019 年签约萧敬腾为代言人，持续举办珠江纯生生啤酒派对、明星秀等活动；2021 年与网易云达成战略合作，发布 10 款乐评罐，线上曝光超过 7200 万人次。“啤酒+体育”倡导健康生活，连续 7 年赞助广

50、东省男子篮球联赛，2022 年线上线下触及超 2000 万人次，稳定扩大品牌影响力。“啤酒+美食”助力幸福 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)生活，2020 年联合广东省经济科教频道美食特工栏目开展珠三角六城的美食探店；2021 年融合线上线下资源打造小龙虾啤酒节、火锅美食节，线上曝光量超 4292 万人次，持续扩大品牌声量。表表 4：近年公司围绕“啤酒：近年公司围绕“啤酒+音乐、体育、美食”三条主线展开音乐、体育、美食”三条主线展开场景场景营销营销 类型类型 时间时间 事件

51、事件 啤酒+音乐 2018 年 赞助广州爵士音乐节，举办爵士音乐会 20 场 2019 年 举办超 10 场珠江纯生生啤酒派对，签约萧敬腾为代言人 2020 年 开展夜场明星秀等音乐活动 83 场 2021 年 与网易云达成战略合作，发布 10 款乐评罐 啤酒+体育 2015 年 聘请国篮明星易建联担任珠江 0 度形象大使，赞助 2015广州国际篮球节等系列体育活动 2018 年 把握世界杯体育盛事，可视化呈现、智能化推送、互动化传播助力品牌曝光 2022 年 连续 7 年赞助广东省男子篮球联赛 啤酒+美食 2019 年 举办 2019 广州亚洲美食节暨“醉享花城”广州亚洲啤酒文化节活动 20

52、20 年 举办“珠江啤酒特色美食发布”美食节 2020 年 联合广东省经济科教频道美食特工栏目开展珠三角六城的美食探店 2021 年 融合线上线下资源打造小龙虾啤酒节、火锅美食节 数据来源：公司公告、公司官网、国泰君安证券研究 依托南粤特色，开展依托南粤特色，开展精准精准营销。营销。珠江啤酒是广东省最具影响力的区域性品牌之一，公司在品牌营销上注重彰显广东特色，把握文化消费增长点。公司借助珠啤老厂区改造而成的琶醍啤酒文化艺术区和珠江-英博啤酒博物馆等，将珠江品牌与南粤文化紧密融合；以啤酒为桥梁，推动文化交流，参加广州国际精酿啤酒节等活动；在华南地区举办音乐节、赞助广东男篮等，强调广东特色品牌属性

53、。2019 年公司提出“三条主线、两个 IP、一个情怀”的品牌传播策略，利用多元化广告投放和活动赞助占领消费者心智。通过针对基地市场消费者开展精准营销，公司的广告宣传费用率自 2016 年以来总体呈现下降趋势。图图 20：公司公司将老厂区将老厂区改造为琶醍啤酒文化创意艺术区改造为琶醍啤酒文化创意艺术区 图图 21：公司广告宣传费用公司广告宣传费用率稳中有降率稳中有降 数据来源：公司公众号 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0%1%2%3%4%0.00.51.01.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022广告宣传费（亿元）费用率 请务必阅读正文之后的免

54、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)4.2.97 纯生发力，纯生发力，产品结构产品结构提升提升 公司公司围绕“围绕“3+N”打造”打造产品矩阵产品矩阵，结构持续优化。结构持续优化。珠啤面向各层次消费人群均有优质产品布局，从高档、中档到大众价位，产品线完备。12 元以上超高档价位主推雪堡系列精酿啤酒；6-12 元高档价位以纯生系列为主，不断拉动产品结构升级；4-5 元中档价位主要为零度系列，并积极推动珠江零度换代升级，以提升盈利能力及中档产品份额；大众价位产品主要为小麦系列啤酒和特色风味啤酒，如金麦穗

55、、菠萝啤等。受益于纯生放量及零度系列新品的顺利升级，近年来公司高档产品收入占比不断提升，2022 年已达 62.85%，中高档合计占比超过 90%，产品结构高端化进程持续。图图 22：公司产品线齐全、多层次布局公司产品线齐全、多层次布局 图图 23：公司公司高档高档产品收入产品收入占比持续提升占比持续提升 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 5:公司产品布局覆盖高档、中档、大众价位公司产品布局覆盖高档、中档、大众价位 品牌系列品牌系列 产品产品 电商平台单价电商平台单价 折算价折算价（元（元/500ml）酒精含量酒精含量（%vol）麦汁浓

56、度麦汁浓度（P）产品定位产品定位 产品图产品图 雪雪 堡堡 啤啤 酒酒 美式 IPA 13.75 元/275ml 25.0 4.5 13.5 酒花魔法师，演绎酒花无穷魅力 新英式 IPA 10.2 元/275ml 18.5 4.5 14.0 干投酒花，热带果香 雪堡冷萃精酿 9.2 元/275ml 16.8 3.7 10.5 冷萃精酿，柚香沁口 雪堡白啤 9.2 元/275ml 16.8 4.0 11.0 比利时风味，清新果香 珠珠 江江 纯纯 生生 精品纯生 8.0 元/528ml 7.6 3.3 10.0 经典皮尔森慢酿 97 黑金纯生 6.5 元/500ml 6.2 3.6 9.0 拉盖

57、闻果香，饮后有回甘 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022高档中档大众化产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)特制纯生啤酒 5.5 元/500ml 5.5 3.6 9.0 低温膜过滤，口感纯正 珠江纯生 5.0 元/500ml 4.9 3.6 9.0 低温生产，新鲜营养。透亮酒体，啤酒原香。珠江珠江 0 度度 珠江 0 度 4.0 元/500ml 4.9 3.6 9.8 0 度冰点酿造 珠珠 江江 啤啤 酒酒 珠江

58、原浆 22 元/980ml 11.3 4.0 11.0 坚持原酿的初味 经典老珠江 4.8 元/600ml 4.1 4.3 12.0 广州味，真够味 12 度原麦 2.6 元/330ml 3.9 4.3 12.0 12原麦汁度，只为了那一口醇正 风风 味味 啤啤 酒酒 金麦穗 2.0 元/330ml 3.1 3.6 10.0 金麦穗，麦香浓郁 无酒精菠萝啤 2.3 元/330ml 3.5 0.0 0.0 无酒精，更放心 数据来源：京东旗舰店、公司官网，国泰君安证券研究 注：表中电商价格系大规格装零售价除以瓶数或罐数折算而来，一般低于线下渠道价格 雪堡：瞄准超高端精酿市场，打造新增长点。雪堡：瞄

59、准超高端精酿市场，打造新增长点。雪堡品牌始于 20 世纪 90年代，以传承 16-17 世纪欧洲“城堡自酿”工艺啤酒技术作为宣传，“贵族自酿”突出高端定位。2015 年公司重启雪堡并打造其为精酿啤酒品牌，陆续推出雪堡白啤、黑啤、红啤、IPA 等多款精酿单品，满足消费者高品质需求。目前雪堡系列占位 12 元以上超高端价格带，主攻夜场渠道，同时积极布局线下精酿门店。2018 年建成总部精酿啤酒体验中心和白云机场雪堡精酿体验店；2021 年开拓雪堡体验店 11 家，开展精酿品鉴会50 余场；2022 年在粤港澳大湾区和啤酒消费活力强劲城市布局雪堡时光精酿门店 30 家，提升品牌曝光和渗透。伴随消费升

60、级趋势，精酿市场持续扩容，雪堡系列未来有望为公司贡献新增长。图图 24：公司旗下精酿工坊“公司旗下精酿工坊“SUPRA HOUR 雪堡时间”深受年轻人喜爱雪堡时间”深受年轻人喜爱 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)数据来源：广州印象公众号 纯生：大单品表现强势，纯生：大单品表现强势，97 黑金纯生快速放量。黑金纯生快速放量。珠啤自 1997 年生产出国内第一瓶纯生后，坚持塑造“中国第一纯生”的品牌形象。公司持续精进发酵工艺并丰富细分产品，迭代出精品纯生、特制纯生等。珠江纯生的

61、营销宣传上，侧重啤酒+美食、啤酒+音乐，如举办珠江纯生生啤酒派对、与网易云音乐合作发布联名款等；渠道场景上，着重发力餐饮渠道，以音乐会场景连接目标客群。2019 年公司推出定位高档的 97 黑金纯生，主打皮尔森慢酿工艺和新型酒花添加、口感顺滑柔和。97 纯生自上市以来持续快速放量，2020-22 年销量复合增速高达 99.2%，2022 年销量约达 22.1 万吨，有力带动纯生产品销量提升和结构升级。2019-2022年公司纯生销量持续增长，年复合增速约 11%、高于整体销量增速，2022年纯生销量约 66.1 万吨、占比提升至 49.4%，成为公司营收和利润的主要引擎。图图 25：纯生和纯生

62、和 97纯生销量占比逐年提升纯生销量占比逐年提升 图图 26：97 纯生纯生快速放量增长快速放量增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 27：纯生系列注重：纯生系列注重音乐营销音乐营销 图图 28：珠江：珠江 97 黑金纯生实现多方面升级黑金纯生实现多方面升级 0%10%20%30%40%50%60%007020022纯生销量(万吨)97纯生销量(万吨)纯生占比97纯生占比-50%0%50%100%150%200%20022总销量增速纯生销量增速97纯生销量增速 请务必阅读正文之后

63、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)数据来源：公司公众号 数据来源：公司官网，京东旗舰店，国泰君安证券研究 珠江珠江 0 度度：中档大单品，稳固基础、：中档大单品，稳固基础、升级提价。升级提价。在 4-5 元中端价位段，公司主打珠江零度系列，采用珠啤优选酵母 0 度低温酿造而成，主要面向年轻消费群体，侧重啤酒+体育营销，围绕极速电竞、潮玩篮球、限量潮牌等元素，主打“新潮”、“痛快”概念，强化珠江 0 度的年轻和时尚形象。作为主力单品之一，零度销售基本盘较为稳固，2020 年公司主动迭代升级至零度

64、 Pro，将终端零售价上调 0.5 元。这一升级先在珠三角优势区域推广，之后再考虑逐步扩大范围，并且提零售价后没有立即上调供货价，给了一定时间差，短期渠道利润有所增厚，从而维护渠道积极性。可见在推动产品迭代升级的操作过程中，公司对节奏的把控较为合理。同时，公司注重以差异化新品实现产品升级，从而使消费者更易接受，近年来持续推出中高档新产品。图图 29：珠江珠江 0度选择易建联为品牌代言人，度选择易建联为品牌代言人，注重体育营销注重体育营销 数据来源：公司官网 表表 6：近年来，公司不断推出新品、带动结构升级近年来，公司不断推出新品、带动结构升级 时间时间 产品产品 2018 年 德式小麦啤酒、冬

65、季姜汁啤酒 2019 年 珠江纯生 1997 2020 年 珠江 LIGHT、298ml 瓶装纯生 1997、珠江 0 度 Pro、菠萝啤味饮料、雪堡白啤、雪堡美式 IPA 2021 年 528mL 特制纯生、烈金刚、咖啡世涛、新英式 IPA 2022 年 7 鲜生原浆、珠江识叹、275mL 雪堡白啤、475mL 珠江雪堡白啤、270mL 97 纯生纤体罐 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.3.优化产能，优化产能，提升效率提升效率 产

66、能产能结构优化结构优化，数智化数智化生产生产提高效率提高效率。近年来公司致力于优化产能结构、改善工艺质量和提升设备效能，2017 年通过非公开增发募资 43.12 亿元，其中 16.7 亿元用于建设啤酒产能扩大及搬迁项目，包括南沙珠啤二期年产 100 万千升啤酒项目（现已投产）、东莞珠啤新增年产 30 万千升酿造及 10 万千升灌装啤酒项目、湛江珠啤新增年产 20 万千升啤酒项目，同时宣布逐步关停汕头的低端瓶装啤酒产线，以推动产能整合优化。目前公司在广东省内拥有酿造产能达到 170 万吨，灌装产能 120 万吨以上。此外，公司在省外有广西、湖南、河北三个工厂分布，其中广西产能 20万吨、湖南产

67、能 20 万吨、河北产能 10 万吨。根据公司公告，东莞珠啤扩建项目的预计实施完成期限调整为 2024 年底，湛江珠啤新增年产 20万吨啤酒项目的预计实施完成期限调整为 2025 年底。若不考虑新扩产能，仍以 220 万吨总产能、22 年 134.4 万吨产量计算，公司产能利用率约达 61%，考虑公司产销量主要集中在华南尤其是广东，因此我们预计华南尤其广东的产能利用率比整体更高。此外，根据中国轻工机械协会网站，珠啤建成了国内行业首条智能柔性生产线，实现不同包装形式产品一体化、智能化生产，小批量产品生产效率提升 30%，达到国际先进水平。在南沙珠啤数字化、智能化项目上线运营后，23 年 2 月东

68、莞珠啤数智化项目也正式启动，未来生产效率有望进一步提升。图图 30：珠江啤酒产能珠江啤酒产能主要主要集中在华南集中在华南 图图 31：公司省内产能在公司省内产能在粤粤中中、东东、西部均有分布西部均有分布 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 表表 7：公司产能主要在广东省内，逐步向省外布局：公司产能主要在广东省内，逐步向省外布局 地区地区 产能情况产能情况 主要产品及销售地主要产品及销售地 广东广东 省内省内 酿造酿造+灌灌装装厂厂 广州南沙 酿造年产能 130 万吨，灌装产能 80 万吨 在生产出国内第一瓶纯生啤酒、雪堡白啤酒后，继续研发皮尔森啤酒、美式

69、 IPA、燕麦世涛、蔓越莓啤酒等精酿啤酒系列，引领国内精酿啤酒风潮 东莞 原有 25 万吨灌装产线，规划新增 30 万吨酿造和 10 万吨灌装产能扩建工程 珠江 0 度 PRO、9 度珠江啤酒（冰酿）、528ml 珠江 LIGHT等，主要销往东莞和深圳市场 梅州 酿造年产能 20 万吨 珠江纯生啤酒、珠江 0 度啤酒、珠江 12 度啤酒等 湛江 酿造年产能 20 万，灌装产能珠江纯生、珠江零度精品、精品小麦等，主销湛江、茂名、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)20 万；规划新

70、增产能 20 万吨 海南等地 中山 规划年产能 20 万吨 珠江 0 度，销往中山、珠海、顺德等市场 分装厂分装厂 新丰 灌装产能 2.5 万吨 12 珠江、10 清爽、9.8 0 度精品等珠江牌系列 阳江 灌装产能 4 万吨 12.0 P 珠江啤酒、10.0 P 清爽型珠江啤酒、9.8 P 精品零度珠江啤酒等系列瓶装产品，主要销往阳江和江门地区 海丰 灌装产能 5 万吨 珠江 0 度清醇啤酒等，销售覆盖汕尾市、惠州市等地 广州从化 灌装产能 15 万吨 珠江 0 度清醇、11 珠江经典、12 珠江啤酒等，销售市场覆盖广州、佛山、肇云地区 省外省外 酿造酿造 工厂工厂 河北 年产能 10 万吨

71、 珠江精品小麦、珠江特制小麦、珠江零度精品、珠江原浆系列、珠江桶啤等 湖南 年产能 20 万吨 广西 年产能 20 万吨，包装产能 10万吨 珠江纯生系列啤酒、珠江小旋风系列、珠江 1997 拉环、珠江 0 度啤酒、纯生原浆啤酒，以广西作为“桥头堡”，辐射云南、四川、重庆、贵州和东南亚市场 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 4.4.流通流通渠道渠道优势优势巩固巩固，现饮开拓，现饮开拓仍有仍有空间空间 公司公司现饮渠道仍有发展空间，未来有望逐步开拓。现饮渠道仍有发展空间，未来有望逐步开拓。公司华南地区收入占总收入 90%以上，并且主要集中在广东省内市场。就渠道结构而言，从行业角度看，当前国内

72、啤酒行业现饮/非现饮渠道销量各占约 50%，但公司在流通渠道相对强势，餐饮夜场等现饮渠道则仍有较大的拓展空间。近年来，随着“啤酒+美食”等各类营销活动的不断落地，公司通过与本地餐饮协会、优质餐饮企业加大合作，以及 97 纯生、雪堡等产品的升级打造和推广，逐步加强现饮渠道的品牌声量和氛围，我们认为在 97纯生等大单品带动下，公司在现饮渠道仍有较大开拓空间。图图 32：华南华南地区收入地区收入占公司总收入占公司总收入 90%以上以上 图图 33：国内啤酒行业现饮国内啤酒行业现饮/非现饮渠道销量非现饮渠道销量各占约各占约 50%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：欧睿，国泰君安证券研究

73、表表 8：公司：公司通过“啤酒通过“啤酒+美食”等营销活动开拓餐饮等现饮渠道美食”等营销活动开拓餐饮等现饮渠道 时间时间 具体内容具体内容 2020.05 构建广东美食地图，珠江啤酒成为广州餐饮五大协会“战略合作伙伴”，加速推进珠江啤酒高端餐饮布局，结合广州亚洲啤酒美食节、深圳世界之窗啤酒节等，提升品牌和美食的链接度。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华南占比其他地区占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720192021现饮渠道非现饮渠道 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

74、部分 20 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)2021.06 加强与优质餐饮的深度合作，珠江啤酒以拳头单品 97 纯生联手上千家餐饮企业，整合美团大众点评平台，通过线上平台推送流量、美食达人赴线下终端探店美食、达人线上直播引流等方式，从 6 月 11 日起在广东珠三角核心区域连续三个月举办珠江 97 纯生第一届小龙虾节，帮吃货轻松实现“啤酒自由”和“小龙虾自由”，覆盖超 400 多万人次。通过各地餐饮商会、第二届客天下创艺园威尼斯共享夜市、2021 石家庄国际啤酒节等，构建美食地图，丰富市民美好生活。2021.08 融合中外餐饮文化，联合支付宝口

75、碑、优托邦等，连续开展二届“美食选择醍”美食直播探店活动，结合达人探店笔记、短视频等渠道，在大众点评、抖音等平台总浏览量超 4416.6 万人次，擦亮“食在广州”城市旅游品牌。珠江琶醍商圈获评 2021 年第一季度广州商圈发展指数排行榜的第三。2021.08 深化与中华老字号、广州本土品牌“陶陶居”合作，在“啤酒+美食”搭配推荐、共享渠道的基础上，推出联名“月畔果香礼盒”，丰富中国传统佳节产品选择。与 PAIX COFFEE 跨界合作，结合 8 家 PAIX 线下门店，开展为期 10 天快闪店活动，打造联名款“咖啡世涛”精酿啤酒产品，近万人参与。2021.09 紧跟体育赛事热点开展欧洲杯赛事的

76、线下餐饮联动，以“球迷赞助商”品牌资产与餐饮终端联动，持续性拉动欧洲杯期间餐饮市场的消费。2022.08 联合美食餐饮开展 1000 场雪堡高端品牌推广活动，让消费者清凉一“夏”。积极响应“Young城 Yeah 市”夜间消费节，联动广州日报粤传媒、美食导报等媒体资源，强化珠江琶醍抖音直播间运营，提升品牌传播力。2023.03 结合踏青尝鲜季等，推进雪堡新英式 IPA、雪堡冷萃等新品在新媒体渠道种草，同时联动珠江琶醍、餐饮等重点终端进行尝新活动，实现线上线下双向赋能。数据来源：广州国资、公司公告、国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1、旺季雨水天偏多；旺季雨水天偏多；啤酒淡旺季特征较显著，

77、若旺季雨水天气偏多会对现饮渠道有所压制，对公司销量产生一定负面影响。2、行业竞争加剧。、行业竞争加剧。若其他头部品牌短期加大对公司核心市场的投放和布局力度，导致竞争加剧，或对公司销售和盈利产生不利影响。3、原材料成本上涨原材料成本上涨；啤酒毛利率受大麦、包材等原材料成本影响较大，若原材料采购价格上行，或对公司短期盈利产生一定负面影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 Table_Page 珠江啤酒珠江啤酒(002461)(002461)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师

78、声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日

79、的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者

80、务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本

81、公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较

82、标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：