1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 42 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 铝加工行业领先企业，具备量价齐升潜力铝加工行业领先企业，具备量价齐升潜力 创新新材（600361.SH）投资价值分析报告2023.6.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 敖翀敖翀 金属行业首席 分析师 S01 公司为国内铝加工行业领先企业，未来有望受益于产能的高速扩张以及产品结公司为国内铝加工行业领先企业，未来有望受益于产能的高速扩张以及产品结构优化带来的加工费提升。预计构优化带来的

2、加工费提升。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 12.73/14.31/16.08 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测分别为预测分别为 0.32/0.36/0.40 元元/股。给予公司股。给予公司 2023年年 20 倍倍 PE 估值，对应目标价约估值，对应目标价约 6 元元/股，首次覆盖并给予股，首次覆盖并给予“买入买入”评级。评级。国内铝加工行业领先企业，经营业绩稳步提升。国内铝加工行业领先企业，经营业绩稳步提升。创新新材料科技股份有限公司（以下简称“创新新材”）是北京华联综合超市股份有限公司通过重大资产重组、发行股份购买资产更名而来，是一家专注铝合金及

3、制品研究开发和生产加工的技术型企业，为铝合金加工领域提供综合解决方案。公司目前是我国规模最大的铝合金材料生产商之一，2022 年产品产量为 422.21 万吨。2019-2022年，公司营业收入由 381.2 亿元升至 693.2 亿元，增幅达到 81.8%；归母净利润由 5.3 亿元升至 10.9 亿元，增幅达到 105.1%，提升显著。2023 年一季度，公司归母净利润同比降低 31.3%，主要受宏观经济周期及下游客户开工影响。国内铝加工行业预计维持增长态势，工业型材需求增速突出。国内铝加工行业预计维持增长态势，工业型材需求增速突出。安泰科预测，2021-2025 年，我国铝合金棒材消费量

4、将从 2752 万吨升至 3044 万吨，对应CAGR 将达 2.6%；铝挤压材消费量将从 2097 万吨升至 2330 万吨，对应CAGR 将达 2.7%。其中工业铝型材领域增量预计最为显著。在新能源车领域快速发展及轻量化趋势驱动下，我们预计 2021-2025 年，国内乘用车铝挤压材需求总量将从 70.5 升至 199.8 万吨，对应 CAGR 将达 29.7%，行业增长空间显著。此外，再生铝以及绿电铝在铝加工行业内应用比例的提升将成为长期趋势。产能具备规模化以及多元化优势。产能具备规模化以及多元化优势。据公司公告，2022 年，公司年产量 422.21万吨，其中棒材产量 312.22 万

5、吨、板带箔产量 50.27 万吨、型材产量 9.98 万吨、铝杆线缆产量 49.74 万吨，结构件 3641.54 万片。公司持续大力加码铝加工业务，除配套融资项目外还有逾百万吨产能的多个在建项目。在建工程及募投项目投产后，我们预计公司铝棒材（含再生铝棒）、铝板带箔、铝型材产能将分别增长 82.4%/83.0%/118.9%。此外，公司根植山东省滨州市，同时在山东省青岛市、江苏省苏州市、云南省文山和红河以及内蒙古通辽市布局了生产基地，多元化的布局有助公司促进销售以及开拓新市场。产品结构持续优化，加工费显著产品结构持续优化，加工费显著提升。提升。产品结构升级是铝加工企业实现超额利润的必经之路。公

6、司棒材业务向 3C 消费电子、汽车、新能源等领域延伸；板带箔业务向高端装饰、家电家具、食品包装等市场拓展；型材业务采取差异化策略，重点聚焦 3C 电子及汽车领域，铝材整体加工费水平持续提升。2019-2021 年，公司棒材、板带箔、型材加工费增幅分别达到 18.9%/15.5%/84.7%。随着产品结构持续改善，公司盈利能力有望得到持续提升。具备头部客户资源，汽车领域布局可期。具备头部客户资源，汽车领域布局可期。公司在各个细分产品及领域和多家下游铝精深加工以及终端行业的龙头公司建立了稳定的合作关系，已发展成为苹果产业链铝供应环节中坚力量，自 2018 年以来连年进入苹果公司核心供应商名单。与苹

7、果合作过程中，公司定制化设计、品质管控、供应链管理能力不断提升。技术以及供应链管理方面的深厚储备有望助推公司在汽车领域的布局和发展。公司具备绿色原材料资源优势。公司具备绿色原材料资源优势。为应对魏桥产能转移，公司募资于云南建设年产 120 万吨轻质高强铝合金材料项目。得益于云南充足的水电资源，公司于云南的布局有助提高其绿色铝合金产品比重并降低其能源成本。此外，据公司公告，“十四五”期间，公司将持续扩大再生铝业务规模至百万吨量级，规划产能共 205 万吨。公司在再生回收铝方面的保级以及升级使用水平处于行业领先 创新新材创新新材 600361.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 4.7

8、2元 目标价 6.00元 总股本 4,004百万股 流通股本 468百万股 总市值 189亿元 近三月日均成交额 24百万元 52周最高/最低价 8.34/4.72元 近1月绝对涨幅-8.17%近6月绝对涨幅-25.84%近12月绝对涨幅-14.10%创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 地位。再生铝领域的布局有助公司满足其未来扩产的增量原料需求并提升其利润空间。风险因素：风险因素：公司产能扩张不及预期的风险；行业竞争程度高于预期的风险；原材料及能源价格波动的风险；供应商账期进一步缩短的风险；供应商产

9、能转移的风险。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司为国内铝加工行业领先企业，铝棒产能在国内以及全球均排名第一，未来有望受益于产能的高速扩张以及产品结构优化带来的加工费提升，业绩有望持续快速增长。预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 12.73/14.31/16.08 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.32/0.36/0.40 元/股。综合考虑 PE 估值和 DCF 估值，我们采用 PE 估值法，参考 3C 电子以及汽车领域铝材行业可比公司福蓉科技、立中集团、豪美新材和永茂泰平均估值水平（Wind 一致预期 2023 年均值为 19.7 倍），给予公司 2023 年 2

10、0 倍 PE 估值，对应目标价约为 6 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)59,429 69,319 70,488 78,153 84,046 营业收入增长率 YoY 36.6%16.6%1.7%10.9%7.5%净利润(百万元)869 1,089 1,273 1,431 1,608 净利润增长率 YoY-5.4%25.4%16.9%12.4%12.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.22 0.27 0.32 0.36 0.40 毛利率 3.2%3.4%3.8%4.0%4.1%净资产收益率 ROE

11、 18.7%13.7%14.2%14.2%14.1%每股净资产（元）1.73 1.98 2.24 2.52 2.85 PE 23.3 18.6 15.9 14.1 12.6 PB 2.9 2.6 2.3 2.0 1.8 PS 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 EV/EBITDA 17.0 13.1 11.0 9.6 8.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 21 日收盘价 UXuWjX8ViYRYqUdYkW6M8QbRoMoOnPsRkPpPtNjMpNmRaQoOuNMYmOqOvPoMoN 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析

12、报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：铝加工行业龙头企业公司概况：铝加工行业龙头企业.6 公司简介.6 公司财务数据分析.7 行业分析行业分析.10 铝加工行业概况及展望.10 工业铝型材需求有望保持快速增长.13 再生铝和绿电铝的使用成为铝加工行业的发展趋势.17 公司竞争优势分析公司竞争优势分析.23 优势一：公司具备领先的产能优势和完善的产业布局.23 优势二：产品结构持续优化，铝材加工费显著提升.26 优势三：独特的供应链管理优势为汽车业务奠定基础.29 优势四：再生铝与水电铝布局助力公司绿色低碳发展.32 风险因素风险因素

13、.35 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.36 盈利预测.36 估值评级.38 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：创新新材发展历程.6 图 2：创新新材股权结构.7 图 3：创新新材子公司情况.7 图 4：2019-2023 年第一季度公司营业收入及同比增速.8 图 5：2019-2023 年第一季度公司归母净利润及同比增速.8 图 6：2020-2022 年公司各产品主营业务收入占比变化.8 图 7：2020-2022 年公司各产品毛利占比变化.8 图 8：2020

14、-2022 年公司各产品毛利率变化.9 图 9：2020-2023 年第一季度公司费用率变化.9 图 10：公司经营活动产生的现金流量净额.9 图 11：2020-2023 年第一季度公司资产负债率变化.9 图 12：铝加工行业产业链图示.10 图 13：我国铝材产量情况.11 图 14：我国铝材产品结构情况.11 图 15：我国铝材主要产地及占比情况.11 图 16：我国铝合金棒材消费量及预测.12 图 17：2016-2021 年我国工业铝挤压材消费量.12 图 18：2021-2025 年我国铝挤压材消费量及预测.12 图 19：2016-2021 年我国铝板带消费量.13 图 20：2

15、016-2021 年我国铝箔消费量.13 图 21：铝型材主要生产工艺流程.13 图 22：燃油车领域铝挤压材应用.14 图 23：新能源车领域铝挤压材应用.14 图 24：2017-2025 年中国乘用车产量及新能源乘用车渗透率情况.15 图 25：汽车轻量化的优势.15 图 26：中国汽车行业铝挤压材需求量展望.16 图 27：消费电子行业铝挤压材应用情况.17 图 28：铝产业链示意图.18 图 29：全球主要经济体再生铝使用比例.20 图 30：1970-2020 年各地区人均铝制品存量.20 图 31：我国再生铝产量情况及预测.20 图 32：我国再生铝产量占铝产量比重情况及预测.2

16、0 图 33：我国再生铝产品结构.21 图 34：我国再生铝铸造铝合金消费结构.21 图 35：2021 年全球电解铝生产能源结构.21 图 36：2022 年第四季度各省份电解铝完全成本情况.22 图 37：全国碳市场碳排放配额（CEA）交易价格.22 图 38：2015-2022 年国内各省份电解铝建成产能情况.22 图 39：公司铝棒产品产能情况.25 图 40：公司其他主要产品产能情况.25 图 41：公司产能布局情况.25 图 42：公司分区域收入情况.26 图 43：国内铝材分区域产量情况.26 图 44：公司高端铝棒材销量及占比情况.27 创新新材（创新新材（600361.SH）

17、投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45：公司铝棒材新兴领域应用.27 图 46：公司高端铝板带箔销量及占比情况.27 图 47：公司铝板带箔新兴领域应用.27 图 48：公司高端铝型材销量及占比情况.28 图 49：铝型材在汽车车身中的应用.28 图 50：公司各产品直接销售加工费情况.29 图 51：公司各产品直接销售加工毛利情况.29 图 52：公司和苹果公司的合作模式.31 图 53：铝合金材料在苹果公司产品中的应用.31 图 54：传统铝加工模式与公司模式对比.33 图 55：公司各类铝原料采购结构.34 图 56：公司各类

18、铝原料采购均价.34 图 57：全生命周期铝及铝制品产业链示例.34 表格目录表格目录 表 1：铝型材下游应用领域.14 表 2：乘用车各系统铝挤压材用量展望.16 表 3：电解铝与再生铝生产的能耗和温室气体排放对比.18 表 4：2021 年以来电解铝行业产能政策文件.19 表 5：2015-2022 年国内铝加工行业上市公司主要产品产量对比.23 表 6：公司主要铝加工项目产能及建设情况.24 表 7：公司向前五大客户销售情况.29 表 8：公司在各细分产品领域的客户情况.30 表 9：公司向前五大供应商采购情况.32 表 10：公司十四五再生铝产能规划.33 表 11：创新新材主营业务销

19、量假设.36 表 12：创新新材主营业务盈利能力假设.37 表 13：创新新材费用率及其他成本预测情况.38 表 14：创新新材盈利预测与估值.38 表 15：可比公司盈利预测与估值对比.39 表 16：公司 DCF 结果.40 表 17：公司 DCF 估值过程.40 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：铝加工行业龙头企业公司概况：铝加工行业龙头企业 公司简介公司简介 历史沿革：历史沿革：创新新材料科技股份有限公司（以下简称“创新新材”）由北京华联综合超市股份有限公司通过重大资产出售、发行

20、股份购买山东创新金属科技有限公司 100%股权更名而来。山东创新金属科技有限公司成立于 2007 年，总部位于山东邹平国家级经济技术开发区内，目前是我国规模最大的铝合金材料生产商之一，综合产能超过 500 万吨。2012 年，公司营业收入首次突破百亿元。2013 年，公司布局高端铝合金市场，向型材、结构件等高附加值领域延伸。2018 年起，公司连续进入苹果产业链核心供应商名单，产品经加工/组装后服务于苹果、华为、OPPO、VIVO、比亚迪、小米、戴尔、惠普、宝马、奔驰等知名企业。2021 年，公司筹划借壳华联综超上市。2022 年 10 月，公司重大资产重组上市方案通过证监会审核。2022 年

21、 12 月，证券简称由“华联综超”变更为“创新新材”，证券代码仍为“600361”。公司借壳上市的同时拟配套募资不超过 15 亿元用于“年产 80 万吨高强高韧铝合金材料项目（二期）”和“年产 120 万吨轻质高强铝合金材料项目（二期）”的建设。图 1：创新新材发展历程 资料来源：华联综超重组报告书，创新新材公告，中信证券研究部 公司实际控制人为崔立新。公司实际控制人为崔立新。创新集团为公司控股股东，持股比例为 36.73%。公司董事长崔立新先生直接持有创新新材 17.59%股权，并通过创新集团间接控制创新新材36.73%股权，合计控制公司 54.32%股权，是公司的实际控制人。杨爱美是崔立新

22、兄弟崔闽的配偶，耿红玉是崔立新兄弟崔东的配偶，王伟是崔立新配偶王晓美的兄弟。创新集团、杨爱美、耿红玉、王伟与崔立新构成一致行动人，合计持有公司 61.22%股权。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：创新新材股权结构 资料来源：华联综超重组报告书，Wind，中信证券研究部 公司目前已实现多环节、多区域布局。公司目前已实现多环节、多区域布局。公司旗下拥有多家子公司，覆盖铝产业链多个环节，包括从事金属材料批发的创新工贸，从事合金材料研发制造的青岛利旺，从事金属制品制造的创新精密，从事汽车零部件制造

23、的苏州创泰，从事高精铝板带箔材生产销售的创新板材，从事废旧铝合金回收的创源再生等等。公司具备多处生产基地布局，包括山东滨州基地（生产铝棒、型材、板带箔、铝杆线缆）、苏州基地（生产铝棒、型材、结构件）、山东青岛基地（生产结构件）、云南基地（生产铝棒、板带箔）和内蒙古基地（生产铝棒、型材、铝杆线缆）。公司各生产基地均处于核心铝产业集群，产业链协同效应显著，销售重点覆盖华东、华南等主要铝合金下游基地。图 3：创新新材子公司情况 资料来源：华联综超重组报告书，Wind，中信证券研究部 公司财务数据分析公司财务数据分析 营业收入稳步增长，盈利能力显著提升。营业收入稳步增长，盈利能力显著提升。公司是我国规

24、模最大的铝合金材料生产商之一，于 2021 年被中国有色金属加工工业协会评为铝行业优秀供应商第一位。随着高端化战略的逐步推进，公司产品结构持续优化，加工费水平提高。通过铝锭、再生铝补充原材料供应，公司产量稳步提升。上述因素推动公司营业收入和盈利能力持续增长。2019-2022 年，公司营业收入由 381.2 亿元升至 693.2 亿元，增幅达到 81.8%；归母净利润由 5.3 亿元升至 10.9 亿元，增幅达到 105.1%。2023 年第一季度，公司实现营业收 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8

25、 入 165.0 亿元，同比增长 3.8%，实现归母净利润 2.7 亿元，同比降低 31.3%，主要受宏观经济周期以及下游客户开工影响，公司高端产品销售占比有所下降。图 4：2019-2023 年第一季度公司营业收入及同比增速 资料来源：创新新材公告，中信证券研究部 图 5：2019-2023 年第一季度公司归母净利润及同比增速 资料来源：创新新材公告，中信证券研究部 棒材、型材、板带箔业务为公司主要盈利来源。棒材、型材、板带箔业务为公司主要盈利来源。2020-2022 年，公司棒材业务收入占比为 66.2%/65.8%/66.9%，毛利占比为 45.0%/46.7%/46.1%，为公司最为主

26、要的营收和毛利来源；型材业务营收占比为 3.7%/3.6%/4.3%，毛利占比为 24.4%/24.6%/25.8%；板带箔业务营收占比为 14.9%/16.2%/14.5%，毛利占比为 16.8%/18.9%/17.4%。公司型材以及板带箔业务盈利能力突出，贡献毛利占比显著高于贡献收入占比。图 6：2020-2022 年公司各产品主营业务收入占比变化 资料来源：创新新材公告，中信证券研究部 图 7：2020-2022 年公司各产品毛利占比变化 资料来源：创新新材公告，中信证券研究部 公司铝型材毛利率较高，研发投入持续增长。公司铝型材毛利率较高，研发投入持续增长。2020-2022 年，公司棒

27、材毛利率为2.76%/2.28%/2.37%，型 材 毛 利 率 为 26.85%/22.03%/20.58%，板 带 箔 毛 利 率 为4.58%/3.73%/4.12%，杆线缆毛利率为 2.74%/1.87%/2.54%，结构件毛利率为 11.20%/-3.41%/-8.05%。其中，型材对产品技术与工艺要求较高，有着更为严苛的性能要求，因此型材产品附加值较高，毛利率显著高于其他业务。2020-2022 年，随着下游客户对高端铝合金棒材、型材等新项目需求增加，公司加大研发投入，其研发费用率由 0.17%逐381.2 434.9 594.3 693.2 165.0 0%5%10%15%20%

28、25%30%35%40%005006007008002002223Q1营业收入（亿元）同比增速（%）5.3 9.2 8.7 10.9 2.7-40%-20%0%20%40%60%80%0246802021202223Q1归母净利润（亿元）同比增速（%）66.2%65.8%66.9%14.9%16.2%14.5%13.9%12.6%13.2%3.7%3.6%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022棒材板带箔铝杆线缆型材结构件45.0%46.7%46.1%16.8%18.9%

29、17.4%9.3%7.3%9.7%24.4%24.6%25.8%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022棒材板带箔铝杆线缆型材结构件 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 渐升至 0.38%；由于利息收入有所下降，公司财务费用率由 0.19%升至 0.36%。因此，公司整体费用率略有上升，由 1.03%升至 1.32%。图 8：2020-2022 年公司各产品毛利率变化 资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 图 9：2020-2023

30、年第一季度公司费用率变化 资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 公司经营性现金流有所改善，资产负债率显著降低。公司经营性现金流有所改善，资产负债率显著降低。2020-2022 年，公司经营活动产生的现金流量净额为 8.1/-3.1/-4.1 亿元。2021 年以来，公司经营性现金流转负，主因主要供应商魏桥铝电变更结算方式，采购铝水以现金结算为主，减少银行承兑票据结算，导致现金支付材料款的比例增加，且 2022 年公司支付给职工以及为职工支付的现金增加，支付的税费增加。2023 年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.3 亿元，较2022 年同期的-5.3 亿元明显改善，主要系

31、公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。2020 年，公司资产负债率为 95.9%，处于较高水平。自 2021 年 3 月进行外部股权融资后，公司资产负债率明显下降。至 2023 年第一季度，公司资产负债率已下降至 54.3%。图 10：公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）资料来源：创新新材公告，华联综超重组报告书，中信证券研究部 图 11：2020-2023 年第一季度公司资产负债率变化 资料来源：创新新材公告，华联综超重组报告书，中信证券研究部 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%202020212022棒材型材板带箔铝杆线缆结构件1.03%1.38%1.32%1.3

32、3%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20202021202223Q1整体费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率8.11-3.10-4.14-1.27-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02020202120222023Q195.9%71.2%53.1%54.3%0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023Q1 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业分析行业分析 铝加工行业概况及展望铝加工行业概

33、况及展望 铝加工指通过挤压、锻造、压延和铸造四种主要工艺将铝坯锭加工成铝挤压材、铝铝加工指通过挤压、锻造、压延和铸造四种主要工艺将铝坯锭加工成铝挤压材、铝板带箔材、铝线材等各类铝材。板带箔材、铝线材等各类铝材。棒材，或铝合金圆铸锭是以铝液、铝锭、再生铝等作为主要原料，经过合金化后铸造出的圆形铸锭，是下游挤压、锻造或铸造最为主要的原料。挤压工艺加工出的铝挤压材主要有建筑和工业型材，广泛应用于建筑、交通运输等行业。锻造工艺加工出的锻造件主要为具有较高强度的不同形状机械零部件，广泛应用于交通运输、机械设备等行业。压延工艺加工出的铝压延材主要有铝板、铝带和铝箔三种，广泛应用于建筑、交通运输、包装等行业

34、。铸造工艺加工出的铝铸造件主要有发动机、电机零部件等，广泛应用于交通运输，尤其是汽车行业。图 12：铝加工行业产业链图示 资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 我国铝材产量稳定增长，铝挤压材为主要产品。我国铝材产量稳定增长，铝挤压材为主要产品。根据国家统计局数据，尽管房地产行业需求疲软，但受益于交运、电力等领域用铝需求快速增长，2022 年我国铝材产量达到 6221.6 万吨，同比增长 1.9%。按照产品结构来看，我国铝材产品结构维持整体稳定，铝挤压材、铝板带和铝箔为前三大铝材产品。根据安泰科数据，截至 2022 年产量占比分别为 47.6%、30.5%和 11.1%。创新新材（创新新

35、材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：我国铝材产量情况 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 14：我国铝材产品结构情况 资料来源：安泰科，中信证券研究部 我国铝材加工产能地域分布相对集中。我国铝材加工产能地域分布相对集中。按照地域来看，我国铝材产地集中度较高，山东、河南、广东、江苏、内蒙古、浙江及重庆为我国铝材产量前七省份，2022 年产量合计占全国产量的 65.6%。其中，山东产量占全国产量的 21.6%，为我国铝材生产第一大省。河南、广东和江苏铝材产量分别占全国产量的 17.6%、8.9%和 6

36、.4%，仅次于山东。图 15：我国铝材主要产地及占比情况 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 安泰科预计安泰科预计 2021-2025 年我国铝合金棒材消费量年我国铝合金棒材消费量 CAGR 将达到将达到 2.6%。得益于 3C电子、汽车轻量化、航空航天、轨道交通、新能源等领域的快速发展，在下游铝挤压材产量屡创新高的背景下，2016-2021 年，我国铝合金棒材消费量由 2350 万吨升至 2752万吨，CAGR 达到 3.2%。展望未来，铝挤压材产量的快速增长有望为我国铝合金棒材消费提供持续动能。安泰科预计，2021-2025 年，我国铝合金棒材消费量将从 2752 万吨升至 3044 万

37、吨，对应 CAGR 将达到 2.6%。5796.1 5832.4 4554.6 5252.2 5779.3 6105.2 6221.6-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022铝材产量（万吨）同比增速（%）50.8%49.3%47.6%28.1%29.9%30.5%9.9%10.2%11.1%10.3%9.8%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022铝挤压材铝板带铝箔铝线其他0%10%20

38、%30%40%50%60%70%80%90%100%20000022山东河南广东江苏内蒙古浙江重庆其他 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：我国铝合金棒材消费量及预测 资料来源：安泰科（含预测），中信证券研究部 安泰科预计安泰科预计 2021-2025 年我国铝合金挤压材消费量年我国铝合金挤压材消费量 CAGR 将达到将达到 2.7%。2016-2021 年，在机械装备、耐用消费品和交通运输消费量增长

39、的带动下，我国工业挤压材消费量由 596 万吨升至 831 万吨，CAGR 达到 6.9%。截至 2021 年，国内工业铝挤压材需求占比达到 39.6%，逐步接近传统建筑铝挤压材需求，有望成为未来国内铝挤压材消费量的主要驱动因素。展望未来，机械装备、交通运输、耐用消费品领域增长有望持续推动我国铝挤压材消费量提升。安泰科预计，2021-2025 年，我国铝挤压材消费量将从2097 万吨升至 2330 万吨，对应 CAGR 将达到 2.7%。图 17：2016-2021 年我国工业铝挤压材消费量（单位：万吨）资料来源：安泰科，中信证券研究部 图 18：2021-2025 年我国铝挤压材消费量及预测

40、（单位：万吨）资料来源：安泰科（含预测），中信证券研究部 2016-2021 年年我国我国铝板带、铝箔消费量铝板带、铝箔消费量 CAGR 分别为分别为 7.0%和和 8.9%。据安泰科数据，我国铝板带近 40%用于生产铝箔。得益于国内建筑、交通、包装、机械、电子等行业的快速发展，2016-2021 年，我国铝板带消费量由 763 万吨升至 1072 万吨，CAGR 达到7.0%，铝箔消费量由 216 万吨升至 331 万吨，CAGR 达到 8.9%。随着汽车行业用铝量的增长以及包装、容器中铝箔渗透率的提升，未来国内铝板带、铝箔消费量有望维持高速增长态势。235024773

41、27522866292530873044-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000250030003500200022E2023E2024E2025E消费量（万吨）同比增速（%）5276838079838653243502005006007008009002001920202021交通运输耐用消费电力电子机械装备其他3

42、602558685939053254005000250020212022E2023E2024E2025E建筑与结构交通运输耐用消费电力电子机械装备 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：2016-2021 年我国铝板带消费量（单位：万吨）资料来源：安泰科，华联综超重组报告书，中信证券研究部 图 20：2016-2021 年我国铝箔消费量（单位：万吨）资料来源：安泰科，华联综超重组报告书，中信证券研究部

43、工业铝型材需求有望保持快速增长工业铝型材需求有望保持快速增长 型材指通过挤压工艺生产的铝产品。型材指通过挤压工艺生产的铝产品。铝型材为铝挤压材的一种，是指以铝合金棒材作为原料，通过热熔、挤压、在线淬火、拉直等加工工艺形成的不同截面形状的铝材料，具备优秀的装饰性、隔音性和较高的比强度。根据其下游应用场景的不同，铝型材在投入使用前可经过热处理、机加工、表面处理等下游处理方式。图 21：铝型材主要生产工艺流程 资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 型材主要分为建筑型材和工业型材。型材主要分为建筑型材和工业型材。其中，建筑型材主要包括门窗、幕墙等。工业型材应用领域较为广泛，包括 3C 电子、汽

44、车轻量化、轨道交通、新能源等。在 3C 电子领域，铝型材广泛应用于智能手机外壳和中框材料、笔记电脑和平板电脑外壳材料等；76384886989797910720%2%4%6%8%10%12%02004006008006200202021消费量（万吨）同比增速（%）22993310%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05003003502001920202021消费量（万吨）同比增速（%）创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.

45、6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 在交通运输领域，铝型材广泛用于汽车车身车架、电池包、保险杠、防撞梁，地铁连接件、座椅、门窗等；在新能源领域，铝型材用于光伏组件、边框、支架等。表 1：铝型材下游应用领域 分类分类 应用领域应用领域 用途用途 建筑铝型材 建筑 门、窗、幕墙等 工业铝型材 3C 电子 智能手机外壳和中框材料、笔记本电脑外壳材料、平板电脑外壳材料等 汽车轻量化 车身车架、电池包、保险杠、防撞梁、门槛梁、装饰件、悬架系统零件等 轨道交通 连接件、座椅、门窗、行李架、广告架等 新能源 光伏组件、边框、支架等 资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 在汽车领域，铝

46、挤压材主要用于热管理、底盘、车身、三电等细分系统。在汽车领域，铝挤压材主要用于热管理、底盘、车身、三电等细分系统。其中，热管理系统方面，铝挤压材主要用于传统燃油车的空调系统和发动机冷却系统，以及新能源车的动力电池和驱动电机冷却系统。底盘及车身系统方面，铝挤压材主要用于传统燃油车和新能源车的悬挂系统和碰撞管理系统。三电系统方面，铝挤压材主要用于新能源车的电池和电机系统。图 22：燃油车领域铝挤压材应用 资料来源：亚太科技公告 图 23：新能源车领域铝挤压材应用 资料来源：亚太科技公告 政策加速我国新能源车发展，预计政策加速我国新能源车发展，预计 2022-2025 年我国新能源车产量年我国新能源

47、车产量 CAGR 达达 23.9%。据中汽协数据，2022 年我国乘用车产量达到 2381.3 万辆，同比增长 11.3%。其中，新能源乘用车产量为 669.9 万辆，同比增长 100.0%，新能源渗透率为 28.1%，同比上升12.5 个百分点。双碳政策的大背景下，我国长期扶持新能源汽车及支持相关新产业的力度导向将持续发力，“双积分”、限购限行、充电桩等基础设施建设、电池回收政策等促进措施有望推动新能源乘用车行业快速发展。中信证券研究部汽车组预测，至 2025 年，我国乘用车产量将达到 2480 万辆，新能源汽车渗透率将达到 60.5%，新能源乘用车产量将达到 1500 万辆；2022-20

48、25 年新能源乘用车产量 CAGR 预计将达到 23.9%。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 24：2017-2025 年中国乘用车产量及新能源乘用车渗透率情况 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 双碳政策叠加新能源汽车快速发展，汽车轻量化迫在眉睫。双碳政策叠加新能源汽车快速发展，汽车轻量化迫在眉睫。随着对汽车节能减排要求的不断提高，燃油车需要降低油耗以减少碳排放，而汽车轻量化有利于减少燃料消耗；新能源电动车需要降低电耗，亦要通过减轻质量来提高续航里程。同时由于电动车平均质量较同级燃油车重

49、约 200 千克，其对轻量化需求更为巨大。据中铝集团数据，汽车质量每减轻 10%，可降低能耗 6%-8%，减少碳排放 10%。图 25：汽车轻量化的优势 资料来源：中铝集团 我们预计我们预计 2021-2025 年，国内乘用车热管理系统年，国内乘用车热管理系统/底盘及车身系统底盘及车身系统/三电系统铝三电系统铝挤压材挤压材需求总量需求总量 CAGR 将达将达 2.3%/32.1%/52.3%。铝挤压材在热管理系统中的应用趋于成熟，渗透率处于高位。我们测算，2021 年，国内单辆燃油车和新能源车热管理系统铝挤压材用量分别约为 8.9 千克和 6.4 千克。我们预计 2021-2025 年，国内乘

50、用车热管理系统铝挤压材需求总量将从 23.7 万吨升至 25.9 万吨，对应 CAGR 达到 2.3%。得益于乘用车轻量化趋势以及新能源车行业的快速发展，底盘及车身系统铝挤压材需求量有望高速增长。我们测算，2021-2025 年，国内单辆乘用车底盘及车身系统铝挤压材用量有望从 12.0 千克升至 29.4 千克；同期，国内乘用车底盘及车身系统铝挤压材需求总量预计将从 33.4 万吨升至 101.7 万吨，CAGR 预计将达 32.1%。得益于新能源车行业的快速发展以及轻量4.5%5.1%6.0%15.7%28.1%39.4%46.8%60.5%0%10%20%30%40%50%60%70%05

51、000250030002002120222023E2024E2025E乘用车产量新能源乘用车产量渗透率 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 化趋势，三电系统铝挤压材需求量有望高速增长。我们测算，2021-2025 年，国内单辆新能源乘用车三电系统铝挤压材用量有望从 31.1 千克升至 37.1 千克；同期，国内新能源乘用车三电系统铝挤压材需求总量预计将从 13.4 万吨升至 72.2 万吨，CAGR 预计将达52.3%。表 2：乘用车各系统铝挤压材用量展

52、望 用量用量(千克千克/辆辆)2021 年铝挤压材年铝挤压材渗透率（渗透率（%）2025 年铝挤压材年铝挤压材渗透率（渗透率（%）2021 年铝挤压材年铝挤压材需求量（万吨）需求量（万吨）2025 年铝挤压材年铝挤压材需求量（万吨）需求量（万吨）热管理系统 空调管路 5 100%100%13.9 17.3 水箱盖 3 100%100%7 4.5 膨胀阀/冷凝器/蒸发器等 1 90%90%2.5 3.1 PDC 0.5 100%100%0.2 1 合计-23.7 25.9 底盘及车身系统 副车架 28 12%25%9.3 24.2 门槛梁 20 6%25%3.3 17.3 保险杠 12 20%4

53、0%6.7 16.6 控制臂 8 22%75%4.9 20.7 转向节 11 30%60%9.2 22.8 合计-33.4 101.7 三电系统 电池盒上盖 16 35%40%2.4 12.5 电池盒下壳体 30 50%60%6.5 35.1 电机壳体 7 35%55%1.1 7.5 电池芯体 5 80%80%1.7 7.8 水冷板 8 50%60%1.7 9.4 合计合计 -13.4 72.2 资料来源：IAI，亚太科技公告，纯电动汽车动力电池包轻量化技术综述（李日步），纯电动汽车电池包壳体轻量化材料应用及研究进展（王付材），中信证券研究部预测 我们预计我们预计 2021-2025 年，国内

54、汽车行业铝挤压材需求量年，国内汽车行业铝挤压材需求量 CAGR 将达到将达到 29.7%。我们测算，截至 2021 年，我国汽车行业铝挤压材需求总量为 70.5 万吨；2021-2025 年，得益于乘用车轻量化趋势以及新能源车行业的快速发展，底盘及车身系统、三电系统、热交换系统三个细分系统预计将分别贡献 68.2 万吨、58.8 万吨和 2.2 万吨的需求增量；至2025 年，我国汽车行业铝挤压材需求总量预计将达到 199.8 万吨，行业增长空间广阔。图 26：中国汽车行业铝挤压材需求量展望（单位：万吨）资料来源：IAI，亚太科技公告，纯电动汽车动力电池包轻量化技术综述（李日步），纯电动汽车电

55、池包壳体轻量化材料应用及研究进展（王付材），中信证券研究部预测 199.8 70.5 68.2 58.8 2.2 05002021底盘车身系统增量三电系统增量热交换系统增量2025 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 在消费电子领域，铝挤压材主要用于手机及电脑外壳及中框材料等，产品附加值高。在消费电子领域，铝挤压材主要用于手机及电脑外壳及中框材料等，产品附加值高。铝型材产品主要用于笔记本电脑外壳材料、平板电脑外壳材料、智能手机外壳和中框材料等。3C 电子领域对铝合金表面平整度

56、、产品稳定性、各项物理性能等方面诉求较多且标准较为严苛，采用的铝合金材料制备难度和前期研发投入更高，需铝加工企业输出定制化产品，贯穿前端合金配方研发以及全制程各环节的设计和把控，因此附加值显著高于一般铝合金材料加工行业。图 27：消费电子行业铝挤压材应用情况 资料来源：苹果官网，华为官网，微软官网，索尼官网 再生铝和绿电铝的使用成为铝加工行业的发展趋势再生铝和绿电铝的使用成为铝加工行业的发展趋势 再生铝指由废铝经重新融化提炼得到的铝金属或铝合金。再生铝指由废铝经重新融化提炼得到的铝金属或铝合金。铝金属易与氧气反应，暴露在空气中时表面会形成厚度约 5 纳米的致密氧化铝薄层。因此，铝具备优异的耐腐

57、蚀性。除某些铝制化工容器或装置外，铝在使用期间几乎不受到腐蚀，可以在不丧失其物理和化学性能的情况下多次循环利用，是当前可回收性最高的金属材料之一。由于具备能耗低、污染物排放少、资源耗费低等优势，再生铝已成为电解铝供给的重要补充。其主要原材料废铝可分为新废铝和旧废铝。新废铝主要指铝加工企业生产过程中产生的边角料、切屑和不良品；旧废铝指使用之后，在社会上回收的废铝。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 28：铝产业链示意图 资料来源：中铝网，中信证券研究部 再生铝相比于电解铝最突出的优势在于节能减排

58、。再生铝相比于电解铝最突出的优势在于节能减排。能源消耗方面，由于再生铝生产仅需预处理和重熔处理，省去勘探、铝土矿开采、氧化铝精炼、预焙阳极制备等环节，据顺博合金公告，再生铝生产能耗仅为电解铝生产能耗的 3%-5%，生产 1 吨再生铝相当于节约 3.4 吨标准煤。资源消耗方面，据怡球资源公告，生产 1 吨电解铝约需 2 吨氧化铝，或 5 吨铝土矿，因此生产 1 吨再生铝相当于节约 5 吨铝土矿、1.2 吨石灰石、22 吨水等资源。碳排放方面，据扎实推进再生铝产业低碳转型，协同铝工业减污降碳提质增效（吕晓冯著），使用火电进行生产，每吨电解铝约排放二氧化碳 13.9 吨，每吨再生铝约排放二氧化碳 0

59、.62 吨，仅为前者的 4.5%。表 3：电解铝与再生铝生产的能耗和温室气体排放对比 项目项目 电解铝电解铝 再生铝再生铝 能耗 煤炭/kg 428 2.12 原油/kg 85 50 天然气/m3 100 70 焦炭/kg 50 20 煤气/m3 780 307 电力/kWh 13320 210 温室气体排放 CO2/kg 13860 620 CH4/kg 30 0.55 C2F4/kg 0.116 0 C2F6/kg 0.014 0 资料来源：扎实推进再生铝产业低碳转型，协同铝工业减污降碳提质增效（吕晓冯著），中信证券研究部 我国多部门及各省市多次发文，严控新增电解铝产能我国多部门及各省市多

60、次发文，严控新增电解铝产能。2017 年，国家开始对电解铝行业实施供给侧结构性改革，将电解铝列入过剩产能行业，严格限制新增产能规模。2021 年以来，在“碳中和”、“碳达峰”背景下，国务院、工信部等国家部委，各省市自治区多次出台相关政策文件，严控新增电解铝产能，新建电解铝项目须实施产能等量或减量置换。根据阿拉丁的统计数据，截至 2023 年 4 月，我国电解铝建成产能已经达到4472.1 万吨，极为迫近 4500 万吨的产能天花板。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 4：2021 年以来电解铝

61、行业产能政策文件 部门部门 时间时间 政策政策 措施措施 工信部、发改委、生态环境部 2022.11 有色金属行业碳达峰实施方案 防范铜、铅、锌、氧化铝等重点品种冶炼产能无序扩张，巩固化解电解铝过剩产能成果，坚持电解铝产能总量约束，严格执行产能置换办法 工信部 2022.02 加快推动工业资源综合利用实施方案 严控新增钢铁、电解铝等相关行业产能规模 青海省 2022.01 青海省严格能效约束推动重点领域节能降碳技术改造实施方案(2021-2025 年)新建钢铁、电解铝等项目须实施产能等量或减量置换 工信部 2021.12“十四五”工业绿色发展规划 要严格执行电解铝等行业产能置换政策 山东省 2

62、021.12“十四五”应对气候变化规划（征求意见稿）严禁新增电解铝产能，稳步推进电解铝产能向省外转移 河南省 2021.12 河南省电解铝行业产能置换实施细则（试行）凡包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，应取得电解铝产能置换指标，制定产能置换方案，实施产能等量或减量置换 国务院 2021.11 关于深入打好污染防治攻坚战的意见 重点区域严禁新增钢铁、电解铝、氧化铝、煤化工产能 重庆市 2021.11 重庆市钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业产能置换操作办法（征求意见稿）全市范围内的炼铁、炼钢，包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，退出置换产能均应当按本办法规定的程序进行公示公告 内蒙古 202

63、1.03 关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施 对煤炭、钢铁、电解铝等高耗能行业进入、审批、增持、用电等系列事项做出重要安排，并提出对电解铝等八个行业实行差别电价政策 贵州省 2021.02 贵州省长江经济带发展负面清单实施细则（征求意见稿）禁止钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业违规新增产能项目 资料来源：中国政府网，工信部官网，各省市政府官网，上海有色网，中信证券研究部 我国再生铝产量有望迎来快速成长期。我国再生铝产量有望迎来快速成长期。所在地区铝制品的存量规模在很大程度上决定着当地旧废铝的报废量以及回收量，从而决定着再生铝行业的发展状况。2010 年以来，我国人均铝制品存量规模

64、快速增长，已接近欧洲水平。然而，我国再生铝产品占铝产量比例仍与海外存在明显差距。据 IAI 和 USGS 数据，截至 2021 年，日本再生铝产量占铝产量的 100%，美国再生铝产量占铝产量的 78%，欧洲再生铝产量占铝产量的 59%，南美洲以及亚洲（除中国）再生铝产量占铝产量的 59%和 54%。据商务部数据，截至2021 年，我国再生铝产量仅为铝产量的 17%，显著低于 35%的世界平均水平。随着我国人均铝制品存量规模的快速增长，我国再生铝产量有望迎来快速增长期。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

65、20 图 29：全球主要经济体再生铝使用比例 资料来源：IAI，中信证券研究部 图 30：1970-2020 年各地区人均铝制品存量（单位：千克）资料来源：IAI，中国商务部，中国物资再生协会，中信证券研究部 我们预计我们预计 2021-2025 年我国再生铝产量年我国再生铝产量 CAGR 将达到将达到 9.5%。2017-2021 年，我国再生铝产量由 690 万吨升至 800 万吨，CAGR 达到 3.8%。2022 年 11 月，工信部、发改委、生态环境部三部门印发有色金属行业碳达峰实施方案。方案提出发展再生金属产业，到 2025 年，我国再生铝产量达到 1150 万吨，再生金属供应占比

66、达 24%以上。根据这一目标我们测算，2021-2025 年我国再生铝产量 CAGR 将达到 9.5%。图 31：我国再生铝产量情况及预测 资料来源：商务部，中国物资再生协会，中信证券研究部预测 图 32：我国再生铝产量占铝产量比重情况及预测 资料来源：商务部，中国物资再生协会，中信证券研究部预测 我国再生铝保级利用率仅为我国再生铝保级利用率仅为 20%，提高保级利用水平是我国再生铝发展的关键。，提高保级利用水平是我国再生铝发展的关键。保级利用指将废铝重新生产为相应牌号的变形铝合金，有助将废铝资源价值最大化。然而，受制于不完善的废铝回收体系和偏低的分选和回收利用技术，我国保级利用率偏低，大量优

67、质的变形铝合金废料无法实现保级利用，用于生产铸造铝合金，造成较大的资源浪费。根据 SMM 数据，我国每年生产的再生铝中只有约 20%为保级回收使用的变形铝合金，其余 80%均降级为铸造铝合金，用于汽车、机械制造、家用电器等领域。100%78%59%59%54%17%8%0%20%40%60%80%100%120%全球水平0500300350400450500中国欧洲日本北美洲69069572574080011509.5%0.7%4.3%2.1%8.1%0%2%4%6%8%10%020040060080002017 2018 2019 2020 202

68、12025E中国再生铝产量/万吨YOY16.0%16.1%17.0%16.6%17.2%21.2%0%5%10%15%20%25%2002020212025E 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 33：我国再生铝产品结构 资料来源：SMM，中信证券研究部 图 34：我国再生铝铸造铝合金消费结构 资料来源：安泰科，中信证券研究部 我国煤电铝占比达我国煤电铝占比达 82.0%，政策端推动清洁能源替代。，政策端推动清洁能源替代。据 IAI 数据，截至 2021 年，我国电解铝使

69、用煤电的占比为 82.0%，使用水电、核电等可再生能源的占比仅为 18.0%，相对于欧洲和北美 95%以上的占比明显偏低。2022 年 11 月，工信部、发改委、生态环境部三部门印发有色金属行业碳达峰实施方案。方案提出控制化石能源消费、鼓励消纳可再生能源，推动电解铝行业使用自备电向网电转化，鼓励企业向可再生能源富集地区转移，逐步减少使用火电，力争 2025 年、2030 年电解铝使用可再生能源比例达到25%、30%以上。政策推动下，我国绿电铝占比预计将稳步提升。图 35：2021 年全球电解铝生产能源结构 资料来源：IAI，中信证券研究部 政策推动叠加成本优势，电解铝产政策推动叠加成本优势，电

70、解铝产能转移形成趋势。能转移形成趋势。据国家统计局数据，截至 2022年，四川省和云南省水力发电量达到 3681.3 亿千瓦时和 3038.8 亿千瓦时，是我国水力发电前两大省。富集的水电资源意味着更低的能源成本。据 SMM 数据，截至 2022 年四季度，四川省和云南省电解铝完全成本均值分别为 17068 元/吨和 17012 元/吨，显著低于 17929 元/吨的全国均值。此外，使用水电生产电解铝有助降低碳排放成本。据中孚实业公告，使用水电进行生产，公司吨铝碳排放量较火电生产减少约 11 吨。按照 50 元/吨的碳排放交易价格计算，使用水电生产能够帮助公司将吨铝碳排放成本降低 550 元左

71、右。20%80%保级使用降级使用63%10%8%7%7%5%汽车摩托车和电动车机械制造、电动工具家用电器建筑五金电子信息产业92.6%95.3%81.8%37.7%41.2%16.0%5.5%0.0%0%20%40%60%80%100%欧洲北美洲南美洲大洋洲非洲中国亚洲(除中国)海合会水力煤炭石油天然气核电其他可再生能源其他不可再生能源 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 36：2022 年第四季度各省份电解铝完全成本情况（元/吨）资料来源：SMM，中信证券研究部 图 37：全国碳市场碳排放配

72、额（CEA）交易价格（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 产能转移趋势下，云南省已成为我国电解铝产能第四大省。产能转移趋势下，云南省已成为我国电解铝产能第四大省。上述因素推动下，神火股份、中孚实业、山东魏桥等多家公司已将电解铝产能转移至四川和云南。产能转移的大趋势下，云南省电解铝产能、产量屡创新高。根据上海有色网数据，2015-2022 年，云南省电解铝建成产能由 159 万吨/年增至 562 万吨/年，增幅达到 403 万吨，遥遥领先于其他省份。2022 年，云南省电解铝建成产能占全国电解铝建成产能的 13.9%，仅次于山东省、新疆自治区和内蒙古自治区，已成为我国电解铝第四大省份。图

73、 38：2015-2022 年国内各省份电解铝建成产能情况（单位：万吨）资料来源：SMM，中信证券研究部 5000650080001850019000辽宁河南贵州重庆广西陕西四川山西甘肃宁夏内蒙古山东云南福建青海新疆湖北4045505560--01-300-30040050000500600700800900山东内蒙古新疆云南甘肃青海广西河南贵州山西宁夏四川陕西辽宁重庆湖北福建2015年产能2022年产能产能变动 创新新材（创新

74、新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 公司竞争优势分析公司竞争优势分析 优势一：公司具备领先的产能优势和完善的产业布局优势一：公司具备领先的产能优势和完善的产业布局 公司为国内及全球铝棒行业龙头企业。公司为国内及全球铝棒行业龙头企业。2022 年，公司年产量 422.21 万吨，其中棒材产量 312.22 万吨、板带箔产量 50.27 万吨、型材产量 9.98 万吨、铝杆线缆产量 49.74万吨，结构件 3641.54 万片。根据中国有色金属加工工业协会数据，2022 年，公司铝合金圆铸锭产量为 312.2 万吨

75、，销量为 291.3 万吨，国内和全球市场占有率分别为 10.9%和 8.8%，均排名第一，是铝棒行业龙头企业。表 5：2015-2022 年国内铝加工行业上市公司主要产品产量对比 公司公司 产品产品 产量（万吨）产量（万吨）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 铝棒以及铝挤压铝棒以及铝挤压/铝型材铝型材 创新新材创新新材 铝棒铝棒 255.5 280.4 284.4 312.2 创新新材创新新材 铝杆线缆铝杆线缆 43.5 45.4 44.3 49.74 中国忠旺 铝挤压材 59.1 60.8 61.6 59 47.4 35.3-豪美新材 铝型材 1

76、0.4 11.4 14 14.5 17.3 25 23.5 亚太科技 铝挤压 10.5 12.7 15.1 15.7 15.3 16.7 22.9 24.4 南山铝业 铝型材 18.3 18 18.2 20.6 21.3 18.6 19.5 20.0 闽发铝业 铝型材 6.3 6.4 6.5 7.5 7.7 8.4 8.5 9.4 创新新材创新新材 铝型材铝型材 6.4 8.2 7.5 9.98 中国忠旺 深加工 7.3 9 3 4 3.8 3.9-和胜股份 铝挤压材 2.6 3.2 3.1 3.6 3.9 4.5 5.7 6.7 铝压延（铝板带箔）铝压延（铝板带箔）南山铝业 热轧卷/带 56

77、.9 59.5 85.1 92.8 98.7 101.1 109.5 103.1 明泰铝业 铝板带 38.8 45.3 55.3 65.4 75 83.2 96.6 95.2 南山铝业 冷轧卷/带 44.9 48.3 55.9 58.5 69.1 69.4 82.6 84.2 鼎胜新材 铝箔 33.5 37.2 44.9 49.7 57.4 59 72.3 67.5 创新新材创新新材 铝板带箔铝板带箔 42 45.7 51.7 50.3 中国忠旺 铝压延 1.2 6 9.1 28.7 45 37.5-华峰铝业 铝箔 11.1 13.9 14.7 17.2 19.9 27.2 33.6 常铝股份

78、 铝箔 11 12.2 17.2 21.1 21.7 21.6 25.2 24.7 宏创控股 铸轧卷 5.8 19.9 19.2 19.9 19.4 明泰铝业 铝箔 5.4 6.2 8.2 10.9 11.3 14.7 19.1 21.1 新疆众和 铝制品 7.2 15.4 14.5 14.2 15.7 16.5 宏创控股 冷轧卷 7.9 9.4 13.2 14.2 11.7 鼎胜新材 普板带 4.7 5.4 5.2 7.2 7.6 14.3 8.8 9.1 宏创控股 铝箔 5.9 6.3 10 8.6 7.4 神火股份 铝箔 2.7 5.4 8.2 南山铝业 铝箔 3.2 3.5 5.2 5

79、.5 5.3 5.4 4.9 6.1 新疆众和 铝箔 2.1 2.1 2.4 2.5 2.3 2.4 2.9 2.9 神火股份 冷轧卷 5.2 6 6 6 5.6 6.2 1-资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公司持续大力加码铝加工业务。公司持续大力加码铝加工业务。公司本次借壳上市拟配套融资 15 亿元用于创新金属年产 80 万吨高强高韧铝合金材料项目（二期）和云南创新年产 120 万吨轻质高强铝合金材料项目（二期）建设。两个项目均为基于原有项目的扩建项目，计划于 2023 年 7 月投产。我们预计项目达产后，公司铝棒产能将增加 130 万吨。除上述募投项目外，公司还有逾百万吨产能的多个在

80、建项目，主要涉及棒材、型材、铝板带箔等产品。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 6：公司主要铝加工项目产能及建设情况 子公司子公司 所在地所在地 项目项目 产品产品 规划产能规划产能 项目进展项目进展 创新金属 山东省滨州市 年产 160 万吨轻质高强铝合金材料改建项目 铝棒 160 已建成 创新北海 山东省滨州市 年产 300 万吨轻质高强铝合金材料项目（一期 75 万吨轻质高强铝合金材料）铝棒 300 已建成 元旺电工 山东省滨州市 年产 10 万吨高档电工圆铝杆项目 铝棒 10 已建成

81、元旺电工 山东省滨州市 年产 60 万吨新型铝镁合金材料项目 铝棒 60 已建成 创辉新材料 山东省滨州市 年产 20 万吨高强超导铝合金线缆项目 铝杆线缆 20 已建成 创辉新材料 山东省滨州市 年产 20 万吨高强节能铝合金导线项目 铝杆线缆 20 已建成 创新板材 山东省滨州市 年产 12 万吨高精铝板带箔材项目冷轧工程 铝板带箔 12 已建成 创新板材 山东省滨州市 年产 20 万吨高档铝合金板材改建项目 铝板带箔 20 已建成 创新板材 山东省滨州市 年产 12 万吨高精铝板带材项目 铝板带箔 12 已建成 创新板材 山东省滨州市 年产 80 万吨轻质高强铝合金材料改扩建项目（一期3

82、0 万吨铸轧板）铝板带箔 30 已建成 创新精密 山东省滨州市 年产 10 万吨轨道交通轻量化合金材料项目 铝型材 10 已建成 创新精密 山东省滨州市 年产 1,000 万套高档铝合金电子型材 铝型材 1000 已建成 苏州创泰 江苏省苏州市 年产 5 万吨交通运输轻量化铝合金材料扩建项目 铝棒 5 已建成 创新再生资源 山东省滨州市 年产 20 万吨高品质再生铝合金材料项目 铝棒 20 已建成 创辉新材料 山东省滨州市 年产 10 万吨高强节能铝合金导线改建项目 铝杆线缆 10 已建成 苏州创泰 江苏省苏州市 年产 20 万吨交通运输轻量化铝镁合金材料项目 铝棒 20 已建成 苏州创泰 江

83、苏省苏州市 年产 5 万吨交通运输轻量化铝合金材料扩建项目 铝棒 5 已建成 苏州创泰 江苏省苏州市 年产 6 万吨交通运输轻量化铝合金 铝型材 6 已建成 内蒙创新 内蒙古通辽市 年产 2 万吨交通轻量化铝合金零部件及 IT 配件项目 铝型材 2 已建成 创新再生资源 山东省滨州市 年产 50 万吨高品质再生铝合金材料项目 铝棒 50 在建 创源再生资源 山东省滨州市 年产 50 万吨高品质再生铝合金材料项目 铝棒 50 在建 创新板材 山东省滨州市 年产 10 万吨高档铝合金冷轧板材扩建项目 铝板带箔 10 在建 创新精密 山东省滨州市 年产 10 万吨高档电子型材扩建项目 铝型材 10

84、在建 创新板材 山东省滨州市 年产 10 万吨高档铝合金冷轧板材扩建项目 铝板带箔 10 在建 云南创新 云南省文山州 年产 32 万吨新能源汽车轻量化铝合金材料项目 铝板带箔 32 在建 创新金属 山东省滨州市 年产 80 万吨高强高韧铝合金材料项目 铝棒 80 二期在建（募投项目）云南创新 云南省文山州 年产 120 万吨轻质高强铝合金材料项目 铝棒 120 二期在建（募投项目）创泰再生 山东省滨州市 年产 20 万吨再生铝合金材料改建项目 铝棒 20 拟建 资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 公司铝加工产能持续扩张，进一步提升规模优势。公司铝加工产能持续扩张，进一步提升规模优势

85、。随着募投项目的建成投产，我们预计公司铝棒材产能（含再生铝棒）将达到 485 万吨，较 2021 年产能增长 46.2%。若同时考虑在建工程和募投项目，公司铝棒材（含再生铝棒）、铝板带箔、铝型材、铝杆线缆产能预计将分别从 332 万吨、69 万吨、13 万吨和 44 万吨提升至 605 万吨、126 万吨、28 万吨和 50 万吨，产能增幅分别达到 82.4%、83.0%、118.9%和 13.6%。公司产能增长显著，铝加工行业龙头企业的地位有望进一步巩固。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图

86、39：公司铝棒产品产能情况（单位：万吨）资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 图 40：公司其他主要产品产能情况（单位：万吨）资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 公司产能布局具备地域多元化优势。公司产能布局具备地域多元化优势。公司根植于国家级铝产业基地山东省滨州市，在发展过程中根据产业政策、下游需求的走向，在山东省青岛市、江苏省苏州市、云南省文山和红河以及内蒙古通辽市布局生产基地。其中，滨州基地是棒材、板带箔、铝杆线缆等核心产品的综合生产基地，青岛基地主要负责电子元器件等铝结构件的生产，苏州基地聚焦于交通运输领域的轻量化产品，云南基地主要是与滨州基地原有铝棒产能进行对接，此外

87、还与格朗吉斯合资共同建设汽车轻量化领域产品，内蒙古主要生产铝棒、汽车轻量化型材以及铝杆线缆。图 41：公司产能布局情况 资料来源：创新新材公告，中信证券研究部 29733333248560500500600700铝棒材201920202021仅考虑募投项目同时考虑在建工程439020406080100120140铝板带箔铝型材铝杆线缆201920202021考虑在建工程 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 多元化布局有助于公司促进销

88、售、开拓市场。多元化布局有助于公司促进销售、开拓市场。首先，多元化布局有助降低运输成本。据公司公告，截至 2021 年，将铝产品由云南运往广东地区的运费单价为 241 元/吨，由山东运往广东地区的运费单价为 350 元/吨，前者较后者低 100 元/吨左右。云南生产基地的布局有助公司降低运输费用。其次，多元化布局有助开拓新的区域市场。目前公司收入中华东地区占主导地位，华南地区占比逐年提升。以珠三角地区为代表的华南地区是国内铝精深加工领域的重点地区。公司在云南的布局有助促进其在珠三角地区的业务发展。此外，多元化布局有助公司贴近细分领域下游客户。长三角是国内汽车生产的核心重镇。公司在江苏的布局有助

89、深化其与汽车轻量化客户的业务交流。多元化布局能快速响应客户差异化需求，公司提供铝加工全流程差异化的定制产品，能够快速全方位地满足下游客户需求，提升客户粘性及信任度。公司在下游领域多元化布局，敏锐捕捉市场需求、顺应市场发展，前瞻性优化产业结构，迅速占领汽车轻量化、3C 电子、新能源等高端市场。同时，多元化能够降低公司受市场波动影响的风险，提高公司综合盈利能力。图 42：公司分区域收入情况（单位：万吨）资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 图 43：国内铝材分区域产量情况（单位：万吨）资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 优势二：产品结构持续优化，铝材加工费显著提升优势二：产品结构

90、持续优化，铝材加工费显著提升 产品结构升级是铝加工企业实现超额利润的必经之路。产品结构升级是铝加工企业实现超额利润的必经之路。铝加工企业主要盈利来源为加工环节，具体体现为加工费和加工成本的差值。加工费的高低是产品附加值的体现。高端产品在表面平整度、产品稳定性、各项物理性能方面较为优异，且常常具备定制化属性，可满足客户差异化需求，附加值较高。静态来看，更高端的产品意味着更高的附加值和更大的盈利空间。动态来看，高端化的产品结构能够更好的抵御铝价波动对盈利水平的影响。尽管在“铝价+加工费”的定价模式下，铝价波动对加工企业的盈利能力影响相对有限，但是由于低端产品行业门槛较低，工序较为简单，产品同质化竞

91、争激烈，企业难免通过压低终端价格获得竞争力，成本转嫁和提价能力较差。铝价上行时，高端产品的加工费更为稳定。公司棒材业务向公司棒材业务向 3C 电子、汽车轻量化、新能源等领域延伸。电子、汽车轻量化、新能源等领域延伸。棒材方面，公司在传统的基建、轨道交通市场的基础上，向汽车轻量化、新能源、3C 电子等新兴领域延伸。相较传统领域，新兴领域下游客户对产品综合性能表现要求较为严格，对合金配方及生产工艺流程相对复杂的高附加值棒材需求量较高。公司金属铸棒产能国内领先且拥有世界0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022年1-4月华东华南华北华中东北西南西

92、北0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022年1-4月华东华南华北华中东北西南西北 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 级高端生产设备，如德国 Loi 双室炉、GLAMA 扒渣车、美国 WAGSTAFF 铸造机等。规模优势和设备优势推动下，公司向新兴领域的拓展进展顺利，业务结构优化效果明显。2019 年至 2022 年 1-4 月，公司高端棒材产品（每吨加工费 1000 元以上）销量占比由14.0%上升至 25.3%，加工费收入占比由 34.

93、2%上升至 49.1%。图 44：公司高端铝棒材销量及占比情况（单位：万吨，%）资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 图 45：公司铝棒材新兴领域应用 资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 公司板带箔业务向高端装饰、家电家具、食品包装等市场拓展。公司板带箔业务向高端装饰、家电家具、食品包装等市场拓展。铝板带箔方面，公司着力布局高端装饰、家电家具、食品包装等高端市场，向工艺要求高（加工精度、强度、延伸率、化学成分范围精度等）的高附加值领域延伸。一方面，公司向下游延伸，增加了加工制程较长、复杂度较高的板带箔产品的销售比例。另一方面，公司持续降低相对简易的铸轧卷的销售比例，增加冷轧等

94、高端产品比例。公司具备十余年板带箔研发、生产经验，且拥有 50 条国内先进的倾斜式铝铸轧生产线、3 条热轧扁锭铸造机、14 台高精度冷轧及箔轧机组及相关配套精整设备。技术和设备优势助力下，公司板带箔业务高端化成果显著。2019-2021 年，公司铸轧卷销量由 6.1 万吨降至 0.1 万吨，销售比例由14.5%降至 0.3%。2019 年至 2022 年 1-4 月，公司高端板带箔产品（每吨加工费 2000元以上）销量占比由 39.2%升至 72.5%。图 46：公司高端铝板带箔销量及占比情况（单位：万吨，%）资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 图 47：公司铝板带箔新兴领域应用 资

95、料来源：华联综超重组报告书 12.1%13.3%17.0%22.6%0%5%10%15%20%25%050030020-4M22总销量高端销量高端销量占比39.2%40.7%47.3%72.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0020-4M22总销量高端销量高端销量占比 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 公司型材业务采取差异化策略，重点聚焦公司型材业务采取差异化策略，重点聚焦 3C 电子及

96、汽车轻量化领域。电子及汽车轻量化领域。区别于市场上其他规模较大的建筑型材企业，公司型材板块创立以来重点布局高技术含量的细分市场，包括 3C 电子和汽车及轨道交通等。3C 电子行业对型材的研发、工艺、资金、人力等要求较高，产品附加值显著高于其他型材产品。公司掌握领先的铝合金挤压技术，在 3C 电子型材行业市场地位稳固。在新能源汽车行业的快速发展以及汽车轻量化趋势推动下，汽车领域型材市场增量突出。公司持续加大该领域业务布局。2019 年至 2022 年 1-4 月，公司高端型材产品（用于 3C 电子、汽车轻量化及轨道交通领域）销售比例由 68.0%升至98.6%，收入占比由 74.0%升至 98.

97、9%。随着创新精密年产 10 万吨高档电子型材扩建项目，以及苏州创泰年产 6 万吨交通运输轻量化铝合金和年产 20 万吨交通运输轻量化铝镁合金材料项目等在建项目的建成投产，预计公司 3C 电子领域布局将愈发稳固，汽车轻量化领域布局将日臻完善。型材业务有望成为公司未来主要增长点之一。图 48：公司高端铝型材销量及占比情况（单位：万吨，%）资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 图 49：铝型材在汽车车身中的应用 资料来源：华联综超重组报告书 公司铝材整体加工费水平持续提升。公司铝材整体加工费水平持续提升。得益于业务结构的优化，公司各项产品加工费呈上升趋势。以直接销售业务为例，2019-20

98、21 年，公司棒材、板带箔、型材加工费分别由 577/1673/7074 元/吨升至 686/1932/13068 元/吨，增幅分别达到 18.9%/15.5%/84.7%。即使由于能源价格高企，公司加工成本逐年提升，但是其各产品加工毛利仍提升显著。2019-2021 年，公司棒材、板带箔、型材加工毛利分别由 340/760/4584 元/吨升至427/853/6646 元/吨，增幅分别达到 25.5%/12.1%/45.0%。整体而言，2019-2021 年，公司直销业务加工费单价与来料加工业务单价分别由 913 元/吨和 1212 元/吨提升至 1186元/吨和 1353 元/吨，增幅达到

99、 30.0%和 11.6%。68.0%77.6%93.7%98.6%0%50%100%150%024680211-4M22建筑型材等传统产品销量汽车轻量化及轨道产品销量3C电子产品销量高端产品占比 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 50：公司各产品直接销售加工费情况（单位：元/吨）资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 图 51：公司各产品直接销售加工毛利情况（单位：元/吨）资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 优势三：独特的供应链管理优势为汽车业务奠定基

100、础优势三：独特的供应链管理优势为汽车业务奠定基础 铝加工行业特质导致公司客户集中度偏低。铝加工行业特质导致公司客户集中度偏低。2019-2021 年，公司前五大客户集中度均处于 20%以下，主因铝加工行业下游涉及行业较多，下游客户，例如型材、锻造制造业企业相对专业化、分工化发展，市场集中度偏低。此外，公司业务规模大，产品具有多品类、多规格、多元化的特点，可满足多种行业多类客户需求，因此公司下游覆盖较广，客户集中度偏低。公司客户主要处于建筑装饰、交通运输、消费电子、包装等领域。表 7：公司向前五大客户销售情况 序号序号 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-4 月月 客户名称客户名

101、称 销售收入销售收入（亿元）（亿元）占比占比 客户名称客户名称 销售收入销售收入（亿元）（亿元）占比占比 客户名称客户名称 销售收入销售收入（亿元）（亿元）占比占比 1 山东华建铝业集团有限公司 28.42 6.59%山东华建铝业集团有限公司 31.33 5.34%山东华建铝业集团有限公司 15.38 6.88%2 中铝佛山国际贸易有限公司 11.96 2.77%中铝佛山国际贸易有限公司 11.09 1.89%厦门建发股份有限公司 7.18 3.21%3 乳源瑞丰贸易有限公司 8.63 2.00%浙江博奥铝业有限公司 9.16 1.56%安徽鑫铂铝业股份有限公司 4.08 1.82%4 山东新

102、亿佳铝业有限公司 5.80 1.34%乳源瑞丰贸易有限公司 8.91 1.52%台山市金桥铝型材厂有限公司 4.01 1.79%5 浙江博奥铝业有限公司 5.67 1.31%富士康集团 7.77 1.32%富士康集团 3.72 1.66%合计合计 60.47 14.02%68.26 11.64%34.38 15.37%资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 公司掌握各领域头部客户资源优势。公司掌握各领域头部客户资源优势。公司多年以来凭借高水准的设计生产能力、高效的响应交付能力赢得了良好的市场口碑，在各个细分产品及领域和多家下游铝精深加工以及终端行业的龙头公司建立了稳定的合作关系。3C 电

103、子领域，公司主要客户包括富士康、福蓉科技、立铠精密等，产品间接用于苹果、华为、OPPO 等企业的多款产品。汽车轻量化领域，公司主要客户包括中信戴卡、敏实集团、天津立中等，产品最终服务于宝马、奔驰、日产等国内外品牌。轨交领域，公司对接了南京金城、北京星通浩宇、今创集团等客户。电线电缆领域，公司与山东鲁能特变电工、青岛汉缆、江苏通光等主020004000600080004000铝棒材铝型材铝板带箔 铝杆线缆 公司整体2004000500060007000铝棒材铝型材铝板带箔铝杆线缆201920202021 创新新材（创新新材（600

104、361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 要企业建立了稳固的合作关系。“十三五”期间，国家电网公司西电东输特高压输变电项目中约 70%的导线用电工圆铝杆由公司提供。此外，公司为江苏鼎盛、格朗吉斯铝业、明泰铝业等铝精深加工企业提供中间品。表 8：公司在各细分产品领域的客户情况 产品产品 下游领域下游领域 具体产品具体产品 直接客户直接客户 终端客户终端客户 铝棒材 3C 电子 手机、平板、耳机、电视机边框 可成科技、金桥铝材、中信戴卡、敏实集团、天津立中、SMC、万丰奥特、昆山六丰、鑫铂铝业、亚太轻合金、福蓉科技 苹 果、华 为、

105、OPPO、Vivo、比亚迪电子 汽车轻量化 汽车轮毂、电池托盘、防撞梁、汽车座椅、装饰条 宝马、奔驰、日产 铝型材 3C 电子 笔记本电脑、平板电脑、手机、可穿戴 富士康、立铠精密、长盈精密 苹 果、戴 尔、惠普、小米 汽车轻量化 安徽中鼎、山东鑫能昆冈、安徽工驰、中鼎、敏实集团 奥 迪、宝 马、奔驰、日产 轨道交通 内饰件、导电轨 北京星通浩宇、南京金城、今创集团 铝板带箔 家电家具 空调箔（空调、冷柜、LED照 明 设备）、单零箔及坯料 东阳光、江苏鼎盛、格朗吉斯铝业、明泰铝业、华峰铝业、万顺新材 高端装饰 铝塑板、铝吊顶、铝模板墙 国内多家知名铝塑板彩涂、铝吊顶板厂、高档铝幕墙板厂家 L

106、ED 铝基覆铜板 天长市京发铝业 建筑装饰 铝基材 中国建筑装饰材料行业铝基材的最大供货商之一 铝杆线缆 山东鲁能特变电工、青岛汉缆、江苏通光光缆、江苏亨通电力特 资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 公司和苹果公司采取“直接客户公司和苹果公司采取“直接客户+终端客户”的全流程紧密协作。终端客户”的全流程紧密协作。以公司和苹果公司的合作模式为例，其合作业务流程主要分为：（1）双方沟通明确公司提供产品的生产工艺和产品规格，（2）打样测试和试制，（3）小批量验证及方案完善；（4）公司向苹果产业链公司销售产品。苹果公司主要聚焦于前端研发及全流程管控，设计及生产制造由供应链中各企业分工协作完成

107、。相关产品通过打样、试制等环节的多轮验证及完善后定型，此阶段苹果公司直接向公司采购少量研发试制品等业务。通过上述过程，相关产品将进入最后的量产阶段，苹果产业链下游的代工厂（如富士康）直接向苹果指定的上游供应商（如公司）进行采购；后续苹果公司与产业链终端代工厂商采购装配好的产品成品。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 52：公司和苹果公司的合作模式 资料来源：创新新材公告，中信证券研究部 公司已成为公司已成为苹果产业链中重要一环。苹果产业链中重要一环。公司向苹果产业链供应铝合金圆铸锭、铝型材及结

108、构件等产品，应用于笔记本电脑、平板电脑、手机、耳机等苹果系列电子产品的生产制造。公司在技术研发、工艺流程优化、保障产品高性能等方面持续锤炼，已发展成为苹果产业链铝供应环节的中坚力量，自 2018 年以来连年进入苹果公司核心供应商名单。公司与苹果公司保持了紧密的开发和合作关系，获取了笔记本电脑、平板电脑、手机、可穿戴等多品类产品的优先研发及量产机会，承担了多项苹果公司新产品所需铝合金材料的研发试制及产业化工作，部分产品如 Mac Mini 自 2018 年开始实现主导供货。图 53：铝合金材料在苹果公司产品中的应用 资料来源：苹果公司官网 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告

109、投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 与苹果公司合作奠定公司多重优势，有望助推公司汽车轻量化领域布局发展。与苹果公司合作奠定公司多重优势，有望助推公司汽车轻量化领域布局发展。苹果公司对铝合金的工业精度和产品质量要求十分严格。在与苹果公司合作的过程中，公司定制化设计、品质管控、供应链管理的方面能力不断提升，并且通过高水准的设计生产能力、高效响应交付能力获得苹果公司的认可。与 3C 电子领域相仿，汽车轻量化领域下游厂商对表面平整度、产品稳定性以及各项物理性能方面诉求较多且标准较严苛，对铝加工厂商输出定制化产品，贯穿前端合金配方至后端产品输出的全套解决方案设计

110、能力有所考验。技术储备以及供应链管理方面的深厚储备将有望助推公司在汽车轻量化领域的布局发展。截至目前，公司生产的铝轮毂、防撞梁、发动机壳体等部件经后续进一步加工后服务于奔驰、宝马、奥迪等知名品牌，汽车领域业务发展可期。优势四：再生铝与水电铝布局助力公司绿色低碳发展优势四：再生铝与水电铝布局助力公司绿色低碳发展 魏桥集团是公司最大供应商。魏桥集团是公司最大供应商。魏桥集团及其子公司是公司铝原料（铝水、铝锭等原铝）的最大供应商，2019-2021 年公司向其采购金额占比达到 80%左右。为调整能源结构，魏桥集团自 2019 年起启动了产能置换方案，将部分山东地区的电解铝产能分阶段转移至云南文山、云

111、南红河地区，产能置换方案计划在十四五期间分期陆续实施，首批置换魏桥铝电旗下位于滨州的 203 万吨产能。表 9：公司向前五大供应商采购情况 序号序号 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1-4 月月 供应商名称供应商名称 采购金额采购金额（亿元）（亿元）占比占比 供应商名称供应商名称 采购金额采购金额（亿元）（亿元）占比占比 供应商名称供应商名称 采购金额采购金额（亿元）（亿元）占比占比 1 魏桥集团 340.09 82.12%魏桥集团 442.29 77.91%魏桥集团 170.25 79.46%2 山东创新集团有限公司 14.98 3.62%辽阳忠旺亚创贸易有限公司 13.91

112、 2.45%辽阳忠旺亚创贸易有限公司 12.09 5.64%3 北京蒙泰华奥国际贸易有限公司 9.76 2.36%山东创新集团有限公司 9.49 1.67%广州朴道国际贸易有限公司 8.16 3.81%4 杭州正才控股集团有限公司 3.24 0.78%北京蒙泰华奥国际贸易有限公司 8.59 1.51%无锡昶衡金属材料有限公司 3.79 1.77%5 江苏锡鹿国际贸易有限公司 3.20 0.77%无锡昶衡金属材料有限公司 8.41 1.48%山东金成有色金属有限公司 3.79 1.77%合计合计 371.27 89.65%482.70 85.03%198.07 92.45%资料来源：华联综超重组

113、报告书，中信证券研究部 魏桥产能转移为公司提供布局西南地区并发展绿色铝的契机。魏桥产能转移为公司提供布局西南地区并发展绿色铝的契机。公司和魏桥的合作紧密，原因之一在于公司向其采购原铝多数为铝水形式，相对于铝锭而言，使用铝水进行生产的重熔成本和运输成本较低，且符合 2022 年 11 月三部门印发有色金属行业碳达峰实施方案中要求至 2025 年铝水直接合金化比例提高到 90%以上的政策导向。但这种合作模式的前提在于原铝企业和铝加工企业距离较近。为应对魏桥产能转移，公司募资于云南建设年产 120 万吨轻质高强铝合金材料项目（二期）。云南地区电解铝生产多采用水力发电。同时，根据云南创新签订的购电合同

114、，云南水电相较国网电力的电价更低。因此，公司于云南的布局有助公司提高自身产品结构中绿色铝合金产品的比重并降低公司的原材料及能源成本。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 54：传统铝加工模式与公司模式对比 资料来源：创新新材公告，中信证券研究部 针对滨州基地的原材料供应问题，公司布局百万吨级再生铝项目建设。针对滨州基地的原材料供应问题，公司布局百万吨级再生铝项目建设。十四五期间，公司规划持续扩大再生铝业务规模至百万吨量级。公司已在山东各主要生产基地规划了棒材、板带箔等七个再生铝项目，规划产能共

115、205 万吨，用于补齐魏桥产能转移导致的潜在原料缺口以及满足公司未来扩产的增量原料需求。截至 2022 年底，公司已有 2 个再生铝项目投产运行，分别为创新金属年产 30 万吨高品质再生铝合金材料技术改造项目和创新再生资源年产 20 万吨高品质再生铝项目；公司具备 2 个在建再生铝项目，分别为山东创新再生资源利用有限公司 50 万吨高品质再生铝合金材料项目和山东创源再生资源有限公司 50 万吨高品质再生铝项目，已基本完成基建施工，公司预计投产时间为 2023 年 9 月份。表 10：公司十四五再生铝产能规划 公司名称公司名称 项目名称项目名称 产能产能 （万吨）（万吨）项目进展项目进展 创新再

116、生资源 年产 20 万吨高品质再生铝合金材料项目 20 在产 创新金属 年产 30 万吨高品质再生铝合金材料技术改造项目 30 在产 创新再生资源 年产 50 万吨高品质再生铝合金材料项目 50 在建，公司预计 2023年 9 月投产 创源再生资源 年产 50 万吨高品质再生铝合金材料项目 50 创惠再生资源 20 万吨/年废旧铝合金资源综合利用项目 20 拟建 创辉新材料 年产 20 万吨再生铝合金材料改建项目 20 拟建 创惠再生资源 15 万吨/年废旧铝合金资源综合利用项目 15 备案 合计合计 205 资料来源：创新新材公告（含预测），华联综超重组报告书，中信证券研究部 公司再生铝业务

117、逐步放量。公司再生铝业务逐步放量。随着部分自建产能的逐步投产，公司铝原料采购结构中，再生铝占比从 2019 年的 10%上升至 2022 年 4 月的 19%。2022 年再生铝用量约 68.65 万吨，与去年同期相比增长 30.17%。公司在再生回收铝方面的保级、升级使用水平已处于行业领先地位。公司布局再生铝产能主要有两点优势。首先，再生铝没有电解铝的产能天花板限制，公司的产能布局有助于降低原料端限制对自身产能扩张的影响。其次，再生铝相对铝水有 10-20%的折价幅度，未来随着公司废铝加工技术进步，再生铝产品的成本优势将进一步扩大。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资

118、价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 55：公司各类铝原料采购结构 资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 图 56：公司各类铝原料采购均价（单位：元/吨，含税）资料来源：华联综超重组报告书，中信证券研究部 领先的布局和独特的产业链地位助力公司再生铝业务发展。领先的布局和独特的产业链地位助力公司再生铝业务发展。废铝原料方面，公司拥有大量客户资源，下游客户生产过程中形成的大量铝废料可成为公司补充原材料、进行来料加工的来源。经验储备方面，公司在再生铝市场形成了一定的先发优势：公司自2017 年开始与苹果公司合作开展 3C 用铝的保级回收利用，在再生铝筛

119、分、脱污、去杂净化、合金化等方面形成了一套成熟的技术体系，在破解再生铝复杂多样、洁净度低等各项应用挑战的同时提升了经济效益。此外，公司具备铝加工全产业链一体化优势，相较于普通的再生铝熔炼铸锭企业，再生铝回收后可通过熔铸、挤压、精加工环节输出棒材、型材、结构件等产品，提高客户粘性与增值空间。图 57：全生命周期铝及铝制品产业链示例 资料来源：中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%0020-4M22再生铝采购量（万吨）铝原料总采购量（万吨）再生铝占比（右轴）0500000002500020-4M22液

120、态铝铝锭再生铝 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 风险因素风险因素 产能扩张不及预期的风险：产能扩张不及预期的风险：公司未来盈利情况与其铝棒、型材、板带箔、铝杆线缆等产品产能扩张进度密切相关。若公司产能扩张进度不及预期，则会导致公司产品产销量低于预期，从而导致公司经营业绩低于预期。行业竞争程度高于预期的风险：行业竞争程度高于预期的风险：公司在汽车轻量化行业以及再生铝行业存在较多竞争对手，若竞争对手大幅扩建产能导致行业竞争程度高于预期，则会导致行业盈利水平低于预期，从而导致公司经营业绩低于预期。原

121、材料及能源价格波动的风险：原材料及能源价格波动的风险：公司主要原材料为电解铝。根据客户订单以及生产经营计划，公司采用“以销定产，以产定购”模式向供应商进行采购。由于国内铝基准价存在一定的不确定性，若原材料价格持续大幅波动，则会对公司的运营销售造成不利影响。此外，若铝价大幅提升，则会对公司营运资金带来较大压力。供应商账期进一步缩短的风险：供应商账期进一步缩短的风险：山东魏桥在 2018-2019 年基于与滨州铝产业集群内下游客户深化合作的考虑，给予下游优质客户账期有所增加。2021 年以来，考虑到经济形势逐步回暖，山东魏桥根据铝产品市场运行情况进行了信用期调整，对公司的结算模式改为按周结算模式。

122、公司应付账款大幅下降，经营活动产生的现金流量净额显著下滑。如果未来主要供应商账期进一步缩短，则可能对公司现金流情况造成一定的负面影响。供应商产能转移的风险：供应商产能转移的风险：公司山东地区主要原料铝水均由山东魏桥生产。山东魏桥计划将部分山东地区的电解铝产能分阶段转移至云南文山、云南红河地区，自 2019 年起启动了产能置换方案，预计在十四五期间分期陆续实施。山东地区铝水供应减少会导致公司在山东地区的原料供应结构发生调整，公司各产品产销量或受到不利影响。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 盈利预测

123、及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 1）销量销量 公司借壳上市拟配套融资 15 亿元用于创新金属年产 80 万吨高强高韧铝合金材料项目（二期）和云南创新年产 120 万吨轻质高强铝合金材料项目（二期）建设。两个项目均为基于原有项目的扩建项目，计划于 2023 年 7 月投产。项目达产后，公司铝棒产能预计将增加 130 万吨。除上述募投项目外，公司还有逾百万吨产能的多个在建项目，主要涉及棒材、型材、板带箔等。随着募投项目以及其他在建项目的建成投产，公司各产品产销量预计持续增长。我们预计 2023-2025 年公司棒材销量为 300.7/316.2/323.2 万吨；

124、板带箔销量为 62.0/68.0/74.0 万吨；杆线缆销量为 56.0/60.0/66.0 万吨；型材销量为12.5/18.0/24.0 万吨；结构件销量为 4600.0/5000.0/5400.0 万片。表 11：创新新材主营业务销量假设 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 棒材 万吨 254.3 291.3 300.7 316.2 323.2 YoY%14.6%3.2%5.2%2.2%板带箔 万吨 52.2 49.6 62.0 68.0 74.0 YoY%-4.9%24.9%9.7%11.8%杆线缆 万吨 43.7 49.8 56.0 60.0 66.0 Y

125、oY%13.9%12.5%7.1%10.0%型材 万吨 7.4 9.6 12.5 18.0 24.0 YoY%29.6%29.9%44.0%38.9%结构件 万件 4005.2 3798.0 4600.0 5000.0 5400.0 YoY%-5.2%21.1%8.7%8.0%资料来源：创新新材公告，中信证券研究部预测 2）售价及毛利率售价及毛利率 公司铝制品售价主要按照成本加成法，即“铝价+加工费”，不同应用领域的铝材产品加工费差异较大，对应的利润率水平差异也较大。2022 年铝价受欧洲能源危机以及国内限电减产影响大幅上涨。2023 年初以来铝价偏弱运行，我们预计随着国内经济的复苏，铝价预计

126、逐步企稳。预计 2024-2025 年，在国内电解铝产能天花板限制以及新能源车以及光伏需求拉动下，铝价逐年上升。我们预测 2023-2025 年铝价中枢分别为18500/19000/19200 元/吨。棒材产品方面，受益于 3C 电子、汽车轻量化、新能源等领域对高端产品的需求增长，公司棒材加工费和单吨毛利预计稳定上升。预计 2023-2025 年棒材加工费为 817.4/833.8/850.4 元/吨；单吨毛利为 365.9/373.1/376.9 元/吨。板带箔产品方面，公司逐步降低相对简易的铸轧卷的销售比例，增加冷轧等高端产品输出，业务盈利能力预计将稳步增长。预计 2023-2025 年板

127、带箔加工费为 2618.5/2670.9/2724.3 元/吨；单吨毛利为 873.5/875.4/887.2 元/吨。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 杆线缆产品方面，预计公司盈利能力将维持整体稳定。预计 2023-2025 年杆线缆加工费为 684.2/701.3/718.8 元/吨；公司单吨毛利为 449.7/459.0/464.5 元/吨。型材产品方面，公司汽车轻量化领域产品占比预计提升，由于汽车行业产品盈利能力普遍低于 3C 电子类产品，公司型材业务盈利能力预计小幅下降。预计 2023

128、-2025 年型材加工费为 12837.3/12452.2/12078.6 元/吨，单吨毛利为 5986.3/5405.1/4883.4 元/吨。结构件方面，由于公司结构件业务处于起步阶段，历史毛利率有一定程度的波动。随着公司相关业务逐步成熟，公司结构件业务盈利能力预计有所上升。预计 2023-2025年结构件单价为 5.8/6.1/6.4 元/片；单位毛利为 0.2/0.3/0.5 元/片。表 12：创新新材主营业务盈利能力假设 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内铝价-元/吨 18898.1 19936.1 18500.0 19000.0 19200.0

129、棒材 单价 元/吨 15384.3 15909.7 14830.4 15226.3 15393.4 加工费 元/吨 771.2 797.5 817.4 833.8 850.4 单吨毛利 元/吨 350.5 376.6 365.9 373.1 376.9 毛利率%2.3%2.4%2.5%2.5%2.4%板带箔 单价 元/吨 18497.4 20235.1 18990.2 19485.0 19715.4 加工费 元/吨 1933.8 2592.6 2618.5 2670.9 2724.3 单吨毛利 元/吨 690.5 833.0 873.5 875.4 887.2 毛利率%3.7%4.1%4.6%

130、4.5%4.5%杆线缆 单价 元/吨 17166.6 18310.0 17055.9 17515.5 17710.0 加工费 元/吨 817.5 667.5 684.2 701.3 718.8 单吨毛利 元/吨 320.8 465.6 449.7 459.0 464.5 毛利率%1.9%2.5%2.6%2.6%2.6%型材 单价 元/吨 28696.6 31014.8 29209.0 29266.4 29069.8 加工费 元/吨 13057.3 13372.2 12837.3 12452.2 12078.6 单吨毛利 元/吨 6322.6 6383.0 5986.3 5405.1 4883.

131、4 毛利率%22.0%20.6%20.5%18.5%16.8%结构件 单价 元/片 5.6 5.1 5.8 6.1 6.4 单位毛利 元/片(0.2)(0.4)0.2 0.3 0.5 毛利率%-3.4%-8.0%3.6%5.6%7.7%资料来源：创新新材公告，中信证券研究部预测 3）费用端及其他成本）费用端及其他成本 费用端：依据历史情况，我们预计公司销售、管理、研发以及财务费用将维持整体稳定；预测 2023-2025 年公司销售费用率为 0.1%/0.1%/0.1%，管理费用率为 0.5%/0.5%/0.5%，研发费用率为 0.4%/0.4%/0.4%，财务费用率为 0.4%/0.5%/0.

132、5%。所得税：公司下属企业所得税率为 15-25%不等。由于公司汽车轻量化领域产品占比预计提升，且公司汽车领域实施主体苏州创泰所得税率为 25%，预计公司实际所得税率将有所提升。预测 2023-2025 年公司所得税率为 19.2%/19.5%/20.2%。资本支出：2023-2025 年公司产能处于快速扩张状态，根据公司项目建设规划，预计 2023-2025 年公司资本支出为 10.4/14.8/12.9 亿元。创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 股利支付率：2022 年公司股利支付率为 22.

133、06%，低于 30%，公司拟将剩余未分配利润用于重点项目支出以及偿还带息债务。考虑到 2023-2025 年公司资本支出将处于较高水平，假设公司维持 22%的股利支付率水平。表 13：创新新材费用率及其他成本预测情况（单位：百万元，%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 72 81 85 94 101 销售费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%管理费用 314 318 356 389 409 管理费用率 0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%财务费用 248 247 293 390 418 财务费用率 0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%研发费用

134、187 266 289 328 361 研发费用率 0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%所得税 198 253 303 347 407 所得税率 18.5%18.8%19.2%19.5%20.2%资本支出-172 -564 -1035 -1482 -1285 股利支付率 0%22%22%22%22%资料来源：创新新材公告，中信证券研究部预测 盈利预测结果盈利预测结果 基 于 上 述 假 设 和 测 算，预 计2023-2025年 公 司 营 业 收 入 分 别 为704.88/781.53/840.46 亿元，归母净利润为 12.73/14.31/16.08 亿元，对应 EPS 预测分别为

135、 0.32/0.36/0.40 元/股，最新股价对应 PE 分别为 15.9/14.1/12.6 倍，对应 PB 分别为2.3/2.0/1.8 倍。表 14：创新新材盈利预测与估值 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)59,429 69,319 70,488 78,153 84,046 营业收入增长率 YoY 36.6%16.6%1.7%10.9%7.5%净利润(百万元)869 1,089 1,273 1,431 1,608 净利润增长率 YoY-5.4%25.4%16.9%12.4%12.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.22 0

136、.27 0.32 0.36 0.40 毛利率 3.2%3.4%3.8%4.0%4.1%净资产收益率 ROE 18.7%13.7%14.2%14.2%14.1%每股净资产（元）1.73 1.98 2.24 2.52 2.85 PE 23.3 18.6 15.9 14.1 12.6 PB 2.9 2.6 2.3 2.0 1.8 PS 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 EV/EBITDA 17.0 13.1 11.0 9.6 8.4 资料来源：创新新材公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 21 日收盘价 估值评级估值评级 相对估值法相对估值法 PE 估值：估值：创新新材目

137、前是我国规模最大的铝合金材料生产商之一，产品主要应用于3C 电子、汽车轻量化、新能源等领域，选取国内同样从事 3C 电子以及汽车领域铝材业务的企业福蓉科技、立中集团、豪美新材、永茂泰作为可比公司。其中，福蓉科技主营业务为消费电子产品铝制结构件材料的研发、生产及销售；立中集团主要从事功能中间合金、再生铸造铝合金和铝合金车轮的研发、生产及销售；豪美新材主营业务为建筑用 创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 铝型材、汽车轻量化铝型材、一般工业用铝型材等的研发、生产及销售；永茂泰主要从事汽车用铝合金和汽车用

138、铝合金零部件的研发、生产及销售。截至 6 月 16 日，上述可比公司 2023-2025 年预测 PE 均值（Wind 一致预期）为 19.7/13.8/10.4 倍，我们给予公司2023 年 20 倍 PE 估值，对应目标市值为 255 亿元，对应目标价为 6 元/股。表 15：可比公司盈利预测与估值对比 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 福蓉科技 73.7 0.8 0.6 0.7 18.8 18.2 15.3 立中集团 143.8 0.8 1.2 1.7 2.1 29.2 18.7

139、 13.5 10.8 豪美新材 39.6 (0.5)0.8 1.2 1.5 (35.5)20.2 13.6 11.4 永茂泰 30.8 0.4 0.4 0.7 1.0 32.8 21.9 12.9 9.1 平均平均 11.3 19.7 13.8 10.4 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 6 月 16 日收盘价 绝对估值法绝对估值法 DCF 估值：估值：由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好地预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司发行后合理股权价值。1）Rf：为无风险

140、利率，参照近 6 个月（2023 年 1 月 3 日至 2023 年 6 月 15 日）10 年期国债收益率的平均水平，参数为 2.83%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31日）以来（截至 2023 年 6 月 15 日）收益率的复合增长率，参数为 7.60%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，由于公司 2022 年底才完成借壳上市，可获取数据时间长度较短，我们根据可比公司的值来确定公司的值。公司主要业务为铝合金材料生产，产品主要应用于 3C 电子、汽车轻量化、新能源等领域，选取国内同样从事 3C 电子以及汽车领域铝材业务的企业福蓉

141、科技、立中集团、豪美新材、永茂泰作为可比公司，其近 1 年值分别为 0.86/0.58/0.56/0.96，因此我们选取可比公司值均值0.74 作为公司的系数；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=6.36%5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率的基础上适度上浮，我们假设该数值为 5.0%；6）所得税税率：公司下属企业所得税率为 15-25%不等。由于公司汽车轻量化领域产品占比预计提升，且公司汽车领域实施主体苏州创泰所得税率为 25%，预计公司实际所得税率将有所提升，因此我们在计算 WACC 时以 23%作为公司所得税税率；7）D/(D+E

142、)：公司当前带息负债/全部投入资本为 29.2%，考虑未来公司扩大业务规模或将导致负债增加，我们假设目标参数为 35%；8）WACC：根据公式计算得出 WACC=5.48%；创新新材（创新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 9）永续增长率：基于公司产能快速扩张的预期，我们假设 2027-2032 年公司营收的平均增长率为 9.4%；基于国内铝材需求量稳定增长的预期，以及公司的行业领先地位，我们假设 2032 年之后公司营收的永续增长率为 1%。根据 DCF 估值模型，我们测算公司合理市值为 275 亿元，对应目

143、标价为 7 元/股。表 16：公司 DCF 结果（单位：百万元，%）Rf 2.83%永续增长率 1.00%Rm 7.60%预测期现值 6370 系数 0.74 永续期现值 25610 Ke 6.36%企业价值 31980 Kd 5.00%债务总额 10097 税率 23%现金 5639 D/(D+E)35%股权价值 27522 WACC 5.48%资料来源：中信证券研究部测算 表 17：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）DCF 2023E 2024 E 2025 E 2026 E 2027 E 2028 E 2029 E 2030 E 2031 E 2032 E EBIT 1,869.21

144、 2,167.52 2,433.63 2,856.63 2,943.35 3,266.29 3,607.01 3,898.05 4,281.18 4,685.80 所得税率 19%20%20%21%22%22%23%23%23%23%EBIT*(1-所得税率)1,510.33 1,744.85 1,942.04 2,256.74 2,310.53 2,547.71 2,777.40 3,001.50 3,296.51 3,608.07 加：折旧和摊销 532.35 599.53 706.00 838.93 954.52 1,029.26 1,100.19 673.35 718.95 764.5

145、5 减：运营资金的追加 2,376.54 730.93 629.88 1,479.25 895.43 1,025.40 1,219.86 1,245.09 1,388.66 1,536.22 资本性支出 1,035.00 1,482.38 1,284.53 1,153.92 1,100.00 1,050.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 FCF-1,368.86 131.07 733.64 462.50 1,269.62 1,501.56 1,657.72 1,429.76 1,626.80 1,836.40 FCF 现值-1,368.86 124.

146、26 659.38 394.09 1,025.62 1,149.96 1,203.59 984.14 1,061.58 1,136.09 TV 41,395.78 TV 现值 25,609.70 企业价值 31,979.54 债务总额 10,096.54 现金 5,639.07 股权价值 27,522.08 总股数 4,003.60 每股价值 6.87 资料来源：中信证券研究部测算 PE 估值和 DCF 估值两种方法得到的结果相近。基于谨慎性原则，我们采取 PE 估值法。我们给予 2023 年公司合理市值 255 亿元，对应目标价为 6.0 元/股。首次覆盖并给予公司“买入”评级。创新新材（创

147、新新材（600361.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 59,429 69,319 70,488 78,153 84,046 营业成本 57,520 66,937 67,793 75,066 80,616 毛利率 3.2%3.4%3.8%4.0%4.1%税金及附加 85 140 127 141 151 销售费用 72 81 85 94 101 销售费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%管理费用 314 318 356 3

148、89 409 管理费用率 0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%财务费用 248 247 293 390 418 财务费用率 0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%研发费用 187 266 289 328 361 研发费用率 0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%投资收益 29 1 6 12 6 EBITDA 1,555 2,013 2,402 2,767 3,140 营业利润 1,061 1,341 1,578 1,776 2,015 营业利润率 1.79%1.93%2.24%2.27%2.40%营业外收入 11 12 9 10 10 营业外支出 6 11 10 9 10 利润总额 1

149、,066 1,342 1,576 1,778 2,016 所得税 198 253 303 347 407 所得税率 18.5%18.8%19.2%19.5%20.2%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 869 1,089 1,273 1,431 1,608 净利率 1.5%1.6%1.8%1.8%1.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,710 3,832 5,639 6,252 6,724 存货 2,702 3,111 3,216 3,560 3,821 应收账款 1,961 2,129 2,3

150、73 2,632 2,747 其他流动资产 2,235 1,928 3,974 4,218 4,514 流动资产 10,607 11,000 15,202 16,662 17,806 固定资产 3,668 3,730 3,852 4,003 4,565 长期股权投资 318 316 316 316 316 无形资产 719 864 864 864 864 其他长期资产 761 965 1,345 2,077 2,094 非流动资产 5,466 5,876 6,378 7,261 7,840 资产总计 16,074 16,876 21,581 23,924 25,646 短期借款 2,640 4

151、,523 8,174 9,246 9,634 应付账款 2,011 762 746 788 806 其他流动负债 5,682 2,346 2,384 2,460 2,483 流动负债 10,333 7,631 11,303 12,495 12,924 长期借款 889 945 945 945 945 其他长期负债 214 380 380 380 380 非流动性负债 1,104 1,324 1,324 1,324 1,324 负债合计 11,437 8,955 12,627 13,819 14,248 股本 3,338 4,004 4,004 4,004 4,004 资本公积 0 1,527

152、1,527 1,527 1,527 归属于母公司所有者权益合计 4,637 7,920 8,954 10,104 11,398 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 4,637 7,920 8,954 10,104 11,398 负债股东权益总计 16,074 16,876 21,581 23,924 25,646 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 869 1,089 1,273 1,431 1,608 折旧和摊销 241 423 532 600 706 营运资金的变化-306-2,228-2,377-731-63

153、0 其他经营现金流-340 302 280 380 414 经营现金流合计 463-414-291 1,679 2,099 资本支出-172-564-1,035-1,482-1,285 投资收益 29 1 6 12 6 其他投资现金流-59 14 9 2-4 投资现金流合计-202-549-1,019-1,469-1,283 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-241 2,368 3,651 1,072 388 股利支出-53 0-240-280-315 其他融资现金流-709-739-293-390-418 融资现金流合计-1,003 1,628 3,117 402-345 现金及现金等

154、价物净增加额-741 665 1,807 613 471 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 36.6%16.6%1.7%10.9%7.5%营业利润-13.4%26.3%17.7%12.6%13.5%净利润-5.4%25.4%16.9%12.4%12.4%利润率（利润率（%）毛利率 3.2%3.4%3.8%4.0%4.1%EBITDA Margin 2.6%2.9%3.4%3.5%3.7%净利率 1.5%1.6%1.8%1.8%1.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 18.7%13.7%14.2%14.2%14

155、.1%总资产收益率 5.4%6.5%5.9%6.0%6.3%其他（其他（%）资产负债率 62.3%53.1%58.5%57.8%55.6%所得税率 18.5%18.8%19.2%19.5%20.2%股利支付率 0.0%22.1%22.0%22.0%22.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 42 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明

156、一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于

157、特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设

158、和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证

159、券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成

160、指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市

161、 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 43 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分

162、发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private

163、Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippin

164、es Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limi

165、ted 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA

166、 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapor

167、e Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士

168、。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场

169、参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投

170、资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。