1、 关注出口产业链，持续推荐二轮车关注出口产业链，持续推荐二轮车 海通造纸轻工研究团队海通造纸轻工研究团队 分析师分析师:郭庆龙郭庆龙 SAC号码：号码：S0850521050003 分析师分析师:高翩然高翩然 SAC号码：号码：S0850522030002 分析师分析师:吕科佳吕科佳 SAC号码：号码：S0850522060001 分析师分析师:王文杰王文杰 SAC号码号码：S0850523020002 2023年6月23日 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）2 概要概要 1.轻工出口：重视出口链修复，寻找预期差轻工出口：重视出口链修复，寻找预期差 2.电动二轮车：国

2、内龙头份额提升，海外市场可期电动二轮车：国内龙头份额提升，海外市场可期 3.造纸：浆价大幅回落，纸企成本压力减弱造纸：浆价大幅回落，纸企成本压力减弱 4.风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4UeXoWoWNAlVkZtPsP9PcMbRmOpPnPtQfQoOtNjMmOnRbRsQpMNZsOxPMYsOpO3 海外需求分化，新兴市场需求萌动海外需求分化，新兴市场需求萌动 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 出口仍有支撑，新兴市场需求萌动出口仍有支撑，新兴市场需求萌动:根据海关总署统计，2023年1-4月我国出口金额累计值为11

3、169.57亿美元，累计同比增长2.5%。从主要贸易对象来看，向不同目的地的出口表现呈现明显的分化趋势，东盟、俄罗斯及非洲对出口拉动显著。1-4月我国对东盟和俄罗斯的出口金额累计同比增速分别为15.0%和67.2%，成为我国出口增长的重要支撑力量。3、4月东盟、俄罗斯、非洲三者合计拉动我国出口增长9.2、5.0个百分点。美国就业仍热，东盟韧性凸显美国就业仍热，东盟韧性凸显:美国劳工部数据显示，23年5月非农就业人数新增33.9万人远超预期，失业率为3.7%，劳动力参与率为62.6%。23年5月消费者信心指数达59.2，同比增长1.37%。东盟对传统的劳动密集型产品需求显著高增，同时光学、医疗等

4、仪器大类的出口同比也在20%的高位。中国对主要区域出口金额累计同比中国对主要区域出口金额累计同比（%）美国季调失业率及劳动参与率美国季调失业率及劳动参与率 58606264010----------032023-05美国:失业率:季调（%，左轴）美国:失业率:成年男子:季调（%，左轴）美国:失业率:成年女子:季调（%，左轴）美国:劳动力参

5、与率:季调（%，右轴）-50050100总值 美国 日本 东盟 韩国 欧洲 俄罗斯 中国香港 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 美元兑人民币即期汇率由23年2月的6.7410提升至6月2日的7.0750，涨幅接近5%。23年1-5月铜、铝、不锈钢、ABS、PC价格均呈下滑态势。截至6月2日，中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）相较于21年以来的最高点减少74.1%。原材料价格整体下行，叠加海运费大幅回落，利好出口企业降本。CCFICCFI指数大幅回落指数大幅回落 塑料原材料价格塑料原材料价格 即期汇率：美元兑人民币即期汇率：美元兑人民币 金属原材

6、料月均价金属原材料月均价 020000400006000080000铜均价（元/吨，左轴）铝均价（元/吨，左轴）不锈钢均价（元/吨，左轴）00000中国:现货价:ABS(通用):国内（元/吨，左轴）中国:现货价:PC(通用):国内（元/吨，左轴）5.566.577.5020004000600080----------

7、-----06CCFI:综合指数 中国:CCFI:美西航线 中国:CCFI:欧洲航线 中国:CCFI:东南亚航线 中国:CCFI:美东航线 美元相对强势、原材料和海运价格美元相对强势、原材料和海运价格回落回落 5 寻找出口预期差标的寻找出口预期差标的 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 海象新材海象新材：PVC地板海外需求广阔，产能扩张加速成长地板海外需求广阔，产能扩张加速成长 研发研发生产生产实力突出，着力发展自主品牌实力突

8、出，着力发展自主品牌：公司作为国内头部PVC地板ODM供应商，在研发设计、生产技术等方面创新实力突出，内部激励充分，自主品牌发展决心坚决。产能扩张加速出海，布局越南潜力可期：产能扩张加速出海，布局越南潜力可期：截至22年9月，国内产能约800柜/月，越南一厂、二厂已建成投产，设计产能总计约为650柜/月，越南三厂建设进度达52.6%。乘PVC地板海外需求高增之风，加大产能投放，规模化效应下市占率有望持续提升。风险提示：风险提示：外需景气回落，国际贸易风险，市场竞争风险，供应链管理不当风险，汇率波动。恒林股份恒林股份：以研发创新为核心，家居产品线持续丰富：以研发创新为核心，家居产品线持续丰富 以

9、客户需求为导向，以研发创新为核心以客户需求为导向，以研发创新为核心：公司坚持以技术创新推动主业升级，紧密结合市场需求，自主研发多项产品大幅提升消费者体验，同时持续强化科技管理工作，不断增强企业的科研实力和核心竞争力。多业务线协同效应初显，持续发力电商渠道多业务线协同效应初显，持续发力电商渠道：19至22年间，公司先后收购Lista Office、厨博士、永裕家居，将业务拓展至办公环境解决方案、板式家具、新材料地板领域，丰富家居环境产品线，实现全场景谋求跨越式发展。公司持续加强对电商新模式、新渠道的研究，以客户需求为导向，调整产品结构，努力提升线上渠道覆盖率和市场占有率。2022年电商实现营业收

10、入10.10亿元，同比增长 58.31%。风险提示：外需景气回落，国际贸易风险、原材料和汇率大幅波动风险、新品拓展及技术创新风险。图图 海象新材海象新材收入、归母净利润及增速收入、归母净利润及增速-500%0%500%0202000222023Q1营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）图图 恒林股份恒林股份收入、归母净利润及增速收入、归母净利润及增速-50%0%50%100%150%020406080营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴）6 寻找出口预期差标的寻找出口预期差标的 请

11、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 乐歌股份：自主品牌乐歌股份：自主品牌+自主渠道双轮驱动，公共海外仓降自主渠道双轮驱动，公共海外仓降本增效本增效 生产规模全球领先，自主品牌生产规模全球领先，自主品牌+自主渠道双轮驱动：自主渠道双轮驱动：公司分别在宁波、广西及越南设有生产基地，年生产能力在200万套以上。22年公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为68.89%，主要通过独立站及线上三方平台触达C端客群。前瞻性布局公共海外仓，大幅降本增效。前瞻性布局公共海外仓，大幅降本增效。海外仓布局持续推进，公司在仓储物流方面的规模效应逐步形成。截

12、至22年末，在全球拥有海外仓12个，面积27.58万平方米。公共海外仓布局使得公司降本增效，增强电商产业链议价能力，随着公司小仓换大仓战略的实施，公司海外仓的规模效应凸显。风险提示：风险提示：外需景气回落，原材料价格波动，汇率波动。久祺股份：迎电踏车景气东风，自主品牌国际化可期久祺股份：迎电踏车景气东风，自主品牌国际化可期 研发创新能力突出研发创新能力突出，自主自主品牌品牌持续发力：持续发力：公司坚持以客户需求为导向，拥有一支理论知识扎实、实践经验丰富的产品设计研发团队，为客户提供高质量的定制化产品。公司始终坚持走自主品牌国际化道路，目前自主品牌在北美、南美及东南亚等国家具有一定的知名度和影响

13、力。22年公司OBM产品实现收入4.1亿元，占比17%。迎电踏车景气东风，电助力自行车延续高增：迎电踏车景气东风，电助力自行车延续高增：公司电助力自行车营收由17年的0.5亿元提升至22年的4.6亿元，年复合增长率55.1%，22年同比增长30%，占比提升至19.5%。公司紧抓跨境电商机遇，迎电踏车景气东风，加大产能投放、市占率有望持续提升。风险提示：外风险提示：外需景气回落，国际贸易风险，市场竞争风险，供应链管理不当风险，汇率波动。图乐歌股份收入、归母净利润及增速图乐歌股份收入、归母净利润及增速 图久祺股份收入、归母净利润及增速图久祺股份收入、归母净利润及增速-100%0%100%200%0

14、204020020202120222023Q1营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴）-1000%0%1000%2000%3000%02040营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴）7 概要概要 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.轻工出口：重视出口链修复，寻找预期差轻工出口：重视出口链修复，寻找预期差 2.电动二轮车：国内龙头份额提升，海外市场可期电动二轮车：国内龙头份额提升，海外市场可期 3.造纸：浆价大幅回落，纸企成本压力减弱造纸：浆价大幅

15、回落，纸企成本压力减弱 4.风险提示风险提示 8 二轮车龙头表现仍可期二轮车龙头表现仍可期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 爱玛科技：短期调整不惧，看好二轮车头部品牌长期发展爱玛科技：短期调整不惧，看好二轮车头部品牌长期发展空间空间 看好二轮车行业空间，头部品牌抓住风口扩张，竞争优势稳步强看好二轮车行业空间，头部品牌抓住风口扩张，竞争优势稳步强化：化：根据头豹研究院数据，23年国内电动二轮车市场需求预估为6924万辆，需求端增量主要来源于新国标替换需求、达标车辆常态更换需求、居民消费偏好转变需求、外卖共享需求。另外，考虑到可观的保有量和较低的渗透率，

16、以及明确的产业电动化发展趋势，东南亚和印度市场发展潜力可观。总体来看我们认为需求端国内+海外远期看有亿辆空间。供给端格局改善趋势确立，头部品牌差异化、规模化优势明显供给端格局改善趋势确立，头部品牌差异化、规模化优势明显：行业龙头爱玛具有较强的品牌力、爆品研发能力、供应链议价能力，大规模生产带来规模效应，同时持续推进渠道精细化管理，与中小厂家差距进一步拉大，反映在报表端即盈利能力、周转效率一线远优二线。风险提示：风险提示：需求端不及预期，电动两轮车行业竞争加剧，原材料价格波动，跨市场估值风险。雅迪控股：国内份额持续领跑，海外市场需求放量雅迪控股：国内份额持续领跑，海外市场需求放量 1）产品为本，

17、钠电先锋。）产品为本，钠电先锋。公司产品品质出众，在国内市场保持相对强势地位，引领先进技术，有望开启行业钠电元年。2）渠道）渠道广布，落地为王。广布，落地为王。公司终端渠道数量领先行业，22年底终端销售点超32000个。我们认为，电动二轮车重线下体验、维修、换部件等，终端渠道端的持续扩张奠定公司壁垒，亦可以为未来相关换电需求提供协同渠道。3）进军海外，前景可期。）进军海外，前景可期。22年底公司已经在超过80个国家进行出口销售，我们认为，伴随着产品性能的优化、海外市场的开拓，电动二轮车出海需求有望带动公司第二生长曲线。风险提示：风险提示：下游需求不及预期，价格竞争超预期。图爱玛科技收入、归母净

18、利润及增速图爱玛科技收入、归母净利润及增速 图雅迪控股收入、归母净利润及增速图雅迪控股收入、归母净利润及增速-100%-50%0%50%100%150%200%0500营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴）-50%0%50%100%02004002000212022营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴）9 概要概要 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.轻工出口：重视出口链修复，寻找预期差轻工出口：重

19、视出口链修复，寻找预期差 2.电动二轮车：国内龙头份额提升，海外市场可期电动二轮车：国内龙头份额提升，海外市场可期 3.造纸：浆价大幅回落，纸企成本压力减弱造纸：浆价大幅回落，纸企成本压力减弱 4.风险提示风险提示 10 木浆价格大幅回落，纸企成本压力减弱木浆价格大幅回落，纸企成本压力减弱 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，卓创资讯，海通证券研究所 木浆新增产能释放，需求不振木浆新增产能释放，需求不振&库存累库，浆价大幅回落库存累库，浆价大幅回落 根据卓创数据，截至2023年6月2日，针叶浆/阔叶浆外盘平均价格为680/505美元/吨，同比回落32.56%/34.50

20、%，内盘平均价格5506/4339元/吨，同比回落25.25%/35.75%。Arauco6月报价针叶浆、本色浆环比持平，阔叶浆环比上涨30美元/吨，使得内盘阔叶浆价格有所回升。我们认为全球的木浆供给增加以及需求走弱是本轮浆价下行的主要原因，供给端UPM新建浆厂23年4月投产，需求端欧洲市场3月化学浆消费量同比下降21.43%至80.02万吨，国内4月表观消费量环比回落1.86%至336.33万吨，5月底木浆港口库存环比增加1.80万吨至186.57万吨。图图 针叶浆价格持续回落针叶浆价格持续回落 图图 阔叶浆价格回落阔叶浆价格回落-20000200040006000800010000国内外价

21、差（元/吨）针叶浆国内价格（元/吨）针叶浆国际价格（元/吨）-00060008000国内外价差（元/吨）阔叶浆国内价格（元/吨）11 木浆价格大幅回落，纸企成本压力减弱木浆价格大幅回落，纸企成本压力减弱 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 冠豪高新冠豪高新：产品结构优异，产能扩张加速成长：产品结构优异，产能扩张加速成长 研发研发生产生产实力突出，产能快速扩张实力突出，产能快速扩张：截止至2022年末，公司造纸产能包括18.5万吨特种纸原纸和超过60万吨白卡纸，此外还有27万吨涂布产线、15万吨乳胶产能、2万吨碳酸钙产能、2.

22、6亿印胶印产能及1亿米柔凹印产能。2024 年上半年，30万吨高档涂布白卡纸项目预计建成投产；2024年底，6万吨特种纸项目预计投产。研发体系完善，产品结构优异：研发体系完善，产品结构优异：公司22年研发投入3.37亿元，占营业收入的4.17%，下属子公司红塔仁恒、华新彩印、金鸡化工均入选 2022 年广东省“专精特新”企业。公司与利乐、麦当劳、京东物流、顺丰速运、海天集团等国内外大型优质客户建立长期合作关系，烟草包装涂布白卡纸占有细分市场近四分之一的份额。风险提示：风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。山鹰国际：产能体量国内第二，随需求复苏盈利有望扭转山鹰国际：产能体量国内第二，随需求

23、复苏盈利有望扭转 包装原纸产能国内第二包装原纸产能国内第二，上下游延伸持续推进，上下游延伸持续推进：截至22年底，公司共有五大造纸基地，造纸产能700万吨，包装22年产量超21亿平米，均位居国内第二。单季度亏损收窄，随需求复苏盈利有望扭转单季度亏损收窄，随需求复苏盈利有望扭转：4Q22/1Q23公司归母净利润-23.11/-3.41亿元，1Q23亏损有所收窄。5月造纸销量53.83万吨，均价3088元/吨，环比小幅提升，23年3月以来公司月销量回升至54万吨左右，纸价虽同比回落20+%，但原材料国废价格同比跌幅超过30%，我们预计盈利正在改善。风险提示：风险提示：需求复苏不及预期，原材料价格大

24、幅波动。图图冠豪高新冠豪高新收入、归母净利润及增速收入、归母净利润及增速 图图山鹰国际山鹰国际收入、归母净利润及增速收入、归母净利润及增速-500%0%500%(100)00营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入YoY（%，右轴）归母净利润YoY（%，右轴）-100%0%100%200%300%020406080100营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入YoY（%，右轴）归母净利润YoY（%，右轴）12 木浆价格大幅回落，纸企成本压力减弱木浆价格大幅回落，纸企成本压力减弱 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证

25、券研究所 中顺洁柔中顺洁柔：股权激励激发活力，利润率有望修复：股权激励激发活力，利润率有望修复 股权激励激发企业活力，收入有望回归稳健增长：股权激励激发企业活力，收入有望回归稳健增长：2022年12月公司发布股权激励计划。本激励计划包括1716.50万份股票期权，占激励计划公告时公司股本总额的1.31%，以及2326.50万份限制性股票，占激励计划公告时公司股本总额的1.77%。本次激励计划首次授予的激励对象共计694人，包括公司董事、高级管理人员，以及董事会认为应当激励的其他人员。公司层面的业绩考核要求来看，2023-2025年的营业收入分别不低于100亿元、110亿元、121亿元。木浆价格

26、下跌，成本压力减弱：木浆价格下跌，成本压力减弱：公司生产的主要原材料为纸浆，占公司生产成本的比重为40%-60%。根据卓创数据，23年初以来，阔叶浆、针叶浆价格均有所下滑，有望带动公司利润率修复。风险提示：风险提示：原材料成本大幅波动，终端促销竞争加剧。维达维达国际：国际：高端纸品高端纸品&女性护理业务快速增长女性护理业务快速增长 高端纸品系列增长迅速，女性护理业务快速增长：高端纸品系列增长迅速，女性护理业务快速增长：公司在亚洲继续实行高端化策略及扩张计划，并在不同地区市场上推出多款特别版产品，并开展别具创意的品牌营销活动，成功吸引消费者并推动销售增长。女性护理业务方面，Libresse薇尔不

27、断扩大重点消费者人群，展开多种营销活动。盈利能力拐点或至，看好公司未来盈利修复盈利能力拐点或至，看好公司未来盈利修复：我们认为，未来随着木浆价格相对下行，公司的盈利能力将迎来拐点，盈利水平迎来修复。风险提示：风险提示：原材料成本大幅波动，价格变动幅度超预期。图图 中顺洁柔中顺洁柔收入、归母净利润及增速收入、归母净利润及增速 图图 维达维达国际国际收入、归母净利润及增速收入、归母净利润及增速-100%0%100%200%000022营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴）

28、-100%0%100%200%300%0502002020212022营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴）13 风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球贸易风险 终端需求不及预期风险 原材料价格大幅波动风险 汇率风险 14 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明分析师声明 郭庆龙、高翩然、吕科佳、王文杰 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据

29、和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。造纸轻工研究团队：造纸轻工研究团队：分析师分析师:郭庆龙郭庆龙 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850521050003 Email: 造纸轻工研究团队：造纸轻工研究团队：分析师分析师:高翩然高翩然 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850522030002 Email: 分析师分析师:吕科佳吕科佳 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850522060001 Email: 分析师分析师:王文王文杰杰 SAC执业证书编号

30、执业证书编号：S0850523020002 Email: 15 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律法律声明声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告

31、所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。