1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 06 月 23 日 推荐推荐（维持）（维持）运动鞋服供应链专题分析运动鞋服供应链专题分析 消费品/轻工纺服 目前全球运动鞋服头部品牌库存仍处于去化过程中，北美需求承压，欧洲目前全球运动鞋服头部品牌库存仍处于去化过程中，北美需求承压，欧洲&中中东东&非洲整体稳定。同时非洲整体稳定。同时近几年近几年运动鞋服运动鞋服品牌方持续品牌方持续提升提升供应链供应链集中度集中度&效率，效率，将订单向东南亚低劳动力成本地区转移将订单向东南亚低劳动力成本地区转移。我们认为我们认为未来具备全球化产能扩张能未来具备全球化产能扩张能力、精益化管理能力、

2、较强快反能力的优质制造商能力、精益化管理能力、较强快反能力的优质制造商能有望有望获得更多份额。获得更多份额。海外需求：海外需求：北美需求承压北美需求承压，欧洲欧洲&中东中东&非洲整体非洲整体稳健，订单持续向东南亚稳健，订单持续向东南亚除除越南以外的劳动力成本更低地区越南以外的劳动力成本更低地区转移转移。1）北美消费需求疲软北美消费需求疲软，终端消费市场及头部品牌服饰营收下滑。欧洲&中东&非洲整体需求稳健。2）受此前供应链紊乱影响，受此前供应链紊乱影响，欧美欧美仍处于去库存阶段仍处于去库存阶段，服装进口金额从 22Q4下滑至今，且订单持续向东南亚劳动力成本更低地区转移（孟加拉、柬埔寨、印尼、印度

3、等）。如 2019-23Q1 美国从中国进口服装占比从 30%下降至 19%。从越南进口比例从 15%提升至 17%，孟加拉从 6.8%提升至 10.6%，柬埔寨保持 3%+。3）受需求疲软受需求疲软&行业去库影响，头部制造商订单下滑：行业去库影响，头部制造商订单下滑：2023 年前五个月，裕元运动鞋制造业务、丰泰、儒鸿收入累计同比下滑 20%、15%、33%。Nike 及及 Adidas 供应链变化趋势分析：供应链变化趋势分析：1）Nike 供应链：供应链：订单头部集中：订单头部集中：过去三年，Nike 鞋、服前十大供应商员工数占比分别提升至90%、52%。其中鞋类制造商丰泰占比+0.08p

4、ct、清禄+0.59pct、隆典+0.1pct、华利+0.89pct、PRATAMA+0.60pct、信星+1.31pct。服装制造商申洲员工数占比+2.5pct，稳居首位；STYLE TEXTILE 员工数占比+4pct，排名从第四提升至第二，RAMATEX 员工数占比+1.8pct，排名从第八提升至第四。产能向东南亚多地区转移：产能向东南亚多地区转移：过去三年鞋类供应链中印尼供应商员工数量占比33%（+5pct），越南员工数量占比 47%（-2pct），中国大陆员工数量占比12%（-3pct）。服装越南占比 30%（-5pct)，柬埔寨占比 13%（+3pct)，中国大陆占比 6%（-2p

5、ct)，巴基斯坦占比 9%（+4pct)，印度占比也提升了 3pct。供应链效率提升供应链效率提升：2020-2022 年华利 Nike 鞋类供应链员工人均创收从 10 万增加至 14 万，申洲虽然遭遇了工厂因疫情停工，成本波动等不利影响，Nike服装供应链员工人均创收保持在 21-22 万元。2）Adidas 供应链：供应链：鞋类供应链人数缓慢扩张，服装减员，但订单头部集中化趋势加强：鞋类供应链人数缓慢扩张，服装减员，但订单头部集中化趋势加强：过去三年，前十大鞋类供应商人数占比从 82%提升至 84%，其中宝成提升 2.7pct，HWASEUNG 提升 1.0pct，翔鑫堡提升 1.2pct

6、，Panarub 提升 1.0pct。前十 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）315 6.3 总市值（十亿元）1920.0 2.3 流通市值（十亿元）1462.5 2.1 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-3.8-3.2-8.5 相对表现-1.8-4.0 2.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、纺织服装&黄金珠宝行业 2023年中期投资策略龙头逆势扩张进行 中，把 握 低 估 值 布 局 时 机 2023-06-05 2、纺织服装 2022 年年报及 2023年一季报综述品牌服饰利润端修复，纺织制造接单承压2023-05-03 刘丽刘丽 S10905170

7、80006 赵中平赵中平 S01 王梓旭王梓旭 研究助理 -30-20-10010Jun/22Oct/22Feb/23May/23(%)轻工纺服沪深300集中度集中度&效率提升，订单向东南亚低人力成本地区转移持续效率提升，订单向东南亚低人力成本地区转移持续 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 大服装供应商人数占比则从 38%提升至 48%，其中 Style Textile 员工数占比+3.8pct，申洲国际员工数占比+1.3pct，排名从第 9 提升至第 6。鞋类产能分区域变化不大，服装向孟加拉及柬埔寨转移：鞋类产能分区域变化不大，服装向孟加拉及柬埔寨转移：过去三年

8、 Adidas 鞋类前五大地区供应商员工数量占比保持在 94%（越南 36%、印尼 35%、中国大陆 13%，印度 6%，缅甸 5%，占比几乎没变化）。服装占比 64%（越南&中国&印尼占比下降，柬埔寨&孟加拉占比提升）。投资投资建议建议：在全球品牌去库、宏观环境仍具不确定性背景下，重点推荐全球产能扩张能力强、精益化管理水平高、具备份额提升逻辑的优质制造公司。重点推荐订单恢复较快&产能扩张积极的辅料龙头伟星股份、羊毛龙头新澳股份、运动鞋代工龙头华利集团、运动及休闲服饰代工龙头申洲国际。风险提示：风险提示：原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险、海外去库存不及预期导致制造端接单不海外去库存不及

9、预期导致制造端接单不佳风险佳风险、新产能建设不及预期影响接单风险新产能建设不及预期影响接单风险。4UeXuYvZNAnXiXrNnQ7NdN9PsQnNmOmPeRnNqOfQmOtP9PpNnOMYrMnMwMpMmQ 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文正文目录目录 一、美国鞋服需求承压，欧洲&中东&非洲需求趋于稳定，供应链向东南亚除越南以外地区转移趋势明显.5 1、需求分析：美国承压，欧洲&中东&非洲整体看相对平稳.5 2、欧美进口服装下滑延续，供应链向东南亚转移.7 3、库存周转天数相较疫情前仍有较大差距.10 4、头部鞋服制造商订单仍下滑.11 二、头部品牌供应链分析：头部

10、集中&东南亚多地区分布.12 1、Nike 供应链：订单头部集中&产能向东南亚多地区转移，供应链效率提升12（1）整体：地区集中度高，供应商集中度提升.12（2）地区：产能进一步向柬埔寨及印尼等地区转移.13（3）供应商：5-10 名鞋类供应商份额提升，服装供应商份额波动大.14（4）生产效率：Nike 供应链效率提升，供应商人均创收增加.15 2、Adidas 供应链：服装减员&份额向头部集中，鞋类稳定.15（1）整体：供应商集中度提升.15（2）分地区：鞋类布局基本不变，服装向孟加拉及柬埔寨转移.16（3）分供应商：鞋类供应商份额稳定，头部服装供应商份额提升.17（4）生产效率持续提升.1

11、8 3、PUMA 供应链：鞋类供应链集中度提升，服装相对稳定.18 三、投资建议.19 四、风险提示.19 图表图表目录目录 图 1：美国服饰及配饰店零售额（亿美元）及增速.5 图 2：Nike 北美地区收入（亿美元）及 YOY.5 图 3：阿迪达斯北美地区收入（亿欧元）及 YOY.5 图 4：彪马北美地区收入（亿欧元）及 YOY.6 图 5：优衣库北美及欧洲地区收入（亿日元）及 YOY.6 图 6：Nike 欧洲、中东和非洲收入（亿美元）及 YOY.6 图 7：Adidas 欧洲、中东和非洲收入（亿欧元）及 YOY.7 图 8：彪马欧洲、中东和非洲收入（亿欧元）及 YOY.7 敬请阅读末页的

12、重要说明 4 行业深度报告 图 9：VF 欧洲、中东、非洲收入（亿美元）及 YOY.7 图 10：美国从全球进口服装金额（亿美元）及 YOY.8 图 11：美国从中国、越南、孟加拉、柬埔寨进口服装金额同比增速.8 图 12：美国在中国及东南亚地区进口服装比例（%）.8 图 13：欧盟从中国进口服装金额（亿欧元）及 YOY.9 图 14：欧盟从越南进口服装金额（亿欧元）及 YOY.9 图 15：欧盟从孟加拉进口服装金额（亿美元）及 YOY.9 图 16：欧盟在中国及东南亚地区进口服装增速（%）.10 图 17：运动鞋服存货周转天数.10 图 18：大众休闲存货周转天数.10 图 19：高端服饰存

13、货周转天数.11 图 20：裕元制造业、丰泰、儒鸿月度收入同比增速.11 图 21：Nike 鞋服供应商地区集中度高.12 图 22：Nike 鞋服供应商向头部集中.13 图 23：Nike 鞋类前十大供应商员工人数占比.14 图 24：Nike 服装前十大供应商员工人数占比.14 图 25：华利及申洲制造 nike 产品的员工数及人均创收.15 图 26：阿迪前五大地区鞋服供应链员工数及占比（按员工数）.16 图 27：阿迪前十大鞋服供应商员工数及占比（按员工数）.16 图 28：Adidas 鞋类前十大供应商员工人数占比变化.17 图 29：Adidas 服装前十大供应商员工人数占比变化.

14、18 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 一、一、美国鞋服需求承压，欧洲美国鞋服需求承压，欧洲&中东中东&非洲需求趋于非洲需求趋于稳定，供应链向东南亚除越南以外地区转移趋势明显稳定，供应链向东南亚除越南以外地区转移趋势明显 1、需求分析需求分析：美国承压，美国承压，欧洲欧洲&中东中东&非洲非洲整体看相对平稳整体看相对平稳 从美国服装消费市场看，2023 年 1-5 月美国服饰及配饰店零售额同比+9.6%、+3.4%、-1.9%、-2.0、-0.2%。终端销售从增长转为下滑，服装消费需求承压。图图 1：美国服饰及配饰店零售额（亿美元）及增速：美国服饰及配饰店零售额（亿美元）及增速 资料来源

15、：美国商务部普查局、wind、招商证券 头部品牌在美国地区销售连续头部品牌在美国地区销售连续 4 个季度走弱：个季度走弱：从头部品牌服饰企业营收看，自然年 2022Q1 至 2023Q1 期间，除 Nike 及优衣库在北美地区保持良好的增长态势外，其他如 Adidas、PUMA 在北美地区营收增速逐季放缓。图图 2：Nike 北美地区收入（亿美元）及北美地区收入（亿美元）及 YOY 资料来源：Nike 财报、wind、招商证券 图图 3：阿迪达斯北美地区收入（亿欧元）及阿迪达斯北美地区收入（亿欧元）及 YOY 资料来源：Adidas 财报、wind、招商证券-5%0%5%10%15%20%25

16、%30%240245250255260265270服装及服装配饰店零售额（亿美元）服装及服装配饰店零售额同比-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0070营业收入（亿美元）固定汇率增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024680营业收入（亿欧元）固定汇率增速（%）敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 4：彪马北美地区收入（亿欧元）及：彪马北美地区收入（亿欧元）及 YOY 资料来源：puma 财报、wind、招商证券 图图 5：优衣库北美及欧洲地区收入（亿日元）及：优衣

17、库北美及欧洲地区收入（亿日元）及 YOY 资料来源：迅销财报、wind、招商证券 注：财年范围：Nike：FY23Q3 指 22.12-23.02；优衣库：FY23Q2 指 22.12-23.02；Adidas 和 PUMA：FY23Q1 指 23.01-23.03.欧洲、中东、非洲地区整体看相对平稳：欧洲、中东、非洲地区整体看相对平稳：从自然年 2022Q1 至 2023Q1 期间，Nike、Adidas、PUMA、VF 等公司在欧洲、中东、非洲地区营收保持稳健增长。图图 6：Nike 欧洲、中东和非洲收入（亿美元）及欧洲、中东和非洲收入（亿美元）及 YOY 资料来源：Nike 财报、win

18、d、招商证券 -100%-50%0%50%100%150%200%024681012营业收入（亿欧元）固定汇率增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%020040060080010001200营业收入（亿日元）增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05540营业收入（亿美元）固定汇率增速（%）敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 7：Adidas 欧洲、中东和非洲收入（亿欧元）及欧洲、中东和非洲收入（亿欧元）及 YOY 资料来源：Adidas 财报、wind、招商证券 图图 8：彪马欧洲、中东和非洲收入

19、（亿欧元）及：彪马欧洲、中东和非洲收入（亿欧元）及 YOY 资料来源：puma 财报、wind、招商证券 图图 9：VF 欧洲、中东、非洲收入（亿美元）及欧洲、中东、非洲收入（亿美元）及 YOY 资料来源：VF 财报、wind、招商证券 注：财年范围：Nike：FY23Q3 指 22.12-23.02；Adidas 和 PUMA：FY23Q1 指23.01-23.03；VF：FY23Q4 指 23.01-23.03。2、欧美进口欧美进口服装服装下滑下滑延续延续，供应链向供应链向东南亚东南亚转移转移 2023 年 1-4 月美国服装进口金额同比-7%、-21%、-33%、-29%，延续下滑趋势。

20、分地区看，1-3 月美国从中国及东南亚进口服装金额下滑幅度逐月扩大，其中从孟加拉进口服装金额下滑幅度较小。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530营业收入（亿欧元）固定汇率增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012营业收入（亿欧元）固定汇率增速（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012营业收入（亿美元）固定汇率增速（%）敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 10：美国从全球进口服装金额（亿美元）及：美国从全球进口服装金额（亿美元）及 YOY

21、 资料来源：美国商务部普查局、wind、招商证券 图图 11：美国从中国、越南、孟加拉、柬埔寨进口服装金额同比增速美国从中国、越南、孟加拉、柬埔寨进口服装金额同比增速 资料来源：trade map、招商证券（注 2019 年至 2022 年为全年数据）美国从中国及东南亚地区进口的服装金额占比趋势来看，2019-23Q1 从中国进口服装占比从 30%下降至 19%。从越南进口比例从 15%提升至 17%，孟加拉从6.8%提升至 10.6%，柬埔寨保持 3%+。图图 12：美国在中国及东南亚地区进口服装比例（：美国在中国及东南亚地区进口服装比例（%）资料来源：trade map、招商证券（注 20

22、19 年至 2022 年为全年数据）过去3年欧盟27国从越南和孟加拉进口服装规模始终稳步提升（2020年初除外），从 2022Q3 开始欧洲服装进口增速逐月放缓，其中从中国进口服装金额呈现明显下滑趋势，但从东南亚进口服装进口金额仍保持低个位数增长。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120美国服装进口总额（亿美元）美国服装进口总额YOY-50%0%50%100%150%200%从中国进口服装金额YOY从越南进口服装金额YOY从孟加拉进口服装金额YOY从柬埔寨进口服装金额YOY0%5%10%15%20%25%30%35%从中国进口比例从越南

23、进口比例从孟加拉进口比例从柬埔寨进口比例200222023.1-3 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 图图 13：欧盟从中国进口服装金额（亿欧元）及：欧盟从中国进口服装金额（亿欧元）及 YOY 资料来源：wind、欧盟统计局、招商证券 图图 14：欧盟从越南进口服装金额（亿欧元）及欧盟从越南进口服装金额（亿欧元）及 YOY 资料来源：wind、欧盟统计局、招商证券 图图 15：欧盟从孟加拉进口服装金额（亿美元）及欧盟从孟加拉进口服装金额（亿美元）及 YOY 资料来源：欧盟统计局、招商证券 过去 3 年欧盟 27 国从越南、孟加拉等东南亚地区进口服装增速明显高于中国

24、，特别是进入到 23Q1，从越南和孟加拉进口增速仍然能保持中个位数，进口份额逐步转移至东南亚趋势明显。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0554045欧盟从中国进口服装金额（亿欧元）欧盟从中国进口服装金额YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456欧盟从越南进口服装金额（亿欧元）欧盟从越南进口服装金额YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025欧盟从孟加拉进口服装金额（亿欧元）欧盟从孟加拉进口服装金额YOY 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深

25、度报告 图图 16：欧盟在中国及东南亚地区进口服装增速（：欧盟在中国及东南亚地区进口服装增速（%）资料来源：欧盟统计局、招商证券 3、库存周转天数相较疫情前仍有较大差距库存周转天数相较疫情前仍有较大差距 从存货周转天数来看，23 年有明显改善的品牌为 H&M、Inditex、优衣库。其他品牌最近三年库存水平呈明显提升状态，比疫情前更高，品牌方如果要想把库存周转天优化到疫情前水平仍需要时间。图图 17：运动鞋服存货周转天数：运动鞋服存货周转天数 资料来源：公司财报、招商证券 图图 18：大众休闲存货周转天数：大众休闲存货周转天数 资料来源：公司财报、招商证券-20%-10%0%10%20%30%

26、40%50%60%202120222023.1-3从中国进口增速从越南进口增速从孟加拉进口增速0204060800180200Nikeadidasdeckers outdoorpumaUA2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年最新数据0204060800180VFH&MINDITEX优衣库GAP2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年最新数据 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 19：高端服饰存货

27、周转天数：高端服饰存货周转天数 资料来源：公司财报、招商证券 注：最新数据：Nike、优衣库、H&M 截至 0228；Adidas、Deckers outdoor、VF、UA、PUMA、拉夫劳伦、HUGO BOSS 截至 0331；inditex 截至 0131；GAP截至 0429；Burberry 截至 0401；Lululemon 截至 0430。4、头部鞋服头部鞋服制造商订单制造商订单仍仍下滑下滑 裕元和丰泰的运动鞋制造业务、儒鸿的服装制造业务收入增速自 22 年 Q4 开始下滑，23 年 5 月裕元、儒鸿营收下滑幅度略有收窄，丰泰并未出现明显收窄迹象。品牌客户仍处于去库存阶段，且未来

28、市场需求仍存在不确定性，目前品牌下单谨慎。图图 20：裕元制造业、丰泰、儒鸿裕元制造业、丰泰、儒鸿月度收入同比增速月度收入同比增速 资料来源：公司财报、招商证券 0500300350拉夫劳伦BurberryHUGO BOSSLululemon2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年最新数据-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%裕元制造业务营收增速丰泰营收增速儒鸿营收增速 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 二、二、头部品牌头部品牌供应链分析：供应链分析：头

29、部集中头部集中&东南亚多地区东南亚多地区分布分布 在人工成本提升、疫情冲击及宏观环境多变背景下，品牌服饰企业更加注重供应在人工成本提升、疫情冲击及宏观环境多变背景下，品牌服饰企业更加注重供应链的稳定性及运营效率。我们通过分析头部运动鞋服企业在最近链的稳定性及运营效率。我们通过分析头部运动鞋服企业在最近 3 年供应商分布年供应商分布及份额变化发现：及份额变化发现：1）运动鞋服产能逐步从中国转移至东南亚地区，其中东南亚）运动鞋服产能逐步从中国转移至东南亚地区，其中东南亚产能从越南分散转移至柬埔寨、产能从越南分散转移至柬埔寨、印尼、印尼、孟加拉等地区。孟加拉等地区。2）品牌将份额优先分配）品牌将份额

30、优先分配给头部供应商，提高供应商集中度，保障产品质量及优质供应商稳定性。给头部供应商，提高供应商集中度，保障产品质量及优质供应商稳定性。3）品）品牌方支持供应商提升自动化和智能化水平，在持续优化供应商运营效率，强化产牌方支持供应商提升自动化和智能化水平，在持续优化供应商运营效率，强化产品品质并降低成本，提升品牌自身盈利能力。品品质并降低成本，提升品牌自身盈利能力。1、Nike 供应链：订单头部集中供应链：订单头部集中&产能向东南亚多地区转移，产能向东南亚多地区转移，供应链效率提升供应链效率提升（1）整体：地区集中度高，供应商集中度提升整体：地区集中度高，供应商集中度提升 地区集中度高：地区集中

31、度高：2020.11 月末-2023.3 月末，Nike 鞋类供应商员工总数从 63 万人增加至 72 万人，累计+13%。鞋类前五大地区供应商员工数占比保持 98%。Nike 服装供应商员工总数从 41 万人增加至 43 万人，累计+3%。服装前十大地区供应商员工数占比从 89%下降至 87%。图图 21：Nike 鞋服供应商地区集中度高鞋服供应商地区集中度高 资料来源：公司公告、招商证券 供应商集中度提升：供应商集中度提升：2020.11 月末-2023.3 月末，Nike 鞋类前十大供应商员工数从 57 万人增加至 64 万人，累计+12%，员工数占比保持在 90%。服装前十大供应商人数

32、从18.5万人增加至22万人，累计+20%，员工数占比从45%提升至52%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%007020202023Nike鞋类供应商员工总数（万人）Nike服装供应商员工总数（万人）服装前十大地区员工数占比鞋类前五大地区员工数占比 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图 22：Nike 鞋服供应商向头部集中鞋服供应商向头部集中 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 （2）地区：产能地区：产能进一步向进一步向柬埔寨及印尼等地区柬埔寨及印尼等地区转移转移 鞋类：鞋类：98%的鞋类供应商集中在越南、印尼、中国大陆、

33、印度、巴西。2020.11月末-2023.3 月末，除中国地区外其他地区供应商员工数量均保持增长，其中印尼地区供应商员工数量占比+5pct，越南地区员工数量占比-2pct。中国大陆员工数量占比-3pct。服装：服装：服装供应商分布地区广泛，主要集中在亚洲及非洲地区。2020.11月末-2023.3 月末柬埔寨员工数量+38%（占比+3.3pct），印尼员工数量+37%（占比+1.6pct），巴基斯坦员工数量+75%（占比+3.5pct）。越南地区员工数量占比-5pct，中国大陆地区员工数量占比-3pct。产能拓展趋势：产能拓展趋势：产能从中国持续向东南亚及南亚地区转移，其中由于越南地区新产能拓

34、展区域有限、人工成本逐步提升等原因，供应商选择去柬埔寨、印尼等东南亚及巴基斯坦、印度等南亚地区建厂拓展产能。表表 1：Nike 鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 员工数员工数 占比占比 FY2020 FY2023 FY2020-FY2023年累计变化年累计变化 FY2023 越南越南 1 1 9%47%(-1.7pct)印尼印尼 2 2 34%33%(+5.2pct)中国大陆中国大陆 3 3-11%12%(-3.2pct)印度印度 4 4 20%4%(+0.2pct)巴西巴西 5 5 25%3%(+0.3pct)资料来源

35、：公司公告、公司官网、招商证券 表表 2：Nike 服装供应商前十大地区员工人数变化及占比服装供应商前十大地区员工人数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 员工数员工数 占比占比 FY2020 FY2023 FY2020-FY2023年累计变化年累计变化 FY2023 越南越南 1 1-10%30%(-4.5pct)柬埔寨柬埔寨 3 2 38%13%(+3.3pct)中国大陆中国大陆 4 6-25%6%(-2.4pct)巴基斯坦巴基斯坦 8 3 75%9%(3.5pct)斯里兰卡斯里兰卡 5 4 19%8%(1pct)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010

36、203040506020202023前十大鞋类供应商员工人数（万人）前十大服装供应商员工人数（万人）前十大服装供应商员工人数占比前十大鞋类供应商员工人数占比 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 印尼印尼 7 5 37%7%(1.7pct)泰国泰国 2 7-52%5%(-5.8pct)洪都拉斯洪都拉斯 6 8-34%3%(-1.8pct)印度印度-9-3%埃及埃及 9 10 55%3%(0.9pct)资料来源：公司公告、公司官网、招商证券（3）供应商：供应商：5-10 名鞋类供应商份额提升，服装供应商份额波动大名鞋类供应商份额提升，服装供应商份额波动大 鞋类：鞋类：2020.11 月末-

37、2023.3 期间排名 5-10 名供应商份额提升，从员工数量占比来看：丰泰+0.08pct、清禄+0.59pct、隆典+0.1pct、华利+0.89pct、广硕+0.26pct、PRATAMA+0.60pct、信星+1.31pct，前十名其他几家供应商员工数量占比略有减少。服装：服装：供应商相对较为分散，Nike 扶持优质制造商拓展规模。2020.11 月末-2023.3 月末期间有四家供应商退出前十名列。其中申洲员工数量占比+2.5pct，仍占据第一位置；STYLE TEXTILE 员工数量占比+4pct，排名从第四提升至第二，RAMATEX 员工数量占比+1.8pct，排名从第八提升至第

38、四；YESIM、ECLAT、HI TECH、SABRINA 成功跻身前十行列。供应商趋势：供应商趋势：份额向头部供应商集中，优质制造商能获得更多份额。对比品类来看，鞋类产品工艺复杂竞争壁垒较高，头部供应商份额稳定；服装标品更多，具备垂直一体化及规模效应的优质企业能获得更多份额。图图 23：Nike 鞋类前十大供应商员工人数占比鞋类前十大供应商员工人数占比 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 图图 24：Nike 服装前十大供应商员工人数占比服装前十大供应商员工人数占比 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 （4）生产效率：生产效率：Nike 供

39、应链效率提升，供应商人均创收增加供应链效率提升，供应商人均创收增加 鞋类：鞋类：2020.11 月末-2023.3 月末 Nike 鞋类供应商员工数量累计增长 13%，而 Nike 鞋类产品收入从 FY2020-FY2022 累计增长 25%。服装：服装：2020.11 月末-2023.3 月末 Nike 服装供应商员工数量累计增长 3%，而 Nike 服装产品收入从 FY2020-FY2022 累计增长 24%。Nike 对供应链管控：对供应链管控：份额向头部制造商集中同时，推动供应商设备升级和生产效率提升，加上公司产品稳步提价&高单价功能性产品销售占比提升，推动 Nike 鞋服营收增速高于

40、供应链员工数量增速。重要供应商创收角度看：重要供应商创收角度看：2020-2022 年华利负责生产 Nike 鞋类员工人均创收从 9.8 万元增加至 14.2万元（人数增加 27%）。申洲负责生产 Nike 服装员工人均创收保持在 21-22万元（人数增加 42%）。华利近几年生产 Nike 品牌鞋履占比提升&生产效率提升带动人均创收提升。图图 25：华利及申洲制造华利及申洲制造 nike 产品的员工数及人均创收产品的员工数及人均创收 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 2、Adidas 供应链：供应链：服装减员服装减员&份额向头部集中，鞋类稳定份额向头部集中，鞋类稳定（1）整体：整体：供

41、应商集中度提升供应商集中度提升 地区集中度高，服装供应商员工数量持续减少：地区集中度高，服装供应商员工数量持续减少：FY2021-FY2023（自然年2020-2022 年），Adidas 鞋类制造产能集中在印尼、越南和中国大陆。鞋类供应商员工总数从 31 万人增加至 33 万人，鞋类前五大地区供应商员工数量占比保持在 94%。Adidas 服装产能集中在中国大陆及东南亚地区。服装供应商员工总数从 36 万人减少至 31 万人，服装前五大地区供应商员工数量占比从 69%下降至64%。05000200003000040000500006000020202022华利制造Nik

42、e产品的员工数申洲制造Nike产品的员工数华利制造Nike产品员工的人均创收（万元）申洲制造Nike产品员工的人均创收（万元）敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图 26：阿迪：阿迪前前五五大大地区鞋服供应链地区鞋服供应链员工数及占比（按员工数）员工数及占比（按员工数）资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 供应商集中度提升：供应商集中度提升：2020-2022 年，Adidas 鞋类前十大供应商员工数从 26 万人增加至 28 万人，累计+9%，前十大供应商员工数占比从 82%提升至 84%。服装前十大供应商人数从13.6万人增加至14.5万人，累计+7%，员工数占比从38%提升至

43、 48%。图图 27：阿迪：阿迪前十大前十大鞋服鞋服供应商员工数及占比（按员工数）供应商员工数及占比（按员工数）资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 （2）分地区：鞋类分地区：鞋类布局基本不变，服装向孟加拉及柬埔寨转移布局基本不变，服装向孟加拉及柬埔寨转移 鞋类：鞋类：Adidas 鞋类制造产能集中在印尼、越南和中国大陆。2020-2022 年印尼员工数量+3%（占比-1pct），越南员工数量+10%（占比+1pct），中国大陆员工数+6%（持平），印度员工数+22%（占比+1pct）。服装：服装：Adidas 服装制造产能集中在越南、印尼、柬埔寨等东南亚地区。2020-2022 年越南员工

44、数-33%（占比-6pct），印尼员工数-30%（占比-2pct），柬埔寨员工数-1%（占比+2pct），中国大陆员工数-18%（占比-1pct），孟加拉员工数-6%（占比+1pct）。产能拓展趋势产能拓展趋势：Adidas 鞋类产能分布稳定；服装产能过剩，近几年 Adidas缩减合作供应商数量，优化供应链效率，产能逐步向分越南的东南亚及南亚0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040FY2021FY2023Adidas鞋类供应商员工总数（万人）Adidas服装供应商员工总数（万人）前五大地区服装员工数占比前五大地区鞋类员工数占比0%10%20%30%4

45、0%50%60%70%80%90%050202022前十大鞋类供应商员工人数（万人）前十大服装供应商员工人数（万人）前十大服装供应商员工人数占比前十大鞋类供应商员工人数占比 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 地区转移。表表 3：Adidas 鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比鞋类供应商前五大地区员工人数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 员工数员工数 占比占比 2020 2022 2020-2022 年累计变化年累计变化 2022 年年 越南越南 2 1 10%36%(+1pct)印尼印尼 1 2 3%35%(-1pct)中国大陆中国大陆 3 3 6%

46、13%(不变)印度印度 5 4 22%6%(+1pct)缅甸缅甸 4 5-2%5%(-1pct)资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 表表 4：Adidas 服装供应商前五大地区员工人数变化及占比服装供应商前五大地区员工人数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 员工数员工数 占比占比 2020 2022 2020-2022 年累计变化年累计变化 2022 年年 越南越南 1 1-33%21%(-6pct)柬埔寨柬埔寨 3 2-1%14%(+2pct)印尼印尼 2 3-30%11%(-2pct)中国大陆中国大陆 4 4-18%9%(-1pct)孟加拉孟加拉 5 5-6%8%(+1pct)资

47、料来源：公司公告、公司官网、招商证券（3）分供应商：鞋类供应商份额稳定，头部服装供应商份额提升分供应商：鞋类供应商份额稳定，头部服装供应商份额提升 鞋 类：鞋 类：从 员 工 数 量 占 比 来 看：2020-2022年 宝 成+2.7pct，HWASEUNG+1.0pct，翔鑫堡+1.2pct，Panarub+1.0pct，其他头部供应商份额略有下降。服装：服装：持续缩减低效供应商产能，份额向头部集中，2020-2022 年前十大服装供应商份额持续提升，其中 Style Textile 员工数占比+3.8pct，申洲国际员工数占比+1.3pct（排名从第 9 提升至第 6）。供应商趋势：供应

48、商趋势：份额向头部供应商集中，优质制造商能获得更多份额。图图 28：Adidas 鞋类前十大供应商员工人数占比鞋类前十大供应商员工人数占比变化变化 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 29：Adidas 服装前十大供应商员工人数占比服装前十大供应商员工人数占比变化变化 资料来源：公司公告、公司官网、招商证券（4）生产效率生产效率持续提升持续提升 鞋类：鞋类：2020-2022 年 Adidas 鞋类供应商员工数量累计增长 9%，而 Adidas鞋类产品收入累计增长 11%。服装：服装：2020-2022年Adidas服装供应商员工数量累计减

49、少16%，而Adidas服装产品收入累计增长 14%。Adidas 对供应链管控：对供应链管控：重点推动服装供应链优化，缩减低效供应商合作，强化头部供应商效率升级，Adidas 服装供应链人数减少，但服装产品收入稳健增长。3、PUMA 供应链：鞋类供应链集中度提升，服装供应链：鞋类供应链集中度提升，服装相对稳定相对稳定 鞋类：鞋类：工厂集中在越南和中国大陆。FY2021-FY2023（2020-2022 年）PUMA鞋类工厂总数从 60 个增加至 64 个，前五大地区工厂数量占比从 84%提升至 91%，其中中国大陆工厂数从 12 个增加至 17 个，越南工厂数量保持不变。服装：服装：工厂集中

50、在中国大陆、越南、孟加拉。FY2021-FY2023（2020-2022年）PUMA 服装工厂总数从 104 个增加至 168 个，前五大地区工厂数量占比从 67%下降至 64%，其中越南和孟加拉工厂数增加 13 个、9 个，东南亚工厂数量占比不断提升。表表 5：PUMA 鞋类供应商前五大地区员工厂数变化及占比鞋类供应商前五大地区员工厂数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 工厂数（个）工厂数（个）工厂数占比工厂数占比 2020 2022 2020 2022 2020 2022 越南越南 1 1 28 28 47%44%中国大陆中国大陆 2 2 12 17 20%27%柬埔寨柬埔寨 4 3

51、 3 6 5%9%印度印度 3 4 4 4 7%6%印尼印尼 5 5 3 3 5%5%资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 表表 6：PUMA 服装供应商前五大地区工厂数变化及占比服装供应商前五大地区工厂数变化及占比 国家国家/地区地区 排名排名 工厂数（个）工厂数（个）工厂数占比工厂数占比 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 2020 2022 2020 2022 2020 2022 中国大陆中国大陆 1 1 25 37 24%23%越南越南 2 2 21 34 20%21%孟加拉孟加拉 3 3 12 21 12%13%土耳其土耳其 5 4 5 7 5%4%柬埔寨柬埔寨 4 5 6

52、 6 6%4%印尼印尼 9 5 3 6 3%4%中国台湾中国台湾 7 5 4 6 4%4%资料来源：公司公告、公司官网、招商证券 三、三、投资建议投资建议 欧美运动鞋服品牌欧美运动鞋服品牌仍在去库阶段、仍在去库阶段、外部需求外部需求仍具不确定性的背景下，重点推荐全仍具不确定性的背景下，重点推荐全球产能扩张球产能扩张能力强能力强、精益化管理水平高、精益化管理水平高、具备份额提升具备份额提升逻辑的优质制造公司：逻辑的优质制造公司：伟星股份：伟星股份：公司在生产效率提升、生产成本降低、产品个性化开发等方面不断推进。在需求弱复苏情况下，公司营销团队获取新订单能力强，23Q2 订单率先恢复增长。目前越南

53、工厂加速推进，预计 2024 年初投产，为后续增长提供弹性。当前市值对应 23PE17X，维持强烈推荐评级。新澳股份：新澳股份：公司开拓品种更多、功能性更强、应用场景更广的纱线产品，推进国内外纺纱产能有序拓展及释放，开拓羊绒业务实现双轮驱动。公司辅以积极的营销服务模式，有望加速提升市场份额。考虑到产品结构升级带来毛利率和净利率提升。当前市值对应 23PE12X，维持强烈推荐评级。华利集团：华利集团：公司利用较强的技术和产品优势，在提升核心客户内部份额同时，积极拓展新客户。当前市值对应 23PE19X，24PE16X，维持强烈推荐评级。申洲国际：申洲国际：公司加强技术创新、提升自动化水平、有序推

54、进海外产能建设，下游需求逐步恢复后，公司凭借较强核心竞争力有望实现较快复苏。当前市值对应23PE20X，维持强烈推荐评级。四、四、风险提示风险提示 原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险：原材料价格波动会造成成本波动，进而影响终端产品价格，以及报表毛利率。海外去库存不及预期导致制造端接单不佳风险海外去库存不及预期导致制造端接单不佳风险：目前看欧美地区的鞋服需求趋势较弱，品牌方库存仍高于疫情前水平，去库存周期存在拉长的风险。新产能建设不及预期新产能建设不及预期的风险：的风险：受海外品牌订单向东南亚转移的影响，众多国内制造商开始在东南亚扩产，但考虑到当地的营商环境较为复杂，劳动力劳动效率较国内低

55、，以及配套资源不及国内完善等因素，新产能建设仍存在不确定性。敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级

56、 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同

57、假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。