1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 06 月 27 日 顾家家居(603816)全品类多品牌扩张推进，渠道提效加速零售转型报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：全品类多品牌扩张推进，稳健增长的软体家居头部企业。四十余年发展，顾家从最初的皮沙发家庭作坊，成长为拥有皮布功能沙发、软床及床垫、配套、定制全品类产品矩阵的软体家居头部企业，并布局从年轻品牌天禧派到高端品牌 NATUZZI 在内的多品牌矩阵。2022年公司实现收入 180.10 亿元，其中沙发/软床及床垫/配套/定制收入占比分别为49.8%/19.8%/16.7%/4.2%，2011-2022

2、 年收入 CAGR 为 21.8%，归母净利润 18.12 亿元，同比增长 8.9%，2011-2022 年归母净利润 CAGR 为 15.4%，长周期稳健增长。软体家居：千亿市场，强者恒强。短期看，保交楼支撑下竣工与二手房销售改善，预计延迟 1-2 个季度兑现在家居销售端，长期看，存量需求占比持续提升，平滑地产周期属性。我们预计 2025 年国内沙发/软床床垫市场规模将分别达到 937/1078 亿元（出厂价口径），2022-2025 年复合增速分别为 5.3%/6.8%。目前软体家居行业集中度仍处于低位，但软体家居产品标准化程度高，品牌属性强，价值链规模效应明显，渠道结构较稳定，头部企业渠

3、道优势巩固强化，软体家居头部企业通过成本领先、渠道深耕、品牌塑造、品类扩张，有望持续整合分散的市场。公司管理：职业经理人文化深入人心，立体人才矩阵布局未来。实控人高瞻远瞩，地产红利期便逐渐引入以李东来为首的职业经理人团队，充分授权，高度分享，2022 年高管持股达 3.2%，远超行业平均水平。公司连续推出股权激励计划和员工持股计划，覆盖员工超500 人，目前正进行第二轮股权回购用于激励。青苗计划储备年轻人才，培养体系完善，晋升渠道畅通，打造立体人才矩阵。产品：多元化品类培育，一体化整家蓄势待发。1）复盘过去，公司品类扩张进度远超行业，本质在于原有核心品类天然的能力圈、新品类运营的前瞻战略以及底

4、层的组织体系与人才储备。2）展望未来，床垫、功能沙发、定制三大高潜品类培育成熟，渠道进入进攻期，品类相互导流做大客单值；公司顺应一站式消费趋势，一体化研发制造、设计、供应链服务，充分发挥软体+定制双专业优势，通过一体化整家突破，实现差异化竞争。渠道：运营提质增效，加速零售转型。1）渠道模式，对比公司组织架构变革与美的电器的异同，我们认为家居以新房为主，品类联动性高；渠道价值占比高，仍依赖于终端服务；公司各品类发展已相对均衡，因此区域零售中心是公司当前最合适的组织架构，也为后续 1+N+X 店态升级及品类融合奠定基础；2）零售转型，公司在仓配服体系、会员系统、门店信息化、流程数字化等领域积极布局

5、，本质是希望从供应链提质增效的制造型企业向为用户创造价值的零售型企业转型，系统构建壁垒高，各环节相辅相成，最终为消费者改善服务体验，创造价值，这也将成为公司长期的护城河。品牌：梯度化品牌矩阵，长周期营销投放。除“顾家家居”主品牌外，公司还打造了包含天禧派、KUKA HOME、东方荟、LAZBOY、NATUZZI、ROLF BENZ 的多品牌矩阵，提高客户群覆盖广度。公司持续长周期营销投放，注重内容营销和品牌年轻化，通过数字化“云管台”赋能终端渠道进行营销；搭建会员系统及顾家服务加强客户粘性，沉淀品牌力。外贸：海外产能持续爬坡，注重效率提升。为规避关税及反倾销税影响，公司布局越南基地及墨西哥基地

6、，规划产能达 66 亿元。越南基地注重效率提升，作为国内产能的存量替代；墨西哥基地扮演增量创新角色，推动快交、SPO 业务占比提升。软体赛道消费属性不断增强，呈现优质投资属性，公司作为软体家居头部企业，享受市占率提升红利。职业经理人管理奠定组织基础，全品类大家居战略稳步推进，渠道变革推动品类融合，赋能终端门店，长期体系能力搭建，助力零售转型。我们维持公司 2023-2025年归母净利润预测 20.95/25.64/30.93 亿元，分别同比增长 15.6%/22.4%/20.6%，当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 14/12/10 倍，维持“买入”评级！风险提示：终端需求恢复

7、缓慢，地产销售下行压力。市场数据：2023 年 06 月 26 日 收盘价（元）36.64 一年内最高/最低（元）57.5/29.9 市净率 3.3 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）30114 上证指数/深证成指 3150.62/10872.30 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）11.26 资产负债率%42.05 总股本/流通 A 股（百万）822/822 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 顾家家居（603816）点评：经销商大会进展顺畅，招商体现一体化整家、渠道结构升级及新品类

8、深耕趋势 2023/05/16 顾家家居（603816）点评：2022 年年报及 2023 年一季报点评：三大高潜品类持续发力，品牌矩阵完善，外贸企稳回升 2023/05/03 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 黄莎 A0230522010002 庞盈盈 A0230522060003 研究支持 张海涛 A0230122080003 联系人 张海涛(8621)23297818 财务数据及盈利预测2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）18,010 3,954 20,710 24,379 28,571 同比增长率（%）-1.8-12.915.

9、0 17.7 17.2 归母净利润（百万元）1,812 4002,095 2,564 3,093 同比增长率（%）8.9-9.715.6 22.4 20.6 每股收益（元/股）2.20 0.492.55 3.12 3.76 毛利率（%）30.8 32.131.4 31.6 31.9 ROE（%）20.4 4.321.0 22.5 23.7 市盈率 17 14 12 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-270

10、2-2703-2704-2705-27-60%-40%-20%0%20%（收益率）顾家家居沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共63页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 软体家居产品属性强，渠道结构较稳定，头部企业渠道优势巩固强化；价值链规模效应明显，叠加价格带延展，集中度提升空间广阔；需求端尚有庞大存量市场待激活，存量消费属性将超越地产周期波动属性。公司采取职业经理人管理，打造立体人才矩阵；大家居全品类布局思路清晰，产品、品牌矩阵完善，三大高潜品类持续发力，一体化整家实现差异化竞争；渠道端区域零售中心改革赋能终端零售，推动品类融合，布局数

11、字化、仓配服、门店信息化、会员系统，打造体系化能力，实现零售转型；未来成长空间广阔，零售 alpha 能力将有效穿越地产周期。我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测 20.95/25.64/30.93 亿元，分别同比增长 15.6%/22.4%/20.6%，当前市值对应2023-2025 年PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级！关键假设点 沙发：受益疫后需求复苏，及功能沙发高潜品类拉动，预计 2023-2025 年分别实现收入 103.04/121.11/141.24 亿元，分别同比增长 14.8%/17.5%/16.6%，国内继续精益管理，海外基地产能爬坡，产研销一体化

12、，推动供应链提质增效，预计 2023-2025年沙发毛利率分别为 33.5%/34.0%/34.5%。床类产品：渠道持续扩张，品类融合有望提升软床床垫和其他品类连带率，外贸顾家床垫实现高增，但考虑 2023 年玺堡出表的影响，预计 2023-2025 年分别实现收入40.84/49.55/59.98 亿元，分别同比增长 14.8%/21.3%/21.1%，受益低毛利率的玺堡业务出表，以及床垫标品规模效应持续释放，预计 2023-2025 年床类产品毛利率分别为 36.0%/36.5%/37.0%。定制：产品、产能、设计、交付能力逐渐打磨完善，前端渠道进入进攻期，预计2023 年门店有望突破千家

13、，一体化整家销售，打造差异化竞争优势，预计 2023-2025年分别实现收入 11.76/16.17/21.34 亿元，分别同比增长 54.4%/37.5%/32.0%，定制规模效应持续释放，预计 2023-2025 年定制毛利率分别为 34.0%/35.0%/36.0%。有别于大众的认识 市场并未认识到全品类布局构筑的壁垒。扩充品类虽然为大势所趋，但各家企业进度方差较大，原因在于其原有核心品类天然的能力圈、新品类运营的前瞻战略以及底层的组织体系与人才储备。新品类的培育需要循序渐进、因地制宜：沙发企业天然容易拓展标准化程度高、消费时点趋同的床垫；功能沙发需要铁架、电机生产能力的积累，实现降本；

14、定制与软体家居差异较大，需要厚积薄发，从产品、产能、设计、交付等多维度进行能力培育。此外，任何新品类的扩充都离不开人才，因此职业经理人文化、立体的人才矩阵、自我驱动自我实现的激励机制是做强新品类的关键。市场定价仍着眼于短期增长。我们认为只有能为用户创造价值的企业才能获得长期的增长，做长期难而正确的事情值得更高溢价。公司重视组织能力建设，在仓配服体系、会员系统、门店信息化、流程数字化等领域积极布局，尝试从供应链提质增效的制造型企业向为用户创造价值的零售型企业转型，这对于家居行业是陌生的领域，因此难免存在试错的过程，但不妨给优秀的企业一些时间和耐心，相信体系的力量！股价表现的催化剂 地产托底政策出

15、台，公司三大高潜品类延续高增，融合大店坪效表现优异。核心假设风险 终端需求恢复缓慢，地产销售下行压力。DZfWoWrVwVkUhUrNsPaQdN8OnPqQmOnOfQqQsMkPmOoRbRqRmMNZoOtOwMsQnN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共63页 简单金融 成就梦想 1.顾家家居：大家居宏图显现，职业经理人文化奠定组织基础8 1.1 品类融合推进，大家居宏图逐渐成型.8 1.2 股权结构稳定，搭建职业经理人管理体系.9 2.软体家居行业：千亿市场，强者恒强.11 2.1 短期地产边际改善，长期存量房平滑周期属性.11 2.2 软体家居行业格局

16、分散，头部企业整合优势显著.13 3.组织：职业经理人管理模式，打造立体人才矩阵.22 3.1 率先引入职业经理人团队，实控人充分放权.22 3.2 充分授权、高度分享，打造立体人才矩阵.23 4.产品：多元化品类培育，一体化整家突破.26 4.1 复盘过去：品类扩张依赖于公司的能力圈&战略前瞻&底层组织体系搭建.26 4.1.1 床垫：爆品打开市场，高端系列提升品牌形象.27 4.1.2 功能沙发：差异化产品突破市场，坚定中高端定位.29 4.1.3 定制家居：厚积薄发，前端渠道进入进攻期.30 4.2 展望未来：三大高潜品类延续高增，一体化整家突破.31 5.渠道：运营提质增效，加速零售转

17、型.35 5.1 渠道模式持续迭代，追求效率提升.35 5.2 强化终端管控，加速零售转型.39 6.品牌：梯度化品牌矩阵，长周期营销投放.45 6.1 梯度化品牌矩阵，提高消费者覆盖率.45 6.2 营销：长周期高营销投入，内容营销实现品效合一.46 7.外贸：海外基地产能逐渐爬坡，产研销一体化提升效率.51 8.财务分析：盈利能力突出，周转效率领先.53 9.盈利预测与估值分析.57 9.1 盈利预测.57 9.2 估值分析.58 风险提示.59 附表.59 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共63页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司 2011-

18、2022 年收入 CAGR 为 21.8%.8 图 2：公司 2011-2022 年归母净利润 CAGR 为 15.4%.8 图 3：沙发仍为基本盘，22 年收入占比 49.8%.9 图 4：收入增长驱动力拆解：新品类成为公司收入增长的重要贡献源.9 图 5：2022 年境内/境外收入占比 57.2%/39.1%.9 图 6：分区域收入增速拆解：内外销共同拉动增长.9 图 7：顾氏家族共持有公司 48.0%的股权.10 图 8：2017 年以后期房销售明显多于地产投资.11 图 9：2023 年 1-5 月住宅竣工同比增长 19.0%.11 图 10：二手房复苏趋势明显.12 图 11：202

19、2 年沙发 CR2 为 12.0%.14 图 12：2022 年中国床具 CR4 为 15.9%.14 图 13：2019 年美国功能沙发 CR5 为 51.6%.14 图 14：2020 年美国床具 CR3 为 51.4%.14 图 15：软体家居头部企业通过成本领先、渠道深耕、品牌塑造、品类扩张，推动行业集中.15 图 16：软体家居头部企业全国产能布局更为完善.15 图 17：软体家居赛道流量结构稳定.16 图 18：头部品牌单个卖场开多个品类门店或者融合大店，提高覆盖率.17 图 19：头部企业高端品牌实现在进口区开店.17 图 20：床垫和沙发品牌意识较定制品类更强.18 图 21：

20、家居品牌意识崛起.18 图 22：2022 年头部企业广告费用投入大幅领先.18 图 23：软体家居头部企业纵向延伸品牌.18 图 24：需求驱动供给，整家、整装趋势逐渐明晰.19 图 25：新品类支撑各家公司整体业绩增长.20 图 26：家居头部企业均在不断扩充品类.20 图 27：软体家居头部企业增速明显快于行业平均水平.21 图28：职业经理人接手前期大幅改革，公司短期业绩调整，2012年销售费用率同比+7.6pct 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共63页 简单金融 成就梦想 .23 图 29：青苗计划为公司培养各岗位人才.24 图 30：青苗计划拥有完善

21、的毕业生培养体系.24 图 31：公司持续推出股权激励及员工持股计划.24 图 32：2022 年公司管理层持股 3.2%，大幅领先行业.25 图 33：公司 2022 年员工数仍实现正增长，保障员工利益.25 图 34：大家居全品类推进，新品类贡献增长.27 图 35：一号垫推出后 2015 年床垫销量快速增长.27 图 36：2015 年推出 1 号垫快速打开市场.27 图 37：公司积极打造“床上运动会”等自有 IP.28 图 38：顾家床垫成为杭州亚运会床垫独家供应商.28 图 39：软床及床垫产品人工成本占比低于其他品类.29 图 40：公司软床床垫产品毛利率为各主要品类最高.29

22、图 41：2012 年国内功能沙发渗透率仅 8.9%.29 图 42：LAZBOY 在美国功能沙发市场的市占率稳定保持第一.29 图 43：顾家推出“零靠墙”功能沙发.30 图 44：2022 年顾家功能同比增长 51%.30 图 45：2022 年定制业务同比增长 15.3%.31 图 46：顾家定制工业 4.0 工厂.31 图 47：公司研发费用率稳步增长.32 图 48：公司产品设计能力出众，荣获多项大奖.32 图 49：设立产品中台事业部，强化各品类产品力.32 图 50：公司内销业务收入结构.33 图 51：消费者装修痛点繁多.33 图 52：公司推出一体化整家套餐，风格统一、一站配

23、齐.34 图 53：美的渠道变革.36 图 54：公司目前以区域零售中心作为前端营销的核心.36 图 55：区域零售中心实现管理前置，推动品类融合.37 图 56：2022 年公司内贸业务结构.38 图 57：2012 年美的电器主营业务结构.38 图 58：公司积极推动 1+N+X 的渠道扩张策略.38 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共63页 简单金融 成就梦想 图 59：公司门店逐渐向融合店态转变.39 图 60：顾家星选 2.0 店态.39 图 61：公司逐渐向零售型企业转型.40 图 62：美的 T+3 改革实现 12 天以内交付.41 图 63：美的

24、T+3 改革实现 12 天以内交付.42 图 64：淡旺季属性空调冰箱洗衣机.42 图 65：参考美的小天鹅改革：2012-2015 年小天鹅存货周转天数大幅降低.42 图 66：门店信息化系统上线，奠定全流程数字化基础.44 图 67：公司拥有覆盖低中高消费群体的品牌矩阵.45 图 68：2017-2022 年期间居然之家新增门店 71.3%为三线及以下城市.46 图 69：2023 年 1-5 月天猫床垫/沙发销售均价分别同比下降 17.4%/16.8%.46 图 70：公司销售费用率处于行业领先水平.47 图 71：2012 年公司签约张学友作为代言人.47 图 72：2016 年全民顾

25、家日“寻夫启事”引发用户对陪伴的共鸣.47 图 73：家装消费年轻化趋势明显.48 图 74：公司独家冠名“浙江卫视美好跨年夜”.48 图 75：公司积极开拓抖音等创新营销平台.49 图 76：社交平台、视频平台成为商品信息获取的重要途径.49 图 77：公司营销投放 ROI 不断提升.49 图 78：2022 年以来毛利率持续改善.55 图 79：外部环境冲击导致费用率短期有所上升.55 图 80：公司存货周转率持续优化.56 图 81：公司应收周转率领先行业.56 图 82：新基地建设导致公司固定资产周转率有所下滑，但仍领先行业.56 图 83：2022 年公司人效略有下滑，主要系公司为唯

26、一员工正增长的企业.56 表 1：软体家居市场规模测算.13 表 2：公司管理层主要是来自于家电、金融、零售的职业经理人.22 表 3：软体家居消费属性不断强化，逐渐向家电靠拢.23 表 4：公司股权激励及员工持股梳理.25 表 5：顾家整家套餐主打“全自制、不拼凑、零增项、自由选”.33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共63页 简单金融 成就梦想 表 6：公司为仓配服体系搭建已经做好充足准备.43 表 7：全民顾家日销售额稳定高速增长.47 表 8：顾家关爱服务持续迭代，为消费者创造更好售后体验.50 表 9：公司国内外产能布局.51 表 10：公司 ROE

27、领先行业，表现稳定.53 表 11：公司费用管控效果显著.54 表 12：顾家家居收入拆分表.58 表 13：顾家家居估值对比.59 表 14：利润表.60 表 15：资产负债表.61 表 16：现金流量表.62 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共63页 简单金融 成就梦想 1.顾家家居：大家居宏图显现，职业经理人文化奠定组织基础 1.1 品类融合推进，大家居宏图逐渐成型 全品类多品牌扩张推进，稳健增长的软体家居头部企业。四十余年发展，顾家家居从最初的沙发家庭式作坊，成长为软体家居行业的头部企业，品类也从最早的皮艺沙发扩充到软体+定制的家居全品类。目前公司旗下拥有

28、“顾家家居”主品牌、德国高端品牌“ROLF BENZ”、新中式品牌“东方荟”、轻时尚品牌“天禧派”，并与美国功能沙发品牌“LAZBOY”、意大利高端品牌“NATUZZI”战略合作，打造了多品类梯队化的品牌矩阵。2022 年公司实现收入 180.10 亿元，2011-2022 年收入 CAGR 为 21.8%，归母净利润 18.12 亿元，同比增长 8.9%，2011-2022 年归母净利润 CAGR 为 15.4%，长周期稳健增长。2023Q1 收入 39.54 亿元，同比下降 12.9%，归母净利润 4.00 亿元，同比下降 9.7%，主要系疫后需求仍处于缓慢复苏状态。图 1：公司 2011

29、-2022 年收入 CAGR 为 21.8%图 2：公司 2011-2022 年归母净利润 CAGR 为15.4%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：淡蓝柱体代表 2020 年商誉减值，计算 2020-2021 年归母净利润增速时还原减值 新品类进入放量增长期，大家居宏图已现。公司从休闲沙发起家，职业经理人接手后，品类扩张加速，目前已经形成了包括沙发（休闲、布艺、功能）、软床及床垫、定制及配套集成产品在内的软体+定制全品类矩阵。2022 年沙发/软床及床垫/配套/定制/信息技术服 务 分 别 实 现 收 入89.72/35.57/30.16/7.62/8.2

30、4亿 元，分 别 同 比 变 动-3.2%/+6.6%/-3.9%/+15.3%/-11.4%，分别占收入的 49.8%/19.8%/16.7%/4.2%/4.6%。休闲沙发基本盘表现稳定，功能沙发、床垫、定制三大高潜品类持续高增，预计顾家品牌下的三大高潜品类内销占比已达到约 40%，新品类具备较强的独立生存能力，进入放量增长期，前端门店逐渐走向融合，各品类相互引流带单，拉高客单值。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0306090020000202021202223Q1营业收入yoy（右）亿

31、元-40%-20%0%20%40%60%02468020000202021202223Q1归母净利润yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共63页 简单金融 成就梦想 图 3：沙发仍为基本盘，22 年收入占比 49.8%图 4：收入增长驱动力拆解：新品类成为公司收入增长的重要贡献源 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 内外贸并行，内贸推动零售转型，外贸加强供应链建设。公司布局内销自主品牌及海外代工业务，2022 年境内/境外/其他业务

32、分别实现收入 103.04/70.34/6.73 亿元，占总收入的 57.2%/39.1%/3.7%，分别同比变动-3.8%/+1.7%/-5.4%。1）内贸业务，全品类多品牌大家居战略稳步推进，分品类设立产品中台强化产品力，区域零售中心改革加强终端管理，仓配服体系搭建+门店信息化建设帮助渠道提质增效，拉动同店增长，功能沙发、床垫、定制等新品类，NATUZZI、ROLF BENZ、天禧派等新品牌逐渐成熟，有望推动内贸业务高速增长；2）外贸业务，积极推动产研销一体化整合，越南、墨西哥工厂产能逐渐爬坡，外贸供应链持续挖潜，推动外贸业务向“全球布局、本土运营”的集成供应链服务商转型。图 5：2022

33、 年境内/境外收入占比 57.2%/39.1%图 6：分区域收入增速拆解：内外销共同拉动增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 股权结构稳定，搭建职业经理人管理体系 实控人充分放权，搭建职业经理人管理体系。公司实际控制人为顾江生、顾玉华、王火仙，顾江生通过控股顾家集团间接持有公司 34.1%的股份，其父母顾玉华、王火仙通过控制 TB Home 间接持有公司 14.0%的股份，合计持股 48.0%。2012 年后公司逐渐搭建沙发49.8%软床及床垫19.8%配套产品16.7%定制家居4.2%信息技术服务4.6%其他4.9%-10%0%10%20%30%4

34、0%50%20000212022沙发软床及床垫配套产品定制家居信息技术服务其他总收入64%64%61%61%61%57%55%60%58%57%32%31%33%33%34%38%42%37%38%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022境内境外其他业务-10%0%10%20%30%40%50%2000022境内境外其他业务总收入 公司深度 请务必仔细阅

35、读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共63页 简单金融 成就梦想 起职业经理人管理体系，实控人充分放权，目前职业经理人团队多来自家电、零售行业，将家电、零售行业品类扩张的经验、品牌打造模式及渠道赋能模式迁移至家居企业，帮助公司持续深化产品力、品牌力和渠道力。图 7：顾氏家族共持有公司 48.0%的股权 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：上述股权结构截至 2023Q1 末 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共63页 简单金融 成就梦想 2.软体家居行业：千亿市场，强者恒强 2.1 短期地产边际改善，长期存量房平滑周期属性 短期看，新房竣工及二手房交易表现回

36、暖，全年行业 beta 有望得到支撑。保交楼推动地产竣工确定性修复。由于前期房企拿地较少，且多为城投拿地，无法形成有效供给，同时需求端受到居民消费信心不足影响，根据 Wind，2023 年 1-5 月住宅销售面积同比增长 2.3%，环比 1-4 月累计增幅有所回落。但当前仍结余超 8 万亿元的已销售净商品房期房（扣除销售增值和土地价款）尚未形成投资额，即使从面积角度出发，18 年以来预售期房仍有 24 亿平方米未竣工，这也是目前保交楼政策对应的“去库存”下限规模，也意味着只要保交楼政策持续疏通地产融资，从体量上仍有足够的未完工期房支撑地产投资和竣工跌幅逐步收窄。根据申万地产外发基数调减幅度再加

37、大，投资销售双双走弱房地产 1-5 月月报，预计 2023 年商品房销售面积同比增长 0.6%，竣工面积同比增长11.2%。图 8：2017 年以后期房销售明显多于地产投资 图 9：2023 年 1-5 月住宅竣工同比增长 19.0%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 二手房交易火热，存量翻新需求提升。随着疫后复苏，市场成交呈现明显回暖，从结构来看，二手房由于不受到供给端的约束，成交复苏力度显著大于新房，根据我们跟踪，2023 年 1-5 月 13 城二手房成交面积 2782 万平米，同比上升 48.8%。通常二手交易到家居消费存在 1-2 个季度的滞后，二手房

38、带来的存量翻新需求，有望支撑今年下半年起的家居市场规模。5404502040608006070809512223商品房期房销售（加总）地产工程投资（加总）商品房现房销售占比（%，右）万亿元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000000025000300-------032023-

39、04住宅当月竣工面积当月同比（右）累计同比（右）万平方米 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共63页 简单金融 成就梦想 图 10：二手房复苏趋势明显 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：统计 13 城包括 2 个一线城市、8 个二线城市及 3 个三线城市 长期看，前期地产红利期释放的新房，逐渐进入翻新周期，支撑家居消费，存量市场的消费属性有望对冲地产周期属性。存量占比逐渐提升，消费属性平滑地产周期属性。虽然自 2016 年以后地产红利有所衰退，但前期地产高速发展贡献的新房增量，逐渐进入翻新周期，叠加家居产品更换周期缩短，预计存量房需求有望支撑家居行业市场规模。

40、根据我们测算，2022 年时沙发/软床床垫存量房占比约 27.9%/39.1%，预计 2025 年有望提升至 46.7%/53.7%。2022 年沙发/软床床垫装修房套数需求预计为 1936/2293 万套，预计 2025 年有望提升至 2117/2434万套，年复合增速 3.0%/2.0%。此外伴随着产品渗透率提升，我们预计 2025 年国内沙发/软床床垫市场规模将分别达到 937/1078 亿元（出厂价口径），2022-2025 年复合增速分别为 5.3%/6.8%。关键假设包括：1）住宅当期可装修套数=（两年前的期房+当年现房销售面积）/100*交房率，假设 2023-2025 年分别为

41、 90%/95%/97%；2）2023-2025 年新建住宅现房和期房销售面积增速分别为 0.6%/3.0%/3.0%；3）2023-2025 年沙发渗透率分别为85%/86%/87%，床垫渗透率分别为 54%/56%/58%，出厂价增速均为 1%。(100)(50)050002004006008001,0001,2001,4002014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021

42、/022021/072021/122022/052022/102023/03%万平13城合计13城合计环比（右）13城合计同比（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共63页 简单金融 成就梦想 表 1：软体家居市场规模测算 资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究 2.2 软体家居行业格局分散，头部企业整合优势显著 软体行业格局分散，较美国仍有较大提升空间。国内软体家居行业起步较晚，仍处于区域性企业向全国性企业拓展的阶段，行业集中度属于较低水平。根据我们的测算，国内沙发领域敏华控股、顾家家居市场份额领先，2022 年市占率分别为 6.6%、5.4%，床具领域

43、（床+床垫）喜临门、慕思股份、顾家家居、敏华控股具备较大竞争优势，2022 年市占率分别为 5.3%、5.0%、2.9%、2.7%。参考成熟的美国市场，2019 年功能沙发 CR5 为 51.6%（2019 年美国功能沙发销售量口径渗透率 47.8%，具备一定代表性），其中 LAZBOY 为15.8%，床具领域由于舒达收购席梦思、泰普尔收购丝涟，2020 年 CR3 为 51.4%，其中泰普尔丝涟市占率为 27.0%，软体家居行业集中度远高于国内水平。20002120222023E2024E2025E新建住宅现房销售面积（万平米）2590231931

44、327655217049yoy9.2%23.3%-2.2%-25.7%-21.5%-13.6%3.9%-2.3%0.6%3.0%3.0%新建住宅期房销售面积（万平米）8650459598656992482yoy6.2%22.1%7.5%9.8%5.8%5.5%0.7%-29.6%0.6%3.0%3.0%住宅当期可装修套数（万套）96610941128yoy-6%10%16%0%

45、-4%1%12%-6%1%-22%3%沙发存量房家装更替年数（年）21212121111二次装修套数（万套）84744957989存量需求占比14.9%15.9%15.7%17.9%24.0%25.1%29.1%27.9%34.6%46.6%46.7%沙发合计装修房套数（万套）40209312117yoy-2%12%15%3%4%2%18%-7%11%-5%3%床垫存量房家装更替年数（年）010101099二次装修套数（万套）30131944

46、046864058880389799612161306存量需求占比21.9%21.2%24.3%25.5%32.7%30.7%35.1%39.1%41.5%52.6%53.7%床垫合计装修房套数（万套）9422862293240223112434yoy0%9%20%1%7%-2%19%0%5%-4%5%软体沙发渗透率77%78%79%80%81%82%83%84%85%86%87%沙发出厂价（元/套）465347004747479448424898950395089单户家庭购置套数（套）1.01.01.01.01.01.01.0

47、1.01.01.01.0沙发市场规模45257889937yoy0%14%18%5%6%4%21%-6%13%-3%5%软床及床垫渗透率38%40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%软床+床垫合计出厂价（元/套）465347004747479448424898950395089单户家庭购置套数（套）1.51.51.51.51.51.51.51.51.51.51.5软床及床垫市场规模36542454478839719781078yoy7%16%28%7%13%3%26%4%10%1%10%

48、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共63页 简单金融 成就梦想 图 11：2022 年沙发 CR2 为 12.0%图 12：2022 年中国床具 CR4 为 15.9%资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：市场规模基于上文预测，下同 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 图 13：2019 年美国功能沙发 CR5 为 51.6%图 14：2020 年美国床具 CR3 为 51.4%资料来源：沙利文，申万宏源研究 资料来源：今日家居，申万宏源研究 注：泰普尔丝涟、舒达席梦思均视为一家公司计算集中度 成本领先、渠道深耕、品牌塑造、品类扩张，软体家居头部企业持续整合市场

49、。软体家居产品属性强，渠道结构较稳定，头部企业渠道优势巩固强化；价值链规模效应明显，叠加价格带延展，集中度提升空间广阔。从收入恒等式来看，收入=客流量转化率客单价，头部企业通过新品类、新品牌持续开店，加大渠道覆盖，多品类融合销售，满足消费者一站式购物体验，提高客单值和转化率，渠道改革和数字化运营，推动渠道提质增效，营销高投入，塑造品牌形象，持续实现收入领先行业增长，推动行业集中。敏华控股6.6%顾家家居5.4%喜临门(MD)0.7%其他87.3%喜临门5.3%慕思股份5.0%敏华控股2.7%顾家家居2.9%其他84.1%LAZBOY,15.8%Ashley,10.5%Manwah,10.8%J

50、ackson,7.9%Franklin,6.6%其他,48.4%丝涟,14.7%泰普尔,12.3%席梦思,9.7%舒达,8.7%Sleep Number,6.0%其他,48.6%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共63页 简单金融 成就梦想 图 15：软体家居头部企业通过成本领先、渠道深耕、品牌塑造、品类扩张，推动行业集中 资料来源：申万宏源研究 1）生产端：全国产能布局，规模效应领先，成本优势显著。软体家居价值链集中于工厂，头部企业成本优势显著。相较于定制家居，软体家居重产品，服务属性相对较弱，价值链主要集中于工厂端，头部企业生产成本更具优势：1）规模效应，软体

51、家居 SKU 少于定制家居，头部企业在各 SKU 上容易形成规模效应，摊薄固定成本；2）生产效率，头部企业生产智能化数字化程度领先，优化排产，提高材料利用效率；人工熟练度高，人均产值领先；3）采购成本，集中化采购具备更强的供应链话语权，有效降低成本。全国产能布局，降低运输成本，缩短交期。软体家居产品体积较大，仓储及运输成本高，单个生产基地辐射范围有限。随着头部企业的全国化产能布局，交期有效缩短，并节省运输费用让利终端。图 16：软体家居头部企业全国产能布局更为完善 资料来源：公司公告，敏华控股公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共63页 简单金融

52、 成就梦想 2）渠道端：流量集中，格局稳定，头部企业深耕实现高渗透。区别于定制家居的流量分散化趋势，软体家居流量仍集中于家居卖场渠道，迭代速度相对较慢，渠道结构稳定。随着大宗、整装、商场、拎包等新兴渠道涌现，家居行业呈现流量分散化趋势，新渠道放量帮助二线企业实现弯道超车。但是，软体家居行业流量仍然集中于家居卖场，主要原因在于软体家居坪效低，难以入驻高租金的商场，大宗精装配套率低，整装渠道与硬装联系不够紧密。软体经销商深耕卖场渠道，传统渠道壁垒强化，并在总部赋能下补充拎包渠道，仍能实现稳健的增长。图 17：软体家居赛道流量结构稳定 资料来源：申万宏源研究 卖场渠道：单个卖场的品牌集中度提升，验证

53、软体行业集中逻辑。作为软体家居产品的主要销售渠道，卖场本身呈现集中度提升趋势，头部企业通过开多店、融合大店的形式，提高卖场覆盖率：从头部企业的角度来看，新品类、新品牌经过前期培育，进入渠道进攻期，单卖场开多个单品类店或者面积千平左右的融合大店，且疫情期间中小企业经销商关店退出，较多卖场优质铺位空置，为头部企业渠道扩张提供契机；从卖场的角度来看，同一软体品牌在一个卖场内基本只有一个经销商，单商多店可以有效减少卖场管理经销商的数量，提高卖场和经销商的沟通、管理效率。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共63页 简单金融 成就梦想 图 18：头部品牌单个卖场开多个品类门店

54、或者融合大店，提高覆盖率 图 19：头部企业高端品牌实现在进口区开店 资料来源：洞窝 APP 北四环店楼层导览，申万宏源研究 注：图为居然之家北四环店 1 号馆 3 层分布图 资料来源：洞窝 APP 北四环店楼层导览，申万宏源研究 注：图为居然之家北四环店 5 号馆 3 层分布图 电商渠道格局稳定，头部企业优势显著。电商渠道重品牌，线上销售缺乏实地体验，因而产品以标品为主，消费者在选购时更偏好知名度高的大品牌，利好营销投入高的头部企业；布局新零售，线下优势辐射线上，头部企业线下渠道布局完善，为“线下体验，线上购物”补足重要一环，优化客户选购体验，推动客流量+转化率双提升；头部企业渠道利益协调有

55、序，头部企业在拓展线上渠道时，注重线上、线下产品的区隔，往往通过推出线上专款或者给予线下渠道一定的利益共享，保障零售经销商利益。形成对比的是，部分中小品牌的价格管理体系混乱，难以捋顺线上和线下的渠道利益关系，线上低价产品伤害经销渠道利益，阻碍线下渠道发展。3）品牌端：多营销渠道精细化运营，梯度化品牌矩阵满足差异化需求。软体家居产品关注品牌，认知度决定客流量。消费者的品牌意识不断增强，根据一兜糖家居2021 家居生活及消费趋势报告显示，家居选购时有 46%的消费者会优先选择高知名度的大品牌。同时，软体家居产品标准化程度高，可比性强，更容易形成品牌，因此选购时品牌和口碑是影响消费者决策的重要因素，

56、根据一兜糖家居2021 家居生活及消费趋势报告显示，2021 年 60%/48%的消费者在选择床垫/沙发时有品牌偏好，高于定制品类中衣柜/厨柜的 44%/38%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共63页 简单金融 成就梦想 图 20：床垫和沙发品牌意识较定制品类更强 图 21：家居品牌意识崛起 资料来源：一兜糖家居 2021家居生活及消费趋势报告，申万宏源研究 资料来源：一兜糖家居 2021 家居生活及消费趋势报告，申万宏源研究 营销渠道多元化，考验各渠道精细化运营能力。互联网时代，流量逐渐分散，电视广告、落地活动等传统媒介边际效益递减，微博、小红书、抖音等新型

57、渠道兴起，内容营销成为品牌制胜的关键。营销渠道的多元化，不仅考验软体家居企业的数字化营销、精准营销能力，也对营销费用投入提出了更高要求。头部企业营销费用投入大幅领先，其中投入最高的顾家家居 2022 年广告宣传费用达到 10.98 亿元，高投入使品牌形象深入人心，充足的营销预算帮助其因城施策、精细化营销，加强消费者触及，提高捕捉碎片化流量的能力。梯度化品牌矩阵，满足不同消费者的差异化需求。头部企业拥有更加宽广的品牌矩阵，例如顾家家居拥有高端的 NATUZZI Italia、NATUZZI Editions、ROLF BENZ、LAZBOY，中高端的顾家主品牌、KUKA HOME 和东方荟，以及

58、下沉市场的天禧派、顾家乐活系列等梯度化的品牌系列，用于覆盖不同消费能力的客群，进一步提高消费者渗透率，打造品牌认知。图 22：2022 年头部企业广告费用投入大幅领先 图 23：软体家居头部企业纵向延伸品牌 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：上图为广告及业务宣传费+参展费 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%床垫沙发衣柜厨柜有品牌偏好没有品牌偏好0%10%20%30%40%50%更多直接看产品小众但有特点的品牌性价比高的品牌高知名度的大品牌参考第三方意见综合考虑024681012顾家家居 慕思股份喜临门敏华控股梦百合趣睡科技亿元 公司深度 请务必仔细阅

59、读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共63页 简单金融 成就梦想 4）品类端：新品类渠道开拓，打开增长空间；多品类相互带单，提高流量利用率，带动客单值增长。一站式购物，省时省力省心。随着消费群体逐渐年轻化，家居行业呈现新发展趋势，快节奏生活、选择高性价比的品质产品是年轻一代的消费标签，省时省力省心的一站式家居产品提供商更受青睐：1）提高选购效率，全品类一站式购齐，无需多店采购；2）注重空间搭配，为设计经验不足的消费者提供全屋解决方案，且产品风格搭配；3）套餐化销售，多样化套餐满足差异化需求，省时省力省心的同时还能省钱，同时消费预算更加可控，增项少。单品类时代，不同品牌联合营销，印证品类间

60、可实现高效带单。单品类销售客单值低，难以承受不断上涨的引流成本，因此具备相同定位、客户重叠度高、产品互补性强的品牌往往开始联合营销的尝试：1）品牌商层面，总部形成品牌联盟，进行联合营销，例如早在2009 年，国内六大家居行业知名品牌（大自然地板、欧派厨柜、东鹏陶瓷、美的中央空调、雷士照明和红苹果家具）宣布成立“冠军联盟”；2）经销商层面，同一卖场内不同品牌的经销商联合促销，推出多品类套餐，为互补品类的品牌门店引流，摊薄各自的流量成本，同时为消费者提供更加省钱、省心的优惠套餐，提高获客转化率；3）整装公司，传统的装企通过和各大家居品牌商合作，设计整装套餐，为消费者提供从硬装到软装的一站式服务。图

61、 24：需求驱动供给，整家、整装趋势逐渐明晰 资料来源：申万宏源研究 家居头部企业品类扩张，支撑公司业绩增长。第一维度，品类扩张打开新增长空间，新品类开店带动家居企业整体业绩增长；第二维度，品类融合，相互带单拉高客单值，摊薄引流成本，为消费者提供套系化、更高性价比的产品，提高客流量和转化率，从而提升在各细分品类中的市占率。从家居头部企业的收入结构来看，2022 年顾家家居/敏华控股/欧派家居/索菲亚/志邦家居核心品类收入占比分别为 49.8%/69.1%/31.9%/81.8%/50.8%，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共63页 简单金融 成就梦想 较 201

62、3 年时分别降低 15.2/20.5/42.4/14.9/47.2pct，新品类逐渐放量，赋能企业在单品类开店红利见顶后，打开新增长空间。图 25：新品类支撑各家公司整体业绩增长 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：顾家家居、敏华控股核心品类为沙发，欧派家居、志邦家居为橱柜，索菲亚为衣柜；敏华收入换算为人民币 扩品类重质而非品类数量，中小企业难以复制头部企业成长经验。虽然家居行业的扩品类思路逐渐清晰，但存在较高门槛：1）核心品类能否给予新品类一定的品牌溢价。新品类发展初期，规模效应不明显，切入新赛道不具备性价比优势，终端渠道扩张压力大，需要核心品类的品牌溢价以及流量导流；2）新品类的前端运

63、营、后端供应链的打造。大家居的核心在于各品类做大做强，扩品类对企业的渠道管理能力、供应链能力、人才储备均有较高要求，具备时间壁垒，难以在短期内打造成熟。图 26：家居头部企业均在不断扩充品类 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 5）集中度提升逻辑持续演绎：软体行业增速分化，头部企业增长领先行业 软体头部企业增速领先，行业分层明显。随着地产红利消退，单品类开店逻辑难以支撑长期业绩稳定增长，头部企业通过延伸品类、完善品牌矩阵、渠道提质增效，打造强 Alpha0500200222002220132022核心品类收入其他品类收入亿元顾家

64、家居敏华控股欧派家居索菲亚志邦家居 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共63页 简单金融 成就梦想 优势，穿越行业周期。从 2018-2022 年复合增速来看，头部企业如顾家家居、敏华控股、喜临门、慕思股份增速明显领先行业，分别为 18.6%、19.2%、26.4%、16.7%，而二线品牌如远超智慧复合增速分别为 1.3%，和行业平均水平（家具社零增速）0.9%接近，趣睡科技 2018-2022 年收入 CAGR 为-9.5%，掉队明显。长期来看，软体家居赛道产品属性重，渠道结构稳定，存量市场占比较高且存在继续提升的趋势，头部企业整合逻辑持续演绎，未来市占率有望进

65、一步提高，对抗地产 beta 周期。图 27：软体家居头部企业增速明显快于行业平均水平 资料来源：Wind，各公司公告，申万宏源研究 注：敏华控股 2022 年对应其 FY23 数据，以此类推；上述均为境内零售增速；红色虚线是我们将家具社零同比增速作为行业平均增速水平-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20022顾家家居敏华控股喜临门慕思股份远超智慧趣睡科技家具社零+5%家具社零-7%家具社零+15%家具社零-8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共63页 简单金融 成就梦想 3.组织：职业经理人管理

66、模式，打造立体人才矩阵 3.1 率先引入职业经理人团队，实控人充分放权 地产红利，驱动公司皮沙发单品类发展。顾家家居前身为海龙家私，2003 年创立“顾家工艺”品牌，并确立“因为顾家，所以爱家”的品牌主张，逐步打开内销品牌家居的版图；2000 年后，公司参加国际家居展会，打开国际市场。公司单品类时代的增长主要来源于：1）产品力强化，成立国际沙发研究中心，高薪聘请德、法、意等地区的知名设计师，并和央美等高校合作自主培养设计师；2）渠道渗透，把握地产红利及连锁家居卖场的兴起，积极跟店，布局全国销售网络；3）积极参展，2000 年开始公司积极参加国际家居展会，利用展会直面客户、便于推广的特点，迅速提

67、升行业知名度，打开海外市场。前瞻性引入职业经理人团队，打造现代化企业。2012 年开始，公司逐渐引入以李东来为首的职业经理人团队，家族成员逐渐退出管理层。目前公司管理层主要来自于家电、金融、零售等行业，具备丰富的管理经验。公司总裁李东来历任美的冰箱事业部总裁、空调事业部总裁及美的副总裁，在美的空调事业部成立之初，参与美的空调营销管理变革，同时，也为美的冰洗领域的布局打下坚实基础。表 2：公司管理层主要是来自于家电、金融、零售的职业经理人 资料来源：公司公告，申万宏源研究 家电与软体家居行业相似度高，发展经验可借鉴。家电和软体家居同属地产后周期，且选购阶段较为类似（新房装修末期/存量房更新），产

68、品/渠道也存在一定借鉴（耐用消费品/C 端零售渠道）。家电产品标准化程度高，以质量功能为主，规模效应明显，容易做大品牌，因此对应高集中度。公司的核心产品皮沙发重设计、多 SKU，但随着公司向标准化程度高、功能属性强的功能沙发、床垫等品类拓展，家电行业的生产及渠道运营经验可借鉴。姓名当前职位工作履历李东来总裁历任美的空调销售公司营销管理科科长，空调事业部营运发展部总监，冰箱事业部总裁，空调事业部总裁，美的副总裁李云海副总裁美的空调事业部营运发展部总监，美的制冷家电集团营运管理部总监，美的冰箱事业部总裁助理刘春新副总裁历任海口会计师事务所项目经理，同人会计师事务所部门经理，大华天诚会计师事务所高级

69、经理，海信科龙董事，副总裁刘宏副总裁历任重庆富安百货销售科科长，浙江银泰百货总经理助理吴汉副总裁历任中国农业银行浙江分行国际部总经理助理廖强副总裁历任美的分公司总经理，海尔空调事业本部本部长助理兼华南、西南大区总监，中建担保集团总裁，奇帅电器总经理欧亚非副总裁历任美的冰箱事业部营运管理部总监，美的空调事业部国内营销公司管理部总监，美的制冷家电集团区域销售公司总经理陈统松副总裁历任浙江东方外销员，顾家工艺外贸销售总监，顾家家居国际营销事业部总经理，北美事业部总经理，海外营销事业部总经理陈邦灯董秘历任财通证券营业部总经理 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共63页 简

70、单金融 成就梦想 实控人充分放权，着眼长期成长。2012 年引入职业经理人团队后，公司经营层面进行了大刀阔斧的改革：1）主动营销，根据公司招股说明书，公司在 2012 年支付 4633 万元广告费天价中标新闻联播结束后第二单元的广告（占 2011 年顾家归母净利润约 12%），并签约歌神张学友担任品牌代言人；2）渠道扩张，直营门店数也从 2012 年初的 110 家扩充到年末的 170 家，带动销售费用中仓储租赁费和职工薪酬合计增加 7667 万元。大幅度变革导致公司 2012 年归母净利润同比下滑 20.9%，尽管公司处在筹备上市阶段，但实控人对职业经理人团队充分信任，并未因短期业绩调整职业

71、经理人管理模式，放眼长期成长。表 3：软体家居消费属性不断强化，逐渐向家电靠拢 图 28：职业经理人接手前期大幅改革，公司短期业绩调整，2012 年销售费用率同比+7.6pct 资料来源：申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 充分授权、高度分享，打造立体人才矩阵 员工体系：培育体系完善、晋升通道畅通，持续供应人才。“青苗计划”持续供应人才，管理团队年轻化。公司注重员工能力提升和职业发展，搭建了横纵的网状培训体系，拥有专业的内部培训师队伍。线上依托在线学习系统“顾家学堂”，线下公司针对新员工、管理层及专业人才均设立了不同的培养体系。2012 年开始公司推出校招“青苗计划”，每年

72、招聘应届生 200-300 人，2020、2021 年招募青苗毕业生连续超千人，内部培训分层分级开展，覆盖设计、研发技术、营销、职能支持、制造、IT等多个领域，为公司未来稳健发展，持续扩张提供了坚实的人才组织基础。公司为青苗们提供从融入、实习到提升课程的完善毕业生培养体系。且青苗拥有畅通的晋升通道，目前公司现有管理层中区域经理级别往上主要来源于“青苗计划”，多个事业部负责人也是曾经的青苗，管理实现年轻化。特点软体家居家电购买阶段品类客户标准化程度休闲沙发-功能沙发-床垫逐渐增强标准化程度高产品特点设计向功能靠近 以质量功能为主品牌认知分化走向集中集中相同点不同点新房装修后期/更新需求耐用消费品

73、C端为主0%5%10%15%20%25%20000202021202223Q1销售费用率销售净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共63页 简单金融 成就梦想 图 29：青苗计划为公司培养各岗位人才 图 30：青苗计划拥有完善的毕业生培养体系 资料来源：顾家招聘公众号，申万宏源研究 资料来源：顾家招聘公众号，申万宏源研究 经销商体系：总部统一培训，赋能经销商。公司为经销商制定了一系列培训。面对家居企业经销商小富即安，分散经营的现状，公司推出了：“大树计划”，培养亿级经销商；“长江计划”，赋能夫妻

74、店类型经销商往职业化方向转型；“星火计划”，培养优秀的经销商种子选手。由总部提供集中培训，从观念上、经营方式上全方位赋能经销商。同时，公司还推出了“蒲公英计划”，由总部帮助定制经销商培养设计师，担任终端门店设计师或者为终端门店进行设计师培训，实现人力上的赋能。提倡“分钱文化”，与人才利益实现高度绑定。公司高度重视人才战略，丰厚福利深度绑定人才。2022 年顾家职业经理人持股达到 3.2%，大幅领先行业，上市前期实控人家族将宁波双睿汇银（持有顾家上市前 1%股权）的全部股权转让给职业经理人，目前李东来直接或间接持有公司 2.36%的股权。同时，公司在 2017-2018 年推出股权激励计划，覆盖

75、人数近 500 人，实现从上到下的立体人才矩阵激励；2021 年公司实施员工持股计划，总规模达 6.76 亿元；2022 年公司第二期回购计划拟回购 3-6 亿元，80%回购股份拟用于股权激励、员工持股计划；多次激励计划形成了核心团队与公司利益共同体。此外，2022 年家居行业外部环境艰难，多数企业裁员以应对困境，但公司员工人数仍实现正增长，充分保障员工利益，为未来公司稳健增长带来核心动力。图 31：公司持续推出股权激励及员工持股计划 资料来源：公司公告，申万宏源研究 激励轮次授予价（元/股）授予日股价（元/股）授予股票数（万股）占计划公告日总股本比例激励对象解锁情况51.166781.64%

76、李东来等6位高管51.168862.15%90名中层管理人员、核心技术（业务）人员2017年股权激励计划预留部分25.0849.792800.68%404名中层管理人员、核心技术（业务）人员2021年员工持股计划62.1（成交价）64.84（锁定首日股价）10881.72%2017年股权激励计划首次授予部分26.7以2016年为基数，2018年收入、利润年复合增速20%、15%；完成情况为收入、利润复合增速38%、31%，全部解锁以2016年为基数，2019年收入、利润年复合增速20%、15%；完成情况为收入、利润复合增速32%、26%，全部解锁以2016年为基数，2020年收入、利润年复合增

77、速20%、15%；完成情况为收入、利润复合增速27%、10%，全部解锁李东来等8位高管持有80%份额，17名核心员工持有20%份额 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共63页 简单金融 成就梦想 图 32：2022 年公司管理层持股 3.2%，大幅领先行业 图 33：公司 2022 年员工数仍实现正增长，保障员工利益 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：敏华控股为 2023FY 末数据；上述统计不含实际控制人及一致行动人持股 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：柱状图上面的数字代表 2022 年员工人数同比变动幅度 投桃报李，经销商及核心高管连续增持公司股

78、份，彰显发展信心。受公司“充分授权、高度分享”的上海品茶影响，公司管理层及核心经销商对公司的忠诚度高，愿意与公司形成利益绑定，李东来、欧亚非、李云海、廖强、刘春新等高管，以及部分核心经销商先后自行增持公司股份，预计累计增持金额将达到 6.17-6.62 亿元，大额增持让各方形成利益共同体，这也侧面反映了经销商及管理层对于公司未来发展的长期信心。表 4：公司股权激励及员工持股梳理 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%顾家家居 慕思股份 欧派家居喜临门敏华控股职业经理人持股比例05,00010,00015,00020,00025,000

79、顾家家居喜临门慕思股份梦百合200212022人+0.1%-7.7%-16.8%-17.9%增持主体增持时间增持金额（万元）增持股数（万股）增持均价（元/股）占当时公司总股本比例完成情况经销商2020/1/17-2020/3/1310,198.74238430.40%已完成李东来2019/12/5-2020/12/411,074.76225490.36%已完成李东来2020/12/19-2021/6/1818,997.10242790.30%已完成欧亚非2021/6/23-2021/9/225,988.9888680.14%已完成经销商2022/3/4-2022/4/11

80、0,383.30170610.27%已完成李云海2022/3/10-2022/9/8514.7111450.01%已完成廖强、刘春新、李云海2022年9月23日起12个月4500-9000-不超过75-进行中 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共63页 简单金融 成就梦想 4.产品：多元化品类培育，一体化整家突破 家居企业的增长来自两个维度：市占率提升与品类的扩充。品类扩充一方面可以贡献家居企业当前的业绩增速，还可以打开企业发展的天花板。随着家居消费的一站式采购、全屋设计的趋势愈加明显，家居企业多品类发展成为行业趋势。顾家家居自皮沙发起家，不断扩充品类，布局布艺沙

81、发、功能沙发、软床及床垫、定制及餐桌椅等配套品。扩品类不是强品类带弱品类，前提是单品类在市场中具备较强的独立生存能力，需要在新品类领域树立“顾家家居”品牌形象。4.1 复盘过去：品类扩张依赖于公司的能力圈&战略前瞻&底层组织体系搭建 公司成功的品类扩张依赖于原有核心品类天然的能力圈、新品类运营的前瞻战略以及底层的组织体系。新品类的培育需要循序渐进、因地制宜：沙发企业天然容易拓展标准化程度高、消费时点趋同的床垫；功能沙发需要铁架、电机生产能力的积累，实现降本；定制与软体家居差异较大，需要厚积薄发，从产品、产能、设计、交付等多维度进行能力培育。此外，任何新品类的扩充都离不开人才，因此立体的人才矩阵

82、、自我实现的激励机制是做强新品类的关键。从皮沙发到全品类沙发、软床及床垫、配套品，从软体家居到定制家居，公司针对每个新品类的特点，打造相应的组织管理能力、营销能力、供应链制造能力，循序渐进发展全品类的产品矩阵，扩张大家居版图。第一，客厅空间优势进一步强化，强势皮沙发基础上，协同发展布艺沙发与功能沙发。公司最早以皮沙发起家，随着消费者需求的不断延伸，公司 2012 年推出了布艺沙发和功能沙发，满足消费者对于外观年轻时尚、功能实用的需求，客厅空间优势进一步强化。第二，由客厅空间向卧室空间，发挥品类协同。客厅空间和卧室空间联系紧密，相互带单率高。2013 年公司开始试产床垫，后续通过 1 号垫爆款逐

83、渐打开市场，营销网络铺向全国，实现规模化采购生产，有效降低成本。床垫标品属性强，容易形成规模效应，成本和销售之间的良性循环使得公司床垫业务高速发展，后续通过产品力、品牌力深化，快速成长为床垫行业头部企业。第三，由软体家居向定制家居，大家居雏形已现。公司在软体品类扩充完成后，进一步完善客卧室空间产品布局，布局定制家居产品，主要涵盖衣柜、橱柜、木门及护墙板。一方面，定制衣柜处在装修的相对前端，可有效为软体产品引流；另一方面，布局定制产品后，可实现为客户提供一体化整家产品的采购服务，有效提升终端客单价。事业部赛马机制，强化新品类独立生存能力。大家居并非品类的单纯扩充，而在于品类间的相互引流，这对各品

84、类的市场地位都有着严格的考验。公司的皮类、布艺、睡眠、定制均使用“顾家家居”品牌，如果某个品类不具备足够的生存能力，将会影响公司的品牌价值，并对公司优势品类形成拖累。公司在品类扩充期以品类分成各大事业部，并调遣 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共63页 简单金融 成就梦想 精兵强将担任事业部负责人，各事业部之间相互竞争，具有较高的决策独立权，从而保证单品类能够形成较强的市场竞争力。图 34：大家居全品类推进，新品类贡献增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.1.1 床垫：爆品打开市场，高端系列提升品牌形象 床垫标准化程度远高于沙发，更容易形成规模效应，沙发和

85、床垫消费时点接近，延伸床垫是沙发企业天然的能力圈。爆品“1 号垫”打造极致性价比，实现床垫从 0 到 1 的突破。床垫偏标品，差异化小，品牌力强，新品牌入局需打破同质化标签。顾家床垫业务部从 2014 年 3 月份开始，在全国 100 多个城市向 1200 多名消费者免费送床垫，要求顾客提供试睡报告，总结出消费者对床垫的三大关注点：软硬度、舒适度、购买的便利性和消费安全。并根据消费者反馈，推出“独立袋弹簧”+“双面乳胶”+“亲肤面料”的极致性价比床垫“1 号垫”，聚焦单款爆破，定价 2999 元，后端通过规模化采购生产，降低生产成本，让利终端。2015 年公司床垫销量 4.90 万标准套，同比

86、增长 140.9%，1 号垫爆款产品的推出，使得公司迅速在床垫市场获得了知名度，为床垫品类的发展打下了基础。图 35：一号垫推出后 2015 年床垫销量快速增长 图 36：2015 年推出 1 号垫快速打开市场 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 02040608000000212022沙发软床及床垫配套产品定制家居其他亿元引入职业经理人；合作Lazboy；推出布艺沙发推出“顾家功能”和“顾家定制”；打造爆款床垫“1号垫”入股Natuzzi合

87、资公司，收购Rolfbenz、优先家居0000040000500006000020016H1床垫销量标准套 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共63页 简单金融 成就梦想 产品力、品牌力战略升级，实现床垫从 1 到 10 的引领。前期 1 号垫快速打开市场后，公司逐渐推动产品和品牌升级，先后推出深睡系列、亚运会系列和梦立方系列等中高端产品，拉高顾家床垫的价格带。公司组织架构改革，设立软床床垫的产品中台事业部，进一步专注于产品力的提升。品牌营销持续推进，深化消费者对“顾家床垫”的认知。顾家床垫持续进化、打破圈层，深化用户和

88、品牌运营，从行业品牌向消费者品牌不断升级。公司连续推出“超级垫粉节”、“床上运动会”、“百城冠军梦”等自有 IP 系列活动，持续吸引消费者，并将运动营销与睡眠体验创意结合，引起用户广泛关注。2021 年顾家床垫官宣成为第 19 届亚运会官方床垫独家供应商，通过绑定著名体育赛事，进一步强化品牌力。图 37：公司积极打造“床上运动会”等自有 IP 图 38：顾家床垫成为杭州亚运会床垫独家供应商 资料来源：顾家家居公众号，申万宏源研究 资料来源：顾家家居公众号，申万宏源研究 复盘床垫的发展过程，面对其他床垫头部企业内销发展相对缓慢的竞争格局，公司快速切入床垫市场，凭借极致性价比的靠位策略为顾家床垫实

89、现从 0 到 1 的突破，打破“顾家=沙发”的固有认知；第二阶段产品升级、品牌营销持续推进，中高端战略打造差异化竞争优势，避免标品同质化，逐渐成长为内销床垫头部企业，工厂和渠道利润率持续改善，与传统沙发优势品类形成协同，渠道稳健进攻。看未来：1）成长路径明确，经过多年沉淀，顾家床垫已经基本完成了品牌口碑、市场认知和渠道能力的打造，顾家床垫成为亚运会官方床垫供应商，也表明市场已经形成较高的认可度，随着高端系列的逐渐推出，顾家床垫已经完成了对差异化客群的覆盖，且顾家休闲沙发品类运营经验成熟，软体品类在生产、运营方面具备较强的可复制性，可借鉴至床垫品类，持续深化产品力、品牌力；2）渠道接受度高，床垫

90、品类标准化程度高，人工费用占比低，更容易释放规模效应，工厂端、渠道端盈利能力更强，2022 公司软床及床垫毛利率达到 35.2%，为各产品品类中最高，工厂端盈利能力得到保障，中高端产品的终端利润率也相对更高。而且客厅、卧室空间连带率高，品类融合有效提高客单值，摊薄租金、营销投入等固定成本，经销商具备开店驱动力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共63页 简单金融 成就梦想 图 39：软床及床垫产品人工成本占比低于其他品类 图 40：公司软床床垫产品毛利率为各主要品类最高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：上图为各品类人工成本占比；配套产品仅考虑自产部分 资料来

91、源：公司公告，申万宏源研究 4.1.2 功能沙发：差异化产品突破市场，坚定中高端定位 功能沙发主体为铁架结构，区别于休闲沙发为木质，设计属性偏低，更重功能。生产能力和销售能力是公司需要培育的新能力。合作美国功能沙发头部企业，切入中高端市场。相较于休闲沙发，功能沙发存在较高的生产门槛，电机、铁架产品长期依赖进口，生产成本较高，早期国内渗透率低，2012 年销售额口径渗透率仅 8.9%，主要为中高端人群使用。针对这一现状，公司 2012 年率先绑定美国功能沙发头部企业 LAZBOY（2019 年美国市占率第一，15.8%），获取中国区域代理权，并由顾家代工生产功能单椅以外的部分产品。通过和 LAZ

92、BOY 的合作，公司成功切入功能沙发赛道，并借此积累了丰富的后端生产和前端运营经验。图 41：2012 年国内功能沙发渗透率仅 8.9%图 42：LAZBOY 在美国功能沙发市场的市占率稳定保持第一 资料来源：敏华控股年报，申万宏源研究 资料来源：敏华控股年报，申万宏源研究 积极研发生产，推出自主品牌功能沙发。针对功能沙发的生产门槛，公司首先通过功能外贸打造自主生产能力，积淀了充足的生产经验后，2015 年公司正式推出顾家品牌的功能沙发。公司始终将产品力放在首要位置，积极推动核心零部件铁架的自产，目前内销功能沙发的铁架已实现高比例自产，不仅有效降低生产成本，同时铁架作为功能沙发的主体0%5%1

93、0%15%20%25%30%20022配套产品红木家具沙发定制家居软床及床垫0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022沙发软床及床垫配套产品定制家居0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022功能沙发渗透率0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Lazboy敏华控股AshleyCatnapperFran

94、kin Furniture 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共63页 简单金融 成就梦想 架构，实现自产后，顾家功能的外观设计有了更多选择，例如公司推出的“零靠墙”功能沙发，更加节约空间，适应国内小户型的需求。凭借产品力的持续深化，顾家功能实现高速发展，2022 年实现收入约 8 亿元，同比增长 51%。图 43：顾家推出“零靠墙”功能沙发 图 44：2022 年顾家功能同比增长 51%资料来源：顾家家居公众号，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.1.3 定制家居：厚积薄发，前端渠道进入进攻期 铺垫产能、信息化以及设计交付能力，定制产品有望厚积薄

95、发。定制与软体家居不同，产品依单定制，遵循“先慢后快”的发展规律：定制发展初期，需要后端柔性化产线的建设，前中后打通的信息化系统，以及前端的设计、交付能力和终端店态设计。公司自推动全屋定制以来，持续铺垫产能、信息化以及设计交付能力，目前公司的定制业务已经基本培育成熟，前端渠道进入进攻期：1）产品：无醛添加差异化，一体化整家突破。公司自推出定制以来，率先启动了“无醛添加”的差异化策略，将环保健康作为定制品类的核心着力点，于行业内率先推出无醛添加的环保 7 号板材。同时公司充分发挥自己在软体领域的优势，以软体+定制一体化研发、设计、生产、搭配、体验、交付、售后为亮点，实现包括橱柜、衣柜、木门、护墙

96、、软体、配套在内的全品类产品销售，和原来的一线定制企业实现差异化竞争。2）产能：工业 4.0 工厂投产，大幅提升生产制造和交付效率。2019 年公司开始筹建定制工业 4.0 生产研发基地，总投资 10 亿元，设计产值 20 亿元，从销售前端到后期生产，实现全流程信息化、数字化、智能化、可视化。配备行业领先的全新高端设备，大幅提升生产效率和制造能力。引进国外先进设备，不仅增强了顾家全屋定制在工厂智造方面的实力、还赋能了设计、渠道、营销能力。新工厂于 2021 年正式投产，奠定未来三年的产能基础，大幅缩短交付周期。除此之外，公司黄冈基地仍有产能储备，未来视订单需求释放，保障长期成长。3）设计：聚焦

97、人才、软件软实力打造。除经销商自主培养设计师外，公司通过青苗计划持续为终端经销商输送设计人才，2021 年公司推出蒲公英计划，由总部培训设计人才，担任终端门店设计师或者为终端门店进行设计师培训，帮助经销商解决设计难题。同时，公司也提供酷家乐软件供终端门店使用，可以实现一键下单、拆单，信息化程度行业领先。为提升设计效率，公司重点打造内容实验室，实现优秀设计方案的全国共享。0%20%40%60%80%100%120%140%160%00212022顾家功能沙发yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共63页 简单

98、金融 成就梦想 4）交付：逐渐培育自有安装交付团队。针对第三方安装团队无法保障安装成功率和交付质量的问题，公司开始自主培养安装交付团队，未来终端交付由总部掌握，实现交付标准化，让经销商能够专注于前端的营销获客职能，也可以大幅提高客户满意度。5）渠道：门店高速扩张，专业店和融合店并行。针对定制的招商，除专业的定制经销商外，公司也发展了一批实力强大，有发展定制业务意愿或者代理其他品牌定制的软体经销商，便于软体和定制品类的融合。前期品类培育过程中，门店开店速度有所控制，随着产品、供应链、设计、交付能力的完善，定制品类进入高速增长期。2022 年定制业务收入7.62 亿元，同比增长 15.3%，受外部

99、环境影响开店速度有所放缓，预计 2023 年门店有望突破千家，渠道扩张提速，带动定制业务实现高速增长。图 45：2022 年定制业务同比增长 15.3%图 46：顾家定制工业 4.0 工厂 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：顾家全屋定制公众号，申万宏源研究 4.2 展望未来：三大高潜品类延续高增，一体化整家突破 持续推动产品迭代，稳固领先优势。皮沙发是软体家居中最重外观设计的产品，因此皮沙发企业在设计方面具有先发优势。目前公司已经组建了庞大的设计研发中心，并且在意大利米兰、德国斯图加特设立了时尚和技术的研发中心，产品研发本部获得“国家级工业设计中心”的称号。公司积极开发新品，荣获多项

100、设计大奖，休闲品类新品贡献率同比提升；床垫品类打造梦立方、深睡之星等大单品，自主开发超能 8 号专利弹簧，设计渐进式睡感，引进 FREE 智感弹簧，设计悬浮式睡感；定制产品单品贡献值、新品贡献率同比上升。2022 年公司研发费用 3.01 亿元，研发费用率 1.7%，费用率同比仍有提升，持续高研发投入打造产品力。0%40%80%120%160%07200212022定制家居收入yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共63页 简单金融 成就梦想 图 47：公司研发费用率稳步增长 图 48：公司产品设计能力出众

101、，荣获多项大奖 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 设立产品中台事业部，实现各品类深耕。软体家居重外观设计，SKU 繁多，阻碍工厂端制造效率提升。提高终端沟通效率，是突破 SKU 多样化和生产规模化矛盾的关键。2021年开始，公司分品类设立八大产品中台，负责品类战略规划，以及品类竞争力提升，可以直接参与市场调研，虽然不承担销售职能，但需要对品类的规模和利润负责。在产品中台协助下，公司积极根据市场需求反馈，推出了赛弗牛皮科技、功能沙发锴创Space 铁架技术、床垫沁爽科技、净味科技、定制板材 EB 材料等，持续深化产品力，并有效优化公司SKU 数量，提高制造效率。

102、图 49：设立产品中台事业部，强化各品类产品力 资料来源：公司公告，申万宏源研究 三大高潜品类培育成熟，增速持续领先。随着顾家品牌下床垫、功能沙发、定制三大品类的产品、供应链及店态逐渐打磨成熟，渠道进入进攻期。2022 年顾家品牌下的床垫、功能沙发、定制收入合计 41 亿元，同比增长 12%，远优于内销整体表现，收入占比达到40%，较 2019 年提升 11pct。随着新品类逐渐培育成熟，公司逐渐推动品类之间的融合，软体、定制品类相互带单，提高客单值，摊薄引流成本，实现相互赋能。需求决定供给，一体化整家东风已至。在快节奏、高压力的生活下，消费者在家装中遇到诸多痛点，根据优居研究院调研，13.9

103、%/23.6%/39.9%/25.6%的消费者遇到了花费超预算、所见非所得、采购跑断腿、风格难统一的痛点，消费者更加偏好一体化的解决方案：1）一体化研发制造，保障产品从设计开始就考虑风格统一，软体定制品质均有保障；2）0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%050030035020000212022顾家家居研发支出研发费用率（右）百万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共63页 简单金融 成就梦想 一体化店态，消费者可以线下实现家居场景的沉浸式体验；3）一体化设计，定

104、制软体的设计方案一体化，全套消费的价格透明可控；4）一体化供应链服务，一站购齐、一体化交付，提升消费者选购效率。图 50：公司内销业务收入结构 图 51：消费者装修痛点繁多 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：优居研究院2023 中国家庭新生活方式趋势报告，申万宏源研究 一体化整家突破，实现差异化竞争。虽然公司定制体量和行业头部企业仍有一定差距，但公司核心优势在于软体、定制双专业的优势，而定制企业的软体配套主要通过外协或者品牌合作实现。公司充分推动“软体+定制”融合发展，一体化研发、设计、生产、搭配、体验、交付、售后，区别于行业传统的选品搭配，提供真正的一站式购齐服务，无需再新增额外费

105、用；同时渠道端采取 1+N+X 的多元店态，既开设单店，实现品类专业深耕，也积极布局品类融合店、融合大店，打造一站式消费场景。软体柜类双专业释放战略协同效应，软体品类产品力、品牌力卓越，奠定全屋基础，定制前置流量入口，充分发挥产业势能，为软体品类高效导流，一体化整家销售为消费者提供一站式家居解决方案。表 5：顾家整家套餐主打“全自制、不拼凑、零增项、自由选”资料来源：各公司官网，各公司微信公众号，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%20022顾家功能沙发Lazboy非功能沙发顾家床垫顾家定制其他25.6%39.9%23.6%13.9%0%10%20%30%4

106、0%50%风格难统一采购跑断腿所见非所得花费超预算打造家居空间遇到的问题公司名称 套餐价格（元）套餐类型定制柜类/橱柜软体家电配套柜类定制+橱柜+配套品20全屋定制+7m橱柜+5背景墙12件顾家品牌家具环保柜类定制+配套品22ENF环保级全屋定制+5ENF环保级背景墙12件顾家品牌家具39800柜类定制+橱柜+配套品20全屋定制+7m橱柜+水盆龙头3件芝华仕家具+6件曼哈顿风餐厅家具+2件舒达卧室家具；价值 2599元轻智能马桶或2199元木门二选一39800柜类定制+配套品+家电20全屋定制+SFY智能晾衣机或3背景墙二选一3件芝华仕家具+6件曼哈顿风餐厅家具+2件舒达卧室家具；优瑞家洗地机

107、、松下洗烘一体机或额外加1999元送东芝600升双开门冰箱29800柜类定制+配套品20全屋柜类定制4件客厅家具+5件餐厅家具+2件卧室寝具+送1000元消费券；加价3999元可升级全套11件芝华仕家具；315免费赠送金可儿床垫13800橱柜+厨电7m橱柜烟机+炉灶+水槽+拉篮，加价1999元即可获得松下智能马桶欧派家居顾家家居39800索菲亚 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共63页 简单金融 成就梦想 图 52：公司推出一体化整家套餐，风格统一、一站配齐 资料来源：顾家全屋定制公众号，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35

108、页 共63页 简单金融 成就梦想 5.渠道：运营提质增效，加速零售转型 增长的基础是产品与服务，增长的短期现实问题是流量，增长的中期问题是组织，增长的长期问题是价值观，从长远来看，要真正做到以用户为中心，创造价值并服务好用户。公司品类、品牌持续扩充，已经完成了整家空间在内的全品类布局，从品类、空间升维进化至一体化。不再局限于供应链提效的制造型企业，公司逐渐向为用户创造价值的零售型企业转型，家居产品非标，渠道价值占比高，因此渠道改革势在必行。5.1 渠道模式持续迭代，追求效率提升 相较于家居行业，国内家电行业的发展更为成熟，且软体家居和家电产品具备一定相似度（地产链、ToC 耐用消费品），家电企

109、业美的渠道发展模式常被作为家居渠道的发展借鉴。美的渠道模式因时而变，追逐效率。美的采取职业经理人架构，管理体制灵活高效，针对行业变化趋势往往能率先反应，同时对于不合适的战略，也能快速调整，及时纠偏。虽然公司历史经历了多次组织架构调整，但追逐效率的初衷始终没有改变。从具体形式来看，美的渠道模式可以分为几个阶段：2000 年-2006 年：事业部赛马机制。美的 2000 年基本形成五大事业部（空调、家庭电器、厨具、电机、压缩机），在品类扩张的初期，各事业部之间形成相互赛马，晋升通道更为顺畅，为集团持续输送人才；资源分配独立，有利于新品类做大做强。期间渠道采取营销中心和多级代理商模式，平衡传统批发商

110、相互竞争带来的价格紊乱、窜货、渠道不稳定等问题。2006 年-2008 年：营销中心实体化。过去美的采取营销中心大代理商小代理商零售商的架构，对小代理商和零售商的把控度不足，2006 年开始美的在空调事业部推进营销中心实体化，由总部和当地大代理商合资成立，总部派驻销售公司总经理，平衡大代理商之间的利益，避免恶性价格竞争；此外由于苏宁、国美快速发展，垄断一二级市场，家电企业需要加速三四级市场布局，销售公司可以直接对接小代理商或零售商，加速下沉。2009-2011 年：空冰洗渠道融合。受家电下乡、以旧换新、节能补贴三大刺激政策影响，公司希望借助成熟的空调渠道，帮助冰洗渠道快速下沉，原来的空调销售公

111、司负责空冰洗全品类销售，上市公司层面成立中国营销总部，加速内销融合。根据美的电器 2011年报，单 2011 年公司新建专卖店超过 3000 家，专卖店总数近 14000 家，其中综合专卖店超过 10000 家；2011 年新增网点近 6000 家，空调、冰箱、洗衣机网点总数超过 70000家，其中综合网点超过 40000 家，渠道实现快速扩张。2012 年之后：重回事业部制。由于欧美需求走弱、家电补贴政策的退出、前期需求透支以及地产调控政策收紧，美的电器 2011 年下半年开始业绩大幅走弱，2011Q4-2012Q3连续四个季度收入分别同比下滑 35.5%/41.8%/32.7%/25.2%

112、，前期跑马圈地人员冗杂问题逐渐暴露。为提升经营效率，公司将渠道管理的权限重新归还给各品类事业部，组织架构扁平化改革，权责清晰，从渠道策略转向产品深化和利润考核。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共63页 简单金融 成就梦想 图 53：美的渠道变革 资料来源：美的电器公告，申万宏源研究 如何理解顾家当前组织架构的合理性？组织架构变革，品类事业部向区域零售中心变革。品类扩充期，公司国内营销事业部组织架构按照产品进行设立，分品类设立休闲产品、布艺产品、功能产品、卧室产品、集成产品、定制家居六大事业部，给予新团队足够决策空间及激励，促进新品类的高速发展。随着公司新品类逐步

113、培育完成，单一经销商需要与总部多个事业部对接，且渠道管理职能停留在总部层面，导致终端品类融合过程中，总部决策与终端反馈流程冗长。公司自 2018年开始渠道变革，从组织架构层面，由“总部事业部+事业部大区+经销商”转型为“营销前台事业部+区域零售中心+经销商”，在全国范围内搭建多个区域零售中心，以实现营销职能和渠道管理职能的前置，强化终端渠道资源的协同作用。图 54：公司目前以区域零售中心作为前端营销的核心 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共63页 简单金融 成就梦想 渠道管理职能前置，提高终端沟通效率，推动品类融合。区域零售中心

114、职能包括：统筹管理渠道（开店）、市场（广告）、产品（出样）、售后，对经销商提货、营销提供支持。区域零售中心根据区域情况配置资源，决策流程由总部前置至区域零售中心，更贴近终端经销门店与消费者，能够更敏锐地察觉到潜在问题经销商，以对市场进行高效反馈，精细投放资源；赋予终端决策灵活权，因地制宜，调整产品和营销打法。同时，区域零售中心的设立，能够避免事业部之间相互抢占经销商资源等内耗，协调各品类之间的联动销售，促进品类相互引流，推动品类融合。图 55：区域零售中心实现管理前置，推动品类融合 资料来源：公司公告，申万宏源研究 求同存异：区域零售中心是顾家当前最合适的组织架构。美的在 2009 年进行组织

115、架构调整，各地空调销售公司拥有冰箱、洗衣机的销售权限，利用优势品类空调快速带动相对弱势的冰箱、洗衣机品类进行渠道下沉，把握家电下乡、以旧换新以及节能补贴的红利。2012 年美的取消中国营销总部，将各品类的销售权限又回归到事业部管理，主要原因在跑马圈地时代规模快速扩张，部分销售公司人员冗杂，红利消退后出现亏损，分事业部管理权责更加清晰，利于效率提升、改善经营质量。但这和顾家目前所处的背景并不相同，下文我们将家居和家电行业进行比较，可以看出区域零售中心是顾家当前最合适的组织架构：一是品类联动性差异，目前家居消费仍以新房为主，沙发、床垫、定制橱衣柜的消费时点接近，消费者更偏好于一站式购齐；而家电市场

116、相对成熟，以存量需求为主，品牌品类属性较强，产品标准化程度高，消费者偏好于按需采购，终端门店也以各品类专卖店为主，强势品类由于和弱势品类之间缺乏联动性，资源不具备共享性，因此强势品类势必会抢占弱势品类的资源。二是家居的渠道价值占比更高，相较于美的销售公司，区域零售中心拥有招商开店、渠道管理、市场营销、产品企划、售后所有权限，家电产品标准化程度高，渠道价值占比低，因此可以采取更加扁平化的架构；家居产品功能属性弱，服务需求强，对导购、设计师和经销商存在依赖，各区域风格差异大，需要因地制宜进行产品设计，更需要贴近终端的区域零售中心帮助赋能。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38

117、页 共63页 简单金融 成就梦想 三是美的空调品类占比具有绝对优势，2012 年美的电器主营业务中空调及零部件品类收入占比达到 80.9%，而冰洗相关产品占比不足 20%，空调渠道过于强势，容易挤压其余品类的发展空间，而顾家当前业务结构相对均衡，即使是原有优势品类皮艺沙发，目前占比也不高，因此各品类发展协同性明显强于竞争性。图 56：2022 年公司内贸业务结构 图 57：2012 年美的电器主营业务结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：美的电器公告，申万宏源研究 店态：单品类门店扩张向多元店态转变，融合门店占比持续提升。随着公司品类矩阵逐渐完成，为满足消费者一站式购物需求，公司开

118、店思路对应调整，积极推动“1+N+X”的渠道扩张策略，虽然物理门店开店速度放缓，但普通单店逐渐向强调空间、一体化的融合店、大店转变。图 58：公司积极推动 1+N+X 的渠道扩张策略 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 1：打造大店，梳理品牌形象。主要指软体+配套或者软体+定制+配套的全品类综合店，门店强调空间设计，涵盖客厅、卧室、餐厅等，面积一般在 800-3000 平，主打品类融合概念，在核心商场（物业）起到标杆势能作用，梳理品牌形象。截至 2023Q1 末，1 店占比达到 17%（VS 2020 年占比 4%）。N：传统门店，继续提升传统卖场市占率。主要指传统家居卖场的系列单店和

119、品类综合店（沙发+睡眠）。家居卖场仍为软体家居的主要销售渠道，公司紧跟美凯龙、居然之家等顾家功能沙发,7.8%Lazboy,5.4%非功能沙发,29.0%顾家床垫,24.8%顾家定制,7.4%其他,25.5%空调及零部件80.9%冰箱及零部件9.4%洗衣机及零部件9.8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共63页 简单金融 成就梦想 连锁卖场，推动渠道下沉和区域深耕，积极抢占 A 类优势位置。多品类布局完成后，可实现单一卖场开多店，根据当前公司品牌与品类，单一卖场最多可开设 7 家门店，其中包括：顾家工艺、顾家布艺、顾家功能、LAZBOY、睡眠中心、顾家定制、NA

120、TUZZI Editions、NATUZZI Italia。截至 2023Q1 末，N-系列单店占比 59%（VS 2020 年占比 80%）；N-品类融合店占比 24%（VS 2020 年占比 16%）。X：建立多元化流量入口，体现渠道与时俱进的能力和灵活性。主要指整装店、商超店/mall 店、社区店、小区样板房等新型流量入口。虽然软体家居渠道结构相对稳定，但公司也积极布局 X 渠道，探索新流量入口，截至 2023Q1 末，X 店占比 1%。目前公司重点布局整装店，为整装渠道打造专属产品系列“顾家星选”，提供一体化整家产品，为装企提供一体化供给和一体化服务，预计未来整装店占比将不断提高。图

121、59：公司门店逐渐向融合店态转变 图 60：顾家星选 2.0 店态 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 5.2 强化终端管控，加速零售转型 零售转型是系统性能力的搭建。数字化、门店信息化、仓配服体系、区域零售中心前台及产品中台变革、会员系统是相辅相成的环节：交易层面解放经销商，让其专注于门店的获客成交，提高交易效率，聚焦运营商角色，总部负责售后服务，搭配会员系统提高客户粘性；物流层面通过仓配服体系搭建，剥离经销商服务职能，从而将服务要素标准化，提升订单履约能力和交付体验，由总部承担服务商职能；资金层面单独寻找出资方，避免因经销商个人资金问题影响门店正常运营，同时

122、仓配服职能的剥离，打通经销商仓储的孤岛，降低仓储成本，并减轻经销商配送、售后服务的压力，也大幅减少投资商的资金占用，提高资金利用效率。三商分离，既赋能经销商，同时为消费者创造价值。家居行业的经销商通常是兼具出资、门店运营、全流程服务的多面手，行业红利期时，出资职能最为重要，运营和服务职能弱化，但随着行业竞争的加剧，对经销商综合能力的要求越来越高。公司通过系统化能力的搭建，将经销商职能分拆为服务商、运营商和投资商，降低经销商的进入门槛，首先是保障充足且优质的经销商资源储备，长期则是将服务商、运营商和投资商专业化，为消费者创造价值，这也将构筑公司长期的护城河。0%20%40%60%80%100%2

123、020202120222023Q1大店融合店N店X店 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共63页 简单金融 成就梦想 数字化是公司零售转型的关键，打通全产业信息流，实现全环节的互联互通。1）引流赋能系统，帮助门店运营公域及私域流量，提升门店客流量；2）门店信息化系统，掌握终端动销、库存和周转情况，能够更及时对终端消费变化做出反应；3）供应链体系，围绕订单展开的外协、采购、生产、仓储、安装的服务形成闭环，实现订单数据可视化，并且通过成本、质量信息来反馈给产品研发，避免需求传导的牛鞭效应，产销信息协同降低沟通成本；4）售后服务平台，助力企业实现客户关爱数字化、服务系统

124、一体化、服务过程透明化、客服服务主动化的管理体系。图 61：公司逐渐向零售型企业转型 资料来源：公司公告，申万宏源研究 零售转型之一：仓配服体系。我们通过四个问题来理解公司的仓配服体系：1）什么是仓配服？仓配服对应服务商体系，核心目的是将服务要素标准化，从而提升产业链效率。仓配服全称为“干仓配装服”，包括工厂向中心仓的干线物流；中心仓的仓储服务；中心仓向消费者的支线配送；上门安装交付；售后服务。2020 年末公司开始推动仓配服改革，首先覆盖江浙区域，并向全国推广。公司持续进行物流能力建设，推进自动化立体库，推动物流内部业务流程改善，智能调度引擎、最优发货基地策略，实现物流全链路可视化。2）为什

125、么要搭建仓配服体系？仓配服体系的搭建，降低渠道库存，提高履约效率。他山之石：美的安得智联打通经销商仓库孤岛，提高库存周转效率；服务要素标准化，实现规模效应。美的通过全国一盘货的物流变革，将仓储、物流配送、安装交付的职能由总部统筹，全国范围内统仓统配，大幅降低渠道库存，提高周转效率和销售灵活度。根据2020 年 11 月 17 日美的工业互联网 2.0 发布会上安得智联产品中心总监张亚明介绍，在经 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共63页 简单金融 成就梦想 历一盘货物流变革后，美的全国销售渠道的仓库数量从变革前的 2244 个减少到 2019 年的138 个，而

126、且 138 个仓库的渠道数据全部在系统之中；仓库面积从 552 万平米降到了 166万平米；订单交付周期从 45 天减到 20 天，满足了美的 T+3 快速交付；库存周转的天数从51 天降到了 35 天，这代表着更少占用渠道资金；存货占比从 17.6%下降到 11.2%，意味着安得智联用更少的渠道库存支撑了更大的市场销售规模；散单平均体积从 35 立方下降到17.9 立方，即从“大批量少批次”变成了“小批量多批次”。图 62：美的 T+3 改革实现 12 天以内交付 资料来源：美的工业互联网 2.0 发布会，申万宏源研究 打造差异化服务体验，以快打慢。家居产品个性化强，产品差异化程度难以衡量，

127、而服务的差异化体验更加明显，仓配服的建设，带动公司以快打慢。1）用户价值，订单履约效率大幅提升，降低消费者的物流成本和等待成本，打通安装交付和售后服务，提供更好的全流程服务体验；2）公司价值，低库存使得公司对终端变化反应更加灵敏，一是产品设计，更快了解到终端消费者的反馈，二是原材料价格传导，更快执行新的价格策略，三是掌握终端动销情况，避免供应商备库导致终端需求信息传导的牛鞭效应。3）家居行业是否适合仓配服的运行模式？仓配服可以理解为第一阶段库存转移，从区域库存孤岛向中心仓转移，不仅取决于品牌商对经销商的话语权（是否同意信息共享），还取决于仓配服第二阶段能否真正为产业链创造价值；第二阶段库存优化

128、、周转交付效率提高，总部负责干仓配装服的搭建，服务要素从经销商转移到总部层面后，能否产生规模效应？从家居的属性来看，家居为弱周期品种，渠道库存需求低，无需提前为旺季大量备货；家居渠道价值占比高，经销商是兼具投资、运营和服务的多面手，仓配服体系搭建，能够降低对经销商能力依赖，让其更关注于门店运营，同时总部将更多价值链环节掌握在自己手中，提高对产业链的把控度。但由于家居大件非标，库存管理难度高，因此仓配服体系的搭建难度小于空调，大于冰洗。复盘美的 T+3 改革，最早在小天鹅大获成功，但却在空调事业部遭遇滑铁卢。2013年小天鹅开始实现 T+3 模式，将用户下单、原料备货、工厂生产、物流运输四个周期

129、的时间从 7 天压缩到 3 天以下，销售模式也从批发模式转为“以销定产”的零售模式，不再给渠道压货，小天鹅存货周转天数也从 2012 年的 59 天降低至 2015 年的 25 天。2015 年小天鹅成功试行的 T+3 模式全面推广至美的集团，但由于空调需求的季节性更加明显，2017年本身为空调销售大年，旺季过旺导致美的经销商出现缺货情况。因此对于淡旺季明显的 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共63页 简单金融 成就梦想 品类，加强供应链的柔性化供货能力、提高终端需求的识别能力是成功搭建仓配服系统的关键。图 63：美的 T+3 改革实现 12 天以内交付 资料来

130、源：美的集团公告，申万宏源研究 家居消费为弱季节品种，渠道库存需求低。通常家居消费淡旺季跟随家居企业的营销节奏波动（例如 315、816、双十一等），此外由于需求新房占比较高，一般下半年地产交房较多，因此下半年家具消费旺于上半年，但相较于空调的季节波动，家居淡旺季明显较弱，因此渠道本身没有太多库存的需求，具备以销定产的潜力，这也为家居行业仓配服建设奠定了基础。但考虑到家居产品大件非标，仓储难度高，如果家居企业想提升履约的效率，降低整体库存水平，不仅对总部的高效生产交付能力、供应链的柔性供货能力有着较高要求，为更好地识别终端需求的紧迫程度，仓配服必须和门店信息化、零售 SKU 预测模型搭配进行。

131、图 64：淡旺季属性空调冰箱洗衣机 图 65：参考美的小天鹅改革：2012-2015 年小天鹅存货周转天数大幅降低 资料来源：产业在线，申万宏源研究 资料来源：小天鹅公告，申万宏源研究 4）如何理解顾家在仓配服领域的布局优势？体系化能力搭建的资金和时间壁垒。仓配服并非独立的体系，背后需要有数字化系统、门店信息化、物流基础设施、售后服务体系的支撑，最终才能提高履约效率、改善用户体验，任一环节缺一不可。体系化能力的搭建对资金和时间要求较高，公司前瞻布局，至今探索仓配服体系已有近三年时间，稳定的现金流是支撑长期能力建设的基础，也是长期和中小企业拉开差距的关键。02004006008001000120

132、0020002000020202120222023冰箱洗衣机空调万台007020015小天鹅存货周转天数天数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共63页 简单金融 成就梦想 表 6：公司为仓配服体系搭建已经做好充足准备 资料来源：公司公告，申万宏源研究 零售转型之二：推进门店信息化。信息化赋能渠道，提高管理能力上限。对于制造型企业来说，伴随收入规模的持续扩张，数据采集和分析工作倍增，供应链管理以及终端门店信息的管理成指数级增长。继续依

133、托于以手工记录、单机工控系统记录及功能单一的信息化系统记录，工作效率低且不能发挥数据价值。对于消费品企业而言，搭建信息化系统将成为突破增长瓶颈的必经之路，可实现对采购、研发、生产、质量、仓储、商业交易等业务过程的数字化管理，有效提升客户满意度。门店信息化系统全覆盖，奠定全流程数字化基础。2018 年开始公司重点推进信息化项目，实现零售下单系统终端的全覆盖，2020 年之前的下单系统，经销商直接向工厂下单，总部无法观测到终端客户信息、渠道库存。2020 年推进新下单系统，终端需录入客户信息，通过电话回访等惩罚制度，保证终端订单下单的真实性（不能在促销期间用虚假客户信息下促销单）、及时性（即使客户

134、交期较长，也要求及时下单）。门店信息代表真实的终端客户需求，驱动着产业链数字化的运转，目前公司已经实现门店信息化系统的全覆盖，这也奠定了全流程数字化的基础：1）导购：信息化系统可实现导购在手机端管理各服务节点的客户，突破终端导购的服务瓶颈，提升意向客户的成交率。结合公司的会员系统，方便后续线上维系客群。2）经销商：客户信息有效、及时的录入至系统，对客户信息的保存从导购转移至经销商层面，降低对导购的依赖；经销商可通过信息化系统，实时跟踪导购的业绩，包括产品的销售量、实际成交价格；同时实现对产品库存的实时盘点。3）区域零售中心：信息化系统搭建完成后，可以更为快速的跟踪终端动销情况，及时调整动销策略

135、。4）总部：更加准确地了解终端需求的实际情况，策略性备库，并优先排产紧急度高的订单，平滑旺季的产能瓶颈；更加高效地了解终端需求变化，避免经销商库存对需求信息的扭曲，指导产品设计研发，同时可以基于终端信息搭建前端需求管理体系，同步对零售 SKU 销量预测进行算法模型探索，搭建零售 SKU 预测基准模型，进一步提升柔性供应链能力。改革措施改革进度仓配服基础设施持续进行物流能力建设，推进自动化立体库，完善陕西RDC集散功能、下线直发流程，并同步推进广东RDC、东北RDC、西南分拨中心筹建实施方案，及其销售市场扩张战略；物流效率提升及成本管控方面，聚焦仓储作业效率、物流装载率、仓间调拨效率，推动物流内

136、部业务流程改善，智能调度引擎、最优发货基地策略，实现物流全链路可视化；建立储备服务商资源池，强化服务商考核，多频次开展培训赋能工作，区域仓订单、仓储、配送信息化全覆盖门店信息化目前已实现门店信息化全覆盖，订单逐渐从库存单向零售单转变零售SKU预测模型搭建前端需求管理体系，同步对零售SKU销量预测进行算法模型探索，初步搭建零售SKU预测基准模型会员系统及售后服务会员人数约300万人，建立整体顾家关爱服务体系，提出八大承诺 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第44页 共63页 简单金融 成就梦想 图 66：门店信息化系统上线，奠定全流程数字化基础 资料来源：公司公告，申万宏源研

137、究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第45页 共63页 简单金融 成就梦想 6.品牌：梯度化品牌矩阵，长周期营销投放 6.1 梯度化品牌矩阵，提高消费者覆盖率 多品牌运作，提高消费者覆盖率。公司主品牌为“顾家家居”，覆盖皮艺、布艺、功能、睡眠、定制多品类，定位中高端市场，此外还有主打全皮的 KUKA HOME 品牌以及中式红木风格的的东方荟，发力细分赛道，定位略高于主品牌。为进一步开拓客户，公司价格带逐渐向两端延伸：1）天禧派覆盖大众市场，2020 年公司推出独立轻时尚品牌“天禧派”，作为顾家品牌矩阵价格下探的重要尝试，加速下沉市场渗透；2）NATUZZI、ROLF BE

138、NZ、LAZBOY 拓展高端市场。2012 年公司联手美国功能沙发头部企业 LAZBOY，代理国内销售；2018年公司入股NATUZZI合资公司，获得国内NATUZZI Editions和NATUZZI Italia 的代理权，同年公司收购德国顶级家居品牌 Rolf Benz，完善高端品牌矩阵。通过自建或收购，公司逐渐形成了以顾家主品牌为核心，覆盖低中高不同价格带的梯度化品牌矩阵，进一步提高消费者覆盖率。图 67：公司拥有覆盖低中高消费群体的品牌矩阵 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 下沉市场空间广阔，仍存在渠道开店红利。公司主品牌“顾家家居”定位中高端，下沉市场布局仍有不足，过去公

139、司门店主要分布在居然之家、美凯龙等连锁家居卖场，但目前连锁卖场也在加速渠道下沉，如居然之家 2016-2022 年期间 71.3%的新增门店位于三线及以下城市。对此公司推出：1)“天禧派”子品牌，定位全品类、年轻化品牌，通常门店面积不小于 600 平，未来随着品类完善，面积有望进一步扩充。天禧派是公司在下沉市场的全新尝试，产品风格、经销体系更偏年轻化，线上线下价格统一，全部经销商采取零售考核，产品独立设计生产，品牌独立运营。天禧派作为公司的全新尝试，商业模式更加灵活、高效，随着渠道快速扩张，收入有望高速增长。2）顾家乐活系列，作为原有顾家品牌门店的系列补充，或者作为分销门店，面积相对偏小，进一

140、步拉宽顾家品牌价格带，2023 年以来由于整体消费力较弱，家居品类销售均价均有不同程度下滑，根据魔镜，2023 年 1-5 月天猫平台床垫/沙发销售均价分别同比下降 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第46页 共63页 简单金融 成就梦想 17.4%/16.8%，顾家乐活共享顾家品牌的供应链、品牌和渠道，高性价比的品牌产品有望抢占市场；同时乐活分销也可以为公司储备优质经销商资源，丰富经销体系。图 68：2017-2022 年期间居然之家新增门店 71.3%为三线及以下城市 图 69：2023 年 1-5 月天猫床垫/沙发销售均价分别同比下降 17.4%/16.8%资料来源：

141、居然之家公告，申万宏源研究 注：上述城市线级划分参考第一财经2022 城市商业魅力排行榜，仅统计目前仍在营门店 资料来源：魔镜天猫板块，申万宏源研究 强运营能力和盈利能力，保障大众化品牌发展。大众化品牌虽然能有效挖掘市场潜力，但过于注重性价比，对公司也有一定负面影响：1）稀释主品牌，大众化品牌产品质量上与主品牌存在一定差距，若和主品牌联系过于紧密，容易稀释主品牌的品牌力，天禧派独立开店，注重与主品牌的区隔，实现独立生存；乐活系列与顾家品牌主系列形成区分，保护品牌价值；2）盈利能力受损，大众品牌价格较低，价值链各环节利润率均不高，容易拖累公司整体盈利能力，渠道也缺乏开店信心，天禧派、乐活系列通过

142、共享公司采购研发生产的规模优势，降维打击区域品牌，充分保障产业链盈利能力。收购高端品牌，抢占行业稀缺资源。高端品牌在家居行业内具备稀缺属性，从产品到品牌认知的打造需要长时间的沉淀，中国家居企业现代化转型较晚，缺乏品牌意识，虽然也形成了像顾家家居、芝华仕等具备一定市场影响力的品牌，但很难获得高净值人群的认可。公司 2012 年率先和美国功能沙发第一品牌 LAZBOY 达成合作，后续在 2018 年连续获得NATUZZI、ROLF BENZ品牌。目前公司LAZBOY、NATUZZI Editions、NATUZZI Italia已经在卖场渠道相继铺开，ROLF BENZ 也将陆续引入中国。公司通过

143、提前抢占国外高端品牌稀缺资源，在发力高端市场中占得先机。6.2 营销：长周期高营销投入，内容营销实现品效合一 营销基因深筑，把握早期营销红利。从创始人引领的单品类时代，到职业经理人接手后的扩品类初期，公司始终强调品牌的打造：1）单品类时代，2003 年创立“顾家工艺”品牌，先后参加上海国际家具展、东莞国际家具展、德国科隆国际家具展、新加坡国际家具展，打响品牌知名度；2）扩品类初期，把握当时营销渠道单一的特点，天价中标新闻联播结束后 10 秒第二单元的广告标，成为首个中标该时段的家居品牌，2012 年签约歌神张学友担任品牌代言人，一举奠定顾家品牌在家居领域的知名度。0070

144、80200022一线新一线二线三线四线及以下家-50%0%50%100%150%0040005000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23沙发均价床垫均价沙发均价同比（右）床垫均价同比（右）元/件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第47页 共63页 简单金融 成就梦想 图 70：公司销售费用率处于行业领先水平 图 71：2012 年公司签约张学友作为代言人 资料来源：Wind，申

145、万宏源研究 资料来源：公司官方微博，申万宏源研究 信息化时代，抢占内容营销新高地，强调品效合一。随着互联网时代的兴起，电视广告、落地活动等传统媒介边际效益递减，内容营销成为品牌制胜的关键。公司从 2014 年推出全民顾家日活动以来，至今已经经历 9 季，活动内容不仅是产品套餐的营销，更多是从社会现象着手，以全民顾家日大 IP 持续挖掘用户痛点，创意活动激发用户共鸣，从而找到品牌与用户的情感维系，让彼此的连接更紧密，例如 2016 年全民顾家日以“寻夫启示”、“孤独沙发”等事件营销引发全社会关注，持续传递“顾家、爱家”理念，也让顾家品牌和家庭以及家居消费的联系更加紧密，从而实现长期的品牌价值塑造

146、。随着公司品牌力的沉淀和大 IP 打造，全民顾家日已经从一个行业节日变成了全民狂欢的“顾家”庆典；2022年全民顾家日全网累计曝光量 16.7 亿，互动量超 1400 万，带动顾家家居从渠道品牌逐渐向消费者品牌转型。图 72：2016 年全民顾家日“寻夫启事”引发用户对陪伴的共鸣 表 7：全民顾家日销售额稳定高速增长 资料来源：浙江省家具行业协会公众号，申万宏源研究 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 品牌焕新，顺应年轻化时尚化趋势。根据中装协住宅产业分会的调研，家居消费年轻化逐渐成为趋势，2021 年 40 岁以下的青年置业占比已经达到 73%。针对这一趋势，公司2020 年启动“年

147、轻化”全球战略，从品牌视觉识别系统到产品系统、营销系统全线升级，整体品牌传播战略都围绕更年轻的消费族群。2021 年再度焕新品牌口号及超级符号，推出全新品牌主张“向往的生活在顾家”，品牌定位从“传统家情感”升级到“现代家观念”。0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022顾家家居喜临门欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜年份全民顾家日销售额（亿元）品牌主张20141.67顾家、爱家20153.45顾家、爱家20166.35多陪家人201710.63陪伴是最长情的告白201811.63谢谢顾家的你2019

148、16.86让爱不缺席202025.36生活有爱，理所当燃202140.56新向往，家更好2022-唱享好时光 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第48页 共63页 简单金融 成就梦想 2022 年公司发布品牌 TVC年轻的巨人致敬每一位向上的青年人，传递出“向往的生活在顾家”的品牌感知。公司深刻洞察当下年轻消费群体需求，通过与腾讯天天爱消除、零食国民品牌旺旺等进行跨界合作，不断创新营销方式；通过独家冠名“浙江卫视美好跨年夜”，携手大型时空情景体验类综艺我们的客栈，塑造出更年轻、更精彩的“顾家”品牌形象。图 73：家装消费年轻化趋势明显 图 74：公司独家冠名“浙江卫视美好跨

149、年夜”资料来源：中装协住宅产业分会2021 中国家装消费行为研究报告，申万宏源研究 注：上图为受访者年龄分布 资料来源：公司官方微博，申万宏源研究 数字化“云管台”推动流量精细化运营，赋能终端门店营销。门店及导购的劣势在于营销手段单一、数字化程度低，但具备广度和贴近终端的优势，这需要公司利用自身较为成熟的数字化能力，帮扶终端经销商、门店主动营销：1）云：数字化媒体投放。公司布局全平台公域精准流量的获取，聚焦在抖音、腾讯朋友圈进行投放；建立常态化官方直播体系，聚焦抖音平台，开拓腾讯视频号、快手等公域平台；探索达人合播直播新模式，邀约抖音平台达人到经销商门店进行合播，提高品牌曝光量，做厚潜客池。相

150、较于机场广告等传统媒体，抖音等创新平台的 ROI 更容易监控，从而提高流量投放的精准度，除 2022 年受外部因素影响外，其余时期公司营销 ROI 稳定上升，从 2017 年的 8.20 提升至 2021 年的 11.42。2）管：打造新流量管道。针对抖音、小红书等渠道的公域流量，公司会基于客户的浏览次数，智能判别是否属于潜在客户，并由总部进行联系，确定为潜客后，通过公司自建的流量派转系统，将客户信息派发给所在地的经销商，并要求导购 24 小时内跟进。2021年 4 月公司启动店店直播计划，对店店直播的流程和话术进行标准化管理，赋能经销商和导购，将终端 5000 余名导购发展为新的流量入口；同

151、时，公司要求终端导购充分利用微信群、视频号，获取私域流量。3）台：提供营销工具平台，公司利用自身的数字化优势，为门店和导购量身打造三加一小程序，从而提升终端门店对私域流量的运营能力：三是指顾家产品图集（主要展示软体产品）、3D 设计图和用户实景图（主要展示全屋定制效果图），可实现门店产品线上浏览，并提供终端导购联系方式；一是指微购会，面向线下门店，提供线上团购/秒杀/售卡功能的营销小程序，赋予经销商主动营销的能力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20-29岁30-39岁40-49岁50岁以上201920202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第49

152、页 共63页 简单金融 成就梦想 图 75：公司积极开拓抖音等创新营销平台 资料来源：抖音，微信视频号，快手，小红书，申万宏源研究 图 76：社交平台、视频平台成为商品信息获取的重要途径 图 77：公司营销投放 ROI 不断提升 资料来源：DT 财经2021 青年消费调查报告，申万宏源研究 注：2021 年 6 月基于 2131 人的调研，内容为“一般通过哪些渠道做一款商品的攻略”资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：ROI=内销收入/（广告宣传费+参展会）会员系统贯穿制造及零售环节，加强私域流量运营能力。面对庞大的客群积累（2022年公司沙发/床类产品销售量分别为 240/141 万标准套，

153、部分为外销），公司顺势推出顾家会员系统，从会员注册的信息获取、日常会员关系的维护、产品的线上展示，到购买产品后的订单跟踪、安装交付及售后保养服务，实现对客户的全消费周期管理，化低频为高频，促进潜客成交，老客复购，打破家居耐用消费品低频消费、难以塑造品牌认知的困境，逐渐沉淀品牌价值。0%10%20%30%40%50%60%社交平台（小红书、微博等）搜索引擎询问朋友视频平台（B站、抖音等）电商平台（淘宝、天猫等）商品官网咨询客服其他02468820022ROI 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第50页 共63页 简单金融 成就梦想

154、表 8：顾家关爱服务持续迭代，为消费者创造更好售后体验 资料来源：公司公告，申万宏源研究 年份主要事件2013 举办首届“沙发修养节”2014 首届“顾家暖男节”在京启动2015 第二季“顾家暖男节”火热开展；董事长及总裁携全体高管上门进行清洗保养服务2016 顾家关爱成为独立品牌，行业首发百辆服务车，面向全国开展免费沙发清洗保养2017 2017年新发150辆服务车，累计1116辆服务车创行业新高。累计为超过35万户家庭提供家居修养服务2018 推出顾家关爱服务体系，打造“6度”服务2019 服务活动全新升级为“家居修养节”2020 启动宠爱行动，提出八大承诺，包含了从售前服务、产品质量、合

155、同执行、售后处理乃至上门服务收费标准的所有节点2021 顾家关爱服务焕然升级，打造服务IP；发布2021中国家居服务洞察报告2022 顾家关爱服务人数超100万人；联合新浪家居发布中国家居行业售后服务发展白皮书；增添清洁地毯窗帘等科目2023 顾家用户服务升级，在六大维度实现升级和焕新顾家家居会员权益 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第51页 共63页 简单金融 成就梦想 7.外贸：海外基地产能逐渐爬坡，产研销一体化提升效率 中美贸易摩擦不断，公司积极布局海外基地。国际贸易摩擦自 2018 年 7 月开始多有反复，2019 年 5 月 6 日，美国宣布自 2019 年 5

156、 月 10 日起将 2000 亿美元中国输美商品加征关税，税率由 10%提高至 25%。2021 年 4 月 21 日，美国正式对进口自中国、柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其和越南等 7 国的床垫征收反倾销或者反补贴税。2021 年 5 月 5 日，加拿大对中国和越南的软垫家具，分别征收最高 295%和 101%的关税。针对中美贸易摩擦，公司先后布局越南和墨西哥基地，预期达产后产值可达到 66 亿元。表 9：公司国内外产能布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 组织架构调整，推动产研销一体化。2021 年末公司进行组织架构变革，公司副总裁欧亚非开始统筹管理外贸业务，欧亚非此

157、前曾担任软床经营部总经理、卧室产品事业部总经理及国内营销事业部总经理，管理经验丰富，并实现了顾家床垫从 0 到 1 的突破。2022年初公司开始推动内外销价值链分离，单独成立面向外销的研发中心、制造基地和营销组织，实现外贸专业化发展，更快更好地响应客户需求，从本土化营销到本土化经营；产研销一体化考核，各环节利益一致，提高外贸部门之间的协同性。公司针对外销业务，实现多元模式布局：1）越南基地：国内产能的存量替代，提升效率。越南工厂主要负责传统代工业务，降低中美贸易战对公司的影响。虽然越南地区人工成本低，但生产效率不高，过去整体运营成本仍高于国内。公司积极推动越南基地运营能力提升，生产流程和产品模

158、块化标准化，降低越南人效偏低的影响；完成越南餐椅工厂投产，完善了越南基地软体产品全品类生产能力；同时引入国内供方越南办厂，供应链实现本地化，2023 年越南基地综合成本有望低于国内，带动外贸业务盈利改善。区域地点项目开工时间营业收入预期(亿元)投产状况（2022年末）浙江杭州下沙最早的工厂-18已投产浙江杭州江东97万套软体家具-34已投产浙江杭州钱塘100万套软体及配套2022.0544工程进度20%浙江杭州江东1000万方定制家居2019.1220已投产浙江嘉兴80万套软体家具一期（55万套）2017.0929已投产重庆江津西南生产基地2022.1225工程进度2%湖北黄冈60万套软体+定

159、制2018.0730已投产湖北黄冈12万套软体+500万方定制2021.0415工程进度30%河北深州软体家具2014.0323已投产越南45万套家具产品2020.0319已投产越南50万套家具产品2021.0217工程进度62%墨西哥墨西哥基地2022.0630工程进度27%国内海外 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第52页 共63页 简单金融 成就梦想 2）墨西哥基地：增量创新，业务结构持续优化。由于中国、越南、马来西亚等国均受到美国床垫反倾销税或反补贴税影响，公司外销床垫产能主要转移至墨西哥生产，床垫交付效率得到大幅提升，顾家床垫收入维持高速增长。此外公司积极利用墨

160、西哥的区位优势，开展 SPO 特殊定制业务，以用户需求为核心，无需大量备货和库存，高附加值，盈利能力大幅领先传统代工业务，未来占比有望不断提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第53页 共63页 简单金融 成就梦想 8.财务分析：盈利能力突出，周转效率领先 我们选取了软体家居行业的其他四家上市公司，包括敏华控股、喜临门、慕思股份、梦百合，作为顾家家居的可比公司，上述公司在产品结构、业务模式方面与顾家较为类似，具备可比性。公司 ROE 领先行业，表现稳定。除 2020 年因可转债转股以及计提大额商誉减值导致ROE 有所回落外，其余时间公司 ROE 始终保持行业头部水平（慕思

161、股份 2022 年以前因未上市 ROE 较高），根据杜邦分析，公司在销售净利率、总资产周转率及权益乘数三项指标上都处于行业领先水平，反应公司强大的运营能力。随着公司新品类规模效应逐渐释放，零售转型提升产业链效率，未来公司 ROE 存在进一步上升的空间。表 10：公司 ROE 领先行业，表现稳定 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：敏华控股为港股，表中 2022 年对应其 2023FY，以此类推，下同；2023Q1 总资产周转率和 ROE 使用年化值；行业平均使用除顾家家居以外的其他公司计算（不含负值）盈利能力方面：精益管理带动供应链提效，费用率持续保持低位，净利率处于行业领先水平。2022

162、年/2023Q1 公司净利率分别为 10.3%/10.2%，分别同比提升 1.0/0.1pct。2002120222023Q1顾家家居22.8%21.9%13.4%22.6%21.4%17.6%敏华控股22.4%25.3%22.1%20.0%16.5%喜临门-17.6%15.4%11.2%18.2%7.1%7.0%慕思股份29.7%37.5%36.7%30.9%20.5%9.2%梦百合11.0%17.8%12.9%-8.5%1.4%2.2%行业平均21.0%24.0%20.7%15.1%11.4%6.1%顾家家居11.0%11.0%6.8%9.3%10.3%10.2%敏华

163、控股12.3%13.7%12.1%10.8%10.7%喜临门-10.1%8.5%6.2%7.8%3.5%4.3%慕思股份6.8%8.6%12.0%10.6%12.2%10.6%梦百合6.4%10.2%6.4%-3.3%0.6%1.2%行业平均8.5%10.3%9.2%9.7%6.7%5.3%顾家家居1.11.01.01.31.121.0敏华控股1.00.91.11.10.9喜临门0.70.80.81.00.90.7慕思股份1.71.81.51.61.10.6梦百合1.11.01.11.00.90.7行业平均1.11.11.11.20.940.7顾家家居2.02.22.02.01.91.8敏华控

164、股1.92.01.81.71.7喜临门2.42.62.52.62.62.5慕思股份2.62.42.01.81.51.3梦百合1.11.01.11.00.90.7行业平均2.02.01.91.81.71.5ROE销售净利率总资产周转率权益乘数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第54页 共63页 简单金融 成就梦想 横向对比：费用管控效率显著，毛利率提升空间大。由于公司品类扩张速度领先其他企业，且外贸占比较高，毛利率受到一定影响，但随着新品类规模逐渐释放，海外基地产能爬坡，毛利率存在较大提升空间。此外公司通过精益管理，严控费用支出，各项费用率均优于行业平均水平，2022 年公

165、司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 16.4%/2.0%/-0.7%/1.7%，较行业平均水平分别低 4.0/4.0/1.4/0.4pct。表 11：公司费用管控效果显著 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：敏华控股未披露研发费用率，故略去；行业平均使用除顾家家居以外的其他公司计算 纵向对比：价值链一体化整合，新品类规模效应释放；海外基地产能爬坡，规避贸易摩擦风险，盈利能力呈现改善趋势。2022 年公司毛利率 30.8%，同比提升 2.0pct，其中内贸毛利率 37.3%，同比提升 2.8pct，外贸毛利率 20.8%，同比提升 2.6pct；2022 年公司净利率 10

166、.3%，同比提升 1.0pct。2023Q1 毛利率 32.1%，同比提升 2.3pct，2023Q1净利率 10.2%，同比提升 0.1pct。收入增长受外部环境影响，导致费用率偏高，2002120222023Q1顾家家居36.4%34.9%35.2%28.9%30.8%32.1%敏华控股34.1%36.4%36.1%36.7%38.5%喜临门28.8%34.8%33.8%32.0%32.4%32.4%慕思股份49.1%53.5%49.3%45.0%46.5%48.4%梦百合32.1%39.7%33.9%28.5%31.0%36.0%行业平均36.0%41.1%38.3

167、%35.5%37.1%38.9%顾家家居19.5%18.7%19.7%14.7%16.4%16.9%敏华控股15.8%16.2%18.7%19.5%19.1%喜临门22.4%16.7%16.1%15.4%19.5%20.0%慕思股份30.7%31.3%24.8%24.6%25.1%26.0%梦百合13.2%16.3%13.5%16.1%17.9%20.2%行业平均20.5%20.1%18.3%18.9%20.4%22.0%顾家家居2.7%2.6%2.3%1.8%2.0%1.9%敏华控股4.9%5.1%4.7%4.9%6.0%喜临门4.7%4.3%4.8%4.0%5.2%6.1%慕思股份5.7%

168、7.8%6.5%4.9%5.4%6.7%梦百合5.3%5.9%7.1%8.2%7.6%7.36%行业平均5.1%5.8%5.8%5.5%6.0%6.8%顾家家居0.3%0.9%1.0%0.4%-0.7%1.1%敏华控股0.7%1.2%0.6%0.4%0.9%喜临门1.9%1.4%1.3%0.7%0.5%1.4%慕思股份0.5%0.4%0.1%-0.1%-0.6%-1.0%梦百合0.1%0.8%3.8%3.7%2.2%6.1%行业平均0.8%1.0%1.4%1.2%0.7%2.1%顾家家居1.5%1.8%1.6%1.6%1.7%1.6%喜临门2.0%2.5%2.2%2.4%2.4%2.4%慕思股

169、份2.4%1.9%2.0%2.4%2.7%3.6%梦百合2.9%2.6%1.7%1.5%1.2%1.2%行业平均2.4%2.4%2.0%2.1%2.1%2.4%毛利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第55页 共63页 简单金融 成就梦想 2022Q4/2023Q1 期间费用率（销售+管理+研发+财务费用率）分别同比提升 5.9/3.1pct。展望未来，公司持续推动供应链提效，精益管理，进一步发挥床垫、功能沙发等标品规模效应；外贸注重经营质量提升，海外基地陆续投产，产研销一体化，SPO 等高利润率业务占比不断提升，预计每年外贸经营净

170、利率有望提升 1-2pct；收入恢复稳健增长，摊薄费用支出，带动盈利能力改善。图 78：2022 年以来毛利率持续改善 图 79：外部环境冲击导致费用率短期有所上升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 数字化打通产业链信息流，持续推进零售转型，周转效率领先行业。公司总资产周转效率处于行业领先水平，2022 年为 1.12 次，大幅高于行业平均水平 0.94 次，分拆来看：1）存货周转率稳步提升，2023Q1 率先修复，除以自主品牌为主的慕思股份以外，公司存货周转率领先行业，受益于仓配服体系的打造，公司整体库存开始优化，2021 年周转率同比提升 0.82 次至

171、6.05 次，2022 年行业普遍因外部环境影响，周转率有所下滑，但公司 2023Q1 率先改善，较 2022 年提升 0.2 次，其余企业仍继续下滑；2）应收周转率企稳回升，交易数字化提升效率，高周转率反应行业话语权。2018 年-2019 年公司因并购标的较多，且标的存在较高应收款，应收账款周转率有所回落。随着并购标的陆续整合，公司通过交易数字化提升收款效率，同时随着产品力、品牌力和渠道力持续强化，产业链话语权也得到加强，应收账款周转率改善，2023Q1 已提升至 14.43次，较 2019 年低谷提升 3 次，且处于行业领先水平；3）固定资产周转率领先行业，公司资产质量偏轻，部分低技术含

172、量的产品如集成产品通过供应链采购，同时通过数字化的改造，制造效率稳步提升，因此固定资产周转率领先行业；随着国内和海外基地的建设，公司固定资产周转率有所下滑，但随着产能爬坡，预计将迎来改善；4）人效逐年提升，2021 年人效 93.79 万元/人，较 2018 年提升 23.35 万元/人，领先于慕思股份、喜临门和梦百合的平均人效 85.10 万元/人，2022 年公司人效下滑，而其他企业均明显提升，主要系公司为保障员工权益，员工人数仍实现增长，而喜临门/慕思股份/梦百合员工数分别同比下降 7.7%/16.8%/17.9%。随着行业需求逐渐复苏，公司和员工利益深度绑定，弹性有望更快释放。0%10

173、%20%30%40%50%销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%25%30%期间费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第56页 共63页 简单金融 成就梦想 图 80：公司存货周转率持续优化 图 81：公司应收周转率领先行业 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：2023Q1 周转率采取年化指标，下同 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：慕思股份以自主品牌销售为主，客户结构和其他公司有所差异，周转率过高，此处略去 图 82：新基地建设导致公司固定资产周转率有所下滑，但仍领先行业 图 83：2022 年公司人效略有下滑，主要系公司为唯一员工正增长的企业 资料来源

174、：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0246800222023Q1顾家家居敏华控股喜临门慕思股份梦百合次024688200222023Q1顾家家居敏华控股喜临门梦百合次08200222023Q1顾家家居敏华控股喜临门慕思股份梦百合次020406080100120顾家家居喜临门慕思股份梦百合200212022万元/人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第57页 共63页 简单金融 成就梦想 9.盈利预

175、测与估值分析 9.1 盈利预测 软体家居产品属性强，渠道结构较稳定，头部企业渠道优势巩固强化；价值链规模效应明显，叠加价格带延展，集中度提升空间广阔；需求端尚有庞大存量市场待激活，存量消费属性将超越周期波动属性。公司采取职业经理人管理，打造立体人才矩阵；大家居全品类布局思路清晰，产品、品牌矩阵完善，三大高潜品类持续发力，一体化整家实现差异化竞争；渠道端区域零售中心改革赋能终端零售，推动品类融合，布局数字化、仓配服、门店信息化、会员系统，打造体系化能力，实现零售转型；未来成长空间广阔，零售 alpha能力将有效穿越地产周期。我们对公司业务做出以下关键假设：沙发：受益疫后需求复苏，及功能沙发高潜品

176、类拉动，预计 2023-2025 年分别实现收入 103.04/121.11/141.24 亿元，分别同比增长 14.8%/17.5%/16.6%，国内继续精益管理，海外基地产能爬坡，产研销一体化，推动供应链提质增效，预计 2023-2025 年沙发毛利率分别为 33.5%/34.0%/34.5%。床类产品：渠道持续扩张，品类融合有望提升软床床垫和其他品类连带率，外贸顾家床垫实现高增，但考虑 2023 年玺堡出表的影响，预计 2023-2025 年分别实现收入40.84/49.55/59.98 亿元，分别同比增长 14.8%/21.3%/21.1%，受益低毛利率的玺堡业务出表，以及床垫标品规模

177、效应持续释放，预计 2023-2025 年床类产品毛利率分别为36.0%/36.5%/37.0%。定制：产品、产能、设计、交付能力逐渐打磨完善，前端渠道进入进攻期，预计 2023年门店有望突破千家，一体化整家销售，打造和其他企业的差异化竞争优势，预计2023-2025年 分 别 实 现 收 入11.76/16.17/21.34亿 元，分 别 同 比 增 长54.4%/37.5%/32.0%，规模效应持续释放，预计 2023-2025 年定制毛利率分别为34.0%/35.0%/36.0%。头部企业集中度提升逻辑持续演绎，公司零售 alpha 有效对抗地产 beta，三大高潜品类持续高增，渠道改革

178、成效有望逐渐显现，我们预计公司 2023-2025 年分别实现收入207.1/243.79/285.71 亿元，分别同比增长 15%/17.7%/17.2%。国内需求逐渐恢复，规模效应释放，收入与费用投放实现匹配，带动费用率摊薄；海外基地产能逐渐爬坡，产研销一体化提升效率，盈利能力有望得到改善。预计 2023-2025 年分别实现归母净利润20.95/25.64/30.93 亿元，分别同比增长 15.6%/22.4%/20.6%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第58页 共63页 简单金融 成就梦想 表 12：顾家家居收入拆分表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 9.2

179、估值分析 单位：亿元2002120222023E2024E2025E总收入收入91.72110.94126.66183.42180.10207.10243.79285.71yoy37.6%20.9%14.2%44.8%-1.8%15.0%17.7%17.2%成本58.3672.2682.06130.48124.57142.12166.71194.54运输费7.497.128.289.7511.43运输费率4.1%4.0%4.0%4.0%4.0%毛利33.3638.6744.5952.9455.5365.077.191.2毛利率36.4%34.9%35.2%28.9%30.

180、8%31.4%31.6%31.9%1、沙发收入51.4458.3164.1392.6789.72103.04121.11141.24yoy39.3%13.3%10.0%44.5%-3.2%14.8%17.5%16.6%业务收入比例56.1%52.6%50.6%50.5%49.8%49.8%49.7%49.4%成本33.5139.4043.2565.3060.3268.5279.9392.51毛利17.9418.9120.8827.3729.4034.5241.1848.73毛利率34.9%32.4%32.6%29.5%32.8%33.5%34.0%34.5%2、床类产品收入11.3219.53

181、23.3833.3835.5740.8449.5559.98yoy27.8%72.5%19.7%42.8%6.6%14.8%21.3%21.1%业务收入比例12.3%17.6%18.5%18.2%19.8%19.7%20.3%21.0%成本6.9912.6815.0622.2923.0726.1431.4637.78毛利4.336.848.3211.0912.5114.7018.0822.19毛利率38.2%35.1%35.6%33.2%35.2%36.0%36.5%37.0%3、集成产品收入16.1019.0622.2531.4030.1633.2737.5242.33yoy29.6%18.

182、4%16.7%41.1%-3.9%10.3%12.8%12.8%业务收入比例17.6%17.2%17.6%17.1%16.7%16.1%15.4%14.8%成本11.8114.4516.8623.6121.6023.8326.8730.32毛利4.294.615.397.798.569.4410.6512.01毛利率26.7%24.2%24.2%24.8%28.4%28.4%28.4%28.4%4、定制收入2.123.434.566.607.6211.7616.1721.34yoy145.8%61.7%32.9%44.8%15.3%54.4%37.5%32.0%业务收入比例2.3%3.1%3.

183、6%3.6%4.2%5.7%6.6%7.5%成本1.492.202.934.465.107.7610.5113.66毛利0.641.231.632.142.524.005.667.68毛利率30.0%35.8%35.8%32.4%33.1%34.0%35.0%36.0%5、其他业务收入收入10.7410.6112.3419.3717.0318.1819.4420.82yoy41.5%-1.2%16.4%56.9%-12.0%6.8%6.9%7.1%业务收入比例11.7%9.6%9.7%10.6%9.5%8.8%8.0%7.3%成本4.573.533.977.337.377.598.188.84

184、毛利6.177.088.3712.049.6610.6011.2611.98毛利率57.5%66.8%67.8%62.2%56.7%58.3%57.9%57.6%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第59页 共63页 简单金融 成就梦想 我们选取了床垫赛道的喜临门、慕思股份，定制家居赛道的欧派家居，卫浴赛道的箭牌家居作为顾家家居的可比公司，上述公司均为 A 股上市公司，且均为家居各细分赛道的领军企业，业务模式、市场地位与顾家家居类似，具备可比性。我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测 20.95/25.64/30.93 亿元，分别同比增长15.6%/22.4%/2

185、0.6%，当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 14/12/10 倍。公司作为大家居领域的头部企业，组织管理高效，产品矩阵丰富，三大高潜品类持续发力，一体化整家差异化竞争，渠道运营提质增效，逐渐向零售型企业转型，未来增长空间广阔。我们参考家居行业其他可比公司 2023 年平均 PE 为 18 倍，作为顾家家居的估值依据，对应顾家家居 2023 年目标市值 375 亿元，较当前市值存在 24.5%的上升空间，因此我们仍维持“买入”评级！表 13：顾家家居估值对比 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：箭牌家居为 Wind 一致预期；其余公司盈利预测为申万轻工预测 风险提示 终端需求

186、恢复缓慢。受前期积压家装需求贡献边际减弱、居民消费力不足的影响，近期终端家居消费有所回落。后续如果居民消费力没有得到提振，预计终端需求恢复仍然较为缓慢。地产销售下行压力。2023 年 1-5 月住宅销售同比下滑 2.3%，单 5 月同比下滑 16.2%，较 4 月进一步回落，如果后续地产销售没有得到支撑，继续下行，按销售-竣工-家具零售的传导链条，最终将影响家居销售。附表 总市值2023/6/262023E2024E2025E2023E2024E2025E603833.SH欧派家居54529.5735.0241.008.SH喜临门955.987.308.661613110

187、01323.SZ慕思股份1358.1310.0312.322.SZ箭牌家居1547.479.1310.93211714平均6.SH顾家家居30120.9525.6430.93141210公司代码公司名称归母净利润（亿元）PE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第60页 共63页 简单金融 成就梦想 表 14：利润表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2002120222023E2024E2025E一、营业总收入9,17211,09412,66618,34218,01020,71024,37928,571 其中

188、：营业收入9,17211,09412,66618,34218,01020,71024,37928,571 其他类金融业务收入00000000二、营业总成本8,1299,97311,40316,55816,04818,36821,49625,051其中：营业成本5,8367,2268,87013,04812,45714,21216,67119,454其他类金融业务成本0-0000000税金及附加8279676171销售费用1,7892,0731,8302,7032,9523,1483,6574,257管理费用244292297328362414488571研发费用13719

189、8207302301352414486财务费用 251011加：其他收益34360投资收益47505556净敞口套期收益00000000公允价值变动收益-1185-2-3000信用减值损失（损失以“-”填列）0-7-8-39-19-20-10-10资产减值损失（损失以“-”填列）-17-8-502-10-30-20-10-10资产处置收益-0-2008000汇兑收益及其他00000000三、营业利润1,1581,2921,0361,8682,0522,3852,9613,616加：营业外收入72

190、63280300320减：营业外支出8四、利润总额1,3181,5221,1952,0682,2962,6583,2543,928减：所得税3449522640774五、净利润1,0071,2208671,7011,8482,1362,6143,154持续经营净利润1,0071,2208671,7011,8482,1362,6143,154终止经营净利润00000000少数股东损益15061归属于母公司所有者的净利润9891,1618451,6641,8122,0952,5643,093六、其他综合收益的税后净额-103430-

191、103-七、综合收益总额9041,6507649171,7482,1362,6143,154归属于母公司所有者的综合收益总额8861,5907438821,7122,0952,5643,093 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第61页 共63页 简单金融 成就梦想 表 15：资产负债表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资产负债表20022420252002120222023E2024E2025E货币资金1,5922,9582,2413,1984,3983,7594,1054,812交易

192、性金融资产298989898衍生金融资产00000000经营性应收款项1,1201,2131,3091,9521,6042,1162,3052,459存货1,1621,2661,8712,4411,8832,3592,7583,212合同资产00000000其他流动资产8934384384384持有待售资产及其他00000000流动资产合计流动资产合计：4,9436,1136,3608,4418,3688,7179,65110,966债权投资003532020000其他债权投资00000000可供出售金融资产1,7340000000持有至到期投资00

193、000000长期应收款00000000长期股权投资2902394其他权益工具投资01,7661,735625385385385385其他非流动金融资产00000000投资性房地产00000000固定资产1,4581,8542,6913,2064,0784,7065,2345,662在建工程3644423691,000994994994994无形资产类1,5221,5821,0761,1751,2011,1911,1911,191长期待摊费用36递延所得税资产808348348348其他非流动资产311986

194、830303030使用权资产及其他000742543543543543非流动资产合计：非流动资产合计：5,5576,1476,6787,4987,7388,3568,8849,312资产总计10,50012,26013,03815,93916,10617,07318,53520,278短期借款1726133331,0731,6521,4791,4791,479交易性金融负债00010000经营性应付款项2,4553,2402,1342,9432,7742,7742,7742,774合同负债002,0342,3971,5311,5311,5311,531其他应付款9676446943705235

195、23523523其他流动负债002139139持有待售负债及其他00000000流动负债合计：3,5944,4985,4057,0086,6196,4476,4476,447长期借款1,06747440008888应付债券778837000000其他非流动负债47474递延所得税负债375050租赁负债及其他000443281281281281非流动负债合计1,8951,4625295284负债合计5,4895,9595,9347,5367,0326,8606,8606,860股本4306026326328

196、22822822822其他权益工具326326000000资本公积2,3232,2053,4243,7503,5603,5603,5603,560其他综合收益-103310184-528-558-558-558-558盈余公积3428472524588未分配利润1,8432,5122,6893,7754,6445,6997,0588,678专项储备及其他00000000归属于母公司所有者权益合计4,6785,9066,7408,0198,8819,98011,39113,074少数股东权益3333943643844股东权益合计5,0116,3017,

197、1048,4039,07410,21311,67513,419负债和股东权益总计10,50012,26013,03815,93916,10617,07318,53520,278 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第62页 共63页 简单金融 成就梦想 表 16：现金流量表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2002120222023E2024E2025E净利润1,0071,2208671,7011,8482,1362,6143,154加：计提的资产减值准备402020固定资产折旧5293372472572无形

198、资产摊销 00长期待摊费用摊销2742434075000处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以“”号填列）02-0-0-8000公允价值变动损失（收益以“”号列示）1-18-523000财务费用（收益以“”号列示）291221投资损失（收益以“”号列示）-106-140-192-87-47-50-55-56递延所得税资产减少（增加以“”列示）-12-27-48-64-27000递延所得税负债增加（减少以“”列示）1092-37-514000存货的减少（增加以“”列示）-86-123--485-410-464

199、经营性应收项目的减少（增加以“”列示）-382-20--532-199-164经营性应付项目的增加（减少以“”列示）2867311,3831,075-1,014000其它 31000经营活动产生的现金流量净额 经营活动产生的现金流量净额 1,0102,1242,1802,0412,4101,5982,5633,173收回投资所收到的现金 049523528667000取得投资收益收到的现金54505556处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额153419000收到其他与投资活动有关的现金2,9021,6526851,26

200、1595000投资活动现金流入小计3,0342,2891,1551,623735505556购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金7177611,0781,6671,4761,0001,0001,000投资所支付的现金1,3741150505000支付其他与投资活动有关的现金1,9631,2101,359983102000投资活动现金流出小计5,0181,9842,5992,7001,5831,0001,0001,000投资活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额-1,985305-1,444-1,077-848-950-945-944吸收投资收到的现金 400412600

201、0取得借款收到的现金1,8501,3351,9571,1554,432000收到其它与筹资活动有关的现金763发行债券收到的现金00000000筹资活动现金流入小计3,0131,3402,0151,8464,454000偿还债务支付的现金 6931,4812,3101,0203,65317200分配股利、利润或偿付利息支付的现金4485047765569291,1141,2721,521支付的其它与筹资活动有关的现金285400293188260000筹资活动现金流出小计1,4262,3863,3791,7644,8431,2871,2721,521筹资活动产生的现金流量

202、净额 筹资活动产生的现金流量净额 1,587-1,046-1,36481-389-1,287-1,272-1,521现金及现金等价物净增加额 现金及现金等价物净增加额 6521,,货币资金的期初余额 8411,4932,8752,1553,1354,3983,7594,105货币资金的期末余额 1,4932,8752,1553,1354,3633,7594,1054,812 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第63页 共63页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

203、业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销

204、售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下

205、：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申

206、银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司

207、于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑

208、本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。