1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 公用事业公用事业 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-06-25 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-2%2%-2%相对收益 0%5%9%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）121 总市值（亿）30134 流通市值（亿）8960 市盈率（倍）59.24 市净率（倍）1.86 成分股总营收（亿）18429 成分股总净利润（亿）505 成分股资产

2、负债率（%）63.69 Table_Report 相关报告 华能国际（600011）：一季报超预期，煤电大幅减亏，新能源快速增长-20230426 国电电力（600795）：煤电成功扭亏，新能源快速发展 -20230418 大唐发电（601991）：综合电价上涨，一季度成功扭亏 -20230430 华电国际（600027）：毛利率同比提升，业绩大幅增长 -20230430 Table_Author 证券分析师：岳挺证券分析师：岳挺 执业证书编号：S0550522120001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 四大发电中流砥柱，火绿一体前景可期四大发

3、电中流砥柱，火绿一体前景可期 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 五大六小装机占比过半，四大火电旗舰地位显著五大六小装机占比过半，四大火电旗舰地位显著。2022 年底我国电力装机规模达 25.6 亿千瓦，“五大”约 10.8 亿千瓦、“六小”约 3.5 亿千瓦，中央企业国内发电装机占我国总装机比例约为 54.7%，2022 年累计发电5.1 万亿千瓦时，占全国比重 63.1%。装机结构方面，“五大”“六小”煤电装机分别占我国煤电总装机 54%、4%，清洁能源装机占比分别为 33%、19%、新能源装机占比分别为 38%、16%。增量方面，“五大”“六小”新增装机占比分别为 38%、2

4、1%，新能源新增装机占比分别为 45%、17%，“五大”是我国电力供应压舱石及新能源发展主力军。“五大六小”控股多家电力上市公司，华能国际、国电电力、大唐发电及华电国际作为旗舰火电上市平台地位显著。煤炭产能释放价格回落，电价高位盈利有望提升煤炭产能释放价格回落，电价高位盈利有望提升。截至 2022 年底，华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际控股煤电装机占比分别为 73.93%（境内）、72.72%、66.90%、79.81%，燃料成本占总营业成本 70%左右，过去两年受煤价大幅上涨影响成本大幅提高。2023 年 1-5 月我国煤炭产量同比增长4.8%，增长较快；2022年晋陕蒙煤炭产量合计占

5、比达71.78%，2023 年计划新增产量 1.38 亿吨，占 2022 年全国产量 3.02%；今年前 5个月进口量共计 1.82 亿吨，若后续月份维持前 5 个月平均水平，则全年可实现进口 4.37 亿吨，同比增加 1.44 亿吨；此外，二季度港口及电厂库存高于往年，在长协煤保供下，迎峰度夏期间电厂对市场煤采购需求或低于往年，煤价反弹幅度或受压制。据测算，含税入炉标煤单价每降低10 元/吨（约 1%），四大发电可分别增加毛利约 9.94、9.57、5.13、5.02亿元，煤电含税平均上网电价每提高 1 分/度，毛利可分别增加 3.22、3.23、1.64、1.60 亿元，综合债务融资成本每

6、下降 0.1pct，可分别节省财务费用 3.57、2.24、2.13、1.45 亿元。此外参考历史平均水平，综合使用净利率法及修正 ROE 法，测得四大发电除新能源板块外归属母公司普通股股东净利润“中枢”分别为 75、54、32、46 亿元，随着煤价中枢回落电价维持高位，业绩有望持续提升。绿电装机绿电装机持续持续增长，发展前景广阔增长，发展前景广阔。作为旗舰火绿一体上市公司，华能国际、国电电力、大唐发电计划“十四五”新增新能源装机 44GW、35GW、30GW。21-22 年，各公司新能源新增装机分别为 9.26、4.05、1.99GW，其中华能国际、国电电力计划 2023 年新增投产 8.1

7、、8.0GW，为完成“十四五”目标 24-25 年需年均投产 13.5、11.5GW，大唐发电 23-25 年需年均投产 9.3GW。假设每年新增新能源权益装机 8GW，单 GW 新能源净利润 1.4 亿元，则新能源板块每年可新增贡献利润 11.2 亿元，具备一定长期成长性。风险提示：风险提示：燃料价格回落不及预期，新能源装机增长不及预期。Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 华能国际 8.84 0.69 0.84 0.91

8、12.81 10.52 9.71 买入 国电电力 3.82 0.41 0.49 0.56 9.32 7.80 6.82 买入 大唐发电 3.28 0.18 0.26 0.33 18.22 12.62 9.94 买入 华电国际 6.44 0.49 0.62 0.75 13.14 10.39 8.59 买入 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022/62022/9 2022/12 2023/3公用事业沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 目目 录录 1.央企构成电力主体，五大六小各有所长央企构成

9、电力主体，五大六小各有所长.7 1.1.央企装机过半，构筑电力基石.7 1.2.依托资源禀赋，立足以煤为主.8 2.四大旗舰各具优势，火绿协同前景广阔四大旗舰各具优势，火绿协同前景广阔.17 2.1.股权结构明晰，集团地位显著.17 2.2.煤电装机为主，机组较为先进.18 2.3.煤炭供需缓解，煤价有望回落.23 2.4.需求稳中有升，负荷较快提升.35 2.5.电改深入推进，火电价格上浮.42 2.6.绿电装机增长，发展前景广阔.45 2.7.融资成本降低，现金奶牛属性.49 2.8.业绩同比改善，投资增厚利润.51 2.9.参考历史情形，盈利有望提升.55 图表目录图表目录 图图 1：2

10、022 年底我国装机量构成年底我国装机量构成.7 图图 2：2022 年我国发电量构成年我国发电量构成.7 图图 3：2022 年底年底“五大六小五大六小”电力装机规模（亿千瓦）电力装机规模（亿千瓦）.7 图图 4：2022 年我国新增装机量构成年我国新增装机量构成.8 图图 5：2021 年我国新增装机量构成年我国新增装机量构成.8 图图 6：我国：我国 2021 年化石能源储量年化石能源储量/消费量（亿吨标煤）消费量（亿吨标煤）.8 图图 7：我国原油及天然气月度对外依存度变化：我国原油及天然气月度对外依存度变化.8 图图 8：2022 年底我国装机量构成年底我国装机量构成.9 图图 9：

11、2022 年我国全口径发电量构成年我国全口径发电量构成.9 图图 10：2022 年底煤电装机构成年底煤电装机构成.9 图图 11：2022 年底清洁能源装机构成年底清洁能源装机构成.9 图图 12：2022 年底年底“五大六小五大六小”清洁能源控股装机占比清洁能源控股装机占比.10 图图 13：2022 年底新能源装机构成年底新能源装机构成.10 图图 14：2022 年新能源新增装机构成年新能源新增装机构成.10 图图 15：五大发电集团装机量变化（亿千瓦）：五大发电集团装机量变化（亿千瓦）.11 图图 16：五大发电集团发电量（万亿千瓦时）：五大发电集团发电量（万亿千瓦时）.11 图图

12、17：2022 年底五大发电集团营收年底五大发电集团营收/利润总额（亿元）利润总额（亿元）.11 图图 18：2022 年五大发电集团总资产年五大发电集团总资产/归母权益（扣除永续债）（亿元）归母权益（扣除永续债）（亿元）.11 图图 19：五大发电集团利润总额变化（亿元）：五大发电集团利润总额变化（亿元）.11 图图 20：五大发电集团归母权益（扣除永续债）变化（亿元）：五大发电集团归母权益（扣除永续债）变化（亿元）.11 图图 21：五大发电集团毛利率变化：五大发电集团毛利率变化.12 图图 22：五大发电集团：五大发电集团 CFO 变化（亿元）变化（亿元）.12 图图 23：“五大六小五

13、大六小”发电集团控股电力上市公司发电集团控股电力上市公司.12 图图 24：2022 年华能集团电力上市公司总资产构成年华能集团电力上市公司总资产构成.13 图图 25：2022 年华能集团电力上市公司营收构成年华能集团电力上市公司营收构成.13 图图 26：2022 年大唐集团电力上市公司总资产构成年大唐集团电力上市公司总资产构成.13 图图 27：2022 年大唐集团电力上市公司营收构成年大唐集团电力上市公司营收构成.13 图图 28：2022 年华电集团电力上市公司总资产构成年华电集团电力上市公司总资产构成.13 图图 29：2022 年华电集团电力上市公司营收构成年华电集团电力上市公司

14、营收构成.13 图图 30：2022 年国电投集团电力上市公司总资产构成年国电投集团电力上市公司总资产构成.14 图图 31：2022 年国电投集团电力上市公司营收构成年国电投集团电力上市公司营收构成.14 CYdUoWoWzWmWjWsOrMbRcM6MmOrRmOsRlOpPtNeRmOsM9PnMpONZqMoMMYqQoN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 32：2022 年国能集团电力上市公司总资产构成年国能集团电力上市公司总资产构成.14 图图 33：2022 年国能集团电力上市公司营收构成年国能集团电力上

15、市公司营收构成.14 图图 34：2022 年三峡集团电力上市公司总资产构成年三峡集团电力上市公司总资产构成.15 图图 35：2022 年三峡集团电力上市公司利润总额构成年三峡集团电力上市公司利润总额构成.15 图图 36：2022 年华润集团电力上市公司总资产构成年华润集团电力上市公司总资产构成.15 图图 37：2022 年华润集团电力上市公司利润总额构成年华润集团电力上市公司利润总额构成.15 图图 38：2022 年国开投集团电力上市公司总资产构成年国开投集团电力上市公司总资产构成.15 图图 39：2022 年国开投集团电力上市公司利润总额构成年国开投集团电力上市公司利润总额构成.

16、15 图图 40：2022 年中节能集团电力上市公司总资产构成年中节能集团电力上市公司总资产构成.16 图图 41：2022 年中节能集团电力上市公司利润总额构成年中节能集团电力上市公司利润总额构成.16 图图 42：2022 年中核集团电力上市公司总资产构成年中核集团电力上市公司总资产构成.16 图图 43：2022 年中核集团电力上市公司利润总额构成年中核集团电力上市公司利润总额构成.16 图图 44：2022 年中广核集团电力上市公司总资产构成年中广核集团电力上市公司总资产构成.16 图图 45：2022 年中广核集团电力上市公司利润总额构成年中广核集团电力上市公司利润总额构成.16 图

17、图 46：四大发电股权结构图：四大发电股权结构图.17 图图 47：2022 年底四大发电与年底四大发电与 2021 年底所在集团火电装机量对比（万千瓦）年底所在集团火电装机量对比（万千瓦）.18 图图 48：2022 年底三大发电与所在集团新能源装机量对比（万千瓦）年底三大发电与所在集团新能源装机量对比（万千瓦）.18 图图 49：2022 年底华能国际装机构成年底华能国际装机构成.18 图图 50：2022 年底国电电力装机构成年底国电电力装机构成.18 图图 51：2022 年底大唐发电装机构成年底大唐发电装机构成.19 图图 52：2022 年底华电国际装机构成年底华电国际装机构成.1

18、9 图图 53：2022 年底总装机及煤电装机（万千瓦）年底总装机及煤电装机（万千瓦）.19 图图 54：2022 年底煤电装机占比年底煤电装机占比.19 图图 55：2022 年总计及煤电上网电量（亿千瓦时）年总计及煤电上网电量（亿千瓦时）.20 图图 56：2022 年公司平年公司平均及煤电机组利用小时数均及煤电机组利用小时数.20 图图 57：2022 年各类型装机上网电量（亿千瓦时）年各类型装机上网电量（亿千瓦时）.20 图图 58：2022 年综合厂用电率年综合厂用电率.20 图图 59：2022 年底华能国际境内煤电机组构成年底华能国际境内煤电机组构成.21 图图 60：2022

19、年底国电电力煤电机组构成年底国电电力煤电机组构成.21 图图 61：2022 年底大唐发电煤电机组构成年底大唐发电煤电机组构成.21 图图 62：2022 年底华电国际煤电机组构成年底华电国际煤电机组构成.21 图图 63：我国历年投产百万千瓦煤电机组数量（台）：我国历年投产百万千瓦煤电机组数量（台）.22 图图 64：近：近 3 年供电煤耗率对比（克年供电煤耗率对比（克/千瓦时）千瓦时）.22 图图 65：近：近 3 年单位火力发电量燃料成本（元年单位火力发电量燃料成本（元/兆瓦时）兆瓦时）.22 图图 66：我国平均发供电煤耗率变化情况（克：我国平均发供电煤耗率变化情况（克/千瓦时）千瓦时

20、）.23 图图 67：燃料、电力热力、营业成本对比（亿元）：燃料、电力热力、营业成本对比（亿元）.23 图图 68：燃料成本占营业成本及电力热力成本比例：燃料成本占营业成本及电力热力成本比例.23 图图 69：秦港动力煤（：秦港动力煤（Q5500）平仓价（元）平仓价（元/吨）吨）.24 图图 70：北方：北方港口动力煤价格指数（元港口动力煤价格指数（元/吨）吨）.24 图图 71：秦港动力煤（：秦港动力煤（Q5500）年均平仓价（元）年均平仓价（元/吨）吨）.24 图图 72：秦港动力末煤（：秦港动力末煤（Q5500）年均平仓价（元）年均平仓价（元/吨）吨）.24 图图 73：全国原煤产量变化

21、情况（亿吨）：全国原煤产量变化情况（亿吨）.27 图图 74：全国原煤月度日均产量变化情况（万吨）：全国原煤月度日均产量变化情况（万吨）.27 图图 75：全国原油产量变化情况（亿吨）：全国原油产量变化情况（亿吨）.27 图图 76：全国天然气产量变化情况（亿立方米）：全国天然气产量变化情况（亿立方米）.27 图图 77：晋陕蒙合计原煤产量（亿吨）：晋陕蒙合计原煤产量（亿吨）.28 图图 78：晋陕蒙合计原煤产量占比：晋陕蒙合计原煤产量占比.28 图图 79：晋陕蒙原煤产量对比（亿吨）：晋陕蒙原煤产量对比（亿吨）.28 图图 80：我国主要能源矿产储量地区分布：我国主要能源矿产储量地区分布.2

22、8 图图 81：煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额变化情况：煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额变化情况.29 图图 82：煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额月度累计同比变化情况（亿元）：煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额月度累计同比变化情况（亿元）.29 图图 83：我国动力煤及褐煤进口量（万吨）：我国动力煤及褐煤进口量（万吨）.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 84：我国动力煤及褐煤进口均价（美元：我国动力煤及褐煤进口均价（美元/吨）吨）.29 图图 85：我国煤及褐煤月度进口量（万吨）：我国煤及褐煤月度进口量

23、（万吨）.30 图图 86：我国煤及褐煤累计进口量（万吨）：我国煤及褐煤累计进口量（万吨）.30 图图 87：国际主要港口动力煤价变化情况（美元：国际主要港口动力煤价变化情况（美元/吨）吨）.30 图图 88：广州港库提价（：广州港库提价（Q5500）变化情况（元）变化情况（元/吨）吨）.30 图图 89：全国统调电厂煤炭库存变化（万吨）：全国统调电厂煤炭库存变化（万吨）.31 图图 90：南方八省电厂煤炭库存变化：南方八省电厂煤炭库存变化.31 图图 91：六大发电集团煤炭库存变化（万吨）：六大发电集团煤炭库存变化（万吨）.31 图图 92：六大发电集团煤炭库存可用天数变化：六大发电集团煤炭

24、库存可用天数变化.31 图图 93：环渤海九港煤炭库存变化（万吨）：环渤海九港煤炭库存变化（万吨）.32 图图 94：CCTD 主流港口煤炭库存合计变化（万吨）主流港口煤炭库存合计变化（万吨）.32 图图 95：CCTD 主流北方港口煤炭库存变化（万吨）主流北方港口煤炭库存变化（万吨）.32 图图 96：CCTD 主流南方港口煤炭库存变化（万吨）主流南方港口煤炭库存变化（万吨）.32 图图 97：CCTD 主流沿海港口煤炭库存变化（万吨）主流沿海港口煤炭库存变化（万吨）.32 图图 98：CCTD 主流内河港口煤炭库存变化（万吨）主流内河港口煤炭库存变化（万吨）.32 图图 99：CCTD 主

25、流华东港口煤炭库存变化（万吨）主流华东港口煤炭库存变化（万吨）.33 图图 100：CCTD 主流华南港口煤炭库存变化（万吨）主流华南港口煤炭库存变化（万吨）.33 图图 101：华能国际煤炭采购量（亿吨）：华能国际煤炭采购量（亿吨）.33 图图 102：国电电力煤炭采购量（亿吨）：国电电力煤炭采购量（亿吨）.33 图图 103：华能国际煤炭采购价格（元：华能国际煤炭采购价格（元/吨）吨）.34 图图 104：华能国际境内火电厂售电单位燃料成本（元：华能国际境内火电厂售电单位燃料成本（元/兆瓦时）兆瓦时）.34 图图 105：国电电力入炉标煤单价（元：国电电力入炉标煤单价（元/吨）吨）.34

26、图图 106：国电电力火电厂售电单位燃料成本（元：国电电力火电厂售电单位燃料成本（元/兆瓦时）兆瓦时）.34 图图 107：含税入炉标煤单价降低：含税入炉标煤单价降低 10 元元/吨可增加毛利（亿元）吨可增加毛利（亿元）.35 图图 108：含税入炉标煤单价降低：含税入炉标煤单价降低 10 元元/吨可增加毛利占吨可增加毛利占 2022 年毛利及净利润比例年毛利及净利润比例.35 图图 109：我国全社会用电量（万亿度）：我国全社会用电量（万亿度）.35 图图 110：我国全社会用电量与：我国全社会用电量与 GDP 同比增速对比同比增速对比.35 图图 111：我国全社会用电量与：我国全社会用电

27、量与 GDP 同比增速差值同比增速差值.36 图图 112：全社会用电量及：全社会用电量及 GDP 近近 5/10 年复合增速年复合增速.36 图图 113：2022 年我国全社会用电量构成年我国全社会用电量构成.36 图图 114：我国各部门用电量变化（万亿度）：我国各部门用电量变化（万亿度）.36 图图 115：我国全社会用电量月度构成变化：我国全社会用电量月度构成变化.37 图图 116：我国第二产业用电量月度变化（亿度）：我国第二产业用电量月度变化（亿度）.37 图图 117：我国各部门用电量增量变化（亿度）：我国各部门用电量增量变化（亿度）.37 图图 118：我国各部门用电量增量占

28、比变化：我国各部门用电量增量占比变化.37 图图 119：全社会用电：全社会用电量月度变化（亿度）量月度变化（亿度）.38 图图 120：我国第一产业用电量月度变化（亿度）：我国第一产业用电量月度变化（亿度）.38 图图 121：我国第三产业用电量月度变化（亿度）：我国第三产业用电量月度变化（亿度）.38 图图 122：我国城乡居民用电量月度变化（亿度）：我国城乡居民用电量月度变化（亿度）.38 图图 123：全国主要电网最高发电负荷（亿千瓦）：全国主要电网最高发电负荷（亿千瓦）.38 图图 124：年新增最高用电负荷（万千瓦）：年新增最高用电负荷（万千瓦）.38 图图 125：各类型电源利用

29、小时数年度变化：各类型电源利用小时数年度变化.39 图图 126：各类型电源利用小时数年度同比变化：各类型电源利用小时数年度同比变化.39 图图 127：2020-2022 年各类型电源利用小时数季度分布年各类型电源利用小时数季度分布.39 图图 128：火电利用小时数变化：火电利用小时数变化.39 图图 129：水电利用小时数变化：水电利用小时数变化.39 图图 130：三峡入库流量（立方米：三峡入库流量（立方米/秒）秒）.40 图图 131：龙羊峡入库流量（立方米：龙羊峡入库流量（立方米/秒）秒）.40 图图 132：三峡蓄水量（亿立方米）：三峡蓄水量（亿立方米）.40 图图 133：龙羊

30、峡蓄水量（亿立方米）：龙羊峡蓄水量（亿立方米）.40 图图 134：风电利用小时数变化：风电利用小时数变化.41 图图 135：太阳能发电利用小时数变化：太阳能发电利用小时数变化.41 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 136：风光发电量月度变化：风光发电量月度变化.41 图图 137：风光发电量占比月度变化：风光发电量占比月度变化.41 图图 138：过去：过去 3 年公司上网电量（亿元）年公司上网电量（亿元）.42 图图 139：过去：过去 3 年公司煤电利用小时数年公司煤电利用小时数.42 图图 140：全国市场

31、化交易电量及占比变化情况：全国市场化交易电量及占比变化情况.42 图图 141：全国三大电网区域市场化交易对比：全国三大电网区域市场化交易对比.42 图图 142：全国电网代理购电月度价格相对燃煤基准价涨幅：全国电网代理购电月度价格相对燃煤基准价涨幅.43 图图 143：广东月度中长期交易情况（元：广东月度中长期交易情况（元/兆瓦时）兆瓦时）.43 图图 144：各地区电网代理购电价格相较当地燃煤基准价涨幅（：各地区电网代理购电价格相较当地燃煤基准价涨幅（2023 年年 5 月）月）.43 图图 145：公司市场化交易电量占比变化：公司市场化交易电量占比变化.44 图图 146：2022 年燃

32、煤交易电价较基准价涨幅年燃煤交易电价较基准价涨幅.44 图图 147：过去：过去 3 年含税平均上网电价（元年含税平均上网电价（元/兆瓦时）兆瓦时）.44 图图 148：过去：过去 3 年平均上网电价同比涨幅年平均上网电价同比涨幅.44 图图 149：含税煤电上网电价提升：含税煤电上网电价提升 1 分分/度可增加毛利（亿元）度可增加毛利（亿元）.45 图图 150：含税煤电上网电价提升：含税煤电上网电价提升 1 分分/度可增加毛利占度可增加毛利占 2022 年毛利及净利润比例年毛利及净利润比例.45 图图 151：我国新能源新增装机变化情况（万千瓦）：我国新能源新增装机变化情况（万千瓦）.45

33、 图图 152：我国新能源装机及占比变化情况（亿千瓦）：我国新能源装机及占比变化情况（亿千瓦）.45 图图 153：五大发电集团新能源累计总装机（亿千瓦）：五大发电集团新能源累计总装机（亿千瓦）.46 图图 154：2022 年底我国新能源装机量构成年底我国新能源装机量构成.46 图图 155：五大发电集团计划：五大发电集团计划“十四五十四五”新能源新增装机（亿千瓦）新能源新增装机（亿千瓦）.46 图图 156：三大发电及所在集团：三大发电及所在集团“十四五十四五”新能源新增装机规划对比（万千瓦）新能源新增装机规划对比（万千瓦）.46 图图 157：三大发电新能源累计装机量（万千瓦）：三大发电

34、新能源累计装机量（万千瓦）.47 图图 158：三大发电：三大发电“十四五十四五”新增装机量（万千瓦）新增装机量（万千瓦）.47 图图 159：新能源上网电价（元：新能源上网电价（元/兆瓦时，含税）兆瓦时，含税）.47 图图 160：新能源利用小时数：新能源利用小时数.47 图图 161：华能国际、国电电力新能：华能国际、国电电力新能源归母净利润（亿元）源归母净利润（亿元）.48 图图 162：华能国际、国电电力新能源装机单：华能国际、国电电力新能源装机单 GW 净利润（亿元）净利润（亿元）.48 图图 163：新能源板块营业收入（亿元）：新能源板块营业收入（亿元）.48 图图 164：华能国

35、际、国电电力新能源板块净利率：华能国际、国电电力新能源板块净利率.48 图图 165：新能源资本支出（亿元）：新能源资本支出（亿元）.49 图图 166：总资本支出（亿元）：总资本支出（亿元）.49 图图 167：财务费用率变化情况：财务费用率变化情况.49 图图 168：期间费用率变化情况：期间费用率变化情况.49 图图 169：2022 年底有息负债及永续债规模（亿元）年底有息负债及永续债规模（亿元）.50 图图 170：2022 年底有息负债率（永续债调整后）年底有息负债率（永续债调整后）.50 图图 171：2022 年底综合债务融资成本年底综合债务融资成本.50 图图 172：综合债

36、务融资成本下降综合债务融资成本下降 0.1pct 节省财务费用（亿元）节省财务费用（亿元）.50 图图 173：经营活动产生的现金流净额：经营活动产生的现金流净额 CFO（亿元）（亿元）.51 图图 174：含税入炉标煤单价降低：含税入炉标煤单价降低 10 元元/吨可增加吨可增加 CFO（亿元）（亿元）.51 图图 175：2022 年电力（含热力）营收同比涨幅年电力（含热力）营收同比涨幅.51 图图 176：总营收、电力及煤电营收对比（亿元）：总营收、电力及煤电营收对比（亿元）.51 图图 177：过去：过去 3 年营收变化情况（亿元）年营收变化情况（亿元）.52 图图 178：过去：过去

37、3 年营收同比涨幅年营收同比涨幅.52 图图 179：年度毛利率变化情况：年度毛利率变化情况.52 图图 180：一季度毛利率变化情况：一季度毛利率变化情况.52 图图 181：年度扣非净利率变化情况：年度扣非净利率变化情况.53 图图 182：一季度扣非净利率变化情况：一季度扣非净利率变化情况.53 图图 183：年度扣非平均：年度扣非平均 ROE 变化情况变化情况.53 图图 184：一季度扣非平均：一季度扣非平均 ROE 变化情况变化情况.53 图图 185：华能国际境内各版块利润总额变化（亿元）：华能国际境内各版块利润总额变化（亿元）.54 图图 186：国电电力各版块净利润变化（亿元

38、）：国电电力各版块净利润变化（亿元）.54 图图 187：大唐发电各版块利润总额变化（亿元）：大唐发电各版块利润总额变化（亿元）.54 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 188：2022 年三大发电新能源利润总额同比涨幅年三大发电新能源利润总额同比涨幅.54 图图 189：2022 年投资收益及对联营企业和合营企业年投资收益及对联营企业和合营企业 的投资收益（亿元）的投资收益（亿元）.55 图图 190：投资收益变化情况（亿元）：投资收益变化情况（亿元）.55 图图 191：平均：平均 ROE（扣非（扣非/加权）变化加

39、权）变化.55 图图 192：平均扣非净利率变化：平均扣非净利率变化.55 图图 193：2011-2020 年平均年平均 ROE（扣非（扣非/加权）加权）.56 图图 194：2011-2020 年平均扣非净利率年平均扣非净利率.56 图图 195：新能源及其他板块归母权益（亿元）：新能源及其他板块归母权益（亿元）.56 图图 196：新能源：新能源及其他板块营收（亿元）及其他板块营收（亿元）.56 图图 197：新能源及其他板块净资产（亿元）：新能源及其他板块净资产（亿元）.57 图图 198：除新能源外其他板块长期盈利中枢（亿元）：除新能源外其他板块长期盈利中枢（亿元）.57 表表 1：

40、四大发电煤电机组构成：四大发电煤电机组构成.21 表表 2：近年煤炭保供稳价主要相关政策：近年煤炭保供稳价主要相关政策.24 表表 3：五大发电集团装机规划：五大发电集团装机规划.46 表表 4：太阳能及节能风电部分平价募投项目概：太阳能及节能风电部分平价募投项目概况况.57 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 1.央企构成电力主体，五大六小各有所长央企构成电力主体，五大六小各有所长 1.1.央企装机过半，构筑电力基石 中央发电企业中央发电企业装机占比装机占比 55%，发电量占比，发电量占比 63%。根据股东背景不同，我国发电

41、企业大致可分为中央背景、地方背景、民营背景，主要由于历史原因和行业特点，以“五大六小”为代表的中央发电企业持有的发电资产构成我国电力装机主体。存量方面，2022 年底我国电力装机规模达 25.6 亿千瓦，其中“五大”约 10.8 亿千瓦、“六小”约 3.5 亿千瓦，约为“五大”的 32.3%，同比增加 1.6pcts。“五大六小”合计持有装机约 14.3 亿千瓦，由于部分发电资产位于海外，据国资委统计，中央企业国内发电装机占我国总装机比例约为 54.7%。主要受社会责任、煤炭保供、装机结构等因素影响，2022 年中央发电企业累计发电 5.1 万亿千瓦时，占全国比重 63.1%，高于央企装机规模

42、 8.4 个百分点，同比提高 5.9 个百分点，是保障我国电力安全的压舱石。图图 1：2022 年年底底我国装机量构成我国装机量构成 图图 2：2022 年我国发电量构成年我国发电量构成 数据来源：国务院国资委，东北证券 数据来源：国务院国资委，东北证券 图图 3：2022 年底“五大六小”电力装机规模（亿千瓦）年底“五大六小”电力装机规模（亿千瓦）数据来源：各集团评级公告，东北证券 注：华润电力以权益装机纳入统计 增量方面，2022 年我国新增装机规模 1.9 亿千瓦，其中“五大”新增 0.71 亿千瓦（2021 年新增 0.67 亿千瓦）、“六小”新增 0.39 亿千瓦（2021 年新增

43、0.45 亿千瓦），合计新增 1.1 亿千瓦，占全国新增装机比例约为 55.8%，同比增加 0.22pct。由于“六小”新增装机同比减少、“五大”新增装机同比增加较少，“五大”、“六小”新增装机占比同比分别降低 0.12、4.73pcts。中央发电企业 55%其他 45%中央发电企业 63%其他 37%0.00.51.01.52.02.53.03.520212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 4：2022 年我国新增装机量构成年我国新增装机量构成 图图 5：2021 年我国新增装机量构成年我国新增装机量构成 数

44、据来源：各集团评级公告，东北证券 注：华润电力以权益装机纳入统计 数据来源：各集团评级公告，东北证券 注：华润电力以权益装机纳入统计 1.2.依托资源禀赋，立足以煤为主 立足以煤为主基本国情，煤电构成电力装机主体。立足以煤为主基本国情，煤电构成电力装机主体。我国是典型的“富煤、贫油、少气”国家，根据自然资源部发布的中国矿产资源报告 2022，截至 2021 年底，我国煤炭资源储量（证实储量与可信储量之和）、石油储量、天然气储量分别为 2078.85亿吨、36.89 亿吨、63392.67 亿立方米，分别为 2021 年我国煤炭、石油、天然气消费量的 49.15、5.12、17.18 倍。由于相

45、对储量较低，我国石油及天然气对外依存度整体呈上升趋势，虽然近年来稳中有降，但仍高达 70%、35%以上。相比之下，电力是保障国计民生最重要的行业之一，煤电作为当前最主要的发电类型，依托我国丰富的煤炭资源，装机量、发电量占比分别高达 44%、58%，是落实“能源的饭碗必须端在自己手里”重要组成部分。图图 6：我国：我国 2021 年化石能源储量年化石能源储量/消费量消费量（亿吨标煤）（亿吨标煤）图图 7：我国原油及天然气月度对外依存度变化：我国原油及天然气月度对外依存度变化 数据来源：自然资源部，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 五大 38%六小 21%其他 41%五大 38%六小 26%

46、其他 36%00煤炭原油天然气-20%0%20%40%60%80%-----------012023-01原油对外依存度天然气对外依存度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 8：2022 年底我国装机量构成年底我国装机量构

47、成 图图 9：2022 年我国全口径发电量构成年我国全口径发电量构成 数据来源：中电联，东北证券 数据来源：中电联，东北证券 五大六小装机类型丰富，煤电集中度高于清洁能源。五大六小装机类型丰富，煤电集中度高于清洁能源。“五大”发电集团装机规模庞大、装机类型多样，各自拥有多家 A/H 股电力上市公司，其中 2022 年底国家电投清洁能源装机占比达 65.87%，旗下三家电力上市公司清洁能源装机占比均超过 50%，其他四家清洁能源装机占比均低于 50%，华能国际（A+H）、大唐发电（A+H）、华电国际（A+H）、国电电力（A 股）为各自发电集团的旗舰火电上市平台，煤电装机均过半。“六小”中三峡、中

48、节能、中核、中广核清洁能源装机占比几近 100%，国投电力为 68.54%，华润电力是唯一清洁能源装机占比低于 50%的企业，煤电权益装机占比为 67.0%，根据其 2023 年 3 月 22 日发布的公告，公司拟分拆新能源业务于 A股上市。综合来看，“五大六小”煤电装机占比 58%，其中“五大”占比达 54%、“六小”仅占 4%（主要为华润电力及国投电力）；此外“五大六小”清洁能源装机占比 52%（低于煤电装机占比 6pcts），其中“五大”占比 33%、“六小”占比 19%，“六小”清洁能源装机占比明显高于其煤电装机占比，主要原因为“六小”清洁能源控股装机占比整体水平较高。图图 10：20

49、22 年底煤电装机构成年底煤电装机构成 图图 11：2022 年底清洁能源装机构成年底清洁能源装机构成 数据来源：各集团评级公告，东北证券 注：华润电力以权益装机纳入统计 数据来源：各集团评级公告，东北证券 注 1：华润电力以权益装机纳入统计 注 2：此处清洁能源装机为除煤电外的各类型装机 煤电 44%气电 5%水电 16%核电 2%风电 14%太阳能 15%其他 4%煤电 58%其他 42%五大 54%六小 4%其他 42%五大六小其他五大 33%六小 19%其他 48%五大六小其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图

50、图 12：2022 年底“五大六小”清洁能源控股装机占比年底“五大六小”清洁能源控股装机占比 数据来源：各集团评级公告，东北证券 注 1：华润电力为权益装机占比 注 2：清洁能源装机为除煤电外的各类型装机 注 3：国能为可再生能源装机占比，可再生能源为除煤电/气电/油电/核电外的各类型装机 新能源装机方面，2022 年底“五大”、“六小”分别占比 38%、16%，2022 年新增占比分别为 45%、17%，表明“五大”是我国新能源发展的主力。从上文分析可以看出，无论是存量装机还是增量装机，无论是总装机还是新能源装机，五大发电集团均高于“六小”。图图 13：2022 年底新能源装机构成年底新能源

51、装机构成 图图 14：2022 年新能源新增装机构成年新能源新增装机构成 数据来源：各集团评级公告，东北证券 注：华润电力以权益装机纳入统计 数据来源：各集团评级公告，东北证券 注：华润电力以权益装机纳入统计 近年来五大发电集团装机规模持续较快增长，但由于近年来煤价高企导致煤电板块亏损严重，各集团归母权益均有不同程度受损（国能集团煤炭板块盈利提升对冲火电板块亏损），影响了各集团借助火电板块现金流建设新能源的步伐，预计随着煤价逐步回归合理区间，火电现金流逐步修复，新能源建设速度有望加快。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%五大 38%六小 16%其他 46%五大 4

52、5%六小 17%其他 38%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 15：五大发电集团装机量变化（亿千瓦）：五大发电集团装机量变化（亿千瓦）图图 16：五大发电集团发电量（万亿千瓦时）：五大发电集团发电量（万亿千瓦时）数据来源：各集团评级公告，东北证券 数据来源：各集团评级公告，东北证券 图图 17：2022 年底五大发电集团营收年底五大发电集团营收/利润总额（亿利润总额（亿元）元）图图 18：2022 年五大发电集团年五大发电集团总资产总资产/归母权益归母权益（扣除（扣除永续债）永续债）（亿元）（亿元）数据来源：Wind

53、，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 19：五大发电集团利润总额变化（亿元）：五大发电集团利润总额变化（亿元）图图 20：五大发电集团归母权益（扣除永续债）变化：五大发电集团归母权益（扣除永续债）变化（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1.01.52.02.53.020022华能大唐华电国电投国能0.00.20.40.60.81.01.2华能大唐华电国电投国能0200040006000800010000华能大唐华电国电投国能2022年营收2022年利润总额-500005000000025000华能大唐

54、华电国电投国能2022年底总资产2022年底归母权益（扣除永续债）-500050062002020212022华能大唐华电国电投国能00400050006000200022华能大唐华电国电投国能 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 21：五大发电集团毛利率变化：五大发电集团毛利率变化 图图 22：五大发电集团：五大发电集团 CFO 变化变化（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证

55、券 “五大六小”“五大六小”控股多家电力上市公司控股多家电力上市公司，资产，资产业绩业绩占比各异占比各异。“五大”发电集团各自控股不少于 3 家电力上市公司，“六小”中华润电力、国投电力、中国核电目前分别为所属集团唯一电力上市主体，其他三家集团各自有 2 家上市主体。从资产及营收占比方面看，华能国际、大唐发电、华电国际、国电电力均为各自集团主要上市公司，其中华能国际、大唐发电相对集团旗下其他上市公司领先优势明显，华电新能目前总资产超过华电国际但营收不及，国电电力虽为国能集团旗下最大电力上市公司，但总资产及营收方面却落后于中国神华，后者去年底煤电及电力总装机分别为 0.39及 0.40 亿千瓦，

56、为国电电力的 55.3%及 41.4%。图图 23：“五大六小”发电集团控股：“五大六小”发电集团控股电力电力上市公司上市公司 数据来源：国务院国资委，Wind，东北证券 注 1：红色、绿色、黄色、橙色代表装机占比最高的类型分别为火电、水电、绿电、核电 注 2：华电新能待上市、华润新能源拟上市 0%10%20%30%40%50%200022华能大唐华电国电投国能050002500200022华能大唐华电国电投国能 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/60 公

57、用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 24：2022 年华能集团电力上市公司总资产构成年华能集团电力上市公司总资产构成 图图 25：2022 年华能集团电力上市公司营收构成年华能集团电力上市公司营收构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 26：2022 年大唐集团电力上市公司总资产构成年大唐集团电力上市公司总资产构成 图图 27：2022 年大唐集团电力上市公司营收构成年大唐集团电力上市公司营收构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 28：2022 年华电集团电力上市公司总资产构成年华电集团电力上市公司总资产构成 图图 29：2

58、022 年华电集团电力上市公司营收构成年华电集团电力上市公司营收构成 数据来源：Wind，东北证券 注：华电新能待上市 数据来源：Wind，东北证券 注：华电新能待上市 华能国际 36%内蒙华电 3%华能水电 11%其他 50%华能国际 58%内蒙华电 5%华能水电 5%其他 32%大唐发电 30%大唐新能源 10%华银电力 2%桂冠电力 4%其他 54%大唐发电 38%大唐新能源 4%华银电力 3%桂冠电力 4%其他 51%华电国际 22%华电新能 26%华电能源 3%金山股份 2%黔源电力 2%其他 45%华电国际 35%华电新能 8%华电能源 6%金山股份 3%黔源电力 1%其他 47%

59、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 30：2022 年国电投集团电力上市公司总资产构成年国电投集团电力上市公司总资产构成 图图 31：2022 年国电投集团电力上市公司营收构成年国电投集团电力上市公司营收构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 32：2022 年国能集团电力上市公司总资产构成年国能集团电力上市公司总资产构成 图图 33：2022 年国能集团电力上市公司营收构成年国能集团电力上市公司营收构成 数据来源：Wind，东北证券 注：中国神华主营煤炭业务，电力总装机为国电电力 41

60、.4%数据来源：Wind，东北证券 注：中国神华主营煤炭业务，电力总装机为国电电力 41.4%“六小”中，三峡集团主要利润来源为长江电力及三峡能源，2022 年长江电力与三峡能源分别实现利润总额 263.13 及 90.69 亿元，华润集团旗下上市公司众多，华润电力总资产及利润总额均为集团的11%，国开投集团旗下国投电力总资产占比32%、利润总额为集团的 41%，中节能旗下节能风电与太阳能分别占集团总资产比例为32%、利润总额达集团的 74%。两家核电集团中，中国核电与中国广核总资产分别占所在集团的 40%、45%，利润总额分别为所在集团的 77%、70%。可以看出，除主营业务不仅为发电业务的

61、华润及国开投，其他四家集团所属电力上市公司均为所在集团的主要利润来源。中国电力 13%吉电股份 5%上海电力 10%其他 72%中国电力 12%吉电股份 4%上海电力 11%其他 73%国电电力 21%龙源电力 11%长源电力 2%中国神华 32%其他 34%国电电力 23%龙源电力 5%长源电力 2%中国神华 42%其他 28%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 34：2022 年年三峡三峡集团电集团电力上市公司总资产构成力上市公司总资产构成 图图 35：2022 年年三峡三峡集团电力上市公司集团电力上市公司利润总额

62、利润总额构成构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 36：2022 年华润集团电力上市公司总资产构成年华润集团电力上市公司总资产构成 图图 37：2022 年华润集团电力上市公司利润总额构成年华润集团电力上市公司利润总额构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 38：2022 年国开投集团电力上市公司总资产构成年国开投集团电力上市公司总资产构成 图图 39：2022 年国开投集团电力上市公司利润总额构年国开投集团电力上市公司利润总额构成成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 三峡能源 21%长江电力 26%其

63、他 53%三峡能源 18%长江电力 51%其他 31%华润电力 11%其他 89%华润电力 11%其他 89%国投电力 32%其他 68%国投电力 41%其他 59%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 40：2022 年中节能集团电力上市公司总资产构成年中节能集团电力上市公司总资产构成 图图 41：2022 年中节能集团电力上市公司利润总额构年中节能集团电力上市公司利润总额构成成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 42：2022 年中核集团电力上市公司总资产构成年中核集团电力上市公司总资

64、产构成 图图 43：2022 年中核集团电力上市公司利润总额构成年中核集团电力上市公司利润总额构成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 44：2022 年中广核集团电力上市公司总资产构成年中广核集团电力上市公司总资产构成 图图 45：2022 年中广核集团电力上市公司利润总额构年中广核集团电力上市公司利润总额构成成 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 四大旗舰上市公司煤电为主，四大旗舰上市公司煤电为主，或具备较高投资价值或具备较高投资价值。由于煤电机组产生的稳定现金流能够较好的满足投资建设新能源项目的资金需求，且在当前“电荒”背景下煤电节能

65、风电 16%太阳能 16%其他 68%节能风电 40%太阳能 34%其他 26%中国核电 40%其他 60%中国核电 77%其他 23%中国广核 45%中广核新能源 6%其他 49%中国广核 70%中广核新能源 1%其他 29%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 自身仍有一定的装机增长及盈利改善空间，作为全国最大的煤电上市公司，华能国际、国电电力、大唐发电及华电国际或具备较高投资价值。2.四大四大旗舰旗舰各具优势，火绿协同前景广阔各具优势，火绿协同前景广阔 2.1.股权结构明晰，集团地位显著 股权结构方面，四大发电股权结构明

66、晰，实控人均为国务院国资委，除华能国际外直接控股股东均为所属央企发电集团，其中国资委全资控股华能集团和国能集团，持有大唐集团和华电集团 90%股份（全国社保基金持股比例 10%），四大发电股权由所属集团直接或间接持有比例从高到低依次为国电电力（50.68%）、华电国际（46.7%）、华能国际（42.19%）、大唐发电（35.34%），均超过 1/3。图图 46：四大发电股权结构图：四大发电股权结构图 数据来源：同花顺，东北证券 注：中国华能集团直接持有华能国际开发 75%股权，并通过全资子公司华能集团香港公司之全资子公司尚华投资间接持有华能国际开发 25%股权，华能国际开发实质由中国华能集团全

67、资持有 上市公司同业竞争方面，华能集团下属上市公司华能水电主营水电、内蒙华电主营煤电但业务范围局限于内蒙古，国能集团下属上市公司龙源电力主营风电、长源电力主营煤电但业务范围局限于湖北，大唐集团下属上市公司大唐新能源（H 股）主营新能源发电、华银电力主营煤电但业务范围主要局限于湖南、桂冠电力主营水电且业务范围主要局限于广西，华电集团下属上市公司华电能源去年完成重大资产重组后形成煤炭煤电双主业发展格局且煤电业务范围局限于黑龙江、金山股份主营煤电但业务范围局限于辽宁及蒙东（锡盟）、黔源电力主营水电且业务范围局限于贵州、华电新能（待上市）主营新能源发电。与所在集团同业竞争方面，煤电机组具有较强区域属性

68、，四大发电均为所在集团火电旗舰上市公司，火电装机占所在集团火电总装机比例较高，随着煤电电量全部进入市场，为接近同业竞争问题，集团部分所属火电资产或注入上市公司。除华电国际通过参股华电新能方式发展新能源外，其他三大发电均与集团及旗下其他上市公司各自发展新能源，由于新能源市场化交易占比尚较低，同业竞争尚不明显，但根据国家发改委 国家能源局关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见，新能源将于 2030 年全面参与市场交易，届时集团新能源装机或部分注入上市公司。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 47：2022 年底四大发电

69、与年底四大发电与 2021 年底所在集团火年底所在集团火电装机量对比（万千瓦）电装机量对比（万千瓦）图图 48：2022 年底三大发电与所在集团新能源装机量年底三大发电与所在集团新能源装机量对比（万千瓦）对比（万千瓦）数据来源：各公司公告，北极星电力网，东北证券 数据来源：各公司公告，北极星电力网，东北证券 2.2.煤电装机为主，机组较为先进 截至 2022 年底，华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际控股总装机分别为 12723（境内）、9738、7102、5475 万千瓦，其中煤电装机分别为 9406（境内）、7082、4751、4370 万千瓦，占比分别为 73.93%（境内）、72.7

70、2%、66.90%、79.81%，均超过 2/3，为各公司装机主体。图图 49：2022 年底华能国际装机构成年底华能国际装机构成 图图 50：2022 年底国电电力装机构成年底国电电力装机构成 数据来源：华能国际公司公告，东北证券 数据来源：国电电力公司公告，东北证券 05000000025000华能国际国电电力大唐发电华电国际公司所在集团0040005000600070008000华能国际国电电力大唐发电公司所在集团煤电 74%气电 10%风电 11%光伏 5%水电 0%生物质 0%煤电 73%气电 1%风电 8%光伏 3%水电 15%请务必阅读

71、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 51：2022 年底大唐发电装机构成年底大唐发电装机构成 图图 52：2022 年底华电国际装机构成年底华电国际装机构成 数据来源：大唐发电公司公告，东北证券 数据来源：华电国际公司公告，东北证券 图图 53：2022 年底总装机及煤电装机（万千瓦）年底总装机及煤电装机（万千瓦）图图 54：2022 年底煤电装机占比年底煤电装机占比 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际为境内机组 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际为境内机组 虽然华能国际境内总装机及煤电装机高于其他可比公司，

72、且分别为国电电力的131%、133%，但主要由于利用小时数低于国电电力，总发电量及煤电上网电量分别为国电电力的 97%、101%，总上网电量及煤电上网电量分别为国电电力的 97%、99.8%。厂用电率方面，华能国际与国电电力低于大唐发电与华电国际，火电机组平均等效可用率方面，华能国际为 93.37%，高于国电电力。供电煤耗率方面，华能国际仅为287.69 克/千瓦时，低于可比公司，国电电力为 295.08 克/千瓦时，高于可比公司，主要原因或为燃机占比较低。煤电 67%气电 8%风电 8%光伏 4%水电 13%煤电 80%气电 16%光伏 0%水电 4%02000400060008000100

73、001200014000华能国际国电电力大唐发电华电国际总装机煤电60%65%70%75%80%85%华能国际国电电力大唐发电华电国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 55：2022 年总计及煤电上网电量（亿千瓦时）年总计及煤电上网电量（亿千瓦时）图图 56：2022 年公司平均及煤电机组利用小时数年公司平均及煤电机组利用小时数 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际为境内机组 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际为境内机组 图图 57：2022 年年各类型装机上网电量（亿千瓦时）各类型装机上网电量（

74、亿千瓦时）图图 58：2022 年综合厂用电率年综合厂用电率 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际为境内火电机组 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际为境内机组 机组构成方面，自 2006 年我国第一台百万千瓦煤电机组华能玉环电厂 1 号机组投产以来，全国累计已投产 169 台，按每台装机容量至少为 100 万千瓦计算，装机容量至少为 1.69 亿千瓦，占全国煤电总装机 15%以上。四大发电作为全国煤电旗舰公司，大容量机组占比较高，华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际分别持有 16、18、6、8 台百万千瓦等级煤电机组，容量占比分别为 17%、27%、13%、18%，合计 4

75、8 台 0.49 亿千瓦，装机容量占比约 29%。0040005000华能国际国电电力大唐发电华电国际总上网电量煤电00400050006000华能国际国电电力大唐发电华电国际平均利用小时煤电050002500300035004000华能国际国电电力大唐发电华电国际煤电气电风电光伏水电生物质0%1%2%3%4%5%6%华能国际国电电力大唐发电华电国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 表表 1：四大发电煤电机组构成：四大发电煤电机组构成 华能国际华能国际 燃

76、煤发电机组中，30 万千瓦以下等级的占比 5.50%，30 万千瓦等级的占比 40.11%，60 万千瓦等级的占比37.03%，100 万千瓦等级的占比 17.37%国电电力国电电力 60 万千瓦以上煤电机组 68 台，占煤电装机容量的比重为 69.99%，100 万千瓦及以上煤电机组 19 台，占煤电装机容量的比重为 26.58%大唐发电大唐发电 燃煤发电机组中，共有 14 台超超临界机组，容量达到 1128 万千瓦，其中百万级超超临界机组 6 台 华电国际华电国际 火力发电机组中，90%以上是 300 兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中 600 兆瓦及以上的装机比例约占 50

77、%，远高于全国平均水平。公司 98 台燃煤机组已全部达到超低排放要求，所有 300 兆瓦及以下的机组都经过了供热改造 数据来源：各公司公告，东北证券 图图 59：2022 年底华能国际年底华能国际境内境内煤电机组构成煤电机组构成 图图 60：2022 年底年底国电电力国电电力煤电机组构成煤电机组构成 数据来源：华能国际公司公告，东北证券 数据来源：国电电力公司公告，东北证券 图图 61：2022 年底大唐发电煤电机组构成年底大唐发电煤电机组构成 图图 62：2022 年底华电国际煤电机组构成年底华电国际煤电机组构成 数据来源：大唐发电公司公告，东北证券 数据来源：华电国际公司公告，东北证券 3

78、0万千瓦以下,6%30万千瓦等级,40%60万千瓦等级,37%100万千瓦等级,17%60万千瓦及以下 30%60万千瓦以上不到100万千瓦 43%100万千瓦及以上 27%非超超临界机组 76%非百万千瓦超超临界机组 11%百万千瓦超超临界机组 13%30万千瓦以下,7%30万千瓦等级,37%60万千瓦等级,38%100万千瓦等级,18%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 63：我国历年投产百万千瓦煤电机组数量（台）：我国历年投产百万千瓦煤电机组数量（台）数据来源：天眼世界，东北证券 煤耗方面，主要由于机组质量及构成

79、不同，四大发电供电煤耗率有所区别，其中华能国际供电煤耗率最低且 2022 年降幅明显，国电电力或由于气电占比最低导致供电煤耗率最高，但均同比下降且低于全国平均水平（301.5 克/千瓦时）。预计随着高煤耗小机组陆续关停以及新建低煤耗大机组，平均煤耗率有望持续降低。虽然煤耗率持续降低，但主要由于煤价大幅上涨，四大发电 2021 年单位火力发电量燃料成本（燃料成本除以火力发电量）均大幅提升，2022 年涨幅则随煤价涨幅趋缓同比收窄。图图 64：近：近 3 年供电煤耗率对比（克年供电煤耗率对比（克/千瓦时）千瓦时）图图 65：近：近 3 年单位火力发电量燃料成本（元年单位火力发电量燃料成本（元/兆瓦

80、时）兆瓦时）数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际为境内机组，国电电力 2020 年为煤电机组 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际火力发电量为境内机组，燃料成本含境外 02468006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022280285290295300华能国际国电电力大唐发电华电国际20202020300400500华能国际国电电力大唐发电华电国际202020212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

81、后的声明及说明 23/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 66：我国平均：我国平均发发供电煤耗率变化情况（克供电煤耗率变化情况（克/千瓦时）千瓦时）数据来源：Wind，东北证券 2.3.煤炭供需缓解，煤价有望回落 火电业务燃料成本（含煤炭、天然气）占比较高，四大发电燃料成本占电力热力成本 70%以上、占营业成本比例 70%左右，其中华电国际主要因火电装机占比较高导致燃料成本占比高于其他公司。由于燃料成本占比较高，燃料成本大幅上升将明显推高公司营业成本，拉低火电及热力业务毛利率。图图 67：燃料、电力热力、营业成本对比（亿元）：燃料、电力热力、营业成本对比（亿元）图图 68：燃料成本

82、占营业成本及电力热力成本比例：燃料成本占营业成本及电力热力成本比例 数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 煤价煤价呈现较强周期性，近年整体上涨呈现较强周期性，近年整体上涨。近 20 年煤炭价格呈现较为明显的周期性，以秦皇岛港 5500 大卡动力煤平仓价为例，从 2003 年 2 月 28 日 275 元/吨上涨至 2011年 11 月 23 日 850 元/吨（期间 2008 年 7 月 24 达到 1045 元/吨），随后呈下降趋势直至 2015 年 11 月 11 日 370 元/吨，此后一年持续上涨至 2016 年 11 月 9 日 610 元/吨，并连续下降

83、4 年至 2020 年 5 月 7 日 525 元/吨。2021 年，主要受国内核查、国际冲突等因素影响，包括煤炭在内的能源价格大幅上涨，北方港口动力煤价格指数曾于 10 月 20 日达到 2593 元/吨，全年 CECI 5500 大卡动力煤指数均价达 1044 元/吨，同比大幅上涨 81.3%。2022 年，主要受来水不足、极端高温等因素影响，煤价连续第二年上涨，北方港 5500 大卡动力煤市场均价为 1296 元/吨，同比上涨 24.2%，秦港 5500 大卡动力末煤年均平仓价 2021、2022 年同比分别上涨 49.97%、42.44%。050030035040

84、04------------122022-09供电煤耗率发电煤耗率0500025003000华能国际国电电力大唐发电华电国际燃料成本电力热力成本营业成本62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%华能国际国电电力大唐发电华电国际占营业成本成本比例占电

85、力热力成本比例 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 69：秦港动力煤（：秦港动力煤（Q5500）平仓价（元）平仓价（元/吨）吨）图图 70：北方港口动力煤北方港口动力煤价格指数（元价格指数（元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 图图 71：秦港动力煤（：秦港动力煤（Q5500）年均平仓价（元）年均平仓价（元/吨）吨）图图 72：秦港动力末煤（：秦港动力末煤（Q5500）年均平仓价（元）年均平仓价（元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 注：2023 年对应数据为年初至今平均 数据来源：

86、Wind，东北证券 注：2023 年对应数据为年初至今平均 煤价不合理上涨影响电力供应安全煤价不合理上涨影响电力供应安全，国家政策频出。，国家政策频出。煤价过快过高上涨给火电行业带来严重亏损，影响我国电力供应安全，2021 年五大发电集团煤电板块亏损 1427亿元，累计亏损面达到 80%左右，2022 年前 3 季度,全国煤电企业因电煤价格上涨导致电煤采购成本同比额外增加 2600 亿元左右,大型发电集团仍有超过一半以上的煤电企业处于亏损状态。为保障我国能源安全，促进煤价回归合理区间，国家密集出台了一系列针对性政策，如加快释放煤炭产能、确定煤价合理区间、“三个100%”，免除进口煤关税、增加煤

87、电保供专项再贷款等。2021 年 9 月至 12 月，我国共核增煤炭产能 3.1 亿吨，2022 年前 7 个月新增核准约 1.8 亿吨，2022 年计划新增核准 3亿吨。根据国家要求，核增产能煤矿要积极承担电煤增产保供责任，核增产能形成的新增产能必须全部按国家政策签订电煤中长期合同，随着新核增煤炭产能逐步释放，煤炭供需紧张关系有望得到一定程度缓解，煤价持续上涨动力将有所减弱。表表 2：近年：近年煤炭保供稳价主要相关政策煤炭保供稳价主要相关政策 政策名称政策名称 发布时间发布时间 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2022 年中长期合同签订履约方案（征求意见稿）2021-12-03 国家发改

88、委 动力煤长协价格每月一调，5500 大卡动力煤调整区间在 550850 元/吨之间，下水煤长协基准价为 700 元/吨；发电供热企业年度用煤扣除进口煤后应实现中长期供需合同全覆盖 关于进一步完善2022-02-24 国家发改委 确定皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格每吨 570770 元（含税）0200400600800100012---------0

89、-030------012023-01-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080052006200720082009200000222023秦皇岛港:平仓价:动力煤(Q5500K)YoY-30%-20%-10%0%10%20%3

90、0%40%50%60%0200400600800020082009200000222023秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 煤炭市场价格形成机制的通知 为合理价格区间，确定晋陕蒙相应煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间，促进煤炭价格在合理区间运行 关于做好 2022年煤炭中长期合同监管工作的通知 2022-02-28 国家发改委 下水煤基准价上调为 675 元/

91、吨；浮动价实行月度调整，暂采用全国煤炭交易中心综合价格指数（NCEI）、环渤海动力煤综合价格指数（BSPI）、秦皇岛综合交易价格指数（CCTD）3 个指数，选取每月最后一期价格，按同等权重确定指数综合价格；鼓励煤、电双方签订“一口价”合同，多签订 3 年及以上长期合同；供需企业要每月线上报送合同履行情况，并保证单笔合同月度履约率不低于 80%、季度和年度履约率不低于 90%开展煤炭中长期合同签订履约专项核查 2022-03-18 国家发改委 规范签订中长期合同，每笔合同应有明确合同数量、质量、期限、流向、运输方式、违约责任和争议解决方式等要素。要严格合同履约，签订合同全部录入全国煤炭交易中心线

92、上平台接受监管，每月在线报送履约情况，不允许搞变通、打折扣，弄虚作假 关于做好 2022年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知 2022-03-21 中国煤炭运销协会、中国煤炭工业协会 煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上并优先衔接保障发电供热企业；2021 年 9 月份以来核增产能的保供煤矿核增部分应全部签订电煤中长期合同；港口和坑口中长期合同价格均不能超过确定的合理区间 发挥煤炭主体能源作用 2022-04-20 国务院常务会议 通力合作优化煤炭企业生产、项目建设等核准审批政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。通过核增产能、扩产、新投产等，今年新增煤炭产能

93、 3 亿吨 关于调整煤炭进口关税的公告 2022-04-28 国务院关税税则委员会 自 2022 年 5 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日，我国对煤炭实施税率为零的进口暂定税率 关于明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告 2022-04-30 国家发改委 明确煤炭经营者捏造、散布涨价信息，囤积居奇，以及无正当理由大幅度或者变相大幅度提高价格等四种哄抬价格的具体表现形式及其综合考量因素。明确经营者的煤炭现货交易销售价格，超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限 50%的一般可视为哄抬价格行为 增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度 2022-05-04

94、中国人民银行 增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储备能力。新增额度支持领域包括煤炭安全生产和储备，以及煤电企业电煤保供 关于进一步明确进口煤应急保障中长期合同补签有关事项的通知 2022-05-12 国家发改委 进口煤应急保障合同价格由供需双方协商确定,不能协商一致的，按照中长期合同价格*50%+市场煤价*50%的价格机制签订,实行月度定价。最高不得超过中长期合同实际执行价格的 1.5 倍,不能强制性直接按 1.5 倍限价要求签订合同价格 尽快释放国内优质煤炭产能 2022-05-15 国务院廉政工作会议 尽快释放国内优质煤炭产能，该取消

95、限产指标的要取消，成熟的新增产能项目要抓紧开工，并保障好安全生产。同时未雨绸缪加快建设新的发电项目 关于做好 2022年电煤中长期合同补签换签和履约监管工作的通知 2022-06-23 国家发改委 对补签、换签后仍不符合签订履约规定和价格政策要求的电煤中长期合同不予配置运力,前期已配置的运力予以取消。优先完成补签、换签和录入工作并提出申请的,优先配置运力。所有煤炭、电力企业均应将欠一补三明确纳入中长期合同条款，从 6 月份开始,对不履约的企业严格执行欠一补三合同条款 关于加快推进2022 年电煤中长期合同补签换签相关工作的公告 2022-07-06 全国煤炭交易中心 尽快达到三个100%”的目

96、标要求，即发电供热企业全年用煤量签约 100%，电煤中长期合同月度履约率 100%，执行国家电煤中长期合同价格政策100%关于加强电煤中2022-07-13 国家发改委 电煤中长期合同应全部录入全国煤炭交易中心线上平台，共享至“信用中 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 长期合同诚信履约监管的通知 国”网站诚信履约保障平台，接受履约监管。监管措施包括严肃约谈通报、执行“欠一补三”、提请铁路部门调减运力、提请相关部门限制增加产能、提请有关银行作为信贷参考、提请人民银行审慎发放再贷款、提请政府相关部门限制财政性资金支持等 12

97、项 关于强化中长期合同管理确保电煤质量稳定的通知 2022-08-12 国家发改委 在严格符合电煤中长期合同价格合理区间及供需双方协商一致的基础上，按照市场化原则，鼓励实行电煤质量“分质分级”管理，充分体现煤炭“优质优价、低质低价”原则，有效引导市场主体按照约定进行履约，防止出现“签高售低”等行为，保障电煤质量稳定在合理水平。完善电煤合同质量偏差结算机制，对于实际到厂电煤发热量等指标明显低于约定基准指标范围的，交易价格应在单卡折算后作梯级打折处理 2023 年电煤中长期合同签约履约工作方案 2022-10-28 国家发改委 原则上煤炭生产企业签订任务量不应低于自有资源量的 80%，不低于动力煤

98、资源量的 75%。原则上发电供热企业最高可按 2022 年度国内耗煤量（总耗煤量扣除进口煤使用量）的 105%组织衔接资源，进口煤比例高的电厂考虑进口替代情况可进一步合理放宽比例。鼓励供需企业按 2022 年下半年签订的量价齐全合同 2 倍数量签订 2023 年全年合同。原则上淡季月份分解量不低于旺季分解量的 80%扩大内需战略规划纲要（20222035 年）2022-12-14 中共中央、国务院 加强能源基础设施建设，优化煤炭产运结构，推进煤矿智能化、绿色化发展，优化建设蒙西、蒙东、陕北、山西、新疆五大煤炭供应保障基地，提高煤炭铁路运输能力 关于切实做好2023 年元旦春节期间煤炭供应保障工

99、作的通知 2022-12-30 国家发改委 要求煤炭生产企业提前制定两节和元月份的生产计划，元旦春节期间做到不停工、不停产、供应不断档，指导各有关方面继续做好 2023 年电煤中长期合同签订工作，并严格执行好电煤中长期合同，督促铁路运输企业切实做好煤炭运输保障，强化对发电用煤、民生供暖用煤的运力支持 关于延长煤炭零进口暂定税率实施期限的公告 2023-03-26 国务院关税税则委员会 自 2023 年 4 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，继续对煤炭实施税率为零的进口暂定税率 数据来源：北极星电力网，东北证券 煤炭产能逐步释放。煤炭产能逐步释放。随着核增产能加大、产能利用率提升，

100、我国煤炭产量明显提升，2022 年全国煤炭产量 45.6 亿吨，同比增长 10.5%，同比多增 4.33 亿吨，增速高于原油/天然气（2.94%/6.03%）。月度产量来看，2021 年 10 月起月度日均产量同比增长较为明显，2023 年 1-5 月累计同比增长 4.8%，中国煤炭工业协会预计今年迎峰度夏期间，煤炭生产将继续保持 4%左右的增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 73：全国原煤产量变化情况全国原煤产量变化情况（亿吨）（亿吨）图图 74：全国原煤月度全国原煤月度日均日均产量变化情况（产量变化情况（万万

101、吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 75：全国原油产量变化情况全国原油产量变化情况（亿吨）（亿吨）图图 76：全国天然气产量变化情况全国天然气产量变化情况（亿立方米）（亿立方米）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 晋陕蒙产量有望持续提升。晋陕蒙产量有望持续提升。产能构成方面，晋陕蒙产量合计占比持续提升，2022 年达到 71.78%，是我国煤炭主要产地。2023 年，内蒙古计划全年实现煤炭产量 13.65、12.5、7.5 亿吨。较 2022 年实际产量分别新增 0.58、0.76、0.04 亿吨，合计 1.38 亿吨，占 2022

102、 年全国原煤产量的 3.02%，2023 年全国煤炭产量或在晋陕蒙产量增长的带动下实现增长。根据中国矿产资源报告 2022，2021 年我国拥有煤炭储量2078.85 亿吨，按照 2022 年产量计算可使用超 45 年，其中晋陕蒙煤炭储量位居全国前列，煤炭产量释放潜力较大，或持续拉动全国煤炭产量提升。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%000042005200620072008200920000022全国原煤产量YoY011501

103、20008910 11 0222023-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.00.51.01.52.02.5200042005200620072008200920000022全国原油产量YoY0%5%10%15%20%0500025002000420052006200720082009200001920

104、2020212022全国天然气产量YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 77：晋陕蒙合计原煤产量（亿吨）晋陕蒙合计原煤产量（亿吨）图图 78：晋陕蒙合计原煤产量占比晋陕蒙合计原煤产量占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 79：晋陕蒙原煤产量对比（亿吨）晋陕蒙原煤产量对比（亿吨）图图 80：我我国主要能源矿产储量地区分布国主要能源矿产储量地区分布 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：中国矿产资源报告 2022，东北证券 煤炭固定资产煤炭固定资产投资投资明显增长。明显增长。由于煤

105、炭产能释放周期较长，后续新增产能将主要取决于煤炭产业固定投资情况。据国家统计局数据，2021、2022 年煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额同比分别增长 11.4%、24.4%，2023 年前 5 个月累计同比增长7.2%，保持较快增长。随着煤炭固定资产投资完成额持续增长，煤炭产能后续或将加速释放，煤炭供需关系有望得到较大改善，助力煤价逐步回归合理区间。055200042005200620072008200920000022山西内蒙古 陕西0%10%20%30%4

106、0%50%60%70%80%20004200520062007200820092000002202468002200320042005200620072008200920000022山西内蒙古 陕西 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 81：煤炭开采和洗选业煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额变化固定资产

107、投资完成额变化情况情况 图图 82：煤炭开采和洗选业煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额月度固定资产投资完成额月度累计累计同比同比变化情况（亿元）变化情况（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 进口量明显增长，价格或持续回落进口量明显增长，价格或持续回落。主要由于运距及价格优势，进口煤对我国南方火电厂具有重要作用，近年来由于俄乌冲突等因素影响，海外煤价维持高位，国内电厂对内贸煤采购需求增加，加剧了国内煤炭产销紧张关系。2023 年以来，随着国际局势缓和叠加北半球冬季结束，国际煤炭供需关系缓解，进口煤价整体呈下降趋势，部分时段价格已低于内贸现货煤价，沿海火电厂加大进口煤

108、采购力度以降低综合燃料采购成本，内贸煤供需紧张关系有所缓解，市场煤价逐步下探。据海关总署数据，2023 年我国动力煤及褐煤进口量高于 2021、2022 年，今年 1、3、4 月份进口均价已低于 2022 年同期水平，且环比持续降低。煤炭整体进口情况来看，今年前5 月进口量共计 1.82 亿吨，高于过去 3 年最好水平，若今年后续月份维持前 5 个月平均水平，则全年可实现进口 4.37 亿吨，同比增加 1.44 亿吨，相当于去年原煤产量的 3.15%。图图 83：我国：我国动力煤及褐煤动力煤及褐煤进口量进口量（万吨）（万吨）图图 84：我国：我国动力煤及褐煤动力煤及褐煤进口均价进口均价（美元美

109、元/吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -40%-20%0%20%40%60%80%0040005000600020042005200620072008200920000022煤炭固定资产投资完成额（亿元）煤炭固定资产投资完成额 YoY-10%0%10%20%30%40%50%60% 11 02220230500025003000 11 0222

110、0230204060800 11 0222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 85：我国煤及褐煤月度进口量（万吨）：我国煤及褐煤月度进口量（万吨）图图 86：我国煤及褐煤累计进口量（万吨）：我国煤及褐煤累计进口量（万吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 87：国际主要港口：国际主要港口动力煤动力煤价变化情况（美元价变化情况（美元/吨）吨）图图 88：广州港库提价：广州港库提价（Q5500）变化情况（元变化情况（元/

111、吨）吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 电厂电厂库存库存处于处于高高位位。主要受保供要求及气候等因素影响，今年电厂煤炭库存较为充足。发改委表示 6 月中旬统调电厂存煤达到 1.87 亿吨的历史新高，中电联统计截至6 月 4 日统计口径内发电集团燃煤电厂煤炭库存合计 1.13 亿吨，同比增长 2135 万吨，为近四年以来最高值，甚至已超过近两年迎峰度冬期间库存水平，电厂电煤库存可用天数 25.6 天，六大发电集团煤炭库存整体高于去年同期水平，5 月开始高于2021 年同期水平，可用天数接近 2021 年同期水平。库存高位叠加长协占比提升，预计电厂采购高价市场煤意愿不强

112、，往年因煤炭库存不足导致电厂刚性补库及恐慌性采购的局面较难再现，迎峰度夏期间煤价反弹或不及近年。0040005000 11 0222023050000000250003000035000 11 022202305003003504004505-------04纽卡

113、斯尔NEWC动力煤现货价欧洲ARA港动力煤现货价理查德RB动力煤现货价05000250030-------04广州港:库提价(含税):山西优混(A14%,V28%,0.6%S,Q5500)广州港:库提价:印尼煤(A10%,V41%,0.6%S,Q5500)广州港:库提价:澳洲煤(A20%,V28%,0.7%S,Q5500)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/60 公

114、用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 89：全国统调电厂煤炭库存变化（万吨）：全国统调电厂煤炭库存变化（万吨）图图 90：南方八省南方八省电厂煤炭库存变化电厂煤炭库存变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 91：六大发电集团六大发电集团煤炭库存变化（万吨）煤炭库存变化（万吨）图图 92：六大发电集团煤炭库存：六大发电集团煤炭库存可用天数可用天数变化变化 数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：同花顺，东北证券 港口库存高位。港口库存高位。除电厂煤炭库存处于高位外，港口煤炭库存亦处于高位，据 CCTD统计，环渤海九港 6 月 17 日煤炭库存达 3029 万吨，高

115、于过去几年同期水平，另据煤炭市场网统计，2023 年 6 月 5 日全国各主流港口合计煤炭库存达 7795.5 万吨，北方港口、沿海港口、内河港口、华东港口 6 月上旬煤炭库存均超过 2020-2022 年，南方港口、华南港口分别达到 2020、2021 年同期水平，均较去年明显提升。050000000 11 50002500300035004000 11 5000 11 0222023010203

116、04050 11 0222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 93：环渤海九港环渤海九港煤炭库存变化（万吨）煤炭库存变化（万吨）图图 94：CCTD 主流港口煤炭库存合计变化主流港口煤炭库存合计变化（万吨）（万吨）数据来源：同花顺，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 95：CCTD 主流北方港口煤炭库存变化（万吨）主流北方港口煤炭库存变化（万吨）图图 96：CCTD 主流南方港口煤炭库存变化（万吨）主流南方港口煤炭库存变化（万吨）数据来源：Wind，东北证券

117、 数据来源：Wind，东北证券 图图 97：CCTD 主流沿海港口煤炭库存变化（万吨）主流沿海港口煤炭库存变化（万吨）图图 98：CCTD 主流内河港口煤炭库存变化（万吨）主流内河港口煤炭库存变化（万吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 05000250030003500 11 02220230200040006000800078910 11 02220230040005000 11 02220

118、230040005000 11 0222023004000500060007000 11 022202302004006008000 11 0222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 99：CCTD 主流华东港口煤炭库存变化（万吨）主流华东港口煤炭库存变化（万吨）图图 100：CCTD 主流华南港口煤炭库存变化（万吨

119、）主流华南港口煤炭库存变化（万吨）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 煤炭采购量方面，以华能国际和国电电力为例，华能国际长协煤 2021 年同比增长23.41 至 1.12 亿吨，占采购总量比例 55.15%，市场煤采购量同比增长 12.82%至 0.91亿吨，其中进口煤采购量同比增长 43.76%至 0.59 亿吨，2022 年主要由于市场煤采购量同比降低 8.05%（进口煤采购量同比降低 26.35%），长协煤采购量占比同比增加 1.74pcts 至 56.89%；相比华能国际，国电电力长协煤采购量占比明显较高，2021、2022 年分别达到 92%、97%，主要或

120、受益于控股股东国能集团煤炭保供能力突出。图图 101：华能国际煤炭采购量（亿吨）：华能国际煤炭采购量（亿吨）图图 102：国电电力煤炭采购量（亿吨）：国电电力煤炭采购量（亿吨）数据来源：华能国际公司公告，东北证券 数据来源：国电电力公司公告，东北证券 燃料价格方面，2022 年全国动力煤中长期合同（5500 大卡下水煤）均价为 722 元/吨，同比上涨 73 元/吨，但年内峰谷差为 9 元/吨，价格稳定作用明显。华能国际 2021年长协煤、市场煤平均采购价格分别同比增长 50.37%、73.81%至 725.01、826.8 元/吨，市场煤采购价格超出长协煤 101.79 元/吨（+14.04

121、%），而 2020 年市场煤采购价格略低于长协煤，2022 年长协煤、市场煤平均采购价格分别同比增长 2.91%、10.95%至 746.09、917.37 元/吨，市场煤采购价格超出长协煤 171.28 元/吨（+22.96%），长协煤价涨幅明显低于市场煤，起到价格稳定器作用，此外，华能国际 2021、2022 年境内火电厂售电单位燃料成本同比涨幅分别为 51.32%、17.73%，2022 年涨幅明显收窄。国电电力 2021、2022 年入炉标煤单价涨幅分别为 63.93%、8.7%，达到 900.42、978.78 元/吨，火电厂售电单位燃料成本涨幅分别为 57.39%、10.29%，2

122、022 年涨幅亦明显收窄。0500025003000 11 0222023050002500 11 02220230.00.20.40.60.81.01.2202020212022长协煤市场煤进口煤0.00.51.01.52.02.5202020212022采购量长协量入炉标煤量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 103：华能国际煤炭采购价格（元：华能国际煤炭采购价格（元/吨）吨）图图

123、104：华能国际境内火电厂售电单位燃料成本（元：华能国际境内火电厂售电单位燃料成本（元/兆瓦时）兆瓦时）数据来源：华能国际公司公告，东北证券 数据来源：华能国际公司公告，东北证券 图图 105：国电电力入炉标煤单价（元：国电电力入炉标煤单价（元/吨）吨）图图 106：国电电力火电厂售电单位燃料成本（元：国电电力火电厂售电单位燃料成本（元/兆兆瓦时）瓦时）数据来源：国电电力公司公告，东北证券 数据来源：国电电力公司公告，东北证券 注：燃料成本为公司燃料成本 煤价弹性方面，据测算，含税入炉标煤单价每降低 10 元/吨（约 1%），华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际火电燃料成本可分别减少（毛利增

124、加）约 9.94、9.57、5.13、5.02 亿元。热力方面，华能国际、国电电力、大唐发电热力燃料成本占总燃料成本均约为 10%左右，假设华电国际为 10%，则考虑热力影响后，含税入炉标煤单价每降低 10 元/吨，四大发电可分别增加毛利 11.05、10.35、5.71、5.57 亿元。020040060080012022长协煤市场煤-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350400202020212022境内火电厂售电单位燃料成本同比增长-20%0%20%40%60%80%100%120%-2000200400600800

125、020212022入炉标煤单价同比增长0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350202020212022火电厂售电单位燃料成本同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 107：含税入炉标煤单价降低：含税入炉标煤单价降低 10 元元/吨可增加毛利吨可增加毛利（亿元）（亿元）图图 108：含税入炉标煤单价降低：含税入炉标煤单价降低 10 元元/吨可增加毛利吨可增加毛利占占 2022 年毛利及净利润比例年毛利及净利润比例 数据来源：各公司公告，东北证券整

126、理 数据来源：各公司公告，东北证券整理 2.4.需求稳中有升，负荷较快提升 电力需求侧，2022 年我国全社会用电量同比增长 3.6%至 8.64 万亿度，从历史情况来看，全社会用电量同比增速与 GDP（不变价）增速相关性较强，全社会用电量近5/10 年复合增速（CAGR）分别低于 GDP 增速 1.05/3.11 个百分点，但 2021、2022年分别高于 GDP 增速 6.0/0.7 个百分点。中电联预计 2023 年全社会用电量增速在6%左右，略高于今年政府工作报告中提出的 GDP 增速目标（5%左右）。图图 109：我国全社会用电量我国全社会用电量（万亿度）（万亿度）图图 110：我国

127、全社会用电量与我国全社会用电量与 GDP 同比增速对比同比增速对比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 024681012华能国际国电电力大唐发电华电国际火电（不含热力）火电（含热力）-100%-50%0%50%100%150%华能国际国电电力大唐发电华电国际占毛利比例占净利润比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468005200620072008200920000022全社会用电量YoY0%5%10%15%20%2003200420052

128、00620072008200920000022用电量同比增速GDP同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 111：我国全社会用电量与我国全社会用电量与 GDP 同比增速差值同比增速差值 图图 112：全社会用电量及全社会用电量及 GDP 近近 5/10 年复合增速年复合增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 全社会用电量构成方面，2022 年一产、二产、三产、城乡居民用电量占全社会用电量比例分别为 1

129、%、66%、17%、16%，虽然第二产业占比近十年来主要呈下降趋势，但仍然为我国用电侧主体，并呈现一定季节性，夏冬季主要由于三产及城乡居民制冷制热需求增加而降低，去年 8 月由于极端高温，二产用电量占比降至 59.94%，历史上仅高于 2020 年 2 月疫情爆发初期（居民用电量占比 22.47%历史最高）。增量方面，去年主要由于极端高温影响，城乡居民新增用电量占全社会新增用电比例达50.03%，二产占比仅为 26.82%，近 5 年一产、二产、三产、城乡居民用电量分别占当年全社会新增用电量比例分别为 0.52%、54.21%、23.42%、24.46%。图图 113：2022 年我国全社会用

130、电量构成年我国全社会用电量构成 图图 114：我国各部门用电量变化（万亿度）我国各部门用电量变化（万亿度）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2003200420052006200720082009200000220%2%4%6%8%10%GDP近10年CAGR用电量近10年CAGRGDP近5年CAGR用电量近5年CAGR第一产业 1%第二产业 66%第三产业 17%城乡居民 16%000420052006200720

131、08200920000022第一产业第二产业第三产业城乡居民 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 115：我国全社会用电量月度构成变化我国全社会用电量月度构成变化 图图 116：我国：我国第二产业第二产业用电量用电量月度月度变化变化（亿度）（亿度）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 117：我国各部门用电量增量变化（亿度）：我国各部门用电量增量变化（亿度）图图 118：我国各部门用电量增量占比变化：我国

132、各部门用电量增量占比变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 注：2015 年一产、二产、三产、城乡居民占比分别为 8.62%、-203.25%、173.61%、121.02%用电量与气温呈现较为明显的正相关关系，全社会用电量高峰一般出现在夏季 7-8月份与冬季 12 月份到次年 1 月份，除第二产业用电量季节性相对不明显之外，其他三个用电部门季节性均相对更为明显，且近年来波动呈加大趋势。此外除用电量呈现季节性外，用电负荷亦呈现季节性且波动逐步加大，2021、2022 年新增最高用电负荷分别达 11462、9802 万千瓦，同比分别增长 10.64%、8.23%，高于全

133、社会用电量增速。中电联预计今年全国最高用电负荷 13.7 亿千瓦左右，比 2022 年增加 8000万千瓦左右，若出现长时段大范围极端气候，全国最高用电负荷可能比 2022 年增加1 亿千瓦左右，迎峰度夏期间全国电力贡献总体紧平衡。0%20%40%60%80%100%---------01第一产业占比第二产业占比第三产业占比城乡居民占比00400

134、0500060007000 11 0000300040005000600020042005200620072008200920000022第一产业第二产业第三产业城乡居民-20%0%20%40%60%80%100%20042005200620072008200920000022第一产业占比第二产业占比第三产业占比城乡居民占比 请务必阅读正文后的

135、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 119：全社会用电量月度变化（亿度）：全社会用电量月度变化（亿度）图图 120：我国第一产业用电量月度变化（亿度）：我国第一产业用电量月度变化（亿度）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 121：我国第三产业用电量月度变化（亿度）：我国第三产业用电量月度变化（亿度）图图 122：我国城乡居民用电量月度变化（亿度）：我国城乡居民用电量月度变化（亿度）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 123：全国主要电网最高发电负荷全国主要电网最高发电负荷（亿（

136、亿千瓦千瓦）图图 124：年新增最高用电负荷（万千瓦）年新增最高用电负荷（万千瓦）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 由于火电是我国电源结构的主体，火力利用小时数整体随全社会用电量波动呈现夏冬季节性高峰，而夏季由于降水情况较好，水电利用小时数高峰一般集中于三季度，更够分担部分火电压力，然而由于去年夏季来水严重偏枯，水电 8、9 月利用小时数同比分别降低 74、158 小时，叠加同期高温影响，火电同期出力明显提升，利用小0200040006000800078910 11 022202302040608034

137、5678910 11 022202305000 11 022202305000 11 0222023024681012---------010%5%10%15%20%02000400060008000100001

138、20000920000022新增最高用电负荷YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 时数同比分别增加 54、20 小时，因此水电与火电利用小时数在夏季呈现一定负相关关系。今年前 4 个月，水电利用小时数低于往年同期，若夏季来水仍不足，则火电利用小时数有望维持高位。图图 125：各类型电源利用小时数年度变化：各类型电源利用小时数年度变化 图图 126：各类型电源利用小时数年度同比变化：各类型电源利用小时数年度同比变

139、化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 127：2020-2022 年各类型电源利用小时数季度分布年各类型电源利用小时数季度分布 数据来源：Wind，东北证券 图图 128：火电利用小时数变化：火电利用小时数变化 图图 129：水电利用小时数变化：水电利用小时数变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0200040006000800000022合计火电水电核电风电太阳能煤电气电-500050032001720

140、0212022合计火电水电核电风电太阳能煤电气电0%5%10%15%20%25%30%35%40%合计火电水电核电风电太阳能煤电气电 Q1 Q2 Q3 Q400500 11 022202300500 11 0222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 130：三峡入库流量（：三峡入库流量（立方米立方米/秒秒）图图 131：龙羊峡入库流量（：龙羊峡入库流量（立方米

141、立方米/秒秒）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 132：三峡蓄水量（亿：三峡蓄水量（亿立方米立方米）图图 133：龙羊峡蓄水量（亿：龙羊峡蓄水量（亿立方米立方米）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 新能源方面，主要受“极热无风”特性影响，6-9 月风电利用小时数较低，主要受光照角度及时长影响，秋冬季光伏利用小时数较低，二者在下半年出力可互为补充，但由于可调节性较差、且具有明显的日内出力波动，用电高峰特定时段仍需要火电进行顶峰。此外，虽然风光装机量目前相差不大，但由于风电利用小时数高于光伏，风电发电量高于太阳能发电量，叠加新能源装机主要集中

142、于四季度投产，导致三季度为新能源发电量全年低谷，加大了火电出力压力。000004000050000600007000080000 11 022202364023640 11 02220230350400450 11 02220230230250270 11 0222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

143、文后的声明及说明 41/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 134：风电风电利用小时数变化利用小时数变化 图图 135：太阳能：太阳能发电发电利用小时数变化利用小时数变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 136：风光发电量：风光发电量月度月度变化变化 图图 137：风光发电量占比月度变化风光发电量占比月度变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2020-2022 全国煤电平均利用小时数分别为 4340、4586、4594，除大唐发电外，可比公司 2021 年煤电利用小时数及上网电量均有较明显提升，除国电电力外，可比公司 2

144、022 年煤电利用小时数及上网电量均小幅下降。在全社会用电量整体稳中有增及新能源装机快速增长的背景下，未来公司煤电利用小时数或稳中有降。0500300 11 0222023020406080345678910 11 02220230200400600800100012------102022-10风光发电量风力发电量太阳能发电量0%

145、5%10%15%20%------102022-10风光发电量占比风力发电量占比太阳能发电量占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 138：过去：过去 3 年公司上网电量（亿元）年公司上网电量（亿元）图图 139：过去：过去 3 年年公司公司煤电利用小时数煤电利用小时数 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际为境内机组 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国

146、际为境内机组，国电电力为火电利用小时数 2.5.电改深入推进，火电价格上浮 主要受益于国家发改委 2021 年 10 月发布的关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知(发改价格20211439 号)，煤电参与市场化交易比例大幅提升，全国三大电网市场化交易电量占比均明显提升。图图 140：全国市场化交易电量及占比变化情况全国市场化交易电量及占比变化情况 图图 141：全国三大电网区域市场化交易对比全国三大电网区域市场化交易对比 数据来源：北极星电力网，东北证券 数据来源：北极星电力网，东北证券 受电改影响及电力供需关系紧张影响，全国电网代理购电价格均有不同程度上浮，且呈现较为明显的季节性，

147、2023 年同期代理购电价格较 2022 年进一步上浮，多个区域电网较当地燃煤基准价上浮达到 20%以上。另以广东省为例，根据月度中长期交易结果，集中竞争交易电价在多个月份顶格上浮，中长期交易综合价也较广东燃煤基准价（463 元/兆瓦时）涨幅明显。后续若 20%上浮上限进一步放开，月度市场化交易电价有望突破当前最高水平（554 元/兆瓦时）。0040005000华能国际国电电力大唐发电华电国际20202020003000400050006000华能国际国电电力大唐发电华电国际2020202120220%10%20%30%40%50%60%70%012

148、34562002020212022市场化交易电量（万亿千瓦时）占全社会用电量比重0%20%40%60%80%012345国家电网南方电网蒙西电网市场化交易电量（万亿千瓦时）占该区域全社会用电量比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 142：全国电网代理购电月度价格相对全国电网代理购电月度价格相对燃煤基准燃煤基准价价涨幅涨幅 图图 143：广东月度中长期交易情况（元广东月度中长期交易情况（元/兆瓦时）兆瓦时）数据来源：北极星电力网，东北证券 数据来源：北极星售电网，东北证券 图图 144：各地区电

149、网代理购电价格相较当地燃煤基准价涨幅（：各地区电网代理购电价格相较当地燃煤基准价涨幅（2023 年年 5 月）月）数据来源：北极星电力网，东北证券 受电改影响，各公司市场化交易电量占比明显提升，且受益于电力供需关系紧张，电价上浮明显，平均电价同比涨幅自 2021 年起由负转正。华能国际 2022 年平均交易电价 481.4 元/兆瓦时，较基准电价上升 19.4%。其中燃煤交易电价 478.6 元/兆瓦时，较基准价上浮 20.28%；国电电力市场化电量电价溢价 61.79 元/兆瓦时，较上年改善 67.53 元/兆瓦时，煤机电价较基准价上浮 20.69%。在燃料成本仍居高位及电力供需紧张的背景下

150、，“十四五”电价有望维持高位。0%5%10%15%20%25% 11 40460480500520540560双边协商交易挂牌交易集中竞争交易中长期交易综合价-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%上海天津广东深圳河南河北（其他工商业）浙江（不满1千伏工商业)海南（100千伏安及以上）贵州浙江（1-10千伏及以上工商业)青海江西湖北江苏海南（100千伏安以下）陕西安徽吉林冀北（其他工商业）黑龙江北京宁夏重庆蒙西福建山西辽宁河北（不满1千伏）湖南甘肃新疆四川冀北（不满1千伏）广西（不满1千伏）广西（10千伏及以上）山东蒙东云南 请务必

151、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 145：公司公司市场化交易电量占比变化市场化交易电量占比变化 图图 146：2022 年燃煤交易电价较基准价涨幅年燃煤交易电价较基准价涨幅 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际为境内机组 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际为境内机组 图图 147：过去：过去 3 年含税平均上网电价（元年含税平均上网电价（元/兆瓦时）兆瓦时）图图 148：过去：过去 3 年平均上网电价同比涨幅年平均上网电价同比涨幅 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际为境内机组 数据来源：各公司公

152、告，东北证券 注：华能国际为境内机组 电价弹性方面，据测算，煤电含税平均上网电价每提高 1 分/度（约 2%），四大发电营收（毛利）可分别增加 3.22、3.23、1.64、1.60 亿元。结合 2022 年各公司毛利及净利润，可以看出煤价/电价单位变化对华电国际业绩影响相对较大。0%20%40%60%80%100%华能国际国电电力大唐发电华电国际202120220%5%10%15%20%25%华能国际国电电力00500600华能国际国电电力大唐发电华电国际202020212022-10%-5%0%5%10%15%20%25%华能国际国电电力大唐发电华电国际2020202

153、12022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 149：含税煤电上网电价提升：含税煤电上网电价提升 1 分分/度度可增加毛利可增加毛利（亿元）（亿元）图图 150：含税煤电上网电价提升：含税煤电上网电价提升 1 分分/度可度可增加毛利增加毛利占占 2022 年毛利及净利润比例年毛利及净利润比例 数据来源：各公司公告，东北证券整理 数据来源：各公司公告，东北证券整理 2.6.绿电装机增长，发展前景广阔 新能源快速发展，消纳压力不断提升新能源快速发展，消纳压力不断提升。“双碳”目标指引下，以风电、光伏为代表的新能源迅猛发展

154、，2022 年全国风电、太阳能装机分别新增 37.63、87.41GW，累计装机分别达到 3.65、3.93 亿千瓦，同比分别增长 11.2%、28.1%，国家能源局预计 2023年新能源装机量新增 1.6 亿千瓦，同比增长 28%，2030 年新能源装机占比或超 50%。图图 151：我国新能源新增装机变化情况（万千瓦）：我国新能源新增装机变化情况（万千瓦）图图 152：我国新能源装机及占比变化情况（亿千瓦）：我国新能源装机及占比变化情况（亿千瓦）数据来源：新华网，东北证券 数据来源：新华网，东北证券 五大新能源装机五大新能源装机 2.9 亿千瓦亿千瓦，近近 10 年年 CAGR 达达 22

155、.15%。我国火力发电量占比约 6成，且电力行业碳排放占我国总碳排放 4 成以上，在“双碳”目标背景下，电力行业需在较短时间内完成低碳转型，助力全国如期实现“双碳”目标。在当前 CCUS等技术成本仍然较高的背景下，大力发展以风电、光伏为代表的新能源成为当前电力行业降碳的唯一选择。为加快电力绿色低碳转型，国资委去年底明确提出到 2025年中央企业可再生能源发电装机比重达到 50%以上。截至 2022 年底，中央企业新能源装机总量达到 4.4 亿千瓦，占全国比例 58%，其中五大发电集团新能源总装机达 2.9 亿，为 2012 年 3921 万千瓦的 7.4 倍，CAGR 达 22.15%。0.0

156、0.51.01.52.02.53.03.5华能国际国电电力大唐发电华电国际-30%-20%-10%0%10%20%30%40%华能国际国电电力大唐发电华电国际占毛利比例占净利润比例0200040006000800040002008200920000022风电新增装机量太阳能新增装机量0%5%10%15%20%25%30%35%06 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源装机量占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

157、46/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 153：五大发电集团新能源累计总装机（亿千瓦）五大发电集团新能源累计总装机（亿千瓦）图图 154：2022 年底我国新能源装机量构成年底我国新能源装机量构成 数据来源：新华网，东北证券 数据来源：新华网，东北证券 五大五大集团集团积极积极发展新能源发展新能源，三大，三大公司公司均制定明确规划。均制定明确规划。为促进电力行业绿色低碳转型，五大发电集团在 2021 年前后分别制定了可再生能源/非化石能源/清洁能源/新能源“十四五”发展规划，作为旗舰火绿一体 A 股上市公司，华能国际、国电电力、大唐发电亦制定相应规划，计划“十四五”新能源新增装机

158、 44GW、35GW、30GW。21-22 年，各公司新能源新增装机分别为 9.26、4.05、1.99GW，其中华能国际、国电电力计划 2023 年新增投产 8.1、8.0GW，为完成“十四五”目标 24-25 年需年均投产 13.5、11.5GW，大唐发电 23-25 年需年均投产 9.3GW。表表 3：五大五大发电集团装机规划发电集团装机规划 “十四五”“十四五”装机装机规划规划 华能集团华能集团 新能源新增装机 8000 万千瓦以上，确保清洁能源装机占比 50%以上 大唐集团大唐集团 2025 年实现碳达峰，非化石能源装机占比 50%以上（新能源新增装机预计在 3800 万千瓦左右）华

159、电集团华电集团 新能源新增装机 7500 万千瓦，“十四五”末非化石能源装机占比力争达到 50%，非煤装机（清洁能源）占比接近 60%，努力于 2025 年实现碳排放达峰 国家电投集团国家电投集团 2023 年实现碳达峰，2025 年国家电投电力装机达到 2.2 亿千瓦，清洁能源装机比重提升到 60（新能源新增装机预计在 4000 万千瓦左右）国家能源集团国家能源集团 可再生能源新增装机 7000-8000 万千瓦（给分子公司下达的新能源新增总装机任务约 1.2 亿千瓦）数据来源：北极星电力网，能见，东北证券 注：通常意义下，清洁能源不包括煤电，非化石能源不包括煤电/气电/油电，可再生能源不包

160、括煤电/气电/油电/核电，新能源只包括风电/光伏 图图 155：五大发电集团：五大发电集团计划“十四五”计划“十四五”新能源新能源新增新增装装机（亿千瓦）机（亿千瓦）图图 156：三大三大发电及所在集团“十四五”新能源新增发电及所在集团“十四五”新能源新增装机规划对比（万千瓦）装机规划对比（万千瓦）数据来源：北极星电力网，能见，东北证券 数据来源：各公司公告，北极星电力网，东北证券 0.00.51.01.52.02.53.020122022中央发电企业 58%其他 42%0.00.20.40.60.81.01.21.4华能大唐华电国电投国能020004000600080001000012000

161、14000华能国际国电电力大唐发电上市公司所在集团 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 157：三大发电新能源累计装机量三大发电新能源累计装机量（万万千瓦）千瓦）图图 158：三大发电“十四五”新增装机量三大发电“十四五”新增装机量（万千瓦）（万千瓦）数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 上网电价及利用小时数方面，预计主要由于新能源装机所在区域不同、平价上网机组比例不同等因素，各公司上网电价及利用小时数均有所不同，预计随着平价上网机组比例增大平均上网电价将有所下降，但随着利用小时数普遍偏高的西

162、北大基地装机增长，平均利用小时数或稳中有升。图图 159：新能源上网电价（元：新能源上网电价（元/兆瓦时，含税）兆瓦时，含税）图图 160：新能源利用小时数：新能源利用小时数 数据来源：各公司公告，东北证券 注：大唐发电为营收除以上网电量所得 数据来源：各公司公告，东北证券 盈利能力方面，2022 年，华能国际风电、光伏税前利润分别为 62.35、11.48 亿元，国电电力风电、光伏净利润分别为 24.57、3.89 亿元，假设年等效装机为年初年末装机平均值，考虑到西部大开发及三免三减半税收优惠政策假设华能国际新能源电厂所得税率 10%，测算得出华能国际风电、光伏单 GW 净利润分别为 4.6

163、4、2.16 亿元，国电电力分别为 3.38、2.23 亿元。由于一般情况下新能源装机下半年投产多于上半年，新能源实际单 GW 净利润或被低估。净利率方面，2022 年华能国际风电、光伏净利率分别为 40.78%、36.53%，国电电力分别为 31.37%、36.29%，华能国际盈利能力略优于国电电力，主要或为新能源装机规模优势以及带补贴电站装机较多等因素影响。050002500华能国际国电电力大唐发电20202021202223Q00华能国际国电电力大唐发电2021新增装机2022新增装机2023计划新增装机未来年新增装机4805005205405

164、60580600华能国际国电电力大唐发电风电光伏0500025003000华能国际国电电力大唐发电风电光伏 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 161：华能国际、国电电力新能源：华能国际、国电电力新能源归母归母净利润（亿净利润（亿元）元）图图 162：华能国际、国电电力新能源装机单华能国际、国电电力新能源装机单 GW 净净利润（亿元）利润（亿元）数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 注：假设年等效装机为年初年末装机平均值，华能国际新能源电厂所得税率 10%图图 163：新

165、能源板块营业收入（亿元）：新能源板块营业收入（亿元）图图 164：华能国际、国电电力新能源板块净利率：华能国际、国电电力新能源板块净利率 数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 注：假设华能国际新能源电厂所得税率 10%2022 年，华能国际、国电电力、大唐发电资本支出分别为 400.14、478.29、197.87亿元，其中新能源支出 257.04、197.97、153.89 亿元，占比分别为 64.24%、41.39%、77.77%。2023 年，华能国际、国电电力计划资本支出分别为 401.58、618 亿元，其中新能源支出 258.36、207.79 亿元，均有

166、所增长，占比分别为 64.34%、33.62%。2022 年底华能国际、国电电力、大唐发电现金余额分别为 165.17、158.26、95.33 亿元，若按照 80%融资比例计算，可覆盖新能源项目资本开支，随着煤价涨幅回落，电价维持高位，CFO 有望同比提升，或可覆盖全部资本开支。按照综合投资强度 5元/W、自有资金占比 20%、权益占比 100%计算，建设单 GW 新能源装机所需自有资金为 10 亿元，各公司 CFO 及资本支出均支持完成各自“十四五”新能源发展规划。00华能国际国电电力风电光伏012345华能国际国电电力风电光伏020406080

167、0华能国际国电电力大唐发电风电光伏0%10%20%30%40%50%华能国际国电电力风电光伏 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 165：新能源资本支出（亿元）：新能源资本支出（亿元）图图 166：总资本支出总资本支出（亿元）（亿元）数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.7.融资成本降低，现金奶牛属性 费用率方面，由于电力行业属于重资产行业，行业内公司债务融资规模普遍较大，四大发电财务费用均超过其他费用之和，但由于四大发电均为上市公司且背靠央企，融资渠道畅通，信用等级较高，综合融资成本相比地

168、方国企及民营企业具有一定优势。近年来由于宏观利率水平持续降低、国家绿色金融支持力度加大等因素影响，各公司综合资金成本不断下降，财务费用率整体呈下降趋势，带动期间费用持续下行，其中国电电力下行速度较快。图图 167：财务费用率变化情况：财务费用率变化情况 图图 168：期间费用率变化情况：期间费用率变化情况 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0500300华能国际国电电力大唐发电202120222023E00500600700华能国际国电电力大唐发电华电国际202120222023E0%2%4%6%8%10%12%14%201

169、62002020212022华能国际国电电力大唐发电华电国际0%5%10%15%20%200022华能国际国电电力大唐发电华电国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 169：2022 年底有息负债及永续债规模（亿元）年底有息负债及永续债规模（亿元）图图 170：2022 年底有息负债率（永续债调整后）年底有息负债率（永续债调整后）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 融资成本方面，以（当年利息支出+永续债综合收益总额）/（年平均带

170、息负债+永续债）计算，四大发电综合债务融资成本约为3.4-3.8%。若综合债务融资成本下降0.1pct，则华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际可分别节省财务费用 3.57、2.24、2.13、1.45 亿元，弹性较为显著。综合考虑国内外经济发展状况，国内贷款利率或持续降低，四大发电通过开展债务置换等方式降低综合债务融资成本释放利润较为可观。图图 171：2022 年底综合债务融资成本年底综合债务融资成本 图图 172：综合债务融资成本下降综合债务融资成本下降 0.1pct 节省财务费节省财务费用（亿元）用（亿元）数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 现金流方面，电力

171、行业虽然建设期投入成本较高，但项目建成后有望获得持续现金净流入，其中火电现金流主要随燃料成本波动，在当前煤价及电价下四大发电大多数火电厂已持续产生现金净流入，水核风光则由于持续获取电费收入现金流基本稳定，风光带补贴项目由于补贴发放加快现金流有望持续改善，新建项目则基本不存在补贴延迟发放导致现金流不及预期，整体来看电力行业为典型“现金奶牛”，在当前宏观经济形势背景下具备较高投资价值。具体来看，四大发电“十三五”期间主要由于煤价下跌 CFO 持续提升，2020 年分别达 420、365、268、252 亿元。2022 年由于电价大幅上涨，虽然煤价仍居高位，但 CFO 已同比大幅回升，其中国电电力2

172、022 年 CFO 已超过 2020 年达历史最高水平。预计随着电价维持高位、煤价持续回落，叠加利用小时数基本稳定、装机量持续增长，各公司 CFO 均有望持续提升。05000250030003500华能国际国电电力大唐发电华电国际带息负债永续债0%10%20%30%40%50%60%70%80%华能国际国电电力大唐发电华电国际0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%华能国际国电电力大唐发电华电国际0.00.51.01.52.02.53.03.54.0华能国际国电电力大唐发电华电国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

173、51/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 173：经营活动产生的现金流净额：经营活动产生的现金流净额 CFO（亿元）（亿元）图图 174：含税入炉标煤单价降低含税入炉标煤单价降低 10元元/吨可增加吨可增加CFO（亿元）（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 2.8.业绩同比改善，投资增厚利润 营收方面，主要受益于煤电利用小时数和/或煤电电价提升，2022 年各公司电力（含热力）营收增速均在 13%以上，由于电力营收占总营收比例较高，公司营业总收入也有不同程度提升，均已连续两年实现正增长，其中华能国际连续两年营收增速20%以上、国电电力由于剥离宁夏资产

174、 2022 年营收增速有所下滑、大唐发电主要由于电价涨幅扩大 2022 年营收增速同比增加、华电国际主要由于煤炭贸易量减少售煤营收同比下滑 87.14%拉低总营收增速。图图 175：2022 年电力（含热力）营收同比涨幅年电力（含热力）营收同比涨幅 图图 176：总营收、电力及煤电营收对比（亿元）：总营收、电力及煤电营收对比（亿元）数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 注：华能国际电力及火电营收为境内机组 -00400500200022华能国际国电电力大唐发电华电国际024681012华能国际国电电力大

175、唐发电华电国际0%5%10%15%20%25%华能国际国电电力大唐发电华电国际0500025003000华能国际国电电力大唐发电华电国际总营收电力火电 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 177：过去：过去 3 年营收变化情况（亿元）年营收变化情况（亿元）图图 178：过去：过去 3 年营收同比涨幅年营收同比涨幅 数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 盈利能力方面，2021 年主要由于燃料价格大幅上涨，四大发电均出现巨幅亏损，随着 2022 年燃料价格涨幅大幅收窄以及上网

176、电价明显提升，毛利率、扣非净利率、扣非平均 ROE 均明显修复。其中华能国际受制于 2022 年沿海煤价仍然高企（2022 年中国沿海电煤采购价格指数(CECI)5500 大卡动力煤指数均价为 1296 元/吨，同比上涨 24.2%，），盈利修复不及可比公司，但今年一季度随着进口煤量增价跌，华能国际盈利修复明显，其中扣非净利率由倒数第一跃居正数第一。图图 179：年度毛利率变化情况：年度毛利率变化情况 图图 180：一季度毛利率变：一季度毛利率变化情况化情况 数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 0500025003000华能国际国电电力大唐发电

177、华电国际202020212022-5%0%5%10%15%20%25%华能国际国电电力大唐发电华电国际202020212022-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020毛利率2021毛利率2022毛利率华能国际国电电力大唐发电华电国际0%5%10%15%20%21Q1毛利率22Q1毛利率23Q1毛利率华能国际国电电力大唐发电华电国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 181：年度扣非净利率变化情况：年度扣非净利率变化情况 图图 182：一季度扣非净利率变化情况：一季度扣非净利率变化情况 数据来源：各公司公

178、告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 图图 183：年度扣非平均：年度扣非平均 ROE 变化情况变化情况 图图 184：一季度扣非平均：一季度扣非平均 ROE 变化情况变化情况 数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 分版块来看，2022 年华能国际、国电电力、大唐发电燃煤板块利润均出现同比改善，风电、光伏板块利润稳步增长，其中国电电力燃煤板块扭亏为盈、风电、光伏净利润同比分别增长 97%、582%，华能国际燃煤板块亏损小幅降低、风电、光伏利润总额同比分别增长 27%、58%，大唐发电燃煤板块减亏 99.23 亿元、风电、光伏利润总额同比分别增长 30%、25%

179、。2023 年一季度，主要由于煤价明显降低，华能国际煤电板块权益利润为-1.2 亿，基本实现盈亏平衡，燃机盈利 0.5 亿，风电、光伏分别盈利 16.4、2.4 亿，水电亏损 0.2 亿，生物质盈亏基本平衡。-15%-10%-5%0%5%2020扣非净利率2021扣非净利率2022扣非净利率华能国际国电电力大唐发电华电国际-4%-2%0%2%4%6%8%21Q1扣非净利率22Q1扣非净利率23Q1扣非净利率华能国际国电电力大唐发电华电国际-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%202020212022华能国际国电电力大唐发电华电国际-2%-1%0%1%2%3%21Q122Q123Q

180、1华能国际国电电力大唐发电华电国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 185：华能国际境内各版块利润总额变化（亿元）：华能国际境内各版块利润总额变化（亿元）图图 186：国电电力各版块净利润变化（亿元）：国电电力各版块净利润变化（亿元）数据来源：华能国际公司公告，东北证券 数据来源：国电电力公司公告，东北证券 图图 187：大唐发电大唐发电各版块利润总额变化（亿元）各版块利润总额变化（亿元）图图 188：2022 年三大发电新能源利润总额同比涨幅年三大发电新能源利润总额同比涨幅 数据来源：大唐发电公司公告，东北证券

181、数据来源：各公司公告，东北证券 注：国电电力为净利润同比涨幅，其中光伏为 582.46%投资收益方面，由于电力行业特别是火电行业初始投资额较大，运营商通常采取联营方式参与电厂建设并获得投资收益，此外通过参股煤矿也可对冲煤价波动对参控股火电厂业绩影响，通过参股核电等其他类型企业也可稳定获取投资收益、降低公司业绩波动性。四大发电投资收益基本全部来源于对联营企业和合营企业的投资收益，其中 2022 年国电电力、大唐发电主要由于处置长期股权投资产生的投资收益较高导致投资收益显著高于对联营企业和合营企业的投资收益。2016 年以来，四大发电投资收益整体保持稳定，其中华电国际由于新能源资产注入华电新能持有

182、后者31.03%股权，投资收益近两年大幅增长，预计随着华电新能装机规模持续扩大、盈利能力持续增强，华电国际投资收益有望稳步增长。-250-200-150-燃煤燃机风电光伏水电生物质20212022-80-60-40-200204060煤机燃机风电光伏水电20212022-200-150-100-50050燃煤燃机风电光伏水电生物质202120220%20%40%60%80%100%华能国际国电电力大唐发电风电光伏 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 189：2022 年投资收益及年投资收益及对联

183、营企业和合营企业对联营企业和合营企业 的投资收益的投资收益（亿元）（亿元）图图 190：投资收益变化情况（亿元）：投资收益变化情况（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.9.参考历史情形，盈利有望提升 非新能源板块非新能源板块：长期来看由于受制于“双碳”目标，火电装机增长潜力有限，随着新能源装机及发电量快速提升，挤占火电出力空间，预计煤电发电量占比持续降低，机组利用小时数及电量电费或稳中有降，辅助服务收益及/或容量电费或将持续提升，保障火电机组基本盈利能力。2011-2020 年，剔除永续债影响后，四大发电年平均 ROE（扣非/加权）介于 6-9%之间，年平均扣

184、非净利率介于 3.5-4.6%之间。虽然当前电价较基准价普遍上浮约 20%，但由于煤价亦较 2011-2020 年明显上浮，在未来煤价走势分歧较大、辅助服务及容量电价政策尚未全面落地背景下，为保障我国电力供应安全，四大发电非新能源板块“长期”盈利能力中枢或可参照 2011-2020 年平均水平。图图 191：平均：平均 ROE（扣非（扣非/加权）变化加权）变化 图图 192：平均扣非净利率变化：平均扣非净利率变化 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 00华能国际国电电力大唐发电华电国际投资收益对联营企业和合营企业的投资收益-40-200204060

185、80200022华能国际国电电力大唐发电华电国际-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200002020212022华能国际国电电力大唐发电华电国际-15%-10%-5%0%5%10%15%200002020212022华能国际国电电力大唐发电华电国际 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 193：2011-2020 年平均年平均

186、ROE（扣非（扣非/加权）加权）图图 194：2011-2020 年平均扣非净利率年平均扣非净利率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 1）净利率测算法：根据各公司 2022 年总营收，剔除新能源板块营收后，四大发电除新能源外其他板块营收分别为 2301、1838、1098、1071 亿元，根据 2011-2020年平均扣非净利率可得四大发电除新能源板块外归属母公司普通股股东净利润“中枢”分别为 97、84、38、44 亿元（未考虑除新能源外其他类型装机成长性）。2）ROE 测算法：参照国电电力，假设新能源单 GW 总资产 30 亿元、资产负债率70%、权益占比80%，

187、则根据2022年底各公司新能源装机量测算可得华能国际、国电电力、大唐发电新能源板块归母权益分别为 334、178、139 亿元。扣除永续债后，2022 年底四大发电归母权益分别为 645、1103、415、469 亿元，则除新能源外其他板块归母权益分别为 310、925、277、469 亿元，根据 2011-2020年平均 ROE（扣非/加权）可得四大发电除新能源板块外年归属母公司普通股股东净利润“中枢”分别为 27、24、13、33 亿元。3）修正 ROE 测算法：由于 2020、2021 年煤价大幅上涨，各公司火电板块归母权益均有不同程度受损，因此 ROE 法测算结果大幅低于净利率法测算结

188、果，由于机组未来盈利能力受归母权益受损影响较低，因此需对归母权益进行修正。假设正常情形下 2021、2022 年归母净利润（扣除永续债）为 2020 年水平，则加回 2021、2022 年“损失”的利润可得修正后的归母权益，测得四大发电除新能源板块外年归属母公司普通股股东净利润“中枢”分别为 53、24、25、59 亿元。4）综合净利率法及修正 ROE 法，取算术平均值，可得四大发电除新能源板块外归属母公司普通股股东净利润“中枢”分别为 75、54、32、46 亿元。图图 195：新能源及其他板块归母权益（亿元）：新能源及其他板块归母权益（亿元）图图 196：新能源及其他板块营收（亿元）新能源

189、及其他板块营收（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%华能国际国电电力大唐发电华电国际0%1%2%3%4%5%华能国际国电电力大唐发电华电国际0500300350400华能国际国电电力大唐发电华电国际新能源板块其他板块050002500华能国际国电电力大唐发电华电国际新能源板块其他板块 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 图图 197：新能源及其他板块净资产（亿元）：新能源及其他板块净资产（亿元）图图 198

190、：除新能源外其他板块长期盈利中枢（亿元）：除新能源外其他板块长期盈利中枢（亿元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：东北证券整理 新能源板块：新能源板块：主要由于光伏及陆上风电于 2021 年进入平价时代，新建新能源项目单位装机净利润相较于补贴时代较较明显下滑，但是未来随着硅料产能过剩带动光伏产业链价格下降、风机大型化轻量化带动风电项目造价降低、市场化交易电价受益电力供需紧张及绿电需求增长上浮、储能成本随技术成熟及碳酸锂产能扩张而下降，新能源项目收益率有望基本保持稳定甚至略有提升。参考太阳能及节能风电部分募投项目，风电、光伏单 GW 利润总额分别约为 2.64、1.22 亿元，根据税务总局

191、规定，对设在西部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收企业所得税的优惠政策延期至 2030 年，此外结合“三免三减半”优惠政策，考虑国家为鼓励新能源发展或延续西部大开发等优惠政策，假设新能源项目运营期平均所得税率为 15%，则风电光伏单GW 净利润分别约为 2.24、1.03 亿元。考虑到风光资源特性并结合各大集团规划，假设未来风电、光伏开发比例为 3:7，则平均单 GW 新能源项目年均可贡献净利润1.4 亿元。表表 4：太阳能及节能风电部分太阳能及节能风电部分平价平价募投项目概况募投项目概况 项目名称 装机容量(MW)上网电量（万度）上网电价（元/度，含税）营业收入（万元）年均利润总额（万

192、元）利润率 税后全投资 IRR 单 GW 利润总额（亿元）中节能滨海太平镇300 兆瓦光伏复合发电项目 300 37,835 0.3655 12,238 4,110 33.58%7.04%1.37 中节能敦煌 30 兆瓦并网光伏发电项目 30 5,703 0.3078 1,553 467 30.03%7.01%1.56 中节能贵溪流口50MW 渔光互补光伏电站项目 50 5,292 0.4143 1,940 627 32.30%6.70%1.25 福泉市道坪镇农业光伏电站项目 200 21,186 0.3515 6,590 1,992 30.23%6.68%1.00 中节能太阳能（酒泉）发电有

193、限公司玉门 50 兆瓦风光互补发电项目 50 8,546 0.3078 2,328 731 31.38%6.65%1.46 荔波县甲良农业光伏电站项目 200 19,999 0.3515 6,221 2,172 34.92%6.68%1.09 020040060080010001200华能国际国电电力大唐发电华电国际新能源板块其他版块020406080100120华能国际国电电力大唐发电华电国际ROE法修正ROE法净利率法综合 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 中节能（监利）太阳能科技有限公司中节能荒湖农场 200MW渔光

194、互补光伏电站二期 100MW 建设项目 100 10,913 0.4161 4,018 1,356 33.74%6.66%0.68 中节能永新芦溪100MW 林光互补光伏发电项目 100 10,304 0.4143 3,778 1,338 35.41%6.65%1.34 节能风电肃北县马鬃山第二风电场 B 区200 兆瓦项目 200 67,620.80 0.3078 18,419.19 5275.41 28.64%6.68%2.64 数据来源：太阳能及节能风电公司公告，东北证券 根据华能国际、国电电力、大唐发电新能源装机发展规划，假设每年新增新能源权益装机 8GW，则新能源板块每年可新增贡献利

195、润 11.2 亿元，2025 年相较 2022 年或可新增利润 33.6 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 59/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 岳挺：宾夕法尼亚大学博士，清华大学能源动力系统及自动化专业本科，CFA、FRM 持证人，取得法律职业资格，2020 年加入东北证券，现任中小盘新能车证券分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，

196、文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅

197、落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 60/60 公用事业公用事业/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本

198、报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问

199、等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630