1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 非银金融 2023 年 06 月 29 日 长城证券(002939)公募基金赋能，权益公募大发展时代下成长性强报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公募基金赋能的特色中型券商，2018-2021 年营收、利润复合增速优于行业，盈利能力逐步改善。长城证券于 2018 年在深交所主板上市，实控人为中国华能集团。公司 2021年营业收入 77.6 亿元，2018-2021 年 CAGR 达 41%（行业 24%）；归母净利润 17.7 亿元，2018-2021 年 CAGR 达 44%（行业 42%）；受投资业务拖累，2022 年公司营收、净利润同

2、比分别-60%、-49%（行业分别-21%、-26%）。过去 4 年，公司整体实力（资产规模、业绩）总体排名行业 25 名左右，而参股公募基金景顺长城（持股 49%）2022年非货公募规模排名行业第 12，较 18 年末提升 12 名。公司 ROE 位于上市券商均值左右：2018-2021 年公司 ROE 逐步提升至 9.4%，高于上市券商均值；但 2022 年权益市场下行业绩下滑，ROE 降至 4.0%，较 43 家上市券商平均低 0.3pct；而景顺长城 22 年ROE 达到 41%，位于同业领先水平，有望提升集团 ROE 稳定性。参股优质公募基金，公募业务成长性强。2022 年公募业务（

3、景顺长城+长城基金）合计贡献长城证券利润 7.5 亿元，同比微降 2%，贡献长城证券利润占比达 84%，较 2018 年提升 52pct。公募业务中，景顺长城为重要支柱：2017-2021 年景顺长城净利润随基金管理规模增长高增，期间 CAGR 达 67%；2022 年景顺长城净利润同比下滑 2%至 13.7亿，显著好于行业增速-15%；截至 2022 年末，景顺长城非货 AUM 达 3577 亿元，非货 AUM 5 年 CAGR 达 45%（远高于行业 CAGR 27%）。稳固且相对均衡的股权结构带来的稳定的内部人治理架构为景顺长城核心竞争力：中外两大股东自成立以来未变化，双方沟通融洽顺畅。

4、股东充分授权管理层进行经营决策，管理团队稳定务实，为公司快速发展奠定良好的治理基础。自始至终专注发展主动管理业务，核心人才团队稳定。常态年份下净投资收益为公司第一大收入来源，投资业务贝塔属性强。2022 年公司投资亏损 1.0 亿元（投资收益+公允价值变动-联营合营企业投资收益），为 22 年业绩最大拖累；但常态年份下（2018-2021 年）投资收益（不含长股投）占公司证券主营业务收入比重超 3 成；投资收益率方面，2022 年化收益率-0.2%，同比-5.3pct，预计主要受市场波动拖累股票自营收入。总体来看，公司投资业务受权益市场影响较大，贝塔属性较强。公司近 2 年对权益类资产的布局提

5、升，2022 年末交易性股票 23 亿，同比增 66%，市场回暖时，股票自营有望贡献业绩弹性。经纪业务随行就市，信用业务无减值风险。2017 年以来经纪业务贡献公司证券主营收比重超 20%，为第二大收入来源（仅次于投资业务，2022 年除外）。2022 年证券经纪净收入中，零售佣金占比超 3/4，是公司经纪业务的基石。公司信用业务以两融业务为主（收入占比约 7 成），2022 年完成定增募资 76 亿元，补充资本金后两融业务规模发展可期；目前股质业务规模不足 0.2 亿，基本无信用减值风险。投资分析意见：首次覆盖，给予买入评级。长城证券是公募业务赋能的特色中型券商，公募业务在权益市场波动环境下

6、业绩韧性强，为公司利润的重要支柱，若市场赚钱效应显现，财富管理业务有望迎来新一轮规模高增；随着权益市场回暖，公司投资业务有望贡献业绩弹性。预计长城证券 2023-25E 归母利润 16.6、18.9、21.7 亿元，同比分别+85.2%、+13.7%、+14.8%。当前收盘价对应 23-25E 动态 PB 为 1.13、1.09、1.04倍。对轻资本业务给予分部 PE 估值、重资本业务给予 PB 估值，合计 23 年目标市值497 亿，对应目标价为 12.3 元，较现价（8.07 元）上升空间 53%。风险提示：1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪、资管等业务业绩；2、若公募基

7、金新发情况不及预期，则影响公募基金的利润，从而影响长股投收入。市场数据：2023 年 06 月 28 日 收盘价（元）8.07 一年内最高/最低（元）10.17/7.89 市净率 1.2 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）28145 上证指数/深证成指 3189.38/10926.32 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）6.94 资产负债率%74.52 总股本/流通 A 股（百万）4034/3488 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 许旖珊 A0230520080002

8、研究支持 高榕 A0230123040003 联系人 许旖珊(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）3,127 1,120 5,306 6,017 6,855 同比增长率（%）-59.779.5 69.7 13.4 13.9 归母净利润（百万元）899451 1,665 1,893 2,172 同比增长率（%）-49.1-85.213.7 14.8 每股收益（元/股）0.260.11 0.410.47 0.54 净利润率（%）28.840.3 31.031.0 32.0 ROE（%）4.01.6 5.96

9、.4 7.1 市盈率 31 20 17 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指归属于母公司所有者的 ROE 06-2907-2908-2909-2910-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-31-25%-20%-15%-10%-5%0%5%（收益率）长城证券沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 投资分析意见：首次覆盖，给予买入评级。长城证券是公募业务赋能的特色中型券商，公募业务在权益市场波动环境下业绩韧性强，为公司利润的重要支柱，若市

10、场赚钱效应显现，财富管理业务有望迎来新一轮规模高增；随着权益市场回暖，公司投资业务有望贡献业绩弹性。预计长城证券 2023-25E 归母利润 16.6、18.9、21.7 亿元，同比分别+85.2%、+13.7%、+14.8%。当前收盘价对应 23-25E 动态 PB 为1.13、1.09、1.04 倍。对轻资本业务给予分部 PE 估值、重资本业务给予 PB 估值，合计 23 年目标市值 497 亿，较现价（8.07 元）上升空间 53%。关键假设点 公募业务：假设景顺长城 2022-24E 非货 AUM 同比+8%、+10%、+15%，长城基金非货 AUM 分别+10%、+10%、+15%，

11、预计 2023-25E 景顺长城净利润分别同比+5%、+10%、+10%，长城基金净利润分别同比+10%、+10%、+15%。经纪业务：假设 2023-2025 年市场日均股基成交额分别为 10334、11850、13146 亿，长城证券经纪业务市占率提升至 0.8%左右，佣金率略下滑至万分之 1.5 投资类业务：公司定增于 2022 年完成，预计公司金融投资资产（交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产）2023-25E 同比增速分别为+10%、+9%、+8%；投资收益率为 3.2%（2016-2022 年均值为 4.5%）。有别于大众的认识 市场认为公司的核心优势主要在于其公募基金业

12、务，担心当前权益市场震荡，公募基金规模增长承压，我们认为权益公募基金快速发展的长期趋势不会改变，并且 22年公司因投资亏损导致业绩低基数，23E 随权益市场回暖公司业绩有望高增。2021 年我国股票及混合基金渗透率（股+混基规模/GDP）仅为 7.5%，相较于同期美国渗透率 72%的提升空间巨大，叠加证监会发布关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见、国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见等文件出台，政策面利好不断；2022 年宽货币环境下，全年居民存款累计净增 18 万亿，若赚钱效应启动，未来居民存款将继续搬家，新发权益基金回暖弹性大(20-21 年新发均破 2 万亿，22 年新发 0.4

13、7 万亿份/同比-78%)，行业财富管理有望开启新一轮高增期。公司通过参股景顺长城、长城基金将获得稳定的利润来源。股价表现的催化剂 权益市场回暖，公司投资收入同比高增；若新发基金回暖，基金公司业绩有望稳健增长。核心假设风险 1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪、资管等业务业绩；2、若公募基金新发情况不及预期，则影响公募基金的利润，从而影响长股投收入。UXoYkYcZlXRYqUdYnV9PaOaQnPqQmOtQeRnNoQkPmPmM8OqQzQxNrNsOxNrQsP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 1.深耕深圳的

14、中型券商，参股优质公募基金.6 1.1 近 4 年业绩高增，参股优质公募基金.6 1.2 深耕深圳的中型券商，股东结构稳定.8 2.公募业务优势突出，其他业务随行就市.10 2.1 公募业务享受行业发展机遇，成长性强.10 2.1.1 旗下公募业务特色名片：景顺长城.10 2.1.2 中外合资股东赋能，内部治理保持市场化运营机制.12 2.1.3 专注发展主动管理能力，投研团队稳定.14 2.2 经纪业务随行就市，重点布局经济发达地区.15 2.3 投资业务贝塔属性强，多布局债券类资产.16 2.4 投行业务以广东省内资源为主，股权融资市占率改善.17 2.5 信用业务结构优化，两融市占率提升

15、.18 3.分部估值给予 23 年目标市值 497 亿元，向上空间为 53%19 3.1 预计未来 3 年归母净利润同比+85%、+14%、+15%.19 3.2 分部估值：2023E 目标 PB 1.7 倍，向上空间 53%.21 4.风险提示.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共24页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司总资产规模排名持续上升.6 图 2：2018 年以来公司净利润排名上市券商前 25.6 图 3：公司资产规模稳步扩张.7 图 4：2018-2021 年归母净利润 CAGR 为 44%.7 图 5：2022 年长股投贡献证券主

16、营收占比达 3 成.7 图 6：景顺长城 ROE 远高于公司 ROE.8 图 7：2022 年公募业务贡献利润占比超 8 成.8 图 8：2022 年公司 ROE 低于上市券商平均.8 图 9：定增后公司杠杆倍数显著低于行业.8 图 10：长城证券历史沿革.9 图 11：长城证券股权结构（截至 2023/3/31）.9 图 12：景顺长城非货 AUM 稳步提升.10 图 13：2018-2022 年景顺长城利润 CAGR 达 51%.10 图 14：常态年份下景顺长城以偏股类基金为主.11 图 15：20-21 年景顺长城新发权益基金高增.11 图 16：2018-2022 年景顺长城基金超额

17、收益明显.11 图 17：景顺长城股权结构较为均衡.12 图 18：景顺长城中外股东各司其职.12 图 19：景顺长城主动权益基金规模排名整体呈提升趋势.14 图 20：景顺长城新兴成长基金实现规模和业绩的良性循环.14 图 21：长城证券 2022 年证券经纪业务收入以零售佣金为主.15 图 22：公司营业部主要集中在广东、浙江等发达地区.15 图 23：经纪业务贡献主营收占比超 2 成.16 图 24：2018-2021，投资业务为公司第一大收入来源.16 图 25：公司投资收益率与权益市场相关性较强.16 图 26：22 年末交易性股票规模略超 20 亿.17 图 27：债券投资占交易性

18、资产比重约为 6 成.17 图 28：公司两融市占率持续提升至 2022 年达 1.41%.18 图 29：2022 年两融利息收入占利息收入比重达 69%.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共24页 简单金融 成就梦想 表 1：截至 2022 年末成立以来收益率前 10 的偏股类基金.11 表 2：景顺长城管理层大多已在公司任职多年（截至 2022 年末）.13 表 3：长城证券历年投行主承销市占率（按发行日统计）.17 表 4：2020 年-2022 年长城证券 IPO 项目.18 表 5：长城证券盈利核心假设.20 表 6：长城证券重要财务指标预测（20

19、23/6/28 收盘）.21 表 7：分部估值分别给予长城证券轻资本业务 308 亿目标市值、重资本业务 189 亿目标市值.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共24页 简单金融 成就梦想 1.深耕深圳的中型券商，参股优质公募基金 1.1 近 4 年业绩高增，参股优质公募基金 特色化中型券商，参股高成长性公募基金。2018-2022 公司总资产排名持续上升至43 家上市券商（不含东方财富，下同）第 24 名；2022 年公司定增补充净资产后，净资产排名上市券商第 22 位，同比升 7 位。2022 年营业收入、净利润排名上市券商第 31、第 24，整体实力属中

20、型券商之列；根据 wind 数据，公司参股公募基金景顺长城净利润从2015 年排名行业第 29 上升至 2021 年的第 14（2018-2022 年利润 CAGR 达 66%），位居行业前列水平。2018-2021 年公司营收、利润 CAGR 均超 40%，表现优于行业。根据公司公告，2021 年公司实现营业收入 77.6 亿元，同比增 12.9%，2018-2021 年复合增长达 41.2%（行业+24%）；归母净利润 17.7 亿元，同比增 17.6%，2018-2021 年复合增长达 44.5%（行业+42%）；受投资业务拖累，2022 年公司净利润同比下滑 49%至 9.0 亿元。2

21、022年末公司总资产 1002 亿、净资产 276 亿，2018-2022 年总资产 CAGR 达 20%，资产规模稳健扩张。长股投收入占比逐年提升，且业绩韧性强。根据 wind 数据，2022 年长城证券各板块收入、增速及其占比分别为：长股投 7.6 亿元，在各业务中下滑幅度最小，同比略下滑1%，占比 31%；投行业务 5.0 亿元，同比下滑 13%（43 家上市券商合计-7.1%），占比20%；净利息 2.8 亿元，同比下滑 22%，占比 11%；经纪业务 9.2 亿元，同比下滑 24%（43 家上市券商合计-18.4%），占比 37%；资管收入 0.9 亿元，同比下滑 36%（43 家上

22、市券商合计-8.0%），占比 4%；净投资亏损 1.0 亿元，同比下滑 107%。长股投收入贡献收入占比由 2015 年的 1%提升至 2021 年的 17%（2021 年收入同比增 6 成）；震荡市场环境下，2022 年长股投收入同比微降，贡献收入占比超 3 成。（注：对联营企业景顺长城、长城基金的投资收益采用权益法核算计入长期股权投资收益）图 1：公司总资产规模排名持续上升 图 2：2018 年以来公司净利润排名上市券商前 25 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 202224262830200212022总资产净资产182022242

23、6283032200212022营业收入净利润 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共24页 简单金融 成就梦想 图 3：公司资产规模稳步扩张 图 4：2018-2021 年归母净利润 CAGR 为 44%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 5：2022 年长股投贡献证券主营收占比达 3 成 资料来源：wind，申万宏源研究 注：证券主营收入=营业收入-其他收入-其他收益 公募基金利润高增，2022 年合计贡献公司净利润比重达 84%。根据 wind 数据，2022 年景顺长城、长城基金分别实现净利润 13.7

24、 亿元、1.78 亿元，按持股比例计算，公募基金合计贡献利润 7.5 亿元，同比下滑 2%，贡献集团利润占比高达 84%（2021 年常态年份下占比 43%），较 2018 年（占比 32%）提升 52pct，是公司重要盈利支柱。公司 ROE 处于上市券商平均水平，参股基金公司有望贡献 ROE 稳定性。2018-2021年公司 ROE 逐步提升至高于上市券商均值；但 2022 年权益市场下行业绩下滑，ROE 降至 4.0%，较 43 家上市券商平均低 0.3pct。2015-2021 年景顺长城 ROE 呈上升趋势，2022 年 ROE 为 41%，位于基金公司领先水平，且显著高于集团 ROE

25、。未来随公募业务逐步释放成长性，长城证券 ROE 有望稳中有升。2022 年末公司经营杠杆 2.79 倍，低于行业 3.29 倍，主因定增完成增厚净资产，未来公司加杠杆空间仍充足。-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008005 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022总资产（亿元）净资产（亿元）总资产增速（右）-80%-40%0%40%80%120%0204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速（右）归母净利润增速（右）5

26、%6%6%8%8%12%17%31%0%20%40%60%80%100%2000212022经纪投行资管净利息投资长股投其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共24页 简单金融 成就梦想 图 6：景顺长城 ROE 远高于公司 ROE 图 7：2022 年公募业务贡献利润占比超 8 成 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图 8：2022 年公司 ROE 低于上市券商平均 图 9：定增后公司杠杆倍数显著低于行业 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 1.2 深耕

27、深圳的中型券商，股东结构稳定 发源于深圳地方券商，2018 年 10 月在深交所上市。长城证券由海南汇通证券和深圳长城证券部合并组建设立，由中国人民银行 1995 年 11 月批准设立，1996 年 5 月正式成立。2001 年与东方证券、北方信托等联合成立长城基金，持股约 47%，2003 年与美国景顺集团等联合成立景顺长城基金，持股 49%；2015 年改制为股份有限公司更名为长城证券股份有限公司；2018 年 10 月在深圳证券交易所主板上市。实际控制人为中国华能集团有限公司，主要股东较为稳定。自 2007 年以来华能资本、深圳能源、深圳新江南投资一直位居公司前三大股东序列。截至 202

28、3 年一季度末，华能资本、深圳能源、深圳新江南投资分别持有公司 46.38%、12.36%、9.77%的股权，股权结构较为稳定。中国华能集团通过控股公司第一大股东华能资本 61.22%的股权，成为公司的实际控制人。0%10%20%30%40%50%60%2000212022景顺长城ROE长城基金ROE7.5 84%0%20%40%60%80%100%0246802020212022公募基金利润（亿元）公募基金贡献利润占比（右）0%4%8%12%16%20%24%2000212022长城

29、证券ROE上市券商平均ROE062002020212022长城证券杠杆倍数行业杠杆倍数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共24页 简单金融 成就梦想 图 10：长城证券历史沿革 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 11：长城证券股权结构（截至 2023/3/31）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共24页 简单金融 成就梦想 2.公募业务优势突出，其他业务随行就市 2.1 公募业务享受行业发展机遇，成长性强 2.1.1 旗下公募业务特色名片：景顺长城 景顺

30、长城是首家中美合资基金公司，股东实力雄厚。景顺长城成立于 2003 年 6 月，是内地第 34 家成立的基金公司，也是经中国证监会批准设立的国内首家中美合资的基金管理公司，由景顺与长城证券联合开滦集团和实德集团共同发起设立。景顺长城业绩韧性强，非货公募规模扩张速度远超行业。2021 年景顺长城实现净利润 14.1 亿元，同比增 71%，自 2016 年以来增速环比均提升；根据 wind 数据，2022 年景顺长城净利润同比下滑 2%至 13.7 亿，显著好于行业增速-15%；截至 2022 年末，景顺长城非货 AUM 达 3577 亿元（17-22 年 CAGR 达 45%，远超行业增速 27

31、%），排名行业第 12，同比升 3 名；近 20 个季度中有 16 季度环比正增长，非货 AUM 持续扩张。旗下基金以偏股类为主，常态年份下偏股类基金占非货 AUM 的比重约 7 成。截至2022 年末，景顺长城偏股类基金规模达 2019 亿元，占非货 AUM 的比重为 52%；常态年份下，偏股类基金占比超 7 成，在同业中处于前列水平。2020-2021 年景顺长城新发基金规模激增，2020 年新发基金规模 733 亿元，同比增近 2 倍，其中 75%为偏股类基金；2021 年新发基金规模 728 亿元，偏股类基金占比达 89%。旗下基金业绩领先，偏股类基金优势较明显。纵向比较，2018 年

32、-2022 年，景顺长城基金均具有超额收益，2022 年超额收益达到 8.99%；横向比较，根据 wind 数据，2022景顺长城偏股类基金中有 8%的基金实现正收益（以产品个数计），好于行业的 3%；截至 2022 年末，全市场自成立以来复权单位净值回报前 10 的基金中景顺长城占据 2 只，分列行业第 3、第 4。图 12：景顺长城非货 AUM 稳步提升 图 13：2018-2022 年景顺长城利润 CAGR 达 51%资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 -20%0%20%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004

33、,50017/3 17/12 18/9 19/6 20/3 20/12 21/9 22/6非货基金规模（亿元）环比（右）-20%0%20%40%60%80%100%120%024687200212022净利润（亿元）同比增速（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共24页 简单金融 成就梦想 图 14：常态年份下景顺长城以偏股类基金为主 图 15：20-21 年景顺长城新发权益基金高增 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图 16：2018-2022 年景顺长城基金超额收益明显 资料来源：

34、wind，申万宏源研究 注：基准为沪深 300，按照各基金规模加权计算基金公司业绩，不含货基 表 1：截至 2022 年末成立以来收益率前 10 的偏股类基金 序号 基金名称 成立以来增长率（%）成立日 投资类型 管理人 1 华夏大盘精选 A 3,213 2004-08-11 灵活配置型基金 华夏基金 2 嘉实增长 2,364 2003-07-09 偏股混合型基金 嘉实基金 3 景顺长城内需增长 1,903 2004-06-25 偏股混合型基金 景顺长城基金 4 景顺长城鼎益 1,863 2005-03-16 偏股混合型基金 景顺长城基金 5 兴全趋势投资 1,862 2005-11-03 灵

35、活配置型基金 兴证全球基金 6 富国天益价值 A 1,771 2004-06-15 灵活配置型基金 富国基金 7 银河稳健 1,767 2003-08-04 偏股混合型基金 银河基金 8 泰达宏利周期 1,678 2003-04-25 灵活配置型基金 宏利基金 9 国泰金鹰增长 1,638 2002-05-08 灵活配置型基金 国泰基金 10 富国天惠精选成长 A 1,550 2005-11-16 偏股混合型基金 富国基金 资料来源：wind，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%0500025003000偏股类公募规模（亿元）占比（右）0%20%40

36、%60%80%100%0050060070020000212022年度新发偏股类规模（亿元）占比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%200212022超额收益景顺长城基金 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共24页 简单金融 成就梦想 2.1.2 中外合资股东赋能，内部治理保持市场化运营机制 股权结构稳定，股东实力雄厚。景顺和长城证券各持有 49%的公司股份，中外两大股东自成立以来未发生变化，双方沟通融洽顺畅。其中景顺集团在美国已经跨越

37、了 87 年的经济周期和 6 轮完整的牛熊转换，资产管理经验充足。长期以来，中外股东在景顺长城的经营上达成了共识：景顺长城基金历任董事长均来自华能集团旗下公司，3 任总经理则具备外方股东景顺资产相关从业背景；在投资管理上，外方股东支持较多，中方股东则在战略、薪酬、合规上参与把控，股东平时充分授权管理层进行经营决策。图 17：景顺长城股权结构较为均衡 资料来源：wind，申万宏源研究 图 18：景顺长城中外股东各司其职 资料来源：wind，申万宏源研究 得益于股东的理念和经验，公司管理层、发展机制均保持稳定。根据 wind 数据，2003-2022 年，全市场公募基金总经理变动总计 2741 人

38、次，在行业人事频繁变动的背景下，景顺长城在过去的 19 年里，只经历了 3 任总经理，第一任总经理在任 6 年，第二任总经理在任 8 年，这得益于景顺长城股权结构的稳定，自成立以来，股东及持股比例均未改变。景顺集团,49%长城证券,49%实德集团,1%开滦集团,1%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共24页 简单金融 成就梦想 管理团队稳定务实，为公司快速发展奠定良好的治理基础。现任总经理自 2018 年上任以来着力最多的就是投资能力建设，同时提出“长板加宽，短板加长“的思路，一方面要巩固在股票投资上的传统优势，即”长板加宽“；另一方面拓展固收、量化、跨境、FOF

39、 等新兴业务，即”短板加长“，从而实现”股票领先的多资产管理专家“发展愿景。根据 wind 数据，截至 2022 年末，公司固收+基金规模 716 亿元，排名行业第 8；跨境业务方面，景顺长城是国内第一个发行沪港深产品的基金公司，也是目前 MSCI 产品线最全的公司，并于 2021 年新获批了 QDII 额度，引进外方股东旗下一些好产品。公司治理上以内部人治理为主，鼓励长期回报，尊重专业。景顺长城自成立之初就确定并持续坚守“宁取细水长流，不要惊涛裂岸”的投资理念，该理念要求所有基金经理不博短期业绩、不追事件驱动、不炒题材概念。在业绩考核上，景顺长城从成立之初就定下了 1 年、3 年、5 年的考

40、核期，中长期高于短期业绩权重，业绩出现波动时也给与充分的调整期。景顺长城基金经理拥有百分之百决策权，管理层不干预投资决策，尊重基金经理的专业判断，为其发挥能力创造空间。表 2：景顺长城管理层大多已在公司任职多年（截至 2022 年末）姓名 职务 任职日期 简介 李进 董事长,董事 2020/09/10 担任华能资本服务有限公司副总经理、总法律顾问、总经理、党组副书记、党委副书记。现任华能资本服务有限公司党委书记、副董事长。康乐 总经理 2018/01/01 先后担任景顺投资管理有限公司市场销售部经理、中国国际金融有限公司销售交易部副总经理，2011 年 7 月加入公司。吴建军 副总经理 200

41、5/05/01 先后担任长城证券有限责任公司机构管理部总经理、公司总裁助理。2003 年 6 月加入景顺长城，2005 年起任公司副总经理，兼任运营部总监。刘焕喜 副总经理 2011/03/21 先后担任证券时报社编辑记者，长城证券研发中心研究员、行政部副总经理。2003 年 6 月加入本公司，历任督察长兼董事会秘书、副总经理。毛从容 副总经理 2016/02/04 先后担任长城证券债券业务小组组长，2003 年加入景顺长城基金管理有限公司历任研究员、基金经理、副总经理。赵代中 副总经理 2018/02/13 先后担任全国社会保障基金理事会境外投资部全球股票处处长，浙江大钧资产管理有限公司合伙

42、人兼副总经理，2016 年 3 月加入本公司。黎海威 副总经理 2018/05/23 先后担任美国穆迪 KMV 公司研究员，美国贝莱德集团基金经理、主动股票部副总裁，2012 年加入公司，担任投资研究部量化及 ETF 投资总监。陈文宇 副总经理 2018/11/14 先后担任安盛罗森堡投资管理公司美洲区副首席投资官、泛亚地区首席投资官，2018年加入公司。李黎 副总经理 2020/03/04 先后任职于广发证券深圳业务总部机构客户中心，景顺长城基金市场部，国投瑞银基金市场服务部副总监。2009 年再次加入公司，现任总经理助理兼市场服务部总监兼互联网金融部总监。刘彦春 副总经理 2021/03/

43、29 先后担任汉唐证券研究部研究员，博时基金研究员、基金经理。2015 年加入公司，现任总经理助理兼研究部总监兼股票投资部基金经理。杨皞阳 督察长 2016/02/01 先后担任黑龙江省大庆市红岗区人民法院助理审判员，南方基金监察稽核经理，监察稽核高级经理，总监助理，2008 年加入公司。张明 首席信息官 2020/05/20 先后任职于平安证券信息技术部架构与开发支持组经理、信息技术中心技术开发部执行总经理等职务。2020 年加入公司，担任信息技术部总监。资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共24页 简单金融 成就梦想 2.1.3

44、 专注发展主动管理能力，投研团队稳定 外资股东注入“主动管理”基因，坚守传统资管业务，主动权益基金总规模排名逐年上升。受外资股东的投研风格影响，景顺长城基金结合自身资源禀赋，聚焦于资产管理公司的核心能力主动管理业务，谨慎参与自身能力不成熟的业务，不会因为排名、收入、规模去做偏离传统资管太远的业务，比如曾经很热门的保本、分级等产品，景顺长城都没有参与，体现对主动管理业务的坚守，2022 年末，公司主动权益基金总规模排名行业第8，较 2015 年末提升 10 名。业务的成功离不开优秀制度的支撑。公司的投研体系自成立以来就有一套基金经理投资风格塑造和回顾机制。经过近 20 年的沉淀和迭代，投资回顾制

45、度已经推陈出新，形成了固定的流程。一方面通过梳理总结等方式帮助新上任基金经理寻找适合自己的风格；另一方面会针对基金经理风格漂移进行纠偏，鼓励基金经理形成自己的风格，并且保持风格稳定，希望基金经理的投资能力和业绩是可解释、可重复、可预测的。追求能力建设与规模增长相匹配，实现业绩和规模的良性循环。规模增长是基金公司发展的基石，没有规模增长就没有资源进行能力建设。在新发基金方面，景顺长城注重基金经理投资能力与其管理规模的匹配，并且会充分遵循基金经理意愿，根据自身投资风格决定的策略容量来做新基金发行安排，基金经理可根据自身情况选择是否接受新发基金，新发基金的规模主要限制在 60-80 亿区间，单只基金

46、并没有追求过大的首发规模。以景顺长城新兴成长基金为例，根据 wind 数据，截至 21 年底，该基金成立以来年化收益率达12.9%，基金份额 2018-2021 年间复合增长率达 76%，实现了业绩和规模的良性循环，也为持有人带来良好的投资体验。图 19：景顺长城主动权益基金规模排名整体呈提升趋势 图 20：景顺长城新兴成长基金实现规模和业绩的良性循环 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 注：超额收益率=基金当年收益率-当年沪深 300 涨幅 通过市场化的薪酬、优化考核制度留住核心投研人才。根据 wind 数据，景顺长城过去 5 年（2018-2022）基金经理

47、离职率为 23%，远低于行业平均水平 40%；投研团队、基金经理成员平均在公司服务 5 年，一定程度上得益于公司在保持市场化的薪酬激励水平下，不断完善多种激励方式，绑定核心人才。人员考核制度是业绩系数+收入系数，业绩系数占比更大，保证基金经理重点把握业绩，总体原则是基金经理凭借其业绩、规模在相应的805101520254Q154Q164Q174Q184Q194Q204Q214Q22景顺长城主动权益规模排名-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050021景顺长城新兴成长基金（亿份）年度超额收益率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

48、信息披露与声明 第15页 共24页 简单金融 成就梦想 职位上能获得市场化、有竞争力的薪酬水平；此外，对关键员工的奖金采取递延机制，将他们个人业绩与基金持有人及公司的长期利益保持一致。2.2 经纪业务随行就市，重点布局经济发达地区 经纪业务贡献证券主营收占比超 2 成，其中零售佣金贡献近 8 成。2017 年以来经纪业务贡献公司证券主营收比重超 20%，为第二大收入来源（仅次于投资业务，2022 年除外）。2022 年证券经纪净收入中，零售佣金占比超 3/4，零售客户的代理买卖证券仍是公司经纪业务的基石。营业部渠道布局聚焦经济发达地区，布局呈收缩趋势。根据公司公告，公司总部位于深圳，将充分受益

49、于粤港澳大湾区、深圳经济特区、深圳先行示范区“双区”叠加的黄金发展期；分支机构覆盖全国重点区域，布局科学合理、重点集中，已完成全国 26 个省市自治区的布局；根据公司公告，截至 2022 年末，公司共设有营业部 113 家，同比少 5 家，渠道布局呈收缩趋势；主要分布在北京、上海、广州、杭州、南京、成都等经济发达城市，其中广东省占比最多，达 18%。图 21：长城证券 2022 年证券经纪业务收入以零售佣金为主 图 22：公司营业部主要集中在广东、浙江等发达地区 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 代理买卖证券,78%交易单元席位租赁,15%代销金融产品,8%1

50、8%12%9%6%5%50%广东浙江江苏北京上海其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共24页 简单金融 成就梦想 图 23：经纪业务贡献主营收占比超 2 成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.3 投资业务贝塔属性强，多布局债券类资产 2017-2021 年净投资收益为公司第一大收入来源，投资业务贝塔属性强。2022 年公司投资亏损 1.0 亿元，为 22 年业绩最大拖累；但常态年份下（2018-2021 年）投资收益（不含长股投）占公司证券主营业务收入比重超 3 成。收益率方面，2018-2020 年，公司投资收益逐年提升，2020 年投资收益率达 6.2

51、%，2021 年有所下降，至 5.1%；2022年公司因股票自营拖累业绩，2022 年化收益率-0.2%，同比-5.3pct。总体来看，公司投资业务受权益市场影响较大，贝塔属性较强。交易性金融资产中债券类资产占比约 6 成，交易性股票规模提升。根据公司公告，2022 年公司金融投资资产规模为 433 亿元，同比增 25%；交易性金融资产 430 亿，其中债券类占比 61%，较 2018 年下降 6pct，权益类（股票+基金）占比 35%，较 2018年上升 17pct。近 2 年公司对权益类资产的布局微幅提升，2022 年交易性股票 23 亿，同比增 66%，市场较好时，股票自营有望贡献业绩弹

52、性。图 24：2018-2021，投资业务为公司第一大收入来源 图 25：公司投资收益率与权益市场相关性较强 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.02.04.06.08.010.012.014.0200022经纪业务（亿元）占证券主营收比重（右）-10%0%10%20%30%40%50%(2)-2 4 6 8 10 12 14 0022投资收益（亿元）占证券主营收比重（右）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201

53、5200022投资收益率上市公司平均投资收益率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共24页 简单金融 成就梦想 图 26：22 年末交易性股票规模略超 20 亿 图 27：债券投资占交易性资产比重约为 6 成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.4 投行业务以广东省内资源为主，股权融资市占率改善 投行业务排名行业 30-40 名，近 5 年投行业务收入较为稳定。根据公司公告，投行业务近 5 年贡献收入约在 5-6 亿元区间，22 年收入占比为 20%；以发行日为口径统计，2022 年公

54、司 IPO、再融资规模为 18 亿元、14 亿元，市占率为 0.4%、0.2%，排名行业第 32、40 名；债承规模 440 亿元，排名行业第 33 名，市占率较 2019 年下降 0.5pct 至0.4%。投行项目仍以省内资源为主。2020-2022 年长城证券 IPO 的项目共有 8 家，均为制造业企业，其中 4 家 IPO 企业为广东本土企业；最近一年公司 IPO 2 单项目均为省内企业，公司作为广东地方券商的地缘优势较为明显。表 3：长城证券历年投行主承销市占率（按发行日统计）IPO 市占率 IPO 规模 排名 再融资市占率 再融资规模 排名 债承市占率 债承规模 排名 2016 1.

55、3%21 19 0.8%162 29 1.1%562 25 2017 1.3%29 22 0.4%49 39 0.7%328 27 2018 0.6%8 24 0.2%15 39 0.8%432 25 2019 0.3%8 40 0.1%11 45 0.9%650 23 2020 0.0%2 60 0.2%15 46 0.6%564 30 2021 0.4%27 29 0.3%26 43 0.5%542 30 2022 0.4%18 32 0.2%14 40 0.4%440 33 资料来源：wind，申万宏源研究 005000.05.010.015.020.025.020

56、0212022交易性股票（亿元）金融投资资产（亿元，右）67%70%65%59%61%0%20%40%60%80%100%200212022债券权益类其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共24页 简单金融 成就梦想 表 4：2020 年-2022 年长城证券 IPO 项目 发行日期 证券简称 代码 募资规模(亿)省份 上市板 行业 2022-03-04 高凌信息 688175.SH 12 广东省 上海证券交易所科创板 软件与服务 2022-03-02 聚赛龙 301131.SZ 3.59 广东省 深圳证券交易所创业板

57、 材料 2021-09-02 本立科技 301065.SZ 7.51 浙江省 深圳证券交易所创业板 材料 2021-07-29 圣泉集团 605589.SH 19.46 山东省 上海证券交易所主板 材料 2021-07-23 复旦微电 688385.SH 7.48 上海 上海证券交易所科创板 半导体与半导体生产设备 2021-06-24 英诺激光 301021.SZ 3.59 广东省 深圳证券交易所创业板 技术硬件与设备 2021-01-20 优利德 688628.SH 5.26 广东省 上海证券交易所科创板 资本货物 2020-09-17 长华集团 605018.SH 4.05 浙江省 上海

58、证券交易所主板 汽车与汽车零部件 资料来源：wind，申万宏源研究 2.5 信用业务结构优化，两融市占率提升 2022 年末公司两融市占率升至历史最高 1.41%，股票质押规模小，几乎无计提减值压力。截至 2022 年末，公司两融余额为 220 亿元，2015-2022 年两融市占率由 0.84%提升 0.57pct 至 1.41%，为历史最佳水平；2022 年利息收入 17.2 亿元，其中两融利息收入 11.9 亿元，两融利息收入占比达 69%，较 2016 年提升 14pct，信用业务结构显著优化。此外，根据公司公告，22 年末公司股票质押规模 0.15 亿，未来公司计提减值压力小。扩充资

59、本实力，定增 76.16 亿元，6 成用于资本中介业务。根据公司公告，2021 年7 月，公司发布定增预案，拟向包括华能资本在内的不超过 35 名（含 35 名）特定对象发行不超过 9.3 亿股的股票，2022 年 8 月，定增完成，募资 76 亿元，公司资本金实力进一步提升。根据募资用途，本次募集资金的 59%用于资本中介业务，30%用于证券投资业务，随着资本金逐步投入，两融业务有望为公司业绩贡献增量。图 28：公司两融市占率持续提升至 2022 年达1.41%图 29：2022 年两融利息收入占利息收入比重达 69%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.0

60、%0.4%0.8%1.2%1.6%05002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022两融余额（亿元）市占率（右）0%20%40%60%80%0500022融资融券利息收入（亿元）利息收入（亿元）两融利息占利息收入比重（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共24页 简单金融 成就梦想 3.分部估值给予 23 年目标市值 497 亿元，向上空间为 53%3.1 预计未来 3 年归母净利润同比+85%、+14%、+15%预计长城证券 2022-2

61、5 年归母净利润年均增速达 34%。预计长城证券 2023-25E 归母利润 16.6、18.9、21.7 亿元，同比分别+85.2%、+13.7%、+14.8%。预计 23-25E EPS 0.41、0.47、0.54 元，BPS 分别为 7.1、7.4、7.7 元。公募业务：考虑到 23 年权益市场同比有所回暖，驱动公募基金规模回升。假设景顺长城 2023-25E 非货 AUM 同比+8%、+10%、+15%，长城基金非货 AUM 分别+10%、+10%、+15%；预计 2023-25E 景顺长城净利润分别同比+5%、+10%、+10%，长城基金净利润分别同比+10%、+10%、+15%。

62、经纪业务：考虑到 2Q23E 市场交投活跃度同环比均有所改善，假设 2023-25E 市场日均股基成交额分别为 10334、11850、13146 亿；公司立足高净值客群多的广东省，预计 23 年长城证券经纪业务市占率提升至 0.8%，佣金率较 2022 年略有下滑至万分之 1.5。投资类业务：随公司定增于 2022 年完成，投资业务加杠杆空间充足。假设公司金融投资资产（交易性金融资产+衍生金融资产+可供出售金融资产）2023-25E 同比增速分别为+10%、+9%、+8%；投资收益率为 3.2%（2016-2022 年均值为 4.5%）。投行业务：公司投行业务仍以广东省内资源为主，预计公司

63、2023-25E 股权融资、债券承销市占率保持 0.25%、0.43%；注册制改革下，股票承销佣金提升至 4.0%，债承佣金率略下滑至 0.5%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共24页 简单金融 成就梦想 表 5：长城证券盈利核心假设 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经纪业务 代理买卖证券业务净收入 7.39 5.73 5.70 6.57 7.28 经纪业务规模 41,457 35,693 38,014 43,768 48,555 佣金率 0.0178%0.0160%0.0150%0.0150%0.0150%其他收入（包括代销金融产品、

64、交易单元席位租赁、期货经纪收入等）4.67 3.45 3.8 4.3 4.9 投行业务 投行业务净收入 5.75 4.99 4.93 5.45 6.11 股票承销保荐业务净收入 2.01 1.24 1.40 1.63 1.87 股票承销业务规模 53 32 35.00 40.64 46.67 股票承销佣金率 3.8%3.8%4.0%4.0%4.0%债券融资业务净收入 2.44 2.64 2.43 2.62 2.84 债券承销业务规模 541.4 440.8 485.9 524.3 568.1 债券承销佣金率 0.45%0.60%0.50%0.50%0.50%财务顾问业务收入 1.30 1.10

65、 1.10 1.20 1.40 资产管理业务 资管净收入 1.40 0.93 0.96 1.06 1.09 受托客户资产管理规模 818 614 725 775 780 受托客户资产管理费率 0.13%0.13%0.14%0.14%0.14%自营业务 投资净收益及公允价值变动（剔除长股投收益）14.82 -1.03 17.1 18.7 20.2 自营业务规模 345.4 432.9 476 519 563 总投资收益率 5.1%-0.2%3.8%3.8%3.8%信用业务 融资融券利息收入 13.3 11.9 12.2 13.9 15.8 融资融券规模 236 220 251 285 323 融

66、资融券利差 6.3%5.2%5.2%5.2%5.2%买入返售利息收入 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 买入返售业务规模 18.5 32.8 30.00 30.00 30.00 平均利差 0.9%1.3%1.3%1.3%1.3%客户及自有资金利息收入 4.48 4.74 4.69 5.12 5.70 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共24页 简单金融 成就梦想 表 6：长城证券重要财务指标预测（2023/6/28 收盘）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股收益 0.48 0.

67、57 0.26 0.41 0.47 0.54 每股净资产 5.8 6.3 6.8 7.1 7.4 7.7 关键运营指标 ROE 8.6%9.4%4.0%5.9%6.4%7.1%净利润率 22%23%29%31%31%32%收入同比增长率 76.2%12.9%-59.7%69.7%13.4%13.9%净利润同比增长率 51.3%17.6%-49.1%85.2%13.7%14.8%资产负债率 74%78%72%73%75%76%估值指标（倍）P/E 16.7 14.2 30.5 19.6 17.2 15.0 P/B 1.39 1.28 1.18 1.13 1.09 1.04 资料来源：wind，申

68、万宏源研究 3.2 分部估值：2023E 目标 PB 1.7 倍，向上空间 53%对长城证券进行分部估值，分别对轻资本业务（包含经纪、投行、资管业务）及重资本业务（主要包括信用、投资业务）进行估值。1、将轻资本业务利润拆解为六部分：一是基金代销、二是资产管理利润（参控股公募基金）、三是公募佣金、四是投行业务、五是其他轻资本利润（包括零售客户佣金、期货经纪等）、六是券商资管，分别给予 20 倍、30 倍、30 倍、20 倍、15 倍、20 倍 PE，理由如下：1）基金代销给予 20 倍 PE：根据 wind 数据，海外财富管理券商嘉信理财 2012-2022 净利润十年 CAGR 约 24%，期

69、间静态 PE 中枢超 29 倍，而国内整体行业近三年（2019-2022）CAGR 达 48%，长城证券增速低于行业增速，故给予 20 倍 PE。2）券商资管、参股景顺长城/长城基金分别给予 20 倍、30 倍 PE：根据 wind 数据，海外资管公司贝莱德 2012-2022 净利润十年 CAGR 约 9%，期间 PE 中枢接近 20 倍；资管新规影响下，长城证券资管业务持续去通道，故可给予 20 倍 PE。景顺长城、长城基金利润近三年 CAGR 分别为 49%、25%，增速好于海外资管公司，且景顺长城净利润排名位于行业前列，故可给予 30 倍 PE。3）投行业务给予 20 倍 PE，其他经

70、纪业务给予 15 倍 PE：根据 wind 数据，在放开券商重资本业务和资管业务之前，1Q12-1Q13 板块静态 PE 估值中枢为 20 倍，彼时行业收入结构以经纪和投行为主。考虑到注册制改革以来投行 IPO 费率上升，且业务仍保持成长性，故可给予 20 倍 PE。考虑到市场成交量提升但佣金率下滑，故可给予经纪业务 15倍 PE。2、重资本业务按与经营相关的核心净资产给予 0.8 倍 PB 估值：定义重资本业务净资产=投资业务、融资业务相关的资产（交易性及衍生金融资产+可供出售金融资产+融出资金+买入返售金融资产）-主要用于开展业务的有息负债（交易性及衍生金融负债+卖出 公司深度 请务必仔细

71、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共24页 简单金融 成就梦想 回购及拆入资金+短期融资券、应付债券及长短期借款）-永续债。对重资本业务给予 0.8倍 PB 动态估值。分部估值综合目标市值 497 亿，向上空间 46%。依照上述估值方法对长城证券进行分部估值，轻资本业务合计目标市值 308 亿；重资本业务预计 2023 年净资产 236 亿，对应目标市值为 189 亿元。合并计算 2023 年公司目标总市值 497 亿，对应目标价为12.3 元，较 6/28 收盘价 8.07 元向上空间 53%。表 7：分部估值分别给予长城证券轻资本业务 308 亿目标市值、重资本业务 189 亿目

72、标市值 1、轻资本业务：单位：亿元 23 年利润 目标动态 PE 23 年目标市值 权益公募产业链 基金代销 0.2 20 4 基金管理 7.7 30 231 公募佣金 0.3 30 9 其他轻资本业务 投行业务 1.4 20 28 券商资管 0.3 20 6 传统经纪、咨询等 2.0 15 30 轻资本业务目标市值 11.9-308 2、重资本业务：单位：亿元 23 年净资产 目标动态 PB 23 年目标市值 重资本业务 重资本业务总资产 757 重资本业务负债 521 重资本业务净资产 236 0.8 189 3、合计目标市值：目标价 上涨空间（较 6/28）目标动态 PB 目标市值（亿元

73、）总目标市值 12.3 53%1.7 497 资料来源：wind，申万宏源研究 注：重资本业务总资产=交易性及衍生金融资产+可供出售金融资产+融出资金+买入返售金融资产；重资本业务负债=交易性及衍生金融负债+卖出回购及拆入资金+短期融资券、应付债券及长短期借款+永续债 4.风险提示 1）若流动性大幅收紧，则会影响市场成交量，从而影响传统经纪业务市场空间、资管规模等业务指标，进而影响公司业绩；2）若公募基金新发情况不及预期，则影响公募基金的利润，从而影响长股投收入。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共24页 简单金融 成就梦想 长城证券预测合并损益表 人民币：百万元

74、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,757 3,127 5,306 6,017 6,855 手续费及佣金净收入 1,997 1,525 1,558 1,763 1,966 利息净收入 358 277 231 268 315 投资净收益及公允价值变动 2,247 653 2,517 2,787 3,074 其他业务收入 3,156 673 1,000 1,200 1,500 营业支出 5,555 2,301 3,263 3,717 4,216 营业税金及附加 40 29 27 30 34 管理费用 2,501 1,650 2,282 2,569 2,797 资

75、产减值损失-3 24 65 50 50 其他业务成本 3,017 598 890 1,068 1,335 营业利润 2,202 825 2,043 2,300 2,639 营业外收支-33-4 0 0 0 利润总额 2,168 821 2,043 2,300 2,639 所得税 323-92 303 322 370 净利润 1,846 914 1,740 1,978 2,270 少数股东损益 80 15 75 85 98 归属母公司净利润 1,766 899 1,664.8 1,893 2,172 资料来源：Wind，申万宏源研究 长城证券预测合并资产负债表 人民币：百万元 2021 2022

76、 2023E 2024E 2025E 货币资金 24,904 22,902 25,808 29,261 32,133 交易性及衍生金融资产 33,612 43,086 47,086 51,086 55,086 可供出售金融资产 925 205 530 830 1,230 存出保证金 3,092 4,573 2,281 2,626 2,913 长期股权投资 2,298 2,560 3,073 3,687 4,424 其他资产 27,865 26,915 29,720 33,186 36,986 资产合计 92,697 100,241 108,497 120,675 132,773 代理买卖证券款

77、 23,053 23,420 22,808 26,261 29,133 卖出回购及拆入资金 15,486 17,168 21,903 24,920 28,158 短期融资券、应付债券及长短期借款 30,050 27,627 30,000 34,000 38,000 经营性负债及其他 3,995 3,949 4,373 4,884 5,527 负债合计 72,584 72,164 79,084 90,064 100,818 股本 3,103 4,034 4,034 4,034 4,034 其他所有者权益 16,488 23,530 24,791 25,904 27,151 归属母公司所有者权益

78、19,591 27,564 28,826 29,938 31,185 少数股东权益 522 513 588 673 770 负债及所有者权益合计 92,697 100,241 108,497 120,675 132,773 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共24页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报

79、告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 0755

80、-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此

81、提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通

82、，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公

83、司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。