1、 请务必阅读正文之后的免责条款 区域区域分化分化取代取代能级能级分化分化 开发开发记录记录超越超越拿地能力拿地能力 房地产行业专题报告2020.7.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S47 张全国张全国 地产分析师 S01 联系人：李金哲联系人：李金哲 市场市场销售销售景气景气依旧，不过传统意义上一二三依旧，不过传统意义上一二三线线城市分化并不明显，反而是华东城市分化并不明显，反而是华东 等强势区域明显好于华北等区域，区域分化呈现固化格局。等强势区域明显好于华北等区域，区域分化呈现固化格局。 新房销售

2、高歌猛进。新房销售高歌猛进。2020 年前 5 月，全国商品房销售额同比仅下降 10.6%，5 月单月则同比增长 14.0%。2020 年 6 月单月，龙头公司合计销售同比增长 15.8%。 二手房市场表现也良好。 能级分化收窄。能级分化收窄。传统来说，市场质疑三四线城市的潜力。但房地产经营环境并不 等同于房价上涨潜力，三四线政策更为温和，土地市场竞争并不激烈。更重要的 是，今年以来我们并没有见到位于都市圈的三四线城市表现明显差过一二线。 都市圈分化加剧，华东区域表现亮眼。都市圈分化加剧，华东区域表现亮眼。华东市场表现出旺盛活力，而华北则相 对黯淡。我们认为，人口的边际变化值得关注，2016

3、年之后华北核心城市常住 人口增长乏力，二手市场卖房困难也限制了改善链条启动。而且，核心城市对周 边地区有示范效应。 另一个造成华北区域表现黯淡的原因是政策波动。 尽管华北 和华东区域政策松紧大体一致， 但华北区域调控波动更加频繁， 这也影响了居民 住房消费的预期。 关注华东区域占比。关注华东区域占比。投资者历史上比较关注一二线城市占比，但我们认为核心 都市圈内部的三四线城市去化并不困难。我们建议投资者关注华东区域的占比， 因为导致华东区域市场景气的因素可能是持续的，并非短期的。目前来看，中国 金茂、新城控股等公司在华东区域货值占比较高，开发经验较为丰富。 风险风险因素因素：7 月之后受宏观经济

4、影响，销售转淡的风险。 投资策略：投资策略：开发运营能力和资金成本因素更显重要，推荐被低估的开发运营能力和资金成本因素更显重要，推荐被低估的重点重点房企。房企。 我们认为，目前企业整体拿地能力的差别更小，土地市场捡漏的可能性更小，除 了存量货值区域布局差异外， 企业的产品开发能力和资金成本都更加重要。 我们 看好被低估的重点房企和具有一定运营优势的蓝筹房企， 推荐保利地产， 龙湖集 团，旭辉控股集团，金地集团，世茂集团，万科 A，滨江集团和大悦城。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元） PE （元）（元） 1

5、9A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 万科 A 买入 26.14 3.38 3.83 4.55 5.07 7.7 6.8 5.7 5.2 万科企业 买入 22.37 3.38 3.83 4.55 5.07 6.6 5.8 4.9 4.4 保利地产 买入 14.78 2.35 2.85 3.30 3.86 6.3 5.2 4.5 3.8 华夏幸福 买入 22.86 4.75 5.99 6.25 6.65 4.8 3.8 3.7 3.4 金地集团 买入 13.70 2.23 2.60 3.05 3.33 6.1 5.3 4.5 4.1 龙湖集团 买入 33.65 2.60

6、3.20 3.95 4.84 13.0 10.5 8.5 6.9 世茂集团 买入 29.95 3.03 3.95 5.00 6.13 9.9 7.6 6.0 4.9 旭辉控股集团 买入 5.52 0.87 1.09 1.31 1.57 6.3 5.1 4.2 3.5 融创中国 买入 29.63 5.83 7.24 8.72 10.49 5.1 4.1 3.4 2.8 荣盛发展 买入 8.10 2.10 2.46 2.63 2.80 3.9 3.3 3.1 2.9 大悦城 买入 5.09 0.61 0.66 0.79 0.89 8.3 7.7 6.4 5.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预

7、测 注：股价为 2020 年 6 月 30 日收盘价，港股股价已经 调整为人民币，以比较 EPS。 房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 房地产行业专题报告房地产行业专题报告2020.7.1 目录目录 新房销售高歌猛进新房销售高歌猛进 . 1 能级分化收窄，区域分化加剧能级分化收窄，区域分化加剧 . 2 能级分化收窄 . 2 区域分化加剧，华东区域表现抢眼 . 3 人口的边际变化和政策稳定性人口的边际变化和政策稳定性区域分化探源区域分化探源 . 5 人口增长的乘数效应 . 5 政策波动频次不同 . 6 风险因素风险因素 . 7 关注华东区域占比，超配开发能力和资金成本关

8、注华东区域占比，超配开发能力和资金成本 . 7 qRoRoQzRrRpQpPoRqOtNpM7NdNbRtRpPpNoOiNqQqPkPoOsQ9PmMwPvPoPzQuOtPoR 房地产行业专题报告房地产行业专题报告2020.7.1 插图目录插图目录 图 1：商品房销售面积及销售额同比：按年 . 2 图 2：商品房销售面积及销售额同比：按月 . 2 图 3：样本城市新房住宅销售套数 . 2 图 4：样本城市二手住宅销售套数 . 2 图 5：不同城市房价表现（2010 年 6 月为 100） . 3 图 6：不同城市销售表现（2010 年 Q1 为 100） . 3 图 7：华东地区布局较重的

9、企业，销售表现也更好 . 4 图 8：华北、华东地区重点城市新增常住人口 . 6 图 9：华南及川渝地区重点城市新增常住人口 . 6 图 10：不同区域之间的政策波动性不同 . 6 表格目录表格目录 表 1：2020 年 6 月样本企业销售情况 单位：亿元，万平米 . 1 表 2：不同开发企业 2020 年 1-5 月销售金额同比 . 3 表 3：企业总部所在地和销售增速 . 4 表 4：不同区域典型省份 2020 年 1-5 月商品房销售面积及同比 . 5 表 5：不同区域典型省份 2020 年 1-5 月商品房销售金额及同比 . 5 表 6：华北区域典型城市北京的房地产政策情况 . 7 表

10、 7：龙头企业分区域分布表 . 8 表 8：地产板块估值表 . 9 房地产行业专题报告房地产行业专题报告2020.7.1 1 新房销售高歌猛进新房销售高歌猛进 地产销售正在快速恢复。CRIC 发布了开发企业 2020 年上半年销售数据，20 个样本 企业 6 月销售金额合计增长 15.8%， 上半年销售金额合计下降 1.7%， 与 2019 年上半年基 本持平。上半年销售增速靠前的企业为中国金茂、中国恒大、金地集团、世茂集团等，6 月销售金额增速靠前的企业为中梁控股、金科股份、金地集团、中国金茂等。 表 1：2020 年 6 月样本企业销售情况 单位：亿元，万平米 公司公司 1-6 月月 销售

11、金额销售金额 6 月月 销售销售金额金额 1-6 月月 销售销售面积面积 6 月月 销售面积销售面积 1-6 月月销售销售 金额同比金额同比 1-6 月月销售销售 面积同比面积同比 6 月月销售销售 金额同比金额同比 6 月月销售销售 面积同比面积同比 碧桂园 3,723 810 4,280 931 -4% -1% -1% -13% 万科 A 3,180 709 2,028 452 -5% -6% 7% -8% 中国恒大 3,488 760 3,846 838 24% 47% 51% 80% 融创中国 1,947 540 1,414 392 -9% -4% 6% 13% 保利地产 2,168

12、611 1,465 413 -14% -11% -4% 1% 绿地控股 1,350 412 1,128 344 -19% -24% -6% -19% 中国海外发展 1,695 550 928 301 -1% 1% 22% 20% 新城控股 970 255 875 220 -21% -17% -14% -13% 世茂集团 1,105 302 629 171 10% 13% 6% 11% 华润置地 1,108 318 625 171 -7% 0% 12% 25% 龙湖集团 1,111 288 655 170 5% 1% 34% 35% 招商蛇口 1,107 325 502 167 9% -3% 1

13、5% 12% 阳光城 900 269 776 222 0% 11% 18% 40% 金地集团 1,016 338 466 155 19% 9% 62% 44% 旭辉控股集团 807 251 504 170 -9% -1% 12% 38% 中南建设 820 263 618 200 1% -4% 38% 38% 金科股份 830 232 824 206 5% -3% 74% 68% 中国金茂 1,029 376 548 169 31% 53% 57% 68% 中梁控股 677 247 610 223 -1% -24% 82% 61% 华夏幸福 395 95 193 47 -38% -65% -24

14、% -43% 合计 29,425 7,951 22,913 5,962 -1.7% 0.2% 15.8% 13.5% 资料来源：CRIC，各企业公告，中信证券研究部 从宏观数据看，销售也在明显好转。1-5 月，全国商品房销售面积 48,703 万平方米， 同比下降 12.3%，商品房销售额 46,269 亿元，同比下降 10.6%。单 5 月，销售面积同比 增长 9.7%，销售金额同比增长 14.0%。 样本城市的新房和二手房销售数据也表现良好。6 月至今（6 月 1 日-6 月 27 日） ，样 本城市新房和二手房的销售套数均超过 2019 年同期水平。 房地产行业专题报告房地产行业专题报告

15、2020.7.1 2 图 1：商品房销售面积及销售额同比：按年 单位：% 资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部；注：20 年为 1-5 月数据 图 2：商品房销售面积及销售额同比：按月 单位：% 资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部 图 3：样本城市新房住宅销售套数 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：样本城市为北京、上海、 广州、深圳、杭州、南京、青岛、苏州、福州、长春、东莞、惠州、 扬州、岳阳、韶关、温州、泉州和淮安。注：6 月为 1-27 日 图 4：样本城市二手住宅销售套数 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：样本城市为北京、深圳、 杭州、南京、成都、青岛、

16、苏州、厦门、扬州和岳阳。注：6 月为 1-27 日 能级分化能级分化收窄，区域分化加剧收窄，区域分化加剧 能级分化能级分化收窄收窄 传统观点认为，地产行业面临严重的区域分化，即一二线城市经营环境较好，三四线 城市经营环境较差。历史上房价的累计涨幅的确如此。但房地产企业的经营环境并不等于 房价的累计涨幅，即便考察房价累计涨幅，最近几年一线城市在限价约束下表现也较为一 般。 -20 0 20 40 60 80 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 销售面积销售额 -40 -20 0 20 40 60 80 14-02 14-07 14-12 15-05

17、 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 销售面积销售金额 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 1月2月3月4月5月6月 20192020 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 1月2月3月4月5月6月 20192020 房地产行业专题报告房地产行业专题报告2020.7.1 3 图 5：不同城市房价表现（2010 年 6 月为 100） 资料来源：Wind，中

18、信证券研究部 图 6：不同城市销售表现（2010 年 Q1 为 100） 资料来源：Wind，中信证券研究部 影响房地产开发环境的要素包括政策的稳定性、土地市场的竞争激烈程度。尽管三四 线城市需求根基薄弱，但在其他一些方面开发环境反而胜过一二线城市。房地产开发并不 是一种“特定资源持续依赖”的行业，现有的土地储备在 3-4 年时间也会开发完毕，我们 很难说三四线城市土地储备较多的公司，未来面临劣势。 区域分化加剧区域分化加剧，华东华东区域表现抢眼区域表现抢眼 城市能级的差距在收窄，但区域的差距则在拉大。华东市场显示出强劲的活力，而京 津冀为代表的华北则销售冷淡。 下表是重点公司的销售金额同比变

19、化，每家公司（也只有这三家公司披露）都显示出 华北区域不如华东区域的情况。 表 2：不同开发企业 2020 年 1-5 月销售金额同比 公司公司 华北华北 华东华东 华南华南 西部西部 中国海外发展 -11.5% 19.9% -47.5% 36.4% 华润置地 19.2% 53.0% -58.0% 11.9% 龙湖集团 -5.8% 15.1% 36.1% -5.8% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 从企业的布局看，侧重在华东区域的企业（按照货值/销售金额/土储面积等） ，2020 年来销售增速更高， 而布局重心在京津冀的企业， 比如华夏幸福等， 销售增速会更低一些。 100 120 14

20、0 160 180 200 220 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 一线 二线 其他 50 100 150 200 250 300 10/03 10/09 11/03 11/09 12/03 12/09 13/03 13/09 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 一线 二

21、线 三线 房地产行业专题报告房地产行业专题报告2020.7.1 4 图 7：华东地区布局较重的企业，销售表现也更好 资料来源：各企业公告，中信证券研究部 注：横轴为公司在企业在华东区域的占比，纵轴为 2020 年销售金额 增速 样本企业包括：万科 A、中国海外发展、龙湖集团、华润置地、碧桂园、保利地产、融创中国、招商蛇口、 世茂集团、中国金茂、旭辉控股集团。 我们还可以观察企业总部所在地对企业销售的影响。企业总部位于华东的公司，一般 销售增速会较华北的公司更高一些。 表 3：企业总部所在地和销售增速 公司公司 1-6 月销售月销售金额金额同比同比 6 月销售月销售金额同比金额同比 总部所在总部

22、所在区域区域 中国金茂 31.0% 57.0% 华南 中国恒大 24.0% 51.0% 华南 金地集团 19.0% 62.0% 华南 世茂集团 10.0% 6.0% 华东 招商蛇口 9.0% 15.0% 华南 金科股份 5.0% 74.0% 川渝 龙湖集团 5.0% 34.0% 华北 中南建设 1.0% 38.0% 华东 阳光城 0.0% 18.0% 华东 中梁控股 -1.0% 82.0% 华东 中国海外发展 -1.0% 22.0% 华南 碧桂园 -4.0% -1.0% 华南 万科 A -5.0% 7.0% 华南 华润置地 -7.0% 12.0% 华南 旭辉控股集团 -9.0% 12.0% 华

23、东 融创中国 -9.0% 6.0% 华北 保利地产 -14.0% -4.0% 华南 绿地控股 -19.0% -6.0% 华东 新城控股 -21.0% -14.0% 华东 华夏幸福 -38.0% -24.0% 华北 资料来源：CRIC，Wind，中信证券研究部 企业的销售情况受到货值等复杂因素影响，城市的销售情况也能说明问题。华东区域 的表现鹤立鸡群。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0% 房地产行业专题报告房地产行业专题报告2020.7.1 5 表 4：不同区域典型省份 2020 年 1-5 月商品房销售

24、面积及同比 单位：万平米 区域区域 省份省份 2020 年年 1-5 月月销售面积销售面积 同比同比 京津冀 北京、天津、河北 1,920 -11.8% 华东 上海、江苏、浙江 8,260 -4.8% 华南 广东 3,801 -17.9% 川渝 四川、重庆 6,190 -13.2% 全国 48,703 -12.3% 资料来源：CREIS，中信证券研究部 表 5：不同区域典型省份 2020 年 1-5 月商品房销售金额及同比 单位：亿元 区域区域 省份省份 2020 年年 1-5 月月销售面积销售面积 同比同比 京津冀 北京、天津、河北 2,510 -16.6% 华东 上海、江苏、浙江 12,3

25、17 1.0% 华南 广东 5,272 -18.4% 川渝 四川、重庆 4,747 -12.0% 全国 46,269 -10.6% 资料来源：CREIS，中信证券研究部 人口的人口的边际变化和政策稳定性边际变化和政策稳定性区域分化区域分化探源探源 人口人口增长增长的乘数效应的乘数效应 我们比较华北区域三个重点城市（北京、天津和石家庄） ，以及华东区域的三个重点 城市（上海、杭州和南京） ，可以发现 2016 年之前华北核心城市的常住人口增长都快于华 东，而 2016 年以后情况则逆转。 但 2019 年相比 2017 年，华北重要城市的常住人口仅仅增长了 0.1%，边际人口增长 几乎停滞，而华

26、东则增长了 2.2%。 对于特大城市来说，几十万的人口净增长并不瞩目。但房地产市场需求变化的关键因 素在新增人口。人口净增长不仅带来新入城人口的刚需置业，更带来改善链条的启动。只 有将老房子有效卖出，改善性需求才能得以实现。 这种人口增速的差异虽然微小，但边际需求的变动在没有存量供给冲击的情况下，的 确会对区域市场销售产生重大影响。核心城市的需求变化和市场变化，对周边区域又有示 范效应。所以说，对住房市场来说，人口的变化具有乘数效应。 从中长期的城市定位，自然环境承载能力来看，长三角和京津冀核心区域的人口边际 影响方向或是持续的。 房地产行业专题报告房地产行业专题报告2020.7.1 6 图

27、8：华北、华东地区重点城市新增常住人口 单位：万人 资料来源： Wind， 中信证券研究部 注： 华北地区重点城市为北京、 天津和石家庄，华东地区为上海、杭州和南京。 图 9：华南及川渝地区重点城市新增常住人口 单位：万人 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：华南地区重点城市为广州和 深圳，川渝地区重庆和成都。 政策波动频次政策波动频次不同不同 以往我们研究政策，总是在研究某个单位时间点的政策是松还是紧。但我们发现，除 此之外，在特定时间段，政策波动性也十分重要。在政策相对平稳的区域，居民的购房置 业预期比较稳定，企业的定价也比较稳定，市场可能比较繁荣。反之，市场需求可能受到 影响。 例如

28、，在示意图中，尽管区域 A 和区域 B 在当期政策松紧度完全一样，尽管在这个历 史阶段， 区域 A 和区域 B 的政策平均松紧度也基本一样， 但我们认为区域 A 的市场需求， 可能较之区域 B 更差。这是因为，频繁的调控政策方向波动，内容调整，会影响住房消费 的预期。 图 10：不同区域之间的政策波动性不同 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们认为，这或许可以解释为什么华北的核心城市市场需求显得较为疲弱。以华北核 心城市北京为例，在政策性产权住房层面，北京在最近十年内不仅推出过全国范围内常见 的限价商品房、经济适用房，也推出过自住型商品住房、共有产权住房。最近一次，在共 有产权住房推出的大

29、背景之下，自住型商品住房规则合流。上海也有共有产权房，但政策 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华北华东 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 川渝华南 房地产行业专题报告房地产行业专题报告2020.7.1 7 延续性较好，最近几年变化不大。在其他领域，北京和上海的最大差别，也并不是政策执 行差距很大（上海的限购也很严格） ，而是北京出台政策频次远较上海更频繁

30、（例如对商 住的限购、在某些区域的限购等） 。 表 6：华北区域典型城市北京的房地产政策情况 类别类别 政策内容政策内容 政策性产权住房 2013 年 10 月推出自住型商品住房，销售均价原则上按照比同地段、同品质的商品住房价 格低 30%左右的水平确定。 2017 年 9 月推出共有产权住房，销售价格低于同地段、同品质商品住房价格水平，并限定 使用和处分权利。 政策性产权住房多次调整，城市住房供应体系中有相当大比例的政策性产权住房。 限购政策 2015 年 9 月，北京通州区推出北京限购基础上的区域限购措施。 2016 年 5 月，北京通州区商务型公寓纳入住房限购序列，商业、办公项目只能出售

31、给企事 业单位、社会组织等。 2017 年 3 月，北京限购限贷调控进一步升级。商办、平房纳入限购序列。 2018 年 9 月，北京公积金限贷升级，和商贷要求一致。 限价 2017 年起，北京出让住宅项目土地，一般采用限房价、竞地价”等方式出让。2020 年， 出现了一些不限房价的地块。 二手房市场管理 2016 年 3 月，北京开展房地产中介专项执法检查，单价 15 万元以上房源被下架。 2017 年 3 月-2018 年 1 月，北京集体约谈十大中介机构负责人，注销 500 余家中介机构备 案，关闭 300 余家门店，有 240 多家中介机构自行关停。 2018 年 8 月，北京集中约谈多

32、家房源信息发布主要网站。要求互联网平台均要按要求发布 规范房源信息。截止 2018 年底，已查处 145 家存在违法违规行为的房地产经纪机构。 对二手房中介机构保持高压的日常监管，严厉打击学区房炒作、不合规房源委托出售、虚 假房源等。 资料来源：北京各政府部门网站，中信证券研究部 我们并不评价政策的效果，很多情况下政策因时而变是应该的。只不过，政策频繁波 动，的确导致需求侧信心更低落，房价上涨压力更小。 风险风险因素因素 7 月之后受宏观经济影响，销售转淡的风险。 关注关注华东区域占比，华东区域占比，超配开发能力超配开发能力和资金成本和资金成本 传统来说，投资者关注一二线城市资源储备占比。而今

33、，我们建议投资者关注“开发 环境较好”的区域占比。总体来看，华东区域，尤其是长三角片区可能是长期来看开发环 境较好的区域。这一轮地产的开发周期，不仅在周期波动上没有呈现频繁起落，在区域上 也没有轮动。一些市场较差的区域持续表现较差（例如天津等） ，一些表现较好的区域则 持续较热（例如深圳、杭州等，包括一些长三角的小城市） 。 房地产行业专题报告房地产行业专题报告2020.7.1 8 表 7：龙头企业分区域分布表 证券简称证券简称 华北华北 华东华东 华南华南 其他其他 备注备注 万科 A 22.5% 32.4% 20.2% 24.8% 2019 年销售金额分布，区域为公司北方、上海及南方区域

34、中国海外发展 28.3% 25.1% 14.8% 31.8% 2019 年销售金额分布，未考虑中海宏洋及合联营项目，区域为公司华北、华东 及华南区定义 龙湖集团 22.0% 34.0% 11.0% 33.0% 2019 年销售金额分布，区域为公司口径环渤海、长三角、华南 华润置地 21.7% 30.1% 19.9% 28.3% 2019 年销售金额分布，区域为公司口径华北、华东、华南大区 碧桂园 16.0% 19.0% 26.0% 39.0% 2019 年销售金额分布，区域为公司口径环渤海 /京津冀辽晋鲁蒙、长三角 /江 浙沪皖、广东省 保利地产 6.6% 11.9% 23.4% 58.1%

35、2019 年销售面积分布， 融创中国 30.2% 33.9% 7.3% 28.6% 2020 年可售资源分布，区域为公司口径华北+北京区域、上海+东南区域、华南 区域 招商蛇口 5.8% 37.7% 12.1% 44.4% 2019 年销售面积分布，区域为京津冀、江浙沪、广东 世茂集团 17.9% 25.4% 29.2% 27.5% 2019 年末土地储备货值分布，区域为华北地区、长三角、大湾区 龙光集团 1.2% 0.0% 82.3% 16.5% 2019 年末土地储备货值分布，区域为长三角和粤港澳大湾区 新城控股 9.2% 50.3% 3.0% 37.5% 2019 年销售金额分布，区域为

36、京津冀、江浙沪、广东 华夏幸福 39.4% 16.6% 0.5% 43.6% 2019 年销售面积分布，区域为京津冀、环南京+换杭州、环广州 中国金茂 24.0% 57.0% 7.0% 12.0% 2019 年销售金额分布，区域为公司口径环渤海、华东、华南 旭辉控股集团 15.0% 36.0% 11.0% 38.0% 2019 年末货值分布，区域为华北+东北、浙江+江苏+环沪圈、大湾区+福建 资料来源：各企业公告，中信证券研究部 注：由于各个企业披露口径各不相同，虽然可以看出企业的区域分布重心所在，但是并不严格可比 历史上，市场更加看重的是拿地能力，因为土地给类似可变成本，建安更类似固定成 本

37、。 历史上，市场认可拿地能力主要体现在旧改、并购和逆周期抄底通过招拍挂拿地。我 们认为，不存在系统性低价拿地的办法。我们认为，从个别案例来说，旧改的确有可能带 来丰厚的盈利贡献，但从一个整体来说，旧改也存在时间不确定，成本较高等风险，事实 上并不是一种系统性赢得超额利润的可持续办法，尤其是无法保证稳定的拿地规模。 并购也曾经被认为在一二线城市降低拿地成本的重要办法。但现实情况是，招拍挂的 成本是显性的，并购的成本是隐性的，并购并不能推动毛利率显著高于招拍挂。从宏观上 看，并购和旧改可以是拿地的重要补充手段，并购和旧改也的确可以成为一些公司主流的 拿地手段，但我们没有任何证据证明，并购和旧改能保

38、证企业 ROE 持续领先。 逆周期拿地更类似一种运气，很难成为一个大公司的能力。 所以我们认为，现阶段更加重要的是建安成本和资金成本的控制能力。历史上，开发 能力较强，产品性价比较高的项目在房价上涨的周期中无从体现优势。这一方面是因为限 价，好产品优势无法体现，另一方面是因为房价累积涨幅太大，节约一点建安成本无足轻 重。从全国范围来看，限价是呈现逐渐放开的趋势，房价单边上涨也已经基本结束。在拿 地总体差异不大的情况下，开发能力重要性就会提升，产品性价比的重要性就会提升。 资金成本也是一个重要因素，在房价涨幅不大，土地市场竞争激烈的今天，较低的资 金成本也意味着持续的优势。 房地产行业专题报告房

39、地产行业专题报告2020.7.1 9 从总体来看，我们认为地产企业估值便宜，6 月销售数字仍显积极。我们看好被低估 的重点房企和具有一定运营优势的蓝筹房企，推荐保利地产，龙湖集团，旭辉控股集团， 金地集团，世茂集团，万科 A，滨江集团和大悦城。 表 8：地产板块估值表 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元） PE （元）（元） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 万科 A 买入 26.14 3.38 3.83 4.55 5.07 7.7 6.8 5.7 5.2 万科企业 买入 22.37 3.38 3.83 4.55 5.07 6.6 5.8 4.

40、9 4.4 保利地产 买入 14.78 2.35 2.85 3.30 3.86 6.3 5.2 4.5 3.8 华夏幸福 买入 22.86 4.75 5.99 6.25 6.65 4.8 3.8 3.7 3.4 金地集团 买入 13.70 2.23 2.60 3.05 3.33 6.1 5.3 4.5 4.1 龙湖集团 买入 33.65 2.60 3.20 3.95 4.84 13.0 10.5 8.5 6.9 世茂集团 买入 29.95 3.03 3.95 5.00 6.13 9.9 7.6 6.0 4.9 旭辉控股集团 买入 5.52 0.87 1.09 1.31 1.57 6.3 5.1

41、 4.2 3.5 融创中国 买入 29.63 5.83 7.24 8.72 10.49 5.1 4.1 3.4 2.8 荣盛发展 买入 8.10 2.10 2.46 2.63 2.80 3.9 3.3 3.1 2.9 绿地控股 买入 6.18 1.21 1.48 1.66 1.75 5.1 4.2 3.7 3.5 大悦城 买入 5.09 0.61 0.66 0.79 0.89 8.3 7.7 6.4 5.7 中新集团 买入 11.50 0.72 0.79 0.90 0.93 16.0 14.6 12.8 12.4 中南建设 增持 8.90 1.12 1.86 2.00 1.99 7.9 4.8 4.5 4.5 中国金茂 增持 4.98 0.52 0.67 0.88 1.12 9.6 7.4 5.7 4.4 光大嘉宝 增持 3.93 0.30 0.41 0.47 0.53 13.1 9.6 8.4 7.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 30 日收盘价，港股股价已经调整为人民币， 以比较 EPS。 房地产行业专题报告房地产