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1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 终结系统性内卷竞争,迎接结构化盈利拐点终结系统性内卷竞争,迎接结构化盈利拐点 房地产行业专题报告2021.1.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 内卷化内卷化竞争结束了竞争结束了。2020 年四季度,百城土地成交总价同比下降年四季度,百城土地成交总价同比下降 8%,但我们,但我们 重点覆盖的公司拿地增长重点覆盖的公司拿地增长 68%,其中绿档公司拿地同比大增,其中绿档公司拿地同比大增 90%。土地市场给。土地市场给 优秀公司以合理价格补货的机会。我们预计,部分优质公司业绩增速和利润率优秀公司以合理价格补货的机会。我们预计,部分优质公
2、司业绩增速和利润率 会在会在 2021 年见底。我们覆盖的年见底。我们覆盖的 15 家地产公司家地产公司,预计,预计 2020/2021/2022 年的收年的收 入和归母利润增速分别为入和归母利润增速分别为 19.5%/19.4/14.3%和和 10.6%/12.7%/15.9%。 三道红线终结行业内卷化竞争。三道红线终结行业内卷化竞争。2018 年之后,商品房销售额再难大幅增长,集 中度提高带来的管理压力提升,超越了成本优化的好处。企业战略趋同,陷入内 卷化竞争,潜在利润率不断下降。2020 年,三道红线和房地产贷款集中度管理, 在总量上限制了开发行业资金供给, 但对激进企业限制更多。 这十
3、分有利于优秀 的房地产企业发展,推动优胜劣汰。 市场稳定,市场稳定,区域和融资成本大分化。区域和融资成本大分化。我们预计,2021 年全国商品住宅销售额同 比增长 0.7%。看似稳定的销售基本面背后,是明显分化的基本面。我们认为, 主要在南方的大都市圈,持续吸引人口和产业,不动产市场可能走强。资金成本 分化也会继续, 预计只有少数企业可能享受较低的资金成本。 很多公司尽管降低 了杠杆率,其融资成本却很难在 2021 年下降。 绿档公司迎来拿地良机。绿档公司迎来拿地良机。我们认为,三道红线的政策已经开始发挥巨大作用。 2020 年四季度百城土地成交总价同比下降 8%,但我们重点覆盖的公司拿地增
4、长 68%,其中绿档公司拿地同比大增 90%。缺乏竞争的土地市场给优秀公司以 合理价格补货机会。我们相信 2020 年,绿档企业新增土地储备质素明显好于 2019 年。 我们预计,部分优质公司业绩增速和利润率会在我们预计,部分优质公司业绩增速和利润率会在 2021 年见底。年见底。我们预计,我们 覆盖的 15 家地产公司 2020/2021/2022 年的收入和归母利润增速分别为 19.5%/19.4/14.3%和 10.6%/12.7%/15.9%。这一增速预期显著低于这些公司 2019 年 27.5%的收入增速和 22.0%的利润增速,也低于市场一致预期。但我们 认为,2021 年这些公司
5、的整体净利润率会达到 9.5%的低点,2022 年将迎来小 幅反弹。优质新增土储,长期低资金成本,良好区域销售,都可能是 2021 年利 润率见底的重要原因。 分拆时代,投资地产股分拆时代,投资地产股=稳定的开发稳定的开发+进击的物业管理。进击的物业管理。除个别公司外,我们覆 盖的地产企业大多控股关联物业管理公司。物业管理行业市场空间大,赛道多, 市场化方向受鼓励, 单盘盈利模型即将跑通的优点不断显现, 我们相信一些物业 管理公司的市值还有很大的成长空间。 看好物业管理行业, 应先优选物业管理上 市公司(而不是他们的母公司)。但通过持有物业管理企业股份,投资地产企业 的安全垫也更厚了。 风险提
6、示:风险提示:我们认为,行业盈利能力的上升是结构性的,只是针对一部分优质的 上市房企。我们认为,在房住不炒的大背景之下,房地产行业的整体盈利能力的 确是持续下降的。区域发展不均,企业能力不一,可能还存在一些公司的信用风 房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市强于大市(维持维持) 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 险暴露。 终结系统性的内卷竞争,迎接结构化的盈利拐点。终结系统性的内卷竞争,迎接结构化的盈利拐点。行业仍面临 2020 年盈利预测 下调问题(因为我们的盈利预测就普遍低于市场一致预期),但基本面来看,行 业面临的最大问题(内卷化)已经得到解决了。财务上,这表现为 2021
7、年后优 秀公司利润率和业绩增速预计会触底反弹。考虑到地产公司在新业务领域的作 为,加之较低的估值水平,我们相信,当前是配置优质地产企业的好窗口。我们 推荐低资金成本,高区域景气度,新业务发展得力的优秀地产企业,看好万科企 业、保利地产、龙湖集团、碧桂园、华润置地、金科股份、金地集团、招商蛇口、 世茂股份和阳光城。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 (元)(元) EPS(元)(元) PE 评级评级 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 万科 A 31.26 3.47 3.58 3.70 4.24 9.0 8.7 8
8、.4 7.4 买入 万科企业 26.03 3.47 3.58 3.70 4.24 7.5 7.3 7.0 6.1 买入 招商蛇口 13.31 1.99 2.10 2.32 2.75 6.7 6.3 5.7 4.8 买入 保利地产 15.96 2.35 2.42 2.90 3.39 6.8 6.6 5.5 4.7 买入 金地集团 12.52 2.23 2.60 3.05 3.33 5.6 4.8 4.1 3.8 买入 龙湖集团 36.14 2.57 2.89 3.27 3.78 14.1 12.5 11.1 9.6 买入 世茂集团 19.76 3.03 3.62 4.33 5.22 6.5 5.
9、5 4.6 3.8 买入 旭辉控股 集团 5.59 0.84 0.99 1.21 1.45 6.7 5.6 4.6 3.9 买入 融创中国 26.58 5.81 6.37 6.92 8.02 4.6 4.2 3.8 3.3 买入 滨江集团 4.66 0.52 0.77 0.91 1.06 9.0 6.1 5.1 4.4 买入 碧桂园 8.41 1.82 1.97 2.21 2.61 4.6 4.3 3.8 3.2 买入 华润置地 26.62 3.04 3.61 4.32 5.03 8.8 7.4 6.2 5.3 买入 大悦城 4.25 0.55 0.54 0.65 0.83 7.7 7.9 6
10、.5 5.1 买入 阳光城 6.62 0.91 1.28 1.31 1.49 7.3 5.2 5.1 4.4 买入 中南建设 8.25 1.12 1.86 2.00 1.99 7.4 4.4 4.1 4.1 增持 金科股份 7.30 1.05 1.25 1.40 1.55 7.0 5.8 5.2 4.7 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2021 年 1 月 18 日收盘价 rQtNrOtOoOsPoQvMrMmNrR8OcM8OnPnNoMpOfQrRqRkPnPoOaQoOzQNZmNpQxNmPqN 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2021.1.19 请务必阅
11、读正文之后的免责条款部分 1 三道三道红线终结行业红线终结行业内卷化内卷化竞争竞争 走向走向内卷内卷化竞争化竞争的历史背景的历史背景 房地产行业在 2018 年之后走向内卷化竞争。地价越来越昂贵,融资成本越来越高, 企业潜在盈利空间越来越小。 信用债兴起和跟投机制的推行,使 2015 年后销售集中度急速提升。但我们认为大公 司的销售集中度快速提升的故事已经结束。大企业继续增加规模,其所带来的集采成本和 资金成本下降,比不上规模扩大所带来的管理难度增加的风险。 图 1:销售额前十公司的市场份额 资料来源:Wind,各公司公告,中信证券研究部 图 2:样本企业有息负债:亿元 资料来源:Wind;注
12、:样本企业为万科、中国海外发展、龙湖集 团、华润置地、碧桂园、保利地产、中国恒大、融创中国、招商 蛇口、世茂房地产、新城控股、华夏幸福、绿地控股、龙光地产、 金地集团、中国金茂、华侨城 A、旭辉控股集团、金科股份、荣 盛发展 在蛋糕不能有效扩大的情况之下,企业战略趋同,只能在土地市场展开极为激烈的竞 争。这种竞争在 2019 年达到极致,潜在利润率变得很低。尽管销售向好,但 2020 年的开 发企业缺乏出路。 图 3:百城住宅类用地成交楼面价:元/平米 图 4:百城住宅类用地溢价率:% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200020
13、 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 15/1216/1217/1218/1219/1220/06 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 08/01 08/09 09/05 10/01 10/09 11/05 12/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09 19/05 20/01 20/09 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 08/01 0
14、8/09 09/05 10/01 10/09 11/05 12/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09 19/05 20/01 20/09 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2021.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 房地产房地产金融审慎监管金融审慎监管,助力助力打破行业打破行业内卷化内卷化 2020 年 8 月,监管机构推出房地产行业融资三条红线的监管政策。按照企业的三个 杠杆率指标进行分档管理,对每档企业的有息负债规模
15、增速进行限制。2020 年 12 月,房 监管机构发布银行房地产贷款集中度管理制度,对不同类别银行个人住房贷款占比上限做 了要求。 在资金需求侧对企业杠杆提出要求,在资金供给侧又对放款银行提出约束。银行虽然 可以调整信贷结构,有保有压,但整体上房地产企业的资金供给下降了。没有达标三道红 线的企业,不得不开始降低杠杆率。土地市场的竞争更趋平缓,优质企业的资金成本却不 会上升,行业内卷化的局面终于被外力打破了。 表 1:房地产贷款集中度管理的要求 银行业金融机构分档类型 房地产贷款 占比上限 个人住房贷款 占比上限 第一档:中资大型银行 中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行、国家 开
16、发银行、交通银行、中国邮政储蓄银行 40% 32.5% 第二档:中资中型银行 招商银行、农业发展银行、浦发银行、中信银行、兴业银行、中 国民生银行、 中国光大银行、 华夏银行、 进出口银行、 广发银行、 平安银行、北京银行、上海银行、江苏银行、恒丰银行、浙商银 行、渤海银行 27.5% 20% 第三档:中资小型银行和非县域农合机构 1 城市商业银行 2、民营银行 22.5% 17.5% 大中城市和城区农合机构 第四档:县域农合机构 县域农合机构 17.5% 12.5% 第五档:村镇银行 村镇银行 12.5% 7.5% 资料来源:中国人民银行官网,中信证券研究部 表 2:样本公司杠杆率 (截至
17、2020 年 6 月末) 剔除预收帐款的资产负债率剔除预收帐款的资产负债率 净负债率净负债率 现金对有息负债的覆盖比现金对有息负债的覆盖比 万科 A 75.5% 27.9% 195.5% 华润置地 59.7% 45.9% 147.2% 龙湖集团 67.1% 51.5% 454.6% 中国海外发展 53.8% 31.6% 333.1% 中国恒大 85.3% 199.3% 51.7% 碧桂园 81.6% 58.1% 194.2% 保利地产 67.4% 72.1% 195.7% 融创中国 82.2% 149.0% 85.9% 招商蛇口 58.6% 37.0% 97.5% 世茂集团 70.8% 54.
18、1% 176.7% 绿地控股 82.7% 180.3% 71.8% 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2021.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 剔除预收帐款的资产负债率剔除预收帐款的资产负债率 净负债率净负债率 现金对有息负债的覆盖比现金对有息负债的覆盖比 新城控股 77.5% 21.9% 221.6% 龙光地产 75.0% 48.9% 208.6% 华夏幸福 77.5% 191.9% 47.2% 金地集团 69.9% 66.6% 118.5% 中国金茂 69.4% 76.6% 83.3% 旭辉控股集团 74.2% 63.2% 235.1% 金科股份 74.1% 124.6%
19、 101.2% 中南建设 82.9% 147.2% 118.8% 阳光城 78.2% 109.7% 139.3% 合计 75.0% 82.1% 117.7% 资料来源:Wind,各公司公告,中信证券研究部 图 5:贷款余额及同比:万亿元 资料来源:中国人民银行官网,中信证券研究部 图 6:五年期 LPR 资料来源:Wind,中国人民银行官网,中信证券研究部 图 7:按揭贷款平均利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 8:五年期 LPR 资料来源:Wind,中国人民银行官网,中信证券研究部 房住不炒房住不炒,去周期化,销售总去周期化,销售总规模预计平稳规模预计平稳 房住不炒环境之下,行业日
20、渐去周期化。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 11/09 12/03 12/09 13/03 13/09 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 个人购房贷款余额同比 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48% 2001820192020 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 15/06 15/09 15
21、/12 16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 首套二套 4.50% 4.55% 4.60% 4.65% 4.70% 4.75% 4.80% 4.85% 4.90% 4.95% 5.00% 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 房地产
22、房地产行业行业专题报告专题报告2021.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2020 年,商品房销售面积年,商品房销售面积 176,086 万平米,同比增长万平米,同比增长 2.6%。商品房销售额。商品房销售额 173,613 亿元,同比增长亿元,同比增长 8.7%。根据贝壳研究院数据,2020 年二手房交易面积 3.96 亿平米,同 比微增 1%,二手房交易金额共计 7.3 万亿,同比增长 8.1%。新房、二手房的销售额及销 售面积均创历史新高。以 2020 年最新的数据为基础,我们更新对 2021 年销售的预测,认 为 2021 年商品住宅销售额同比有望达到 0.7%。 图 9
23、:商品房销售面积及销售额同比:按年,% 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 10:商品房销售面积及销售额同比:按月,% 资料来源:Wind,中信证券研究部 图 11:二手房销售金额:亿元 资料来源:贝壳研究院官网,中信证券研究部 图 12:样本城市近三年 1 月上半月网签套数 资料来源:Wind,中信证券研究部 表 3:商品房销售额预测:亿元 年年 个人住房贷款余额个人住房贷款余额 同比同比 商贷:商贷: 发放额发放额 公积金:公积金: 发放额发放额 信贷支持估计信贷支持估计 销售额:销售额: 商品住房商品住房 销售额:销售额: 二手住房二手住房 销售额:销售额: 合计合计 杠杆率杠杆率
24、2016 180,000 37.4% 63,556 12,702 76,257 99,064 66,500 165,564 46.1% 2017 219,000 21.7% 59,000 9,535 68,535 110,240 58,600 168,840 40.6% 2018 258,000 17.8% 63,333 10,219 73,552 126,393 65,300 191,693 38.4% 2019 302,000 17.1% 72,667 12,139 84,806 139,440 67,600 207,040 41.0% 2020 340,052 12.6% 71,608
25、14,060 85,667 154,567 73,076 227,643 37.6% 2021E 374,057 10.0% 68,010 15,980 83,991 155,723 76,729 232,453 36.1% 资料来源:Wind,贝壳研究院官网,中国人民银行官网,中信证券研究部 注:2020 年按揭贷款余额来自我们的预测 -20 0 20 40 60 80 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 销售面积销售额 -40 -20 0 20 40 60 80 14/02 14/08 15/02 15/08 16/02 16/08 17/0
26、2 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 销售面积销售金额 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2001820192020 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 新房二手 201920202021 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2021.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 开发开发主业主业结构性盈利结构性盈利拐点将至拐点将至 开发开发基本面基本面的的大分化大分化 开发企业的分化一日甚于一日。这
27、种分化,在行业背景方面,表现为区域分化和融资 成本分化。 2020 年年,房地产市场房地产市场的区域分化非常的区域分化非常明显明显。东部地区表现最为亮眼,不论是销售面 积和销售均价都出现明显上涨。从二手房市场看,京沪深的交易量在 2020 年均达到近四 年新高,上海和深圳的房价也出现了明显上涨。 我们判断,区域分化是经济发展、人口流动的结果将长期存在。 图 13:重点城市 2020 年 12 月房价同比 (横轴:维度,越高意味着越北,纵轴:同比) 资料来源:禧泰数据,中信证券研究部 图 14:京沪深 2020 年二手房成交量均达到近四年新高:套 资料来源:Wind,信义房屋,中信证券研究部 图
28、 15:京沪深三个城市二手房成交均价:元/平米 资料来源:REALDATA,中信证券研究部 东莞 深圳 嘉兴 无锡 广州 杭州宁波 衢州 合肥 成都 上海 台州 西安 厦门 常州 南京 大连 南通 丽水 金华 福州 武汉 珠海 北京海口 三亚 温州 天津 舟山 青岛 济南 苏州 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 045 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 北京上海深圳 20020 45000 50000 55000 60000 65000 70000
29、75000 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 北京上海深圳 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2021.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2020 年年,企业企业融资成本的分化还在持续融资成本的分化还在持续。传统房地产企业规模带来金融资源的逻辑 不在兑现,杠杆情况、经营稳健度成为资本市场区分企业的主要指标。 高杠杆公司的去杠杆,会不会带来融资成本趋同?我们认为不会。首先,去杠杆需要 一些时间,很多公司不会一蹴而就。其次,房地产企业资产的非标属性,决定了金融机构 不会以单一的杠杆率指标去判断企业信用,企业信用需要很长时间的积累。最后,
30、金融机 构的总体房地产贷款额度有限,大概率会选择长期可信赖的合作伙伴放款。 我们不排除极个别公司可能透过去杠杆降低融资成本,但我们相信这并非普遍性现象。 大多数公司即使去杠杆,预计也不能在 2021 年享受更低的资金成本。 表 4:部分公告 2020 年中期融资成本企业成本的变化 企业企业 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 万科 A 5.32% 5.14% 6.46% 5.89% 6.16% 中国海外发展 4.23% 4.76% 4.27% 4.30% 4.21% 4.01% 龙湖集团 5.74% 4.92% 4.50% 4.55% 4.54% 4.50% 华润置
31、地 4.63% 4.23% 4.16% 4.47% 4.45% 4.26% 碧桂园 6.20% 5.66% 5.22% 6.11% 6.34% 5.85% 保利地产 5.20% 4.69% 4.82% 5.03% 4.95% 4.84% 招商蛇口 4.93% 4.50% 4.80% 4.85% 4.92% 4.78% 新城控股 7.26% 5.49% 5.32% 6.47% 6.73% 6.85% 华夏幸福 7.92% 6.97% 5.98% 6.42% 7.86% 7.96% 龙光集团 6.80% 6.10% 5.80% 6.10% 6.10% 5.93% 金地集团 5.32% 4.52%
32、4.56% 4.83% 4.99% 4.86% 旭辉控股集团 7.20% 5.50% 5.20% 5.80% 6.00% 5.60% 资料来源:各公司公告,中信证券研究部;万科为根据报表利息开支和有息负债平均规模推算 2021 年四季度年四季度,绿档绿档公司的拿地公司的拿地良机良机 企业所处环境的客观变化, 也会导致企业行为以及财务指标的分化。 这里最为明显的, 是绿档企业拿地变得更加积极,且盈利能力可能率先反弹。 2020 年下半年,尤其是三道红线政策开始发挥巨大作用的 2020 年四季度,对好公司 来说,拿地机会终于开始显现。 由于结构性去杠杆,2020 年四季度的土地市场热度并不高。20
33、20 年四季度,百城土 地成交总价同比下降 8%,四季度成交占全年的 24.8%。但因为内卷化竞争结束,中小企 业和过于激进的公司都没有办法在土地市场有所作为,龙头公司,尤其是三道红线绿档内 的龙头公司拿地十分积极。 图 16:百城土地市场拿地总价 单位:亿元 图 17:重点覆盖上市公司拿地汇总 单位:亿元 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2021.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部;本图所指重点覆盖上市公 司,包括万科、保利地产、招商蛇口,金地集团,阳光城,新城控股, 金科股份,龙湖集团,华润置地,旭辉
34、控股集团,其他重点覆盖公司 数据不全 我们重点覆盖,且有拿地数据可以统计的公司,在 2020 年四季度,拿地金额大幅增 长 68%,四季度单季拿地占到全年的 34%。这些公司中的绿档企业,则在 2020 年四季度 拿地金额大增 90%,四季度单季拿地相当于全年的 38%。 由于竞争的明显减弱,我们认为 2020 年三季度开始,尤其是 2020 年四季度,是企业 拿地的好时机。我们相信,企业拓展的土地储备在质量上会超过 2019 年;这将成为推动 企业盈利能力反弹的根基。 图 18:重点覆盖绿档上市公司拿地汇总 单位:亿元 图 19:重点覆盖上市公司拿地汇总 单位:亿元 资料来源:各公司公告,中
35、信证券研究部;本图涉及公司包括保利地 产,龙湖集团,华润置地,金地集团。其他公司在 2020 年中期未达 到三道红线 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 从企业的拿地销售比(即某一时间段,拿地额相对于销售额的比例) ,可以看到绿档 公司由于低杠杆率优势,拿地一直较之全部重点公司更加从容。2020 年四季度,绿档公 司的拿地热情更是明显上升。 图 20:重点公司的拿地销售金额比 图 21:不同公司的拿地销售比 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20
36、 百城拿地总价 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 上市公司拿地总金额 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 绿档样本 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Q1Q2Q3Q4 行业重点公司重点绿档公司 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2021.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 资料来源:各公司公
37、告,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 2021,业绩增速和业绩增速和利润率的利润率的结构性拐点结构性拐点 由于数据可得性的原因,我们统计的土地市场的重点覆盖公司没有包含我们全部覆盖 的重点公司。下文所谓的样本公司,范围要大于之前所提到的重点公司。 这里所谓的重 点公司,包括如下表所示意的企业。 表 5:重点覆盖公司业绩预测 单位单位:百万元:百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 碧桂园 34116 40120 43418 48777 57458 万科 33773 38872 41538 42995 49214 保利地产 18904 27959 28
38、907 34704 40560 融创中国 21490 27070 29727 32248 37391 龙湖集团 12850 15550 17511 19819 22922 华润置地 19296 21647 25745 30809 35900 世茂集团 8551 10478 12534 14981 18074 招商蛇口 15240 16033 16612 18417 21802 中南建设 2193 4163 6996 7532 7504 金科股份 3886 5676 6663 7467 8301 金地集团 8098 10075 11736 13744 15011 阳光城 3018 4020 52
39、83 5416 6164 旭辉控股集团 5536 6903 8163 9913 11910 大悦城 2063 2378 2320 2801 3545 滨江集团 1217 1631 2404 2831 3302 资料来源:各公司公告,中信证券研究部,这里港股指的是核心归母净利润 我们测算,我们覆盖的板块 A 股和内房的重要地产开发企业,2020/2021/2022 年业 绩增速分别为 10.6%,12.7%,15.9%,较之 2019 年 22.0%的增速有明显下降,但 2021 年存在业绩增速拐点。我们认为,企业收入的增长是比较平稳的,预计 2020/2021/2022 年收入增长分别为 19
40、.5%/19.4%/14.3%,确实低于 2019 年 27.5%的增长,反映出行业销 售增速已经乏力。但净利润率的波动会比较明显,预计 2020 年行业净利润率就会明显下 降,2021 年继续下降,但结算利润率触底。我们预计,2020/2021/2022 年板块净利润率 分别达到 10.1%/9.5%/9.7%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 重点公司其中绿档 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 万科A 保利地产 招商蛇口 金地集团 阳光城 新城控股 金科股份 龙
41、湖集团 华润置地 旭辉集团 2020年下半年公司拿地销售比 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2021.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 22:样本公司收入和归母利润的年增长 图 23:样本公司的净利润率变化预测 资料来源:各公司公告,中信证券研究部预测 资料来源:各公司公告,中信证券研究部预测 我们认为,行业中的优秀企业,将会在 2021 年年底迎来结算利润率的低点。内卷化 的竞争确实带来盈利能力的下降,管控压力也限制了规模继续增长。房价上涨幅度有限, 土地市场竞争激烈,确实导致了行业在 2020 年全年都面临盈利预测下调的压力。我们当 前的公司盈利预测,已经明显低于全市
42、场的一致预期。 (当前市场预期,这些公司 2020/2021/2022 年的收入增速, 归母净利润增速, 和净利润率分别为 21.5%/23.7%/16.8% 及 14.2%/19.9%/15.4%,我们相信这一预期还要下降) 但 2021 年,对龙头地产企业,尤其是绿档内的企业,是一个全新的起点。这些企业 的资金成本可能会进一步下降,土地市场竞争不算激烈,2020 年新增土地的质量普遍性 好于 2019 年。我们已经可以看到隧道尽头的亮光,预计房地产行业盈利能力持续下降的 局面即将告一段落。 分拆分拆时代,轻资产运营迅猛发展时代,轻资产运营迅猛发展 地产公司并不是传统经济的守夜人,更是新成长
43、领域的引领者。 物业管理、商业管理等为代表的空间运维行业,不仅顺应政策浪潮,更满足人民美好 生活的需要。无论下属企业是否已经上市,除个别公司外,我们覆盖的重点房企,都控股 轻资产运营服务公司。 表 6:地产公司也关联物业公司的情况:亿元人民币 开发企业开发企业 关联物业公司关联物业公司 地产公司持股比例地产公司持股比例 关联物业公司市值关联物业公司市值 万科 A 万物云 63% 未上市 金地集团 金地物业 100% 未上市 龙湖集团 龙湖物业 100% 未上市 碧桂园 碧桂园服务 0% 1,570 华润置地 华润万象生活 72% 781 融创中国 融创服务控股 55% 624 金科股份 金科服
44、务 52% 436 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 20192020E2021E2022E 收入归母利润 8.50% 9.00% 9.50% 10.00% 10.50% 11.00% 11.50% 12.00% 201820192020E2021E2022E 净利润率 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2021.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 开发企业开发企业 关联物业公司关联物业公司 地产公司持股比例地产公司持股比例 关联物业公司市值关联物业公司市值 旭辉控股集团 永升生活服务 24% 323 保利地产 保利物业 72% 3
45、07 世茂集团 世茂服务 66% 299 招商蛇口 招商积余 51% 267 滨江集团 滨江服务 0% 36 中南建设 中南物业 100% 未上市 阳光城 阳光城物业 100% 未上市 大悦城 中粮物业 100% 未上市 资料来源:Wind,各公司公告,中信证券研究部 注:市值基于 2021 年 1 月 18 日收盘价,这里的 0 持股,意 味着关联公司和公司可能是兄弟公司关系 怎样看待房地产公司持有物业管理公司对房地产公司市值本身的影响呢? 由于绝大多数地产企业都是物业管理公司的控股股东,短期不可能变现物业管理公司 股权价值,看好物业管理行业的投资者更应直接投资物业管理公司。但是,我们也必须
46、承 认房地产公司毕竟持有物业管理公司的控股股权。物业管理行业在政策支持之下,预计销 售和利润增速会进一步超预期。 我们预计, 我们覆盖的重点物业管理公司 2020/2021/2022 年收入和业绩增速会达到 40%/37%/37%及 62%/55%/43%。物业管理行业市场空间大, 赛道多,市场化方向受鼓励,单盘盈利模型即将跑通的优点不断显示,我们相信一些物业 管理公司的市值还有明显的成长空间。持有这些物业管理平台股份的地产公司,长期价值 具备安全垫。 风险风险提示提示 我们认为,行业盈利能力的上升是结构性的,只是针对一部分优质的上市房企。这些 企业虽然在我们覆盖的公司中占据主体,但在全行业而
47、言占比不大。 我们认为,在房住不炒的大背景之下,房地产行业的盈利能力的确是持续下降的。且 由于区域发展不均,企业能力不一,可能还存在一些公司的信用风险问题。 终结终结系统系统性性内卷竞争,迎接结构内卷竞争,迎接结构化化盈利拐点盈利拐点 我们相信, 市场还会对地产公司盈利预测进行下调, 但困扰行业已久的内卷竞争问题, 我们认为已经得到解决。在财务上,这表现为 2021 年后一些优秀公司利润率和业绩增速 预计会触底反弹。考虑到地产公司在新业务领域的作为,加之较低的估值水平,我们完全 有理由相信,当前是配置优质地产企业的窗口。我们推荐低资金成本,高区域景气度,新 业务发展得力的优秀地产企业,看好万科
48、企业、 保利地产、龙湖集团、 碧桂园、 华润置地、 金科股份、金地集团、招商蛇口、世茂股份和阳光城。 表 7:重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收 盘 价 (元) EPS(元) PE 评级 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 房地产房地产行业行业专题报告专题报告2021.1.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 万科 A 31.26 3.47 3.58 3.70 4.24 9.0 8.7 8.4 7.4 买入 万科企业 26.03 3.47 3.58 3.70 4.24 7.5 7.3 7.0 6.1 买入 招商蛇口 13.31 1.99 2.10 2
49、.32 2.75 6.7 6.3 5.7 4.8 买入 保利地产 15.96 2.35 2.42 2.90 3.39 6.8 6.6 5.5 4.7 买入 金地集团 12.52 2.23 2.60 3.05 3.33 5.6 4.8 4.1 3.8 买入 龙湖集团 36.14 2.57 2.89 3.27 3.78 14.1 12.5 11.1 9.6 买入 世茂集团 19.76 3.03 3.62 4.33 5.22 6.5 5.5 4.6 3.8 买入 旭 辉控 股 集团 5.59 0.84 0.99 1.21 1.45 6.7 5.6 4.6 3.9 买入 融创中国 26.58 5.81
50、 6.37 6.92 8.02 4.6 4.2 3.8 3.3 买入 滨江集团 4.66 0.52 0.77 0.91 1.06 9.0 6.1 5.1 4.4 买入 碧桂园 8.41 1.82 1.97 2.21 2.61 4.6 4.3 3.8 3.2 买入 华润置地 26.62 3.04 3.61 4.32 5.03 8.8 7.4 6.2 5.3 买入 大悦城 4.25 0.55 0.54 0.65 0.83 7.7 7.9 6.5 5.1 买入 阳光城 6.62 0.91 1.28 1.31 1.49 7.3 5.2 5.1 4.4 买入 中南建设 8.25 1.12 1.86 2.