1、网红网红MCN专题：基于商业模式及变现潜专题：基于商业模式及变现潜 力分析力分析 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 郝艳辉郝艳辉 资格证书编号：资格证书编号：S0850516070004 毛云聪毛云聪 资格证书编号：资格证书编号：S0850518080001 孙小雯孙小雯 资格证书编号：资格证书编号：S0850517080001 陈星光陈星光 资格证书编号：资格证书编号：S0850519070002 2020年年7月月10日日 电商电商、内容平台相互融合内容平台相互融合，直播带货浪潮已至直播带货浪潮已至。随着互联网技术的发展，以直播为代表的KOL带货模式 崛起。根

2、据艾媒网，2019年中国直播电商行业总规模达到4338亿元。直播电商基本分为两大形式：电 商平台内容化、内容平台电商化。1）电商平台内容化是指淘宝等传统电商加速布局内容生态建设，基 于平台自有电商渠道，通过扶持包装头部主播，吸引MCN入局，带动直播销售。2）内容平台电商化是 内容平台通过自建或对接电商平台，增强平台变现能力。 产业链及各环节分成：产业链及各环节分成：MCN/KOL是主要获益方是主要获益方。直播电商产业链可以划分为品牌商家、MCN/网红、 直播平台和消费者几个环节。在扣除特殊场景服务费和阿里妈妈佣金分成后，剩余佣金分成比例为阿里 妈妈：淘宝：(KOL+MCN)=1：2：7。MCN

3、及KOL是直播带货产业链的主要获益方。 内容内容、营销和互联网公司参与营销和互联网公司参与MCN业务梳理业务梳理。1）内容公司内容公司：人才储备+内容基因是A股内容公司发力业 务的源头活水。A股拓展MCN业务的内容公司皆具备多年长视频内容制作经验与完善团队，有望形成人 （演艺人员+导演+后期部门）-货（商务部门）-场（运营和发行部门）的MCN业务闭环。2）营销公司营销公司 ：以KOL为代表的信息流广告和电商广告投放将向直播电商进一步深化，从而实现营销和销售的直接转 化。3）平台公司平台公司：主要通过广告营销、直播分成等形式获利。未来社交类、电商类以及垂直类平台深 入参与MCN业务并与MCN业态

4、协同发展。 投资逻辑和重点标的投资逻辑和重点标的。我们坚定看好MCN行业未来发展空间。在行业高成长背景下，MCN/KOL等环节 将有望受益。我们对相关公司进行梳理后，建议关注三类受益公司：1）电商服务相关标的，如代运营 龙头壹网壹创、头部内容导购平台值得买；2）MCN机构相关标的，如收购遥望网络的星期六、背靠微 博的天下秀；3）内容公司相关标的，如开展“大芒计划”的芒果超媒、广电系MCN中广天择。 风险提示：风险提示：行业政策监管风险、MCN机构头部主播流失风险、电商带货发展不及预期。 投资要点投资要点 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 rQsN

5、qQrNtQtMsMnOoPsRmQaQ8Q9PsQqQmOmMjMmMtMlOmNoN6MqRoOuOqRwPvPsRtP 目录目录 1.行业背景：电商、内容平台相互融合，直播带货浪潮已至行业背景：电商、内容平台相互融合，直播带货浪潮已至 2.产业链及各环节分成：产业链及各环节分成：MCN/KOL是主要获益方是主要获益方 3.内容、营销和互联网公司参与内容、营销和互联网公司参与MCN业务梳理业务梳理 4.投资逻辑和重点标的投资逻辑和重点标的 5.风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 1.1 直播电商时代背景直播电商时代背景 请务必

6、阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从从2014年开始，电商市场增速下滑，互联网流量红利消退，以阿里京东年开始，电商市场增速下滑，互联网流量红利消退，以阿里京东 为代表的传统电商巨头流量饱和，出现获客难、获客成本居高不下的情为代表的传统电商巨头流量饱和，出现获客难、获客成本居高不下的情 况。与此同时，随着互联网技术的发展，以直播为代表的况。与此同时，随着互联网技术的发展，以直播为代表的KOL带货模式带货模式 崛起。根据艾媒网，崛起。根据艾媒网，2019年中国直播电商行业总规模达到年中国直播电商行业总规模达到4338亿元。亿元。 直播带货模式的兴起使得参与到消

7、费环节中的人、货、场被重构，颠覆直播带货模式的兴起使得参与到消费环节中的人、货、场被重构，颠覆 了传统电商“人找货”了传统电商“人找货” 的二维模式，在线上重现店铺原始形态。我们认的二维模式，在线上重现店铺原始形态。我们认 为“直播为“直播+电商”有望成为电商行业的下一个风口。电商”有望成为电商行业的下一个风口。 4 1.2 直播电商形式分析：电商、内容相互融合直播电商形式分析：电商、内容相互融合 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019年是电商直播元年，直播电商基本分为两大形式：电商平台内容化、年是电商直播元年，直播电商基本分为两大形式：电商平台

8、内容化、 内容平台电商化。电商平台内容化是指淘宝等传统电商加速布局内容生内容平台电商化。电商平台内容化是指淘宝等传统电商加速布局内容生 态建设，基于平台自有电商渠道，通过扶持包装头部主播，吸引态建设，基于平台自有电商渠道，通过扶持包装头部主播，吸引MCN入入 局，带动直播销售。内容平台电商化是内容平台通过自建或对接电商平局，带动直播销售。内容平台电商化是内容平台通过自建或对接电商平 台，增强平台变现能力。台，增强平台变现能力。 5 表表 国内平台格式、流量模式对比国内平台格式、流量模式对比 资料来源：克劳锐资料来源：克劳锐2020年中国年中国MCN行业发展研究白皮行业发展研究白皮 书书，海通证

9、券研究所，海通证券研究所 平台名平台名 内容格式内容格式 流量关系流量关系 流量池流量池 图文 视频 直播 会员+群 淘宝 关注+推荐机制 公域流量 京东 关注+推荐机制 公域流量 拼多多 关注+推荐机制 私域流量 抖音 推荐机制 私域+公域 快手 关注+推荐机制 私域+公域 1.3 淘宝：直播淘宝：直播+内容，打造全方位内容矩阵内容，打造全方位内容矩阵 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2016年年4月，淘宝开始上线电商直播，目前已兼备自有月，淘宝开始上线电商直播，目前已兼备自有APP淘宝直播和淘宝直播和 内嵌直播功能两大战线。根据阿里研究院数据，

10、内嵌直播功能两大战线。根据阿里研究院数据，2019年淘宝直播已累年淘宝直播已累 计计4亿用户，全年亿用户，全年GMV突破突破2000亿元，其中双亿元，其中双11当天直播当天直播GMV突破突破200 亿元，亿元，177位主播年度位主播年度GMV破亿，连续三年直播引导成交增速破亿，连续三年直播引导成交增速150%以以 上。淘宝直播凭借其强电商属性、成熟变现路径、用户精准度吸引了大上。淘宝直播凭借其强电商属性、成熟变现路径、用户精准度吸引了大 量品牌和量品牌和MCN入驻，目前入驻，目前MCN机构数量超机构数量超1000家。凭借旗下微淘、淘家。凭借旗下微淘、淘 宝头条、淘宝直播、有好货等产品进一步丰富

11、内容的多样性和趣味性，宝头条、淘宝直播、有好货等产品进一步丰富内容的多样性和趣味性， 为消费者提供全方位的服务与引导，打造全方位内容矩阵。为消费者提供全方位的服务与引导，打造全方位内容矩阵。 6 图图 淘宝直播发展历程淘宝直播发展历程 资料来源：克劳锐资料来源：克劳锐直播直播+电商微生态发展报告电商微生态发展报告，海通证券研究所，海通证券研究所 推出淘宝直播推出淘宝直播 推出“直播淘宝”推出“直播淘宝”APP 淘宝直播与天猫直播合并淘宝直播与天猫直播合并 “内容“内容+ +流量流量+ +玩法”全面升级玩法”全面升级 发布启明星计划：发布启明星计划：100+ 明星入驻淘宝直播明星入驻淘宝直播 带

12、动成交额近带动成交额近200亿亿 全年全年GMV突破突破 2000亿元亿元 双百战略：培养双百战略：培养100 个月入个月入100万的主播万的主播 直播带货在内容生态直播带货在内容生态 中占比达最高中占比达最高 2016.04 2017.02 2018.11.11 2018.04 2019.12.31 2019.11.11 2019.07 2019.02 1.4 京东京东/拼多多：今年大规模投入直播带拼多多：今年大规模投入直播带 货业务货业务 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 京东：京东：2016年京东开始布局直播业务。根据克劳锐年京东开始布局直播业

13、务。根据克劳锐直播直播+电商微生态电商微生态 发展报告发展报告，2019年双十一，直播达人日均带货成交额为年双十一，直播达人日均带货成交额为6.18期间的期间的 15倍。倍。2020年，京东直播将以“规模化”“品质化”“生态化”三个年，京东直播将以“规模化”“品质化”“生态化”三个 关键词为发展目标，全面布局内容生态领域。关键词为发展目标，全面布局内容生态领域。 拼多多：拼多多：2019年年11月月27日，拼多多试水电商直播。日，拼多多试水电商直播。2020年年1月，拼多月，拼多 多上线“多多直播”。拼多多对多多直播的定位是低门槛、高转化率、多上线“多多直播”。拼多多对多多直播的定位是低门槛、

14、高转化率、 丰富营销玩法、私域流量运营工具。当前拼多多丰富营销玩法、私域流量运营工具。当前拼多多MCN入驻偏定向邀请入驻偏定向邀请 制，且暂不向入驻的制，且暂不向入驻的MCN机构提供的直播机构后台服务收取费用。机构提供的直播机构后台服务收取费用。 7 1.5 抖音：“短视频、直播”两架马车驱动抖音：“短视频、直播”两架马车驱动 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2018年，抖音携手淘宝进军短视频电商之路。年，抖音携手淘宝进军短视频电商之路。2020年年4月月1日，罗永浩在日，罗永浩在 抖音首播，抖音首播，3小时带货小时带货22种，交易额种，交易额1.

15、1亿元，电商直播成为亿元，电商直播成为2020年抖音年抖音 重点发力方向之一。克劳锐重点发力方向之一。克劳锐2020年中国年中国MCN行业发展研究白皮书行业发展研究白皮书， 抖音目前签约抖音目前签约MCN超超7000家，持续为平台提供高质量的内容创作，积累家，持续为平台提供高质量的内容创作，积累 粉丝基础。从视频推广工具粉丝基础。从视频推广工具DOU+，电商支持类产品（产品橱窗、抖音，电商支持类产品（产品橱窗、抖音 小店），到企业广告投放服务内容，抖音为平台电商布局建立了复杂而小店），到企业广告投放服务内容，抖音为平台电商布局建立了复杂而 全面的产品体系。全面的产品体系。 8 图图 抖音生态抖

16、音生态 资料来源：克劳锐资料来源：克劳锐2020年中国年中国MCN行业发展研究白皮书行业发展研究白皮书，克劳锐，克劳锐 直播直播+电商微生态发展报告电商微生态发展报告，海通证券研究所，海通证券研究所 短视频短视频 秀场直播秀场直播 主播体量大、参与门槛低主播体量大、参与门槛低 电商直播电商直播 2020年抖音重点发力方向之一，时尚年抖音重点发力方向之一，时尚 、美妆等多个品类发展势头强劲、美妆等多个品类发展势头强劲 内容创作内容创作 7000+MCN持续提供高质量内容持续提供高质量内容 种草带货种草带货 大体量粉丝基础与转换率大体量粉丝基础与转换率 直播直播 1.6 快手：与京东合作，打造短视

17、频电商生态快手：与京东合作，打造短视频电商生态 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 快手用户多集中于北方三、四线城市，小镇青年是主力，深受“老铁文化”快手用户多集中于北方三、四线城市，小镇青年是主力，深受“老铁文化” 影响，用户与影响，用户与KOL粘性极强，聚焦下沉市场。快手小店为电商主播提供电粘性极强，聚焦下沉市场。快手小店为电商主播提供电 商交易工具，公司百亿流量扶持垂类商交易工具，公司百亿流量扶持垂类MCN和达人，刺激生态繁荣，形成和达人，刺激生态繁荣，形成 独特的“老铁经济”。独特的“老铁经济”。2020年年5月月27日，京东与快手签署合作协议

18、，双方日，京东与快手签署合作协议，双方 将从供应链、品牌营销以及数据能力共建方面展开深入合作，共同打造短将从供应链、品牌营销以及数据能力共建方面展开深入合作，共同打造短 视频直播电商新生态。视频直播电商新生态。 资料来源：克劳锐资料来源：克劳锐2020年中国年中国MCN行业发展研究白皮书行业发展研究白皮书，海通证，海通证 券研究所券研究所 9 图图 快手生态链快手生态链 短视频短视频 下沉市下沉市 场场 直播带直播带 货货 老铁文老铁文 化化 1.7 各平台政策支持对比各平台政策支持对比 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：克劳锐资料来源：克

19、劳锐2020年中国年中国MCN行业发展研究白皮书行业发展研究白皮书，克劳锐，克劳锐 网红电商发展白皮书网红电商发展白皮书，克劳锐，克劳锐直播直播+电商微生态发展报告电商微生态发展报告，鹿，鹿 财经，搜狐，新浪，腾讯科技，华夏经纬网，海通证券研究所财经，搜狐，新浪，腾讯科技，华夏经纬网，海通证券研究所 10 表表 各平台政策对比各平台政策对比 平台名平台名 流量池流量池 布局时间布局时间 2019年直播年直播GMV 政策支持政策支持 淘宝 公域流量 2016年 全年2000亿，双十 一当天200亿 2019年7月发布启明星计划：100+明星入驻淘宝直播。 京东 公域流量 2016年 2020年，

20、京东直播将以“规模化”“品质化”“生态化” 三个关键词为发展目标，全面布局内容生态领域。 拼多多 私域流量 2019年 2020年1月，拼多多上线“多多直播”。当前拼多多MCN 入驻偏定向邀请制，且暂不向入驻的MCN机构提供的直播 机构后台服务收取费用。 抖音 私域+公域 2018年 目前签约MCN超7000家，持续为平台提供高质量的内容 创作，积累粉丝基础。从视频推广工具DOU+，电商支持 类产品（产品橱窗、抖音小店），到企业广告投放服务内 容，抖音为平台电商布局建立了复杂而全面的产品体系。 快手 私域+公域 2018年 快手小店为电商主播提供电商交易工具，公司百亿流量扶 持垂类MCN和达人

21、，形成独特的“老铁经济”。2020年5 月27日，京东与快手签署合作协议，双方将从供应链、品 牌营销以及数据能力共建方面展开深入合作，共同打造短 视频直播电商新生态。 2.1 直播电商产业链分析直播电商产业链分析 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 直播电商产业链可以划分为品牌商家、直播电商产业链可以划分为品牌商家、MCN/网红、直播平台和消费者网红、直播平台和消费者 几个环节。网红及几个环节。网红及KOL负责进行对商品的直播售卖，激发用户购物需求，负责进行对商品的直播售卖，激发用户购物需求， MCN机构负责对机构负责对KOL和网红孵化及账号管理。产业

22、链各环节从直播带和网红孵化及账号管理。产业链各环节从直播带 货货GMV中进行直接抽成，获取相应收入。中进行直接抽成，获取相应收入。 11 图图 直播电商产业链直播电商产业链 资料来源：克劳锐资料来源：克劳锐2020年中国年中国MCN行业发展研究白皮书行业发展研究白皮书，克劳锐，克劳锐 网红电商发展白皮书网红电商发展白皮书，克劳锐，克劳锐直播直播+电商微生态发展报告电商微生态发展报告，海，海 通证券研究所通证券研究所 品牌商品牌商 消费者消费者 KOL 直播平台直播平台 MCN 影响力提升影响力提升 内容输送内容输送 广告品选广告品选 直播支持直播支持 内容传递内容传递 流量留存流量留存 孵 化

23、 孵 化 反 哺 反 哺 2.2 分成模式分析：分成模式分析：MCN/KOL 是产业链主是产业链主 要获益方要获益方 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 以淘宝为例，淘宝平台资费采用以淘宝为例，淘宝平台资费采用CPS结算框架，达人在内容平台通过三结算框架，达人在内容平台通过三 方分成方式推广，淘宝将收取成交金额的方分成方式推广，淘宝将收取成交金额的6%作为内容场景专项服务费。作为内容场景专项服务费。 扣除内容场景专项服务费后，阿里妈妈将固定收取剩余佣金的扣除内容场景专项服务费后，阿里妈妈将固定收取剩余佣金的10%作为作为 技术服务费。淘宝与技术服务费。

24、淘宝与KOL/MCN的分成比例为阿里妈妈：淘宝：的分成比例为阿里妈妈：淘宝： (KOL+MCN)=1：2：7。MCN及及KOL是直播带货产业链的主要获益方。是直播带货产业链的主要获益方。 12 图图 淘宝与淘宝与KOL/MCN分成比例分成比例 资料来源：开淘，海通证券研究所资料来源：开淘，海通证券研究所 在在MCN完整产业链中，我们认为针对传媒与互联网领域，主要涉及内容完整产业链中，我们认为针对传媒与互联网领域，主要涉及内容 、营销和互联网三大子行业公司。、营销和互联网三大子行业公司。 资料来源：易观，海通证券研究所资料来源：易观，海通证券研究所 图：图：MCN产业链及商业变现产业链及商业变现

25、 3.1 A股公司参与股公司参与MCN业务情况分析业务情况分析 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 平台平台 （小红书、微（小红书、微 博、短视频）博、短视频） 流量流量 变现变现 衍生衍生 营销推广营销推广 线上线上 间接进行间接进行 直接进行直接进行 线下线下 直播打赏直播打赏 电商电商 品牌客户品牌客户 素人、素人、 虚拟人物虚拟人物 明星明星 影视、动漫、游戏影视、动漫、游戏 网红网红/ /艺人经纪艺人经纪 视频视频 短视频短视频 直播直播 长视频长视频 PGC/UGCPGC/UGC PGC/OGCPGC/OGC 前端内容端前端内容端 后

26、端变现端后端变现端 品牌方直接对接红人触达流量品牌方直接对接红人触达流量 品牌方委托营销公司进而触达流量品牌方委托营销公司进而触达流量 流量流量 直接引流直接引流 品牌客户品牌客户 流量流量 营销公司营销公司 品牌客户品牌客户 营销公司营销公司 流量池流量池 委托委托 委托委托 代运营代运营 引流引流 聚合聚合 图文图文 音频音频 内容不断丰富，以内容为中心到以人为中心内容不断丰富，以内容为中心到以人为中心 我们认为，内容公司在我们认为，内容公司在MCN产业中主要存在两种参与方式：产业中主要存在两种参与方式：1、工业化的网红、工业化的网红/艺人培养艺人培养 体系；体系；2、专业化、特色化的、专

27、业化、特色化的PGC内容制作支持。内容制作支持。内容公司具备明星孵化经验内容公司具备明星孵化经验+经市场检经市场检 验的专业内容团队，验的专业内容团队，PGC内容相较内容相较UGC内容，在类型广度内容，在类型广度/标准化程度标准化程度/专业性专业性/流量与粉流量与粉 丝方面具备优势，内容公司有望在自建丝方面具备优势，内容公司有望在自建/合作合作MCN业务的过程中发挥业务的过程中发挥人与内容的独特优势人与内容的独特优势 与效率价值，与效率价值，缓解缓解MCN行业内容同质化、创新匮乏的问题，有望成为行业内容同质化、创新匮乏的问题，有望成为MCN产业链上游不产业链上游不 可或缺的元素。可或缺的元素。

28、 人才储备人才储备+内容基因是内容基因是A股内容公司发力业务的源头活水。股内容公司发力业务的源头活水。A股拓展股拓展MCN业务的内容公司业务的内容公司 大多具备多年长视频内容制作经验与完善团队，有望形成人（演艺人员大多具备多年长视频内容制作经验与完善团队，有望形成人（演艺人员+导演导演+后期部门）后期部门） -货（商务部门）货（商务部门）-场（运营和发行部门）的场（运营和发行部门）的MCN业务闭环。业务闭环。 资料来源：克劳锐资料来源：克劳锐2020短视频风口下短视频风口下-明星社交资产明星社交资产，克劳锐，克劳锐2019中国中国 MCN行业发展白皮书行业发展白皮书，克劳锐，克劳锐2020中国

29、中国MCN行业发展白皮书行业发展白皮书，芒果，芒果TV， 中广天择传媒，引力传媒，海通证券研究所中广天择传媒，引力传媒，海通证券研究所 3.2 内容公司参与内容公司参与MCN 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：内容公司培养体系图解图：内容公司培养体系图解 图：图：PGC/UGC特点对比特点对比 开放开放IP+IP+基基 础数据分析础数据分析 资源资源 平台资源平台资源+ + 宣发流量包宣发流量包 扶持扶持+ +奖金奖金 大大V+V+金牌导演编金牌导演编 剧，剧，UGCUGC- -PGCPGC专专 业进阶业进阶 类型类型 标准化程度标准化程度

30、 制作团队制作团队 流量与粉丝流量与粉丝 PGC 全方位、多样化， 包括综艺/短视频/ 长视频等形式，涉 及生活/时尚/美妆/ 情感/游戏等内容 IP化、工业化，对市场 敏锐程度高，标准化艺 人孵化能力，门槛高， 在团队带领下持续提供 特色内容和创意 专业的策划/导 演/后期/宣发团 队，制作经验 充足，定制能 力强，门槛高 基数大，圈层 广，粉丝忠诚 度高、商业转 化潜力高，拉 新强、留存高 UGC 覆盖类型多样化， 但单个KOL产出 内容类型相对单一， 多以中短视频的形 式呈现 紧贴热点、响应快，内 容同质化程度高，KOL 非标准化、难以复制成 功路径，个人内容创新 难度大 以KOL为核心

31、， 自制或外包制 作，门槛低 流量依赖平台、 选题，粉丝粘 性较低、忠诚 度较低，拉新 强、留存弱 特色特色KOL投放高速发展。投放高速发展。2019年中国整体广告刊例花费同比下滑，而根据克劳年中国整体广告刊例花费同比下滑，而根据克劳 锐数据，锐数据，KOL整体广告投放市场规模为整体广告投放市场规模为490亿元（亿元（+63.3%），预计），预计2020年规模年规模 将超过将超过750亿元（亿元（+53.1%）。）。KOL帮助品牌提高声量、产品背书、实现“种帮助品牌提高声量、产品背书、实现“种 草”，有效提升购买转化率，“带货”逐渐成为草”，有效提升购买转化率，“带货”逐渐成为60%品牌主核心

32、诉求，尤其是美品牌主核心诉求，尤其是美 妆个护和食品饮料品牌较为突出。妆个护和食品饮料品牌较为突出。 资料来源：资料来源：CTR，克劳锐，克劳锐广告主广告主KOL营销市场营销市场 盘点及趋势预测盘点及趋势预测，海通证券研究所，海通证券研究所 图：图： 2019年各月广告刊例花费变化年各月广告刊例花费变化 图：图： 2018-2020KOL（含明星艺人）投放市场规模（含明星艺人）投放市场规模 3.3 营销公司参与营销公司参与MCNKOL投放投放 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -5.9% -18.3% -12.0% -6.8% -5.0% -9

33、.7% -5.8% -4.2% -9.4% -8.2% -3.1% -5.1% -20% -18% -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 300 490 750+ 200 300 400 500 600 700 800 201820192020e 2018-2020年广告主投放KOL的市场规模变化（亿元） 以以KOL为代表的信息流广告和电商广告投放将向直播电商进一步深化，从而实现为代表的信息流广告和电商广告投放将向直播电商进一步深化，从而实现 营销和销售的直接转化。根据营销和销售的直接转化。根据199IT援引艾瑞咨询预测，援引艾瑞咨询预测，2017年年-

34、2021年，电商年，电商 广告、信息流广告市场规模不断增加，广告、信息流广告市场规模不断增加，2021年将分别达到年将分别达到3156.43亿元（亿元（CAGR 27.55%）、）、3466.26亿元（亿元（CAGR 49.71%）。我们预计多由网红）。我们预计多由网红/明星艺人明星艺人/品牌品牌 创始人直播带货完成。创始人直播带货完成。 资料来源：资料来源：199IT援引艾瑞咨询援引艾瑞咨询2019年中国网络广年中国网络广 告市场年度监测报告告市场年度监测报告，海通证券研究所，海通证券研究所 图：图： 2017年年-2021年中国电商广告和信息流广告规模及预测年中国电商广告和信息流广告规模及

35、预测 3.4 营销公司参与营销公司参与MCN直播电商直播电商 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1192.53 1627.58 2082.85 2628.24 3156.43 690.02 1089.90 1726.32 2541.16 3466.26 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 201720182019E2020E2021E 电商广告（亿元） 信息流广告（亿元） 传统上，平台公司位于传统上，平台公司位于MCN业务下游，承担内容传播的载体。我们认为当下平台公司正在通过多种方业务下游，承担内容传播的载

36、体。我们认为当下平台公司正在通过多种方 式参与式参与MCN产业链的各环节，通过上线直播功能产业链的各环节，通过上线直播功能/开创内容营销新玩法开创内容营销新玩法/提供推广资源提供推广资源/店铺支持运营、店铺支持运营、 制定相关直播规则制定相关直播规则/提供官方保障、作为第三方机构链接供应商提供官方保障、作为第三方机构链接供应商-货源货源-主播、提供主播、提供KOL销售销售/MCN运营指运营指 导等方式参与业务，主要导等方式参与业务，主要承担服务提供者、行业规范监督指导者、产业链衔接者、专业知识培训者等承担服务提供者、行业规范监督指导者、产业链衔接者、专业知识培训者等 角色。角色。 我们认为，三

37、类平台与我们认为，三类平台与MCN相关性较大，将深入参与相关性较大，将深入参与MCN业务并与业务并与MCN业态协同发展：业态协同发展：1、社交类、社交类 （微博、抖音、快手、西瓜视频、小红书、陌陌等）；（微博、抖音、快手、西瓜视频、小红书、陌陌等）；2、电商类、电商类（淘宝、京东、网易考拉、唯品会、（淘宝、京东、网易考拉、唯品会、 拼多多、苏宁易购、蘑菇街等）；拼多多、苏宁易购、蘑菇街等）；3、垂直类、垂直类（B站、虎牙直播等）。站、虎牙直播等）。 资料来源：克劳锐资料来源：克劳锐2019“直播直播+电商”微生态发展报告电商”微生态发展报告，中国，中国 网络视听大会，抖音官网，网络视听大会，抖

38、音官网，B站官网，虎牙官网，海通证券研究站官网，虎牙官网，海通证券研究 所整理所整理 3.5 平台公司参与平台公司参与MCN 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 平台类型平台类型 代表公司代表公司 参与方式参与方式 扮演角色扮演角色 社交类 微博、抖音、快 手、西瓜视频、 小红书、陌陌等 上线直播功能，搭建电商产品生态体系 服务提供者 联合发起MCN专业委员会，推动行业规范化发展 行业规范指导者 设立创作者学院，为主播提供内容、变现等专业指导 专业知识培训者 电商类 淘宝、京东、网 易考拉、唯品会、 拼多多、苏宁易 购、蘑菇街等 上线直播功能，创

39、新造节运动、村播、走播等玩法 服务提供者 联合发起MCN专业委员会，推动行业规范化发展 行业规范指导者 建立供应链池，提升人货匹配效率 产业链衔接者 以培训、授课等形式建立主播孵化培育体系 专业知识培训者 垂直类 B站、虎牙直播 等 提供直播平台与服务资源 服务提供者 设立创作学院，提供专业指导 专业知识培训者 平台公司参与平台公司参与MCN业务的主要变现方式为：通过广告营销、直播分成等形式获利。业务的主要变现方式为：通过广告营销、直播分成等形式获利。短视频短视频 及社交广告业务仍处于高速增长期，市场规模不断扩大，平台公司将持续受益。及社交广告业务仍处于高速增长期，市场规模不断扩大，平台公司将

40、持续受益。平台及主平台及主 播马太效应明显播马太效应明显。强者恒强，。强者恒强，市占率高的头部平台及拳头主播有望占据先发高地，发挥规市占率高的头部平台及拳头主播有望占据先发高地，发挥规 模效应、树立品牌优势。模效应、树立品牌优势。 根据微信公众号今日网红数据，根据微信公众号今日网红数据，2020年年4月，七大平台（抖音、快手、映客、花椒、一直月，七大平台（抖音、快手、映客、花椒、一直 播、陌陌、酷狗）各头部前播、陌陌、酷狗）各头部前300位主播合计实现收入位主播合计实现收入8.6亿元，其中抖音和快手分别实现收亿元，其中抖音和快手分别实现收 入入2.87亿元和亿元和2.99亿元，占比亿元，占比3

41、3.37%和和34.77% 。 资料来源：资料来源：199IT援引艾瑞咨询援引艾瑞咨询2019年中国网络广告市年中国网络广告市 场年度监测报告场年度监测报告，海通证券研究所，海通证券研究所 3.6 平台公司参与平台公司参与MCN 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：图： 2018.04-2020.04主要主要7大平台大平台 头部前头部前300主播总月收入（万元）主播总月收入（万元） 图：图： 2017-2021中国短视频广告中国短视频广告 规模及预测规模及预测 图：图：2017-2021中国社交广告中国社交广告 规模及预测规模及预测 资料来源

42、：微信公众号今日网红，海通证券研究资料来源：微信公众号今日网红，海通证券研究 所所 351 509.6 705.5 943.9 1259.6 46.5% 45.2% 38.4% 33.8% 33.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20172018 2019e 2020e 2021e 社交市场规模（亿元，左轴） 增长率（%，右轴） 22.6 187.9 478.1 733.5 1047.8 200.8% 731.4% 154.4% 53.4% 42.8% 0% 200% 400% 600% 800% 0 200

43、400 600 800 1000 1200 201720182019e2020e2021e 广告收入市场规模（亿元，左轴） 增长率（%，右轴） 4 投资逻辑及重点公司梳理投资逻辑及重点公司梳理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们坚定看好我们坚定看好MCN行业未来发展空间。在行业高成长背景下，行业未来发展空间。在行业高成长背景下，MCN/KOL等等 环节将有望受益。环节将有望受益。我们对相关公司进行梳理后，建议关注三类受益公司：我们对相关公司进行梳理后，建议关注三类受益公司：1） 电商服务相关标的电商服务相关标的，如代运营龙头壹网壹创、头部内容导购

44、平台值得买；，如代运营龙头壹网壹创、头部内容导购平台值得买；2） MCN机构相关标的机构相关标的，如收购遥望网络的星期六、背靠微博的天下秀；，如收购遥望网络的星期六、背靠微博的天下秀；3）内）内 容公司相关标的容公司相关标的，如开展“大芒计划”的芒果超媒、广电系，如开展“大芒计划”的芒果超媒、广电系MCN中广天择。中广天择。 资料来源：资料来源：WIND，壹网壹创：关于对深圳证券交易所关注函回复的公告壹网壹创：关于对深圳证券交易所关注函回复的公告，值得值得 买：买：2019年年度报告年年度报告，星期六：星期六：2019年年度报告年年度报告，ST慧球：慧球：2019年年度报年年度报 告告，芒果超

45、媒：芒果超媒：2019年年度报告年年度报告，芒果超媒：芒果超媒：2020年年4月月28日投资者关系活日投资者关系活 动记录表动记录表，天猫官网，天下秀官网，中广天择传媒公众号，海通证券研究所，天猫官网，天下秀官网，中广天择传媒公众号，海通证券研究所 19 图图 重点上市公司概览（截至重点上市公司概览（截至2020/6/5） 公司名称公司名称 总市值总市值 （亿元）（亿元） PE（TTM） 方式方式 公司看点及公司看点及MCN布局 布局 电商相关标的电商相关标的 壹网壹创 261.22 111.64 合作 电商代运营龙头，借力MCN实现协同。2019年公司与MCN机构合作品牌线上营 销服务、品牌

46、线上管理服务，与MCN/达人合作GMV（退款前）占比10%。 值得买 96.28 80.32 合作 独占鳌头的导购平台，优质内容汇聚网络效应。考虑用直播/短视频的方式呈现 平台内容。 MCN机构相关标的机构相关标的 星期六 200.06 251.12 控股 女鞋龙头跨步MCN赛道，收购头部MCN机构遥望网络（205个IP，96位明星及 主播，2.4亿+粉丝，2019年短视频带货GMV2.1亿）布局直播电商。 天下秀 330.71 103.02 自建+ 合作 新媒体营销独角兽，背靠微博，十一年大数据积累，打造红人经济生态圈。覆盖 两微一抖、快手、小红书、喜马拉雅等等渠道，旗下红人加速孵化器IMs

47、ocial吸 引150+优质MCN，200+头部红人。 内容公司相关标的内容公司相关标的 芒果超媒 936.48 76.87 自建 内容驱动平台，逆势增长的国有新型媒体集团。开展大芒计划， UGC+PGC+PUGC丰富平台内容，打造自有MCN矩阵；“IP+KOL”超绝红人+ 超强带货，成功孵化来自手机的你等综艺节目。 中广天择 32.99 160.23 自建 广电系MCN弄潮儿，人才+内容实现内部协同。玛栗小酥等KOL，搭建中广天择 MCN平台，全网总粉丝数6000万+、总播放量255.4亿、总点赞8.8亿。 4.1 壹网壹创：壹网壹创：电商代运营龙头，借力电商代运营龙头，借力MCN实现协同实

48、现协同 壹网壹创是国内电商代运营龙头，为国内外知名快消品品牌提供全网各渠道电子商务服务。壹网壹创是国内电商代运营龙头，为国内外知名快消品品牌提供全网各渠道电子商务服务。主营业务包主营业务包 括品牌线上营销服务（向括品牌线上营销服务（向C端消费者赚取进销差价）、品牌线上管理服务（不承担采购成本，根据店铺成端消费者赚取进销差价）、品牌线上管理服务（不承担采购成本，根据店铺成 交情况固定比例或金额收取服务费）、分销服务（向交情况固定比例或金额收取服务费）、分销服务（向B端中小卖家或平台进行分销）。主营业务端中小卖家或平台进行分销）。主营业务20Q1收收 入占比分别为入占比分别为41.1%、34.1%、24.5%。 根据商务部根据商务部中国电子商务报告中国电子商务报告2018，万亿电商代运营行业处于成长期，万亿电商代运营行业处于成长期，2013年年-2018年年CAGR为为 51.38%；在网络零售市场渗透率低，根据研观天下的数据，；在网络零售市场渗透率低，根据研观天下的数据，2018年渗透率为年渗透率为15.8%，成长空间大；行业，成长空间大；行业 集中度低但头部效应显著。壹网壹创作为电商代运营龙