1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告 海外科技互联网行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持） 复盘腾讯：股价的驱动力来自何方？复盘腾讯：股价的驱动力来自何方？ 腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦。从业务发展上来复盘，腾 讯经历了四个基本阶段，从最初的社交工具发展到了渗透肌理的社交生态，从 产品各自为战的腾讯帝国发展成为了以社交网络为底盘的腾讯各业务联邦共 治。四阶段分别为：初期上市前，及时通讯服务快速积累，2005 年到 2013 年 第二阶段，“在线生活战略”的执行，201

2、4-2018 年第三阶段：专注于连接与 内容，开启“连接一切”战略，这一阶段也是腾讯旗下产业阅文、音乐等密集 上市阶段。2019 年转型至今的第四阶段，通过三次重大组织架构的调整开启 了 C to B 的转型。 腾讯股价复盘：腾讯自腾讯股价复盘：腾讯自 2005 年港股上市以来，股价经历三个快速增长期。年港股上市以来，股价经历三个快速增长期。在 这三段高速增长期内， 均实现了 10 个月内股价超过 100%的高速增长。 复盘三 个快速增长期，会发现估值的增长均来自优秀产品的推动，对应着地下城与勇 士、英雄联盟、微信、王者荣耀的产品增长与成熟周期。第一个增长期：第一个增长期： 2009-2012

3、 年地下城与勇士/英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者，第二个第二个 增长期：增长期：2013-2014 年微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现。第第 三个增长期三个增长期：2017-2018 年王者荣耀的成功，手游的全面胜利。 从历史复盘看腾讯股价的主要推动点从历史复盘看腾讯股价的主要推动点。 从历史上三个快速增长期来看， 腾讯作 为一个产品为核心的公司，市场估值的核心是优秀的产品。尤其是经过市场变 现化验证的产品。产品研发总是伴随着风险，2003 年上市以来，腾讯贡献了 无数优质的互联网产品， 但是资本市场只为那些受到检验并且确认能够带来稳 定利润收入的产品买单。腾讯的股价是由不同阶段的头

4、部产品所驱动，市场估 值的兑现往往早于产品大规模盈利的兑现。当伟大产品经过了用户的验证，在 商业化的初期，利润增长尚未走强时，就可迎来一个快速的市场兑现期，估值 将体现产品盈利的预期。这种驱动模式可以总结为： “产品上线这种驱动模式可以总结为： “产品上线用户验证用户验证 市场兑现市场兑现利润验证利润验证”。”。目前手游与微信生态构成了估值的两大基底。 手游业务是腾讯的核心盈利业务，通过利润释放直接驱动估值增长。2017 年 以来， 手游对当季收入增长的贡献维持在 25%左右， 对当季毛利增长的贡献维 持在 52%左右。预计 2020 年全年手游维持 20%以上的收入增速，对整个估值 贡献占比

5、约 33%。作为超级生态底层，微信对估值的提升主要展现在 2013 年 -2014 年。2013 年微信实现盈利促成了 2013 年 7 月份开始的股价上涨。但是 微信本身为腾讯带来的持续性利润较为有限，2015 年之后，微信的价值更多 的体现在为其他盈利业务提供底层的流量池，像水和空气一样，构成了腾讯的 基础。 下一个股价驱动力何在？下一个股价驱动力何在？依据腾讯产品依据腾讯产品-用户用户-市场市场-利润利润驱动模式，我们认为驱动模式，我们认为 腾讯股价的核心驱动力来自于优秀的产品，腾讯股价的核心驱动力来自于优秀的产品，而目前腾讯正处于而目前腾讯正处于 2C 向向 2B 转型转型 的第四阶段

6、，我们认为，以支付业务为核心的微信小程序，将再造的第四阶段，我们认为，以支付业务为核心的微信小程序，将再造 2B 端的微端的微 信，信，截止 2019 年 12 月，商业支付日均交易笔数超过 10 亿，MAU 超过 8 亿， 月活跃商户数超过 5,000 万，微信能量的业绩再次兑现，有望迎来腾讯产品的 第四个估值红利期。 风险提示风险提示： 行业竞争加剧、 短视频用户增长不及预期、 游戏业务竞争格局加剧、 疫情影响加剧，中小企业复工不及预期。 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 联系人：靳相宜联系人：靳相宜 电话：

7、 邮箱： 占比% 股票家数(只) 62 1.63 总市值(亿元) 8,783.69 1.34 流通市值(亿元) 6,483.59 1.35 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.5 15.62 8.48 相对表现 -3.19 17.56 4.47 传媒行业 2020 年度投资策略：5G 风起或助游 影云涌，笑看营销结构性复苏 2019-11-11 2020 年春节档前瞻：票房或达 15%以上增长， 续作 IP 养成、类型丰富体现电影工业化发展 2019-12-11 海外科技互联网行业重大事项点评：2020 年互 联网春节营销情况梳理 2020-02-01 相关研究报告

8、相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 海外科技海外科技 2020 年年 03 月月 26 日日 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦一、腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦 . 5 （一） 第一阶段（1999 年-2004 年） ：及时通讯服务快速积累 . 5 （二） 第二阶段（2005 年-2013 年） ：提出“在线生活战略” . 5 （三） 第三阶段（2014 年-2018 年） ：开启“连接一切”战略

9、. 6 （四） 第四阶段（2019 年至今） ：开启 C to B 转型 . 6 二、二、 腾讯自腾讯自 2005 年港股上市以来，股价经历三个快速增长期年港股上市以来，股价经历三个快速增长期 . 7 （一） 第一个增长期：2009-2012 年地下城与勇士/英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者 . 8 （二） 第二个增长期：2013-2014 年微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现 . 9 （三） 第三个增长期：2017-2018 年王者荣耀的成功，手游的全面胜利 . 12 三、三、 从历史复盘看腾讯股价的主要推动点从历史复盘看腾讯股价的主要推动点 . 13 （一） 产品驱动+盈利验证 .

10、13 （二） 手游通过利润释放直接驱动估值增长 . 13 （三） 微信如何驱动股价：验证盈利价值之后为其他盈利业务提供底层流量池 . 15 四、四、 下一个驱动力在何处？下一个驱动力在何处？ . 15 （一） 微视+视频号，再造基本社交的粘性池 . 15 （二） 小程序、支付业务，微信能量的业绩再次兑现 . 17 五、五、 风险提示风险提示 . 18 mNqPqQmQnQrPpNmNpQuNmPbRaO7NpNnNnPpPfQpPtQjMtRoR8OrRzRMYtPuNvPoPpR 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 2005-

11、2019 腾讯股价变化及产品上线时间表 . 5 图表 2 腾讯投资历年投资金额与数量 . 6 图表 3 腾讯投资行业分布金额与数量 . 6 图表 4 2012 年以后：事业群式 . 6 图表 5 2018 年 9 月 新六大事业群 . 6 图表 6 腾讯股价与三阶段增长期 . 7 图表 7 腾讯 2005-2019 年市盈率 PE（TTM）变动 . 7 图表 8 2013-2015 年地下城与勇士收入占比 . 8 图表 9 地下城与勇士年收入与腾讯收盘价 . 8 图表 10 2011-2015 年英雄联盟流水占比 . 9 图表 11 英雄联盟年流水（百万元）与腾讯收盘价 . 9 图表 12 地

12、下城与勇士年流水英雄联盟年流水（百万元） . 9 图表 13 微信重要事件 . 10 图表 14 2013-2015 腾讯利润与收盘价 . 11 图表 15 微信 MAU（亿）与腾讯收盘价 . 11 图表 16 社交广告收入（百万）增速及占广告收入比重 . 11 图表 17 微信 MAU（亿）与环比增速 . 11 图表 18 王者荣耀上线时间表 . 12 图表 19 王者荣耀收入占比 . 12 图表 20 王者荣耀季度平均流水 （亿元人民币） . 12 图表 21 王者荣耀 MAU（亿）与收入（亿元） . 13 图表 22 王者荣耀收入与腾讯收盘价 . 13 图表 23 腾讯总营收与游戏营收

13、. 14 图表 24 手游收入与端游收入对比 . 14 图表 25 游戏产业销售收入与增长率 . 14 图表 26 游戏产业规模 . 14 图表 27 腾讯手游业务营收（亿元）及增速，占总营收比重 . 15 图表 28 腾讯手游业务毛利（亿元） 、毛利率及占总毛利比重 . 15 图表 29 历年春晚活动统计 . 16 图表 30 抖音 MAU 用户增长情况（亿） . 16 图表 31 微信支付 MAU 用户增长情况（亿） . 16 图表 32 微视 DAU 用户增长情况（亿） . 17 图表 33 微视用户人均每日使用时长（分钟） . 17 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度

14、研究报告 ）1210 号 4 图表 34 腾讯小程序日活及环比增速 . 18 图表 35 金融科技收入与支付业务收入 . 18 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 一、腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦一、腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦 （一）第一阶段（一）第一阶段（1999 年年-2004 年）：及时通讯服务快速积累年）：及时通讯服务快速积累 在互联网以新闻门户为基本业态的环境下，1999 年 2 月 10 日即时通讯软件 QICQ 上线。初期不被看好的 QICQ 的用户数却爆炸式增长，1999 年 11 月，QICQ 的

15、用户突破 100 万。但由于 QICQ 没有盈利模式，腾讯也面临了资金 枯竭的困境。2001 年至 2003 年期间，腾讯不断探索自己的盈利模式，尝试过“移动 QQ”、广告业务、企业服务、注 册收费等，都以失败告终。这几年唯一成功的就是推出了 Q 币，解决了后面的收费问题。2003 年腾讯推出了 QQ 秀， 将通讯工具人格化，在此基础上推出了红钻，实现了盈利。 （二）（二）第二阶段（第二阶段（2005 年年-2013 年）：提出年）：提出“在线生活战略在线生活战略” 2005 年相继推出 QQ 空间和 QQ 音乐，黄钻和绿钻出世，盈利模式得以形成。2006 年移动推出飞信，腾讯面临 更加激烈的

16、竞争，由此提出“一站式在线生活”。2008 年腾讯从社交、电子商务、搜索、游戏出发，逐渐占领市场。 腾讯的游戏业务在这一年里急速发展，从韩国引进了穿越火线和地下城与勇士，并且代理了 Riot 公司的英 雄联盟，英雄联盟在 2013 年获得了巨大的成功。2010 年底，BAT 三巨头格局彻底形成，腾讯中报利润比百度、 阿里、新浪、搜狐四家之和还多。这一年底，3Q 大战爆发，腾讯遭遇了“前所未有的危机”。3Q 大战后，腾讯把自 己的核心能力定义为“资本”和“流量”。从此腾讯不再与各个行业龙头为敌，而是投资别人，为别人引流。2011 年， 腾讯投入类 kik 产品的研发，最终类 kik 应用中的微信

17、获得了成功。2012 年，微信朋友圈和微信公众平台诞生。 图表图表 1 2005-2019 腾讯股价变化及产品上线时间表腾讯股价变化及产品上线时间表 资料来源：wind、公司公告、华创证券 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 图表图表 2 腾讯投资历年投资金额与数量腾讯投资历年投资金额与数量 图表图表 3 腾讯投资行业分布金额与数量腾讯投资行业分布金额与数量 资料来源：IT桔子，华创证券 资料来源：IT桔子，华创证券 据 IT 桔子数据显示，2011 年至 2019 年腾讯共投资数量为 763（含已退出），投资金额共计 678.9 亿元（含已 退出

18、）。从所投资企业行业分布来看，腾讯近年投资占总投资金额比重最高行业分别为文娱传媒（18.66%）、游戏 （15.96%）、电子商务（13.87%）；从数量来看，腾讯投资近年共计 165 笔投资于文娱传媒、90 笔投资于游戏、66 笔投资于电子商务。 （三）（三）第三阶段（第三阶段（2014 年年-2018 年）：开启年）：开启“连接一切连接一切”战略战略 这一阶段腾讯专注于两件事连接和内容。连接方面，包括搜索、电商，聚焦通信、社交，以 QQ 和微信为 连接器连接所有人和资讯、服务；内容方面，包括游戏、动漫、文学、影业四大平台共同发展。2015 年王者荣耀上 线，推动了游戏业务高速发展，2017

19、 年阅文上线，2018 年腾讯音乐上市。 （四）（四）第四阶段（第四阶段（2019 年至今）：开启年至今）：开启 C to B 转型转型 腾讯通过三次重大组织架构的调整开启了 C to B 的转型。2019 年 5 月，腾讯召开的“2019 全球数字生态大会” 宣告了其 C to B 的决心。新事业群云与智慧产业事业群（CSIG）承担转型任务。 图表图表 4 2012 年年腾讯腾讯事业群事业群 图表图表 5 2018 年年 9 月月 腾讯腾讯新六大事业群新六大事业群 资料来源：wind、公司财报、华创证券 资料来源：wind、公司财报、华创证券 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业

20、深度研究报告 ）1210 号 7 2012 年开始，腾讯开始建立了事业群组织结构，成立了 6 个以用户为中心的事业群制的组织架构。2014 年因为 微信的快速发展，成立微信事业群负责微信平台及其他依托微信平台的拓展业务，形成了以服务用户为目标的项目 合作制度。2018 年 9 月，腾讯将组织结构中的原有的七大事业群调整为六个，保留企业发展事业群（CDG）、互动 娱乐事业群（IEG）、技术工程事业群（TEG）、微信事业群（WXG），并新成立了云与智慧产业事业群（CSIG）、 平台与内容事业群（PCG）。 二、二、腾讯自腾讯自 2005 年港股上市以来，股价经历三个快速增长期年港股上市以来，股价经

21、历三个快速增长期 纵观 2005 年港股上市以来，腾讯股价经历了三个快速增长期，在这三段高速增长期内，均实现了 10 个月内股 价超过 100%的高速增长。 分别为： 2009 年 5 月至 2010 年 1 月， 股价由 71 港元飙升到 151 港元， 9 个月内涨幅 111%； 2013 年 5 月至 2014 年 3 月，股价由 273 港元升至 561 港元，10 个月内涨幅 105%；2017 年 3 月至 2018 年 1 月，股 价由 206 港元升至 440 港元，10 个月内涨幅 114%。三个快速增长期均来自优秀产品的推动，对应着地下城与勇士、 英雄联盟、微信、王者荣耀的

22、产品增长与成熟周期。 图表图表 6 腾讯股价与三阶段增长期腾讯股价与三阶段增长期 资料来源：wind、公司公告、华创证券 图表图表 7 腾讯腾讯 2005-2019 年市盈率年市盈率 PE（TTM）变动）变动 资料来源：wind、华创证券 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 8 （一）第一个增长期：（一）第一个增长期：2009-2012 年年地下城与勇士地下城与勇士/英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者 地下城与勇士于 2005 年在韩国上线，腾讯于 2008 年取得中国大陆代理运营权，随后该游戏于 2008 年在中国大 陆

23、上线。2011 年活跃付费账户达到 880 万，其 PCU 达到 260 万，创下世界纪录。2012 年三季度，中国大陆地区 PCU 达到 300 万。地下城与勇士通过代理发行游戏来为用户提供免费游戏，通过使用户为游戏支付道具（包括点券、礼 包、金币等）的方式来盈利。从 2008 年获得代理运营权以来，地下城与勇士成为腾讯 PC 游戏收入的主要现金牛， 分别于 2009 年实现了 17.7 亿元的收入，于 2010 年实现收入 28.6 亿元，2011 年收入 45.8 亿元，同比增速分别为： 429%、61%、61%。地下城与勇士的代理运营的成功，为腾讯在 2009-2010 年间业绩提供了

24、重要助力，2009 到 2011 年三年中，占腾讯游戏收入比重 30%以上，占腾讯总营收比重 15%以上，是这段时期股价上升的助推器。 图表图表 8 2013-2015 年地下城与勇士收入占比年地下城与勇士收入占比 图表图表 9 地下城与勇士年收入与腾讯地下城与勇士年收入与腾讯收盘收盘价价 资料来源：wind、公司财报、华创证券 资料来源：wind、公司财报、华创证券 进入 2012 年，随着格斗类游戏的后发无力，MOBA 类游戏逐渐崛起，地下城与勇士逐渐走入游戏生命周期后 半程，2012 年的 MOBA 类游戏英雄联盟，成功的接替了地下城与勇士的位置，成为腾讯新的现金牛。2011 年 2 月

25、 18 日，腾讯花费了 2.31 亿美元收购美国游戏开发公司 Riot Games 股权，交易后持股 92.78%。2011 年 9 月 22 日， 英雄联盟国服正式上线，迅速成为腾讯游戏的现金牛。2012 年英雄联盟多次登顶下载榜首，PCU 达 500 万 人，穿越火线排名第二，PCU 达到 400 万，地下城与勇士为 300 万。 根据文化部数据统计，2012 年全中国游戏销售规模约 569.6 亿，腾讯 2012 年全年游戏业务收入达到 228.4 亿， 其中 英雄联盟 占比 2.5%， 达到 5.4 亿， 2013 年英雄联盟流水 11.6 亿， 同比增长 113%， 占腾讯游戏收入比

26、重 3.8%。 虽然从收入占比上来看，英雄联盟相对占腾讯游戏收入比较小，但是英雄联盟对游戏产业的影响主要在催 生了国内游戏直播与电竞行业。 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 9 图表图表 10 2011-2015 年英雄联盟年英雄联盟流水流水占比占比 图表图表 11 英雄联盟英雄联盟年流水（百万元）与腾讯年流水（百万元）与腾讯收盘收盘价价 资料来源：wind、公司财报、华创证券 资料来源：wind、公司财报、华创证券 图表图表 12 地下城与勇士年流水地下城与勇士年流水英雄联盟年英雄联盟年流水（百万元）流水（百万元） 资料来源：wind、公司财报、华

27、创证券 地下城勇士与英雄联盟形成了优秀的游戏产品组合，在地下城与勇士进入成熟生命周期后，腾讯及时上线英雄 联盟，大获成功，英雄联盟的高速增长无缝接替了地下城与勇士的高速发展，地下城勇士+英雄联盟构成了 腾讯 2009-2012 年的第一个高速增长期。 （二）（二）第二个增长期：第二个增长期：2013-2014 年年微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现 2011 年微信上线，1.0 版本仅有通讯、分享照片、更换头像的简单功能。随后增加了对手机通讯录的读取、与 腾讯微博私信互通、语音对讲的功能。这些功能的加入，使得到 2011 年 4 月底，微信注册用户

28、达到 5 百万。2.0 版 本增加了“查看附近的人”这一功能，使得用户扩大到陌生人，此时注册用户达到 1500 万。随后发布的微信 3.1 版本 到 3.5 版本，增加了英语界面，支持超过 100 个国家的用户注册。截止 2011 年底，微信用户数达到 5000 万。2012 年，微信发布 4.0 版本，推出了微信朋友圈、微信公众号，进一步增加了用户粘度，这一年微信用户突破了 2 亿。 2013 年 1 月微信获得了 3 亿用户。2013 年微信着力商业化，推出了微信支付、游戏中心、表情中心。2014 年微信 海外科技海外科技互联网互联网行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 10

29、推出红包功能，为了使用这一功能，用户需将银行账户绑定到手机钱包，支付功能的完善使得微信有能力与支付宝 竞争。 图表图表 13 微信重要事件微信重要事件 时间时间 微信重要事件微信重要事件 2011 年 1 月 微信发布 1.0 版本 2011 年 5 月 增加语音功能 2011 年 8-10 月 添加“查看附近的人”的陌生人交友功能，“摇一摇”和漂流瓶功能 2012 年 4 月 相册功能，并可分享朋友圈 2012 年 7 月 视频聊天插件、网页版微信 2012 年 9 月 增加语音搜索，支持绑定手机号码和 QQ 号码 2013 年 8 月 增加表情商店和游戏中心，扫一扫功能升级 2014 年 3 月 开放微信支付功能 2014 年 8 月 公布“微信智慧生活”全行业解决方案，为合作伙伴提供“连接一切”的能力 2017 年 1 月 微信第一批小程序上线 2017 年 5 月 新增“看一看”、“搜一搜